事件:公司公布年报,2018年收入同增30.71%至157.19亿元,归母净利同增48.83%至16.94亿元,剔除Kidiliz集团并表影响,2018年公司收入增长24.1%至149.2亿元;具体到18Q4,收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%,若剔除Kidiliz并表,原有业务Q4收入增长29.5%,表现亮眼。分红方面,计划每10股分配现金股利3.5元,派息比例56%。 从业务结构来看:童装延续高增、休闲改革成效显著。剔除Kidiliz并表影响,2018年原有童装/休闲装收入增长分别达到27%/21%,其中原有童装业务2018年净增门店498家,门店面积整体增长达到20.5%,开店进度超出预期,彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度;休闲装方面2018年重启全渠道扩张,全年净增门店内202家,门店面积整体增长达到11.5%,进展迅速,内部改革成效在2018年开始释放。 从渠道结构来看:2018年森马原有业务线上高增31%,线下增长22%,店效及平效有明显提升。剔除Kidiliz并表影响,2018年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长,线上收入同增31%至40.8亿元;线下方面,整体收入增长22%至108亿元,其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长20.5%/12.4%/15.3%,加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长22.0%/8.0%/15.7%,收入增长快于店数及面积增长,侧面体现店效、平效的提升,渠道效率进一步提升。 从利润端来看:剔除Kidiliz并表影响以及一次性减值,估算主业净利润达到18亿左右,较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。 周转方面,存货规模显著增长主要与业务结构变化有关,应收账款同比、环比规模皆有所下降,侧面体现加盟商经营状况良好。 减持靴子落地,前期股价潜在压制因素解除。2018/11/21至2019/3/15期间,股东周平凡先生已经完成其10/30披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持5%公司股份之计划暂未执行,但由于该5%股份全部通过协议转让减持,预计不会对二级市场股价造成冲击。 盈利预测与投资评级:2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长,同时Kidiliz并表预计全年将带来30亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;2020、2021年森马主业仍维持双位数增长,Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增11%/16%/15%至18.7/21.7/25.0亿元,对应估值16/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件:公司公布年报,2018年收入同增28.0%至48.7亿元,归母净利同增36.2%至8.1亿元;分红方面,公司计划每10股派发6.5元现金股利,现金分红比例39%,并以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 加盟渠道活力持续释放,带动公司2018年整体收入高增28.0%至48.7亿元。具体来看: 1)加盟收入持续高歌猛进:2018年加盟渠道净增加625家门店,期末门店数量达到3073家,其中新开门店820家,主要集中在华东、华中、西南和华北地区(分别新开179/163/147/129家),加之加权单店报表收入增长达到11.2%,带动加盟渠道收入高增35.1%;同时,细拆加盟三块业务增长,发现加盟销售收入增速快于品牌使用费及加盟管理服务费收入增速,侧面显示镶嵌产品在加盟渠道销售占比提升,这也带动了加盟业务毛利率上行1.4pp至33.7%。 2)线上业务蓬勃发展:线上销售同增24%至3.5亿元,主要由镶嵌类产品增长带动收入增长以及综合毛利率提振;渠道方面,天猫旗舰店占销售收入96%以上,其他渠道包括招商信用商城、云集等。 3)自营线下业务稳健增长:自营渠道2018年净增26家至302家,加之加权单店收入同比增长达到11.6%,带动收入增长11%。 分产品来看:镶嵌首饰增速迅猛,素金/镶嵌毛利率皆有提升。从几块主要业务来看,不仅素金、镶嵌首饰随产品结构改善各自毛利率较17年分别有2.8/1.1pp的提升,毛利率较高的镶嵌首饰的收入增速快于素金,亦利好公司综合毛利率提升,2018年公司综合毛利率提升1.6pp达到34.0%。 盈利预测与投资评级:考虑到公司18年门店扩张集中在下半年,我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持高速增长,公司在2019财务预算中也做出了15%-25%的收入和利润增长预期,预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元,对应PE17/14/12X,作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动

