投资要点 事项:公司发布18年度业绩快报,18年实现营收48.33亿元,同比+18.5%,实现归母净利6.43亿元,同比+25.2%。单四季度,公司实现营收13.09亿元,同比+16.4%,实现归母净利1.80亿元,同比+15.8%,扣非净利1.73亿元,同比+12.4%。 平安观点: 基数原因导致单季收入增速放缓,长期成长空间依然广阔:公司4Q18营收同比+16.4%,环比3Q18增幅放缓2.7 pcts,主因或在18年中秋前移至9月,月饼收入确认时点差异导致4Q18在前期高基数下增速放缓。若从2H18整体收入来看,同比+17.8%,增速仍处较好水平,且根据草根调研,公司核心品类面包4Q18收入增速或较3Q18更快,说明公司增长动力仍然良好。往后看,短保面包仍处于快速扩容期,虽有新对手参与竞争,但公司凭借成熟商业模式&强大规模效应,继续保持稳健扩张步伐,营收中枢有望维持在15%以上。 短期业绩仍承受压力,期待规模效应推动利润释放:公司4Q18扣非净利同比+12.4%,增速慢于收入,我们推测原因或是公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。短期看,公司费用投放强度仍高,销售费用率暂未看到回落趋势,但长期看,伴随公司开启全国扩张进程,销售费用率已连续爬坡3年,新市场规模效应逐渐显现有望使费用率迎来下降拐点,助推公司中长期业绩持续释放。 长期成长潜力大,维持“强烈推荐”:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,公司有望迎来3-5年的利润释放期。基于新市场培育加快,我们将19-20年EPS预测从1.49、1.90元上调至1.60、2.04元,对应PE分别为31.9、25.1倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

展店步伐仍稳健,单店收入稳步提升:公司前三季度国内净开店657家(不含港澳台),4Q18继续保持稳健开店步伐,叠加单店收入保持稳步提升趋势,带动4Q18收入增14.75%。公司短中期战略目标为“多开店、开好店、提升单店营收”,计划每年新增600-1,200家门店,积极布局核心商圈和交通枢纽,发展高势能门店。我们认为,休闲卤制品行业增速快且渗透率仍偏低,公司仍有大量空白市场可持续布局,成长空间仍广阔,19年仍能保持较快展店速度,整体四代店建设在1H18完成,门店形象优化或有助于同店收入提升,椒椒有味&绝味鲜货等新业务也有望成为亮点。 鸭副价格波动或致毛利率承压,费用投放或延续平稳态势:受需求增长及环保去产能影响,18年鸭副价格总体呈波动上涨态势,虽11月鸭副价格开始逐渐回落,但考虑库存周期,公司4Q18或仍有一定成本压力。公司18年费用投放较为稳健,4Q18销售费用率或同比有所下降。展望19年,鸭副价格仍有上涨动力,成本端或继续承受压力,公司费用投放或仍基本保持稳定。 构建“美食生态圈”,具备平台化潜力:公司具备“冷链生鲜,日配到店”的优秀供应链能力,及开发和管控渠道的能力,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式向特色美食、轻餐饮领域延伸,有望构建美食生态圈,分享食品餐饮消费升级红利。17年以来,公司已设立多个投资基金,投资了一批商业模式成型/品牌初步建立、具备快速复制条件、能够通过投资募资快速扩张的食品连锁及餐饮企业。我们认为公司诸多投资项目仍处于早期阶段,短期难有明显利润贡献,但公司优秀管理能力输出&供应链协同下,投资项目有望加速成长,逐渐成为公司新利润增长点。持续成长性良好,维持“推荐”评级:卤制品行业高增速&低渗透率,公司优秀管理能力得到验证,业务持续成长性良好,且具备进化为美食平台的潜力。我们维持公司19-20年EPS1.70、2.00元的预测,对应PE分别为21.2X、18.1X,维持“推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

