经营加速回暖，四季度收入业绩表现再超预期。 经测算，预计公司 2020年 Q4单 季 度 营 收 22.95亿 ， 同 比 +26.43%（ 单 Q1/单 Q2/ 单 Q3分 别 同 比 +8.46%/+19.21%/+17.70%），归母净利润 2.33亿，同比+40.33%（单 Q1/单 Q2/单 Q3分别同比+48.67%/+77.74%/+34.41%），增速环比提升。公司整体收 入业绩表现符合我们之前预期。我们认为主要原因一是公司湖北中顺项目一期 产能顺利投放， 扩大生产规模；二是公司增加市场投入，加强六大销售渠道建 设，加快网络平台布局，渠道持续优化；三是公司不断推出新品，提升高端、 高毛利产品占比，产品结构优化提升毛利水平； 四是 2020年木浆价格处于低 位，公司生产成本降低，盈利能力提升。预计未来随着生活用纸行业景气度提 升，公司产品结构进一步优化，渠道不断深耕，收入业绩有望实现稳步增长。 原料涨价推升生活用纸价格，公司盈利水平提前锁定。 1）行业端： 2020年四 季度以来，由于需求逐步回暖，同时海外浆厂部分停产叠加海运成本上升使得 供应趋紧， 12月起针叶阔叶浆价格持续上涨，截至 2021年 2月 26日，国内 针叶浆/阔叶浆价格分别为 7380.36/6009.38元，相较 2020年 12月初分别上涨 54.66/70.03%。原材料价格上涨推动生活用纸价格上行，截至 2021年 2月 26日，生活用纸标杆价格为 6662.50元， 相较 2020年 12月初上涨 29.21%。 2） 公司端： 公司产品结构偏向高端，且持续优化，价格传导能力较同业更强，预 计能够充分享受行业提价红利。 同时 2020年二季度起，由于浆价持续处于低 位，公司开始前瞻性储备木浆，截至 2020年三季度末，公司存货金额已经达 到 17.58亿元，远高于 19年同期的 10.97亿元，预计其中大部分为原材料储备。 较多的木浆库存使得公司能够提前锁定成本，预计在浆纸价格上行的情况下， 公司将更好地实现利润与收入的同步放大。 产品结构优化支撑整体提价， 渠道完善推动销量提升， 维持“强推”评级。 上游浆价上涨推动生活用纸行业涨价，公司不断推出新品， 产品结构持续优化， 预计能够较好地实现提价。 同时公司线下销售渠道不断下沉， 线上电商平台建 设逐步完善，支持产能向销量顺利转化，预计公司产品销量会进一步提升，业 绩规模有望稳步增长。 我们维持公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净 利润分别为 8.99/11.47/13.76亿元， EPS 分别为 0.69/0.87/1.05元，对应当前股 价 PE 分别为 31/24/20倍。考虑到公司产品结构持续优化，线上消费习惯延续， 电商渠道业绩有望提高，我们维持公司目标价 30元/股，对应 2021年 34倍 PE， 2021年 29倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。

部分收入或确认延迟，终端复苏行情不改， 2021Q1业绩亮眼可期。 公司预计 全年收入同降 6.53%，归母净利润同增 2.06%， 预计单 Q4收入 17.35亿元， 同增 6.5%， 环增 3.6%， 归母净利润 3.00亿元，同增 13.6%， 环降 21.5%， 收 入业绩略低于预期， 推测主要原因为： 1） 疫情反复影响局部地区收入； 2） 春 节晚致部分收入确认推迟： 2021年春节在 2月，相较 2020年的 1月， 部分补 货及收入于 1月核算， 或致 2020Q4收入业绩较去年同期增速不佳； 3） 分区 举办订货会致部分省区出货量延迟 。 为疫情防护并提升订货会效果， 2020年 订货会改为四场举办， 或导致部分省区出货量延迟于次年核算。 考虑到终端复 苏行情持续， 延迟核算业绩或将于一季度充分释放，一季度业绩高增可期。 线下加速拓店有望放量，线上维持高增持续亮眼。 1） 线下加速拓店。 截至报 告期末， 预计公司线下收入约 41亿元，同降 16%，单 Q4线下收入约 15亿元， 同增 2%（线下收入包括加盟、直营等其他非线上部分，可能存在一定误差） 。 线下销售仍有所承压。拓门方面， 全年公司终端门店数量 4189家， 较年初净 增 178家，较 2020Q3净增 169家， 2020单 Q4净增 285家，减少 116家， 四 季度拓店加速持续承接终端复苏行情持续修复， 在春节、情人节、妇女节等节 假日加持下， 2021Q1线下渠道有望加速回暖； 2）线上持续高增： 2020年公 司电商实现营业收入 9.71亿元，同比增长 93.9%，单 Q4实现收入 2.69亿元， 同增 71%，线上销售维持高速增长态势。 公司不断创新营销手段，积极推进新 零售渠道和新型数字化布局，线下复苏线上放量前景可期。 产品结构、资产结构持续优化，盈利向好流动性充足。 预计 2020年公司净利 率约 20%， 同增 1.7pcts， 主要受益于公司持续优化产品结构， 一口价黄金占 比提升， “情景风格珠宝”、 “shining girl”、 ”幸福花嫁”等系列产品受到市场广 泛认可，叠加 2020年金价上涨等因素，公司盈利水平持续提升。 此外， 经营 业绩增长使得货币资金等流动性资产增加， 2020年公司资产总额 66.59亿元， 同增 12.44%， 负债率 18.98%， 资产结构持续优化，经营资金充足流动性较强。 短期回调不改长期趋势，维持“强推”评级。 周大生短期加速开店有望承接需 求复苏带来的增量，长期行业集中度和品牌力提升下店效提升可期，珠宝饰品 化、线上化或为行业带来新增量。 考虑到核算时间以及行业持续复苏行情，我 们略调整公司盈利预测， 预计 2020-2022年归母净利润 10.12/12.48/15.47亿元 （原预测值 10.87/12.70/14.60亿元） ， EPS 分别为 1.38/1.71/2.12元， 对应当前 市值 PE 分别为 23/19/15倍， 考虑到珠宝终端回暖趋势和公司在行业新趋势下 的布局，以及公司在渠道、产品营销等方面的核心优势，维持目标价 45元/ 股，对应 2021年 26倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期， 金价波动风险。

