事件:裕同科技发布2018年度业绩快报,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.4亿元,同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.5%。 大消费放量收入提速,利空平滑盈利能力提升:我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点(Q3收入同比增长16.4%,归母净利润同比下滑7.8%)。收入端,公司大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户,带动收入增速上行。利润端,前期利润下降的利空因素逐步释放:1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2300万元,2018Q4美元兑人民币汇率处于高位,有助于公司汇兑利空释放。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升,公司人效提升对业绩好转起到了积极作用。 未来可期,一季度有望再现亮点:我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端,上游造纸业红利边际下行,预计19年纸价有望处于下行区间;叠加汇率/人效/产能利用率回暖,公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季,公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空,同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理,对冲大客户利空:我们认为,当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理,故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算,假设A客户订单下滑15%,对公司收入端影响预计约为3.7pct,对毛利率影响约0.6pct,公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链:根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.7,16.5亿元,同比增长34.2%,30.3%,对应EPS 3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:尚品宅配发布2018年业绩快报,2018年公司实现营业收入66.45亿元,同比增长24.83%;归母净利润4.84亿元,同比增长27.46%;其中Q4实现营业收入20.07亿元,同比增长15.68%;Q4实现归母净利润1.91亿元,同比增长9.77%,符合业绩预告。 营业利润增速高于收入增速,预期理财收益较同期大幅增加。2018年公司营业利润同比增长26.2%,利润总额同比增长27.66%,高于收入增速,预期加盟渠道毛利率稳中有升,直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司预计全年非经常性损益1.3-1.35亿元,扣非净利润3.49-3.54亿元,同比增长4.2%-5.7%。Q4非经常性损益0.27-0.32亿元,扣非净利润1.59-1.64亿元,同比增长2%-5.1%。非经常性损益较提升较大,增量主要来自预收款模式理财收益。 增速环比放缓,毛利率稳定,整体符合预期。公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%/15.7%;归母净利润增速分别为同比减亏29.2%/增长39.2%/增长21%/增长9.8%。收入端:受高基数和加盟渠道收入略微放缓影响,公司收入增速四季度环比放缓。利润端:直营渠道毛利率稳定,加盟渠道毛利率环比提升,整装投入及经销商补贴力度加大对利润产生影响,整体业绩符合预期。 行业低谷强化核心,拓宽护城河。1)直营稳定,加盟渠道收入增速环比略有下滑。公司持续发力加盟店铺的拓展和努力提升直营店效益,Q3加盟渠道收入增长维持高位,Q4加盟渠道收入增速环比略有下滑,直营渠道收入稳定。2)强化前端优势,持续创新。公司行业低谷期强化持续核心竞争力,开展基于AI方向的新一代软件技术研发,持续创新O2O营销模式,打造千万级短视频矩阵,深化平台运营能力,提升品牌力。3)配套品业务贡献增长。定制家具新产品和大家居配套品不断推出令公司配套品业务增长稳定。 领航创造产业价值,整装业务稳步推进,预期2019年净利率向好。1)整装业务稳步推进。三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,赋能整装云会员(家装公司),创造产业价值。2)渠道空间仍在,伴随加盟渠道占比提升及规模效应体现,预期2019年净利率向好。截止9月末公司直营门店100家(+7家),加盟店1958店(+203家),对比行业龙头渠道拓展空间仍在。中长期看,定制行业依然是现金流模式优秀,有望诞生大龙头的优质行业。预期公司2019年主旋律仍将围绕“设计服务”的主线,强化核心竞争力,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,创造全新产业价值。 投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2018-20年实现销售收入66.4、80.6、96.8亿元,同比增长24.8%、21.3%、20.1%,实现归属于母公司净利润4.84、5.91、7.13亿元,同比增长27.5%、22%、20.7%,EPS为2.44、2.97、3.59元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件:太阳纸业发布2018年度业绩快报,2018年公司实现营业总收入216.5亿元,同比增长14.59%;实现归母净利润22.3亿元,同比增长10.37%。