事件：2022年4月19日，公司发布2021年年报2021年公司实现营收2850.2亿元+17.2%；实现归母净利润273.9亿元-5.4%。 点评：行业龙头地位稳固，深耕核心城市群；结转项目毛利率下滑致业绩承压，但盈利能力仍居行业前列；财务指标稳健，融资渠道畅通1）21年，公司累计实现签约额5349.3亿元，实现签约面积3333.0万方，分别同比增长6.4%和减少2.2%，位居21年克而瑞全口径销售榜单第4，较20年前进一位；对应销售均价16049.4元/平，同比增长8.8%，良好央企口碑及丰富住宅产品系列为公司的销售表现及市场溢价提供一定保障。期内，公司于珠三角、长三角签约销售合计超2800亿元；单城签约过百亿城市17个，其中广州及佛山合计实现销售规模超920亿元，城市深耕效果显著。同期公司实现回笼金额5020亿元，回笼率约93.8%，流动性相对充裕下利于后续补货。 2）21年，公司避开土地市场高点谨慎拿地，全年投资前松后紧，合计新拓项目145个，新增土储容积率面积2722.3万平，同比下降14.6%；对应投资额1856.8亿元，同比下滑21.1%；拿地单价（6820.7元/平）同比下滑7.6%的同时，珠三角及长三角拓展金额占比同比提升7pct 至54%。 3）21年，公司实现营收2850.2亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润273.9亿元，同比下降5.4%，当期公司收入取得一定增长，主要系公司已销售的房地产项目加速交付，但由于高地价项目进入结算期，公司盈利空间亦跟随行业趋势持续下行。期内，公司录得毛利率26.8%，同比下降5.8pct；录得净利率13.1%，同比下降3.4pct。预期随着高地价项目的陆续体现，短期内公司盈利仍将承压，但受益于成本优化及充裕优质土储，或一定程度缓和下滑趋势。 4）截至21年末，公司扣预后资产负债率约69.2%，净负债率约55.1%，现金短债比约2.63X，财务指标维持稳健。期内，公司发行公司债86.9亿元、中期票据100亿元，融资渠道畅通；合计有息负债规模3382亿元，综合融资成本约4.46%，同比下降31BP，持续保持业内领先优势。 盈利预测、估值与评级：维持22-23年公司预测归母净利润分别为288.6、305.1亿元，新增24年预测归母净利润为327.4亿元；当前股价对应22-24年PE 估值为7.6、7.2、6.7倍。公司销售表现较好，土地投资谨慎有度，业绩稳健增长，盈利能力于行业加速出清下有望迎来修复，两翼业务规模持续扩大，财务维持稳健，信用优势明显，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩，营业收入yoy+8%，归母净利润yoy-46%2021年，公司实现营业收入4528亿元（人民币，下同）yoy+8.0%；归母净利润225亿元yoy-45.7%；期末在手现金1494亿元yoy-23.5%。点评：资产减值计提充分，地产开发毛利率逐步修复，多元赛道提升长期估值1、资产减值计提充分，利润率逐步修复：2021年，公司实现营业收入4528亿元yoy+8.0%；实现归母净利润225亿元yoy-45.7%。 利润下滑幅度与营收增长出现较大偏离的原因包括：1）本年度结算结构中低毛利率项目较多，整体结算毛利率为21.8%，同比下降7.4pct；其中，房地产开发及资产经营板块毛利率21.7%，同比下滑10.8pct；2）2021年房地产行业整体超预期波动，全行业盈利水平下降，导致合联营项目毛利率下滑，投资收益同比减少69亿元；3）出于财务审慎原则，公司对2021年末资产进行全面减值测试，计提了约35.3亿元资产减值（其中存货减值31.2亿元，其他资产减值4.1亿元）；4）展望后续，公司提升管理集中度，优化资源投放，存货减值充分计提利于后续项目结算毛利率的提升，我们认为公司后续经营利润率将逐步修复。2、多元赛道提升长期估值：公司多元经营业务发力较早，稳居行业前列。长租公寓板块三年收入CAGR为40%，截至2021年末开业15.95万间泊寓，平均出租率95.3%；物流仓储板块三年收入CAGR为52%，其中2021年实现收入31.6亿元yoy+68.9%；商业开发与运营板块五年收入CAGR为20%，其中2021年实现收入76.2亿元yoy+20.6%；多元化经营利于提升公司长期估值。3、信用优势明显，分红派息慷慨：截至2021年末，公司剔预资产负债率为69.8%，净负债率为29.7%，现金短债比为2.5X，“三道红线”绿档，经营性现金流净额连续13年为正；2021年公司综合融资成本为4.1%，信用优势明显；2021年派息率50.1%，每股分红0.97元，分红派息慷慨；同时，公司2022年3月31日公告称计划于3个月内以回购资金总额上限25亿元、回购价格上限18.27元/股对A股股份进行回购，最高回购数量达1.37亿股，占公司当前总股本1.18%，彰显发展信心。 盈利预测、估值与评级：当前疫情反复对经营造成影响，下调2022-23年归母净利润预测为274亿元（下调25.5%）、332亿元（下调13.0%），新增2024年归母净利润预测为395亿元；当前A股股价对应2022-24年PE估值为9/8/6倍，H股股价对应为7/6/5倍。公司前期减值计提充分，利润率有望逐步修复，多元化业务提升长期估值，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响销售不及预期，经济下行超预期，项目竣工不及预期等。

