事件：公司发布2022年半年报和三季度业绩预告。22H1收入12.10亿元，同比＋13.73%；归母净利润1.29亿元，同比+164.97%；扣非归母净利润1.14亿元，同比＋523.33%。其中，Q2收入6.35亿元，同比+34.60%；归母净利润0.67亿元；扣非归母净利润0.65亿元。公司同时发布Q3预告，预计归母净利润0.72~0.86亿元（中枢0.79亿元，21Q3 0.29亿元）；预计扣非归母净利润0.65~0.72亿元（中枢0.69亿元，21Q3 0.07亿元） 核心品类聚焦+全渠道转型驱动，收入表现较为亮眼。1）分渠道：经销和电商表现亮眼。直营/经销/电商H1收入分别为2.3/8.3/1.5亿元，同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，占比18.8%/68.6%/12.7%。从收入绝对增量看，22H1增长1.46亿元，其中直营因结构调整、效能优化收入减少1.4亿元，直营KA从21H1的2,988个卖场(36家)缩减至2,148个卖场(49家)；全渠道调整下经销增长1.73亿元（零食特渠包含其中），电商增长1.18亿元，为收入增长的核心贡献。经销商数量H1为1970家，相较于2021年末新增221家，其中华中/华东/西南/华南新增60/73/45/27家。2）分品类：烘焙/深海零食/鱼肉/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货/其他（含组合装）收入分别为4.5/2.3/1.3/1.1/1.0/0.8/0.3/0.9亿元，同比+23.8%/+37.2%/+6.58%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/+72.1%，占比36.9%/18.7%/11.1%/8.8%/8.1%/7.0%/2.1%/7.3%。公司聚焦五大核心品类同时多品牌发力，今年推出新品魔芋丝、大片素毛肚、素牛排、蟹柳等，预计今年在渠道和产品双轮启动下有望打造第一个十亿大品类。 全渠道转型红利渐显，毛销差环比持续抬升。2022H1毛利率为37.5%，其中包含5048.6万元运输费用，还原口径后毛利率同比增长1.2pcts。从季度口径看，22Q1/22Q2毛利率分别为38.6%/36.5%，考虑公司在全渠道转型和原材料价格波动下扰动因素较多，以毛销差口径看Q1/Q2分别为18.5%/18.8%，自21Q2的0.9%呈现持续加速改善，全渠道转型红利逐步显现。此外，上半年税前列支股权支付费用为3090万元，公司预计Q3为1273万元。 盈利预测：展望下半年，除公司渠道+产品双向发力外，旺季动销来临为业绩持续高增提供支撑，我们预计2022/2023/2024年收入27.7/33.3/39.4亿元，归母净利润分别为2.8/4.2/5.7亿元，同比+87.4%/48.1%/35.2%，对应当前市值PE40/27/20倍。加回股权激励费用后为3.2/4.4/5.7 亿元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。

事件：巴比发布2022年半年报。2022H1公司营收6.85亿元，同比+15.19%；归母净利润1.18亿元，同比-44.18%；扣非净利润0.93亿元，同比+61.23%；2022Q2单季度营收3.76亿元，同比+9.9%。归母净利润1.16亿元，同比-41.02%（主要因去年Q2东鹏贡献2亿税前收益）。扣非净利润0.54亿元，同比+22.0%。团餐表现亮眼，并表贡献收入增长。 1）分渠道：2022Q2特许/直营/团餐营业收入分别为2.42/0.11/1.18亿元，同比-15.5%/+82.6%/+149%，占比分别为64%/3%/31%，其中团餐Q2占比环比提升11pcts，主要系4-5月上海疫情期间，公司通过保供及团购等方式提供支持。门店因疫情因素暂时歇业，4月中下旬才逐步陆续恢复开店，特许收入有所承压；2）分产品：面点/馅料/外购食品/包装辅料/服务费Q2收入分别为2.02/0.69/0.8/0.18/0.07亿元，同比+83.6%/-26.4%/-24.0%/-15.8%/-40.8%，占比54%/18%/21%/5%/2%，其中面点Q2占比环比提升12pcts，也主要系团餐业务放量。3）分区域：华东/华南/华中/华北/其他Q2收入3.23/0.23/0.18/0.11/0.01，华东区域占比下滑至86%，华中并表贡献近2千万，占比5%。22H1合计门店4251家，Q2环比净增74家，H1净增790家，其中华中地区Q2并表679家，其中巴比品牌280。分区域看Q2华东/华南/华北/华中环比净增22/47/2/3。成本红利+税收优惠+降本增效等多维度带来盈利改善。2022Q1/2022Q2毛利率分别为27.4%/29.5%，同比+4.7/+3.2pcts；2022Q2销售费用率/管理费用率（含研发）为5.5%/7.8%，同比增加0.35/1.81pcts，主要系疫情期间虽费用投放缩减，但并表、团餐事业部组建、提薪、新厂折旧及加盟商补贴等带来费用结构上调整；税率上Q2所得税率为24.6%，同比-0.6pcts，主要因疫情下公司享有一定税收减免。