事件:公司公布半年报,收入同增8.81%至9.71亿元,归母净利同增23.07%至3.36亿元,扣非归母净利同增1.73%至2.43亿元,公司中期拟每10股派发10元现金股利。 收入端:18H1收入同增8.81%至9.71亿元,线上放量成为亮点。分品牌来看,主品牌DAZZLE收入同增9.30%至5.63亿元,仍是拉动公司整体增长的主力品牌,高端品牌DIAMONDDAZZLE收入同增13.75%至8195万元,年轻品牌d’zzit上半年收入同增5.86%至3.14亿元,三个品牌毛利率较去年同期都有小幅下降,与18上半年参与部分商场折扣活动有关。男装新品牌RAZZLE于2017年创立,目前仍在启动阶段,18H1贡献收入在860万水平。分渠道来看,线上业务成为18H1最大亮点,收入同增82%至1.16亿元,收入占比达到12%,且受益新品占比的提升,线上毛利率增加2.07pp至78.11%;线下方面,直营收入增长2.6%至4.44亿元,毛利率基本维持稳定;经销收入增长3.91%至4.09亿元,毛利率下降1.71pp至70.58%,主要与给予部分经销商更优惠提货折率有关;总体来看,线下表现基本稳健,门店数量较年初1038家净增18家至1056家,由此我们推算同店提升表现在低单位数水平,预计下半年开店较上半年将有提速。 盈利能力稳健依旧,坏账减值冲回是中期业绩高增的主要原因。从盈利能力来看,公司毛利率较去年同期略降0.6pp至75.47%,主要与线下参与部分商场活动以及对部分经销商给予更优惠折扣有关,期间费用方面整体上升1.55pp至38.46%,其中销售费用率和管理费用率均略有上升,分别与渠道开拓带来的店铺及人员费用增加,以及研发投入上升有关;资产减值方面,由于此前子公司瑞域服饰向安科公司购买房产已顺利过户,现将17年计提的1亿元预付款坏账损失进行部分冲回,冲回金额为7538.1万元,带动公司归母净利同增23%至3.36亿元。 盈利预测与投资评级:作为A股体量最大的多品牌时尚集团,高辨识度的原创设计(包括设计、版型、面料创新)、高前沿性的品牌宣传方案(DAZZLE品牌聘请刘雯为代言人,此外品牌模特包括周冬雨、水原希子、虚拟网红等话题性人物LilMiquela)、稳健扎实的渠道扩张策略(注重单店单店立体增长、持续提升客户零售体验)带动公司长期稳健增长,看好公司主品牌立体增长及d’zzit为代表的多品牌渠道扩张潜力,我们预计公司18/19/20年净利润水平达到5.8亿/6.5亿/7.3亿元,对应PE27/24/22X,给予“增持”评级。

公司发布公告,为聚焦国际高端时装秀业务、引进更多海外新锐设计师资源、进一步拓展公司全球时尚生态圈业务,公司于5/2与法国PERFECTISTRANOI签订意向书,拟以不高于800万欧元价格收购对方持有的TRANOIDEVELOPPEMENT公司30%的股权。 拟收购法国重量级买手展会策划公司TRANOIDEVELOPPEMENT公司30%股权,为公司全球时尚生态圈对接更多优质海外设计师资源。公司本次收购标的TRANOIDEVELOPPEMENT是法国重量级买手展会TRANOI的策展公司,TRANOI展创立于90年代初,定位高端时尚设计师品牌,每年展会由三大系列活动组成,包含3月&10月女装系列、1月&6月男装系列以及1月&6月女装系列,为新锐设计师及时尚买手搭建专业交流平台,吸引包括Browns、Feathers在内的全球顶级买手店慕名参与,目前观展观众来自欧洲/亚洲/北美/中东占比分别达到61%/20%/14%/4%。 该展览的创始人兼创意总监ArmandHadida先生同样是法国著名买手店L'éclaireur的创始人,作为“买手店鼻祖”,80年代初L'éclaireur已经大胆启用包括Prada、MartinMargiela、DriesVanNoten,HelmutLang在内的新锐设计师作品,见证多个传奇品牌的诞生,L'éclaireur至今在法国拥有6家分店,仍然作为新锐设计师崭露头角的重要舞台活跃。 本次柏堡龙计划收购TRANOIDEVELOPPEMENT股权,主要看中其丰富海外新锐设计师资源,有望与公司全球时尚生态圈业务产生协同。柏堡龙集设计、供应链、销售渠道为一体的全球时尚设计生态圈对接设计师与渠道及供应链,在解决目前困扰设计师的“打版”、“面料”以及“供应链+销售渠道”三大方面问题的同时为设计师实现变现闭环。目前该平台已经逐步落地,汇集1000名以上设计师,在TOC端通过公司1#WOR门店进行形象展示及设计师作品销售,TOB端与服装品牌及线下买手店展开合作,本次若收购TRANOI成功,将引入更多新锐海外设计师资源,提升平台设计资源前沿性及多样性,为平台2B业务发展打开更多想象空间。 投资建议及盈利预测:公司原有设计及代工生产业务增长稳健,预计2018年仍将保持20%以上收入增速,同时时尚生态圈业务2B板块有望放量扭亏,预计2017/2018/2019归母净利1.5/1.8/2.1亿元,同比增长19%/19%/17%,对应PE29/25/21X,考虑公司业务成长性,维持“买入”评级。

盈利预测与投资评级 我们预计公司18-20年收入为231亿、318亿、420亿,同比增长65%、38%、32%;对应归母净利润分别为12.3亿/17.3亿/24.3亿,同比增长64%、40%、41%。对应公司目前285亿市值,18年/19年/20年为23倍/17倍/12倍。在未来三年40%以上复合增速预期下,公司当前估值有较大修复空间(徐佳东受让价格对应18年市盈率35倍)。我们看好跨境电商行业的高成长性、公司的战略卡位以及核心竞争能力的累积,叠加徐佳东拟以28元/股的价格受让1.1亿股获取实际控制人地位,理顺公司治理架构,预计公司的发展动力将更加充足,维持“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦影响公司业务、行业竞争加剧等。