投资要点 公司公布18年年报和19年一季报,18年收入100.31亿元同增11.05%,归母净利8.19亿元同增20.39%;19Q1收入31.40亿元同增9.38%,归母净利3.39亿元同增20.88%。 18年全年业绩稳健增长,19Q1增长势头持续。全年磷复肥销量440.11万吨同增2.74%。1)磷肥方面,由于复合肥产销增加带来自用量增加,导致外销量同比减少7.65%;2)常规复合肥销量同增5.67%,收入同增19.01%,占比55.85%提高3.73pct;3)新型复合肥销量同增12.17%,收入同增30.54%,占比13.66%提高2.04pct。产品结构持续优化升级,高毛利型产品占比明显提升,18年毛利率19.36%提高0.58pct,盈利能力不断增强。此外,由于低毛利率的贸易业务的收入大幅下降,剔除贸易业务收入的影响后,其他主营业务收入端增速高达18.46%。公司19Q1剔除贸易收入的影响后,预计复合肥收入增速在15%+,增长势头持续保持。此外,18年分红比例31.53%,考虑已回购1.25亿后,分红与回购综合合计占到净利润的46.76%,还有至少1.75亿的回购额度,体现公司对未来发展的信心。 一级经销商逆势增长,市占率加速提升。18年底拥有一级代理商4,800多家,较17年末增加300多家,终端零售商近70,000家,较17年末增加近10,000家。在复合肥行业低迷承压、存量博弈的阶段,公司依旧能不断扩大渠道网络,加速提升市占率,主要受益于一体化产业布局下成本优势显著,从而有充足的渠道让利空间,同时叠加差异化的技术服务,进而实现加速抢占优质经销商资源,一级经销商数量逆势增长。随着公司渠道把控能力不断强化,将对未来业绩增长起到充分的拉动作用。行业内经销商数量总体我们预计萎缩20%以上,这意味着大量中小复合肥企业失去渠道和市场,大型复合肥企业与优质经销商所处的竞争格局都将迎来改善。 报表质量优质,规模效应进一步释放。费用方面,公司18年销售费用率同比下降0.12pct,主要受益于品牌优势及主业不断做大所带来的规模效应。18年管理费用率同比下降0.16pct,体现公司内部运营体系不断优化、效率提升。19Q1销售和管理费率合计同比改善0.92pct,规模效应进一步释放。库存方面,由于18Q3磷矿和钾肥价格保持相对低位,公司积极储备导致库存较高,19Q1销售情况良好,存货逐步消化。现金流方面,由于18年年底尿素价格低迷,复合肥经销商观望情绪浓厚,导致2019年复合肥春耕销售旺季后延近一个月,而公司19Q1经营性现金流超2.5亿,表现亮眼。 新型肥研发推广加速,提供高附加值农化服务。 聚焦高端肥料的研发推广。18年研发投入加大,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,成立农业农村部作物专用肥料重点实验室,在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品出新,例如推出高毛利的虾稻肥,顺应水稻减产、虾稻养殖趋势。目前已形成“洋丰”、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐开怀”四大品牌,其中新设品牌“力赛诺”聚焦高端肥料及与德国康朴专家合作的“诺泰克”的推广销售,原金正大副总经理罗文胜加入,有望推动营销端实现全面突破。力赛诺于19年2月成立,预计将于Q2开始贡献销量。 加大推广高附加值的专业技术服务。公司已形成农化服务“金字塔”体系:由中国工程院院士袁隆平、张福锁以及农大教授、顶级专家组成的专家顾问团队;由副总裁包雪梅博士带领的农化服务团队;由业务员和经销商构成的基层服务团队,提供整体解决方案、区域农化服务、测土配方施肥指导、定制产品等特色服务,树立行业领先的现代农业产业解决方案提供商的市场形象与地位。18年完成113块高标准示范田基地,其中国家级示范田27块,有利于19年新型肥的销量提升。 投资12亿宜昌搬迁项目,产能优化升级。公司19年投资12亿元用于宜昌搬迁项目,将部分普通磷酸一铵升级为工业级磷酸一铵、聚磷酸铵,同时投资建设磷资源综合利用项目。一方面,通过产能升级实现产品结构进一步优化,提质增效;另一方面,通过采用先进的工艺设备、磷石膏和氟的综合利用,符合化肥行业可持续的绿色发展方向。考虑到公司充沛的现金流,未来有望继续投资建设优质产能,不断提升产品力。 环保整治强化成本优势,行业调整已至尾声,优质龙头将持续发力。上游来看,18年11月起磷酸一铵环保整治力度加大,进入供给侧改革,将对后续价格走势起到充分支撑。复合肥行业来看,自15年9月开征增值税起行业陷入低迷调整阶段,而目前农产品价格处于底部,随着玉米等种植面积减少带来供需格局改善,农产品价格有望逐渐复苏,同时,经过几年的调整经销商与复合肥企业集中度不断提升,行业调整进入尾声,景气度有望上行。