公允价值因东鹏带来0.75亿元的净收益，剔除后公司扣非净利率为14.4%，同比+1.4pcts。门店恢复+南京工厂投产，下半年增长有望加速。 门店端，客流恢复、外卖覆盖率提升、消费场景丰富预计同店有望持续恢复，且并表后华中门店在管理赋能下也存在优化空间。产能端，上半年推进的南京智能制造中心一期项目将于下半年投产，4月竞拍取得的武汉东西湖区土地使用权预计投入7.5亿元打造武汉智能制造中心项目，全年有望延续。盈利预测：考虑Q2疫情对单店影响，我们调整盈利预测预计2022/2023/2024年收入16.5/20.9/26.4亿元，归母净利润2.6/3.1/3.9亿元，同比-17.9%/21.3%/23.9%，当前市值对应PE27.5/22.7/18.3倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，开店进度不及预期，食品安全问题。

事件：安琪酵母发布2022年中报，2022H1实现营业收入60.9亿元，同比+16.4%，归母净利润6.7亿元，同比-19.3%，扣非后归母净利润6.0亿元，同比-18.0%；其中2022Q2营业收入30.6亿，同比+18.7%，归母净利润3.6亿，同比-7.9%，扣非后归母净利润3.3亿，同比+6.1%，业绩符合预期，趋势延续环比改善。 收入增长环比提速，看好后续逐季改善。1）分产品看，2022Q2酵母及深加工/ 制糖/ 包装/ 其他业务收入分别同比+8.7%/+18.2%/+32.6%/+98.4%，微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持较快增长，营养健康、动物营养等业务受疫情导致消费疲弱、下游猪价低迷等多因素影响导致收入出现下滑；2）分区域看，2022Q2国内/国外收入分别同比+4.5%/+52.2%，国内市场受前期提价幅度较大、下游烘焙面食产业链景气低迷影响，增速环比Q1放缓，国际市场公司灵活调整经营策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，销量增长显著，叠加前期提价贡献，Q2国际市场环比提速；展望未来，预计随着出口压力改善、国内竞争趋缓，收入有望逐季提速。 短期成本压力凸显，期待边际改善。受糖蜜价格上行扰动，盈利端同比承压，2022Q2公司毛利率26.8%，同比-3.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别5.5%/3.2%/5.4%/-1.5%，同比-0.9/-0.4/+1.0/-2.4pct，净利率11.9%，同比-3.3pct；根据Wind 数据，近期南宁糖蜜价格约1800元/吨，已处历史高位，期待后续拐点到来，同时宜昌、崇左、柳州公司年产15万吨（合计45万吨）水解糖项目已进入设备安装阶段，2022H2随着自产水解糖使用，成本压力有望得到缓解。 投资建议。考虑到公司收入逐季改善趋势确定，利润端在低基数下2022H2有望实现高增，我们维持此前盈利预测，预 计 公司2022-2024年营 业收入126.5/146.1/167.8亿元，同比+18.5%/+15.5%/+14.8%，归母净利润14.0/17.8/21.9亿元， 同比+6.6%/+27.6%/+23.1%， 当前股价对应2022-2024年PE 28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能推进不及预期、原料成本超预期上行、食品安全风险。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收1194.8亿元，同比+15.7%；归母净利润19.8亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%。 衍生工具创收益，Q2环比利润明显改善。Q2单季度公司实现营收629.5亿元，同比+20.7%，环比+11.3%；归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，环比+1526%；扣非归母净利润15.96亿元，同比-19.9%，环比+93.0%。 Q2利润环比好转主要系1）去年同期基数较低；2）套保在Q1产生损失，现货利润在Q2随销售逐步兑现，且6月中下旬起大豆、棕榈油等原材料价格高位回落，衍生金融工具实现正收益。 营收稳定，保供促进销量增长。1）分产品：2022H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收761.4/424.7亿，同比分别+15.4%/+16.7%。 对应量价分别为1013.3/1007.4万吨，分别同比+4.5%/-2.9%。