18年营收、净利超预期。根据公司测算,预计4Q18营收、归母净利同增约21%、31%,高于我们预期的约12%、15%。结合草根调研,我们判断,营收高于预期或因年末预收款确认超预期,2018全年报表确认茅台酒销量或超3.1万吨。因消费税在生产环节征收,故如果营收超过实际生产量,报表上消费税率也可能偏低,从而助推了归母净利超预期。 19年营收计划符合预期。酒厂安排2019年营业总收入增长约14%。我们估算,茅台酒价量增长贡献大致各半。其中,量增来自:实际出货增长,15、16年留存预收款储备完全释放。价增来自:公司直营占比上升(普飞直营售价较通过经销商销售高约55%)、更贵产品如年份精品生肖等占比上升、18年初涨价翘尾效应(体现在1Q19)。 上调18、19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑预收款释放节奏变化及其对报表消费税率影响,上调18、19年EPS预测约3%、1%,预计18-20年预测EPS为27.08、31.66、32.80元,同比+25.6%、16.9%、3.6%,动态PE为22、19、18倍。茅台一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。但因经济、囤货、报表周期性,酒厂2020年增速压力会显著增大,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

计划增量超预期,但符合我们预期。市场此前担心,因15年产量下降,19年酒厂可出售茅台酒量会不足。本次公告19年销售计划为3.1万吨,较18年计划量2.8万吨同增约11%,超市场预期。茅台17年报公告,茅台酒销量约3.02万吨,我们此前预计19年计划量在3.1万吨左右,故本次公告符合我们预期。 结构提价可期待。酒厂多次明确,2019年要达成千亿目标。同时,19年普飞出厂价未调整,即使考虑计划增量、18年初提价效果仍有少量会体现在19年报表、生肖精品等更高价位产品占比上升,我们测算酒厂达成目标仍有压力。18年末,酒厂回收了部分经销商的茅台酒经销商权、4Q18起基本取消了计划外批条、19年实际出厂会增量,汇总估算,19年酒厂有约0.8-1万吨茅台酒需重新确定销售渠道。我们判断,其中有部分会转为股份公司直营,带动整体出厂均价上升,从而助力集团达成千亿目标。 上调19年业绩预测,维持“推荐”评级,增速压力主要在2020年。考虑酒厂可能加大直营力度,从而提升产品均价,上调19年EPS预测约4%,18-20年预测EPS为26.20、31.24、32.66元,同比+21.5%、19.2%、4.5%,动态PE为22、18、17倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台2020年增速压力会显著增大。茅台一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

摘要:近5年,双汇屠宰量CAGR仅5%,但生鲜肉销量CAGR仍有11%,说明屠宰量增长乏力是因进口肉扰动,屠宰业务成长性未曾变化。双汇屠宰业务持续成长的核心原因或在于高溢价通路结构、全国化资源配置、产业链协作、管理层精准预判的综合优势使得售价高于行业10%,强于同业的盈利能力推动屠宰上规模。考虑双汇已成为行业领跑者及规模效应,双汇具备成为行业绝对龙头的潜力,市占率或能提升至20%以上,而环保风暴、扫黑除恶、猪瘟疫情防控有望加速这一进程,预计2020年-2025年的屠宰营业利润保持20%以上的复合增速。 集中度提升逻辑仍通畅,双汇屠宰成长性仍凸显:屠宰行业规模效应较明显,叠加高污染的特点,从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋势。目前,中国格局高度分散,龙头双汇市占率仅2%,行业产能严重过剩,定点屠宰企业开工率仅30%,行业整合升级空间广阔。