3Q18营收基本符合我们预期的同增30%,归母净利超我们预期的同增30%,因毛利率升幅超预期。 青花略缓省外降压,金奖加速省内助力。3Q18,公司中高价白酒收入约11.5亿同增12.6%。我们估计青花汾酒增速明显放缓,或因省外上半年任务完成良好,随着市场形势变化在适当降压。主销省内的老白汾和巴拿马金奖系列同比增速或有上升至20%+,因上半年省内调整后可适当加速。因“汾牌”并表集团白酒业务,且玻汾保持30%+增长,共同推动3Q18低价白酒同比大增92%至约6.7亿。3Q18毛利率同比升3.5Pct,或因全系列产品毛利率上升。分区域看,省内营收约12.9亿同增约38%,省外营收约5.84亿,同增18%。3Q18预收款余额仍有约7.9亿,同比增约2.8亿,环比降约0.4亿,并未明显释放预收款。 销售费用较快增长,但费用率下降。3Q18,公司销售费用同增25.7%,略慢于上半年但仍快于省外营收增速。省外仍处投入期,预计销售费用快速增长将延续全年,但受益于省内投入可少,费用增速仍可能慢于营收增速。受益于营收高增长,管理费用率持续下降,应可持续。 品牌力、香型差异、产品组合支持进攻,根据地支持防守。汾酒是清香型白酒龙头,品牌底蕴深厚,青花、金奖、老白汾、玻汾在全国次高端、百元、五十元价格段市场上竞争力强,且竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。虽白酒行业增速放缓,但汾酒仍有进攻的能力。同时,山西省内根据地市场牢不可破,抵抗其他品牌进攻能力强。公司未来成长性主要取决于体制持续改革,及新营销模式不断优化完善。 估值回归合理区间,维持“推荐”评级。考虑行业增速放缓及竞争加剧,我们下调19年EPS预期值约4%至1.97元,预计18-19年EPS为1.71、1.97元,同比增约57%、15%,动态PE约20.4、17.7倍。股价回调后,公司18年PE估值已回合理区间,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

3Q18营收、净利增速略低于我们预期的25%、26%,因经济增速放缓对营收负面影响超预期,及消费税确认超预期拖累净利增速。 经济后周期影响显现,梦之蓝势头仍强。3Q18,经济增速下行对需求负面影响开始显现,中秋国庆旺季销售低于预期,且对海、天、梦全系列产品均有影响。今年主推的次高端产品梦之蓝上升势头仍良好,凭借省外翻倍增长,增速甚至高于上半年的50%。但估计天之蓝、海之蓝增速较上半年的10%有所放缓。 新江苏战略推进,深度全国化步步为营。洋河18年省外达标新江苏市场已近500个,依靠空中品牌高举高打、地面资源聚焦持续深耕、海天梦梯次产品组合三者合力,洋河在外省市场上步步为营,销售规模持续上台阶。不仅在地产酒弱的河南、山东顺风顺水,在地产酒强省安徽、湖北、江西、河北都已是10亿级,可谓风声水起。当前仍看不到新江苏战略疲软的任何迹象。 消费税负面影响超预期,但往后不再拖累报表。3Q18,洋河营业税金及附加比率高达19.5%,或因公司中秋国庆生产备货充足,这拖累了当季净利增速。假设3Q18该比率为16%,简单测算当季扣非净利同增约26%。消费税因素从17年9月1日起开始影响报表,预计4Q18开始将不再拖累报表。 增速放缓只是周期规律,韧劲十足才是真价值,维持“推荐”评级。洋河天之蓝加梦之蓝在次高端价格带上市场份额第一,海之蓝是100-200元价格带唯一全国性产品,故难免随经济周期波动。但公司产品组合、渠道、管理等综合竞争优势明显,新江苏战略仍处于扩张期,未来海、天、梦大概率可继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,成长韧劲十足。维持18、19年EPS 预测为5.55、6.47元,同比增约26%、17%,PE 约17.3、14.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