事件：2022年年3月31日，公司发布2021年年报21年，公司实现营收1682.3亿元+15.6%；实现归母净利润126.0亿元-17.4%。 点评：结转收入稳步增长，商业出租毛利率逆势提升；商业运营积极拓展；销售额小幅下滑，土地投资谨慎；财务跻身绿档；回购彰显公司诚意1）21年，公司实现营收1682.3亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润126.0亿元，同比减少17.4%。利润下滑主要系1.公司整体结算毛利率为20.5%，同比下滑3.1pct；其中，地产开发业务毛利率17.7%（-4.1pct），物业出租及管理业务毛利率72.6%（+1.9pct)。2.谨慎计提存货跌价准备48.5亿元（+201.2%）。 受新冠疫情反复及行业流动性相对紧张影响，22年公司计划竣工建面2801.7万平，较21年实际竣工面积收缩14.9%，或一定程度影响短期内业绩释放。 2）21年，公司实现租金收入（含税）86.0亿元，同比提升50.9%。截至21年末，公司已于全国135城布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座，开业数位居我国境内外上市公司首位。22年，公司计划实现商业收入105亿元，新开业吾悦广场（含委托）25座。公司商业运营板块持续发力，租金增长明显，“吾悦广场”品牌护城河已筑起，知名度和美誉度均较高，预期后续在公司价值体系中的重要性将持续提升。 3）21年，公司实现合同销售额2337.8亿元，同比下滑6.8%；实现销售面积2354.7万平，同比提升0.3%，位列克而瑞21年全口径销售额榜单第16位。 4）在融资监管背景下公司土地投资趋于谨慎，21年，公司新增土地储备77幅，总建面为2157.7万平，同比-47.9%；楼面地价为3555.4元/平，同比提升17.3%，对应地货比约35%，仍保持拿地优势。截至21年末，公司合计拥有土地储备1.4亿平；其中一二线城市土储占比约37%，长三角三四线城市占比约30%，其他区域三四线城市占比约33%，核心城市群的聚焦战略利于缓解去化压力。 5）截至21年末，公司剔预后的资产负债率70.0%，净负债率48.1%，现金短债比1.1X，跻身“三道红线”绿档。此外，公司融资成本下降0.15pct至6.57%。 6）公司计划于6个月内以回购额上限2亿元、回购价格上限41.39元/股回购公司股份，最高回购数量4832085股，占公司当前总股本0.21%，彰显发展信心。 盈利预测、估值与评级：考虑到22年公司竣工计划下滑，下调22-23年公司预测EPS分别为6.14、6.67元（下调幅度分别为30.2%、35.1%），新增24年EPS为7.23元；当前股价对应2022-2024年PE估值为5.6、5.2、4.8倍。公司凭借较好商业地产开发运营能力，享综合体拿地高议价优势；财务状况改善见效，谨慎经营穿越周期，维持“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，项目竣工不及预期等。

事件：2022 年3 月21 日，公司发布2021 年年度报告 2021 年，公司实现营业收入1606.4 亿元，同比增长23.9%；实现归母净利润 103.7 亿元，同比减少15.4%；实现基本每股收益1.16 元，同比减少20.6%。 点评：营收加速释放，毛利率仍承压；销售表现亮眼，土地投资城市能级提升； 持有业务与地产开发并行 1）营收加速释放，毛利率下行及审慎计提资产减值准备致盈利承压。21 年，公司实现营收1606.4 亿元，同比增加23.9%，期内公司房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入释放加速；实现利润总额228.4 亿元，同比减少5.25%。21 年公司实现归母净利润103.7 亿元，同比减少15.4%，利润下滑主要受1） 2017-2018 年高价土地项目进入结算周期，叠加近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平；2）公司对存货、投资性物业等审慎计提资产减值准备合计43.7 亿元；3）公司投资收益同比减少23.8 亿元等因素影响。值得注意的是， 21 年公司归母扣非净利润录得88.6 亿元，同比仅下滑2.5%，韧性较强。 2）销售逆势提升，深耕成效显著。21 年，公司实现销售面积1464.5 万平，同比增加17.8%；实现销售金额3268.3 亿元，同比增加17.7%。根据21 年克而瑞百强房企销售榜单，公司行业排名提升至第7 位（20 年位列第十）。同时， 公司城市深耕成效显著，当期于深圳、上海、苏州等7 城销售规模居当地前三， 于16 城销售规模位列当地排名前十。22 年公司销售目标3300 亿元，稳中有升。 3）拿地力度相对积极，坚持布局高能级城市。21 年，公司获取土地113 宗， 对应新增计容建面1559 万平（权益比56.8%），面积口径拿地强度约106.5%。