过去5年,规模以上屠宰场占比无提升迹象及双汇屠宰量增长乏力导致市场对屠宰行业长期逻辑心存疑虑,但透过表象看内在,规模以上定点屠宰场数量大幅下降,市场份额仍在持续向龙头集中,双汇虽因进口肉扰动导致屠宰量增长乏力,但鲜肉销量仍稳健增长,说明屠宰业务成长性未发生变化。 双汇四大优势推高售价,强盈利性推动屠宰上规模:从过去6年看,双汇屠宰业务实现弯道超车并奠定龙头地位,这源自高于同业的强盈利性,从而推动屠宰上规模。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的生鲜品销售单价所支撑,而这背后是得益于高溢价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判能力四大独特优势。往未来看,四大优势构筑双汇宽广护城河,售价有望持续高于同业,从而不断拉开与竞争对手的规模差距。考虑双汇已成为屠宰行业无可争议的领跑者及屠宰行业强大规模效应,我们认为双汇具备成为行业绝对龙头的潜力,市占率或能逐渐提升至20%以上。 环保趋严&非洲猪瘟打破行业生态,双汇加速上规模时机成熟:环保风暴、扫黑除恶、猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场,提升不规范的大中型屠宰场的环保&检疫成本,并推动政策支持“就地屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式,这将利好环保检疫完善、冷鲜肉为主、产能集中生猪主产区的大屠宰场。双汇虽短期或仍受困非洲猪瘟,但中期成长性凸显,凭借日趋强化的系统性作战能力及政策红利,实现屠宰加速上规模,未来开工率提升有望带动屠宰头利逐步上台阶,预计2020年-2025年的屠宰营业利润有望保持20%以上的复合增速。 投资建议:公司业务端正出现积极变化,屠宰成长性日益凸显,上规模战略卓有成效,肉制品调整正全面展开,期待中式产品取得突破,利润增速中枢有望重新上台阶,现阶段或正处于长周期起点。当前低估值&高股息率下,具备较高安全边际,业务新变化或重新打开发展瓶颈,投资价值正凸显。我们维持公司18-20年EPS分别为1.48、1.49、1.66元的预测,对应PE分别为16.0X、15.8X、14.2X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公告称控股股东克明面业集团拟将3,237万股(占公司总股本的9.75%)股份转让湖南省资产管理有限公司,本次交易的转让总价为4.29亿元,每股转让价格为13.25元。 平安观点: 引入新战略投资者,加速产业协同&升级优化:湖南省资产管理有限公司为财信金控集团全资子公司,而财信金控集团为湖南省唯一省级地方金融控股平台,金融牌照基本齐全,业务范围涵盖信托、证券、保险、银行等领域。此次湖南省资产管理有限公司受让公司9.75%的股权为公司前期签订的战略框架协议的落地,公司有望充分利用财信金控集团的全金融牌照业务优势,在产业整合及并购重组等业务发展方面获得全面支持和协作,助力业务更好更快发展。 新战略已逐步发力,未来成长路径日趋清晰:17年以来,公司重订发展策略,发展重心由中高端挂面向中低端挂面倾斜,并将产业链向上游延伸,力图通过布局小麦收储&面粉生产以降低成本。此外,公司也大力培育新种子业务,介入成长潜力大、格局高度分散的湿面行业,并收购五谷道场布局非油炸方便面。公司虽因前期调整引发业绩阵痛,但新战略成效已逐渐显现,18年业绩重回较好增长,长期成长逻辑日趋清晰。 股权质押风险无需过分担忧,股权激励激发经营活力:截至目前,公司控股股东克明面业集团质押13,550万股公司股票,约占控股股东总持股数的91.6%。虽公司控股股东股权质押比例较高,但考虑质押当期股价及折扣比例,平仓线较当期股价或仍有一定空间,且此次股权转让完成后,控股股东将握有更充裕资金,股权质押风险有望逐步得到化解。公司两期高比例员工持股计划实现股东、管理层、员工三方利益深度绑定,近期股票期权激励计划广泛覆盖公司业务骨干,有望继续激发员工积极性,且较高行权条件彰显管理层对公司发展前景的强信心。 