事件 公司于5/2晚间公告,董事长、控股股东林国芳先生4/27通过大宗交易减持公司628.5万股股票,占总股本0.72%,减持均价9.15元/股,结合公司3/16公告,该部分减持股份是本次公司经销商持股计划的股票来源。本次减持后林国芳先生直接持有公司35.94%股份,与其一致行动人陈国红女士共同持有公司49.96%股份。 投资要点 家纺行业18Q1延续良好增长势头,龙头标的估值相对业绩增速具备吸引力,继续看好。18Q1延续了17Q4的景气零售环境,一季度服装鞋帽针纺织品零售额同比增长9.80%,较去年同期6.20%增3.60pp。零售向好背景下,一季度家纺龙头线上线下增速维持良好态势,我们估算2018Q1富安娜家纺主业线上/线下增速大约为30%+/20%+;罗莱生活线上/线下增速大约为25%+/10%+(Q1后端供应链衔接问题导致部分款式发货延后),水星线上/线下增速20%+/20%+;梦洁家纺主业线上/线下增速为15%+/30%+,反映了线下渠道库存负担减轻后(反映为存货及应收账款周转天数的下降)提货信心显著提升。在此背景下,以富安娜为代表的家纺龙头估值水平相对业绩增速具备吸引力。 富安娜3月经销商持股计划锁定期3年超市场预期,利益协调一致,行业向好背景下将共享成长红利:公司3月公告的经销商持股计划一方面用三年的锁定期充分体现了参与经销商对公司家纺主业及家居业务未来发展前景的高度认可;另一方面,在17年上半年推进加盟转直营之后,针对优胜劣汰后的经销商,在行业需求向好周期并在合理估值基础上实施持股计划,内外利益协调一致,将大大强化营销队伍稳定性,同时有助于在优质经销商的配合下进一步提升营销渠道的经营效率,增强公司长期竞争力。 投资建议:我们认为富安娜家纺主业需求向好叠加行业竞争格局较好,预计18年继续线上高增长、线下展店(我们估计在现有2000家门店上公司将新开不少于200家门店),叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量,预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元,同比增长22%/16%/14%,对应PE14/12/11倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期。

事件: 公司公告拟以1.1亿欧元(约合8.44亿人民币)收购Kidiliz集团100%股权及债权。Kidiliz集团17年实现4.27亿欧元(约合32.8亿人民币),EBITDA0.20亿欧元(约合1.5亿人民币)。 投资要点: Kidiliz集团目前是欧洲中高端童装行业的领军企业。Kidiliz集团于1962年在法国创立,并由创始人家族持有至今。旗下拥有10个自有童装品牌以及5个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年,多年龄段差异化的产品选择。 集团总部设于法国巴黎,在全球拥有8家子公司,11000个销售网点和829家门店,3500名员工。拥有品牌包括Z(1983年创立),Absorba(1949年创立),Catmini(1972年创立),Kidiliz多品牌集合店业务(2015年创立),授权品牌业务(主要包括KenzoKids,Levi’sKids,PaulSmithJunior等5个品牌),其他自有品牌批发业务和电商业务。 作为历史悠久并在欧洲知名的中高端童装品牌,Kidiliz从设计、生产到配送均有较强能力。(1)从设计端,集团旗下的各个品牌均强调产品设计创意并且均拥有独自的特色,例如Absorba的针织衫、Levi’sKids的牛仔裤、Catmini的手画图案均有着鲜明的品牌特色,使公司产品在童装产品中具有较强设计感。(2)从生产端,集团拥有分散在10个国家多达600人的采购团队,凭借自身对服装行业的深刻理解为集团监控分散在全球各地的供应商,保证集团品牌的产品拥有性价比最高的产品。(3)在配送方面,集团拥有分散在包括意大利、英国、美国、阿联酋等8个国家在内的8个子公司,保证集团能够在世界各个区域均能够顺利运转。同时借助于合作伙伴,集团的产品同样在包括中国、日本及哥伦比亚进行销售。 Kidiliz产品较高的定价使得公司童装产品矩阵得到进一步丰富,同时双方在设计、生产、采购等方面有望形成较强协同效应。(1)相较于原有主打大众的主品牌巴拉巴拉以及新合作的美国高性价比品牌“TheChildren’sPlace”,Kidiliz旗下的品牌定价主打中高端,与公司现有童装产品在价格定位上形成较强互补性。此次收购若顺利完成,公司将拥有从大众到高端的全价格带品牌布局,成为全球童装的重要参与者。(2)Kidiliz较强的产品设计研发能力以及全球采购能力,与巴拉巴拉较强的供应链整合能力有望形成价值链上的互补,在提升Kidiliz整体运营效率与经营情况的同时,加强巴拉巴拉在设计研发上的整体能力。 本次收购还有利于巴拉巴拉整体的国际布局以及Kidiliz旗下品牌在中国区的引入,并在渠道上获得协同效应。(1)在收购Kidiliz之后,公司整体的国际化水平得到进一步提升,并具备了在欧洲和亚洲主要市场以及其他国际市场的市场进入和经营能力。(2)面对国内童装市场的消费升级趋势和需求,凭借巴拉巴拉在中国市场优秀的运营能力,Kidiliz的中国业务有望迅速扩大。(3)两家公司合作之后,通过在同一市场提供更多丰富品牌选择,有望提高在渠道上的整体吸引力和议价能力,优化整体经营成本。 投资建议及盈利预测: 电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张,看好巩固童装地位并成为大众休闲装龙头品牌。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 虽然Kidiliz在17年税后净利润-0.27亿欧元(约2亿人民币)但是我们预计随着两家公司整合之后带来的协同效应,此次并购对公司18年的业绩预计不会带来明显冲击。我们预计公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元,同比增长41%/21%/20%,对应当前市值PE为19/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3%以上,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的同时,公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成。作为休闲装与童装的线下龙头品牌,在自身调整到位下,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