在此背景下,公司拥有180万吨磷酸一铵产能,成本端优势更加凸显,同时近年来积累的优质经销商资源将持续发力,未来业绩增长可期。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2018年的业绩再次兑现了市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计19-21年公司实现营收110.04/122.81/136.72亿,同增9.7%/11.6%/11.3%;归母净利9.92/12.00/14.42亿,同增21.2%/20.9%/20.2%。当前股价对应PE为14.2X/11.7X/9.8X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,环保力度不达预期。

事件:公司公布一季报预告,收入同增40%-55%至5.69-6.30亿元,归母净利同增25%-35%至4316-4661万元,考虑非经常损益对19Q1净利润影响约为58.41万元,公司19Q1经常性利润达到4258-4603万元,相比去年同期扣非归母净利3308万元增长29%-39%。 我们估算公司2C业务19Q1收入增速继续超过50%。2C业务在2018全年增长102%至10.26亿元的基础上继续高增,同时受益产品升级带来的均价提升,毛利率较去年同期有2pct的提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益大客户订单集中增长迅速,我们估算2B业务19Q1收入增速30%+,即使不考虑收购印尼箱包制造优质资产并表,原有业务仍有10%-15%增长。高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来2B业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元,同比增长34%/31%/30%,对应PE37/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入增长76%至20.5亿元,归母净利增长30%至1.7亿元,分红方面,公司计划每10股派发现金股利2元,分红率25%。 业务高速增长,箱包销售数量已达全网第一。2C方面Q4增速仍然高达85%,全年增长102%至10.26亿元展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力,2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%增长速度。 业务受益大客户订单集中增长迅速,收购印尼箱包制造优质资产切入Nike供应链。2B方面,Q4增速仍高达29%,全年增长35.4%至8.82亿元,高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。 收购印尼包袋工厂,切入Nike箱包供应链+拓展印尼产能布局。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购,预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿,同比增长32%/31%/27%,对应PE33/25/20倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入75.34亿元,净利润7.99亿元,归母净利6.62亿元;若剔除收购航民百泰带来的并表影响,公司原有主业收入增长13.4%至39.6亿元,净利润增长8.9%至7.2亿元,归母净利增长2.0%至5.8亿元;分红方面,公司计划每10股转增2股,并每10股派送红股2.5股同时派发现金股利2.80元,现金分红比例达到31.53%。 印染主业:总体接单顺利,18年印染业务收入同增11.9%,利润总额同增10.4%,盈利水平与去年基本持平。2018年公司整体纺织业务收入增长13.72%至36.7亿元,毛利率同比下降0.72pp至26.3%,主要与非织造业务盈利能力下降(由于搬迁影响生产)有关。具体到印染业务,2018年收入增长11.9%至33.36亿元,旗下印染子公司18年平均净利率水平高达15.8%,主业表现非常稳健。 n 热电蒸汽业务:煤价稳定背景下盈利能力小幅回升,收入同增19.4%至6.8亿元,利润总额同增12.0%至1.4亿元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民股份以10.7亿元对价对百泰进行100%收购,收购全部通过发行股份方式进行,发行价格9.72元/股。航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,复合增长率接近20%,2018年航民百泰收入/净利润达到35.7亿/7711万元,超过承诺业绩。 解读18年盈利:印染及热电盈利增长超过10%,收购航民百泰的一次性费用、非织造布业务以及航运业务盈利下滑是归母净利增长慢于收入增长的主要原因。