终端持续复苏降幅收窄， 2021年全面复苏可期。 2020年单 Q4公司预计实现收入 57.17元，同降 5.92%，归母净利润 5.86亿元，同增 142.0%，业绩表现基本符合预期。 单季收入降幅较 Q3的 26.3%明显收窄， 终端持续复苏向好，业绩同增 142.0%大幅提升，预计主要系法国业务出表减轻亏损、 童装等原有业务盈利贡献所得。具体看童装和休闲装业务，推测童装业务趋势向好， 仍为利润贡献的主要来源。 作为童装行业的龙头， 主品牌巴拉巴拉品牌优势、规模优势凸显， 并持续布局云店等渠道， 推出 IP 款、 联名款强化产品力， 后疫情时代有望补位优质渠道持续扩大市场份额。 休闲装业务方面，森马主品牌持续调整修复， 注重爆款打造以及提高产品科技性、功能性， 2021年持续好转可期。 从渠道布局来看，公司持续推进新零售布局，线上线下相结合，线下持续推进精细化管理，加强私域流量管理，线上小程序、直播带货、云店等新渠道布局稳步推进，未来保持双位数增长可期。 单季盈利水平改善明显，库存水平持续向好。 预计2020年公司净利率约5.29%，同降 2.72pcts， 受益于法国业务出表减轻亏损， 单 Q4净利率约为 10.25%改善明显。 存货方面， 2020年以来公司存货水平持续下降，质量改善压力减轻趋势向好。 报告期公司新计提存货跌价准备 4.55亿元， 占 2019年归母净利润的29.38%， 转销 5.60亿元，期末跌价余额 5.70亿元规模持续降低， 主要受益于法国业务的剥离、库存促销以及管理到位， 库存管控有效。 此外，公司持续推进柔性供应链建设， 降低期货比例。 随着行业终端的持续回暖，经销商订货信心有望持续提升，柔性供应链对运营效率提升或有更大贡献。 高管增持彰显信心， 长期看好维持“强推”评级。 我们持续看好公司在业务布局、 产品品牌以及渠道网络等方面的发展优势， 休闲装调整向好、渠道新零售布局精细化以及柔性供应链改革不断补足短板， 疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展潜力。 在法国业务剥离、 高管增持股份提升、存货结构良好等背景下， 2021年公司收入业绩全面复苏可期。 根据公司实际运营情况，我们略调整公司盈利预测，将 2020-2022年预计归母净利润由 7.49/15.60/18.28亿元调整为 8.02/15.33/18.36亿元， 对应 EPS 分别为 0.30/0.57/0.68元，对应当前股价 PE 分别为 31/16/14倍。考虑到行业持续复苏行情及公司基本面优势，维持目标价 10.76元/股，对应 2021年估值 19X，维持“强推”评级。 风险提示： 国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化

木浆价格持续上涨，自有浆线价值凸显。 2020年 12月以来，在经济复苏和货 币宽松预期下，全球大宗商品价格持续走高，木浆期货价格上涨推动外盘现货 价格快速提升， 同时由于集装箱紧张，海运成本上升，使得国内外价差持续扩 大，进一步推高国内现货价格，截至 2021年 2月 26日，国内针叶浆现货价格 相较 2020年 12月初累计上涨 54.66%，阔叶浆现货价格累计上涨 70.03%。 预 计随着北海基地 21年底建成投产，公司各种浆产能将扩至 450万吨。 浆纸价 格齐涨背景下，自有浆线为公司提供更大盈利弹性，以 80万吨溶解浆产能为 例， 假设全年溶解浆内盘均价为 7500元， 预计将为公司贡献约 7.3亿净利润。 外废收紧推动行业分化，海外布局带来竞争优势。 废纸原料供需失衡背景下， 国废价格一路走高。截至 2021年 2月 26日，国内废黄板纸价格为 2354元/ 吨，环比上升 1.47%，同比上升 8.94%。随着规模纸厂外废库存耗尽，预计废 纸供需紧张局面将延续，国废价格料将继续上涨。 公司目前国内 160万吨箱板 纸产能有 70万吨废纸替代原材料配套，同时老挝 80万吨拥有外废资源优势， 随着 2021年国内废纸紧缺加剧，太阳纸业受益明显。 下游纸品提价，造纸产业链景气上行。 原材料成本压力的推动下， 2021年下 旬起，文化纸价格快速上升。截至 2021年 2月 26日，铜版纸价格环比上升 850元/吨至 6740元/吨，双胶纸价格环比上升 962.5元/吨至 6812.5元/吨。 2021年 1-2月，规模文化纸厂陆续停机检修，供应端压力减小，同时发布 2-3月涨 价函，计划 2-3月分别上涨 300-500元，目前 2月涨价函落地情况较好，预计 随着文化纸进入传统旺季，价格仍有上行空间。 迎来产能投放大年， 有望进入良性扩张循环。 2020-2022年公司将迎来产能扩 张大年，其中（ 1）造纸产能：非涂布文化纸 100万吨、箱板纸 80万吨、特种 纸 14万吨、生活用纸产能 20万吨。（ 2）造浆产能：化学浆 80万吨、化机浆 60万吨。预计项目全部投产后，公司将拥有造纸产能 606万吨，各种浆产能 450万吨，合计浆纸产能 1056万吨。 从历史上来看， 公司投入资本回报率呈 现整体上升趋势， 2017-2019年均值达到历史最高的 12.67%。 