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庞天一

华创证券

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高能环境 综合类 2020-01-14 10.36 13.10 26.45% 10.88 5.02% -- 10.88 5.02% -- 详细
项目进展顺利,业绩符合预期。公司业绩增长的主要原因为2019年度公司主营业务发展情况良好,年内按计划实施在手工程类订单,顺利推进生活垃圾焚烧发电项目建设,确认收入及实现利润均有增长;另外,2019年度投资收益相比去年也实现增长。整体上看,公司业绩增长符合此前市场预期。 在手订单充足,现金流持续改善。截至Q3期末公司在手订单金额共计125.82亿元,其中已履行38.39亿元,尚可履行87.43亿元。其中土壤修复根据公司历史新增订单情况和当年收入确认比例测算,当前公司在手未执行土壤修复订单约20亿元,较为充裕的订单仍能够保障公司两年内土壤业务增长。垃圾焚烧方面,公司已投运项目产能利用率均达90%以上,产能释放良好,未投运项目大概率也将于2020年底落成,对未来业绩形成进一步支撑。危废方面,除已有项目进展顺利外,公司筹划以发行股份及支付现金的方式收购阳新鹏富40%的股权、靖远宏达49.02%的股权,交易若完成阳新鹏富和靖远宏达将成为公司的全资子公司,利润进一步增厚。现金流方面,公司2019Q3经营性现金流同比大幅增长160%至2.2亿元,自2018年起公司现金流和回款不断优化,精细化管理下公司费用现金流双改善仍为未来扩张打下坚实基础。 修复政策持续推出,行业精细化趋势明显。当前土壤修复行业的重心逐步向工业场地转移,在年中华南、华北多地出台工业用地修复名录后,名录和政策落地逐步全国展开,行业高速发展的同时更高标准的操作也逐步开始在先进地区推行。公司作为行业龙头,重质量、严把控的项目拓展模式有望在当前趋势下获得更长远的发展。此外各地陆续研究制定“土十条”省级配套文件在一定程度上影响了市场整体开标进度,后续配套工作陆续完成后,招投标有望提速。 玉禾田审核通过,公司利润有望显著增厚。公司持股子公司玉禾田(持股19.3%)A股首次公开发行股票申请于2019年12月27日获准,当前国内环卫服务市场化进程仍在加速,龙头公司份额一方面受益于行业市场空间快速释放,另一方面受益于优胜劣汰后行业集中度提升,新增在手订单均有不俗表现。 玉禾田作为行业主领军企业,多年来丰富的项目经验、良好的政府关系以及大数据系统构建形成了独特的竞争优势,当前在手环卫服务年化订单超过30亿,未来三到五年有望保持年均20%增速,在业绩上对高能环境形成有力支撑。 投资建议:考虑到公司新增订单增速略缓,我们略下调公司2019-2021年归母净利润至4.2、5.4和6.7亿元(前值为4.2、5.7和7.1亿元),对应PE为16、12、10倍。当前公司在手订单充裕,未来业绩值得期待,对标行业按三大业务分部给予公司2020年17倍估值,对应目标价13.1元,维持“强推”评级。 风险提示:工程进度不及预期;政策推进不及预期。
瀚蓝环境 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-13 18.98 25.10 25.56% 20.97 10.48% -- 20.97 10.48% -- 详细
刚需下高增速有望维持,垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期。在经济增速承压、高增长板块估值高位的背景下,我们认为拥有相对较高的增长稳定性和优质现金流的领域有望受到资金青睐。而垃圾焚烧未来四年产能仍能保持18%的高复合增长。同时环保政策趋严使龙头产生明显的马太效应,2018年行业CR10提升至46%。另外市场担忧的政策补贴下调预计对2020年底完成大额项目建设的优质头部企业影响有限,行业整体仍具备攻守兼备的特点。 垃圾焚烧业务:高节奏投运+稳定盈利能力。公司2018年底投运产能1.4万吨/日(含顺德),在手项目未来两年加速建成落地,2021年预计实现3.15万吨/日总产能。项目盈利能力方面,公司存量项目304度的吨发电量和74元/吨的处置费行业领先;增量项目2019-2021处置费约94、60、62元/吨波动较大,但新项目单位投资的同方向变动使整体盈利能力保持平稳。另外,虽然2019-2020年项目密集建设,低毛利率的工程收入提升,但由于计入工程收入的产能占总产能比例仍在30%以下的低水平,因此固废整体毛利率仍有望保持30%以上波动不大,且2021年随着大部分项目进入运营期,毛利率仍有提升空间。 强运营的公用事业属性逐步显现。危废地域扩张推进,在手南海、赣州和嘉兴项目合计产能19.6万吨/年,2020年望迎来产能初增;燃气在工业煤改气的驱动和供需矛盾趋缓的拉动下,2018年4.9亿方的售气量仍有提升空间;供水方面,水量维稳下水价提升有望助盈利能力稳定;污水扩建和提标改造双推进,未来量价齐升仍可期;环卫在内生扩张的同时于2019H2收购国源环境,快速切入异地项目并进一步加速大固废产业前端完善。 激励到位,优秀管理齐心并进。公司2019年初推出了高管激励方案,长短激励方案兼具。公司多年来的一系列成功收购以及收购后业务等的成功融合印证了可复制化的高效管理模式,加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员,使得公司自上而下拥有发展体系和动力。 盈利预测:我们预计(1)2019-2021:运营业务占比提升,盈利能力结构性向好。固废业务2019-2020年收入24、31亿元,同比+36%、30%,毛利率略降降但仍保持30%+。燃气及水务预计收入保持温和增长;危废预计2020-2021年实现收入同比增长127%、40%至4.4、6.2亿元。整体来看,公司2019-2021年收入同比增长23%、26%、3%至60、75和77亿元,毛利率略降后回升。2019-2021年公司实现归母净利润9.0、11.1、13.0亿元,同比增长3%(扣非+19%)、24%和16%,对应PE为16、13、11倍。(2)2021及以后:资本开支有望显著下降,各业务进入稳定运营期,预计分红有望提升。若公司2021年分红率提升至40%,则股息率升至4%,达公用事业领域主流高股息公司水平。 估值讨论及评级。我们通过分业务的相对估值、PB-ROE以及运营资产折现三种方式来考量,当前公司价格均处于低估状态。根据此前盈利预测和综合PE、PB-ROE和DCF估值,我们给予公司目标价25.1元/股,维持“强推”评级。 风险提示:项目推进不及预期;补贴大幅下调;燃气业务毛差下降;外延业务收购拓展不及预期。