公司公布一季报,18Q1收入同增12.2%至57.9亿,归母净利同增12.0%至11.3亿,经营性现金流净额大增548%至10.9亿。 1)海澜之家品牌门店净增20家至4523家,收入同增9.5%至47.9亿,收入增长基本来自同店销售提升,报表端平均单店收入同增4.21%。 2)爱居兔继续快速发展,门店净增50家至1100家同时收入同增72%至3.4亿元。 3)职业装圣凯诺平稳发展,Q1收入同增11%至4.43亿元。 区分直营加盟来看(不含圣凯诺):直营收入同增76.2%至1.36亿元,门店净增8家至65家,加盟收入同增10.6%至51.0亿元,门店净增60家至5795家。 线上线下来看(包含圣凯诺):对于线上业务,从17年4季度开始持续加速发展,18Q1收入同增101%至2.78亿元,占比达到4.9%,但毛利率较去年同期降5.98pp至54.45%,或与Q1适当加大库存清理力度有关。 单店效率提升助力销售费用率下降,Q1归母净利仍增长12.0%至11.3亿元。线下毛利率提升+高毛利率线上业务占比提升带动18Q1毛利率升0.84pp至39.90%,受益店效提升销售费用率降0.5pp至6.5%,加之库龄结构改善,资产减值损失同比降3.4%至8214万元,带动税前利润同增14.4%至15.5亿元,但由于所得税率上升1.6pp至27.1%,归母净利增12%至11.3亿元。 周转显著改善:18Q1存货周转天数较去年同期大幅下降32天至225天,应收账款周转天数下降1.4天至10天,经营性现金流大增548%至10.93亿元。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,全品牌超5000家终端门店深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、收购英氏婴童44.00%股权以及参股潮牌服装品牌管理公司上海乾俸,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元,对应业绩增速9.7%/8.6%/8.0%,对应PE15X/14X/13X,18年股息率超过4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。

事件: 公司公布17年年报,收入同增42.54%至125.97亿元,归母净利同增41.37%至6.77亿元。单四季度看,公司收入同增82.2%至37.3亿,但是由于人民币升值影响毛利率以及汇兑损失,公司四季度归母净利润同比下降7.1%至7250万。 同时公司公布18年一季报,收入同增30.96%至30.34亿元,归母净利同增31.88%至2.19亿元。 公司17年分红5.06亿,股利分配率74.8%,股息率超过4%。 投资要点: 色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。收入端来看,公司全年增长43%达到126亿元,18Q1增长也达到31.0%,主要来自: (1)色纺主业产能持续投放,产量稳健增加:作为全球最大色纺纱龙头,公司色纺纱产能已达180万锭(增长32万锭,同增21.6%),其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类,基于色纺纱的环保特性,在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。公司纱线业务销量与产量分别同比增长13.39%及15.06%,在产销量增长的带动下公司纱线业务17年收入同增12.9%至58.9亿元,增长势头在2018年Q1得到延续,我们估计公司纱线业务增速继续保持在15%左右,占收入比重我们估计在50%左右。 产能持续投放同时,纱线主业销售单价保持稳定。这一方面由于公司通过聚焦客户与订单,优化组织流程,深化分类生产,加大公铁联运等措施提升效率;另一方面,公司加强产业合作,筹建了华孚大学和博士后工作站,建立了趋势、色彩、材质、纺纱、染整等专业研发团队持续创新保证产品竞争力。但同时,由于17H2人民币升值明显,纱线业务毛利率较 去年期有所下滑,但该影响在18Q1得到一定程度缓解,Q1纱线业务毛利率相对稳定。 (2)网链业务迅速增长,收入占比超过纱线业务,收入放量同时盈利能力显著提升: 17年公司网链业务收入同增89.74%至65.4亿,收入占比已达到51.9%,同增89.74%。同时网链业务随着规模扩大,毛利率在17年同增1.87pct至5.63%。我们估计18Q1网链业务依旧占到公司收入的50%左右。 毛利率:17Q4及18Q1同比有所下降,与汇率升值及业务结构改变有关。在17Q4,公司毛利率同比下降至6.83%,一方面由于网链业务占比加大,另一方面由于17年Q4人民币意外升值对公司从订单确认(美元计价)到交货期间(1个月左右)的订单价格波产生波动。而18Q1公司毛利率同比下降1.72pct至12.0%,主要由于毛利率较低的网链业务的持续放量。 补贴:随着新疆产能释放稳定增加提升,17年公司收到补贴总计5.8亿,同增30.2%。新疆地区补贴政策(以出疆棉运费补贴&新疆用电补贴为主)支持下公司色纺主业利润较收入增速更快(主要由于新疆产能占比逐步提高、补贴增长快于收入增长),同时由于会计政策变化公司的补贴分别计入损益表各个项目。从补贴的主要项目来看,公司各项主要补贴也均随新疆产能增长而同比例增长。 控费依然优秀,受汇率波动影响汇兑损失有所增加。公司17年销售费用率(剔除会计政策改变影响后)及管理费用率分别下降0.14pct及0.61pct至2.76%及3.35%。同时在财务费用方面,公司17年财务费用增加2271万至2.32亿,主要由于人民币升值下公司17年汇兑损失达到3281万(16年为汇兑收益422万),其中17H2公司汇兑损失5358万元(主要体现在Q4),导致公司Q4净利润绝对值下滑。18Q1公司的财务费用同比上升96.3%至6824万元。 从归母净利润来看,公司17年归母净利率基本保持稳定为5.38%,归母净利同比增长41.4%至6.77亿。同时,公司18Q1归母净利率达到7.22%,与去年同期基本持平,维持了稳定的盈利能力。 投资建议及盈利预测: 华孚时尚作为色纺纱龙头,在色纺纱有望在环保趋严背景下实现渗透率提升的同时,依靠行业地位及规模优势公司将持续快速扩张;同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量、打磨新盈利模式的过程中,同样值得期待。公司预告18年H1归母净利润同比增速在20%~40%间,我们预期18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3/13.1亿元,对应当前市值PE为14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能消化不及预期、网链业务放量发展不及预期、原材料价格意外波动

盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,我们预计18年公司归母净利润3.7亿以上。我们预计18年歌力思主品牌将继续保持15%以上的增长,贡献1.7+净利润亿;ED Hardy18年有望保持20%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.4亿+净利润;Laurel我们预计有望开始贡献利润;百秋在17年超预期实现净利润接近5000万,若18年保持30%的增长,全年有望贡献并表利润接近5000万元;IRO在全年并表下预计贡献2000万+利润。考虑到公司1000万左右的股权激励费用,我们预计公司18年净利润3.7+亿。 公司目前市值69亿,预计18/19/20年归母净利润为3.77/4.58/5.56亿,同比增长25%/21%/21%,对应PE为PE为18/15/12X,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌保持高质量增长的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证,再考虑到百秋在高端服饰的能力与地位,歌力思的价值理应得到重新审视。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。在这样的基础上,我们认为公司在业绩保持强劲增长的背景下,从市盈率角度理解是被低估的,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件 南极电商发布公告,18Q1营业收入5.02亿,同增约620%;其中公司原业务约1亿收入,同增约43%;时间互联约4亿收入。公司归母净利润为8926万/+246%。 公司预计18H1净利润约2.75亿-3.08亿元,增长96.65%-120.24%,剔除时间互联,预计18H1净利润为2.22亿-2.50亿,同增58.75%-78.77%。点评 GMV增长强劲,多类目、多平台、多品牌开拓卓有成效。18Q1公司GMV整体增长77%至33.7亿,其中南极人品牌增长约为70%,卡帝乐品牌同比增长约124%。拼多多平台延续爆发式成长,公司在阿里、京东、拼多多实现GMV分别为24.08亿/+87%、6.1亿/+17%、2.65亿/+510%。 核心收入(综合服务费收入及经销商授权收入)与GMV增速基本匹配,货币化率相对稳定。18Q1原有业务收入约1亿元,同增超过40%;公司18Q1综合服务费收入及经销商授权收入(我们预计占比南极电商原业务收入约80%)合计同比增幅约为60%-70%,与GMV增长基本同步。由于货品销售等业务的减少,导致公司原业务总收入增幅低于GMV增速及核心收入增速。我们认为随着未来公司规模的扩大,在新类目/新平台取得优势地位后,整体的货币化率有望得到持续提升。 从利润端看,剔除时间互联并表,公司原业务盈利5950~6050万元,同比大幅增长130%~134%。公司规模效应不断强化,南极电商原业务仍维持较高的净利润率,18Q1净利润率约为60%。 赋能合作伙伴,发展保理业务,致应收账款大幅增加。公司在把握风控的前提下,对授权范围内的客户开展保理业务,18Q1公司保理贷款业务净增3.57亿元,导致18Q1应收账款较期初增加大幅增加77.47%,为9.01亿元。 盈利预测与投资评级 多类目、多品牌、多平台的发展有望保证公司GMV强劲增长,我们预计随着公司新品类逐步取得类目份额领先优势后,货币化率将企稳回升。我们预计公司18-20年可实现净利润8.7亿、11.9亿、15.3亿,同比增长为64%、36%、29%;对应估值分别为28倍、21倍、16倍。公司业绩持续成长性良好,估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 货币化率不达预期的风险,新品牌运营低于预期的风险,第三方平台政策风险,商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。

公司公布17年报和18一季报,其中,2017全年收入同增12.74%至120.26亿元,归母净利同降20.23%至11.38亿元,经营活动现金净流量大增155.54%至21.91亿元,具体到17Q4,收入同增12.44%至39.84亿元,归母净利同降70.36%至1.26亿元,经营活动现金流净额同增40.78%至15.62亿元。2018Q1公司收入同增21.57%至25.12亿元,归母净利同增23.88%至3.12亿元,经营活动现金净流量大幅改善至3.77亿元(去年同期-4208万元)。分红方面,公司计划每10股派发现金股利2.5元,派息比例59%。另,在发布业绩报告同时,公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案。 投资要点: 18Q1报表亮点丰富,电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力,18Q1收入/利润增速双双超20%。18Q1来看收入高增21.57%%至25.12亿元,我们估计线上维持30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中,公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长,致资产减值损失同增88%至7455万元,但归母净利在此基础上仍实现同增24%至3.12亿元。 