测算3Q18收入15.7亿,同比+23.5%,高于我们预期的20%;归母净利1.7亿,同比降10.3%,略超我们预期的-12%。 出口有所恢复,保健品&动物营养高增,YE增速回落。公司3Q18收入同增23.5%,超预期原因或在于:1、3Q17收入12.7亿(同增13.3%)基数较低;2、3Q18出口业务因人民币贬值有所恢复,估计同增10%;3、动物营养因猪瘟影响增速较快,估计达30%+;保健品保持高增,估计40%。另一方面,宏观经济后周期影响显现,国内产品YE增速有所回落,估计同增不足10%。展望4Q,保健品&动物营养高增仍可期,而传统酵母&YE受宏观经济后周期影响增长压力或难降,综合,全年15%目标有望达成。 毛利率快降&费用高增,多因素致利润端承压。生产端:成本较低的伊犁厂因环保限产3Q开工70%、赤峰厂搬迁3Q停产、环保成本上升、糖蜜成本逐季走高、新增折旧费用摊销均对毛利率造成较大压力。费用端:油价上涨致运费升、经济下行下,市场开发力度加大,收入高增伴生高广告宣传费用、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升、可抵扣DTA用完,多因素导致公司3Q18净利润承压,往后看,利润端不利因素或延续至1Q19。 国内部分产品厂价提3-4%,有望缓解部分成本上升压力。公司于10月上旬对国内酵母60%的产品提厂价3-4%,测算此次提价有望提高18-19年收入增速0.4、1.1pct。公司作为国内酵母行业龙头拥有定价权,且产能一直处于偏紧状态,有望通过本次提价转嫁部分成本上升压力。 短期利润端压力较大,长期仍看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局,维持“推荐”评级。短期看,公司环保成本上升、糖蜜成本或逐季走高、新增折旧费用摊销、可抵扣DTA用完、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升均对公司短期利润端造成不利影响,下调18-20年EPS预测至1.12、1.28、1.58元(原值为1.14、1.35、1.69元),同比增9.3%、14.4%、22.8%,对应PE24.6X、21.5X、17.5X。长期看,公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域,且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%,国内无主要竞争对手,已形成单寡头格局,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本;5、财务风险:在当前国家金融去杠杆,银行信贷收紧,市场资金面紧张的背景下,融资成本上升压力较大。

事项:桃李面包公布18年三季报,前三季度实现营收35.24亿元,同比+19.3%;归母净利润4.63亿元,同比+29.3%。3Q18实现营收13.58亿元,同比+19.1%;归母净利润2.00亿元,同比+14.3%;扣非净利润1.87亿元,同比+7.9%。 平安观点: 营收增速逆势加快,全国扩张有条不紊:因公司上年7 月对产品均价提升3%,使得3Q17 具有高基数特点,公司3Q18 营收同比+19.3%,环比2Q1818.3%的增速仍在加快,或说明公司增长动力更强劲,东北、华北等老市场增长稳健、华东、西南等市场调整效果逐渐显现、华南等新市场渐入正轨。展望未来,行业竞争虽有加剧的可能,但新市场逐渐放量对收入的贡献有望提升,叠加持续的高强度费用投放,营收或持续保持较快增长。 毛利率有所回落,销售费用率提升明显:公司3Q18 毛利率为39.4%,同比下降0.9 pcts,考虑面粉、棕榈油、白糖市场价格同比均有下降,主因或是受到人工成本及其他原材料上涨影响。公司3Q18 销售费用率为19.4%,同比提升1.9 pcts,主因在于公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看,受竞争及新网点培育偏慢的影响,公司费用投放力度或仍保持较高强度,但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。 短保高景气度+行业好格局,长期成长逻辑清晰:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,未来5 年复合增速或高达13%,正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟&规模效应明显的行业龙头,正加速全国跑马圈地。 虽有新竞争对手意图进入行业,但公司持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,行业格局难有大改变,公司长期成长性凸显。 长期成长潜力大,维持“强烈推荐”:公司短期业绩遭遇波动,但长期逻辑依然清晰,短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定长期成长确定性。我们维持18-20 年EPS 为1.34、1.49、1.90 元的预测,分别同比增23.0%、10.9%、27.9%,对应PE 分别为34.8、31.4、24.5 倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