根据我们测算， 历史情境假设下，公司新建项目投入资本回报率为 14.91%，当前情境假设下， 投入资本回报率为 20.09%。 综合来看， 预计公司新建项目平均投入资本回报 率约为 17~18%，随着新建项目陆续投产，预计公司盈利能力将有明显提升。 涨价之下成本优势凸显， 新投产能有望延续高质量增长， 维持“强推”评级。 木浆价格预计将持续高位震荡，公司自有浆线盈利弹性较大。 此外公司凭借不 断提升的管理能力和前瞻性的布局，高质量产能有望持续投放， 竞争优势显著， 随着新建项目陆续投产， 未来业绩有望加速增长。我们调整公司盈利预测， 预 计公司 2020-2022年归母净利润分别为 19.61/33.75/40.75亿元（原预测值 19.62/30.35/38.16亿元） ，对应 EPS 分别为 0.75/1.29/1.55元，对应当前股价 PE 分别为 24/14/11倍， 考虑到造纸产业链景气度抬升，公司新增产能陆续投 放， 我们上调公司目标价至 22.2元（原目标价 16.2元） ，对应 2021年 17倍 PE， 2022年 14倍 PE， 维持“强推”评级

春节黄金周消费稳步回暖， 双节效应下多地珠宝数据亮眼。 春节黄金周期间， 在疫情防控得当、就地过年等背景下， 全国消费稳步复苏， 除夕至正月初六全 国重点零售和餐饮企业实现销售额约 8210亿元， 较 2020年同增 28.7%， 较 2019年同增 4.9%。 其中珠宝首饰板块在“春节+情人节” 双节效应下表现亮眼， 叠 加前期被压制的婚庆需求持续释放， 婚嫁、新年开运等需求旺盛， 情侣、夫妻 之间购买黄金珠宝首饰赠送节日礼物、年轻人准备婚礼金饰钻戒、投资性购置 等多种需求叠加，珠宝板块较 2020年同增 160.8%。 根据联商网、腾讯网、西 部网等整理的各地数据， 多地珠宝消费数据表现强劲， 湖南金银珠宝同增 372%； 陕西珠宝首饰类零售额较同增 368.85%； 四川全省监测的商贸流通企 业金银珠宝同增 190.8%； 上海金银珠宝同增一倍以上； 广东广州多个百货公 司反馈春节期间黄金销量最少翻 1倍，最多翻 13倍； 山东青岛金银珠宝销售 额同增 578%；江苏常州重点监测的 36家大中型零售企业黄金珠宝销售额同增 587.4%， 镇江市苏宁广场黄金珠宝类销售同增 513%， 南通市万象城等 6家商 业综合体内的黄金珠宝销售额同增 255%。 变局下的周大生：强品牌，夺终端，备增量。 当下珠宝行业消费主体、渠道、 习惯均发生改变， 周大生已为三四线、镶嵌类龙头，但亦面临行业同质化问题， 在一二线市场、同店店效水平方面仍有待提升。在此背景下， 周大生积极迎合 行业新趋势，针对性发力加码布局。 1） 产品与品牌方面： 首推情景风格珠宝 系列，提高一口价黄金占比并优化镶嵌优势，借助 IP、国潮流行元素抢占年 轻客群心智。 2）线下渠道方面： 公司加速渠道扩张， 若能突破一二线短板， 终端或将超越 8000家。同时，公司精细化管理和运营加速推进，店效或有较 大提升空间。 3）线上渠道方面： 公司电商直播同业领先持续布局，未来有望 成为新渠道新品类增收亮点。此外，公司推出新品牌 DC 定位社交时尚珠宝， 力图打造低单价+高频次+高复购的快消模式，储备新增量打开长期增长空间。 终端持续复苏趋势凸显， 周大生创新进取质地优秀， 维持“强推”评级。 周 大生短期加速开店有望承接需求复苏带来的增量， 长期行业集中度和品牌力提 升下店效提升可期， 珠宝饰品化、线上化或为行业带来新增量。 我们维持公司 盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润为 10.87/12.70/14.60亿元， EPS 分别 为 1.49/1.74/2.00元，对应当前股价 PE 分别为 24/21/18倍。考虑到珠宝终端复 苏趋势和公司在行业新趋势下的布局， 以及公司在渠道、产品营销等方面的核 心优势， 上调目标价至 45元/股，对应 2021年 26X， 维持“强推”评级。 风险提示： 疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期，金价波动风险。

事项：公司发布2020年年度业绩快报。2020年度实现营业总收入38.40亿元，同比+29.65%；实现归属于上市公司股东的净利润3.95亿元，同比+19.96%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比+26.82%。 评论：经营加速回暖，四季度收入业绩表现再超预期。经测算，预计公司2020年Q4单季度营收14.68亿，同比+46.21%，增速较前三季进一步提升（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-21.19%/+22.22%/+41.87%），归母净利润1.97亿，同比增长104.67%（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-241.27%/+21.44%/+19.77%）。此外，如果剔除公司2020年推出的限制性股票激励计划费用摊销影响，公司2020年度实现净利润4.23亿元，同比+28.02%，扣非后净利润3.90亿元，同比+36.09%。公司整体收入业绩表现超出我们之前预期。我们认为主要原因一是公司橱柜稳健增长的同时，衣柜及木门高速增长；二是随疫情逐步缓解，公司在渠道方面通过加盟商补贴等帮扶措施深耕经销渠道以及进一步优化完善大宗客户结构，保障公司在下半年延续二季度经营回暖态势；三是公司在生产端持续推进降本增效工作，成本管控和经营效率上均有较大幅度提升。