长源电力 电力、煤气及水等公用事业 2020-01-10 4.87 7.12 58.57% 4.89 0.41% -- 4.89 0.41% -- 详细
用电高增叠加来水偏枯,火电超发。2019年,公司发电量同比增长10.3%。主要得益于:1、湖北省用电需求高增,2019年1-11月,湖北省用电量增速为7.4%,高于全国平均水平2.9pct。11月,湖北省电子通信设备、汽车制造、石油煤炭及燃料加工、交运、信息服务、批发零售、公共服务等行业累计用电增速分别为32.3%、7.3%、10.1%、7.3%、18.7%、7.8%、12.2%,带动第二、三产业用电量分别高增4.9%、9.3%;2、长江干流和湖北省内清江、汉江等流域来水大幅下滑,水电出力降幅较大。用电量高增与水电发电量下滑产生的电量供应缺口需要火电扛鼎补齐。 电量增长、煤价及增值税率下调是公司业绩提升主因。2019年,公司业绩的增长主要归因于电量大幅增长、燃料成本下降及增值税率下调。1)公司全年累计上网电量为177.15亿千瓦时,同比增幅为17.68亿千瓦时;2)2019年4月1日增值税率下调3pct,公司不含税电价增加0.9分/千瓦时;3)2019年1-11月,湖北省电煤平均价格为579.3元/吨,同比下降7.4%,下降幅度为47.8元/吨,下降幅度位列全国各省第八。 市场化让利相对温和,汉川一发、长源一发仍执行核准价。2019年,湖北省内市场化交易合同电量623.62亿千瓦时,市场化占比约30%,较2018年提升10pct;2019年,交易电量平均降价幅度为0.75分/千瓦时,2018年平均降价幅度1.5分/千瓦时;2019年,综合度电让利0.225分/千瓦时,较2018年减少0.075分/千瓦时。虽然市场化比例在提高,但是折价收窄的幅度更大,使得含税综合电价有所提升。2019年12月31日,湖北省发改委发布《深化燃煤发电上网电价形成机制改革实施方案》,明确2020年非标杆电价燃煤发电机组非市场化电量,在执行同期政府核定上网电价的基础上,继续执行现行超低排放电价政策。即,汉川一发、长源一发仍执行核准价,不会降低到基准价。 浩吉铁路运价存在博弈空间,预期煤价持续回落。浩吉铁路到湖北运价较为0.2024元/吨公里,较预期偏高10%,下游对浩吉铁路运量需求减弱,后续运价博弈仍会持续,运价有下行空间。全国来看,10月,动力煤供需缺口-0.16亿吨,连续2个月动力煤供需缺口为负,供需持续宽松,预期煤价持续回落。 盈利预测、估值及投资评级:由于第四季度电量同比下滑,我们调整公司2019-2021年实现归母净利润预测至5.7亿元、7.2亿元、8.6亿元(原预测值5.9亿元、6.8亿元、8.8亿元),同比增长172.6%、26.2%、20.2%,对应PE为9.3、7.4、6.1倍,参考CS火电板块可比公司2020年平均PE值为11倍,给予公司2020年11倍PE,对应目标价为7.12元,维持“强推”评级。 风险提示:煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。
新奥股份 基础化工业 2019-11-25 10.14 12.80 23.79% 10.69 5.42%
11.23 10.75% -- 详细
事项: 公司发布收购预案:拟以 (1)旗下联信创投(持有 Santos 的 9.97%股份,对价 70.86亿元)、 (2)发行股份(对价 132.54亿元)、 (3)现金 27.05亿元购买新奥国际旗下新奥能源 29.26%股权; (4)并以现金 27.95亿元购买精选投资旗下新奥能源 3.55%股权。合计购买新奥能源 32.8%股权。另外拟采用询价方式定增募集配套资金用于支付现金收购标的资产。 评论: 收购方案符合预期。 此次预案更新基本符合预期。其中 Santos 在量价齐升拉动下较 2018年账面价值增值约 36%,符合此前预案 13.6-15.5亿澳元的指引; 新奥能源此次交易对价确定为 258.4亿元,同样符合 273-310亿港元的指引。 同时根据此前增发 9.88元/股的对价,此次公司拟向新奥国际发行 A 股 13.4亿股购买资产,在显著增厚公司未来业绩的同时,我们对 2020年公司 EPS 的影响做如下假设: (1)Santos 的置出与新奥能源股权的置入同在 2020年发生; (2)新奥能源 2020年实现归母净利润 60亿元; (3)两公司间工程业务抵消的部分约占新奥股份子公司新地公司净利润的 60%; (4)定增募资的询价结果暂采用 9.88元/股的价格; (5)若 2020年上半年完成并表; (6)暂不考虑公司内生增长,仅交易本身预计对公司 2020年 EPS影响约为(-6.5%) - (+7.2%),交易本身对 EPS 的影响波动相对较小。 上下游潜在协同符合行业发展大势。 在 2019年天然气市场化改革推进、上游巨头加速垂直一体化的背景下,我们再次重申上下游一体化推进对公司潜在的巨大协同效应。 对于上游业务来说, 新奥能源的强大分销能力进一步提升公司海外资源布局时的议价能力。考虑到当前公司仍在海外产业布局方面积极推进,此次重组有望助公司手握新奥能源在国内的管网和客户资源,加之旺盛的需求量和公司对需求的精准把握能力,公司上游领域的话语权有望显著提高。 