3Q18收入11.1亿,同比+6.7%,略低于我们预期的9%;归母净利0.07亿,同比增3.6%,低于我们预期的22%,因3Q17归母净利0.07亿,基数小弹性较大。 速冻行业竞争仍激烈,收入增速难言改善。3Q18收入增速6.7%,同比降2.5pct。主要因速冻行业三足鼎立格局下竞争仍激烈、传统商超渠道渗透率已较高,观察商超渠道数据,18年三全份额有所下降,而竞争对手正加速追赶。公司已开始注重B端客户,积极拓展餐饮特通、便利店渠道,但竞争同样激烈,且B端业务毛利率略低于传统C端业务,渠道转型效果仍待观察。 盈利能力同比持平,销售费用率略增。3Q综合毛利率32.5%,同比+0.1pct。销售费用3.07亿,同比增7.7%,费率27.6%,同比略增0.3pct;管理费用0.41亿,同比降20.1%,费率3.6%较3Q17降1.3pct,或因3Q17股权管理费用计提致基数较高。3Q18其他收益0.12亿,主要为与日常经营活动相关的政府补助。3Q18公司净利率0.7%,同比持平。 长期看好产品结构升级、渠道转型、降费增效,“推荐”。公司产品线完善、渠道网络继续深化、品牌力较强,长期看仍具速冻米面食品龙头潜质。考虑公司继续加大产品推广力度、优化产品结构,深化渠道网络、提高产品渗透率,公司持续加强费用管控,优化资源配置,提高资源使用效率,预计对全年利润贡献有积极影响,上调18、19年EPS13%、5%至0.12、0.14元,同比增38%、18%,对应PE48、41倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、原材料价格大幅波动的风险:公司主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品,公司存在由于主要原材料价格发生变动而导致的经营业绩波动的风险;3、新品推广不达预期的风险:公司在产品创新上一直走在行业前列,未来仍将继续加大新产品研发,但若在渠道和终端推广不达预期,将对经营业绩产生影响。

收入高于预期,净利基本符合预期:公司3Q18营收同比+23%,高于我们11%的预期,净利同比+58%,基本符合我们54%的预期。收入增速逆势再加快,彰显业务调整成效:公司3Q18营收增速环比2Q18明显提速,主要贡献或来自挂面销量增长,五谷道场因工厂搬迁增长或不明显,在五谷道场并表效应&增值税下调效应消除的背景下,公司营收增速环比仍加快,这或说明公司业务调整取得较好成效、团队战斗力逐渐提升。往后看,因17年底略有控货,4Q18收入增速或维持高位,19年随着驻马店新工厂投产及低端挂面逐渐放量,收入有望延续高增长态势。 毛利率维持高位,费用率下降明显:公司产品结构持续优化,面粉自给率逐渐提升,抵消部分成本上涨影响,3Q18毛利率仅同比下降0.3个pct至25.4%。得益于收入规模扩大及精准费用投放,公司3Q18销售费用率同比下降0.9个pct至10.6%。或因季度间波动,公司3Q18管理费用率下降1.7个pct至4.1%。展望未来,虽五谷道场搬迁新工厂及新面粉厂投产对毛利率有积极影响,但低端挂面放量或仍会拉低整体毛利率,销售费用率整体应是下降趋势,但降幅或小于毛利率水平。 新战略逐步发力,成长路径清晰:17年以来,公司重订发展策略,战略方向逐渐调整为产业链向上游延伸降低成本,以高性价比策略力争中低端市场,打开新发展空间。此外,公司抢滩消费升级新蓝海,介入成长潜力大、格局高度分散的湿面行业,并收购五谷道场布局非油炸方便面。虽因前期调整经历短期阵痛,但新战略成效已逐渐显现,长期成长逻辑日趋清晰。 经营趋势持续向好,期待19年再创佳绩:得益于公司业务调整初显成效,基本面正持续改善。19年为公司发力中低端挂面的关键之年,在工厂产能、销售队伍持续优化下,低端挂面有望放量,或驱动公司加速成长。