21 年公司重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，一二线城市拿地金额占比约74%，利于保障后续供货力度和缓和低能级城市去化风险。 4）持有业务稳步前行，多元业态推动营收增长。截至21 年末，公司拥有总可出租面积452.4 万平，包含商业中心、写字楼、酒店、公寓、厂房等多元业态。21 年，公司实现出租收入34.1 亿元，同比增加18.0%，总体出租率近84%。 盈利预测、估值与评级：维持22-23 年公司预测归母净利润分别为106.5、112.1 亿元，新增24 年预测归母净利润为121.0 亿元；当前股价对应22-24 年PE 估值为10.5、9.9、9.2 倍。公司销售表现突出，拿地城市能级提升，财务维持稳健，信用优势明显，看好公司未来发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：2022年 3月 18日，公司发布 2021年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入 105.9亿元，较上年同期增长 22.42%；实现归属于上市公司股东的净利润 5.13亿元，较上年同期增长 17.25%；平均每股收益为 0.48元，较上年同期增长 17.26%；加权净资产收益率 6.07%（上年同期为 5.37%）。 点评：持续推动“沃土云林”落地，平台增值亮点凸显，非住外拓全面发力1）持续推动“沃土云林”商业模式落地：2021年，公司以融合融效、市场拓展、品质提升为抓手，持续推动公司“沃土云林”商业模式落地。2021年公司年度新签合同额 30.5亿元，同比增长 24.2%（2020年全年新签合同额为 24.6亿元）。截至 2021年期末，公司在管物业项目 1717个（2020年、2019年同口径数据分别为 1438个、1198个），管理面积达到 2.8亿平方米（2020年、2019年的同口径数据分别为 1.9亿平方米、1.5亿平方米），市场拓展稳步推进。 2）平台增值亮点凸显，资产管理业务有序恢复：招商“到家汇”致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，开展“企业集采+优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务，经营亮点凸显。2021全年平台增值服务板块营收约为 2.7亿元，同比增长 494%；随着新冠疫情影响逐步减退，资产管理业务有序恢复，2021全年营收约为 5.6亿元，同比增长 23.7%；其中持有物业出租及经营板块营收约为 5.0亿元，同比增长 21%；商业运营板块营收约为 5840万元，同比增长 52.6%；资产管理板块的毛利率水平维持相对高位，持有物业出租及经营板块毛利率约为 58%，商业运营板块毛利率约为 42%。 3）竞争激烈，非住宅业务外拓全面发力：公司年报显示，当前物管行业第三方市场拓展竞争激烈，2021年行业第三方市场招标发布信息中，非住宅业态占比超过八成。公司持续巩固非住市场领先优势，办公/园区类优势业态拓展快速增长，千万级以上项目数量同比增幅 43%；在 2021年新增约 9000万平在管面积中，新增非住宅在管面积超过 7000万平，其中第三方外拓取得超过 6800万平。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健有序，平台增值亮点凸显，资产管理业务有序恢复，非住宅项目第三方外拓全面发力；鉴于当前物管行业外拓竞争加剧，外拓项目毛利率有下行趋势，且新冠疫情反复对公司资管业务冲击仍存在不确定性，我们下调公司 2022-23年归母净利润预测为 6.11亿元（下调 9.5%）、7.19亿元（下调 14.2%），新增 2024年归母净利润预测为 8.44亿元；当前股价对应 2022-24年盈利预测的 PE 估值为 25、21、18倍；公司作为 A 股稀缺性较强的龙头物管公司，近期股价回调明显，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复对公司资管板块冲击存在较大不确定性，外拓竞争加剧导致的毛利率下行幅度有不确定性。

事件：公司发布 2021年业绩快报2021年全年公司预计实现营业收入 1606.4亿元（未经审计，下同），同比上升23.9%；实现归母净利润 103.7亿元，同比下降 15.4%。 点评：结转收入加速释放，毛利率仍承压，审慎计提资产减值准备 43.7亿元； 销售表现亮眼，土地投资城市能级提升。 1）结转收入加速释放，毛利率下行及审慎计提资产减值准备致盈利承压。2021年，公司实现营业总收入 1606.4亿元，同比增加 23.93%，期内公司房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入释放加速；实现利润总额 228.4亿元，同比减少 5.25%；实现归属于上市公司股东的净利润 103.7亿元，同比减少15.35%。值得注意的是，2021年公司归母扣非净利润录得 88.6亿元，同比仅下滑 2.5%，韧性较强。 2021年公司盈利承压主要系：1）2017-2018年高价土地项目进入结算周期，叠加近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平，致使公司盈利指标随之下行；2）公司对存货、投资性物业等审慎计提资产减值准备合计 43.7亿元，减少公司归母净利润 34.6亿元；3）公司投资收益同比减少 24.5亿元，因而同比减少公司归母净利润 20.5亿元。 