单季度收入业绩增速回升,大宗业务快速增长,整体表现超预期。公司2019Q4单季度收入10.04亿,同比+43.66%,增速较单Q3(同比+16.94%)明显提升,归母净利润0.96亿,同比+38.96%,增速较单Q3(同比+13.06%)也有较快提升,整体来看,公司经营表现超出我们预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,全年实现大宗收入6.39亿元,同比+63.65%,毛利率达到42.03%;另一方面,衣柜收入规模和盈利水平提升。分业务来看,公司衣柜业务规模快速扩大:2019年整体厨柜收入21.17亿元(同比+9.80%),衣柜收入7.34亿(同比+70.80%),木门收入2763万元(同比+254.92%)。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩有望稳定增长。 管控提效,盈利水平同比提升。公司2019年毛利率为38.53%,同比+2.57pct,净利率11.12%,同比-0.10pct。我们认为主要原因一是大宗业务客户结构优化毛利率同比提升11.81pct,二是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升,报告期内公司整体厨柜、定制衣柜、木门毛利率分别提升4.11pct、1.65pct和52.97pct。期间费用率方面,广告宣传费、工程服务费等致销售费用率同比+1.90pct至15.62%,研发投入增加致管理和研发费用率同比+0.63pct至10.21%,汇兑损失增加及利息下降致财务费用率同比+0.43pct至-0.28%。我们认为随业务结构优化与生产效率提升,公司盈利能力将实现稳步提升。 持续优化渠道建设,产能建设稳步推进。(1)渠道方面,公司深耕经销渠道,形成遍布全国的零售渠道网络,至2019年末,公司拥有橱柜经销商1252家(较年初净增32家),衣柜经销889家(较年初净增294家),木门经销商127家(较年初净增10家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1535家(较年初净增48家),志邦衣柜门店1078家(较年初净增352家),志邦木门门店158家(较年初净增39家)。(2)产能建设方面,目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产,另有下塘厂和180厂在建。拥有全年厨柜、衣柜产能分别为33、35万套,产能利用率分别达到91.31%和99.56%。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司多业务协同发展,考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润3.80/4.65/5.61亿元(原预测值3.98/4.65/5.41亿元),对应当前市值PE分别为12/10/8倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,维持公司32元/股目标价,对应2020年19倍PE,基于“新冠”疫情冲击,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 公司于2020年4月13日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入13.32亿,同比增长23.10%;实现归母净利润1.54亿元,同比增长51.24%。 实现基本每股收益0.69元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.80元(含税),以公积金每10股转增4股。 评论: 单季度收入维持快增长,业绩表现超预期。单季度维持较快增长,公司Q4单季度收入4.07亿元,同比+20.98%,较Q3单季度增速(+25.57%)有所下降但仍保持20%以上增速;归母净利润0.56亿元,同比+59.26%,整体业绩表现超预期。分业务来看,公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长,2019年全年公司厨柜/ 全屋定制业务收入7.27亿(YOY+23.52%) /6.05亿(YOY+22.60%)。同时,随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟,公司盈利水平提升,未来公司业绩有望维持较快增长。 降本增效成效明显,盈利水平持续改善。公司盈利水平同比改善,其中2019年上半年毛利率43.83%(同比+6.43pct)净利率11.56%(同比+2.15pct)。我们认为主要原因一是生产端“降本增效”,随智能制造基地项目产能释放,规模化效益渐显;二是公司“推新卖高”,2019年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具。期间费用率方面,受直营地区扩张、广告投放与宣传费用增加等影响,销售费用率同比提升5.11pct 至22.22%,办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降1.49pct 至7.38%,因利息减少致财务费用率提升0.03pct至0.04%。我们预计随着公司生产端效率不断提升,以及产品结构变化,公司盈利水平有望持续改善。 大宗业务快速发展,智能制造基地投产提升效率。 (1)分渠道来看,2019年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为9.28/1.57/2.41亿元,同比增速分别达到+8.46%/+20.21%/+170.13%,分别占总收入69.70%/11.82%/18.09%。 (2)产能方面,公司目前拥有南京江宁区(占地3.3万平米)和溧水区(占地9.6万平米)两大生产基地。2019年公司建成溧水2025智能制造基地一期双层,占地11万平米,通过引进欧洲先进生产模式、自主创新的智能化设备改造升级,生产全流程的重要工序由智能设备自动完成,使得公司产能进一步释放的同时提升生产效率,拉动公司收入业绩高速增长。 看好公司发展,维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展,费用管控优化,盈利能力持续提升。考虑到公司智能制造基地投产带来的效率提升以及大宗业务快速发展,我们上调公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为1.96/2.30/2.64亿元(原预测值1.61/1.94/2.23亿元),对应当前市值PE 分别为22/19/16倍,考虑到工程渠道快速发展与新产能效率提升,上调目标价至23元/股(原14元/股),对应2020年26倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期。