基于公司基本面改善进度超预期,我们将公司18-20年EPS预测从0.57、0.67、0.78元上调至0.67、0.75、0.86元,同比分别+97.6%、12.1%、15.4%,对应当前PE分别为18.5X、16.5X、14.3X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司发布业绩快报,18年前三季度实现营收35.24亿元,同比+19.3%,实现归母净利4.63亿元,同比+29.3%。单三季度,公司实现营收13.58亿元,同比+19.1%,实现归母净利2.00亿元,同比+14.3%,扣非净利1.87亿元,同比+7.9%。平安观点: 全国扩张大步前进,营收增速逆势加快:公司于17年7月对产品平均提价3%,前期提价对收入增长的贡献将在3Q18消退,而公司3Q18单季营收同比+19.3%,环比2Q1818.3%的增速仍在加快,或说明公司全国扩张的步伐有所加快,华东、西南等区域加大费用投放或取得较好效果。往后看,基于新竞争对手即将进入短保行业,我们认为公司短期或对收入更为重视,费用拉动下营收有望持续保持较快增长。 原料跌价或推高毛利率,销售费用率同比或提升明显:考虑面粉、棕榈油等主要原材料价格同比均有下降,我们认为公司3Q18毛利率有望高于上年同期。公司持续开拓新市场,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长,或带动销售费用率同比明显提升。往后看,受竞争及新网点培育偏慢的影响,公司费用投放力度或仍保持较高强度,但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。 短保高景气度+行业好格局,长期成长逻辑清晰:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,未来5年复合增速或高达13%,正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟&规模效应明显的行业龙头,正加速全国跑马圈地。 虽有新竞争对手意图进入行业,但公司持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,行业格局难有大改变,公司长期成长性凸显。 无惧短期波动,维持“强烈推荐”:基于多因素影响,公司短期业绩有所波动,但公司兼具好赛道和好格局,未来成长逻辑清晰。考虑政府补助超预期及费用率下行趋势仍不明显,我们将18-20年EPS 预测从1.31、1.60、1.99元调至1.34、1.49、1.90元,分别同比增23.0%、10.9%、27.9%,对应PE 分别为42.1、37.9、29.7倍,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

二十年风雨砥砺前行,缔造核桃乳销量传奇:公司是董事长姚奎章实际控制,管理层&员工广泛持股的民营企业。目前,公司已成为核桃乳行业绝对霸主,17年实现营业收入77亿元,大单品“六个核桃”具备较强市场竞争力。公司以经销模式为主,流通渠道占据主导地位,每年两次旺季签约实现全年大多数销售回款,通过自有+委托加工共5个生产基地覆盖全国市场。过去4年,虽然公司收入增速平缓,盈利能力保持稳健,归母净利复合增速高达9.9%。 铸就宽广护城河,寡头地位巩固:公司在产品、品牌、渠道、规模上均具备较强领先优势,强大的市场竞争力构筑宽广护城河,品类寡头地位已难以撼动。1)产品功能化定位,核心诉求精准,抓住消费者“健脑益智”潜在需求;2)聚焦式广告宣传,抢占消费者心智,“六个核桃”成为品类代言词;3)分区域定渠道独家经销模式,深挖市场潜力及保障经销商利润,“星级服务体系”满足经销商诉求,缜密监管体系维护市场秩序,经销商队伍忠诚度高、战斗力强;4)核桃乳市占率在95%以上,规模优势显著,盈利能力强于植物蛋白饮料竞争者。 期待多路径突破瓶颈,现金奶牛属性突出:公司因外部环境变化&产品逐渐老化,短遇成长烦恼,但产品口感&营养升级,新品梯队蓄势待发,有望重塑产品组合竞争力,且仍有新增长点可供挖掘,期待公司通过四大路径重新打开发展空间:1)深度全国化仍有空间,公司终端数较其他县乡为主的饮料巨头仍偏少,且收入区域来源较集中,或成熟模式继续滚动复制,释放弱势区域潜力;2)进军一二线城市,开拓商超、电商渠道,寻找新增量市场来源;3)走出礼品消费,价格带与牛奶接近,“高考季”系列动作下,期待自饮市场取得突破;4)公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化,或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队,再造增长驱动引擎。