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刘彪

平安证券

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贵州茅台 食品饮料行业 2019-07-19 961.50 -- -- 964.00 0.26% -- 964.00 0.26% -- 详细
2Q19营收、净利增速基本符合7月初业绩预告,但期末预收款123亿元略低于市场预期。n2Q19利息、系列酒拉低增速,茅台酒营收增12.4%,估计报表确认茅台酒出货量同增约9%。2Q19利息收入同降8%,系列酒收入同增9.4%至25.2亿,茅台酒收入同增12.4%至153亿。2Q19,茅台酒直营、海外渠道收入分别为5.1亿、8.48亿,同降57%、2.2%,其他渠道同增20.7%,主要是经销商渠道估计上半年同比增幅应超21%。 预收款略低于预期,但基本正常,贴近真实情况。2Q19预收款余额约123亿元,环比1Q19增约12亿元,同比2Q18增约24亿元,略低于市场预期的130-140亿元。我们判断预收款本身基本正常:至6月末,茅台酒经销商减少593家,草根调研了解,基本已打完2H19货款,且至6月底已执行了部分三季度计划,假设经销商全年正常计划量1.4万吨,未执行计划占全年30%,合计4200吨,按税前吨价232万算,应有预收款约98亿元,再加不计入计划的年份酒、精品、开发产品、系列酒等也有预收款,123亿元预收款应贴近真实经营情况。 税金及附加仍偏低、销售费用率降推高利润增速。2Q19,营业税金及附加占酒业收入比例为13.07%,同比2Q18略降约0.2Pct,但仍低于正常值,或因酒厂2Q19实际生产茅台酒仍少于报表确认数。2Q19销售费用降11.1%,应是系列酒大幅缩减费用投放,助推了净利增速。 放量应是2H19主基调,合理预期2020年增速,维持“推荐”评级。展望2H19,为达成集团千亿营收目标,酒厂必然加速推动销售茅台酒,加大茅台酒实际投放量。展望2020年,董事长李保芳已在半年度工作会议中明确,要适度增长,但也要留有余力,与过去三年“不留余力“的指引截然相反。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为29.1、26.6倍。展望更长周期,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量继续推动价、量再翻倍,成长前景确定,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
养元饮品 食品饮料行业 2019-05-07 33.08 -- -- 37.35 12.91%
38.49 16.35% -- 详细
事项: 公司公布19年一季报,单季实现营收24.95亿元,同比-12.5%;归母净利8.50亿元,同比-8.6%;扣非净利8.16亿元,同比-2.3%。 平安观点: 春节提前致营收增长乏力,市场动销依然平稳:公司销售主要集中于中秋及春节期间,受19年春节提前因素影响,1Q19营收增长较为乏力,结合4Q18和1Q19来看,营收同比-4.9%,已较3Q18 -11.2%的增速有明显改善,或说明市场需求有所恢复。分区域看,1Q19华东、西南、华南仍表现良好,相对下滑幅度较小,华中、华北、东北、西北均有双位数下滑。展望全年,虽产品已进入成熟期,但区域扩张&渠道扩张仍有空间,产品提价&新品拉动下收入仍有望保持一定增长。 调价&降成本推动毛利率提升,基数变化推高销售费用率:公司1Q19毛利率为51.7%,同比提升2.8 pcts,主因在于公司年初对产品进行小幅度价格调整及易拉罐、核桃等主要原材料价格低于上年同期。公司1Q19销售费用率为11.6%,同比提升2.9 pcts,主因在于前期高收入基数摊薄费用及春节加大费用投放。往后看,供给恢复或推动包材价格持续回落,叠加产品提价递延效应&增值税下调利好,毛利率有望继续保持提升势头,因18年11月底推出新品五星六个核桃,全年费用投放或有所增加。 成本回落利好业绩释放,维持“推荐”评级:公司春节动销依然平稳说明市场需求未有变化,包材价格持续回落&获得高新技术企业所得税优惠或推动业绩释放,优秀管理层带领下新品探索、全国扩张也有望成为增长点。基于公司获得所得税优惠,我们将公司19-21年EPS预测从3.84、4.05、4.25元上调至4.31、4.50、4.70元,对应PE分别为12.3X、11.8X、11.3X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2019-05-06 26.80 -- -- 27.80 3.73%