2018年公司公司印染业务利润总额同增10.4%,热电业务利润总额同增12.0%,其他业务的利润总额从2017年的5656万元降低到2018年的2055万元,主要受到以下因素影响:1)收购航民百泰的一次性费用1811万元左右;2)非织造布子公司受厂房搬迁影响净利润较17年下滑1680万元;3)海运子公司净利润较17年下滑873万元。我们认为2019年前两项影响因素将会消失,由此剔除该两项因素的影响,18年公司原有业务(不考虑黄金并表)的归母净利应该达到6.1亿元,同比增长7%。 盈利预测与投资评级:暂不考虑增值税下调利好,预计19/20/21年公司归母利润分别增长16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6亿元,对应PE10.2/9.1/8.2X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,给予“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期

事件:公司公布年报,2018年收入同增0.77%至59.98亿元,归母净利同降10.30%至4.38亿元。分红方面计划每10股派发0.88元现金股利。 色纺纱主业来看:新产能18H2逐渐释放,中美贸易摩擦以及国内需求偏淡限制销量增幅。本年度在原有120万锭产能基础上(国内70万锭、越南A区50万锭)18H2增加了越南B区20万锭产能,但本部分产能完整释放需要留待2019年,加之中美摩擦的出口影响以及2018H2整体消费环境偏淡,需求端受到影响,公司2018全年纱线销量增长0.08%,同时单吨售价微升1.3%至3.2万元/吨,由此纱线业务整体收入增长1.4%至57.3亿元。成本方面,由于2018年整体棉价走势走平,单吨原材料成本有所上升(占营业成本70%),导致毛利率下降1.5pp至18.7%。 盈利方面:棉花期货浮亏以及投资收益同比下滑是净利润同比下降的主要原因。公司整体收入增长0.77%至59.98亿元,同时毛利率较去年下滑0.7pp至19.5%带来毛利润同比下滑2.5%;期间费用整体下降16.5%,主要与2017年汇兑亏损达到1.6亿元而17年为盈利380万元有关;投资收益同比下降51%至1.31亿元,主要与宁波通商银行以及上海信聿盈利能力不及2017年有关;加之本年度棉花期货合约浮亏7109万元,带来公允价值变动净损失增加至5779万元,如果剔除财务费用、投资收益、公允价值变动影响,公司营业利润达到5.66亿元,与2017年基本持平。 盈利预测与投资评级:考虑公司2018年底已经完成的B区20万锭产能将在19H1得到完全释放,加之2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭,截至2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,参考越南A区50万锭盈利水平大约带来2.5亿元净利润(2017年越南所有利润来自A区产能),我们估计截至2020年越南将为公司贡献5亿元净利润。假设未来外币敞口逐步缩窄可以降低汇兑损益波动、投资收益在2018年基础上基本稳定可持续,我们预计公司19/20/21年归母净利同增36%/20%/12%至5.95/7.16/8.00亿,对应估值15/13/11X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动

公司发布18年业绩快报和19Q1业绩预告:18年实现收入101.07亿,同比增长11.89%,实现归母净利8.21亿,同比增长20.64%。19Q1预计归母净利3.22-3.50亿,同增15%-25%。复合肥销量保持增长趋势,产品结构不断优化。18年公司复合肥销量同比增长6%-7%,加速提升市占率。大田区在传统产品的基础上积极延伸新产品,保持东北、华北、华中等地区的市场优势,同时积极拓展南方经济作物区,大力推进新型复合肥的市场渗透。18年常规复合肥和新型复合肥销量增长约6%和12%,收入增速分别为19.01%和30.54%,占主营业务收入的比例分别为55.98%和13.69%,较17年增加3.18和1.92个百分点,产品结构进一步优化升级。 深耕渠道,通过差异化技术服务和渠道让利增强经销商与用户粘性。公司加大对经销商和种植户的技术服务经费与人员投入,提供作物整体解决方案(施肥套餐方案、植保解决方案、栽培管理方案、品质提升方案、风险管控方案)、日常农化服务、定制产品与服务等。目前,公司已和中国农业大学、农业农村部全国农技服务推广中心、南京农业大学、西北农林科技大学等一批农业专家合作,并加大观摩会、示范田建设力度,不断提升优质的技术服务能力,树立起行业领先的现代农业产业解决方案提供商的市场形象与地位。此外,公司的成本优势保证其渠道让利更充分,进一步增强经销商粘性,保证渠道的品质和活力。18年末一级经销商数量较17年末有所增加,带动销量提升。 成本优势显著带动盈利能力提升。公司成本端优势明显,拥有180万吨磷酸一铵产能保证自给,具有钾肥进口权占用量一半,区位优势下运输成本低,加之物流、节能成本优势,保守估计复合肥吨成本节约200元左右。18年三季度磷矿和钾肥价格保持相对低位,公司积极储备强化原材料成本的竞争力,四季度复合肥价格走高,吨盈利进一步提高。 