产能扩张&需求景气,公司业绩大幅增长。公司通过首发募集、可转债融资,加速产业链布局投入,产能快速增长。截至本报告期,公司及其合营公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力超82万吨,国内布局3个造纸基地。公司营收增长主要系新产能释放及行业总需求增长带动总体销量增加,2019年公司特种纸总销量51万吨,同比增长10.64%。其中食品与医疗包装用纸/热转印用纸营业收入分别增长53.45%/32.89%,销量分别增长51.4%/29.94%,实现量价齐升。公司多项产品稳居国内龙头地位,其中烟草行业用纸市占率由2018年35%提升至2019年超40%。 毛利率净利率大幅提升,费用管理得力。2019年毛利率水平18.70%,同比+1.47pct,主要因木浆价格回归正常,降低公司的生产成本,针叶浆均价由2018年6687降至2019年4996元/吨.烟草行业用纸毛利率+7.49pct,热转印用纸毛利率+7.89pct。2019年公司期间费用率(含研发费用)9.26%,同比-1.26pct。 销售费用率3.21%,同比-0.13pct,管理费用率1.93%,同比-0.54pct,研发费用率2.32%,同比+0.17pct。2019净利率水平9.62%,同比+2.48pct。 联营企业夏王领跑高端品牌装饰原纸行业,提供稳定投资收益。2019年夏王纸业总营收27.84亿元,同比+7.7%,净利润2.46亿元,同比+12.2%。仙鹤股份享有夏王纸业营收为13.92亿元,公司家居装饰用纸总营业收入为15.80亿元,占公司总营收34.6%,是公司营收的重要来源。2019年公司确认对夏王纸业投资收益为1.24亿元,在公司扣非后归母净利润中占比29.59%。夏王纸业凭借高端品质优势,有望持续保持优秀盈利能力,为公司贡献稳定投资收益。 特种纸龙头企业持续扩张产能,维持“推荐”评级。公司加速产业链的整体布局,合资公司浙江唐丰年产1.2万吨高档烟用接装原纸项目已于2019年10月开机生产;哲丰22万吨募投项目一期哲丰新材PM6、PM5,仙鹤东港生产基地PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目均预期将于2020年上半年投产;收购的特种纸企业艾科赛仑新项目PM28生产线等都力争在2020年建成投产;子公司河南仙鹤的年产10万吨不干胶项目二期2020年预期将进入安装、调试、投产阶段。提升仙鹤的综合竞争实力。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润4.58、5.33亿元至2020-2022年5.03、5.77、6.61亿元,对应当前市值PE分别为17、15、13倍,维持16元/股目标价(20年19倍PE)及“推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动,新产能建设不达预期。

外销增速回升,业绩表现超预期。2019年公司内销受体验式按摩服务转型影响实现收入12.27亿元,同比-8.03%,其中体验式按摩服务收入2.54亿元,同比-30.49%,主要原因在于公司2019年将大部分自营共享按摩椅转让至优质运营商合作运营。外销收入10.70亿元,同比+12.76%,我们认为主要原因一是公司欧美市场开拓逐步取得成效,二是2018年公司主要海外客户Bodyfriend去库存致2018年公司外销收入基数相对低。单季度来看,公司2019Q3/2019Q4收入分别同比+1.93%/+27.30%,归母净利润分别同比+69.53%/+32.44%。整体业绩表现略超预期,我们认为随大客户去库存结束、公司主动调整共享按摩椅运营思路及用户教育带来的内销市场发展,公司收入业绩增速有望持续改善。 期间费用管控优化,净利率提升。公司2019年毛利率31.28%(同比-2.79pct)净利率12.45%(同比+1.56pct),我们认为毛利率水平下降主要由共享按摩椅运营模式转型所致,报告期内公司按摩椅毛利率36.89%(同比+0.27pct)、按摩小电器毛利率20.30%(同比-1.80pct)、体验式按摩服务毛利率-7%(同比-30.38pct)。期间费用率方面,公司2018年销售费用率同比-0.84pct至11.51%,管理费用率同比-1.20pct至2.24%,研发费用率同比+0.56pct至5.30%,财务费用率同比-0.25pct至-0.14%。预计随公司陆续将共享按摩椅转为轻资产的平台运营模式,公司管理成本有望进一步优化,带来盈利能力提升。 预收账款翻倍增长,产能释放预期向好。受订单量及备货增加影响,公司2019年末存货2.39亿,同比增长57.44%;预收账款1.14万,同比+100%,表明公司经销商订货积极。此外公司发布可转债预案,持续推进生产基地建设,预计随南浔与青浦新产能逐步释放,公司将更好满足市场需求,预期向好。 看好公司盈利能力改善,维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化,盈利能力有望得以持续回升,我们继续看好公司发展。由于短期受“新冠”疫情影响,我们下调公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11亿元(原预测2020-2022年归母净利润3.97/4.92/5.88亿元),对应当前市值PE分别为12/11/9倍,并下调公司目标价至38元/股(原目标价45元/股),对应2020年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期,大客户经营风险。