2）销售稳步提升。2021年全年，公司累计实现签约销售面积 1464.5万平方米，同比增加 17.8%；累计实现签约销售金额 3268.3亿元，同比增加 17.7%，为行业下行趋势中少数实现销售量价双位数增长的房地产企业之一。 3）拿地力度相对积极，投资城市能级提升。2021年全年，公司累计新增土储建筑面积 1550.6万方，新增土储总地价 2149.9亿元（同比增长 42%，权益比约57%），面积口径拿地强度约 105.9%、金额口径拿地强度约 65.8%。公司土地投资稳健有序，同时投资城市能级提升，2021年一二线城市拿地金额占比约74%，利于保障后续供货力度和缓和低能级城市去化风险。 盈利预测、估值与评级：受行业盈利空间持续下行影响，我们下调 2021-2023年公司预测 EPS 分别为 1.23、1.24、1.31元（下调幅度分别为 23.0%、30.6%、33.4%）；当前股价对应 2021-2023年 PE 估值为 11.2、11.2、10.6倍。当前公司股价受市场环境影响出现小幅波动，但整体来看仍具备长期竞争力，公司销售表现突出，拿地城市能级提升，财务维持稳健，信用优势明显，看好公司未来发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：2022 年1 月8 日，公司发布2021 年四季度经营简报 2021 年全年，公司实现累计销售金额2337.8 亿元，同比下降6.9%，实现累计销售面积2354.7 万平方米，同比增长0.25%；实现全年累计竣工面积3290.3 万平方米（其中2021 年四季度完成竣工面积1007.6 万平方米）；实现全年商业运营板块租金收入86.39 亿元。 点评：竣工面积小幅提升但不及计划，销售规模小幅收缩，商业运营持续发力 1）竣工来看，2021 年全年公司实际竣工面积3290.3 万平方米，同比上升7.1%， 完成2021 年初计划竣工建面 4309.9 万平方米的76.3%。我们认为公司实际竣工面积未达年初计划的主要原因系新冠疫情反复以及2021 年下半年房地产行业流动性超预期紧张，影响了公司的施工进度及竣工节奏。 2）销售来看，2021 年全年公司实现合同销售额约2337.8 亿元，同比下降6.85%； 实现销售面积约2354.7 万平方米，同比增长0.25%；销售均价9927.9 元/平， 同比下降7.1%；从边际变化来看，2021 年12 月公司实现合同销售额约208.1 亿元，同比下降33.0%；销售面积约258.4 万平方米，同比下降19.21%。 3）商业运营来看，截至2021 年底，公司持有的已开业吾悦广场城市综合体达115 座（其中轻资产管理输出的已开业吾悦广场为10 个）。2021 年公司商业运营板块实现含税租金收入86.4 亿元，同比增长约51.0%。我们认为商业运营板块持续发力，租金增长明显，“吾悦广场”品牌护城河已筑起，知名度和美誉度均较高，后续在“扩大国内循环，提升居民消费”的大前提下，公司商业运营板块将持续发力，在公司价值体系中的重要性将持续提升。 盈利预测、估值与评级：2021 年四季度以来，房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖，央行全面降准0.5 个百分点，释放长期资金1.2 万亿元， 对“杠杆稳健型”民企地产更为利好；由于购房者预期和房地产行业悲观情绪的恢复尚需一定时间，当前行业内部竞争激烈，销售规模和毛利率均有下行压力， 我们下调2021-2023 年公司预测归母净利润为170.8 亿元、198.9 亿元、232.2 亿元，分别下调7.2%、5.0%、1.3%；当前股价对应2021-2023 年PE 估值为4.1、3.5、3.0 倍。公司财务结构稳健，债务违约风险较小，双轮驱动筑盈利护城河，商业运营板块增长明显，随着2022 年一季度降息预期的增强，居民改善型住房按揭贷款的信贷投放有望得到进一步支持，资本市场对优质龙头房企的关注度和信心将进一步提升，公司估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：公司发布20211年业绩快报2021年全年公司预计实现营业收入2850.5亿元（未经审计，下同），同比上升17.2%；实现归母净利润275.8亿元，同比下降4.7%。 点评：销售额实现正增长，营收稳健提升，结转项目毛利率下滑致盈利承压，财务指标稳健1）2021年销售额实现正增长，拿地单价优化。2021年公司累计实现签约额5349.3亿元，实现签约面积3333.0万方，分别同比增长6.4%和减少2.2%；对应销售均价16049.4元/平，同比增长8.8%。公司住宅产品享有一定市场溢价，且良好央企口碑预计将保障公司未来销售表现。 2021年公司新增土地储备2722.3万方，同比下降14.6%；对应投资额1856.8亿元，同比下滑21.1%；拿地单价约6820.7元/平，同比下滑7.6%，有助于公司未来盈利能力的恢复。 2）营收稳健提升，结转项目毛利率下滑致盈利承压。