18Q1现金流大幅改善成为最大亮点,验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配,公司18Q1周转情况相较去年同期明显向好,应收账款周转天数同降26天至45天,存货周转天数同降27天至142天,尤其值得注意的是经营性现金流净额3.77亿元(去年同期-4208万元),现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力,验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。 公布二期股权激励及首期员工持股计划,涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干,彰显对公司发展坚定信心:二期股权激励方面,拟以5.05元/股价格授予513名公司核心骨干1447万股股票(占总股本0.54%),解锁条件为以17年为基准,18/19/20年收入增速不低于15%/32%/52%,归母净利增速不低于25%/44%/65%;一期员工持股计划方面,拟向包括徐波(童装负责人)、江少勇、邵飞春(电商负责人)、陈新生、宗惠春等高管及93名中层管理人员及核心骨干募集1.198亿元进行员工持股,锁定期1年。 回顾2017年报:调整到位、蓄势待发。2017公司收入同增12.74%至120.26亿元,其中: 1)电商业务迅猛发展:2017年GMV超50亿,报表收入同增40.5%至31.24亿元,收入占比达到26%,2012年起步的电商业务持续保持高速发展态势,未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展,并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。 2)童装持续强势:17收入同增26.4%至63.2亿元,收入占比53%超过休闲装,线上高增外,线下渠道数量净增217家至4795家,总面积增长13.8%至69.8万㎡,单店面积增长8.7%至146㎡,单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。 3)休闲装线上高增线下17年渠道调整逐步到位、为18年重启全渠道扩张蓄势:17年休闲装收入同增0.6%至56.3亿元,线上高增长,线下渠道数量净减46家至3628家,总面积增长3.2%至80.4万㎡,单店面积增4.5%至222㎡,2018年重新启动全渠道门店扩张,我们预计线下可贡献双位数增长。 分渠道来看17线下:单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增17%/5%至198/177㎡,直营单店收入/加盟单店出货同比增长9.5%/1.2%至215/95万元/店(排名前10的直营店铺单店平均收入/平效达到为2427万元/1.38万元/㎡),平效方面,由于2017休闲装门店仍在渠道调整中,直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至1.09/0.54万元/㎡。 1)销售及管理费用增长:销售费用方面,电商发展及加强对加盟商支持力度带来17年销售费用同增21.2%至17.6亿元,另一方面,公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性,并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货,带来研发费用上升,同时人员薪酬亦有所提升,导致管理费用同增15.8%至6.4亿元。 2)逐步收回订货权力,阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加:公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品,将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款),此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率,并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率,但与此同时公司存货规模同增8.22%至23.84亿元,带来资产减值损失中的存货减值损失增长31%至4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进,当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升,转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 我们预计公司18/19/20年归母净利润规模至16.1/19.3/22.5亿元,同比增长41%/20%/16%,对应当前市值PE为17/14/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3.6%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。

事件 公司公布年报,2017年收入增长12.94%至25.65亿元,归母净利增长至4.94亿元,经营活动现金流净额同增10.99%至4.96亿元。具体到四季度,收入同增7.29%至7.82亿元,归母净利同增36.74%至1.51亿元。 2018Q1公司收入同比增长12.47%至7.47亿元,归母净利同比增长至1.93亿元。 分红方面,公司计划每10股派发10元现金股利,分红比例116%。 投资要点 主品牌稳健增长,以FUN为代表旗下子品牌蓬勃发展,矩阵搭建逐步 完善: 1)主品牌九牧王渠道调整继续、增长稳健:受益2016Q4开始男装行业复苏以及2017年以来零售环境显著回暖带动公司收入增长,主品牌JOEONE通过渠道升级(优化渠道、扩大平均面积、提升店效)、商品变革(区分黑灰两大标牌,黑标为正装、商务休闲男装、休闲男装,灰标17秋冬推出,为休闲男装)、品牌重塑(定位“新绅仕主义”并签约陆毅为形象代言人、优化会员服务)、组织激活(17H2启动小微变革经营模式)全面提效,年主品牌在净关店211家背景下收入同比增长10.58%至23.77亿元,年一季度门店调整继续,净关店37家同时收入同比增长8.82%至6.73亿元。 