单Q4公司实现营收55.4亿元,同比增长7%;实现归母净利润4.33亿元,同比下滑33%。全年表现符合三季报预期。 纸价攀升行业回归,业绩基本面稳中向好。公司2018年度营业收入达到216.5亿元,同比增长14.59%,我们认为公司业绩稳中向好的核心原因为2018年成品纸市场价格同比上升。公司主要纸品种类铜版纸/双胶纸/箱板纸2018年市场均价分别为6925/7105/4904元/吨,同比提高4.96%/7.06%/3.26%。尽管由于刚需不足,宏观消费减缓无法对包装用纸需求形成有效支撑,Q3及Q4成品纸市场价格有所回调,公司遭遇周期红利下行趋势,但优秀的管理团队造就公司alpha。从全年看,市场均价提升助推公司业绩维持中高速发展态势。 浆价上行原材料成本承压,改善管理凸显成本优势。1)公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆价格高企,2018年针叶浆/阔叶浆市场价格分别上涨29.3%/31.1%。2)2018年人民币贬值超5%,加重原材料成本压力。外盘浆报价波动较小,公司与国外浆厂的长协将人民币贬值效应传导至成本端。公司通过改善管理同时新产品陆续正式生产、产能释放,基于前三季度的积极行情,铸就营收与净利润的增长。 增长动力强劲,成本控制能力同业领先,长期成长逻辑不改。1)行业初步走出周期性下行阶段,出现正态回归态势。在行业回归大背景下,太阳纸业作为我国造纸行业龙头,依然有着强劲的增长动力。2)公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018年前三季度披露的20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放,同时新造纸项目的不断量产都将使公司业务得到快速扩展,公司未来依然有较明确的增长点。3)同业领先成本控制能力将更为显著。木浆方面,伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目,公司浆自给率有望进一步提升。此外,公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本,提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面,为弥补外废配额不足的劣势,公司着力布局新型纤维原料领域,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望降低公司对废纸的依赖,降低成本并改善成品纸质量。 投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为22.3、18.3、22.7亿元,同比增长10.37%、-18.26%、24.15%;对应EPS为0.86、0.70、0.87元。维持公司评级为“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。

事件:盈趣科技发布年度业绩快报,公司预计2018年实现营收27.5亿元,同比下滑16%,预计实现归母净利润8.1亿元,同比下滑18.1%。据此测算单四季度预计实现营收7.3亿元,同比下滑23.6%;预计实现归母净利润2亿元,同比下滑16.2%。 四季度业绩详细拆分:公司四季度营业利润率为30.6%,考虑16-17年四季度综合费用率,测算单Q4公司毛利率约为42.7%(已考虑过往单四季度公司因员工薪酬、研发费用计提导致管理费用率较高,及今年新增1890万元股权激励费用)。因公司IQOS3.0四季度处于产能和良率爬坡阶段,假设IQOS3.0毛利率为52%(假设良率92%,峰值毛利率60%),其他业务毛利率35%测算,对应Q4电子烟业务收入约3.3亿,非电子烟业务收入约4亿元。测算单四季度IQOS3.0出货量约为270万套。 一季度业绩展望与核心逻辑:考虑1)IQOS3.0在11月15日上市,公司持续处于产能和良率爬坡阶段,四季度远未满产;2)PMI在年报交流会中披露日本市场一月底开始铺渠道库存,预估19Q1IQOS3.0出货量环比增长50%,对应出货量410万套,对应净利润约2.05亿元;非电子烟业务方面,预估公司19Q1收入同比增长30%,对应营收4.3亿元,按照20%净利率测算,预计净利润贡献0.86亿元,测算公司19Q1实现归母净利润2.91亿元,同比增长70%。 FDA审批关键时点,市场有望迎来短期强催化:奥驰亚和PMI近期频繁对FDA放行IQOS进入美国市场表态,强调公司对美国市场的渠道、人员、费用已准备就绪,对FDA审批通过持乐观态度。同时回溯历史轨迹,新型烟草产品SwedishMatch在MRTP公众评论截止后约两个月后获批PMTA。IQOS的MRTP公众评论截止时间为2019年2月11日,假设IQOS审批同样遵循类似轨迹,则我们认为产品有望在今年上半年获批。同时,基于:1)万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2)奥驰亚全美23万家渠道的销售网络和3)IQOS作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求,我们看好产品在美国市场的上市表现。 智能制造领军企业,长期成长逻辑无忧:公司产品遵循高度定制化特点,核心客户PMI、ProvoCraft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表,产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀,研发能力突出,深度切入客户前端研发和设计环节,保证了客户粘性,有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18年成功开拓戴森、吉利等优质客户,长线成长可期。 投资建议:不考虑美国市场,我们预估公司2019-2020年实现归母净利润12、14亿元,同比增长48.4%,16.8%。若FDA放行IQOS进入美国市场,预计公司2019-2020年实现归母净利润15.5,19.2亿元,同比增长92.5%,24%。维持“买入”评级。 风险提示:IQOS3市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA审批风险