预计未来公司厨衣木协同以及渠道持续优化有望进一步推动公司整体收入业绩增长。 渠道下沉有序推进&大宗快速发展，预收账款高增长订单持续向好。1）经销渠道持续下沉。截至2020年6月30日，公司拥有整体厨柜经销商1294家（较年初净增42家），店面1597家（较年初净增62家）；定制衣柜经销商1004家（较年初净增115家），店面1237家（较年初净增159家），已形成“大定制”发展格局，我们预计公司全年衣柜收入增速超过50%。2））大宗业务持续高增长，公司大宗业务客户结构经过前两年调整后持续优化，其中2020H1大宗业务实现营收3.37亿元，同比增长59.27%，占总营收比由2019年21.59%提升至27.49%，我们估算公司全年大宗渠道增速延续前期高增长态势。据公司业绩快报，公司2020年末预收款金额达5.25亿元，同比增长达42.14%，表明公司接单数据持续向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。 发展战略清晰，持续看好公司发展，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。虽然公司短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，考虑到公司疫情后尤其是四季度收入业绩迅速恢复及订单快速增长，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润3.95/5.17/6.50亿元（原预测值3.55/4.33/5.14亿元），EPS分别为1.77/2.31/2.91元，对应当前市值PE分别为26/20/16倍，考虑到公司在大宗业务渠道持续高增长及21年上半年地产交房预期向好带来的需求复苏，上调公司目标价至55元/股（原预测值49元/股），对应2021年24倍PE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

事项：公司发布2020年年度业绩快报。2020年度实现营业总收入26.46亿元，同比+24.49%；实现归属于上市公司股东的净利润2.93亿元，同比+20.80%；扣非后归母净利润2.35亿元，同比+19.05%。 评论：经营逐季改善，2020年年业绩表现超预期。经测算，预计公司2020年Q4单季度收入10.31亿元，同比+39.58%，增速较前三季再提升（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-3.93%/+10.69%/+30.75%）；归母净利润1.44亿，同比+30.60%（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-66.49%/+8.60%/+40.11%）；扣非归母净利润1.32亿，同比+27.05%（单Q1/单Q2/单Q3分别同比-1617%/+21.95%/+34.08%）。 此外，如果剔除公司2020年推出的限制性股票激励计划费用摊销影响，公司2020年度实现净利润3.10亿元，同比+27.68%，扣非后净利润2.52亿元，同比+27.50%。公司整体收入业绩表现超出我们之前预期。我们认为主要原因： （1）产品端：公司持续推进橱柜、衣柜、木门业务协同发展，预计2020年公司桔家衣柜及木门实现快速增长，据公司公告，公司前三季橱柜、衣柜、木门分别同比+13.18%、+49.03%、+273.22%。 （2）渠道端：公司积极拓展大宗业务，前三季公司大宗收入同比增长54.82%。 （3）公司持续推进生产端效率提升。长期来看，公司厨衣木协同及渠道优化有望持续推动公司业绩快速增长。 渠道建设稳步推进，预收账款高增长。公司持续推进渠道网络建设，截至2020年9月30日，公司共拥有门店2333家，其中金牌厨柜专卖店1569家（较年初净增10家），桔家衣柜专卖店623家（较年初净增103家），桔家木门专卖店139家（较年初净增76家），整装专卖店2家（较年初净增0家）。大宗业务方面，2020年前三季公司与多家百强地产企业签订战略集采协议，同时加强各品类与大宗渠道对接，加快衣柜、木门等品类在精装市场拓展。据公司业绩快报，公司2020年末预收账款存量达4亿元，同比增长达39%，表明公司接单数据持续向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。 看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，在行业内拥有较强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。综合公司股票激励费用摊销及新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.90、3.63、4.34亿元（原预测值分别为2.98、3.68、4.34亿元），EPS分别为2.81、3.52和4.20元，对应当前市值PE为20、16、13倍，维持87元/股目标价（对应2021年25xPE），维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。