2)子品牌FUN收入继续强劲增长:针对20-28岁年轻人,通过包括IP、卡通人物在内的版权授权,制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fu品牌年在净增43家门店的同时收入同增76.97%至1.32亿元,2018Q1净增1家门店,收入同增88.44%至5561万元。 3)J1及NASTYPALM品牌:潮牌J1品牌期内门店数量达到34家,2017实现营业收入2112万元。此外,公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家代理权和经营权,于2018年起替换J1品牌,产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售,J1及NASTYPALM在18Q1收入分别达到702万及185万元。 4)公司高端裤装品牌“VIGANO”:2017年8月首家门店开设,2017年内开设7家独立门店,2018年Q1进一步扩展至8家,收入达到178万元。 此外,公司2018年4月获得ZIOZIA品牌在中国区(包括香港、澳门和台湾)商标所有权及经营权,该品牌2013年进入市场,主营20-30岁男性消费者高品质男装,截至18Q1在国内有136家终端门店。 分线上线下来看,公司线上业务处于稳健发展阶段,2017年占收入比重10.38%,同比增长19.32%达到2.63亿元,未来有望通过包括主品牌、FUN、设计师潮牌NASTYPALM等逐步加强线上线下联动,通过线上线下同款、线上特供款等产品吸引线上客群。 渠道精简带来费用节约,营业利润提升明显,叠加投资收益增长,归母净利增速快于收入增长。受益产品竞争力持续提升(尤其是高毛利率的FUN品牌收入占比提升)公司2017年毛利率同比上升0.55pp至57.41%,同时受益渠道精简带来的销售和管理费用节约,期间费用率下降1.83pp至34.50%,投资净收益方面17年同比增长21%至1.12亿元(主要增长来自处置可供出售金融资产),带动利润总额同增23.41%至6.04亿元,但受所得税率上升4.62pp至18.51%影响,归母净利同增16.81%至4.94亿元。 18Q1,业绩增长同样受益于毛利率提升(升0.50pp至58.23%)及渠道精简下的费用率降低(同比降2.26pp至26.05%),但投资收益较去年同期有所下降,叠加所得税率略有上升,归母净利同增21%至1.93亿元。 从周转情况来看,18Q1公司存货周转天数由17年同期220天下降至196天,应收账款周转天数基本持平,体现渠道库存健康,现金流方面,18Q1经营性现金流净额同比增1.28%至2.15亿元,运转良好。 投资主业继续稳步推进,有望持续贡献利润。公司账上资产丰富,产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018Q1公司账上可供出售金融资产20.8亿,其中公司持股财通证券1.73%(每股成本2.98元,持股6200万股),按照财通证券目前股价(14.28元/股)估算公司账面浮盈超过7亿。账上长期股权投资3.63亿,根据17年报披露主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心1.35亿(投资韩都衣舍)、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.26亿(以上均为17年报数据)。 盈利预测与投资评级: 公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元(增长9%+),成本和期间费用22.50亿元,终端净增0-100家,目前公司市值86亿,公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元,且2017年分红再次超过100%达到116%,我们认为公司具备充足价值底。同时,在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。我们预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.7/6.6/7.4亿元,同比增长16%/15%/11%,PE分别为15/13/12X,作为价值底扎实的高分红标杆继续维持买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷,子品牌发展不及预期

投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对二级市场股价冲击较小。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE21/16/13倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动。

跨境通4月22日发布公告,公司实际控制人杨建新、樊梅花拟向徐佳东或其指定第三方(一致行动人)转让股份合计1.1亿股,约占跨境通总股本的7.27%,每股转让价格不低于人民币28元/股。 点评: 公司治理架构有望彻底理顺,利益协调一致,未来发展动力更加充足股权转让后徐佳东将合计持有公司25.1%的股份,成为公司第一大股东及实际控制人。徐佳东自08年以来为环球易购总经理,14年7月环球易购借壳百圆裤业上市后,在实际业务层面一直主导公司经营,2015年任跨境通副董事长,2017年任跨境通总经理。杨建新为原百圆裤业实际控制人,当前持有公司18.8%股份,转让后持股17.8%。转让完成后,公司治理结构将彻底理顺,为未来长远发展提供动力。 跨境通4月22日发布公告,公司实际控制人杨建新、樊梅花拟向徐佳东或其指定第三方(一致行动人)转让股份合计1.1亿股,约占跨境通总股本的7.27%,每股转让价格不低于人民币28元/股。点评公司治理架构有望彻底理顺,利益协调一致,未来发展动力更加充足股权转让后徐佳东将合计持有公司25.1%的股份,成为公司第一大股东及实际控制人。徐佳东自08年以来为环球易购总经理,14年7月环球易购借壳百圆裤业上市后,在实际业务层面一直主导公司经营,2015年任跨境通副董事长,2017年任跨境通总经理。