27.80 3.73% -- 详细
事项:公司公布19年一季报,单季实现营收119.60亿元(不含利息收入),同比-0.3%;归母净利12.79亿元,同比+20.2%;扣非净利12.22亿元,同比+20.9%。 平安观点: 肉制品销量恢复较好增长,多因素共振导致吨利下跌:公司1Q19肉制品销量同比+2.3%,在前期高基数下增速仍好于过往3个季度,主因或在于公司4Q18新品受到市场欢迎。公司1Q19吨价同比+1.8%,继续受益18年12月产品提价。公司1Q19吨利同比-11.2%,主要是受到猪鸡价格上涨、市场投入增加、员工薪酬提升等多因素影响。往后看,非洲猪瘟或带动猪、鸡等主要动物蛋白价格在2H19大幅上涨,公司虽有产品提价、结构升级、增大进口肉使用量等多举措应对,但后续吨利或仍面临一定压力,且持续提价或对销量增长造成一定阻碍。 非洲猪瘟拖累生鲜品销量增长,头均利润处于历史较高水平:公司1Q19生鲜肉销量同比+0.7%,增速虽较前两季度有所改善,但仍处于较低水平,说明非洲猪瘟影响仍在延续。公司1Q19屠宰量473万头,同比+20.7%,产量与销量增速差异或主要来自增加库存储备及进口肉减少。公司1Q19屠宰头利高达113元,处于历史高位,主要原因或在于全国有效调度赚取区域间价差及猪价上涨导致库存冻品提取减值较少。展望未来,生猪调运仍有限制,销量增速仍会受影响,但区域高价差持续存在有望抵消猪价上涨的负面影响,头利或稳定在较好水平。 坚守长期价值,维持“强烈推荐”评级。非洲猪瘟酝酿超级猪周期,公司短期业绩将承受压力,但新管理层勠力进取,以全新思路推动肉制品结构调整,非洲猪瘟加速屠宰业整合,公司屠宰成长性正持续凸显,两大核心业务长期价值均得到提升。我们维持公司19-21年EPS分别为1.49、1.54、1.70元的预测,对应PE分别为17.6X、17.0X、15.5X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2019-05-06 110.98 -- -- 123.30 8.16%
138.50 24.80% -- 详细
年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利增速略高于我们约增10%的预期,或因省外增速快于预期。 增长主要靠梦之蓝驱动。2018年,受益于次高端价格带整体的快速增长,洋河梦之蓝营收增速达到50%,价格更低的天之蓝、海之蓝估计增速也在双位数附近。1Q19,估计梦之蓝同比增速仍能达30%上下,天之蓝、海之蓝也应有个位数增长。从销量上看,2018全年公司销售了21.4万吨白酒,同比降0.88%,增长主要靠产品结构升级,这也是全行业共同趋势。 省外已成增长主力。2018年,洋河在江苏省外实现白酒营收约116亿元,与江苏省内基本持平,且省外增速达到25.3%,远远超过省内13.5%的增速。 1Q19,因省内正处于调整期,估计同比基本持平,省外则继续保持快速增长,估计同比增速能达到20-30%。省外已成为洋河增长主要来源,也代表着新江苏战略全面开花结果。中国白酒100-700元价格带的格局很可能在未来5-10年确定下来,凭借新江苏战略继续发力,洋河在未来占据领先优势值得期待。 费用率、税率基本正常。2018年公司销售费用率10.6%,同比降1.39Pct,1Q19销售费用率6.4%,同比基本稳定。管理费用情况基本类似。18年,洋河消费税从营业成本转入营业税金额及附加,导致了毛利率和营业税金及附加比率均同比大升,但这只是一次性调整。1Q19毛利率同比下降2.5Pct,可能是公司加大了费用支持力度以应对竞争,营业税金及附加比率也下降了约2Pct,可能与消费税缴纳时点有关。 持续增长可期,维持推荐评级。洋河产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势明显,针对2H18以来的行业调整,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,公司持续增长可期。根据一季报,上调19、20年EPS预测约2%、8%至6.23、7.27元,同比增约16%、17%,PE约19.3、16.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
老白干酒 食品饮料行业 2019-05-02 12.50 -- -- 16.82 2.13%
15.12 20.96% -- 详细