其中，厨房食品销量上涨系疫情反复下家庭零售产品需求增加，公司充分发挥其全国布局、多品类及品牌优势，积极保供保产；2）分渠道：2022H1公司经销/直销分别实现营收364.6/396.8亿，同比分别+13.9%/+16.8%；3）费用端：2022H1公司销售/管理费用率分别为2.5%/1.3%，分别同比-0.65/-0.2pct，销售费用率下降主要系公司减少广告和促销；4）利润端：受益于大宗原料下行，公司毛利率环比改善。2022H1毛利率为7.5%（同比-3.3pct），Q2单季度为7.9%（同比-1.8pct，环比+0.7pct）。考虑衍生金融工具取得的投资收益，2022H1公司还原后利润率6.5%，同比-3.6pct。 2022H1公司净利率为1.8%（-1.4pct），Q2单季度为3.1%（+0.2pct）。 产能布局稳步推进，期待央厨贡献业绩增量：1）产能方面：公司现拥有71个已投产基地，实际产能1651.6万吨（+11%），拥有在建产能3.93万吨/日（约1415万吨/年），未来有望助力公司提升规模效应，实现效率最大化；2）渠道方面：截至2022H1公司经销商数量增长至6033家（+14.1%），各个区域内均有增加。3）央厨项目上：杭州央厨已于今年3月投产，沈阳央厨项目预计明年上半年完工。未来公司央厨项目将超20个，有望进一步为公司贡献业绩弹性。此外，公司4月发布股权激励计划，2021-2025年销量目标CAGR为2.8%，目标稳健，达成性高，彰显长期发展信心。 盈利预测：考虑原材料价格下行，终端餐饮需求改善，上调公司2022/23/24归母净利润预测为50.8/62.6/77.7亿元（此前为46.2/58.4/77.6亿元），同比+22.9%/23.2%/24.1%，对应PE为53/43/35倍，维持“增持”评级。 风险提示：产能不及预期，原材料价格上行，竞争加剧，新品推广不及预期

亿元，同比+17.2%；归母净利润297.9亿元，同比+20.9%。其中2022Q2公司实现营业总收入262.6亿元，同比+15.9%；归母净利润125.5亿元，同比+17.3%，符合此前预告指引，相较于前几年放缓态势，今年上半年净利润增速创下近三年新高。 茅台酒延续高增趋势，系列酒贡献第二增量。茅台酒方面，2022年上半年实现营收499.7亿元，同比+16.3%，其中Q2单季度实现营收211.1亿元，同比+15.0%。系列酒方面，上半年实现营业收入76.0亿元，同比+25.4%，其中Q2单季度实现营收41.7亿元，同比22.0%，延续了较高增长，占公司营收13.2%，同比+0.83pct，预计系新产品推出和整体吨价提升。 直销占比提速，i茅台成数字营销利器。分渠道来看，上半年公司直销渠道营收同比增长120.4%，占比提升至36.4%，再创历史新高；经销渠道营收同比小幅下降7.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外，“i茅台”数字营销平台上线后市场反响热烈，目前已成为贵州茅台业绩增长新利器。此外，从经销商数量来看，报告期内公司国内经销商数量为2084家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。 增产提效有亮点，积极拥抱新渠道。2021年8月新任董事长上任后，在产品和渠道方面动作频频。产品方面，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位，并且深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，报告期内完成茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，较去年同期明显增长；渠道端，持续落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，持续提升电商平台曝光度，补充茅台C端渠道短板，让我们看到了一个全新的茅台，一个持续向上的茅台。 盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，我们维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润预测为637/759/893亿元，同比+21%/19%/18%。当前股价对应2022-2024年PE为37x/31x/27x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致高端酒需求不及预期；批价大幅度波动；疫情反复因素。