杨建新为原百圆裤业实际控制人,当前持有公司18.8%股份,转让后持股17.8%。转让完成后,公司治理结构将彻底理顺,为未来长远发展提供动力。 转让价格不低于28元/股,一方面系因为本次交易涉及上市公司控制权转让,另一方面体现了徐佳东作为实际控制人对于公司价值的认可以及对跨境电商业务前景的强烈信心。28元/股的转让价格相比签署协议书时17.74元/股的收盘价约有58%的溢价,对应18年业绩估值约31倍市盈率。 公司逐步向互联网和大数据驱动的全球电商零售企业迈进,在规模进一步快速增长的同时,有望通过持续在技术、数据方面的投入,做到营销、供应链、物流、客服等方面的智能化,持续推进精细化管理,构筑竞争壁垒。 根据公司17年业绩快报与18年Q1业绩预告,公司基本面依然表现强劲:公司17年业绩维持了90.73%的高速增长,Q4收入、利润呈加速增长状态;公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计出口电商业务对业绩贡献仍较大。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强,收入规模从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿,增长迅猛。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,因此过去经营性现金流为负数(2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿),但已经大幅收窄。随着供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设,公司的存货及现金流等各项指标有望持续优化。值得注意的是,17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。以上诸多迹象表明,公司核心能力正在逐步增强。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并表。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级。 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为268亿,考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为19倍、13倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间(徐佳东受让价格对应18年市盈率31倍)。叠加徐佳东拟以28元/股的价格受让1.1亿股获取实际控制人地位,理顺公司治理架构,预计公司的发展动力将更加充足,维持“买入”评级。

比音勒芬:高尔夫球服饰A股第一股,逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于2003年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售,在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃,并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列,截至2017年,公司共有终端门店652家,11-17年营业收入复合增长率达到23.02%,2017年收入/归母净利同增25.23%/35.92%至10.54/1.80亿元,延续涨势,2018Q1公司收入/归母净利同增30.31%/41.55%至3.70/0.85亿元。 高尔夫产品系列:对标美国高品质时尚品牌RalphLauren,国内市占率第一。(1)产品端:坚持“三高一新”开发思路,公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新,每年上市新款近2000个,并严控供应链,严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂,保证产品时尚性及品质感;(2)营销方面:公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作,持续提升公司在目标客户视野中曝光率。(3)渠道端,公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所,截至2016Q3,公司拥有高端商场店362家,机场店及球会店49/27家,另有独立门店163家,近年单店销售呈现稳中有升趋势,我们估计2017年公司的零售口径单店收入规模达到300万水平;(4)重视客户服务及VIP留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下,公司在同类产品市场综合占有率第一位,在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。 高尔夫系列之外,生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵:近年时尚运动风刮起,典型如安踏接手后调整Fila中国区定位,瞄准运动时尚(通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款)+营销本土化+直营加强终端零售管控,使得FILA业绩屡超预期,成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA,比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场,延承原有高尔夫球服饰基因,公司2017年推出度假旅游系列产品,并计划未来为该系列单独拓展渠道,考虑该细分市场的迅速发展,以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累,我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。 投资建议:从渠道上来看,未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店,同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售,公司有望持续展店,同时对标Fila等品牌,公司仍在单店销售上行区间,门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势,我们预计公司2018/2019/2020年收入同增32%/31%/22%至13.88/18.21/22.29亿元,考虑各业务毛利率提升,归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元,对应估值25/18/14X。与A股男装龙头如九牧王相比,公司仍处在成长阶段,收入及业绩增速更高,估值相对业绩增速具有吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