事件:合兴包装发布2018年年度业绩预告修正公告。公司预计2018年实现归母净利润2.31-2.77亿元,同比增长50%-80%;据之前公司三季报中披露,预计2018年归母净利润为5.39-5.85亿元。同比增长250%-280%。变动原因在于将收购合众创亚形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年度。我们将公司因并购形成的营业外收入剔除后,测算单四季度实现归母净利润4452-9069万元,同比下降12.4%至增长78.4%。 会计准则调整致业绩向下修正,对基本面无影响。此次公司对业绩修正的原因在于2016年6月30日收购合众创亚形成2.96亿元营业外收入,因考虑公司不是执行事务合伙人,在并购基金仅占有18%的份额,且不具备单方面主导或控制并购基金的权力,故未在当期将并购基金纳入合并范围。根据《2017 年上市公司年报会计监管报告》中的规定,同时鉴于公司拥有并购基金大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权,拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围,进而对2016年度、2017年度财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度。并因此导致2018年年度利润预期下调,我们认为,公司主业的高速增长依然符合预期。 人工效率行业领先,产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元,大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%,低于同业可比公司。产业链横向延伸方面,2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务,2018年公司收购合众创亚(亚洲)100%的股权,不仅实现了区域和产能布局的扩张,也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上,公司拟通过智能包装集成服务(IPS)模式和包装产业供应链云平台(PSCP)的建设和应用,融合行业上下游资源,在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取,公司已与多家客户签订IPS合作意向协议,部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面,公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,并增加供应链运营业务。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。 下游需求多元化,行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业,2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速,营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看,空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升,带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业,2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件,CAGR为47.8%,有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上,纸包装下游客户所处行业分散,导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源,而合兴包装在同业中处于领先,公司前五名客户收入占营收比重仅为25.08%。较为分散的客户结构表明公司收入结构在同业中较为合理。行业格局上,纸包装行业格局分散,CR2仅为2.7%,远低于发达国家市场。我们认为公司内生外延增长动力均有助于快速提升市场份额。从成本端看,过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑,但我们认为,当前造纸周期红利下行,上游纸种价格下跌有助于公司成本压力逐步释放。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润2.52、3.99、5亿元,同比增长63.9%、58%、25.5%,对应EPS为0.22、0.34、0.43元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧

事件:尚品宅配发布2018年业绩预告,2018年公司预计实现营业收入63.88-69.2亿元,同比增长20%-30%;其中Q4实现营业收入17.5-22.8亿元,同比增长0.8%-31.5%。预计全年实现归母净利润4.56-4.94亿元,同比增长20%-30%。公司预计全年非经常性损益1.3-1.35亿元,扣非净利润3.21-3.64亿元,同比下滑4.2%-增长8.7%。非经常性损益较去年大幅提升,增量主要来自预收款模式理财收益。 增速环比放缓,整体符合预期。Q4公司预计实现营业收入17.5-22.8亿元,同比增长0.8%-31.5%;归母净利润1.63-2.01亿元,同比下滑6.3%-增长15.5%,Q4非经常性损益0.27-0.32亿元,扣非净利润1.32-1.75亿元,同比下滑15.4%-增长12.2%。公司Q1/Q2/Q3单季度营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%;归母净利润增速分别为同比减亏29.2%/增长39.2%/增长21%。