事项: 公司于2020年3月24日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入76.86亿,同比增长5.13%;实现归母净利润10.77亿元,同比增长12.34%。 实现基本每股收益1.18元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 评论: 单季度收入增速提升,业绩表现超预期。Q4单季度公司营收23.75亿,同比增长7.69%,较三季度单季度增速(+2.42%)提升;Q4单季度归母净利润3.58亿,同比增长33.79%,较三季度增速(+1.87%)也有明显提高。我们认为公司四季度收入端增速提升主要原因在于公司持续推进衣橱联动营销,衣柜向橱柜转换带单率提升,带来橱柜订单在四季度集中释放;业绩端同比快速增长原因一是公司费用率管控成效显著,盈利能力提升;二是同期基数较低(降价促销、门店调整、扶持经销商等引起)。总体上公司业绩超我们之前预期,预计随公司持续推进渠道多元化与全覆盖建设,公司业绩有望持续改善。 毛利率微降,净利率提升,盈利能力改善。公司2019年毛利率37.33%,同比-0.24pct,净利率14.24%,同比+1.05pct。我们认为公司毛利率同比微降主要因产品及渠道结构导致,2019年公司衣柜及配件业务收入同比+1.90%,毛利率同比+0.46pct 至40.49%;橱柜及配件收入同比+20.14%,毛利率同比+0.56pct至28.54%;家具家品收入同比+28.98%,毛利率同比-8.65pct 至15.98%;木门收入同比+18.76%,毛利率同比+4.06pct 至15.85%。期间费用率方面,公司继续大力开拓市场,人工费用增加,致销售费用率同比+0.38pct 至9.96%;总部宁西基地厂区建设完善,湖北生产基地扩建及河南生产基地投入使用使得折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用同比增4.41%,管理费用率同比-0.06pct至7.69%;银行存款利息收入减少导致财务费用率同比+0.01pct 至0.33%。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2019年12月31日,索菲亚全屋定制拥有经销商1500多位,专卖店2501家(较年初净减少9家),大家居店面216家(较年初增118家);司米橱柜经销商833家(较年初增111家),专卖店845家(较年初增23家);“索菲亚”木门经销商超560家,独立店227家(含在装修店面)融入店逾470家;“华鹤”木门经销商150家,专卖店163家(含在装修店面)。客单价方面,公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长5.8%至11592元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜、木门)。 持续看好公司产品升级渠道优化,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。由于“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.03、13.35和14.81亿元(原预测值分别为12.09、13.66和18.18亿元),对应当前市值PE 分别为 14、 12、11倍。考虑到公司较强的品牌力与市场开拓能力,维持公司26元/股目标价,对应2020年20倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

整装卫浴强力拉动营收增长,并表雅科波罗,战略布局初见成效。并表雅科波罗的定制橱柜贡献1.37亿元营收,占比5.33%。剔除雅科波罗后2019年营收录得24.29亿元,归母净利润1.30亿元,同比增加9.18%和208.5%.整装卫浴收入1.83亿元,占比7.13%,同比增长170.22%,公司现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整装卫浴制造基地。积极开拓国内内装工业化部品部件及服务市场,大力发展定制整装卫浴、橱柜、智能家居等自有品牌的内销业务。 报告期内公司完成收购并直接持有雅科波罗67.27%股权,借助其在定制家居尤其是定制橱柜方面一站式服务平台,将卫浴的部品部件延伸至厨房空间;拟收购冠军建材子公司60%股权,通过产业链整合,拓展至瓷砖的生产经营;2020年1月公告,拟收购科筑集成100%股权,加快进入住宅整装卫浴领域。 毛利率净利率同比大幅提升,期间费用随业务扩张有所增加。2019年毛利率水平24.34%%,同比+4.64pct,主要因浴缸陶瓷类产品毛利率由2018年0.47%提升至2019年11.71%以及整装卫浴业务由22.50%提升至35.00%,及新收购的定制橱柜业务毛利率较高所致。2019年公司销售费用率5.69%,同比+2.41pct,主要系苏州海鸥有巢氏业绩增长、收购雅科波罗引起的销售费用增加;管理费用率10.83%,同比-1.21pct。2019净利率水平5.25%,同比+3.37pct。 整装卫浴工程渠道高速发展,零售渠道开店计渐次展开。工程端:2019年工程渠道整装卫浴业务快速发展,孙公司海鸥福润达中标万科、龙湖地产整装卫浴集采资格并完成批量出货,苏州海鸥有巢氏继参与雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅项目后,完成鲁能集团领秀城P2公园世家项目的交付;零售端:公司目前在苏州有巢氏位于吴中区展厅的基础上,发展成工厂店面对C端客户;在苏州城区,建立2B和2C的定制整装卫浴店面,未来苏州海鸥有巢氏计划建设38家直营店,发展200家经销商代理经营;四维卫浴品牌已覆盖全国约27个省市区,终端门店大约320家。 发掘国内整装蓝海,升级拓宽产品服务,维持“强推”评级。公司在产品与服务升级上,收购多个国内品牌,扩品类发力橱柜、智能家居等业务,建新厂、扩产能,扩大内销占比。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润1.31、1.69亿元至2020-2022年1.58、1.99、2.42亿元,对应当前市值PE分别为18、14、12倍,考虑到公司整装卫浴业务快速发展,维持6元/股目标价(20年21倍PE)及“强推”评级。 风险提示:新业务开拓不及预期,汇率波动,重大客户依赖风险。