事件：公司发布事件：公司发布2022年半年度业绩快报。公司发布2022年半年度业绩快报。2022年上半年公司实现营业总收入90.0亿元，同比+28.5%，实现归母净利润19.2亿元，同比+39.2%；单季度来看，2022Q2公司实现营业总收入37.3亿元，同比+29.6%，归母净利润8.2亿元，同比+45.3%。合同负债34.3亿元，环比下降12.6亿元。 安徽省内受疫情扰动小，古井业绩确定性强。从渠道跟踪情况来看，上半年公司回款进度快于行业平均，动销较好，渠道库存良性，根据草根调研反馈，进入5月以来，省会合肥的婚宴及餐饮场景已基本恢复正常，白酒在婚宴以及送礼的带动下动销景气度高。分地区来看，安徽省内受疫情冲击较小，省内消费升级进程仍旧持续，预计上半年省内增速快于省外；分产品来看，根据渠道调研结果，我们预计上半年古8及以上产品增速快于公司平均，在营收占比中进一步提升，产品高端化持续进行中。全年来看营收目标完成可期，销售口径200亿目标或提前至2023年完成。 全年规划留有余力，产品高端化趋势明显。全年规划留有余力，产品高端化趋势明显。公司在年报中披露2022年度经营计划，计划实现营收153亿，同增15.3%，利润总额35.5亿元，同增11.9%，结合上半年完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。从近期的渠道跟踪来看，安徽省内白酒消费氛围浓郁，省内主流价格带提升仍在继续，古8及以上产品稳步放量，古20动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，受益于省内主流价格带朝300元以上发力，在次高端价位带市占率有望进一步提升；省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们上调公司2022-2023年归母净利润至29.4/37.1亿元，引入2024年归母净利润预测为45.8亿元，同比+28%/26%/24%，对应PE为38/30/25倍，看好公司产品矩阵优化和中长期的业绩弹性释放，维持“买入”评级。 风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期；疫情影响终端动销。

事件：涪陵榨菜发布2022年度半年报，2022H1实现营业收入14.2亿元，同比+5.6%，归母净利润5.2亿元，同比+37.2%；单Q2营业收入7.3亿元，同比+15.0%，归母净利润3.0亿元，同比+74.7%；盈利拆分来看，Q2毛利率/毛销差57.7%/46.9%，同比-1.2/+14.3pct，销售/管理/研发/财务费用率10.8%/3.0%/0.1%/-3.6%，同比-15.5/-0.1/+0.0/+0.9pct，净利率41.2%，同比+14.1pct，销售费用收窄推动业绩超预期。 销售平稳，提价贡献收入增量。1）2022H1分产品看，榨菜/萝卜/泡菜收入分别同比+3.0%/+37.0%/+26.8%，其中销量分别同比-10.0%/+25.9%/+10.9%，吨价分别同比+14.4%/+8.8%/+14.3%；分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北收入分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现高增，其他主销区表现整体平稳；2）2022Q2拆分量价来看，前期提价贡献10%-15%，整体销量预计同比低个位数增长，主要系行业需求偏弱、前期提价短期对销量扰动。 品宣费收窄推动盈利改善。剔除运费调整影响，2022Q2毛利率同比提升约2.7pct，主要系前期提价贡献、5-6月低价青菜头陆续投入使用，叠加品牌宣传费收窄、利息收入贡献，业绩充分释放；品宣费拆分来看，2022H1新媒体/梯媒/央视费用投放分别为0.3/0/0亿元，2021年同期分别为0.7/0.5/0.4亿元。 销量增速回升+成本下行为H2看点。1）收入展望：随着2022H2进入销售旺季，公司将加大费用投入追赶全年收入目标；2）盈利展望：2022Q3-Q4低价青菜头使用占比提升有望推动毛利率改善，考虑到2021H2品宣费用约0.7亿元，基数低于2021H1（约1.7亿元）、2022H2旺季费用投入加大，2022H2销售费用率改善幅度预计低于2022H1，整体看，2022H2仍是业绩释放期。 投资建议。我们根据中报调整此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入27.8/31.2/34.7亿元（前值28.8/32.4/36.1亿元），同比+10.3%/+12.2%/+11.2%；归母净利润10.2/12.1/13.7亿元（前值10.2/12.2/13.9亿元），同比+37.5%/+18.4%/+13.2%，对应2022-2024年PE26/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。