年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利略低于我们预期。1Q19收入增速低于预期或因中、低档产品增速仍慢,净利增速低于预期因促销力度大。 老白干稳步增长,丰联并表助力高增长。2018年,老白干板块实现白酒营收23亿元,同比增约3%,但丰联酒业2Q-4Q18贡献营收9.88亿元,并表后推动公司整体营收增长约41%。1Q19,我们估计老白干内生增速在10%上下,丰联酒业并表推动了营收增长55.8%。 n 1Q19次高端仍是内生增长主驱动力。据我们了解,老白干的次高端产品,如十八酒坊二十年、十五年,老白干古法二十年等在19年春节保持了30%以上增速,但百元价格带及以下产品仍处于调整过程中。往后看,老白干内生增长仍主要取决于次高端价格带的增长情况。 费用率、税率回归正常。18年,公司销售费用率降至26.9%,比17年降5.07Pct,所得税率降至仅17.8%,比17年大降15.9Pct,销售净利率回升到9.78%,但仍明显低于同业。1Q19,销售费用率继续下降至约24.9%,所得税率仅10.6%,延续了18年的趋势,我们预计会延续至19全年。 营收增速将放缓,净利率提升是中长期看点。丰联酒业2Q18已开始并表,故2Q19开始公司营收增速将完全靠内生增长,放缓是必然,但在次高端产品快速增长带动下,仍有望达到约10%的水平。往中长期看,老白干销售净利率仍明显低于同行,提升空间大,主要取决于公司如何推动产品结构升级和提升费用使用效率。 净利率提升值得期待,维持“推荐”评级。维持19、20年净利预测,因股本变化,预计最新摊薄EPS为0.70、0.88元,同比增39%、25%,动态PE约27、22倍。通过提升产品结构,改善费用使用效率,公司销售净利率提升空间仍大,静态估值已不算贵,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
海天味业 食品饮料行业 2019-05-01 87.19 -- -- 100.57 15.35%
108.55 24.50% -- 详细
蚝油放量增长,酱类增速回升。1Q19营收54.9亿元,占19年预算目标197.6亿的27.8%,为全年定下良好基础。分品类看,1Q19酱油、酱、蚝油收入分别为28.7、6.8、7.4亿元,同比增14.7%、6.1%、24.6%。三大支柱品类合计增速15.1%,其他品类如醋、料酒增速较快,料酒或实现翻倍增长。分区域看,中西部地区增速较快,分别为26.4%、20.2%;成熟市场北部和南部区域增速分别为10.3%、11.1%;东部增速略超公司平均水平为17.1%。公司1Q19末经销商数量达4989个,同比净增182个,其中北部和中部地区新增经销商数量最多,分别为45、47个。19年公司成立酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,通过轮岗制内部竞争,充分挖掘销售增长潜力。 毛销差同比提升0.2pct,销费增速低或与确认方式和时间点有关。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct;1Q19销售费用6.6亿,同比增6.7%,销售费用率12%,同比降1.2pct。公司1Q19毛销差为33.7%,同比提升0.2pct。1)根据草根调研,我们推测当前公司在市场操作上,或更多的进行促销活动,而经销商或投入更多费用参与做市场。此外,当前中低端蚝油占比仍高,低毛利率(18年40.9%)的蚝油增速较快,测算约拉低毛利率0.1pct。未来随着蚝油产品结构提升,毛利率有望向酱油看齐。2)销售费用方面,根据公司19年预算,费用规划25.8亿,较18年实际费用增15.3%,猜测1Q19销费增速较低也与费用确认时间点有关,此外公司的自主经营战略对压缩销售各环节成本费用有积极影响。蚝油放量增长&产品结构提升,事业部架构调整挖掘销售潜力,“推荐”。 公司蚝油已成新增长核心动能,未来随着产品结构提升,毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整,设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力。产能方面,高明和宿迁厂稳步释放产能,与销售进度一致。维持19-20年EPS预测1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE45X、36X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品属于刚性需求较强的产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。
绝味食品 食品饮料行业 2019-05-01 31.89 -- -- 49.49 9.47%
41.37 29.73% -- 详细