此外,即使悲观假设下,参照旺仔牛奶&双汇火腿肠,竞争的趋缓及费用投放的减少,公司净利率可以维持高位,是长期可持续的现金奶牛标的。 募投项目:完善营销网络& 20万吨产能建设:公司IPO募集资金净额32.66亿元,拟投资29亿元分3年用于营销网络建设及市场开发项目,主要为高强度的广告费用投入及商超渠道陈列优化。此外,公司拟投资3.66亿元用于年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目,以此替代4 条老旧易拉罐灌装生产线。我们认为公司通过募投项目投入,有望维护品牌影响力、拓宽销售网络及缓解旺季产能不足问题,持续强化公司市场竞争力。 投资建议:公司作为核桃饮品绝对霸主,功能化产品定位、品牌抢占消费者心智、出色渠道管控力及规模效应使得“六个核桃”寡头地位巩固。虽公司业务端逐渐遭遇瓶颈,但产品升级有望重塑竞争力,且仍有新增长点可供挖掘,期待公司通过四大路径重新打开发展空间。我们认为公司短遇成长烦恼,但业务仍具长期成长性,且悲观情形下也是现金奶牛型标的,当前估值下具备较强吸引力。我们预计公司18-20年EPS分别3.48、3.72、4.01元,同比增13.6%、6.8%、7.7%,对应PE分别为13.7X、12.9X、11.9X,首次覆盖给予“推荐”评级! 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

收入符合预期,净利低于预期:公司2Q18营收同比+14%,符合我们+13%的预期,净利同比-17%,低于我们+13%的预期,主因在于竞争加剧导致销售费用大增。 基数因素导致收入增速放缓,竞争格局仍快速优化:公司1H18营收同比+19%,分业务看,液奶、奶粉、冷饮收入分别同比+21%、27%、15%,均呈现加速增长态势。公司重点产品收入同比增30%以上,新品收入占比较上年同期提高5个pct。单二季度看,公司营收同比+14%,增速环比1Q18有所回落,但我们认为公司在行业竞争加剧及2Q17高基数背景下继续取得较快增速已属难能可贵。往2H18看,过去几年渠道下沉的前置性投入或继续推动液奶稳健增长,注册制下奶粉业务有望继续挤占杂牌份额,增速应能维持高位,整体营收有望延续较好增长。 毛利率基本稳定,竞争加剧推动销售费用率大升:公司2Q18毛利率为38.54%,较上年同期下降0.15个pct,主要原因或是促销力度加大,叠加原奶成本略有上涨&包材价格仍在高位,从而抵消了品类优化&产品高端化的影响。公司2Q18销售费用率28.10%,较上年同期提升3.87个pct,环比1Q18提升5.34个pct,主因或在于2Q18行业竞争加剧,公司加大促销力度和广告投放。往后看,行业7-8月已有竞争趋缓迹象,叠加原奶供应逐渐偏紧,公司销售费用率或能缓慢下行。 竞争格局仍快速优化,迈出多元化&国际化步伐:尼尔森数据显示,1H18公司常温液态奶份额较上年同期提高2.4个pct至36.7%,与竞争对手份额差距从6.3个pct拉大到8.5个pct。在行业竞争加剧背景下,公司持续保持快于竞争对手的速度收割市场份额,这或说明常温奶单寡头趋势已愈发明显,竞争格局的逐步优化或隐含未来销售费用率大幅下降的可能性。此外,公司相继推出植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”等非乳饮料,及有意投资巴基斯坦FaujiFoodsLimited,说明公司已迈出走向国际化&平台化的重要一步,有望打造新增长驱动引擎。 无惧短期波动,维持“强烈推荐”评级:虽行业竞争仍激烈,但公司格局优势日趋巩固,费用率逐渐回落应是大概率事件,且多品类运作能力逐步得到验证,长期成长空间更广阔。基于短期竞争加剧,我们将18-19年EPS预测从1.18、1.42元下调至1.09、1.31元,同比增9.9%、20.6%,对应PE分别为24.0和19.9倍,维持“强烈推荐”评级! 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布2018年半年报,1H18酒类营收50.4亿元,同增47.4%,归母净利9.37亿元,同增55.8%;2Q18酒类营收18亿元,同增45.3%,归母净利2.27亿元,同增69.5%。 