公司发布2022半年报。2022H1公司实现营收20.7亿，同比+12.9%，实现归母净利润3.7亿，同比-2%；2022Q2单季度公司实现营收6.6亿，同比+10.4%，实现归母净利润711万，较2021Q2单季度-4213万扭亏，符合我们的预期。 高端化持续推进带动吨价提升，Q2营收逆势增长。2022Q2单季度公司酒类产品营收/销量/吨酒价分别同比+8.1%/-4.9%/+13.6%，其中价增引领增长，分产品来看，高档产品/中档产品营收分别同比+9.8%/-27.5%，高档酒占比提升1.5pct至96.9%，带动Q2公司销售毛利率同比+1.1pct至84.6%。 公司针对典藏换新升级后，4月推出新井台面市，进一步强化公司高端化战略布局，带动产品结构进一步优化，考虑到Q2多地疫情散发，公司八大核心市场中部分市场受影响较大，但公司营收依然同比+10.4%，H1期末经销商合同负债为1.3亿，较2021年末下降环比减少2.1亿，但同比2021H1末的0.3亿有所增长。 Q2费用率略有优化带动扭亏为盈，销售费用投放带动现金流承压。公司2022H1销售/管理费用率分别同比+1.8/1pct至33.6%/9.9%，归母净利率同比-2.7pct至17.8%；22Q2单季度销售/管理费用率分别同比-9.4/-0.1pct至43.4%/17.3%，归母净利率同比+8.1pct至1.1%，费用投放是淡季影响业绩的关键因素，Q2单季度销售费用同比-9.3%，预计疫情影响了部分线下广宣活动推进。现金流角度来看，Q2单季度公司销售收现同比+36.8%至7.4亿，但购买商品支付现金/其他经营活动相关现金支出（主要系广告及促销费现金支出）分别同比+37.9%/49.5%，我们预计此项变动与公司销售费用投放与支付节奏有关，带动Q2单季度经营净现金流同比-17.5%至-3.9亿元。 关注公司围绕高端化推动的多项举措。近年来公司围绕高端化在产品与渠道端不断更新变革，产品端，井台与典藏换新完成，Q3旺季来临考验新品换代后消费者接受度与动销情况，当前公司多地举行品鉴会，相关圈层营销、“以球会友”等消费者教育活动正在推动；渠道端，公司典藏产品成立体外销售公司进行运作，井台产品积极以井台联盟体形式开启团购，珍酿八号则以性价比积极开拓新市场、抢占宴席市场。未来可期。 盈利预测：考虑到公司费用投放节奏，小幅调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润13.5/17.6/22.1亿元（原为14.1/18.2/22.3亿元），分别同比+12.2%/30.4%/25.7%，当前股价对应PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响超预期，新品推广不急预期，宏观经济下行。

定制复调赛道龙头， 探索速食领域新突破。 公司成立于 2001年，产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料，主要以直销模式为餐饮及食品工业企业提供定制化的风味及产品解决方案。在业务规模壮大过程中， 公司已与百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，为百胜 T1供应商。 2021年 3月，宝立收购热门意面品牌“空刻” 运营主体——厨房阿芬 75％的股权， 向 C 端市场进军, 改变了过去靠 B端市场“单腿”走路的格局，促进收入利润高速增长。 2021年，公司共实现营收 15.8亿元，同比增长 74.4%；实现归母净利润 1.85亿元，同比+38.2%。 齐头并进，复调+速食均处高速成长赛道。 1） B 端：定制调味品空间广阔。 由于餐饮客户价格敏感度低， 更换复调供应商转换成本较高影响，定制复调在 B 端发展存在一定先发优势。 随着餐饮连锁化率提升、外卖市场发展，定制复调行业发展空间广阔， 预计 2030年市场空间有望达 2760亿元，未来十年 CAGR 约 10%； 2） C 端： 速食意面开创速食市场新机遇。 “空刻意面”的推出成功掀起速食意面热潮，让消费者在家只需花费约 15min 便可得到一份不输餐厅品质的意面， 且产品价格优惠（20-30元）。因此，凭借健康方便、性价比高等优点，速食意面快速放量。 预计速食意面行业规模约 45亿，其中空刻龙头优势显著，市占率约 10%。 公司亮点： B 端复调稳定增长， C 端速食贡献弹性。 1）从渠道来看： 公司与百胜等 B 端大客户的合作稳定，龙头优势显著，未来增量源于存量大客户自身增长+产品渗透率提升+增量客户挖掘 ；公司在 C 端已逐步站稳脚跟，空刻意面产品正处于享受品牌优势红利及行业快速扩充的高速增长期。 2）从产品及管理来看： 公司多年发展积累的产品创新研发能力以及领先的管理能力将助力公司进一步获取市场份额，提升行业话语权。 3）从产能来看： 现阶段公司拥有上海松江、金山、山东和浙江嘉兴四大生产基地， 产能合计 9.9万吨。 公司此次募资建设嘉兴二期，建成后预计新增年产能 4.35万吨， 有望缓解部分产品旺季产能不足的现状， 发挥规模效应。 投资建议： 我们预计 2022-2024年公司分别实现营业收入 19.6/24.1/29.3亿元， 分别同比 24.4%/22.8%/21.6%，预计 2022-2024年公司归母净利润 2.0/2.6/3.4亿元，同比增速分别为 6.6%/33.4%/29.2%。 参考可比公司分部估值法， 我们预计公司 2023年对应合理市值区间为 103-116亿元，对应合理估值 39-44X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，行业增速不及预期，大客户流失风险，客户拓展不及预期，行业竞争加剧