业务调整成效显现,19年有望再创佳绩:得益于公司业务调整成效显现,基本面正持续改善,19年在工厂产能、销售队伍持续优化下,低端挂面有望放量,五谷道场随着新工厂进入正轨,也有望大幅改善,或驱动公司加速成长。我们维持公司18-20年盈利预测,EPS 分别为0.67、0.75、0.87元,对应当前PE 分别为18.8X、16.8X、14.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性; 2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

测算3Q18营收39.9亿,同比+17.1%,符合我们预期的17%;归母净利8.8亿,同比+23.4%,基本符合我们预期的26.6%。 收入延续较快增长,全年目标达成无忧。3Q18收入+17.1%,主要源于销量增长,估计3Q18酱油销量增15%,高端产品占比进一步提升,增速或达20%;蚝油销量+20%,增速较快因蚝油目前渗透率低、空间大,且在餐饮渠道使用较多,推广较为顺畅;而调味酱主要面向C端消费者且存在地域口味差异限制,在新区域推广上短期或存阻力,3Q18增速仍较慢。观察预收款,3Q18期末余额为12.7亿,同增37.4%。综上,18全年收入增速目标16%达成应无忧。 3Q18毛利率同降,理财及利息贡献利润。1、3Q18成本上升20.1%,毛利率45.1%,同比降1.4pct,猜测或因豆粕、包材成本上涨。展望4Q18,公司旧产能技改、高端品占比持续提升下,毛利率下行压力或有限;2、3Q18销售费用同增15.6%,费率15.7%,应付职工薪酬余额同增53.6%,猜测为销售人员增加所致。展望4Q,收入压力较小,销售费用同比有望持平;3、3Q18财务费用(定存利息收入)+投资收益(理财产品收益)合计1.54亿,同增137%,贡献部分利润。综上,3Q18净利润增23.4%,净利率22.1%,同比+1.1pct。 调味品平台龙头长期成长路径清晰,短期或受经济后周期压力影响,下调评级至“推荐”。公司产品线完善、全国化渠道下沉至县乡镇村、品牌驱动铸就宽广护城河宽,长期看调味品平台绝对龙头成长路径清晰,空间仍大。但短期宏观经济下行、消费承压,经济后周期影响显现,我们下调公司评级至“推荐”,维持18、19年EPS预测1.57、1.89元,同比+19.8%、20.5%,对应PE37、31倍。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。

事项: 公司公布18年三季报,前三季度实现营收16.32亿元,同比+16.5%;归母净利润2.47亿元,同比+25.6%。3Q18实现营收9.15亿元,同比+23.5%;归母净利润2.26亿元,同比+16.9%;扣非净利润2.22亿元,同比+18.0%。 平安观点: 业绩低于预期:公司3Q18营收同比+24%,低于我们+32%的预期,净利同比+17%,低于我们+47%的预期,主因在于低估销售费用。 礼品需求稳健&中秋提前效应,营收实现较快增长:虽宏观经济不景气,但月饼需求依然稳健,零售渠道保持较好增长,公司在雪月饼因生产问题出现短暂停货的背景下,62天月饼销售仍同比约增15%。此外,因中秋提前至9月,17年部分月饼收入计入四季度,而18年月饼收入全部计入三季度,基数差异也加快营收增速。往后看,虽礼品市场受到消费放缓的冲击,但公司营收驱动力正从单店收入增长转向门店数量扩张,未来有望延续10%以上的年增速。 包材升级拖累毛利率,多因素导致费用快增长:公司3Q18毛利率为67.2%,较上年同期下降1.5pcts,主因或在于公司将部分产品包装由纸盒升级为保冷包,且折扣率更高的零售渠道增长快于批发渠道。公司3Q18销售费用率为32.3%,较上年同期提升0.5pcts,在收入高增长同时费用率逆势提升,主因在于公司1-9月新增租赁费858万元,人工成本增加2,724万元及广告费增加3,157万元,而大多数增量费用发生在三季度。 行业景气度仍好,维持“推荐”评级:公司月饼实现较好增长说明行业景气度未出现较大变化,单店收入提升推动净利率上行仍可期待,而净开店数量明显回升,长期成长性逐渐显现。我们维持公司18-20年EPS 分别1.02、1.20、1.40元的预测,同比增20.8%、17.6%、16.2%,对应PE分别为13.9X、11.9X、10.2X,维持“推荐”评级。