平安观点: 中报营收超我们预期的同增30%,因“汾牌”实质上并表集团白酒业务,并带动归母净利超我们预期的同增51%。 青花引领,汾牌助力。1H18,公司中高价白酒收入约30.4亿同增33.5%。其中,我们估计青花汾酒同增70-80%,规模接近2017全年水平,是增长主要动力,老白汾和巴拿马金奖系列合计估计同比增速在10-20%之间。上半年,因“汾牌”并表集团白酒业务,且玻汾保持30%+增长,共同推动低价白酒同比大增84.2%至约18.1亿。因低价白酒占比上升,2Q18毛利率同比降3.1Pct。分区域看,省内营收约28.7亿同增约43%,省外营收约21.3亿,同增53%。2Q18预收款余额仍有约8.2亿,同比、环比增约4.5亿、1亿,或表明仍留有余力。 销售费用持续快增,全国化要求持续高投入。汾酒改革后采用的是掌控终端的新营销管理模式,不仅销售人力大幅上升,费用支出也从经销商转由厂家支付,必然要求费用投入持续加大。上半年,公司销售费用同增42.7%,仅略低于营收增速,其他应付款也同比大增78%,我们预计销售费用快速增长将延续全年。受益于营收高增长,管理费用率持续下降,应是可持续的。 品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒价值基础,改革成效决定成长空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头,品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争,且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上,公司青花系列锁定300-600次高端价格带、巴拿马金奖和老白汾定位100-300元,玻汾和汾牌定位30-100元,且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。未来成长性取决于公司体制改革后新营销模式的持续竞争能力。 估值回归合理区间,维持“推荐”评级。考虑行业竞争加剧,我们下调19年EPS预期值约9%至2.05元,预计18-19年EPS为1.71、2.05元,同比增约57%、20%,动态PE约29、24倍。股价回调后,公司18年PE估值已渐回合理区间,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

端午旺销拉动收入,门店数重回正增长:公司1H18营收同比+8.56%,6月底拥有门店共计607家,半年度平均门店数同比增长1.7%,营收增速快于门店增速说明单店收入保持较快增长。单二季度,公司营收同比+12.69%,增速环比1Q18明显改善,原因在于端午需求旺盛。公司产品以节令礼品为主,端午可谓是中秋的预演。我们认为端午旺销或说明宏观经济下行并未对伴手礼需求造成影响,中秋月饼有望延续高增长,且公司门店数在经历3年下滑后重回正增长,或预示公司进入新一轮扩张周期。 毛利率基本稳定,控费卓有成效:公司2Q18毛利率62.10%,较上年同期下降0.31个pct,或因包材价格同期有所上涨。公司2Q18销售费用率42.90%,较上年同期下降3.29个pct,或因人工成本&租赁费涨幅慢于收入。往后看,租金、人工、水电等门店费用具有刚性特征,叠加广宣费有所控制,销售费用率仍有望持续压缩,增收&控费推动的利润弹性有望继续显现。 中秋旺季值得期待,维持“推荐”评级:端午旺销验证礼品需求持续复苏,3Q旺季有望延续高增态势,刚性费用逐步摊薄下,净利率或重新进入上行区间,低估值+利润高弹性品种。我们维持公司18-20年EPS分别1.02、1.20、1.40元的预测,同比增20.8%、17.6%、16.2%,对应PE分别为17.2X、14.6X、12.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、单类产品依赖较大的风险:公司对月饼的依赖度较大,若市场环境发生重大变化,将对公司的业绩产生重大影响;3、门店租金及人工成本大幅上涨风险:公司人工和租金占营业收入的比率较高,费用大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项: 公司公布2018年半年报,1H18营收145亿,同增26.1%,归母净利50.1亿,同增28.1%;2Q18营收50.1亿,同增27%,归母净利15.3亿,同增31.3%。