由于去年同期基数较高,四季度公司利润增速进一步放缓,同时自营整装投入及经销商补贴力度加大均对利润产生影响,整体业绩符合预期。 多渠道、多品类大家居布局,多元化业绩增量稳增长。1)渠道端:公司直营渠道业绩稳步提升、加盟渠道实现快速扩张。Q3加盟渠道收入增长维持高位,直营渠道收入增长环比改善。2)分产品:市场竞争加剧叠加高基数,单季度衣柜和系统柜收入增速有所下滑,定制家具新产品和大家居配套品不断推出令公司配套品业务增长稳定,公司“宜家般体验”模式渐入佳境。3)整装业务稳步推进。三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,整装业务推进凸显出公司作为领航者解决行业痛点的决心。 市场需求低谷促行业整合,强化核心,领航创造全新产业价值。2018前三季度公司实现毛利率43.56%(-1.84pct.),主要系加盟渠道收入占比提升所致,我们预期全年加盟渠道收入占比进一步提升。2018前三季度公司销售费用率30.2%(+1.04pct.),市场需求转弱叠加行业竞争加剧促进行业整合。中长期看,定制行业依然是现金流模式优秀,有望诞生大龙头的优质行业。预期公司2019年主旋律仍将围绕“设计服务”的主线,强化核心竞争力,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,创造全新产业价值。 对比行业渠道拓展空间仍在,看好长期商业模式。截止9月末公司直营门店100家(+7家),加盟店1958店(+203家),对比行业龙头渠道拓展空间仍在。我们认为,通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及自营整装、HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,将有力推动公司保持长期可持续稳健发展。 投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2018-20年实现销售收入67.3、81.6、98亿元,同比增长26.4%、21.3%、20.1%,实现归属于母公司净利润4.83、5.9、7.1亿元,同比增长27.2%、22%、20.3%,EPS为2.43、2.97、3.57元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

事件:劲嘉股份发布2018年年度业绩预告。公司预计2018年实现营收33.7亿元,同比增长14.5%;预计实现归母净利润7.27亿元,同比增长26.5%;预计实现扣非后归母净利润6.87亿元,同比增长26.5%。据此计算2018Q4单季度预计实现营收10亿元,同比增长17.7%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长8.1%/18.8%/13.3%);预计实现归母净利润1.8亿元,同比增长30.3%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别增长21.1%/30.5%/25.8%);预计实现扣非后归母净利润1.7亿元,同比增长31.6%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长25.2%/24.3%/21.6%)。 四季度业绩呈现加速增长趋势。 烟标行业复苏,带动主业稳健增长。根据国家烟草专卖局数据,烟草行业全年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10,000.8亿元,同比增长3.37%。在经历了2015-2016年连续下滑后,行业自2017年开启的复苏势头得以延续。公司围绕客户的需求不断加大设计与研发能力,持续改进生产工艺,继续优化公司产品结构,大力拓展新市场及新产品,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下,实现烟标销量同比增长7.97%,其中细支烟烟标销量同比增长12.49%。 彩盒延续高增长,打造业绩新引擎。2018年,公司通过强化印后制造能力,持续提升自动化智能设备的性能,推进精品包装产品的发展及其智能化进程,不断拓展烟酒、电子产品、药品等产品的彩盒包装,在维持“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌的精品彩盒包装市场份额的同时,持续加大市场、产品开发力度,不断引入新客户拓展新产品,如第四套人民币纪念币套装盒、多款新型烟草彩盒包装、知名白酒品牌如“劲酒”、“五粮液”、“江小白”的外包装等。公司彩盒产品营业收入同比增长79.81%。此外,公司全资子公司丰田光电科技(珠海)有限公司,积极拓展外延客户,实现镭射包装材料等新型防伪包装材料销量的增长,实现营业利润9,046.10万元,同比增长16.69%。助力大包装稳健前行。 布局新型电子烟,新风口有望受益。新型烟草方面,公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技,加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司,进一步推进战略合作。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:我们预估公司2019-2020年实现归母净利润8.73、9.91亿元,同比增长20.2%、13.4%,对应EPS为0.58、0.66元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