事项: 公司公布2018年三季报,1-3Q18营收550亿,同增23.6%;归母净利247亿,同增23.8%,每股收益19.69元;3Q18营收197亿,同增3.8%,归母净利89.7亿,同增2.7%,每股收益7.14元。 平安观点: 3Q18营收、净利增速略低于我们预期的10%、12%,或因预收款回升略有所保留。 估算3Q18报表确认53度茅台酒出货降约13%,按预收款估实际出货降个位数。3Q18直营销量同比降约28%,海外同比增约22%,估算来自经销商销量同比降约13.5%。剔涨价因素,报表确认经销商渠道茅台酒出货同比降约13.5%至约7390吨。3Q18酒厂预收款环比2Q18增约12亿元,约折合600吨茅台酒,这或许表明酒厂报表确认有所保留。但考虑走进非洲、走进澳州亦是9月打款,再结合对经销商进货的持续草根调研,我们判断,酒厂经销商渠道实际出货降幅应在个位数。考虑3Q17基数异常高,3Q18酒厂出货同降应算正常。 3Q18预收款回升,余额仍足,或表明酒厂调整预收款释放策略。3Q18末预收款余额约112亿元,同比降约63亿元,但环比回升约12亿元。因6月底和9月底酒厂预收款政策、口径大体稳定,这至少能说明酒厂放缓了预收款释放节奏,甚至可能在再次积累预收款。茅台严格按月度计划打款,10月计划量大部分9月已发货,且11月计划基本上是10月后才接受打款,故112亿预收款仍明显偏高。结合持续草根调研,我们估计,除去部分是开发订制酒和年份酒,部分应是未开票预收款,估计有40-60亿元。 系列酒、利息增速略缓,消费税比率稍高。3Q18茅台系列酒、利息收入同增约32%、19%至19.4、8.73亿元,较上半年有所放缓。3Q18营业税金及附加占酒类收入比例17.06%,同比略升,应是报表确认低于实际生产,销售、管理费用率3.3%、6.2%,同比略升但应算正常。增速中周期放缓,长周期仍是优质成长股,下调评级至“推荐”。因实际发货和预收款确认低于预期,下调18-19年EPS 预测约11%、8%至26.2、30.13元(原值为29.45、32.61元),同比+21.5%、15%,动态PE 为23、20倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年增速大概率继续放缓。但其一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍。考虑增速中周期大概率放缓,将评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项:老白干公布18年三季报,1-3Q18实现营收24.3亿元,同比+40.6%;归母净利润2.44亿元,同比+109%。3Q18实现营收9.72亿元,同比+56.2%;归母净利润0.98亿元,同比+41.4%。 平安观点: 3Q18 收入增速略高于我们预期的50%,净利低于我们预期的83%,主要是销售费用超预期,或因君智资本咨询费。 丰联并表助推高增,次高端驱动增长,产品结构持续优化。2Q18 丰联酒业开始并表,大致估算扣除后,老白干营收同增约10%。我们判断主要增长动力仍是次高端价格带产品,如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-100%,老白干古法二十年、五星等增速也应不错。公司披露1-3Q18 高端酒产量同增约74%,中档酒产量同增129%,低档酒产量仅同增32%,中高档产品占比应在持续提升,3Q18 毛利率同比上升1.4PCT。3Q18 末预收款仍有8.02 亿,环比、同比明显上升,其他应付款环比增长约1 亿,均表明实际经营情况良好。 