低基数&加快开店,收入实现较好增长:公司1Q19营收同比+19.6%,增速环比4Q18有明显提升,我们认为主因或在于1Q18低基数及19年春节提前有利于公司加快开店节奏。往后看,主业门店数仍有充足提升潜力&新业态成熟后逐步展店,预计19年净开店数量将好于18年水平,高势能渠道占比提升&增值税下调继续推动单店收入增长,全年收入有望保持稳健增长。 毛利率环比略有改善,费用投放力度保持平稳:公司1Q19毛利率为33.3%,同比下降1.1pcts,主因在于鸭副等原材料成本较高,环比提升0.8pcts,或反映鸭副价格环比回落趋势。往后看,鸭副价格自18年11月底达到高点后,一直呈回落趋势,在成本递延效应影响下,公司后续季度成本压力或继续减轻。公司1Q19销售费用率为7.3%,同比基本持平,继续保持平稳态势,考虑行业竞争较为良性,全年费用投放或也仍大体稳定。公司1Q19管理费用率(加研发)为5.6%,同比下降0.4pcts。 增长动力强劲,维持“推荐”评级:行业高景气度+公司绝对领先优势,公司主业成长确定性良好,鲜卤、串串等新业态及美食生态圈布局亦有望释放公司优秀渠道管控能力及高效供应链能力的价值,或逐步成为公司新增长引擎。我们维持公司19-21年EPS1.80、2.10、2.46元的预测,对应PE分别为25.9X、22.2X、18.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-05-01 37.45 -- -- 39.95 6.68%
42.87 14.47% -- 详细
收入增长略放缓,区域扩张顺利:公司1Q19实现收入11.4亿元,同比+15.5%,增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比,公司1Q19东北收入占比有所下降,华东、华南占比明显提升,华北、西南、西北基本稳定,这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看,老市场渠道下沉下稳健成长,新市场开始进入放量期,部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨,公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。 结构升级助推毛利率提升,费用压力仍凸显:公司1Q19毛利率为39.3%,同比提升0.5pcts,主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%,同比提升1.3 pcts,主因在于新开发市场投入加大。展望未来,公司成本端无明显变化,毛利率有望延续较好水平,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,利润逐步进入释放期:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,全国扩张或进入收获期,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测,对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍,基于估值得到修复,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2019-04-29 26.78 -- -- 28.85 6.42%
33.15 23.79% -- 详细
白糖业务拉低收入增速,酵母衍生物增长较快。1Q19收增11.6%,低于年度预算15%的目标,主因国内白糖业务拖累,因年初糖价低迷,公司1Q19延续4Q18惜售策略。若剔除白糖业务,估计国内收增超15%。海外业务1Q19收增13%,增速高于18年同期。分产品看,酵母衍生物及保健品增长较快,其中YE约增20%+,动物营养和保健品增速接近30%,酿酒业务增速超40%。 高基数叠加多重不利因素,利润端仍承压。1Q19归母净利润仍降14.6%,主因1Q18高基数,叠加利润端不利因素的延续。1Q18公司归母净利润2.77亿元,同比增30%,净利率达17.4%的历史高点,这是公司16-17年业绩释放的趋势性延续,但利润端不利因素已露端倪,在2Q18开始加速凸显:转固后单吨制造费用增加,叠加糖蜜成本逐季走高,拉低毛利率;转固后利息费用化处理,叠加汇率升值(影响汇兑损益)抬高财务费用;此外可抵扣DTA用完,高毛利的伊犁厂因环保限产&赤峰厂搬迁停产约一个季度,均加剧了利润端的恶化。 基数影响&不利因素逐步缓解,2H19有望迎业绩拐点,“推荐”。往后看,基数影响和不利因素正逐步缓解,糖蜜成本在19年有望逐季降低1-2%,正与18年趋势相反,伊犁厂开工率由60%恢复至80%。但19年宏观经济压力仍大以及国内外竞争较激烈,全年费用投放或将加大,下调19-20年EPS预测6%、10%至1.20、1.44元,同比增15.7%、20%,对应19-20年PE23X、19X。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-29 931.21 -- -- 989.00 4.66%