回溯既往复盘历史:童装休闲装双线并行,渠道深耕厚积薄发。公司为国内领先的多品牌服饰企业,在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕,公司的发展历程可分为四个阶段:1)1996-2002年:公司通过虚拟经营模式培育森马品牌初步筑基;2)2002-2011年:公司持续深耕品牌,森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头,休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张;巴拉巴拉品牌于行业内率先定位细分童装赛道,奠定了牢固的先发优势;3)2012-2015年:公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存,电商因此获得初步发展;与此同时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长;4)2016以来:森马集团在电商和童装领域加码布局,童装业务完善品牌矩阵,在产品、渠道、营销等方面多点发力,龙头地位持续强化,营收占比、渠道数量反超休闲装;休闲服业务重新定位“质在日常”,通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形象,收入恢复良性增长。 鉴往知来展望前路:布局成熟品牌强化,童装电商未艾方兴。复盘过往,森马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未来,童装和电商有望保持快速发展,成为公司未来成长的主要看点。1)百尺竿头:全品类横向扩张,双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布局,形成双赛道多品牌全品类规模优势;同时,森马紧跟热点潮流进行营销,主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升,长期以来公司经营管理理念先进,未来有望通过全渠道网络扩大所覆盖的消费群;2)短板补足:休闲重塑仍可期,渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小镇青年向时尚新青年的转变,打造具有森马DNA的极致单品品类,良性增长可期;渠道方面通过新零售及大数据布局,管理趋于精细化,单店店效有所提升;供应链方面,在流程批次细化以及大数据的广泛应用下,运营效率有望提升;3)增长看点:童装中流砥柱,电商转型发动机。童装和电商是公司未来营收的主要看点。童装方面,行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提升的双重效应下稳步扩容,森马童装有望借助前期积累的品牌优势以及当前的规模优势放量增长;电商方面,在独立子公司的运营下,森马电商有望通过直播社交新模式、物流体系的完善实现突破,继续保持快速发展态势。 森立天地双轨称王,童装加码厚积薄发,首次覆盖给予“强推”评级。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时,休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来,童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.5、15.9、18.3亿元,同比增长-8.7%、3.1%、15.0%,对应当前股价PE分别为11、11、9倍,考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力,并对比服装公司可比估值,首次覆盖给予2020年15X即8.85元/股目标价,并给予“强推”评级。 风险提示:国内外疫情大幅冲击终端销售;童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化;法国Kidiliz业务受欧洲疫情影响进展不及预期。

事项: 公司于2020年3月20日发布2019年年报。2019年实现营业总收入32.10亿,同比+10.70%;实现归母净利润3.29亿元,同比+37.78%;实现扣非后归母净利润2.73亿,同比+31.06%。实现基本每股收益0.89元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元(含税)。 评论: 单季度收入业绩增速提升,整体经营表现超预期。公司2019Q4单季度营收8.86亿元,同比+19.86%,增速较Q3单季度(同比+8.62%)提升,我们认为主要原因在于工程渠道快速增长,公司2019年零售渠道收入23.06亿(同比+5.17%),工程渠道收入7.33亿(同比+36.23%),电商渠道收入1.71亿(同比+1.14%);Q4单季度归母净利润1.02亿元,同比+164.97%,增速较Q3单季度(同比+2.70%)也有快速提高,我们认为主要原因在于公司四季度出售丰焦化40%股权,增加净利润0.54亿元。综合来看,我们认为公司在地产压力、渠道变革、环保政策加码等因素下,实现业绩快速增长,整体表现超预期。 管控提效,盈利水平持续提升。公司2019年毛利率33.03%(同比+4.68pct)净利率10.79%(同比+1.85pct)。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率;二是产品结构调整所致。期间费用率方面,2019年公司销售费用率同比降0.51pct至9.43%;增加股权激励摊销致管理费用率同比增0.05pct至6.02%,汇兑损失增加财务费用率同比增0.16pct至0.33%; 研发项目增加致研发费用率同比增0.79pct至3.85%。 