事件：千禾味业发布2022年半年度业绩预增公告，预计2022H1实现归母净利润1.09至1.22亿元，同比+66%至86%，实现扣非后归母净利润1.05至1.19亿元，同比+60%至80%；我们测算单Q2实现归母净利润0.54至0.67亿元，同比+108%至159%，符合我们此前预期，主要系营收回暖和广告费用收窄。 预计2022Q2营收回暖，看好长期发展趋势。1）2022Q2西南以外区域放量推动收入回暖：受益于疫情催化C端消费释放，2022Q2公司收入增长向好；分区域看，根据草根调研，西南地区由于2021Q2发货高基数，2022Q2增长相对平稳；华东地区自2022年4月下旬物流逐步放开后，终端消费旺盛、且为应对疫情封控，经销商普遍多备货10天以上，我们预计华东地区收入Q2同比高增；其他弱势区域千禾聚焦KA渠道，加大生鲜超市、生活超市拓展，并强势促销，实现快速放量；2）展望未来：千禾渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继2021年推出1L规格平价零添加后，2022年推出500ml平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好未来千禾增长趋势。 静待成本拐点，费用收窄贡献业绩弹性。1）2022Q2受益于费用改善，业绩弹性显现：受制于成本压力以及前期提价幅度较低，预计2022Q2毛利率有所承压，费用端来看，2021H1公司费用投放高基数，促销及广告宣传费高达1.5亿，而2022Q2未发生大额广告费用支出，业绩弹性显现；2）展望未来：成本端来看，2022年4月至今豆粕价格持续下行，预计2022H2成本压力有望环比改善，费用端来看，根据公司2022年初预算，业绩增速快于收入端、无大额广告开支，预计后续季度销售费用率保持平稳。 投资建议。我们根据业绩预告调整此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入为22.4/27.1/32.5亿元（前值23.8/28.8/34.1亿元），同比+16.3%/+20.9%/+20.0%；归母净利润为2.9/3.7/4.7亿元（前值3.4/4.4/5.3亿元），同比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应2022-2024年PE 43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。

收12.14亿元，同比+19.44%，实现归母净利润1.66亿元，同比+119.63%；根据业绩预告测算，2022Q2实现营收5.85亿元，同比+18.22%；归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈，业绩符合我们预期。 前期调整成效显著，增长趋势有望延续。1）受益于复调行业竞争趋缓、前期调整成效显现，2022Q2收入延续良好增长趋势；2）进入2022H2，Q3仍是小龙虾调料消费旺季，有望持续贡献收入增量，我们预计全年小龙虾收入有望达2亿元；鱼调料季节性不明显，预计延续良性增长；随着火锅底料旺季来临，促销推广跟进后有望快速上量；公司全年将聚焦于大单品矩阵，我们预计酸菜鱼调料+手工火锅底料收入占比有望提升至35%。 成本拐点已至，看好后续利润弹性。1）预计2022Q2毛利率同比改善：我们测算2022Q2公司吨成本同比中高个位数增幅，受益于促销力度同比收窄，Q2毛利率同比有望改善；2）2022Q2广宣费收缩，业绩弹性释放：2021H1公司广告费用达0.61亿元，受益于广告费用收窄、疫情导致部分费用投放受阻，2022Q2业绩弹性释放；3）成本拐点已现，利润率修复可期：油脂等大宗原料价格2022年6月起逐步下行，公司成本拐点已现，看好后续利润率修复。 行业景气向好，长期空间充足。复调行业景气好于调味品整体，火锅底料、川调等赛道未来有望延续15%以上CAGR，我们测算2021年天味在火锅底料/酸菜鱼调料/小龙虾调料家庭端市占率不足10%，未来随着公司产品战略聚焦大单品、渠道管理边际改善，份额有望加速提升，预计未来5年公司收入CAGR20%+，随着利润率持续修复，业绩弹性更为充分，成长空间无忧。 投资建议。我们根据业绩预告调整此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入24.8/30.1/36.1亿元（前值25.9/31.0/35.8亿元），同比+22.6%/+21.2%/+20.1%，归母净利润3.4/4.5/5.9亿元（前3.1/4.2/5.4亿元），同比+81.7%/+34.7%/+31.1%，当前股价对应PE 59/44/33倍，剔除股权激励费用后的归母净利润3.9/5.0 /6.0亿元，对应PE 51/40/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、市场推广不及预期、成本超预期上行。