2021年全年公司实现营收2850.5亿元，同比上升17.2%；公司营业利润率约为17.4%，同比下滑4pct；实现归母净利润275.8亿元，同比下降4.7%。2021年，公司收入取得一定增长，主要系公司已销售的房地产项目加速交付，但由于高地价项目进入结算期，公司盈利空间亦跟随行业趋势持续下行。当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司作为优质央企，预期将于马太效应下进一步提升市占率。 3）财务指标维持稳健。截至2021年三季度末，公司净资产3089.3亿元，净负债率约67.6%，资产负债率约77.9%，扣预后资产负债率约65.6%，资产负债结构稳健合理。此外，公司在手货币资金1321.1亿元，现金短债比约2.3倍，短期偿债能力较强。 盈利预测、估值与评级：受行业盈利空间持续下行影响，我们下调2021-2023年公司预测归母净利润为275.8亿元（下调10.6%）、288.6亿元（下调15.1%）、305.14（下调20.4%）亿元；当前股价对应2021-2023年PE估值为7.1/6.8/6.5倍。当前公司股价受市场环境影响出现小幅波动，但整体来看仍具备长期竞争力，公司业绩稳健增长，盈利能力于行业加速出清下有望迎来修复，两翼业务规模持续扩大，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

出身老牌商城，珠宝地产领衔驱动：公司前身为 “老八股”之一的豫园商场，现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等业务板块。从营收角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝为主，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售为主。 黄金珠宝市场景气，产品矩阵不断完善：国内珠宝市场持续扩大，下沉市场空间可观，且行业集中度有提升趋势，公司黄金珠宝业务未来发展仍有较大空间。公司持续加强对黄金珠宝支柱产业的全面覆盖。产业链方面，豫园股份与其关联公司共计持有招金矿业近 50%的股份，以期在产业链中获取更多环节的利润；产品端方面，公司除自有品牌老庙与亚一外，近年不断收购包括 DAMIANI、DJULA、SALVINI 在内的海外高端珠宝品牌，覆盖从奢侈品牌到大众品牌的产品品牌区间。另外，公司自主孵化培育钻石品牌 LUSANT，丰富产品矩阵。 餐饮主打老字号，连锁战略加快业务扩张：公司以老字号餐饮文化为核心，连锁化布局为发展战略，使得单店模型易于复制。1H2021公司餐饮相关收入实现4.09亿元，同比 1H2019增长 3.7%，毛利率达 65.7%。截至 2021年 6月 30日，松鹤楼苏式面馆已开 32家，已签约未开店 37家，单店日均销售额 2.5万元左右，毛利率 70%。 多赛道布局零售，产品加入国潮元素：食品饮料方面，公司加入白酒、食用菌赛道，白酒业务增长迅速，2020/1H2021分别实现营收 6.18/9.72亿元，毛利3.56/5.78亿元；化妆品方面，公司拥有 AHAVA、WEI 两大中高端品牌，并孵化出国潮彩妆品牌 X WAY，1H2021化妆品业务毛利率达 66.6%；医药板块，集团旗下的童涵春堂积极开展中医养生业务。另外，公司新涉足布局国潮腕表与宠物健康，全方位布局零售业务。 复星资产注入，地产布局加速：2018年公司重大重组后复星向公司注入大量优质地产资源。受疫情影响，2020年，公司地产相关业务营收 187.58亿元，较2019年同比下降 10.64%。但公司拿地力度加大，2020年拿下 8宗土地，新增有待开发土地面积 260.73万平方米，为疫情好转后地产复苏提前准备。 盈利预测、估值与评级：我们预计豫园股份 2021-2023年总营业收入为518.21/590.74/664.50亿元，归母净利润为 38.51/41.01/43.49亿元，对应 EPS为 0.99/1.05/1.12元，给予公司目标价 12.21元，对应 2022年 12倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。

事件：公司发布2021 年三季度业绩公告2021 年Q3 公司实现营业收入300.17 亿元，同比下降7.22%；实现归属于上市公司股东的净利润15.78 亿元，同比增长3.01%。 点评：业绩加速释放，盈利能力小幅改善，土地投资谨慎，吾悦广场稳健扩张1）结算加速下业绩释放，盈利能力小幅改善。2021 年Q3 公司实现营收300.2亿元，同比下降7.2%；实现归母净利润15.8 亿元，同比增长3.0%。2021 年前三季度公司实现营收1091.2 亿元，同比增长55.7%，主要系本期物业交付收入较上年同期增长较多所致，前三季度累计竣工面积达2282.7 万方。此外，前三季度公司实现归母净利润58.8 亿元，同比增长24.2%；实现扣非归母净利润53.7亿元，同比增长25.7%。当期基本EPS 录得2.61 元/股；毛利率录得19.8%，较年中小幅改善。 2）销售稳健增长，土地投资谨慎。10 月公司实现合同销售金额约221.0 亿元，同比下降20.5%；实现销售面积约249.0 万方，同比下降7.4%。