加速研发推广新型肥料,搭建高端品牌销售平台有望实现营销端的全面突破。公司持续强化产品创新,18年研发投入显著提升,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,并成立了农业部重点实验室,积极研发推广高毛利率新型肥料,在专用肥领域建立明显的优势。19年2月新成立高端品牌销售平台,将不断探索高效率、可复制的新型肥料销售和服务模式,牢牢把握未来行业转型升级的重要机遇,打造新型专用肥料的行业领导品牌。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2018年的业绩再次兑现了市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计18-20年公司实现营收101.07/115.25/129.54亿,同增11.9%/14.0%/12.4%;归母净利8.21/9.89/11.77亿,同增20.6%/20.5%/19.1%。当前股价对应PE为15.5X/12.9X/10.8X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,环保力度不达预期。

事件:公司公告业绩快报,2018年收入同增30.7%至157.2亿元,归母净利同增48.7%至16.9亿元。 估算2018年主业收入仍保持20%高增长,Kidiliz四季度并表带来13亿左右业务增量。我们估算公司原有主业Q4增速与Q3持平,由此公司全年收入规模在145亿左右,同比增长约为20%,Kidiliz10月开始并表,18年四季度贡献收入规模约在13亿左右。 n 剔除Kidiliz并表影响以及一次性计提的资产减值损失,估算主业利润达到18亿左右。为了得到主业利润,我们针对报表利润进行两方面的剔除:1)Kidiliz并表的影响。一方面,Kidiliz集团本身营业利润是亏损的(我们按照此前公告的2017年亏损2400万欧元,估算18年Q4并入约600万欧元亏损,汇率为1欧元=7.6人民币),另一方面,由于公司是以净资产折价价格收购Kidiliz,由此2018年确认一笔约1.8亿人民币的一次性收益(利用森马Q4税前利润与营业利润的差额估算)。2)一次性减值计提的影响。公司已公告2018年减值计提情况,其中除坏账和跌价准备计提外,18年出现了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等四项一次性资产减值计提,合计3.68亿元。剔除上述影响后,森马原有18年主业归母净利润估算达到18亿以上,较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。详细计算情况请参考表3。 盈利预测与投资评级:2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持双位数增长,同时Kidiliz并表预计全年将带来40亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;2020年森马主业仍维持双位数增长,Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄,由此我们预计18/19/20年公司归母净利同增49%/10%/16%至16.9/18.6/21.7亿元,对应估值16/14/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件:公司发布业绩快报,整体业绩符合预期。18年公司营业总收入为33.55亿,同增240.3%,归母净利润8.86亿,同增65.8%;实现GMV205.2亿,同增65.5%。 其中,公司本部收入10.37亿,同增39.0%,归母净利润7.56亿,同比增长49.0%。时间互联收入23.18亿,归母净利润1.30亿。 单四季度,公司GMV达到99.8亿,同增69%;本部收入5.16亿,同增49.8%,归母净利润3.90亿,同比增长47.3%。 19年增长目标分工明确,货币化率预计保持稳定。我们预期公司19年有望保持50%的GMV增长速度。公司对各个一级、二级类目进行了详细的增长规划,对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠,帮助其向上冲击销售。 同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大,我们认为19年公司GMV虽然依旧会由于规模扩大出现一定下降,但是货币化率有望保持相对稳定。 公司非主业应收账款得到有效控制,运营状况持续改善。公司在主业应收账款控制得当的同时,相较18Q3时大幅控制了时间互联和保理业务的应收账款,整体经营状况好转明显。 盈利预测与投资评级:我们预期公司主业19年有望在50%的GMV增长带动下实现30%以上的业绩增长,主业净利润有望超过10亿。同时叠加时间互联,我们预计公司19年净利润有望达到11.7亿,对应当前估值21X。 