工程渠道快速增长,产能逐步拓展。 (1)渠道端,公司在境内已构筑起线下经销为主,工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2019年12月31日,公司共拥有境内门店2963家,较上年末净增96家。工程渠道方面,公司积极拓展新客户,工程渠道占总收入比重已经由上年同期的18.56%提升至22.83%。公司不断开拓国际市场,建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100多个国家和地区的营销网络。报告期内公司国外收入8.59亿元,同比+13.35%。 (2)产能端,年产280万件卫生陶瓷二期项目已于2019年1月21日点火投产,可年产连体坐便器、智能坐便器65万件; 惠达住工于2019年5月25日试运行生产,已经开发出覆盖市面上70-80%户型产品;在建重庆一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线,预计2020年9月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展为公司长期发展奠定基础。 聚焦主业稳步发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张,外销端积极进行国际市场开拓。基于公司工程渠道快速发展,我们调整公司预测,预计2020-2022年归母净利润分别为3.73、4.21、4.63亿元(原预测2020-2022年归母净利润分别为3.43、3.72、3.95亿),对应当前市值PE分别为 10、9、8倍,维持“强推”评级。基于公司聚焦主业努力提升整体效益,我们继续维持公司14元/股目标价,对应2020年14倍PE。 风险提示:房地产市场不及预期,汇率波动导致利润大幅波动。

博汇纸业25年深耕造纸行业,拥有460吨浆纸产能,其中215万吨白卡纸产能,市场占有率居行业次席。博汇纸业成立于1994年,主营白卡等造纸业务。 截至2020年3月,公司拥有产能460万吨,其中浆产能80万吨,双胶纸产能35万吨、白卡纸产能215万吨、瓦楞纸产能50万吨、箱纸板产能65万吨。 公司拥有山东淄博以及江苏大丰两大生产基地,2019年上半年固定资产增幅13.25%,产能进一步扩张。白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利,盈利能力略逊同业。2018年,公司共生产机制纸169.51万吨,销售机制纸172.08万吨,产销率达到101.52%。2011-2018年博汇纸业营业收入由53.3亿增长至83.39亿,CAGR为7.67%,白卡纸业务贡献公司主要营收及毛利,2018年白卡纸业务营业收入占比为78.20%,毛利率为17.55%。公司整体毛利率16.04%、净利率3.08%、ROE5.07%。 白卡纸行业景气度回升,新版“限塑令”推动白卡纸需求走阔。1)19年白卡纸需求有较大恢复,产销量同比增速均在13%以上,产能利用率回升至72%。 2019年四季度以来白卡纸价格逐步恢复,吨毛利增至900元以上。2)2020年1月推出的新版“限塑令”《关于进一步加强塑料污染治理的意见》进一步明确政策目标,执行更为严格。明确规定2020年、2022年、2025年分别禁止生产和销售、禁止限制使用的塑料产品等范围,扩大白卡纸替代需求,预计2025年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到234万吨,替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到117万吨。3)受消费升级和环保趋严作用推动,白卡纸对白板纸的替代需求旺盛。到2020年底,曾经是著名的“中国白板纸之乡”的富阳地区将全面完成造纸园区企业腾退转型,可累计腾退造纸企业113家,削减白板纸造纸产能780万吨。 APP收购博汇提升白卡纸行业集中度,强强联合协同效应显著。2019年12月31日博汇纸业公告,金光集团与博汇控股股东达成协议,本次收购完成,金光集团持有博汇48.84%股权,成为公司的实际控制人。随着本次收购逐渐落地,未来APP控制白卡纸行业近60%的产能,随着白卡纸行业的整合,行业产能过剩的状况有望缓解,白卡纸价格有望恢复。此外,APP与博汇的整合有助于公司完善全国产能布局,协调进行区域订单统筹,降低公司生产运输成本,白卡纸业务整合协同效应显著。 白卡纸龙头厚积薄发,首次覆盖给予“推荐”评级。随着限塑令的推动及白卡纸行业的整合,公司在白卡纸领域的优势料将进一步凸显。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.43,10.42,13.39亿元,同比增长-4.9%,327.8%,28.5%,对应PE分别为46,11,8倍,考虑到白卡纸行业集中度提升对行业景气度的抬升,参考公司FCF模型及同业公司估值,给予公司2020年13.5xPE,相应目标价10.5元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济不振导致造纸行业需求疲弱,行业格局发生重大变化。