对于下游业务来说,短期新奥能源的经营业务和气源结构预计仍保持稳定, 海外 LNG 出口站的建设也在近年陆续加速,公司领先的海外油气投资管理经验也有望在未来进一步扩大海外气源资源规模,加之集团接收站周转量和管道建设同样积极推进,公司与下游的海外资源直接对接也有望实现。 新奥能源各业务持续发力保持稳健增长。 新奥能源 2019H1城市燃气售气量保持高于行业平均的 16%增长; 全年毛差有望基本维稳,在供需改善情况下售气业务望保持强韧增长;综合能源业务量价齐升,而增值业务 2019H1已占公司毛利达 12%,手握超 2000万户居民用户和 13.3万个地点的工商业用户,优质用户粘性高且拥有多消费场景,高毛利率的增值业务对业绩拉动效应明显。 投资建议: 考虑到 2019年甲醇和 LNG 价格同比下降,同时财务费用有所提升,我们下调不考虑收购影响 2019-2020年的净利润至 13.3亿、 14.3亿元(前值为15.9、 16.5亿元) ,对应 PE 为 9、 8倍。 假设 2020年预计完成收购则根据煤化工 9倍和新奥能源 18倍估值水平, 分别给予 2020年两板块 68亿和 349亿的市值目标,对应目标价 12.8元。考虑到公司作为 A 股唯一贯通天然气上下游一体布局的稀缺标的, 维持“强推”评级。 风险提示: 收购进展不及预期;产能投放不及预期;化工产品价格大幅波动。
百川能源 造纸印刷行业 2019-11-04 7.08 9.61 56.77% 7.49 5.79%
7.49 5.79% -- 详细
事项:公司发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3实现营收 36.4亿元,同比增长 17.7%;实现归母净利润 6.6亿元,同比减少 8.7%。其中 Q3营业收入 8.4亿元,同比增长 3.8%,单季归母净利润 1.4亿元,同比减少 35.8%。 评论:气量增长符合预期,接驳占比下降影响单季利润。 Q3利润下滑主要由于公司接驳业务下降导致,由于公司 2018年农村地区煤改气接驳户数均保持高位,同时由于农村煤改气户均接驳费相比城市更高,因此接驳体量下滑拖累公司利润。 售气业务增长仍符合预期。 2019Q1-Q3售气量同比增长 38.2%至 8.4亿方,对比 2019H1气量 35.8%的增速, Q3气量的同比增速仍维持高位。但由于售气淡季气量绝对值较低,因此单季净利润仍在接驳下降的主导下降低。 供需优化气量与毛差有望保持乐观水平,接驳平稳下降业务结构逐步改善。 全年来看我们认为公司售气业务仍有望保持健康增长, (1)气量方面, 公司目前主要运营区域京津冀、阜阳和荆州下游消费量在政策和渗透率内生增长拉动下仍有望维持 15%以上内生增速; (2)盈利能力方面, 国内供需改善下2019Q4公司均衡量外的高价气采购量有望降低,同时 2019年以来下游居民和工商业的顺价均积极推进,整体毛差改善可期。另外随着村村通的收尾,接驳重心转移至城镇和非居民用户的开拓,这也对接驳业务的下降起到了缓冲作用。 随着接驳业务的下降和售气的提升,公司业务结构逐季改善,对工程拉动利润的依赖度也有望逐步降低。 财务仍维持健康水平。 公司 Q1-Q3销售和管理费用率控制良好同比基本保持稳定,财务费用率由于借款提升同比增长 1.5pct 至 1.7%,但整体负债率仍保持 46.8%的健康水平。同时从现金流来看, Q1-Q3经营活动净现金流 4.3亿元,同比增长 16.2%,我们认为这也与公司业务结构改善、工程占比降低有关。 Q3期末在现金 5.3亿元仍维持充足。 围绕现有资源,收购涿鹿与绥中项目扩大未来增长。公司 10月分别以现金 1.95亿、 0.25亿元收购涿鹿大地燃气和绥中大地天然气, 涿鹿大地的主要运营区域位于张家口、沧州和保定, 2019年 1-8月利润显著改善,由 2018年的-726万元扭亏至 368万元, 进一步加强了公司京津冀周边的业务布局。 而绥中大地尚处于建设期,主要将覆盖葫芦岛市及下辖县市,由于公司位于绥中的 LNG 接收站有望在 2022-2023年投产,公司提前积极布局有利于届时接收站的顺利消纳,同时也将业务范围拓展至辽宁,提升未来的气量增长空间。 投资建议: 考虑到公司接驳户数下降对利润的影响, 我们下调公司 2019-2020年归母净利润至 11.6、 12.6亿元(前值为 12.3、 14.0亿元) ,对应 PE 为 8.8、8.1倍。 公司售气的利润占比持续回升,按分部估值给予公司 2019年 12倍目标估值,对应目标价 9.61元, 维持“强推”评级。 风险提示:售气业务增长不及预期;煤改气回款不及预期;上游涨价超出预期。
华能国际 电力、煤气及水等公用事业 2019-11-04 5.70 7.36 36.04% 6.02 5.61%
6.13 7.54% -- 详细
事项: 2019前三季度,公司合并营业收入为 1272.3亿元,较上年同期上升 0.99%; 营业成本为 1071.4亿元,较上年同期下降 2.81%; 毛利率达 15.8%,同比去年同期提升 3.3pct; 利润总额为 88.8亿元,较上年同期上升 122.8%; 实现归属母公司的净利润 53.9亿元,较上年同期上升 171.0%;每股收益为 0.32元,较上年同期增加 0.20元。 评论: 煤价和增值税率下降, 提升毛利率。 公司第三季度毛利率为 14.6%,同比提升3.4pct。毛利率提升主要得益于: 1、煤价下跌,燃料成本减少。 2019Q3,全国电煤平均价格 488元/吨,较去年同期下跌 7.1%; 2019Q3公司售电单位燃料成本为 219.83元/兆瓦时,同比下降 6.4%,基本与全国电煤价格趋势保持一致。 煤价下跌减少营业成本 14亿元, 2、 增值税率下调,提升税前电价。 2019Q3,含税电价为 0.4144元/千瓦时,与去年同期基本持平。 2019年 4月 1日企增值税率由 16%下调至 13%,税前电价提升约 9厘/千瓦时。 税前电价提升增加公司营业收入约 9.5亿元。 需求疲软叠加外来电挤压,公司发电量显著下滑。 