“多渠道+自建物流网络”立足分散文具行业。早期美国文具行业市场潜力大而集中度低,史泰博与欧迪通过建立渠道与物流优势取得高市占率:高速铺局扩展线下零售网络,并采取电话、网络等销售方式引流附近B端客户;缩短供应链、自建物流仓储,发挥规模效应支撑平价策略落地。现行国内文具行业与早期史泰博欧迪起家阶段有类同,通过理性渠道扩展与仓储建设有助于晨光优化毛利、稳定发展。晨光目前以“直营大店+加盟店”的模式扩张,以更低成本进行渠道下沉,短期效益佳;自建物流仓获得长期规模效应,优化毛利率。 着眼B端兼顾C端,打造差异化应对行业外部冲击。多因素持续冲击美国美国文具行业环境,传统办公用品经销商转型难:无纸化办公盛行拉动行业规模下滑,综合型电商平台兴起冲击零售业务,传统办公用品经销商业绩承压;史泰博欧迪大幅缩减零售规模优化成本,目标定位B端客户群体,提供一站式解决办公问题的平台。面对同样的电商冲击,晨光借鉴史泰博转型路线,发力B端强化固有优势:积极推进B端科力普业务,强化主营营收;至17年末,主营业务营收达62.54亿元,文化/办公用品市占率4.64%/0.17%并高速增长。目前,零售线上威胁有望趋缓,与线下的加速融合打造差异化竞争力:线上零售额占比增速放缓,而行业规模的扩展使线下零售仍有提升空间;通过加速线上线下完整经营体系的融合,有望实现全渠道低库存,同步增加效率与体验。 发挥头部优势整合资源,响应变动抢占新赢利点。1)兼并收购浪潮涌现,强者逾强:国内企业头部优势凸显,产业整合提速;晨光科力普收购欧迪同向发力,2018年前三季度,科力普营收16.8亿元,同比增速约140%。2)适者生存,精准迎合新趋势抢夺盈利点:史泰博凭借对行业变动的高响应度两次甩开欧迪收割盈利。晨光精准迎合国内文创趋势,高附加值产品将成新增长点;2018前三季度,公司新业务增速116%;其中晨光生活馆及九木杂物社营收2.19亿元,同比增长约40%,门店层面已开始盈利。 盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入85.56、109.53、135.30亿元,同比增长34.58%、28.02%、23.53%,实现归属于母公司净利润7.82、9.79、11.94亿元,同比增长23.33%、25.23%、21.94%,对应EPS为0.85、1.06、1.30元,维持增持评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧导致净利率下滑风险。

前期我们在策略报告中发布观点,以IQOS为代表的加热不燃烧电子烟产业链2018年在日本市场去库存压力下可能处于底部周期。2019年伴随IQOS3产品上市,量价齐升逻辑支持下产业链有望重回增长轨道。其次,美国FDA审批有望于2019年公布裁决结果。我们认为,盈趣科技的公司价值应等于自身价值(基于现有业务的估值)与或有的条件价值(若FDA通过的弹性)之和。因此,本文将针对两个核心问题进行解读:1)若IQOS通过FDA认证,如何判断对于公司19/20年收入利润改善的贡献?2)不考虑FDA认证的前提下,基于现有业务,如何测算公司估值是否具备安全边际? 对美国市场的预期:复盘IQOS在日本市场的渗透率与市占率,我们发现,渗透率与市占率的比值呈现逐步收窄趋势,核心逻辑在于:产品上市之初需求由尝新消费主导,伴随市场逐步开拓,忠实烟民的转化和单台设备对应烟弹消费量的提升带动渗透率与市占率收窄。因此,假设FDA放行IQOS进入美国市场,我们认为,尝新诉求推动下IQOS设备在第一年的销售预期较为乐观。从市占率角度看,我们认为美国市场第一年市占率应给予高于全球平均水平预期:1)奥驰亚旗下品牌占美国烟草市场份额的50%,其中万宝路占比43%,品牌背书将为IQOS推广提供助力。2)奥驰亚拥有23万家终端销售网络,可能助推IQOS复制Vuse 2014年在雷诺渠道推广后的高增长轨迹。3)美国是世界上电子烟消费量最大的国家,产品已经具备一定的市场认知度。同时,IQOS有望成为美国市场首个加热不燃烧品牌,先发优势可助力其市场开拓。我们给予美国市场前三年2%/5%/7%的市占率预期,测算盈趣科技前三年对应出货量830万套/1310万套/1410万套(对应份额100%/100%/80%)。结合历史价格分析,对应收入7.9/12.3/13亿元;测算贡献净利润3.53/5.24/5.71亿元。 对于公司现有业务价值的分析:公司非电子烟业务2014年增速高达82%,2015-2018H1稳定在35%左右。优质的产品品质,切入客户研发体系和单一产品对应单一客户的商业模式是公司获得客户粘性的核心。我们认为公司2019年主营业务有望呈现双轨向上趋势。1)电子烟业务上,经历2018年电子烟产品出货量下滑后(主要由于渠道库存减量和份额缩减造成),利空已经出清。2019年新产品上市,有望重回量价齐升轨道。后续则因①电子烟业务占营收比重降低和②电子烟业务份额下滑利空在2018年已消化大半,公司业绩波动性有望大幅降低。2)非电子烟业务上,我们认为相较先前年份,公司2019年有较多潜在新增长点(来源:公司投资者交流公告):①家用雕刻机新切入耗材领域,该项业务有望继续保持较高增速。②视频会议及游戏手柄产品有望使罗技重回高速增长轨道。③吉利汽车、戴森、博世等新增优质客户及相应产品亦有望于2019年实现量产。此外,从公司披露专利上看,或有涉及电子烟精密塑胶件之外其他部件的布局。 投资建议:1)假设FDA未批准IQOS申请,预计公司2019/2020年实现营收44/53.8亿元,同比增长42.5%/22.2%。实现归母净利润12/14亿元,同比增长37.6%/16.8%。我们给予公司20年15X估值,考虑公司账上30亿现金,对应市值应为240亿元。2)假设FDA放行IQOS进入美国,预计公司2019/2020年实现营收52/66.1亿元,同比增长68.2%/27.2%。实现归母净利润15.5/19.2亿元,同比增长78.3%/24%。我们给予公司20年20X估值,考虑公司账上30亿现金,对应市值应为414亿元。维持“买入”评级。 风险提示:IQOS3销售不及预期风险、FDA审批风险、行业政策变动风险