1035.60 11.21% -- 详细
1Q19营收、净利增速略高于4月初业绩预告的20%、30%。 估算1Q19报表确认茅台酒出货量同增约5%,均价涨约18%。其中,直营销量同降约22%,海外销量同增约42%,经销商销量同增约7%。均价上涨驱动了1季度营收增长,我们估算,18年初涨价翘尾效应导致1Q19均价上涨约10%,产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约7%。系列酒同比增26%至约21亿元。 预收款回归正常,或推动出货节奏加快。1Q19酒厂预收款余额约114亿元,环比4Q18降约22亿元,同比1Q18降约18亿元。至3月末,茅台酒经销商减少了476家,据草根调研了解,其中约45%仍执行了19年1月计划。故扣除476家之后,剩余经销商19年总计划量或明显低于18年12月酒厂宣布的经销商19年计划量1.7万吨。按经销商总计划量1.5万吨估,2季度计划量占全年比率为20%,合计3000吨。3月末,经销商基本打完2Q19所有货款,估计有10%已提到4月货物,则正常预收款是2700吨,按18年均价算约63亿元。开发产品经销商3月底集中打完了全年款项,按2000吨估,正常预收款约47亿元,两者合计约107亿元。再考虑系列酒正常经营预收款,1Q19末预收款余额114亿基本正常。预收款正常后,酒厂必须出货才能实现报表营收,出货节奏或加快,这与17、18年的情况截然不同,也可解释为何酒厂4月中旬开始加快推进直营落地,预计最迟6月直营出货量必然超过千吨。 税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19,营业税金及附加占收入比例为10.71%,同比1Q18降约3.02Pct,显著低于正常值。应是两方面原因:一是酒厂4Q18多生产了茅台酒,实际销售在1Q19;二是1Q19确认了之前留存的预收款余粮,但估计不超1千吨。1Q19销售费用率3.88%,同比降1.26Pct,因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常,全年净利增速或仅略高于营收。 中长期价值仍被低估,维持“推荐”评级。维持业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为28.7、26.3倍。展望2020年,茅台增长或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,价值仍被明显低估,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
克明面业 食品饮料行业 2019-04-22 15.21 -- -- 15.79 1.87%
15.50 1.91%
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事项: 公司公布18年报及19年一季报,18年营收28.56亿元,同比+25.9%,归母净利润1.86亿元,同比+65.0%;4Q18营收8.58亿元,同比+27.7%,归母净利0.22亿元,同比+52.4%;1Q19营收7.85亿元,同比+17.5%,归母净利0.61亿元,同比-17.3%。公司拟每10股派现金红利2.5元(含税)。 平安观点: 低端挂面放量顺利,基数差异导致增速波动:公司17年底开始布局低端挂面市场,3Q18以来逐步发力,新产品市场反馈良好,从而推动公司收入增速中枢重回20%以上。公司4Q18、1Q19收入分别同比+27.7%、+17.5%,增速差异主要源自17年底公司控货导致4Q17低基数及1Q18高基数,真实业务仍保持稳健成长。往后看,低端挂面市场大而散,公司持续成长潜力大,3月以来遂平新工厂产能逐步释放,公司有望借助地理优势及渠道优势开拓河南市场及南方空白市场,推动收入持续保持高增长态势。 产品结构改变压制毛利率,精细化管理控制费用:得益于延津20万吨面粉全部释放及新疆工厂投产,产品成本得到有效控制,但低毛利产品占比提升对整体毛利率形成一定压制,公司4Q18、1Q19毛利率分别为21.9%、21.0%,同比分别持平及下降4.4 pcts。