事项：公司发布2020年年度业绩快报。2020年度实现营业总收入12.51亿元，同比增长8.82%；营业利润2.14亿元，同比增长43.93%，利润总额2.13亿元，同比增长43.70%；归属于上市公司股东的净利润1.83亿元，同比增长43.05%；实现基本每股收益0.46元。 评论：业绩符合预期，净利率水平提升长期发展可期。经测算，预计公司2020年Q4单季度营业收入3.44亿元，同比+4.67%；Q4单季度归母净利润0.53亿元，同比+27.24%，整体业绩表现符合我们之前预期。环比来看，公司单季度收入业绩增速较上半年及单Q3均有所放缓，且收入增速低于业绩增速，我们认为主要原因： （1）公司会计政策调整，按照新会计收入准则，公司自2020年1月1日起将原收入准则下计入销售费用的促销费用调整冲减当期营业收入，销售费用率降低； （2）公司较高毛利率水平的中高端自由点卫生巾产品以及电商渠道较快发展，带来产品与渠道结构优化，整体盈利水平提升，经测算，公司2020年归母净利率同比提升3.5pct至14.7%，预计未来随着公司发展战略持续推进，盈利水平有望进一步提升。 自主品牌精耕细作，ODM。协同发展。百亚股份在生产端具备较强研发制造能力，自主品牌独具特色，其中卫生巾品牌“自由点”与纸尿裤品牌“好之”定位中高端，卫生巾品牌“妮爽”定位大众化产品；在渠道端，以经销商渠道为主，深耕西南五省，2019年经销商渠道收入占总销售收入52.89%。分区域来看，2019年公司川渝/云贵陕及两湖地区/电商/其他区域收入占比分别达到42.73%/25.08%/9.62%/22.56%。此外，公司抓住行业ODM发展机遇快速拓展ODM业务，ODM收入占比由2016年的0.33%快速提升至2019年的14.04%。 自主品牌与渠道升级前景广阔，维持“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，产品种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升，其中女性卫生用品已成为高频必需消费品。百亚股份在卫生巾领域具有较强生产实力与品牌积累，发展实力稳固。考虑到公司渠道拓展及产品结构持续优化，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.83、2.30、2.84亿元（原预测值1.83、2.29、2.82亿元），EPS分别为0.43、0.54、0.66元，对应当前股价PE分别46、37、30倍，考虑到公司研发制造实力强劲，自主品牌与渠道升级前景广阔，维持30元/股目标价，对应2021年56XPE，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

事项：公司发布2020年年度业绩预增公告。预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润113,130.37万元至123,904.69万元，同比增速+5%至+15%；预计扣非后归母净利润101,946.46万元至111,655.65万元，同比增速+5%至+15%。 预计营业收入同比增加38,430.38万元至115,291.15万元，同比增速+5%至+15%。 评论：2020单年单Q4收入业绩增速持续提升，经营表现超预期。经测算，预计公司2020年Q4单季度收入同比+25.34%至+57.71%，延续向好态势（Q1同比-35.58%，单Q2同比-8.48%，单Q3同比+17.07%）；预计Q4单季度归母净利润同比+21.44%至+51.57%，单季度业绩增速较前期进一步提升（Q1同比-115.48%，单Q2同比+26.46%，单Q3同比+7.74%）；Q4单季度扣非后归母净利润同比+30.56%至+59.67%（Q1同比-182.46%，单Q2同比+3.61%，单Q3同比+28.30%）；整体表现超出我们之前预期。我们认为公司在2020年积极进行包含经销商渠道、整装渠道、家装渠道、大宗工程业务、电商新零售渠道和直营专卖店在内的全渠道营销体系优化，促进公司在“新冠”疫情后经营较快恢复，其中，整装、家装渠道顺利拓展，有望在未来成为公司收入新增长点。 渠道下沉与优化并举，多元业务矩阵建设成效渐显。经过近两年来公司持续调整优化，目前已经形成一个全渠道、多品类、多品牌的多元业务矩阵，满足不同层级消费群体需求。渠道网点规模方面，截至2020年9月30日，索菲亚全屋定制拥有经销商1594位，专卖店2666家（含大家居店、轻奢店）；司米橱柜经销商923家（较年初增90家），专卖店1056家（较年初增211家）；“索菲亚”木门经销商742家，独立店287家（含在装修店面）融入店604家；“华鹤”木门经销商189家，专卖店207家（含在装修店面）。TOB业务方面，截至2020年9月底，公司大宗业务渠道收入同比+54.83%，占营收比重提升至14.39%；同时公司积极拓展整装/家装渠道，2020年全年签约500家整装企业目标基本达成，与圣都家居合作也有望进一步助力公司整装业务发展。 持续看好公司产品升级渠道优化，维持“强推”评级。虽然2020年上半年“新冠”疫情对公司经营带来一定冲击，但公司积极应对，化危为机，在三季度与四季度均呈现较快恢复，我们仍持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。基于公司多元业务矩阵未来发展潜力，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.88/13.85/15.76亿元（原预测值11.59/13.24/14.99亿元），EPS分别为1.30/1.52/1.73元，对应当前市值PE分别为23/20/18倍，并上调公司目标价至40元/股（原目标价34元/股），对应2021年26倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，生产智能升级不及预期，房地产市场大幅波动。