事件:裕同科技发布2018年度业绩预告修正公告,公司预计2018年实现归母净利润9.32-9.78亿元,同比增长0%-5%(三季报预告归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%-5%)。公司公告2018年营收预计为85.3-86.3亿元,同比增长22.8%-24.2%。据此测算公司四季度预计营收为30.8-31.8亿元,同比增长26.9%-31%;预计归母净利润为3.89-4.36亿元,同比增长21.4%-35.9%。 大消费放量收入提速,利空平滑盈利能力提升:基于该公告,我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点(Q3收入同比增长16.4%,归母净利润同比下滑7.8%)。收入端,公司大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户,带动收入增速上行。利润端,前期利润下降的利空因素逐步释放:1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2300万元,2018Q4美元兑人民币汇率处于高位,有助于公司汇兑利空释放。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升,公司人效提升对业绩好转起到了积极作用。 未来可期,一季度有望再现亮点:我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端,上游造纸业红利边际下行,预计19年纸价有望处于下行区间;叠加汇率/人效/产能利用率回暖,公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季,公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空,同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理,对冲大客户利空:我们认为,当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理,故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算,假设A客户订单下滑15%,对公司收入端影响预计约为3.7pct,对毛利率影响约0.6pct,公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链:根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.6,12.7,16.5亿元,同比增长2.5%,32.7%,30.3%,对应EPS 2.39,3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:中顺洁柔公布2018年股票期权和限制性股票激励计划,共向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6万份股票期权和限制性股票。其中,股票期权行权价为8.67元,限制性股票授予价格为4.33元。业绩考核以2017年为基数,2019-2021年收入增长不低于41.6%、67.1%、94%,以我们预测的2018年营收56.26亿元为基数,则2019-2021年同比增速分别为16.74%、18.01%、16.1%;对应期间预测期权分摊费用为:1784.77万元、1343.49万元、759.92万元、87.97万元;预测限制性股票分摊费用为:5422.14万元、3507.44万元、1663.78万元、199.73万元,合计费用分别为:7206.91万元、4850.93万元、2423.7万元、287.7万元。 股权激励计划联合公司内部各个利益群体目标,激发全体员工积极性,剑指百亿营收。继2015年推出首轮股权激励之后,业绩目标完成情况良好。本轮股权激励意在2021年冲击营收至90亿元。按照计划,若以业绩考核以2017年为基数,2019-2021年收入增长分别不低于41.6%、67.1%、94%的情况下,公司中层管理人员和核心技术人员将直接受益于该股权激励计划。通过绑定员工和公司的利益,企业凝聚力增强,积极性提高。本次股权激励规模较大,预计摊销成本将增加,但由于摊销费用具有税盾效果,因此股权激励计划的实际成本应比预计的少40%左右,取决于税率的高低。 木浆价格在高位转折,原材料成本下降将有助提升公司盈利能力。从成本的角度来看,公司主要原材料为阔叶浆和针叶浆,由于木浆供给边际增加但需求端增速放缓,所以我们短期判断木浆价格可能会持续下跌,降价的下行将带来毛利率的显著提升。经我们测算,木浆价格下跌10%,将带来公司整体毛利率提升3%左右。 渠道推进提升市占率。生活用纸属于相对刚性消费品,但消费需求仍会受到收入因素影响。鉴于我国国内人均纸类消费水平低于世界发达地区人均水平,意味着国内市场仍有的增长空间。在渠道方面,GT为重点核心渠道,公司在GT渠道仍存在1000多个县级市尚未开拓;电商渠道从17年Q3更换团队后一直保持较高的增长;商销渠道不断开拓大客户,预计环比会有提升。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现营收56.26、66.56、78.54亿元,同比增长21.3%、18.3%、18%,实现归母净利润4.42、5.61、6.77亿元,同比增长26.75%、27%、20.66%,对应EPS为0.34、0.44、0.53元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动