公司预计1-9月归母净利同比增长20-30%。 平安观点: 2Q18营收、净利增速超我们预期的20%、22%,或因蓝色经典之外白酒增长超预期。因2Q18末预收款同比、环比均增约6亿,报表确认或仍留有余力。 新江苏战略推动深度全国化。洋河18年省外达标的新江苏市场达到约490个,较17年约450个增约9%。通过资源聚焦持续深耕,洋河在新江苏市场上做到了渠道、品牌的本地化,从而能与地产酒龙头持续正面竞争,真正建立了全国化的销售网络,把海、天、梦蓝色经典推广到了全国,也带动了蓝色经典之外白酒的增长。受益于此,1H18省外同增30%,高于省内20%的增速。 蓝色经典尽享消费升级红利,次高端王者霸气初显。海、天、梦分别卡位-200元,250-350元,350-700元价格带,凭借全国化品牌、渠道优势,充分享受了白酒行业持续消费升级的成长机会。1H18,我们估计梦之蓝增速仍达50-60%,天之蓝、海之蓝增速也超10%。我们估计梦之蓝2018年出货量可达约1万吨,天之蓝应会超过1万吨,在高速增长的批价200-700元/瓶次高端价格带上,两者合计能占约20-30%市场份额,遥遥领先于所有对手。 持续涨价效果初显,消费税负面拖累基本结束。洋河从16年开始推动向终端供货价上涨并持续至今,早期大部分用于增厚经销商利润和直接投放终端,年对报表净利率提升作用开始显现,如1H18销售费用同增22.7%,慢于营收。随着2H18洋河出厂价上调,效果可能更明显。4Q17开始,洋河消费税不再计入成本,故2Q18毛利率和营业税金比率分别同增7.9、9.5Pct。因3Q17报表中已体现实际消费税率上升影响,消费税对报表负面拖累基本结束。 继续收割份额&分享升级红利,仍是优质成长股,维持“推荐”评级。洋河天之蓝和梦之蓝在次高端价格带上市场份额第一,海之蓝是100-200元价格带唯一全国性产品。公司品牌组合、渠道、管理等综合竞争优势明显,新江苏战略成效显著,预计未来海、天、梦可继续收割相应价格带的市场份额,并充分享受行业消费升级红利。因非蓝色经典白酒增速超预期,上调18、19年EPS预期约5%、4%至5.55、6.49元,同比增约26%、17%,PE约20、17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

2Q18季报营收、净利基本符合此前业绩预告。 估计2Q18报表确认五粮液酒销量同增约29%至约3800吨,估计1H18确认五粮液酒同比增约29%,至12000-13000吨,相当于18年2万吨计划量的60-65%。综合1618、高度、低度等,估计1H18五粮液酒出厂均价同比增约8.5%,预计2H18同比增幅收窄至7%以下。 系列酒涨价挺量。10月底至18年上半年,五粮液系列酒持续涨价,各品种幅度不一,我们估计整体或不超过10%。涨价或推动了经销商提前打款,在我们草根调研中也得到印证。受益于此,系列酒1H18销量增幅估计超30%,营收同比增幅可能达35-40%。 预收款同比、环比双降,应收票据仍高。2Q18预收款余额44.2亿元,同比、环比约降11、13亿元。剔除涨价因素,2Q18预收款同比降幅接近30%,当然有部分原因是酒厂6.23日起停止接受经销商打款。2Q18应收票据环比降约2亿元至170亿元,同比增约54亿元,对经销商资金支持力度仍大。 销售费用率再降,弥补消费税率升影响。2Q18销售费用率同比降4.4Pct,抵消了营业税金及附加比率升至约14.2%的影响,助力净利保持快速增长。 期待加大渠道和消费者投入,维持“推荐”评级。因系列酒营收略超预期,上调18年EPS预期值约2%,预计18-19年EPS为3.23、3.61元,同比增约30%、12%。2H18开始茅台放量压力上升,国窖出货量也渐大,五粮液酒增量面临压力正上升,也期待公司通过加大渠道和消费者投入力度以化解压力。当前五粮液估值已处较便宜区域,维持“推荐”评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