在低费用产品占比提升及费用精准投放下,公司销售费用率稳中有降,4Q18、1Q19销售费用率分别为12.9%、7.4%,分别同比+0.1、-2.4 pcts。管理费用率4Q18、1Q19分别同比+1.8、-1.1 pcts至4.2%、3.0%,4Q18同比上升或因老工厂员工辞退及新工厂开办费。因小麦收储&产能建设提升资金需求,公司4Q18、1Q19财务费用率分别提升1.9、1.3pcts至2.3%、2.0%。展望未来,因低端挂面毛利率远低于中高端产品,产品结构变化或带动毛利率持续回落,但低端挂面相应费用投入较中高端产品更少,销售费用率也有望同步下降。 低端布局日趋成熟,长期成长空间正打开:1Q19因前期高基数&财务费用增加导致业绩承受压力,但公司整体经营仍然向好。经过数年摸索,公司业务调整取得较好成效,低端挂面正逐步放量,增长动力日趋强化,长期成长路径更为清晰。我们维持公司19-21年EPS分别为0.68、0.82元的预测,对应当前PE分别为23.3X、19.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
元祖股份 食品饮料行业 2019-04-19 21.78 -- -- 26.76 19.84%
27.79 27.59%
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中秋扰动拖累营收增速,高预收款彰显旺盛需求:公司各项业务均实现较好增长,18年月饼、蛋糕、糕点、水果收入分别同比+12.5%、+12.7%、+4.0%、+8.1%,销量分别同比+2.2%、+14.2%、+16.6%、-5.0%。行业高景气下,公司正重新加快扩张步伐,门店数在经历3年下滑后重回正增长,全年净开门店40家,总门店数达到631家。单四季度看,公司营收增速明显放缓,但主因在于17-18年月饼收入季度间确认的扰动,若以半年度视角看,公司2H18收入同比+11.1%,增速同比仍有提升。此外,得益于卡券销售增长,公司年底预收款项高达6.09亿元,同比+21.7%,这或说明伴手礼需求在宏观经济下行下依然保持旺盛,行业未来景气度无需过度担忧。 多积极因素叠加,19年净利率提升趋势有望延续:公司18年毛利率同比下降1.5pcts至64.8%,其中月饼、蛋糕毛利率下降较为明显,主要是受原材料成本上涨&制造费用增加影响,销售费用率同比提升0.5pcts,主因销售人员增加及加大广告投入,管理费用率(含研发)同比下降0.9pcts,主要受益于人工成本控制。单四季度看,成本上升导致公司毛利率同比下降4.4pcts,收入基数变化推动销售费用率提升7.8pcts,控费得力使得管理费用率下降3.8pcts。展望未来,公司19年或受益于增值税下降及产品提价,毛利率或较上年有所改善,而租金、人工等刚性费用持续得到控制,销售费用率或有望稳中有降,业绩弹性有望继续凸显。 基本面持续向好,维持“推荐”评级:消费底部企稳,可选品有所回暖,公司外部环境依然良好,门店扩张&单店提升有望继续助力营收平稳增长,刚性费用逐步摊薄下,利润弹性或继续显现。我们维持公司19-20年EPS分别1.20、1.40元的预测,对应PE分别为18.5X、15.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2019-04-18 31.87 -- -- 49.49 9.52%
41.37 29.81%
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均价提升拉动收入增长,培育新业态打造新增长点:公司18年营收同比+13.4%。鲜货销量同比+4.7%,说明增长动力主要由均价提升贡献。公司18年净增862家门店,开店数较17年1129家有所下降,主因或在于优化原有门店布局减缓开店速度。单四季度看,公司营收同比+14.7%,季度平均门店数同比+9.2%,说明单店收入在前期低基数下继续保持较好增长。此外,公司18年完成绝味鲜货、椒椒有味部分市场试点,品牌延伸培育新增长点。 鸭副涨价压制毛利率,整体费用率回落明显:公司18年毛利率、销售费用率、管理费用率(包含研发费用)分别同比下降1.49、2.84、0.67pcts,主因在于原材料价格上涨及广告宣传费、咨询服务费下降。单四季度看,公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别下降4.4、2.2、2.7pcts,费用率下降抵消成本上涨负面影响。展望19年,鸭副价格自18年11月底高点回落后,目前仍延续下降趋势,全年成本压力或上年有所减轻,公司费用投放或仍大体保持稳定。 内生外延并举,维持“推荐”评级:卤制品行业高增速&低渗透率,公司优秀管理能力得到验证,主业业务持续成长性良好,鲜卤、串串等新业态亦有望逐步成为新增长引擎。基于成本上涨担忧减弱,我们将公司19-20年EPS预测从1.70、2.00元上调至1.80、2.10元的预测,对应PE分别为25.2X、21.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