1-10 月公司实现累计合同销售金额1929.1 亿元，同比增长1.1%，已完成全年2600 亿元销售目标的74.2%；累计销售面积1883.0 万方，同比增长6.0%；对应销售均价10244.9 元/平。公司三季度合计新增11 个项目，对应建面304.4 万方，投资金额66.9 亿元，三季度拿地力度（金额角度）约12.6%，土地投资谨慎。 3）双轮驱动筑盈利护城河。截至10 月25 日，公司在全国开业及在建的吾悦广场城市综合体已达183 座，进驻上海、天津、重庆、南京、长沙、长春、西安等国内134 个大中城市。2021 年1-9 月，公司实现商业运营总收入（含税租金收入）60.9 亿元，同比增长约65.0%；已完成全年85 亿元租金目标的71.7%。 4）财务结构稳健。报告期末，公司录得剔预后资产负债率75.5%，净负债60.5%，不受限现金短债比1.4X，财务结构稳健，短期债务违约风险较小。 盈利预测、估值与评级：结算加速下公司业绩如期释放，盈利能力小幅改善；商业地产“吾悦广场”稳健扩张，主要财务指标向好。公司业绩兑现确定性较强，双轮驱动筑盈利护城河，我们维持2021-2023 年预测归母净利润184.1 亿元、209.5 亿元、235.3 亿元；当前股价对应2021-2023 年预测PE 估值为3.6/3.2/2.8倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：公司发布2021年三季度业绩公告2021年前3季度公司实现主营收入817.58亿元，同比上升63.13%；实现归母净利润63.51亿元，同比上升189.76%。 点评：REITs上市增厚净利润，销售稳步提升，投资张弛有度，信用优势明显11）结转加速及sREITs上市增厚净利润。2021年前3季度公司实现主营收入817.6亿元，同比上升63.1%；实现归母净利润63.5亿元，同比上升189.8%；实现扣非净利润48.6亿元，同比上升131.9%。2021年第3季度，公司实现主营收入371.0亿元，同比上升43.8%；实现归母净利润21.0亿元，同比上升64.3%；实现扣非净利润20.6亿元，同比上升51.6%。公司利润高增主要因：1）2020年受疫情影响，公司房地产业务结转规模基数较低；2）公司成功发行博时招商蛇口产业园公募REIT（底层资产为万融大厦、万海大厦），贡献税后收益14.6亿元。 22）高地价项目结转致毛利率承压。2021年前3季度公司录得毛利率21.9%，同比下滑2.4pcts；2021Q3单季公司录得毛利率17.3%，同比下滑7.5pcts。 盈利承压一是由于2017-2018年高价土地项目进入结算周期，二是由于近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平，公司盈利指标亦随之下行。 3）销售稳步提升，投资张弛有度。2021年前3季度公司实现销售额2410亿元，同比提升26.7%；实现销售面积1038万方，同比增加26.4%；对应销售均价约23217.7元/平，较2020年同期基本持平。受下半年初居民信贷收紧影响，公司三季度销售增速放缓，预期随着四季度刚需自住房按揭的有序投放，公司销售或边际回暖。2021年前3季度公司新增土储建面1081万方，投资总价约1552亿元；2021年Q3单季公司投资节奏趋缓，新增项目197.4万方，投资总价约324.5亿元。 4）“三道红线”绿档，财务维持稳健。截至2021Q3，公司在手现金769.4亿元；剔预后的资产负债率为59.6%，净负债率为34.0%，现金短债比约1.8X，维持“三道红线”绿档要求。 盈利预测、估值与评级：公司结算加速及REITs上市增厚净利润，销售稳步提升，信用优势明显，但政策调控下行业盈利空间下行趋势短期不变，我们下调公司2021-2023年预测归母净利润为132.58亿元(下调10.0%)、149.26亿元(下调10.4%)、163.48亿元(下调12.2%)；当前A股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为6.0/5.4/4.9倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级

事件：公司发布 2021年三季报业绩公告2021年前三季度公司实现营业收入 1383.87亿元，同比上升 17.87%；实现归母净利润 135.83亿元，同比上升 2.88%。 点评：资金回笼率高位，业绩稳健提升，盈利空间小幅收窄，财务指标稳健1）高资金回笼率为土地投资提供保障。2021年前三季度，公司累计实现签约额4102.3亿元，实现签约面积 2543.7万方，分别同比增长 11.7%和 4.1%；对应销售均价 16127.2元/平。 前三季度，公司实现销售回款 3672亿元，对应回款率达 89.5%。高回款为公司土地投资提供较强保障，前三季度公司新获取项目 113个；对应容积率面积 2184万方，地价约 1434亿元，拿地单价 6565.9元/平，地售比约 40.7%。前三季度，公司新开工面积 3659万方，同比减少 4.7%；竣工面积 2437万方，同比增长10.6%；截至三季度末，公司在建拟建项目约 773个，在建面积 14875万方，待开发面积 7153万方。 2）业绩稳健提升，盈利空间小幅收窄但仍处于行业相对高位。