Q4单季度收入增速提升,业绩增速持续回暖。经测算,公司2019Q4单季度收入规模22.07亿,同比增长9.97%,增速较Q3单季度增速(+8.39%)提升;Q4单季度归母净利润为1.92亿,同比增长4.41%,增速较Q3单季度增速(+1.42%)持续回暖。我们认为主要与前期房地产下行对家具行业产生滞后影响有关。Q4单季度收入增速快于业绩增速,我们认为主要原因公司下半年费用投放相对集中且市场竞争激烈,引起费用率提升。整体来看,公司全年收入业绩表现略低于我们之前的预期。长期来看,随着公司在产品升级、内销渠道扩张、业务模式优化及海外拓展等多方面战略稳步推进,公司业绩表现有望持续向好。 渠道力领先助力公司收入规模稳健增长。公司采用自营与加盟并举的模式,拥有行业内较强大的渠道网络,截至2019年6月30日,公司加盟店总数已经达到2268家(含在装修店面,其中自营城市加盟店137家)较2018年底净增加168家;直营店94家,较2018年底减少7家。客户数量方面,2019年上半年末公司客户数已经约19.1万。我们预计公司渠道下沉与快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。 持续创新动力强劲,整装业务高速推进。公司不断加大投入新技术和新产品研发,在2019推出第二代全屋定制新模式,竞争实力持续提升。同时,公司持续努力通过自营整装与整装云打造国内领先家居产业互联网平台。2019年上半年,公司继续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务,自营整装工地交付708个(其中201Q1交付316个)。同时,公司Homkoo整装云战略稳步推进,截至报告期末,整装云会员数已经达到1663家(2018年底约1200家)。上半年公司整装业务收入规模同比增长230%至1.54亿元。长期来看,随着自营整装发展及整装云持续赋能,公司整装业务收入有望持续加速增长。 创新经营稳步发展,维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。考虑到2019年下半年行业竞争激烈,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别至5.28/6.11/6.84亿元(原预测分别为6.00/7.36/8.87亿),对应当前市值PE分别为27/23/21倍。基于公司独特的业务模式和在全屋定制、整装渠道的快速发力以及海外业务拓展,参考可比公司与公司历史估值,我们维持公司115元/股目标价,对应2020年37倍PE,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

单季度收入业绩增速回升,整体表现超预期。经测算,公司2019Q4单季度收入10.08亿,同比+44.25%,增速较单Q3(同比+16.94%)明显提升,归母净利润0.98亿,同比+41.24%,增速较单Q3(同比+13.06%)也有较快提升,整体来看,公司四季度收入业绩在去年同期低基数基础上实现高速增长,且环比有明显改善,经营表现超出我们之前预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复;另一方面,衣柜收入规模和盈利水平提升。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩增速有望持续改善。 持续优化渠道建设,多品牌运营蓄势。(1)渠道方面,公司深耕经销渠道,形成遍布全国的零售渠道网络,至2019H1期末,公司拥有橱柜经销商1263家(较年初净增43家),衣柜经销732家(较年初净增137家),木门经销商120家(较年初净增3家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1545家(较年初净增58家),志邦衣柜门店880家(较年初净增154家),志邦木门门店147家(较年初净增30家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。(2)品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体,其中“ZBOM志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品;“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品;“FLY法兰菲”定位配套家居成品。 股权激励完善利益共享机制,彰显公司强信心。公司2020年2月10号向210名激励对象授予474.9万股限制性股票,授予价格9.65元/股,占公司股本2.13%。激励对象为公司中层管理人员。激励计划的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除限售或回购注销完毕之日止,最长不超过36个月。两个解除限售期分别解除限售50%。我们认为股票激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,提高员工凝聚力和公司竞争力,确保公司长期、稳定发展。同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长的信心。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展。考虑到公司定制生态闭环带来的业绩增长潜力,调整公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润3.31/3.98/4.65亿元(原预计为3.30/3.96/4.61亿元),对应当前市值PE分别为15/13/11倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,参考可比公司估值,维持公司32元/股目标价,对应2020年18倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

原材料价格致毛利率波动,受益新国标转换。公司原材料由铜、塑料、电子元器件等构成。2019H1采购量分别占比22.39%、11.25%和12.30%。2017年以来原材料占营业成本的比重逐年增加,假定各项原材料价格在平均价格的基础上下降10%,2018年毛利率提升2.7pct,提高净利润6.95%,净利润-原材料价格弹性约70%。新国标升级致转换器单位产品用铜量提升、新增保护门工序及对应材料等,材料的构成和用量变化,2017年新国标转换器的单位材料成本高于2016年可比老国标转换器30.57%,其中,增加保护门和提升材料阻燃性对净利润的影响为-1.19%,加粗电源线对净利润的影响为-12.23%。剔除2017年原材料价格的变动和销售收入增长的影响,由于PP材料的平均价格要低于ABS的平均价格,新国标实施之后塑料用材的变化对净利润的影响为2.17%。新国标要求加粗电源线带来的铜材的用量提升对净利润影响为-2.69%。 制造端优势铸就龙头之基,规模效应&经营效率优势明显。