我国预制菜是个怎样的行业？ 高景气大赛道， 多格局小公司。 预制菜行业集中度低，各赛道参与者在良性竞争中合力做大消费市场，消费者的多元化需求也为各个细分赛道都带来了扩容空间和利润空间。从各渠道特点来看， B 端率先完成教育、持续渗透提升，多元化品类需求之下蕴含广阔的替代机遇； C 端尚处爆发前期，电商、社区团购等新渠道的开拓为各个细分赛道带来了利润空间，也为新兴品牌的起势提供了机会。根据测算，2025年市场规模或超 6000亿，未来 4年 CAGR 或超 20%，行业高速扩容态势具备确定性。 哪类公司具备跑出赛道龙头的可能性？ 竞争本质是在比拼综合效率。 预制菜行业参与者众多，正处于群雄逐鹿阶段， 但回归竞争本质，各类厂商最终追求的都是综合效率、 要素协同， 不仅是供应链降本增效，在产品设计、渠道上更要精细。 我们认为具备以下特质的企业有望跑成赛道龙头： 1）具备产品壁垒，能通过多元化品类覆盖、储备丰富 SKU 而打造难以复制的商业模式，或具备爆品打造潜质； 2）具备完善的各类销售形式渠道网络，拥有强大拓客能力； 3）能灵活调节包含产能、物流等各类要素，充分发挥各类资源间的协同效应。而原材料企业、 速冻食品企业、预制菜专业企业三类参与者同时具备多种特质，具备成为细分赛道龙头的可能性。 味知香是否具备跑出来的潜力？单店盈利优秀，产品丰富支撑渠道多元发展。 1）产品端： 丰富产品矩阵筑起品类壁垒，同时具备持续研发能力，为打入大 B 供应体系打下坚实基础，为加盟店复制扩张提供源源不断的动力； 2） 渠道端：华东地区店已通过相对密集的线下门店筑起区域营销网络；味知香单店盈利模型具备较高可复制性，叠加仍具备庞大开店空间，预计门店将维持高速扩张；同时公司积极开阔 B 端渠道，有望成为公司增长的全新支点； 3） 供应链：生产规模化程度较高，叠加自建物流优化物流成本，供应链整体费率水平较低，具备较好的要素协同模式。由此， 我们认为味知香具备跑成赛道龙头的潜质。 盈利预测和估值评级： 我们预计公司 2022-2024年分别实现营业收入9.4/11.5/14.2亿元，对应同比增速分别为 22.4%/23.3%/22.7%。 公司作为国内预制菜行业优势企业，叠加后续募投产能释放，公司的业绩水平和利润空间有望稳定上行。我们预计公司 2022-2024归母净利润分别为1.56/1.97/2.50亿元，对应 PE39/31/24X，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；门店扩张不及预期；疫情反复造成 B 端需求恢复不及预期； C 端预制菜市场教育推进不及预期；食品安全风险等。

深耕零食，转型起航。公司于2005年成立至今深耕零食行业近二十年， 2018年打造的店中岛模式充分享受商超红利并在疫情期间迎来戴维斯双击。2020年底针对商超流量承压且新渠道涌现的冲击，公司步入转型变革的关键时点。针对零食行业大而散、品类多且杂的困境公司转向大单品策略，以烘焙、海味、辣卤、果干和薯片五大品类全面推进。渠道上以直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破开启全面转型。管理侧加大外部人才引进，引入三位经验丰富高管分别负责供应链、电商和经销渠道，自上而下由内而外开启转型新征程。 万亿空间，布局成长。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。烘焙市场规模超2000亿，CR5仅12%，公司错位竞争以中保产品切入，2021年收入为7.5亿元。辣卤市场规模超1500亿，CR5为10.7%，公司2021年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品。海味、果干和薯片市场规模均在200亿元左右，公司对应品类收入不足5亿元，均具有较大发展空间。 智造驱动，构筑壁垒。1）快：休闲零食壁垒低且迭代快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。公司采用实验工厂模式为产品创新赋能，研发投入位居行业前列。2）准：大单品为延长生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。3）狠：供应链及效率优化强化规模优势，公司以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。 盈利预测与估值评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.8/4.2/5.7亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为3.2/4.4/5.7亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。对应PE为36/24/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。