前三季度，公司实现营收 1383.9亿元，同比上升 17.9%；归母净利润 135.8亿元，同比上升 2.9%； 扣非归母净利润 132.1亿元，同比上升 2.6%。公司毛利率同比下降 4.2pct 至29.8%，虽小幅下滑但仍处于行业相对高位。截至三季度末，公司预收账款约4608.8亿元，为后续业绩释放提供充足动力。 3）现金流管控稳健，增持彰显管理层信心。截至报告期末，公司净资产 3089.3亿元，净负债率约 67.6%，资产负债率约 77.9%，扣预后资产负债率约 65.6%，资产负债结构稳健合理。此外，公司在手货币资金 1321.1亿元，现金短债比约2.3倍，短期偿债能力较强。2021年 8月 4日，公司实控人保利集团增持 50万股，并拟在 6个月内继续增持不超过公司总股本 2%，充分显示实控人对公司稳健基本面、未来发展前景及长期投资价值的认可。截至 2021年 9月 30日，公司董事长刘平先生在内的公司相关增持主体累计增持金额达 575.78万元。 盈利预测、估值与评级：公司业绩稳健增长，盈利能力保持行业相对高位，两翼业务规模持续扩大，我们维持 2021-2023年预测归母净利润 308.42亿元、339.74亿元、383.58亿元；当前股价对应 2021-2023年预测 PE 估值为 4.9/4.4/3.9倍，估值具备较强吸引力，实控人增持彰显信心，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：4月 3日，万科发布公告称拟将万科物流发展有限公司（简称“万科物流”）63.2亿元的股东借款转为其股权出资；增资完成后，万科物流注册资本由 181亿元增加至 244.2亿元。9月 15日，万科物流发生股东变更，引入 5位新投资人；增资完成后，万科物流注册资本由 244.2亿元提升至 359.68亿元。 点评：1）万科物流引入新投资人，管理架构进一步规范。此次万科物流新增股东包括珠海市万纬盈合投资合伙企业（有限合伙）、DahliaInvestments Pte.Ltd.、Reco Meranti PrivateLimited、Top Yulan Investment Ltd、南京曦之万纬创业投资合伙企业（有限合伙）5位新股东，对应持股比例分别为 8.5%、6%、6%、3%、1.5%。本次增资后，万科物流的注册资本由 244.2亿元提升至 359.68亿元，万科持股比例由 100%下降至 75%。同时，万科物流通过调增董事及引入监事进一步规范管理架构。具体来看，万科物流新增李钰、藤樱君、韩慧华（万科执行副总裁、财务负责人）、叶昌荣、Shen Ye、刘肖（万科执行副总裁、首席运营官）六名董事，江炜监事；张旭、林聪智退出董事行列。今年上半年以来，万科陆续通过债转股、拓展战略合作、引入新投资人等方式，加强物流板块竞争力，或有进一步谋求万科物流资本运作的可能性。 2）积极探索多元化板块业务，长期增长动力十足。近年来万科积极探索商业地产、长租公寓等多元发展方向，协同地产主业的同时也为营收增长贡献新动力。 2015年万科正式推出万纬物流（万科物流品牌），经六年来加速扩张，已发展为物流行业本土龙头企业。万纬物流聚焦高标仓及冷链物流两大核心业务，截至2021H1，万纬物流于 44城累计管理 148个项目，可租赁建面达 1149万平。其中，高标库 126个，可租赁建面 1056万平；冷库 22个，可租赁建面 93万平。 疫情防控要求下，社会及消费者对于食品安全的重视度有所提升，生鲜新零售的加速涌现及餐饮消费的恢复推动冷链市场需求持续释放。2021年 H1，万纬物流营收增速持续向好，管理项目（含非并表项目）实现营业收入 13.4亿元，同比增长 64%；其中高标库营业收入 9.2亿元，冷库营业收入 4.2亿元。 盈利预测、估值与评级：基本盘稳健及财务审慎纪律为公司主业及多元化拓展打下坚实基础。上半年房地产开发项目利润率下滑拖累公司当期盈利，但公司多元化探索已取得一定成就，长期来看利润增长动力充足。公司陆续通过增资、战略合作等方式加强物流板块竞争力，或有进一步谋求万科物流资本运作的可能性。 维持公司 2021-2023年预测归母净利润 401.03亿元、462.77亿元、534.75亿元；当前 A 股股价对应 2021-2023年预测 PE 估值分别为 5.9/5.1/4.4倍，H 股股价对应 2021-2023年预测 PE 估值分别为 4.7/4.1/3.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：多元化经营业务或由于竞争激烈而不及预期，行业调控政策不及预期。