毛利率来看,公牛集团转换器(2019H1为39.84%)和墙壁开关插座业务(2018年为48%)毛利率高于同业(动力未来20.69%,正泰电器33.03%),LED照明毛利率相对同业处于中游水平(欧普照明2019H1为36.41%,佛山照明为23.11%,公牛集团33.07%),数码配件毛利率相对同业较低。原材料来看,转换器成本中原材料占比86.57%,其中铜线占比高(50%),其次为改性PP(占比10%-15%);墙壁开关插座成本中原材料占比74.4%,其中改性PP占原材料成本40%-50%,以铜为主五金占比20%-30%;LED照明原材料占比83.6%,主要由电子件(30%)、LED灯珠(20%)、五金(20%)、塑胶(15%)等构成。在固定资产和员工构成上公牛各项业务健全,规模较大,人员构成较为合理。相对其他转换器生产厂商公牛产销体系健全,生产和销售依靠自身平台,规模效应明显。在墙壁开关插座领域人均创收和人均创利较高。近年来公牛LED照明、墙壁开关插座产能增幅较大,规模效益和产品结构变动助推毛利率上升。公司经营效率远高于同行,应收账款周转率和存货周转率分别为61.80次和7.89次,高于可比同业平均值9.38次和5.09次,存货流动性及资金占用合理。19年上半年公牛销售费用率为6.63%,低于可比同业平均值11.97%,有较为成熟的销售网络,管理费用率3.96%,接近可比同业平均水平。 v 数码配件发展初期以OEM为主,应收账款和存货周转速度快。公牛数码配件业务推出较晚,毛利率距行业龙头仍有差距,其机器设备占比高,应收账款周转率和存货周转率具有优势,销售费用营收占比较同业低,管理费用率低。 制造端优势铸就龙头之基:我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.03、30.08、37.62亿元,对应PE分别为45、36、29倍,考虑到1)民用电工行业的快速发展和公牛在行业中的领先地位,公司在产品研发、品类扩展、生产效率和质量以及销售网络拥有绝对竞争优势,业绩具有持续成长性,且ROE近几年维持在50%以上。2)公司在A股目前没有直接可比公司,估值参考同样管理细碎渠道且在传统优势业务板块基础上进行品类扩张的晨光文具。上调公司目标价至20年50X,即250元/股,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局发生重大变化。

产能逐渐丰富,本部、邹城、老挝三大基地布局,低成本产能扩张大年即将到来:公司在建45万吨特色文化用纸项目、老挝120万吨造纸项目、本色高得率生物质纤维项目、碱回收升级改造项目等付款增加所致。广西产能开工建设,低成本布局再下一城。2019年10月16日,广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式,以及广西太阳纸业年产350万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。项目总投资228亿元,分两期建设,全部投产后预计可实现利税35亿元随着老挝80万吨箱板纸、广西350万吨林浆纸一体化、本部45万吨文化纸及配套木浆投产,公司产能布局完善,新增产能成本持续降低,公司的平均roe有望抬升。 19Q4盈利持续改善,生产经营状况稳定,文化纸提价助力景气抬升:2019年太阳纸业实现营业收入226.61亿元,同比增长4.10%;实现归母净利润21.86亿元,同比下降2.33%;实现净利率9.65%,同比减少0.63pct。基本每股收益为0.84元,比去年同期降低2.33%;主要系公司新增产能释放、公司部分产品销量和价格比去年同期有较小幅度增长。2019Q4实现营业收入62.6亿元,同比增长10.64%;实现归母净利润7.01亿元,同比增长60.78%,实现净利率11.20%,同比增加3.49pct,环比增加0.48pct。四季度文化纸价格延续了8月下旬以来的景气,2019年Q4铜版纸平均价格6152元/吨,较Q3提升296元/吨;2019年Q4双胶纸平均价格6372元/吨,较Q3提升168元/吨。 外废进口政策大限将至,包装纸产能布局完善,成本优势逐渐构建:2019年,公司10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆进入稳定生产期,有效保障公司包装纸原材料供给。同时,40万吨再生纤维浆板生产线于2019年6月份试产,20万吨本色高得率生物质纤维项目于2019年四季度投产,料将继续强化包装纸的成本优势。未来随着外废进口紧缩,公司海外箱板纸原材料布局优势凸显,未来有望受益原材料紧张驱动的纸价上行。 低成本产能扩张大年即将到来,老挝、广西、本部齐发力,维持“强推”评级:公司继续推进老挝120万吨造纸项目,拟建设北海制浆造纸项目以继续深化“林浆纸一体化”战略,拟建设本部45万吨特色文化用纸项目以优化公司产品结构,三大项目的布局将让公司生产基地实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖。随着行业景气复苏和公司低成本新产能逐渐投产,公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司收益明显,盈利能力有望持续抬升。根据2019年业绩快报,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测由20.67/23.57/33.61亿元至21.86/23.57/33.61亿元,对应当前股价PE分别为11.3、10.5、7.3倍,维持“强推”评级。维持目标价12元/股(20年13XPE)。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧。