3Q18 销售净利率稍降,但未来上升空间仍大。3Q18,并表销售净利率10.1%,同降1.1PCT,主要是营业税金比率、销售费用率等上升。其中销售费用高增或与公司签约君智资本有关。1-3Q18,公司销售净利率10%,同比升约3.3Pct。往后看,利润率释放空间仍大,驱动因素包括:次高端为龙头带动产品结构升级,整合板城后石家庄等地100 元价格带竞争减弱,公司未来销售净利率有望看15%+。 行业增速放缓,下调评级至“推荐”。因中秋国庆旺季需求低于预期,白酒行业增速正显著向下,公司也难以避免,我们下调18、19 年归母净利预测约16%、20%,预计并表且摊薄后EPS 为0.53、0.73 元,同比增约116%、38%,动态PE 约27.1、19.7 倍。往2019 看,多因素推动,公司净利增速仍有望明显超过行业,但行业景气度下行或带动整体估值水平下移,下调评级至“推荐”。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项:公司公布2018年三季报,1-3Q18营收293亿,同增33.1%;归母净利94.9亿,同增36.3%,每股收益2.45元;3Q18营收78.3亿,同增23.2%,归母净利23.8亿,同增19.6%,每股收益0.61元。 平安观点: 3Q18 营收、净利增幅高于我们预期的15%、18%,或因五粮液酒报表确认超预期。 估计3Q18 报表确认五粮液酒销量同增约30%-40%,至约4000-5000吨,相当于18 年2 万吨计划量的20-25%。因3Q18 普五控量挺价,1618、低度却促销放量,3Q18 五粮液酒出厂均价可能较上半年变化较大,同时促销酒的财务处理方式也可能助推了营收增速。 系列酒保持快速增长。受益于17 年10 月底至18 年上半年的涨价,五粮液系列酒均价同比应有明显上涨,但整体应不超10%。同时,3 季度系列酒销量或许持了上半年快速增长势头,增幅估计超30%。 预收款同比、环比再双降,应收票据仍高。3Q18 预收款余额24.4 亿元,同比、环比约降25、20 亿元。剔除涨价因素,3Q18 预收款余额同比降幅接近60%,当然部分原因是酒厂6.23 日起停止接受经销商打款。3Q18 应收票据环比降约27 亿元至143 亿元,同比增约39 亿元,对经销商资金支持力度仍大。 销售费用率大升,或因1618、低度促销和低基数。3Q18 销售费用率同比升3.5Pct,或因中秋国庆旺季1618 和低度促销,且3Q17 基数异常低。营业税金及附加比率升3.3Pct 至约17.5%,或表明酒厂积极为4Q18 备货。 放量仍是主基调,维持推荐评级。因经济增速下行压力显著加大,下调19 年EPS 预期值约4%,预计18-19 年EPS 为3.23、3.45 元,同比增约30%、6.8%,动态PE 为16.8、15.7 倍。4Q18 开始,茅台、五粮液、国窖均面临放量压力,虽需求在走弱,但报表高基数决定,放量或许仍是五粮液酒厂的主基调。当前五粮液估值已处较便宜区域,品牌优势仍然突出,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

业绩基本符合预期:公司3Q18营收同比-3%,符合我们-5%的预期,净利同比+2%,符合我们0%的预期。 多因素压制肉制品吨利,中式熟食布局展开。公司3Q18肉制品销量约43万吨,仅同比+0.8%,延续2Q18增长疲软态势,主因或仍是受竞争加剧下低温品类中的休闲、速冻产品下滑拖累。3Q18吨利约0.31万元,同比-6.3%,虽公司1H18储备猪肉较充分,但鸡价及其他原辅料价格上涨、市场支持力度加大、产品品质升级、员工工资提升等多因素仍推动整体成本抬升。往后看,公司正推动产品结构高端化且19年有提价计划,叠加熟食品牌店正逐步铺开,中式产品有望放量,公司肉制品盈利或稳中有升。 非洲猪瘟拖累屠宰量增速,头利依然保持较好水平。公司3Q18屠宰量376万头,同比+0.4%,生鲜肉销量约38万吨,同比-4.1%,均有明显放缓,主因在于非洲猪瘟限制生猪跨区域调运,收猪、售肉均受到较大制约,以及贸易战限制进口肉规模。