桃李面包 食品饮料行业 2019-04-12 38.18 -- -- 39.20 2.67%
42.87 12.28%
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收入增长略放缓,竞品冲击无需过度担忧:考虑1Q19公司无月饼、粽子业务,1Q19营收增速慢于2H18面包17.1%的增速,增长动力略有减弱,我们认为原因或在于竞品18年11月底上市后快速开拓全国市场,从而对公司扩张造成一定影响。往后看,行业景气度高&龙头集中度低,且产品短保属性决定企业难以实现跨越式发展,竞品全国布局对公司的影响依然可控,公司在新市场终端开拓和次新市场单店销售额提升推动下,全年有望保持15%以上的收入增速。 毛利率有所提升,费用压力依然凸显:公司1Q19净利同比+12.1%,净利率同比下滑0.32pcts,考虑公司产品结构优化推动毛利水平有所提升,估计销售费用率因新开发市场投入而同比有一定程度上升。展望未来,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。 长期成长潜力大,费用率下行拐点或将至:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年EPS为1.60、2.04、2.49元的预测,同比+17.2%、+27.3%、+22.4%,对应PE分别为34.4、27.0、22.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期 风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-10 889.82 -- -- 990.00 9.63%
1035.60 16.38%
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1Q19营收、归母净利增速略超预期,我们此前预计1Q19营收能达成19全年增长14%的目标,归母净利增30%或因消费税率和销售费用率偏低。 营收同增20%应来自茅台酒价格上升和预收款确认。3月底,部分经销商已收到4月份计划量,我们估计,1Q19茅台酒实际出货量可能同降个位数。两方面原因或推动了1Q19茅台酒均价涨10-20%:A.1Q18收入中819老价格发票占比或超60%,因18年初涨价翘尾效应,1Q19均价可同增10%+;B.18年12月,酒厂集中出了一批精品、生肖等高价产品,部分或体现在1Q19,且1Q19年份、精品、生肖等高价产品发货常规化,占比应高于1Q18,也可能带动1Q19均价同比升个位数。18年底,酒厂或仍有少量预收款余粮(不超20亿)。4月1日起,增值税率降至13%,有理由相信,经销商会推动厂家把3月31日前已发送货物发票全开完,可能推动1Q19报表确认茅台酒销量持平或小增。另外,系列酒1Q19营收同增约26%,也拉高了总营收增速。 归母净利同增30%或因消费税率和销售费用率同降。结合年报,我们判断,4Q18酒厂茅台酒生产量高于实际出货量,故1Q19报表确认茅台酒销量应明显高于实际生产量,虽1Q18消费税率偏低,但1Q19同比或仍明显下降。4Q18销售费用为负,意味着1-3Q18销售费用预提过多故需在4Q18冲回,所以酒厂1Q19也可能减少了销售费用预提。 1Q19预收款余额大概率环比年初小幅上升。3月底,经销商均已打完2Q19计划全款,且包含了年份、精品、生肖。另一方面,我们了解,总经销产品3月底也完成了全年的集中打款。汇总估计,1Q19预收款余额或达140-160亿元,环比年初136亿元小幅上升。 略上调19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑1Q19营收、净利超预期,上调19年EPS预测约1.3%,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为26、24倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年报表增速或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名