事项：公司发布2020年年度业绩预增公告。预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加27,467.84万元至30,467.84万元，同比增速+87.11%至+96.63%。扣非后归母净利润预计同比增加25,226.40万元至28,226.40万元，同比增速+81.97%至+91.72%。 评论：2020年单Q4业绩增速较上半年放缓。经测算，预计公司2020年Q4单季度归母净利润同比-11.32%至+15.94%，单季度业绩增速较上半年（同比+189.61%）及单Q3（同比+54.74%）均有所放缓。我们认为主要原因： （1）环比来看公司上半年新增的口罩等防疫物资在下半年尤其是四季度对业绩贡献减弱； （2）同比来看，公司可能受到产线搬迁调整等原因影响部分订单生产出货，此外，无纺布、高分子等原材料价格上涨可能也短期内对公司生产端形成一定压力。预计未来随着公司产能逐步释放，单季度业绩增速有望回升。 生产布局逐步优化，生产稳定性及效率有望进一步提升。据公司招股说明书数据显示，公司在浙江杭州与江苏沭阳建有生产基地，但场地规模不能很好适应公司销售规模扩张需求，因此公司近年来通过租赁其他公司厂房进行生产，租赁厂房比较分散且租赁合同先后到期，其中在杭州余杭地区有约16,500平方米车间、仓库在2020年6月9日租赁到期，约4,687.70平米车间仓库在2020年10月12日租赁到期，5,212平米仓库在2020年11月15日到期，28间宿舍在2020年9月30日到期。公司上市募投项目“新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”与“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”在公司上市之前已经以自筹资金预先投入5.7亿元开工建设，我们预计随着公司自有厂房逐渐竣工，原分散在租赁厂房的设备将陆续搬运至公司自有厂区，在提升公司自动化水平的同时，也将改善公司自有厂房和多个租赁厂房分散布局的情况，使得公司生产更加集中化，减少搬运成本和管理成本，增强公司生产稳定性，未来公司生产效率有望进一步提升。 产品与渠道升级前景广阔，维持“推荐”。评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司无木浆多维复合芯体技术领先，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，与全球著名跨国公司及国内知名护理用品企业和母婴品牌商深度合作，有望借助研发与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。 考虑到公司产能投放进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.08、6.40、8.04亿元（原预测值6.55、7.22、9.04亿元，）EPS分别为5.70、6.00、7.53元，对应当前股价PE分别30、29、23倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，维持公司220元目标价，对应2021年37XPE，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

事项：公司发布2020年年度业绩预增公告。预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加18,394.49万元至36,788.97万元，同比增速+10%至+20%。 扣非后归母净利润预计同比增加16,808.65万元至33,615.30万元，同比增速+10%至+20%。预计营业收入同比增加67,666.80万元至203,000.40万元，同比增速+5%至+15%。 评论：2020单年单Q4收入业绩增速持续提升，经营表现超预期。经测算，预计公司2020年Q4单季度收入同比增长12.01%-45.86%，延续向好态势（Q1同比-35.09%，单Q2同比+6.91%，单Q3同比+18.40%）；Q4单季度归母净利润同比+24.26%至+64.14%，单季度业绩增速较前期进一步提升（Q1同比-210.30%，单Q2同比+9.23%，单Q3同比+28.93%），整体表现超出我们之前预期。我们认为主要原因一是零售渠道通过线上裂变营销+视频直播落地的方式积极应对“新冠”疫情冲击；二是工程渠道持续发力，签单业绩保持快速增长；三是整装渠道潜力释放，贡献业绩，上半年公司整装大家居接单增速超70%；四是公司在生产端通过信息化、精益生产及职能体系改革等多种措施降本提效。我们认为未来公司有望凭借强大品牌、产品渠道实力实现收入业绩持续快速提升。 强渠道力助公司竞争实力凸显，大宗业务快速增长。公司持续进行终端渠道建设，截至2020年9月30日，公司共拥有门店数量7172家，较年初净增110家，其中欧派橱柜（含橱衣综合）门店2351家（较年初净增17家），欧派衣柜（衣柜独立）门店2141家（较年初净减3家），欧铂尼木门门店1050家（较年初净增65家），欧派卫浴门店680家（较年初净增69家），欧铂丽门店950家（较年初净减38家）。大宗业务占比持续提升，2020年前三季度，公司实现直营/经销/大宗营业收入2.33/74.06/18.30亿元，分别同比+11.99%/-0.25%/+18.39%，其中大宗业务占主营业务收入比重达到19%。 持续看好公司产品、渠道及生产方面的综合实力提升，维持“强推”评级。 欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。我们看好公司整装大家居业务未来发展前景，考虑到公司近期终端接单持续向好，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为21.05/25.18/29.32（原预测值20.27/23.50/27.16亿元），EPS分别为3.50/4.19/4.87元，对应当前市值PE分别为43/36/31倍。考虑到公司整装渠道对零售端的有效带动，上调目标价至184元/股（原目标价144元/股），对应2021年44XPE，并维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展竞争加剧，信息系统开发不及预期，房地产市场大幅波动。