2019Q3,公司发电量 1068亿千瓦时,同比下滑 8.3%。主要原因如下: 1、装机占比较高的山东、江苏、河南、广东、浙江等地电量需求增速较为疲软。 2、 核电发电量大幅增长,挤占火电发电空间。 2018年初以来,全国共投产 9台核电机组。其中,山东 2台、江苏 2台、广东 3台、浙江 2台。因此,公司位于山东、江苏、广东、浙江的电力机组深受核电增长的挤压。 3、 山东、江苏、浙江外来电大幅增加,特别是扎鲁特-青州、上海庙-山东特高压投运以后,山东接收外购电量大幅增长,对当地火电发电量产生挤压。电量减少公司营业收入 23.5亿元,减少营业成本 14亿元。 投资收益大增,大士能源盈利减少。 2019Q3,受益公司参股核电发电量增长、火电盈利能力提升以及深圳能源业绩增长,公司投资收益 4.3亿元,同比提升6.6亿元。 大士能源营收、成本均大幅增长,营收、成本较去年同期分别增长约 15.5亿元、 18亿元,盈利能力下降。 煤价持续回落叠加浮动机制提升火电估值。 1-9月份,原煤产量 27.4亿吨,同比增长 4.5%;进口煤炭 2.5亿吨,同比增长 9.8%;火电发电量量同比仅增长0.5%, 煤价供需向宽松发展。 2019Q1-Q3, CCTD 广州港进口动力煤(Q5500)到岸价同比下跌 18.5%,进口煤价格优势巨大。 2019年, 公司进口煤采购比例预计为 25%, 料将充分受益外围煤价下跌。 国常会取消煤电标杆电价,实行“基准价+浮动”机制,有助于推得动火电板块提升议价权,恢复合理收益率,火电盈利能力趋于稳定,资产转优。 盈利预测、估值及投资评级。 由于电量下滑幅度较大, 我们预计公司 2019-2021的归母净利润分别为 54.7亿元、 83.4亿元、 106.8亿元(原预测值 56亿元、91.0亿元、 130.4亿元),同比增长 279.9%、 52.6%、 28.0%, 对应 EPS 为 0.35、0.53、 0.68元/股, 对应 PE 为 16.6、 10.9、 8.5倍,对应 PB 为 1.19、 1. 13、 1.06倍。 参考 SW 火电板块可比公司 2019年平均 PB 为 1.1倍, 给予龙头公司 2019年 1.5倍 PB, 调整目标价至 7.36元,维持“强推”评级。 风险提示: 煤价上涨; 电价下调;利用小时不及预期。
联美控股 电力、煤气及水等公用事业 2019-11-04 11.30 16.80 32.28% 12.74 12.74%
13.35 18.14% -- 详细
业务结构改变拉动毛利率稳健提升。公司2019Q1-Q3综合毛利率同比提升4.7pct至50.5%,其中Q3毛利率大幅提升30.7pct至32.4%,考虑到Q3作为非供暖季,毛利率提升一方面由于高毛利率且稳定的广告业务贡献,另一方面或体现出公司接网业务顺利推进。考虑到公司供热业务毛利率近年基本维稳,在兆讯传媒刊例价稳中有升的拉动下,公司未来的盈利能力仍有上行空间。 费用率结构性调整,整体维稳。公司2019Q1-Q3销售费用率同比提升1.9pct至3.2%,仍主要受兆讯传媒业务拓展影响;管理费用率同比降低0.8pct至5.6%,随着管网和终端业务规模的不断扩大与完善,规模效应下管理效率有效得到提升;财务费用率由于利息收入下降影响由-10.9%升为-6.0%,整体费用控制仍保持良好,净利润同比增长5.0pct至48.4%,扣除一次性政府补贴等非经常性损益的净利润率大幅提升12.8pct至46.5%。 政策端:北方地区清洁供暖推进,叠加沈阳市民用供热收费规定进一步细化利好长期发展。根据2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案,在对清洁供暖保持较强力度的同时,也提出因地制宜进行改造,宜煤则煤、宜热则热等更为灵活的方式有利于清洁燃煤集中供暖的推进。同时,沈阳地区供热的收费规定进一步细化,对受益、责任主体、非住宅额外供暖费等细节均进行了明确化,一方面有望提升供热市场的效率,另一方面也有利于结算收费环节更加规范,进而保障收益和回款。 外延布局提升公司整体表现的稳健性。供热方面公司2019年5月收购山东菏泽福林热力66%股权,未来一年对工业蒸汽不低于100万吨的承诺保底销售量有望带来稳定的收益增厚。而广告业务方面,兆讯传媒截至2019H1已签约超500个站点,我们预计2019年投入运营的站点有望同比增长30%,同时随着刊例价在供需驱动下的不断提升,广告传媒业务的量价齐升确定性较高。 投资建议:公司供热主业供暖面积保持稳健增长,传媒业务仍有望贡献业绩弹性,且充裕的在手现金提供了扩规模的动力。我们预计公司2019-2020年分别实现归母净利润15.97亿、18.72亿元,同比增长21.2%、17.2%;对应PE为12、11倍,结合公司历史PB-ROE水平并考虑到公司未来三年18%以上的复合增速,仍维持此前目标价16.8元,维持“强推”评级。 风险提示:供热面积拓展不及预期;煤价大幅上升;广告业务扩张不及预期。
长源电力 电力、煤气及水等公用事业 2019-11-01 4.79 7.46 66.15% 5.02 4.80%
5.05 5.43% -- 详细
电量增长、煤价及增值税率下调是公司业绩提升主因。前三季度,公司业绩的增长主要归因于电量大幅增长、燃料成本下降及增值税率下调,三项增加营业利润约4.8亿元。1)电量增加贡献利润总额2.4亿元:2019年前三季度,公司累计上网电量为135.33亿千瓦时,同比增幅为18.45亿千瓦时,增加营业收入6.7亿元,增加燃料费用4.3亿元。2)增值税率下调贡献利润总额1亿元:2019年4月1日增值税率下调3pct,公司度电营业利润增加0.9分/千瓦时,带动上半年营业利润增加约1亿元。3)煤价回落贡献利润总额1.4亿元:2019年前三季度,公司煤机入炉标煤单价约为739元/吨,同比去年降幅为38元/吨,较去年节约燃料成本约1.4亿元。 用电高增叠加来水偏枯,火电超发。2019年前三季度,公司发电量同比增长15.7%。主要得益于:1、湖北省用电需求高增,湖北省用电量增速为7.92%,高于全国平均水平3.52pct。