我们认为公司主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。在市场情绪高涨的情况下,我们认为南极电商作为服装板块中难得的高增长标的,依旧有望得到市场关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件: 公司公布业绩快报,2018年收入同增37.21%至14.47亿元,营业利润同增46.00%至3.35亿元,除主业本身的强势增长外,公司通过高新技术认定,归母净利同增60.98%至2.90亿元。 Q4收入端强势增长30.8%,续写亮眼表现。 从季度数据来看,2018年公司Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别达到30.3%/44.9%/45.7%/30.8%,虽然Q4社会零售增速整体承压,但比音勒芬作为高端休闲运动领域龙头仍在Q4保持了强劲增长,这与运动休闲细分领域市场的蓬勃发展,以及公司自身公司坚持“三高一新”产品开发宗旨不断提升产品、在品牌宣传以及渠道优化所做诸多努力密不可分。从全年来看,公司收入同增37.2%至14.5亿元,门店数量较2017年末的652家净增100家左右(+15%),增长主要由单店销售增长推动。 利润端:通过高新认定,助力Q4利润超预期高增。 比音勒芬在2018年单季度收入的高速增长助力公司税前利润增速在Q1/Q2/Q3/Q4分别达到43.1%/66.5%/54.0%/29.2%,而18年末通过高新技术认定、全年按照15%缴纳所得税更带来税后利润高增,Q1/Q2/Q3/Q4归母净利增速分别达到41.6%/56.6%/56.7%/95.9%,全年来看归母利润则高增60.98%达到2.90亿元。 盈利预测与投资评级: 2019年在原有比音勒芬品牌继续有序扩张(我们估计扩店计划在80家左右)基础上,此前一直蓄力的新品牌威尼斯也将正式推向市场,拓店计划估计在80家上下。我们认为公司产品卡位精准,产品力、品牌力、渠道力持续提升,有望持续乘高端运动休闲服饰市场发展东风实现快速增长,19年1月进行的冬季订货会亦增长良好,体现渠道对品牌信心。预计公司18/19/20年利润同增61%/32%/29%至2.9/3.8/4.9亿元,对应PE23/18/14X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

本次股东权益变动计划主要分为两个部分: 1、Proven Success拟以20.37元/股价格(12/6收盘价17.90元/股)将其持有的全部5250万股(占股本10.92%)转让给宁波鹏灏(受控于太平鸟集团),对价10.69亿元; 2、Proven Success一致行动人东杰汽车拟以6.44亿元将其持有的东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨(太平鸟集团全资子公司),从而间接转让东坚投资持有的宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有太平鸟8.77%股份(4216.8万股); 上述计划完成后,公司原第二大股东Proven Success及其一致行动人所持有的公司股份将以合计17.13亿元对价全部转让(我们估算转让均价约为20.37元/股,对应18PE 15.3X),上市以来持续存在的减持压力自此彻底解除,太平鸟集团本次协议转让承接公司股份亦凸显对未来发展之坚定信心。 实际控制人连续增持,彰显信心。公司实际控制人张江平在9月/10月分别以20.32/18.25元/股价格增持42.4/54万股,实际控制人张江波则在9月以20.89元/股价格增持33.4万股,彰显对公司信心。 盈利预测与投资评级:Q3开店速度所提升,全年来看净开300+家计划仍在勉力推进中,助力销售增长,结合有意识的存货控制以及费用管控,总体来看完成股权激励目标虽有一定挑战但仍可实现,加之此前持续存在的二股东减持这一压制因素顺利解除,值得持续关注,预计18/19/20年归母净利同增40%/32%/20%至6.4/8.4/10.1亿元,对应PE13.5/10.2/8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

为什么在当前时点推荐地素时尚? 1、突出的品牌力及产品力:擅长多元素碰撞、设计风格灵活多样,契合当代个性化需求。 2、稳健的增长预期:服装主业利润持续正增长,对标同类品牌如Mo&Co门店数量、单店效率皆有提升空间,19年在现有1036家门店基础上直营/加盟分别拓展20/60-70家加之渠道提效带来的单店增长,预计整体增速在双位数水平。 3、高报表质量:产品力支持各渠道毛利率及净利率显著高于同业,重视库存管理带来高周转效率,由此即使经历上市后股本摊薄,18Q3ROE仍高达21%。 4、清晰的股权结构、高比例分红历史:马氏家族及高管团队持股比例达到76.3%,重视股东回报,15-17年平均分红比例达到80.5%。 盈利预测与投资评级:预计19年公司直营/加盟渠道增长数目分别在20/60-70家,加之线上增长快于线下,预计18/19/20年收入同增7.9%/13.3%/11.2%至21.0/23.8/26.4亿元,同时考虑18年的一次性收益(17年计提的房屋纠纷1亿元坏账准备已于18Q2转回7538万),预计19年利润增长慢于收入增长,预计18/19/20年归母净利同增至23%/9%/10%至5.9/6.4/7.1亿元,对应估值为14.6/13.4/12.2X,考虑过去三年平均分红80%,若维持此派息比例,18年股息率5.5%。公司现金流稳定,分红能力强,内生增长耗用营运资金少,账上现金储备充足,经营风格稳健,是抵抗经济下行周期的优质资产,上调评级至“买入”。 风险提示:零售意外遇冷同店增长不及预期、拓店计划不及预期。