公司3Q18头利52元,同比-3%,因全国化工厂布局使得头利受非洲猪瘟影响较小。短期看,非洲猪瘟影响仍将持续,预计4Q18屠宰量增速仍受到压制。展望19年,因生猪加速去产能,或推动猪价有所上涨,屠宰头利或低于18年,但环保趋严正加速私屠滥宰退出市场,若生猪调运限制放松,屠宰量有望恢复较高增长。 长期成长性正凸显,维持“强烈推荐”评级。政策推动下屠宰成长逻辑重新清晰,人事调整带来肉制品新变化,虽非洲猪瘟影响短期经营,但长期成长性正凸显。考虑公司业务发展趋势,我们将公司18-20年EPS预测从1.43、1.57、1.70元调整至1.48、1.49、1.66元,分别同比+12.9%、+1.2%、+10.9%,对应PE分别为14.8X、14.6X、13.2X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

测算3Q18公司营收9.9亿,同比+7.1%,低于我们预期的13%;归母净利1.5亿,同比+1.8%,低于预期的22%,主要因我们预期中假设3Q18确认地产收入2-3千万,而实际3Q18仅确认600万收入。 美味鲜收入、利润增速放缓,总部、地产贡献较少。1-3Q18美味鲜收入29亿,同增10.3%,3Q18美味鲜收入9.6亿,同增6.4%。增速放缓主因3Q17基数较高,且18年9月中旬受台风影响,物流停滞数天影响当月收入;3Q美味鲜归母净利1.5亿,同增1%。此外3Q公司总部、地产收入分别为0.09亿、0.06亿,归母净利分别为-0.05亿、0.04亿,总部、地产收入及利润较1H18减少。 调味品成本上升、美味鲜净利率降1pct。公司3Q18综合毛利率37.1%,同比-4.2pct。1-3Q18美味鲜毛利率39.2%,同降1.1pct,主因原材料及包材成本大幅上升,三季度影响更为明显。美味鲜3Q18净利率16.1%,同降1pct,除成本上升,还因3Q17确认政府补助0.18亿,而18年该补助延至4Q确认。观察费用端,3Q18销售费用率7.9%,同比降3.9pct,我们认为在宏观经济下行、调味品竞争较为激烈的当前,公司费用投放较为谨慎或部分解释了美味鲜收入增速放缓。 董事会换届终落地,机制优化下公司有望腾飞,维持“推荐”评级。公司同时披露第八届董事会换届的时间(11月15日)及董事候选人名单。提名的6名非独立董事候选人名单中宝能系占4席,未来有望实控公司经营,机制优化下调味品业务有望腾飞,维持“推荐”评级。考虑到上游原材料、包材成本上升较快,对成本、毛利率压力较大,下调18、19年EPS预测5%、3%至0.76、0.92元,同比增33%、22%,对应PE29、24倍。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品属于刚性需求较强的一类产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险:当前酱油集中度已不低,行业龙头海天全国性调味品平台已成型,对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段,若行业掀起费用战,或对公司收入、利润造成较大影响。

事项: 公司公布18年三季报,前三季度实现营收613.27亿元,同比+16.9%;归母净利润50.48亿元,同比+2.2%。3Q18实现营收213.85亿元,同比+12.7%;归母净利润16.02亿元,同比+1.8%;扣非净利润14.60亿元,同比+1.1%。 平安观点: 收入符合预期,净利低于预期:公司3Q18营收同比+13%,符合我们+14%的预期,净利同比+2%,低于我们+12%的预期,主因在于高估了毛利率。 季节性缺奶未影响销售,收入持续快增长:草根调研,3Q18液态奶需求复苏仍延续,但因奶牛热应激反应导致缺奶情况或较17年同期更严重,公司奶源优先保障高端产品生产,安慕希、金典继续高增长,并增加乳饮料及非乳产品投放对冲纯奶不足影响。综合操作下,公司液奶营收继续保持较好增长,3Q18营收同比+13%。