如何看待U8的发展？漓泉1998一经上市大获成功，其成功经验为燕京U8的发展奠定基础，大单品战略当前初现成效。三重视角探究U8成功之道。产品角度：优秀的品质与年轻化设计助力U8成功。从美日啤酒市场发展经验来看，“淡”字当头，U8小度而味不寡，同时整体年轻化设计一改燕京过去形象老酒问题；战略角度：凝聚公司合力，全力打造大单品。燕京过去全国布局但产品分散缺乏聚焦，U8作为核心大单品第一次凝聚公司上下合力，战略重要意义不言而喻，2021年U8在表观已开始贡献盈利能力；战术角度：把握竞品薄弱价位，强化渠道推力加速发展。燕京积极把握竞品薄弱价格带布局U8，预计强渠道推力亦是大单品放量重要原因。 如何其他大单品的发展？大单品不应是“孤勇者”，各家啤酒企业均建立自上而下的产品体系分享发展红利，燕京当前换新升级鲜啤2022，定价6元与定价8元的燕京U8形成合力，未来我们或能期待燕京对各产品线的进一步梳理，以大单品构建产品体系是燕京持续带动产品结构优化的关键所在。 降本增效：当前进度与未来空间 如何看待降本增效当前的进度？弱势子公司仍是公司盈利拖累，但是从2021年所得税率进一步下降、少数股东权益占比降低可见公司减亏正如期推进，当前强势子公司盈利稳健，U8或带动更多市场强化盈利。从经营效率角度来看，人效优化在表观仍在持续，2021年人均创收同比增长17.1%，同时淡季扭亏持续推进，扣非归母净利润视角下Q4减亏明显、Q1基本扭亏为盈，势头正好。 如何看待降本增效未来的空间？人效提升角度，整体对标华润/青啤，预计燕京EBITDA Margin仍有10.8/6.3pct提升空间；生产端与销售端分别对标青啤，预计燕京EBITDA Margin有4.4pct提升空间；未来若能启动正式关厂，预计燕京EBIT Margin至少有2.7pct的进一步提升空间。 盈利预测：PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为14.4/10.9/8.6x，相对处于效能稳定期的啤酒企业EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司未来大单品放量与降本增效举措持续落地，上调至“买入”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，降本增效进度不及预期，模型测算具有局限性等。

事件：公司发布公告，拟发行可转债募集资金总额不超过9.5亿元，扣除发行费用后，拟7.1亿元用于总部基地建设项目、2.4亿元补充流动资金。截至Q1末，公司共有股本1.69亿股，假设2023年6月底全部完成债转股，总股本将增至1.80亿股，股本摊薄影响有限。扩充产能规模，成长动力充足。此次募投项目将重点发力冷冻烘焙业务，打造华南地区“大烘焙”食品特色产业园。截至2021年底，公司冷冻烘焙食品和烘焙食品原料实际产能分别为9.4万吨和7.9万吨，基本处于满负荷状态，尚有4.6万吨冷冻烘焙食品产能和6万吨奶油在建产能。项目达产后，将在现有华南地区产能基础上，分别新增冷冻烘焙食品和烘焙食品原料产能13.7万吨及2.4万吨，预计2025年产能分别增长至28万及16万吨。此次募投有望公司缓解旺季产能压力，保障产能规划顺利落地，满足未来业务长期增长需求。提升冷链配送效率，提升综合竞争力。通过此次项目实施，有助于增强公司产品研发、冷链仓储和物流效率。1）产品：重点研发操作简便、品质新鲜和新口味及应用的产品，尤其重点打造多拿滋、冷冻蛋糕、冷冻面包等系列新品，丰富品类，拓宽产品结构；2）冷链：将整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷库及物流中心。 其中冷冻仓库建成后库容量达到2.2万吨（约320万件），日均吞吐能力超2000吨（约29万件）。物流中心将配备70辆高标准冷藏车用于华南地区的短途直达运输，实现华南地区500公里内当日送达，全国范围内10天内送达的冷链配送效率。需求回暖，利润有望恢复。1）收入：据渠道调研了解，随疫情逐步恢复，5月动销持续环比改善，处于逐渐恢复的过程中。其中，我们预计华东等疫情影响严重的地区仍有疫情影响，华南区域同比20%+，西北预计同比+40%。公司疫情期间积极布局社区团购及餐饮渠道，随商超、烘焙店线下营业恢复，公司需求有望持续回暖；2）成本：公司积极采用优质国产原料代替进口原、调整成品结构等方式应对成本压力。当前原材料价格尚处高位震荡区间，后续成本若出现边际好转，利润端有望进一步恢复。盈利预测：预计公司2022/23/24年归母净利润2.9/4.2/6.1亿元，分别同比+0.6%/46.4%/45.4%，对应PE49/33/23倍。加回股权激励费用后，预计归母净利润分别为3.5/4.6/6.3亿元，同比+14%/31%/37%，对应PE40/30/22倍。风险提示：产能建设不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。