事件1:公司公告拟在东莞松山湖横沥片区投资不超过人民币6亿元,用于建设裕同科技研发及制造中心项目,项目规划用地80亩,建成后拟用于生产智能包装产品、新材料成型制造产品、自动化装备的研发、生产、销售及应用等。项目预计于2023年达产,达产后预计年产值可达10亿元。 事件2:裕同科技发布公告,公司12月18日董事会审议通过了《关于会计估计变更的议案》。变更原因:公司于2018年9月20日与中国出口信用保险公司针对部分出口客户应收款项签订了《短期出口信用保险综合保险保险单》,根据该保险相关条款,该部分应收款项的信用风险发生较大改变,为更加客观公允的反映公司财务状况和经营成果,公司拟对该部分应收款项坏账准备计提方法进行变更。 事件影响:智能包装长线布局,会计影响利好业绩提升。我们认为:1)在东莞松山湖新建研发及制造中心标志着公司在智能制造长线布局方面更进一步,有利于拓展公司市场布局,进一步提升公司综合服务实力和核心竞争力,同时彰显了公司为巩固高端包装龙头地位,提升盈利能力可持续前行的战略决心。2)变更会计准则的核心影响在于:因应收款项信用风险的变化,预计将影响2018年度利润总额约4,400万元。据此测算公司2018年利润有望实现正增长。 产业二次转型,营收结构有望改善。公司当前大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。 毛利率有望回暖,汇兑利空料将改善。我们认为伴随市场利空因素的平滑及产能利用率的提升,公司毛利率有望逐步回暖:1)供给侧改革和成本支撑逻辑下的上游造纸业周期红利正在边际下行,上游纸价下跌有望带动公司毛利率逐步改善。2)公司新业务放量后产能利用率有望稳步提升,并为毛利率长期稳步改善提供了空间。3)新客户放量和自动化程度提升将带动公司人效改善,预估每年可以提供0.5%的毛利率上行空间(假设每年人效提升5%,人员薪资提升2%)。费用控制方面,当前美元强势的市场格局有望改善公司盈利能力,同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.6,12.7,16.5亿元,同比增长2.8%,32.2%,30.3%,对应EPS2.4,3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:梦百合发布第一期股权激励计划,公司拟以定向发行方式向激励对象授予限制性股票200万股(占总股本0.833%)。其中:首次授予170万股(占总股本0.708%),预留30万股,(占总股本0.125%),授予价格为9.55元/股。首次授予股票限售期分别为登记完成之日起1年(30%)、2年(30%)和3年(40%),预留授予股票限售期为登记完成之日起1年(50%)、2年(50%)。股票解锁条件为:2019、2020、2021年公司营业收入分别不低于36亿元、45亿元、55亿元,且净利润不低于3.6亿元、5亿元、8亿元。若以2018年30亿收入、2亿利润计算,2019-2021年对应收入增速为20%、25%、22%,利润增速为80%、39%、60%,净利率分别为10%、11.1%、14.5%。 预计首次授予限制性股票成本费用摊销合计1610万,2019年-2021年分别为939万、456万、215万元。若激励对象全额认购首次授予170万股股票,则公司将募资1623.5万元补充流动资金。 股东增持+员工激励,上下一心打造利益共同体。本次股权激励在公司发展信念上是控股股东增持、内部管理团队革新的延续,自上而下完成股东与员工的利益捆绑。此前公司董事长倪张根先生先后增持公司股票合计1199万股,总计增持金额3.41亿元,平均增持价格为28.41元/股,相应持股比例由59.02%上升至64.01%。本次股权激励有利于完善公司核心管理和骨干的激励约束机制,将股东、公司和核心团队利益绑定,形成“着眼未来、利益共享、风险共担”的利益共同体,保证公司发展战略和经营目标的顺利实施。 激励对象具有针对性,凸显公司内销市场耕耘信心。本次激励对象共计64人,主要是公司的董事、高管、中层管理和核心技术(业务)人员。其中内销负责人、执行副总裁王震先生(曾任罗莱家纺董事长助理、电商事业部总经理)获授10万股(占比5%)、副总裁崔慧明先生(曾任海尔集团中国区副总经理)获授8万股(占比4%),位列本次股权激励授予股票数量前二。职业经理人助内销渠道梳理:1)经销和线上渠道逐步放量。今年经销商完成签约300家,落地150-200家,明年经销开店和提货额逐步向好。2)传统酒店+恒旅模式并行贡献消费者教育,赋能零售渠道。 海外产能达产有望实现对美贸易全覆盖,全球化布局助力OBM业务提速发展。 其中,1)塞尔维亚工厂运作逐步成熟,三期工厂预计2019年二季度达产,预计达产后塞尔维亚基地对应一半对美贸易额。2)建设美国工厂切入主要市场(美国市场收入占比45%),预计2019年中投产,后续产能释放具有弹性,预计达产后可覆盖近一半对美贸易额。未来通过整合美国生产基地及现有运营公司,有利于降低产品运输半径和运输成本提升客户满意度,强化主流市场竞争优势。3)泰国工厂承接电动床业务,预计2019年初投产。公司目前海外业务仍以ODM 模式为主,OBM 模式收入占比15%。伴随公司全球化产能布局及西班牙模式的初步成功,我们认为未来公司海外OBM 业务增长有望提速,其中与德国、意大利等本土零售商的OBM 业务开展已初见成效。 反倾销加速行业整合,叠加原材料利好,头部企业受益。10月立案的对华床垫反倾销调查有望在行业层面加速中小企业出清,梦百合凭借海外产能优势将获取更多订单。此外,11月下旬和12月上旬,公司主要化工原材料价格TDI和MDI 价格小幅回弹,目前已逐步回落,由于2018H1原材料仍处高位,预期2019年原材料端红利仍将持续。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、36.9、45.6亿元,同比增长28.7%、22.7%、23.5%,实现归母净利润2.04、3.68、5.01亿元,同比增长30.7%、80.9%、35.9%,对应EPS 为0.85、1.54、2.09元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险