有纺消费品业务概述及经营数据：全棉时代有纺消费品主要为围绕母婴群体为主的服饰和有纺用品、家居服和外出服等品类，对舒适安全性要求较高的母婴服饰和家居服态势较好，外出服持续优化。具体从经营数据来看，有纺业务收入贡献近半并加速发展，各品类毛利率小幅回落但仍维持60%左右的高位。渠道布局方面，有纺类产品单价高且消费强调体验感，叠加品牌中高端定位，因此主要通过线下直营连锁店销售，2019年有纺类消费品线下门店收入占比高达69%，其中婴童服饰和成人服饰门店收入占比分别为84%/87%。全棉时代“全棉”和医疗背书形成差异化壁垒性优势，公司掌握生产、研发端，以产品力塑造高品牌口碑，品牌力持续强化下有纺消费品有望持续突破贡献营收。 有纺母婴消费品：万亿空间产品力为基，切中诉求专卖店放量。1）母婴行业：母婴行业规模大增速快细分多，消费能力及理念持续升级下行业景气趋于成熟，全棉时代涉及品类市场规模约上万亿空间广阔。母婴群体消费有纺产品时，核心诉求为安全舒适，该诉求一般通过高品牌口碑、单个婴童消费能力提升变现。相应渠道方面，线下体验感+专业性优势下专卖店渐成趋势，线上便利性及平台多元裂变带来增量空间；2）全棉时代：品牌医疗背书并锁定“全棉”，天然安全舒适属性凸显，切中母婴群体核心诉求。其母婴产品品类齐全，可充分提高购物连带率与满足感，高体验需求属性下有纺类母婴产品主要通过线下直营专卖店销售，同时线上渗透率持续提升打开增量空间。在与母婴相关的多元营销活动持续输出下，未来高单价、高体验感的母婴产品有望持续贡献业绩。 其他有纺业务：内衣产品优势凸显，外出服设计提升增量可期。1））内衣：体量大且增速可观，2019年行业规模4617亿元，产品受众宽覆盖广，功能性（透气/保暖/舒适）和材质重要性凸显，虽格局极度分散但单品牌覆盖面广具备做大条件，具有差异性和壁垒性优势的品牌有望崛起。全棉时代产品在全棉材质和高标准生产保障下，透气性和吸水性等表现突出，品牌具备差异化和中高端调性，认知度较高且有望持续提升，产品定价有望承接消费升级趋势覆盖更多客群，量价具备想象空间；2）成人外出服：全棉时代外出服在技术优势+原料优势下，产品具有免烫等级更高、手感手软、不易产生静电和飞絮等特色化优势，同时公司设计能力不断提高赋能，未来或有较大发展空间。 产品力切中核心诉求，专卖店放量前景可期，维持“强推”评级。全棉时代有纺消费品的全棉材质+医疗背书切中母婴产品和家居服对天然舒适安全的核心诉求，产品力强势下支撑品牌口碑持续提升，外出服与竞品相比具有产品力优势和差异性，设计提升下有望贡献新增量。未来随着线下门店的加速扩张，有纺业务有望维持盈利优势并快速放量。同时公司医疗业务、无纺消费品业务长期向好。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为20、37、31倍。考虑到海内外疫情反复下医疗业务的持续放量空间，以及有纺消费品产品、渠道的优势，上调目标价至239.10元/股，对应2020年20倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。

北极光减持即将完毕，风险消除扬帆起航。自2018年解禁至2020年底，公司原二股东北极光逐步通过大宗交易或集中竞价等方式减持公司股票，持有股份由18%降至约2.64%。2021年1月19日成交的十笔大宗交易成交总数为1460万股，约为总股本的1.99%，预计北极光剩余股份约为总股本的0.65%。公司因大股东减持产生的对手盘风险及股价压制影响基本消除，今年北极光有望减持完毕，未来股权结构有望更加稳定。 婚庆需求有望持续释放，空间&格局长期向好。2020年本为婚庆大年，农历双春年+谐音“爱你爱你”寓意良好，但因疫情影响需求被压制。婚庆需求为刚性需求，可能延后但不会消失，三四线率先回暖下十一期间婚庆市场强劲反弹，疫情反复下上半年被延迟的婚庆需求或于下半年和明年集中释放。12月社零数据中金银珠宝同比增速11.6%，增速因疫情反复有所回落但持续向好。长期来看，“悦己”需求和钻石渗透率持续提升下珠宝行业仍有扩容空间。此外，疫情加速行业洗牌，规模企业渠道资源优渥有望占据更大市场空间，消费升级及头部企业持续扩张下，行业集中度有望加速提升。 线下复苏规模优势持续强化，线上亮眼良好态势可期。1）线下门店：截至2020Q3公司门店4020家业内规模第一，Q4行业复苏下拓店有望加速，未来或通过低线城市加密和高线城市渗透维持门店规模优势贡献营收，领先的渠道利润亦有望贡献一定增量。店效方面，一方面公司持续提升产品力和品牌力，产品设计能力持续优化赋能，一口价产品、情境风格珠宝系列、IP产品等稳步推进；另一方面，公司持续提升门店精细化运营，第六代门店形象、配货模型加速推广下有望提高进店率和成交率，数字化运营水平提高整体运营效率，单店收入或有较大提升空间；2）线上渠道：公司线上渠道主要满足日常佩戴需求发展态势良好，直播方面平台、主播资源优渥布局领先，未来有望成为营收重要增长点。 短期拓店承接复苏需求，质地优秀+低估值下维持“强推”评级。周大生短期加速开店有望承接婚庆需求释放带来的增量，长期行业集中度和品牌力提升下店效提升可期，珠宝饰品化、线上化或为行业带来新增量。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为10.87/12.70/14.60亿元，EPS分别为1.49/1.74/2.00元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍。考虑到公司股价压制因素解除且处于估值低位，叠加在模式、渠道、产品及营销等方面的核心优势，上调目标价至38元/股，对应2021年22X，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响致珠宝消费低迷，拓店不及预期，金价波动风险。