湖北省上半年,非金属矿物制品、电气设备、通用设备、通信设备、高能耗制造业增加值累计增速分别为9.8%、11.6%、10.4%、21.1%、8.5%,带动第二产业用电量增速高增6.7%;2、长江干流和湖北省内清江、汉江等流域来水大幅下滑,水电出力降幅较大。用电量高增与水电发电量下滑产生的电量供应缺口需要火电扛鼎补齐。 预期煤价持续回落,浩吉铁路运价存在博弈空间。2019年前三季度,湖北电煤均价603元/吨,同比下降-7.1%。1-9月,原煤产量27.4亿吨,同比增长4.5%;进口煤2.5亿吨,同比增长9.8%;动力煤总消费量同比增长3.4%,其中电力煤炭消耗量同比增长2.8%,火电发电量同比增长0.5%。煤炭供给增速大于需求增速,供需向宽松发展,预期煤价继续回落。浩吉铁路到湖北运价为0.2024元/吨公里,较预期偏高10%,下游对浩吉铁路运量需求减弱,料后续运价博弈仍会持续,运价有下行空间。 盈利预测、估值及投资评级:由于电量增长超预期,浩吉铁路定价较高,我们调整公司2019-2021年实现归母净利润5.9亿元、6.7亿元、8.8亿元(原预测值5.7亿元、8.9亿元、10.3亿元),同比增长183.1%、13.2%、32.1%,对应PE为9.2、8.1、6.2倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均PE值为12倍,给予公司19年12倍PE,对应目标价为7.46元,维持“强推”评级。 风险提示:煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。
华电国际 电力、煤气及水等公用事业 2019-10-29 3.63 5.04 42.37% 3.77 3.86%
3.88 6.89%
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煤价下行和电价提升,增强盈利能力。公司第三季度毛利率为13.8%,同比提升0.7pct。毛利率提升主要得益于:1、煤价下跌,燃料成本减少。2019Q3,全国电煤平均价格488元/吨,较去年同期下跌7.1%;2019Q3公司入炉标煤单价(不含税)预计约为670元/吨,同比下降9.0%,基本与全国电煤价格趋势保持一致。煤价下跌减少营业成本约9亿元,2、增值税率下调叠加新能源比例提高,提升税前电价。2019Q3,含税电价为0.4118元/千瓦时,较去年同期提高2.7%。2019年4月1日企增值税率由16%下调至13%,税前电价为0.3644元/千瓦时,较去年同期提升1.86分/千瓦时。税前电价提升增加公司营业收入约10亿元。 山东火电受挤压,公司发电量显著下滑。2019Q3,公司发电量571亿千瓦时,同比下滑3.8%。公司装机占比较高的山东、安徽、河南等地电量火电利用小时大幅下滑。1、2019Q3,山东火电利用小时下滑11.3%,主要由核电和外来电挤压所致:山东海阳1、2号机组投产,核电贡献增量;扎鲁特-青州、上海庙-山东特高压投运以后,三季度山东接收外购电量较去年同期增加107亿千瓦时,同比增长59%,对当地火电发电量产生挤压。2、安徽火电利用小时数下滑10.4%,主要由外来电增加所致,三季度安徽接收外购电量较去年同期增加51亿千瓦时,同比增长633% 。3、河南火电利用小时数下滑9.3%,主要因为用电需求下滑所致,三季度河南用电量同比下滑4.8%。电量减少公司营业收入13亿元,减少营业成本7.5亿元。 煤价回落,煤炭销售盈利和投资受益减少。在电量下滑和增值税下调的双重影响下,公司发电业务营业收入减少约3亿元;在电量和煤价下滑的双重影响下,发电燃料成本减少约16.5亿元。根据公司三季度经营数据我们预测,2019Q3,公司煤炭销售收入同比增加约9亿元,销售成本增加约16.5亿元,煤炭销售盈利能力进一步下滑。在煤价持续下行的大环境中,煤炭销售业务可能拖累公司业绩。2019Q3,公司投资收益同比减少1.95亿元,主要受煤价回落的影响。 煤价持续回落叠加浮动机制提升火电估值。1-9月份,原煤产量27.4亿吨,同比增长4.5%;进口煤炭2.5亿吨,同比增长9.8%;火电发电量量同比仅增长0.5%,煤价供需向宽松发展。发改委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》取消煤电标杆电价,实行“基准价+浮动”机制,有助于推得动火电有助于推得动火电板块提升议价权,恢复合理收益率,火电盈利能力趋于稳定,资产转优,估值提升。 盈利预测、估值及投资评级:由于电量下滑幅度较大,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测至29.1、43.7、51.4亿元(原预测36.3、49.3、55.3亿元),同比增长71.9%、49.9%、17.7%,对应EPS 为0.30、0.44、0.52元/股,对应PE 为12.4、8.3、7.0倍,对应PB 为0.8、0.7、0.7倍,参考CS 火电板块可比公司2019年平均P/B 为1.1倍,给予公司19年1.1倍PB,维持目标价为5.04元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨,电价下调。
百川能源 造纸印刷行业 2019-10-23 7.05 9.65 57.42% 7.49 6.24%
7.49 6.24%