金牌厨柜立足中高端整体厨柜,延伸定制家具产品线,拓展桔家衣柜、桔家木门,发展全屋定制战略:金牌厨柜专注于整体厨柜行业19年,公司2017年拓展桔家衣柜,在公司品牌影响下,“桔家衣柜”2018年收入持续高速增长。桔家衣柜采取于金牌橱柜“同款、同质、同价、同服务”的“四同”策略,提升橱柜衣柜协同度,为消费者提供整体化的解决方案。2019年拓展桔家木门,目前仍处于发展初期。多种业务协同发展,覆盖多层次市场。 1)交房回暖趋势渐显,带动家具行业终端订单向好:2016-17年期房销售持续高增,2018-2019年H1由于延迟交房未出现明显的大范围交房。2019年Q3开始,前端的电梯和平板玻璃回暖明显,后端家居行业有望持续受益。2)渠道持续下沉,全屋定制行业处于发展快速期。随着一二线城市的竞争格局趋于稳定,三四线城市消费能力的提升,三四线城市成为行业竞争的重点,主要企业的销售渠道不断向三四线城市下沉。我们推测公司三四线城市的经销店数量占比在60%以上。3)客流分流,新渠道占比提升,家居企业话语权逐渐增大。品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数的现象在逐渐变化。随着2018年下半年和2019年上半年家具渠道的深刻变化,整装、精装房样板间、线上+线下非自然进店客户成为重要来源,新渠道获客能力增强。 品牌宣传、渠道拓展、品类扩张同步发力;发行可转债募集资金3.92亿扩产,突破产能瓶颈:销售端:金牌厨柜在整体厨柜市场上拥有很强的品牌影响力,公司在不断加强品牌营销的同时,积极开拓市场,产品和营销网络向三四线城市扩展。截至2019年6月30日,公司各类产品专卖店达1997家(含在建),较2018年末增加了238家门店。同时,公司从2014年开始发展大宗业务模式,在北京、上海、广州、深圳等地区拥有一批优质代理商,并与几十家地产企业成为战略合作伙伴。2018年大宗业务收入5048.59万元,连续两年增速超过60%。成公司营收新增长点。公司加强成本费用管理,期间费用率逐年降低,随着业绩扩张和直营店转为经销店,费用率持续降低。盈利能力有望进一步提升。生产端:发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目,突破产能瓶颈。项目建成后,公司扩大产能橱柜18万套、衣柜6万套、木门25万樘;最终实现产能:40.8万套整体橱柜、12万套整体衣柜、25.2万樘定制木门。 上调公司评级至“强推”。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一,在行业内拥有强品牌影响力;积极扩展衣柜新业务,桔家衣柜开拓期持续推进。渠道端,一方面,厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉,门店加密;另一方面,积极布局工程和海外渠道。产能端,增加厨衣柜及木门产能建设,突破产能瓶颈。此外,公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源,打造“产品+平台+整装”全新整装模式,有望进一步拉动公司营收增长。我们调整公司盈利预测,由2019-2021年归母净利润2.53、2.92、3.37亿元至2.42、2.91、3.58亿元,对应当前市值PE分别为16、14、11倍。参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X,我们给予公司2020年20倍PE,对应目标价87元,考虑公司大宗业务发展迅速及顺利募集资金进行大规模产能建设,上调评级至“强推”。 风险提示:市场竞争加剧风险,渠道及产能扩张不达预期风险。

疫情对于齐心的整体影响:1)相关产品:疫情导致劳保类产品,如消毒水等需求增长,抵消了对其他办公物资的影响;2)上班时间:广东2月10日上班,但目前基本可在家办公;3)运营模式:将优质经销商打造为服务商,服务过程在线化;将供应链开放给供应商并将落地网点纳入在线,解决物流和供应问题。目前推行的在线化B2B一站式办公服务平台非常适合当前需求;4)物流方面:产品多为通用物资,社会库存充足,传统运营模式受疫情影响较大。但公司已跨越传统模式,将服务商物流变为公司物流,通过集采多渠道备货,降低疫情影响,客户可在当地购买,服务商就在客户周边1公里之内。 传统业务受影响情况及未来发展:春节期间业务正常开展,在顺丰配合下,疫情导致劳保类产品,如消毒水等需求增长,抵消了对其他办公物资的影响。主要原因在于公司在线化、扁平化的轻量运营模式得到客户认可,该模式提供平台化解决方案,即交易在线化,服务过程扁平化。服务过程主要有采购方面和仓储物流两个节点,通过数据化运营平台链接用户,将优质经销商改造为服务商,信息自动分拣对应落地服务商,同时将供应链开放给落地服务商。采购部分由供应链送至落地服务商仓库,以及落地服务商直接在当地集采。 齐心好视通业务在疫情下迎来发展机遇:齐心好视通专注云视频服务,云视频会议连续三年市占率第一;除云视频会议基础业务线外,齐心好视通布局针对政府和各行业的产品线,包括智慧党建、智慧教育、智慧医疗、远程信访、远程评审等。春节期间:春节疫情期间更多用户了解到远程办公产品,公司从大年初一开始积极响应国家号召,免费开放500人在线的云视频会议,共克时艰,预计新增的免费客户将有一定比例转化为公司的付费客户。1)使用范围拓宽:云视频服务不仅在客户会议场景使用,未来将跨越边界接入公司业务流程,云视频协作的应用场景更为广阔;2)移动化趋势,受疫情影响,近几天移动化使用趋势更为明显3)引入人工智能提升效率:引入人脸识别、语音翻译、声源自动更新定位等提高办公效率,提升用户体验;4)云+端的融合:传统硬件设备造价昂贵,用户更希望是一站式整体解决方案,云+端模式更满足市场需求。5)国产化趋势:中美贸易战以来,安全自主可控成为国家要求,预计党政军未来三年将进行全面增量性替换。 公司文具业务业绩受到疫情影响有限,云视频业务放量明确:一季度整体影响不大。主要原因为:1)一季度占全年比重为10-15%,B2B业务基本上也是10-15%;2)招投标方面:一季度只有一个军工小项目的招投标订单,因春节因素招投标多在2-3月,后续招投标业务增多会弥补放假的缺失。预计业绩保持正常增长。维持19-21年净利润预测为2.75/3.74/5.12亿元,对应当前市值PE分别46/33/24倍。因公司大客户开发及集成服务布局逐步进入收获期,未来3年公司净利润预期高增43%、36%、37%,考虑到好视通业务的广阔前景,上调目标价20.4元,给予公司2020年目标PE40倍,并维持“强推”评级。 风险因素:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。