2Q18公司合并营收10.2亿,同比+23%,归母净利1.7亿,同比+77%。利润大超预期主因地产子公司中汇合创2Q18确认近4000万收入,为此前申报已售房产通过政府批复后结转。 2Q美味鲜收入+19%,酱油稳健&新品快增。1H18美味鲜营收增12.3%,总产量超25万吨,其中酱油约20万吨。分季度看,1Q18高基数(1Q17美味鲜提价、渠道提前备货)下增速放缓仅6.6%,而2Q18无此影响,营收增18.7%,增速同比+8pct,2Q18销售商品现金流、期末预收款余额同比分别+14%、-0.5%。分产品看,1H18支柱品类酱油收入增10%+,估计提价贡献2-3pct,量贡献7-8pct;食用油、其他品类增20%,黄豆酱、渔女蚝油、料酒等收入接近1亿元,全年预算1.6亿。 北部增长较快,KA&餐饮略高于平均增速。1H18美味鲜在北部区域(收入占比14%)增速最快,同比+22.2%,或因较早进入的省份如内蒙古、辽宁、河北等经销商已培育较成熟,渠道推力开始显现;大本营南部区域(占比45%)增速较慢为9.2%,或因华南市场上调味品竞争更为激烈;东部(26%)和中西部(16%)区域略高于平均增速。分渠道看,1H18美味鲜在流通、KA、餐饮渠道均保持双位数增长趋势,其中KA和餐饮增速略高于平均水平。公司在新区域上经销商专业化分工,开拓餐饮资源多的经销商,而在原有区域上让经销商配备餐饮推销人员,目前看进展或较为顺利。 2Q销售费用下降,美味鲜毛利&净利率创新高。1H18美味鲜毛利率达40%,同比+0.5pct,或因阳西高效产能释放,而原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,包材价格继续上涨。费用端,2Q18销售费用率10.6%,同比-3.1pct,费用率下降主因1H17为配合提价,促销活动相应增加,致当期销售费用投入较大。1H18美味鲜净利率达17%,同比+1.8pct,毛利率、净利率再创新高。 调味品稳步全国化、拓餐饮、推新品+总部&地产增厚利润,维持“推荐”评级。公司调味品稳步推进全国化、战略重视餐饮渠道、渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。此外,公司预计总部2H18还将有6500万资产转让收入、中汇合创地产公司目前已售尚未结转收入的物业货值约1亿元尚待结转,都将增厚公司利润。上调18、19年EPS预测10%、2%至0.80、0.95元,同比增40%、20%,对应PE33、28倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险:当前酱油集中度已不低,行业龙头海天全国性调味品平台已成型,对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段,若行业掀起费用战,或对公司收入、利润造成较大影响。

老区域增长动力强劲,收入持续快增长:1H18公司营收继续保持较快增长趋势。分区域看,东北、华北收入同比+18%、+24%,增速仅略有放缓,说明老市场发展驱动力仍足;华东收入同比+28%,增速较2H17已有明显提升,或说明华东业务调整已取得一定成效;华南实现收入1.25亿元,同比+96%,新市场开拓顺利;西南、西北收入同比+15%、+25%,增速有所回落。截至18年6月底,公司在全国建立20多万个零售终端,网点扩张速度较以往有所放缓,主因在于公司已无完全空白市场及主动优化终端网络。单二季度看,公司营收增速环比1Q18有所放缓,主因或在于西南、西北增速有所放缓。往后看,2H18受提价因素消除影响,收入增速或慢于1H18,但我们估算全国适宜的网点应有70多万个,提供持续跑马圈地的空间,公司收入中枢或能长期保持在15%以上。 毛利率保持较好水平,费用率仍在高位:公司2Q18毛利率为39.7%,同比提升3.6个pct,主因在于继续享受3Q17提价红利,环比1Q18提升0.9个pct,主因在于开工率提升及加强新品推广。公司2Q18销售费用率为20.6%,同比提升1.7个pct,主因在于诸多新区域仍处于培育前期,叠加公司提升日配比例,配送费增长较快,环比1Q18下降1.1个pct,或因收入基数差异。往后看,白糖、棕榈油、面粉等主要原材料价格仍在低位,毛利率有望继续保持较好水平,部分区域业务调整或导致费用投放加大,销售费用率或继续维持高位。 分享长期成长红利,维持“强烈推荐”评级:公司兼具好赛道和好格局,成长空间广阔,规模效应有望推动利润逐渐释放,业务风险小而确定性高,长期成长性突出。我们维持公司18-20年EPS为1.31、1.60、1.99元的预测,同比分别+19.8%、22.7%、24.4%,对应PE分别为41.3、33.6、27.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。