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坐拥京津冀地利优势,外延并购加速全国布局。公司立足京津冀地区,近年通过一系列收购将业务版图扩张到湖北、安徽、辽宁等地,截至2019H1天然气输配管网已超过5000公里,覆盖居民人口超过1700万,工商业用户数万家。 公司近年燃气销量高增,各经营区域用气量显著增长,全国性天然气公司规模初显。2019H1公司天然气销售总量6.65亿方,受阜阳燃气并表影响同比增长35.77%。其中京津冀地区天然气销售量4.70亿方,同比增长14.25%;荆州和阜阳分别同比增长14.7%、17.6%,三地燃气售气量均高于2019H1全国天然气10.8%的消费增速。盈利能力现拐点。2019Q1上游涨价仍保持较强力度,但公司与上游签订的合同气量提升,整体盈利能力逐季出现改善,2019Q2单季度毛利率扭转下滑态势,同比提升4.3pct至39.5%。 售气量增长仍具巨大空间,价格利空出尽毛差望迎拐点。京津冀地区:煤改气仍处攻坚阶段,重心逐步由农村转移至城市,而乡镇县城等地区进度相对滞后的商业用户配套新增量也有望加速释放。预计2019-2020年京津冀新增售气量达2.6亿、1.4亿方。中部地区:公司分别于2016年底和2018年收购湖北荆州和安徽阜阳项目,两地区较高的人口和相对较低的燃气覆盖率同样是未来增长的强有力保障。若以两地规划的2021年达到40%-60%的燃气覆盖率测算,阜阳和荆州未来有望保持合计年均1.04亿方的增量。总结来看,公司2019-2020年分别气量增长3.6亿、2.4亿方,有望保持约30%的复合增速。 成本压力减小+终端顺价推进,各地毛差有望显著修复。国内燃气供需持续改善下Q1-Q3市场化气的价格也出现同比回落10.6%,因此2019年或成为公司成本的高位拐点,未来公司在合同量获取、合同价格方面均有望迎来持续改善。终端价格方面,2018年上游涨价后阜阳、荆州和河北发改委旺季工商业终端气价的最高限价均上浮约0.29-0.50元/方,上浮幅度基本与中石油均衡量上浮幅度相当,因此预计2019年工商业的价差仍有望保持相对合理位置,而2020年及以后年度随着压非保民压力的逐步减小,工商业毛差仍有一定回复空间。 高分红仍有望持续,接收站建设推进保气源提盈利。2018年公司5.5%的股息率位列A股和H股城燃公司的前列,而2019年公司在资本开支方面有望基本保持稳定,高分红仍有望保持。另外从长期来看,公司的LNG接收站2018年已经启动建设,计划一期周转能力260万吨(约合36亿方),投产后仅贸易业务有望实现10亿元净利润,未来盈利提升空间巨大。 盈利预测、估值及投资评级。公司售气业务的利润占比持续提升有望带来估值改善。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.3、14.0亿元,同比增长23%、13%,对应PE为8.5倍、7.5倍。根据港股龙头的业务毛利贡献和对应估值情况,我们认为公司2019-2020年售气毛利占比已经由以前年度的不足20%提升至20%-40%区间,因此通过分部估值我们给予公司2019年目标估值11倍,对应目标价9.65元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:区域燃气需求增长不及预期;新增用户通气气量不及预期;上游价格涨价幅度高于预期;下游传价幅度不及预期。
高能环境 综合类 2019-10-21 10.15 13.10 26.45% 10.39 2.36%
10.46 3.05%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3实现营收 31.7亿元,同比增长 41.9%; 实现归母净利润 3.1亿元,同比增长 30.1%。其中 Q3营业收入 10.9亿元,同比增长 27.0%,单季归母净利润 1.1亿元,同比增长 22.2%。 评论: 各板块稳步推进,运营收入占比提升使毛利率环比改善。 公司 2019Q3各业务板块正常推进收入仍维持高增,由于垃圾焚烧项目建设推进且前期多个项目进入前期运营期,对应盈利能力相对较低,因此阶段性拉低公司 Q1-Q3综合毛利率,同比下降 7.1pct 至 23.2%。但由于运营收入提升至 7.2亿元,其占比进一步环比提升 1.5pct 至 22.6%,因此 Q3单季毛利率 24.3%,较 H1的 22.6%水平有所提升。 管理提效,费用和现金流持续优化。 公司 2019年以来在费用管控方面体现显著, 2019Q1-Q3销售、管理(含研发)、财务费用率均同比下降 0.9、 2.1、 0.2pct,Q3单季度各项费用率同样保持稳中趋降的水平,虽然 Q1-Q3净利润率同比下降 1.9pct 至 11.3%,但 Q3单季 11.7%的净利润率(同比-0.3pct)已经与上年同期保持同一水平。 现金流仍不断优化, 公司 2019Q3经营性现金流同比大幅增长 160%至 2.2亿元,自 2018年起公司现金流和回款不断优化,精细化管理下公司费用现金流双改善仍为未来扩张打下坚实基础。 新增订单略有放缓,在手订单相对充足保增长。 2019Q3单季度土壤修复订单新增 1.3亿元; 生活垃圾处理新增 1.0亿元; 一般工业固废新增订单 0.6亿元。 截至 Q3期末公司在手订单金额共计 125.82亿元,其中已履行 38.39亿元,尚可履行 87.43亿元。其中土壤修复我们根据公司历史新增订单情况和当年收入确认比例测算, 2018年末公司在手未执行土壤修复订单约 21亿元,较为充裕的订单仍能够保障公司 2019-2020年的土壤业务增长。 垃圾焚烧方面,公司泗洪、贺州各 500吨/日项目已经投运,根据 Q3发电量 1484、 1341万千瓦时的发电量和假设约 330度/吨的吨发电量倒推,两项目产能利用率均达 90%以上,项目投运后产能释放良好。 Q3修复政策持续推出,行业由粗向细快速推进。 当前土壤修复行业的重心逐步向工业场地转移, Q3以来又有广东、河北等地出台工业用地修复名录,且上海等对土壤修复的细节政策同样不断出台,行业高速发展的同时更高标准的操作也逐步开始在先进地区推行。公司作为行业龙头, 尽管新增订单增速略有放缓,但重质量、严把控的项目拓展模式有望在当前趋势下获得更长远的发展。 投资建议: 考虑到公司新增订单增速略缓, 我们略下调公司 2019-2021年归母净利润至 4.2、 5.7和 7.1亿元(前值为 4.4、 6.0和 7.6亿元) ,对应 PE 为 16、 12、 9倍。当前公司在手订单充裕,未来业绩值得期待, 对标行业按三大业务分部给予公司 21倍估值,对应目标价 13.1元, 维持“强推”评级。 风险提示:工程进度不及预期;政策推进不及预期。