事件:公司公布公告,第二大股东ProvenSuccess及其一致行动人已经签署协议,将通过协议转让、间接转让方式完成全部减持计划,转让完成后不再直接或间接持有公司股份 本次股东权益变动计划主要分为两个部分: 1、ProvenSuccess拟以20.37元/股价格(12/6收盘价17.90元/股)将其持有的全部5250万股(占股本10.92%)转让给宁波鹏灏(受控于太平鸟集团),对价10.69亿元; 2、ProvenSuccess一致行动人东杰汽车拟以6.44亿元将其持有的东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨(太平鸟集团全资子公司),从而间接转让东坚投资持有的宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有太平鸟8.77%股份(4216.8万股); 上述计划完成后,公司原第二大股东ProvenSuccess及其一致行动人所持有的公司股份将以合计17.13亿元对价全部转让(我们估算转让均价约为20.37元/股,对应18PE15.3X),上市以来持续存在的减持压力自此彻底解除,太平鸟集团本次协议转让承接公司股份亦凸显对未来发展之坚定信心。 实际控制人连续增持,彰显信心。公司实际控制人张江平在9月/10月分别以20.32/18.25元/股价格增持42.4/54万股,实际控制人张江波则在9月以20.89元/股价格增持33.4万股,彰显对公司信心。 盈利预测与投资评级:Q3开店速度所提升,全年来看净开300+家计划仍在勉力推进中,助力销售增长,结合有意识的存货控制以及费用管控,总体来看完成股权激励目标虽有一定挑战但仍可实现,加之此前持续存在的二股东减持这一压制因素顺利解除,值得持续关注,预计18/19/20年归母净利同增40%/32%/20%至6.4/8.4/10.1亿元,对应PE13.5/10.2/8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加

事件:红豆股份公告三季报,因业务结构调整,公司前三季度实现营业收入16.92亿,同比增长下滑15.18%,归母净利1.73亿,同比下滑69.49%;单三季度营业收入4.58亿,同比增长17.05%,归母净利0.62亿,同比下滑10.38%。 核心业务增长态势喜人,当前阶段规模为先。从前三季度收入拆分来看,(1)分品牌:Hodo男装业务收入13.83亿,同比增长47.58%,毛利率30.08%,同比下降4.1pp,我们认为这与公司当前主要精力集中在冲规模,在新开拓市场的分成方式上有所让步相关;贴牌加工服装业务收入2.09亿,同比增长6.14%。(2)分渠道:线上销售2.4亿,同比增长62.75%,线下销售13.5亿,同比增长37.05%;。 男装业务继续稳健发展,经营效率持续提升。前三季度净开店174家,门店总数达1,267家,门店数比去年同期增加23.37%;与此同时,考虑到前三季度直营+加盟联营店营业收入同比增长达29.11%,这表明Hodo男装线下门店单店产出仍在提升,经营效率进一步改善。 公司资产扎实,重估价值明显。截至2018/9/30,账面净现金(现金+其他流动资产-短期借款)达13.67亿,可供出售金融资产12.45亿(按投资成本列示),长期股权投资5.99亿,其中可供出售金融资产包括:对力合科创集团有限公司3亿元投资,对应股权比例为9.46%;对中国民生投资股份有限公司8.93亿元投资,对应股权比例1.5%。 公司对发展前景信心较强,回购与增持持续推进。回购方面,公司7月通过回购预案,拟斥资不超过5.8亿元回购,截至10月26日,已回购金额为3.69亿元;公司的实际控制人已增持1.18%,持股比例已达67%;18年6月公司发起第三期员工持股计划,规模1亿,截至10月27日股票购买金额约9,590万。持续的回购、增持与员工持股计划,展示出了公司控股股东与管理层对于公司未来发展的强烈信心。 盈利预测与投资评级:考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,我们预计公司的业绩有望实现30%的业绩复合增长,预计18/19/20年业绩为2.30亿/2.99亿/3.89亿,目前100亿市值对应市盈率分别为43.2倍/33.3倍/25.6倍,考虑到公司的账上13.67亿净现金+未经重估的18.45亿对外投资,公司主业分部估值或已落在20-30倍市盈率之间,结合30%的业绩复合增长目标,给予“增持”评级。 风险提示:终端零售环境遇冷,店铺拓展不及预期,同店增长不及预期