定增投向促进增产降污， 数字化转型提升管理水平，偿还贷款降低财务风险。 公司拟将本次募集资金中的 6亿元投向高档包装纸板生产线改造项目，项目建 成后将提升自动化水平和产品品质， 增强包装纸产品的市场竞争力，经公司测 算本项目内部收益率 11.93%，经济效益良好。 公司还将投入 16亿元用于绿色 环保能源综合利用项目和化机浆配套废液综合利用项目，有利于节能减排，同 时可以提供能源动力， 降低生产成本。此外公司拟投入 13亿元用于数字化转 型，实现山东、江苏基地的仓储自动化，提升精益管理水平，节约劳动力成本 和管理费用。最后公司拟将 15亿元用于偿还贷款，截至 2020年三季度末，公 司共有短期借款 49.22亿元，长期借款 28亿元，资产负债率 70.57%，处于较 高水平，减少负债将优化公司资本结构，降低财务费用，提升公司抗风险能力。 木浆价格维持高位形成成本支撑， 限塑令背景下白卡纸维持高景气。 2020年 四季度以来，由于海外浆厂部分停产或转产， 叠加海运集装箱紧张状况延续， 国内木浆供应趋紧， 12月起价格持续上涨，截至 2021年 1月 15日，国内针 叶浆/阔叶浆价格分别为 6171.43/4585.42元， 环比上涨 22.23/16.86%，同比上 涨 36.78/22.65%。 木浆价格上涨为白卡纸涨价形成成本支撑， 同时新版限塑令 下白卡纸替代需求巨大，使得白卡纸行业维持高景气， 截至 2021年 1月 15日， 白卡纸标杆价格为 7364.29元，环比上涨 5.69%， 同比上涨 27.92%。公司 为白卡纸行业龙头，预计将充分受益行业高景气，业绩有望高速增长。 金博联手提升行业话语权，维持“推荐”评级。 公司与 APP 两大白卡纸龙头 实现整合，协同效应显著，同时业内落后产能淘汰加速，将进一步提高白卡纸 行业集中度，预计公司议价能力提升，业绩规模有望保持高增长。考虑到疫情 影响短期业绩， 行业景气度提升，我们调整公司盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 8.37/20.27/25.86亿元（原预测值 8.81/15.96/18.38亿元）， EPS 分别为 0.63/1.52/1.93元，对应当前股价 PE 分别为 29/12/9倍。考虑到公 司行业龙头地位，盈利能力不断增强，我们上调公司目标价从 16元/股至 20.1元/股，对应 2020年 32倍 PE， 2021年 13倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不振导致下游需求疲弱，原材料价格大幅波动。

疫情催化医疗业务高增，收入亮眼符合预期。稳健医疗2020年收入预计同增151%-195%，收入的快速增长主要系今年疫情催化下医疗业务的快速扩张。疫情期间，公司防疫产品生产扩容，口罩、防护服、隔离衣等医用防护用品在线上和线下渠道、境内和境外渠道均实现销售额大幅提升。同时，国家层面提出储备计划，疫情提高居民防护意识，口罩可能转变为常态化必备临时防护用品，公司医疗业务海外客户、国内医院药店等渠道均有拓宽，未来医疗业务增速或将有常态化改善。此外，消费品业务全棉时代线上渠道快速放量，小程序等私域流量运营表现亮眼，会员数大幅增加。线下渠道方面，下半年公司线下拓店恢复加速扩张下沉，新品牌津梁生活布局稳步推进，中长期消费品业务或将成为收入贡献的主力。 利润高增表现亮眼，盈利优势有望维持。稳健医疗2020年归母净利润预计同增568%-623%，业绩增速高于收入，盈利水平提升明显，整体表现符合预期。公司自产全棉水刺无纺布且已实现规模化生产，并以此为原材料广泛应用于手术衣、隔离衣、防护服、口罩等产品，解决原材料紧缺困难的同时降低成本，叠加渠道小幅提价和产品、客户结构的持续优化，2020前三季度毛利率提升9.43pcts至62.7%。同时，疫情催化下防疫用品一次性大幅放量，相关费用支出较少，公司业务以境外OEM代工为主整体费用投放水平相对较低，前三季度净利率提升20.21pcts至33.21%。未来公司继续发挥高毛利产品拉升效应、客户结构持续优化，消费品放量规模优势凸显，线下门店利润弹性大，对标各业务线同业竞争对手，盈利优势有望维持。 股权激励彰显信心，三重境界层层开启，维持“强推”评级。公司复合赛道具有协同、壁垒性优势，三大品牌稳健医疗、全棉时代、津梁生活将成长空间层层打开。短期疫情反复下医用敷料业务放量延长，中长期医疗业务因行业扩容、渠道拓宽等有望实现常态化改善，健康消费业务线上渠道有望持续快速放量，线下拓店空间和店效提升空间较大，股票激励计划凝聚力量利益趋同，彰显发展信心。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为18、32、28倍。考虑到疫情反复下医疗业务的放量空间以及消费品加速放量趋势，维持目标价202.88元/股，对应2020年23倍估值，维持“强推”评级。 风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期，新品牌培育进度不及预期。