国祯环保 综合类 2019-09-23 10.67 13.65 27.45% 11.40 6.84%
11.40 6.84%
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三峡资本+长江环保集团溢价入主,全面升级为央企环保运营平台。继公司2019年7月定增引入中节能、长江生态环保集团入股和三峡增资后,三峡资本和长江环保集团此次溢价收购集团持有的15%股权,若交易完成则合计持有公司26.63%股份。转让完成后公司9名董事中,国祯集团与长江环保、三峡资本分别有权提名3名、2名非独董事候选人和2名、1名独董候选人,另外长江环保和三峡有权提名1名监事候选人并担任监事会主席,并且将新设分管财务的副总经理。考虑到此前定增引入中节能入股8.7%股份,目前央企的持股比例已达35.3%,全面升级为央企环保运营平台。 长江大保护项目运营旗舰,资源获取能力焕然一新。业务方面此次交易对运营服务做出明确承诺,优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。2019年以来长江流域大保护项目推进明显加速,第一批试点项目已经陆续开建,叠加第二轮环保督察中长江流域环境上升为督察重点内容之一,项目体量和质量都有望领衔水治理行业。 我们认为此次交易对公司来说,1)优质项目资源有望迅速放量。此次交易受让方承诺公司未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。公司当前在手工程和运营订单占比分别50%,而长江大保护项目中运营服务部分望提升公司的轻资产业务体量和增速,进而降低资金压力和收益质量,目前已经成功合作芜湖、无为等项目,随着后期多批试点城市和项目的启动,公司当前的股东背景在竞争方面也有望更具优势。2)未来合作空间有望进一步打开。公司与央企的合作除了当前三峡大保护的试点项目,长江流域城市的给排水、管网、污泥处置等项目为未来合作打开了天花板。另外,中节能此前入股也有望在水相关等业务方面进行更为广泛的合作。 强强联合,龙头之路一片光明。此次转让后虽然董事会结构和管理架构有所调整,但我们认为国祯环保目前遍布全国的水处理运营资产、项目运营管理经验仍是公司难以撼动的核心竞争力,而三峡集团在业务资源和资金成本层面有望提供强力支撑。领军民企的运营管理能力+头部央企的资源整合能力带来真正意义上的强强联合,公司行业龙头之路迈入新时代。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到工程业务增长略有下降,我们略下调公司2019-2020年归母净利润至3.6亿元、4.6亿元(原预测3.8、4.8亿),对应PE为18、14倍,当前国内水环境领域公司仍处业务整合阶段,行业2020年平均估值19倍,我们认为公司未来三年CAGR保持20%且安全性高,同时考虑到海外美股为代表的水环境治理和水务龙头长期稳定的20倍估值,给予2020年PE为20倍,对应目标价13.65元,维持“强推”评级。 风险提示:在手项目推进不及预期。
新奥股份 基础化工业 2019-09-13 11.09 12.80 23.79% 12.49 12.62%
12.49 12.62%
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背靠集团业务多元化布局,稳步发展实现战略转型。公司在转型之前主要从事农兽药的生产和销售。公司控股集团实力雄厚,2008年至2015年通过一系列的并购实现业务多元化,分别布局甲醇、煤炭、能源工程以及LNG等领域,2019年6月公司剥离农兽药业务,进一步将主业聚焦在能源天然气领域。 拟收购新奥能源,打造创新型的清洁能源上下游一体化领先企业。2019年9月10日公司公告拟通过资产置换(联信创投(持股Santos10.07%股权)100%股权)、发行股份(9.88元/股,较8月30日收盘价溢价5.3%)及支付现金方式购买实际控制人王玉锁旗下新奥能源32.8%股份。我们认为此次收购在天然气上游加速渗透、下游扩张推进的背景下,一方面有助于公司更好地拓展上游布局、并与新奥能源在气源、业务等领域实现协同,另一方面此次增发价格较近期股价水平的溢价也显示出了大股东对公司未来发展前景的信心。 上下游贯通实现协同提效。新奥能源是国内最大的城燃分销商之一,拥有完善的天然气管网和成熟的下游运营经验,因此收购的协同有望体现在:1)对上游,新奥能源的强大分销能力进一步提升公司海外资源布局时的议价能力。2)对下游,新奥能源有望获得更为经济的气源成本和上游资源,也可进一步消除潜在的贸易竞争。另外沁水新奥近年LNG售价远低于中石油超额量价格,若未来旺季门站价上浮加大力度,公司的LNG销售有望获得更强的竞争力。 战略转型加速,聚焦天然气和能源资产。公司目前拥有沁水新奥10万吨/年的LNG产能,并拥有子公司新能能源催化气化和加氢制LNG产能,满产产能14万吨,未来预计天然气总产能约24万吨(约合3.4亿方)。随着各个核心项目体量的扩大和技术上的改进,公司上游规模进一步扩大,有望在气源、销售渠道等方面实现更为深度的协同效应。 核心业务稳定推进。2019H1收入同比增长0.4%至66.7亿元,归母净利润同比增长25.4%至8.9亿元,其中煤炭及甲醇能源化工业务为拉动收入的主力,得益于核心产品体量的增大及售价的提升。2018年煤炭平均售价增长21.2%至345元/吨;同时20万吨稳定轻烃项目主装置甲醇装置顺利投产,甲醇生产量同比上升32.7%至103.4万吨。 盈利预测、估值及投资评级。暂不考虑对新奥能源的收购,我们预计公司2019-2020年归母净利润同比增长21%、3%至15.9、16.5亿元,对应PE为7.2、7.0倍;预计新奥能源2019-2020年实现净利润43亿、51亿元。若收购成功,则根据上游能源化工2019年行业平均8倍和新奥能源2019年19倍的估值水平,并考虑拟收购比例和置出资产的历史情况,分别给予2019年两板块90亿和268亿的市值目标,对应目标价12.8元。考虑到公司作为A股唯一贯通天然气上下游一体布局的稀缺标的,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:收购进展不及预期;产能投放不及预期;化工产品及LNG产品价格波动影响盈利能力;环保治理和政策风险;天然气消费量不及预期。