事件 公司公布17年报和18一季报。2017全年收入同增13.18%至26.16亿元,归母净利同增12.40%至4.93亿元。 具体到17Q4,公司收入同增11.81%至10.78亿元,归母净利同增29.35%至2.53亿元。 18Q1单季度收入同增28.04%至5.52亿元,归母净利同增22.13%至9686万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金红利2.50元,分红比例42%。 投资要点 2017年收入增长13.18%至26.16亿元,主要来自于家纺业务高增: 1)家纺业务线上持续高增,2017H1/H2/全年收入增长40%/36%/37%至2.5/4.4/6.9亿元。公司线上业务已经与包括天猫、京东在内几乎国内所有主力渠道平台建立长期战略伙伴关系,并积极开拓微商等新型平台业务,来自京东和新平台的业务对2017年线上增长有突出贡献。 2)家纺业务线下17H2加速:本年度公司线下继续集中于①直营扩大化,收回郑州、沈阳、合肥在内的省会大型城市加盟授权转为直营;②经销商优化,主动淘汰加盟商33家,新增优质加盟客户49家,并通过商会PK 激发加盟渠道活力;③小店换大店,2017年大店拓展59家、关闭小店78家,改造门店700家;④百货渠道升级,百货渠道实现经营面积扩大及位置优化120家;⑤全面升级上线新的终端零售管理EPOS 系统,为门店运营、商品管理、价格管控和会员管理提供帮助。虽然17H1受直营化调整影响线下增速有所放缓,但17H2渠道调整效果显现,线下增速实现有效提升,全年来看家纺业务线下收入增长3.34%。2018年,公司将重点针对空白市场招商,计划年内实现新增加盟客户200家,重点针对沿海及经济发达省份三线城市及部分空白的二线城市。 3)美家家居业务业务方面:生产端,17年广东惠东生产基地顺利投产、常熟基地也在6月开机运行,由此三条豪迈生产线全部投产。零售方面,17Q4美家渠道迅速发力,截至17年末已达成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳(加盟)、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内13家大型直营旗舰店的选址和确定,其中除深圳门店外,西安、洛阳、厦门门店也在17年末实现试运营,17年共实现收入7638万元,同比增长319%。18年,公司将在上半年完成20家直营旗舰大店的开设和经营,涉及17个省会中心城市,全年在一二线城市完成30家左右旗舰店布局、同时择机启动加盟,并计划年内开设100家家纺家居集合大店拓展业务。 18Q1收入同增28.04%至5.52亿元,主要来自家纺业务的持续优秀表现(我们估计线上收入增速在30%以上,线下增长在20%以上)以及家居业务的放量。家居业务前期投入较多带来费用小幅增加,高新认定后综合所得税率有效下降助力利润提升。 2017年度受益集中化采购降低采购成本(2017H2通过集中供应商开发和合同谈判,成功实现采购成本同比下降10%)以及战略性提前储备羽绒等原材料,公司家纺业务中套件类及被芯类产品毛利率分别提升1.75/0.08pp 至53.82%/48.87%,但由于毛利率较低的电商收入占比提升,以及收入还未放量的家居业务毛利率较家纺更低,导致综合毛利率下降0.67pp 至49.57%。 费用方面,对于家居业务的前期投入以及期权费用增加带来管理费用率提升1.35pp 至4.84%,导致期间费用率有所上行,但资产减值损失的减少(主要是坏账损失减少)以及投资收益的增加(主要来自可供出售金融资产浙江执御及远致富海的投资收益增加)还是带动公司税前利润增长7.9%至6.01亿元,又受益公司通过高新认定带来了综合所得税率的有效下降,17年归母净利同比增长12.4%至4.93亿元。从18Q1季度数据表现来看,受益前述采购优化操作,公司毛利率同比上行0.68pp 至50.93%,同样与美家业务前期投入有关,公司管理费用率上行0.69pp 至5.31%,带动了期间费用率的上行,加之投资净收益较去年略有减少,18Q1税前利润增速缓于收入增速,同比增长15.8%至1.18亿元,但受益高新认定后所得税率同比显著下行,归母净利同增22.1%至9686万元。18Q1周转提升显著:公司17年受春节备货影响存货及应收账款周转略有下降,但18Q1家纺主业零售表现优秀,带动存货周转天数下降43天至243天,应收账款周转天数下降7天至41天,Q1经营性现金流同比增加283%至8608万元。 投资建议:公司预计18H1归母净利同比增长0%-20%,我们认为一方面,家纺主业18年春夏订货会双位数增长,需求向好叠加行业竞争格局较好,预计18年继续线上高增长、线下展店(我们估计在现有2000家门店上公司将新开不少于200家门店),叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量,我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元,同比增长22%/16%/14%,对应PE15/13/11倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,富安娜作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期