往后看,液奶在下线城市仍具备较强可选属性,宏观经济低迷或对销售造成负面影响,叠加奶粉二胎红利消退,整体增速中枢或有所回落。 费用率环比改善,毛利率有所回落:因季节性缺奶,公司低端纯奶促销力度自9月以来有较大降幅,且广告费用也在二季度集中投放后恢复常态,销售费用率环比有所改善,但因总体竞争仍激烈、冬奥费用分摊及新成立健康饮品、奶酪事业部,销售费用率同比仍提升2.2 pcts至24.1%。或因原奶价格上涨及奶粉保持较大促销力度,公司毛利率同比下降1.7pcts至35.8%。展望未来,4Q18或继续受缺奶影响,费用投放力度或环比降低,但公司与竞争对手拉开差距的决心依然不变,中期费用率或依然维持高位。 品类扩张&国际化逐渐发力,着力培育新增长点:公司新成立健康饮品事业部、奶酪事业部,以专门化部门适应新业务环境,从而提升供应链管理、品牌、渠道等传统优势与新业务的结合度,草根渠道调研发现焕醒源、核桃乳已加大铺货力度,或说明公司对新品类的态度由试探转向发力。公司正积极推动全球织网,拟投资巴基斯坦Fauji Foods Limited及Joyday冰淇淋全面进入印度尼西亚等东南亚市场或说明公司国际化步伐正加速。 快消平台雏形渐清晰,维持“强烈推荐”评级:公司常温格局优势日趋巩固,利润率持续提升值得期待,且多品类运作能力逐步得到验证,快消平台建设正加速,长期成长空间更广阔。基于原奶价格波动,我们将18-20年EPS预测从1.09、1.31、1.62元下调至1.04、1.22、1.49元,同比增5.7%、17.2%、21.7%,对应PE分别为20.5X、17.5X、14.4X,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

业绩基本符合预期:公司3Q18营收同比+14%,符合我们+15%的预期,净利同比+23%,基本符合我们+25%的预期。 脚踏实地迎万店,营收增长趋势良好:公司3Q18继续保持稳健的展店步伐,净开店数量或与3Q17差异不大,虽1H18新开店仅406家及存量门店仍在布局调整,但随着开店速度有所加快,年底门店数突破1万家应是大概率事件。公司3Q18营收同比+14%,在单店提升&门店扩张推动下增长趋势继续保持平稳,因前期基数偏低,4Q18、1Q19收入增速有望明显加快。 鸭副涨价使毛利率承压,费用率继续保持稳定:公司3Q18毛利率为33.9%,环比2Q18下降2.5pcts,主因在于鸭副成本整体有所上涨,但主力产品鸭脖成本涨幅仍较小,彰显公司较强的上游议价能力。公司3Q18销售费用率为8.5%,同比下降2.6pcts,环比2Q18下降0.6pcts,延续18年初以来费用控制的趋势。公司3Q18管理费用率5.9%,同比下降0.4pcts,继续保持稳定。往后看,近期鸭副价格仍在持续上涨,库存传导下公司毛利率或继续承受压力,全国扩张步伐稳健,费用投放或继续维持在正常水平。 行业有望延续高景气,中长期成长性凸显:休闲卤制品顺应“营养”、“健康”消费升级的趋势,且在主力消费人群18-35岁年轻女性中的渗透率仍偏低,即使宏观经济出现波动,仍有望保持较快增长。公司开店天花板依然很高,原有渠道加密及乡镇下沉、海外开拓,未来10年内或仍难遭遇扩张瓶颈,且远超竞争对手的门店数奠定社区店绝对龙头地位,行业有望长期保持良性竞争,公司业绩或稳健成长。 高确定性成长股,维持“推荐”评级:卤制品行业正处黄金期,且潜在市场空间广阔,公司优秀管理能力得到验证,规模效应&供应链优势巩固龙头地位,业务具备长期成长性。基于原材料价格变化,我们将公司18-20年EPS从1.58、1.81、2.10元下调至1.52、1.70、2.00元,分别同比+24.4%、12.0%、17.4%,对应PE分别为23.1X、20.6X、17.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料鸭副的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。