美克家居是一家以家具制造业为主营业务的公司。上市前,公司产品主要出口欧美等国,2000年上市后,公司整合上游资源,向国内市场进军,向全球零售商转型。2012年启动多品牌战略,同年实施“自动化+定制化”项目以支撑多品牌战略。为适应新零售环境的特性,公司正由产品型企业转型成平台型企业,2018年通过与腾讯合作从而以大数据构筑软装设计平台,布局智慧零售。 成品家具市场空间扩展,新零售格局下面临复合变动。1)家居需求端提升,定制家具渗透率低于预期,成品家具市场空间仍在扩展。尤其中高端成品家具凭借其产品标准化、制造工艺成熟的优势更少地被取代;2)行业集中度提升,“渠道变革+平台化发展”,成品家具企业转型进行时。销售渠道变革,转型O2O“线上+线下”的模式,中间环节再减少;其中,线下零售门店转型体验平台,精准营销降低引流成本,应对定制家具冲击。 在此基础上,龙头企业凭借其固有优势聚集消费者,促成行业集中度提升,竞争加剧。 国内业务蒸蒸日上,多年布局形成核心竞争力。1)国内业务发展迅速,毛利率行业居首,未来现金流有望改善。2017年美克家居营业收入41.79亿,其中中国大陆部分营业收入33.56亿,占比高达80.3%。2018年前三季度整体毛利率达57.04%,高出行业平均值20个百分点,净利率8.24%,相比同行仍有较大增长空间。加盟模式下资本性开支较少,剥离化工板块减少可交债,公司未来现金流有望改善。2)供应链优化改善,进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化,美克家居持续优化供应链,提高服务水平和存货周转率,提升经营效率。3)知识产权提升核心竞争力,绿色制造迎合消费者需求。美克家居鼓励研发创新,专利件数业内领先目前知识产权已成为重要的无形资产,是提升核心竞争力的重要途径。坚持“绿色制造”理念,迎合消费者对环保家居日益增长的需求。4)多品牌战略持续推进,产品覆盖中高端市场。应对人们对中高端家装日益多元化的需求,公司有较为完整的产品矩阵。为落实多品牌战略,公司近年来在销售渠道上稳步扩张,美克美家和A.R.T.(包括加盟和直营)门店数量逐年增加,其中A. R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险

合兴包装是一家集纸板、纸箱及缓冲包装材料等包装制品设计、制造、服务为一体的大型综合包装企业。2008-2017年,公司主营业务收入由6.38亿元增至63.2亿元,CAGR为29%。2018年前三季度公司实现营收81.1亿元,同比增长89.5%。利润方面,2008-2017年公司归母净利润由5100万元增至1.54亿元,CAGR为13%。2018年前三季度公司实现归母净利润4.82亿元,同比增长368%。从细分业务看,2013-2017年纸板业务加速增长,营收CAGR高达73.6%,使其占主营业务收入比重由7.6%迅速提升至26.2%。纸箱业务自2015年增长触底后快速回升,2017年纸箱业务营收同比增长55.7%,贡献了公司整体营收增量的51.3%。分行业看,供应链服务业务收入由2016年的2.29亿元迅速提升至2017年的11.36亿元,同比增长397%。受上游包装纸大幅提价及毛利率较低的供应链服务业开始放量影响,公司综合毛利率由2015年的19.7%降至2017年的13.8%,并在2018H1继续下滑至11.7%。但我们认为后续上游纸价上涨利空有望逐渐减弱,叠加供应链服务产业毛利率有改善空间,后续毛利率下滑趋势可望平滑。 下游需求多元化,行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业,2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速,营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看,空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升,带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业,2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件,CAGR为47.8%,有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上,纸包装下游客户所处行业分散,导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源,而合兴包装和美盈森在同业中处于领先,两家公司前五名客户收入占营收比重分别为25.08%和22.09%,远低于劲嘉股份和裕同科技。行业格局上,纸包装行业格局分散,CR2仅为2.7%,远低于发达国家市场。我们认为当前原纸价格高位震荡格局及龙头内生外延增长动力均有助于企业快速提升市场份额。从成本端看,过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑,但我们认为,伴随Q4开始的箱板瓦楞纸新增产能集中释放以及造纸周期红利下行,公司成本压力有望逐步释放。 人工效率行业领先,产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元,大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%,远低于同业企业裕同科技和美盈森。产业链横向延伸方面,2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务,2018年公司收购合众创亚(亚洲)100%的股权,不仅实现了区域和产能布局的扩张,也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上,公司拟通过智能包装集成服务(IPS)模式和包装产业供应链云平台(PSCP)的建设和应用,融合行业上下游资源,在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取,公司已与多家客户签订IPS合作意向协议,部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面,公司“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,并增加供应链运营业务。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润5.45、4.35、5.22亿元,同比增长254.1%,下滑20.2%和增长20.1%,EPS为0.47、0.37、0.45元。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风