拿地聚焦商业地产，可售资源充裕：2020 年公司新增土储120 幅，对应总建面4139.4 万方，同比增长65.0%；同期公司拿地强度（面积口径）提升至176%， 补货热情回升。其中，商业综合体新增土储总建面约2478.9 万平方米，楼面价约1596 元/平方米，商业地产开发优势保障公司近三年拿地均价/销售均价维持于40%安全线以下。截至2020 年末，公司已进入全国123 个大中型城市， 合计总土储约14288 万方，按2020 年全口径销售面积计算，覆盖度约为6.1 倍。 销售稳健增长：2020 年公司实现全口径销售额2509.6 亿，同比下降7.3%， 如期完成2500 亿元目标。公司2021 年计划可售货值近4200 亿元，参考公司2020 年约70%的去化水平，或可超额完成2021 年的2600 亿销售目标。 商业地产“吾悦广场”步入百店时代：截至2020 年末，公司开业、在建及拟建吾悦广场总数量达156 座，进驻全国118 个城市，初步完成全国化布局。2021 年公司计划新开吾悦广场30 座，预期实现商业总收入85 亿元。当前公司购物中心各指标表现优异：2020 年吾悦广场实现销售总额319 亿元，同比增长20.0%；商业运营总收入（即含税租金收入）56.7 亿元，同比增长39.3%。 业绩稳健增长，短期内保障系数较高：2020 年公司实现营业收入1455 亿元， 同比增长69.5%；实现归母净利润153 亿，同比增长20. 6%。基于1）2018、2019 年公司销售额增幅较大；2）2021 年结算项目质量较2020 年有所提升， 我们认为公司短期内业绩增长具备可持续性。根据测算模型，我们预计中性情况下公司2021 年营收为1776 亿元，较2020 年增长22.1%；较为乐观的情况下， 公司2021 年营业收入有望突破1800 亿。 财务指标更趋健康：2020 年公司总有息负债885.0 亿元，同比上升30.4%；短期债务207.3 亿元，占总有息负债23%，占比较上年同期下降13pct，债务结构持续优化。公司剔预后资产负债率略超“绿档”要求，当前位列“黄档”。 盈利预测、估值与评级：基于公司当前结算基础及未来销售展望，并参考业绩指引，我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为8.14、9.27、10.41 元。现价对应2021-2023 年预测PE 分别为5.6、4.9、4.5 倍；预测股息率分别为6.1%、6.9%、7.8%。公司2021 年销售目标2600 亿元，稳中有进；凭借较好商业地产开发运营能力，享综合体拿地高议价优势；商业地产“吾悦广场”步入百店时代，主要指标向好；公司业绩可兑现性较强，财务状况改善见效。根据相对估值法，给予公司21 年PE6.8 倍，对应目标价55.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期；财务改善不及预期；业绩承诺兑现不及预期。

全国化均衡布局稳步推进，投资重心重回高能级城市：截至2020 年末，公司已进驻全国23 个省（市），合计总可售面积超 7100 万方，覆盖当期销售面积倍数达3.2 倍，可售资源充裕。2020 年公司新增计容建面2364 万方，同比减少28.9%；土地购置额892 亿元，同比增长0.5%；拿地成本3773 元/平方米，同比增长41.2%，拿地均价/销售均价近三年维持40%安全线以下。土地成本增加主要因公司拿地质量回升所致，2020 年公司一二线城市拿地建筑面积占比较上年同期提升20pct 至50.5%，土储质量提升利于公司盈利企稳。 销售稳健增长，巩固区域深耕护城河：2020 年公司实现全口径销售金额约2232 亿元，同比增长20%；重庆、江苏、浙江单省（市）销售规模超200 亿元，四川、河南、山东单省销售规模超100 亿元，区域深耕效果显著。2021 年公司全口径销售目标为2500 亿元，同比增长12%。2021 年一季度，公司已实现销售额约491 亿元，完成全年目标近20%；实现销售面积约475 万平方米。 业绩短期内可兑现性较强，净利率小幅回升：2020 年公司实现营业收入877 亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润70.3 亿元，同比增长23.9%。我们认为公司未来短期内业绩可兑现性较高，原因包括：1）公司2020 年合同负债1346 亿元，覆盖2020 年营业收入1.5 倍；2）2020 年受疫情影响的延期竣工项目将迎来集中结算期。2021 年公司计划竣工面积达2600 万平方米，同比增加30%； 3）2019 年后公司拿地能级的回升或带来结算均价提高。此外，销售费率改善及投资净收益增加拉动2020 年公司净利率提升1.7pct 至11.1%。 财务指标更趋健康，三道红线降至绿档：2020 年公司总有息负债976.5 亿元， 同比下降1.1%；一年内到期有息负债约325 亿元，占比33%，负债规模及结构持续优化。同期公司现金短债比小幅提升至1.3X；净负债率75.1%，同比下降45pct；剔预后资产负债率69.9%，同比下降5pct，达“三道红线”绿档要求。 盈利预测、估值与评级：基于公司当前结算基础及未来销售展望，并参考业绩指引与股权激励指引，我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.39、1.56、1.72 元。现价对应2021-2023 年预测PE 分别为4.1、3.6、3.3 倍；预测股息率分别为8.8%、9.9%、10.9%。公司全国化布局稳步推进，拿地质量提升，业绩稳健增长，区域深耕优势明显，品牌溢价较强，积极挖掘代建和城市更新等新的利润增长点，为“三道红线”绿档企业，财务指标改善明显。根据DDM 估值模型， 公司目标价7.13 元，对应21 年预测PE5.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：推盘销售不及预期；财务改善不及预期；业绩承诺兑现不及预期。