长源电力 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-30 5.58 7.17 59.69% 5.68 1.79%
5.68 1.79%
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电量增长、煤价及增值税率下调是公司业绩提升主因。上半年,公司业绩的增长主要归因于电量大幅增长、燃料成本下降及增值税率下调,三项增加营业利润约2.88亿元。1)电量增加贡献利润总额1.33亿元:2019H1,公司累计上网电量为88.44亿千瓦时,同比增幅为12.42亿千瓦时,公司点火价差为0.11元/千瓦时,上网电量增加贡献约1.33亿元。2)增值税率下调贡献利润总额0.84亿元:2019年4月1日增值税率下调3pct,公司度电营业利润增加1.1分/千瓦时,带动上半年营业利润增加约0.84亿元。3)煤价回落贡献利润总额0.71亿元:2019H1公司煤机入炉标煤单价747元/吨,同比去年降幅为32.42元/吨,较去年节约燃料成本约0.71亿元。 湖北用电增速高、来水差,火电需扛鼎。2019H1,湖北省用电量增速为8.83%,高于全国平均水平3.83pct。湖北省上半年,化工、电气设备、通用设备、通信设备、高能耗制造业增加值累计增速分别为9.6%、12.2%、9.5%、22.1%、8.9%,带动第二产业用电量增速高增6.38%。清江流域来水量累计同比下降约40%,丹江口水库来水量累计同比下降约22%,湖北省上半年水电发电量(不含三峡)同比下降21.2%。用电量高增与水电发电量下滑产生的电量供应缺口需要火电扛鼎,促使上半年湖北省火电发电量同比增长21.73%。公司装机主要为火电,在全省火电发电量高增的情况下,同比增长16.34%。 预期煤价持续回落,蒙华铁路料将显著增厚公司业绩。2019H1,湖北电煤均价610元/吨,同比下降-6.9%。2019年6月,动力煤供需缺口为-2127万吨,连续两个月供给过剩,动力煤供需向宽松发展,预期煤价将持续回落。蒙华铁路预计今年四季度投产,投产运营后,由于距离和时间短、运费少等优势,将挤压湖北省山西铁路方式和“海进江”方式的电煤调入量,增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求。我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省,以及各地电煤调入量占比的变化,测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤成本36元/吨,望增厚公司归母净利润1.6亿元。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润5.7亿元、8.9亿元、10.3亿元(原预测值6.5、9.6、10.5亿元),同比增长172%、58%、15%,对应PE为10.9、6.9、6.0倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均PE值为14倍,给予公司19年14倍PE,对应目标价为7.17元,维持“强推”评级。 风险提示:蒙华铁路投运延期;煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。
华电国际 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-30 3.94 5.12 44.63% 4.01 1.78%
4.01 1.78%
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煤价回落和增值税率下调,是公司业绩提升主因。上半年,公司业绩的增长主要归因于燃料成本下降和增值税率下调。1)煤价回落贡献利润总额4.6亿元:2019H1公司煤机入炉标煤单价约691元/吨,同比去年降幅为19元/吨,较去年节约燃料成本约4.6亿元。2)增值税率下调贡献利润总额4.4亿元:2019年4月1日增值税率下调3pct,公司度电营业利润增加0.95分/千瓦时,带动上半年营业利润增加约4.4亿元。3)电量增加贡献利润总额3亿元:2019H1,公司累计上网电量为945.36亿千瓦时,同比增幅为50.67亿千瓦时,公司度电营业利润约为6分/千瓦时,上网电量增加贡献约3亿元。4)管理费用降低贡献2亿元,主要受2018年有煤炭企业发生搬迁补偿的影响。 机组投产促电量和电价双提升。2019H1,公司累计发电量为1011.27亿千瓦时,同比增长5.54%,高于全国平均水平2.54pct。但公司发电机组的平均利用小时为1,927小时,同比下降20小时。其中燃煤发电机组的利用小时为2,202小时,同比下降6小时。发电量及上网电量同比增长的主要原因是本集团新投产机组的电量贡献。2019H1公司新增发电装机容量359万千瓦:燃煤机组166万千瓦,燃气机组175万千瓦,新能源机组18万千瓦。其中,燃气机组投产较多,气电上网电价处于较高水平,带动公司平均上网电价提升至0.415元/千瓦时,同比增长1.56%。 预期煤价持续回落,盈利能力持续增强。公司燃煤装机主要分布在山东、湖北、安徽、宁夏、河南、四川。2019H1,山东、湖北、安徽、宁夏、河南、四川的电煤均价分别是572元/吨、610元/吨、592元/吨、366元/吨、555元/吨、608元/吨,分别同比下降-6.3%、-6.9%、-4.8%、-5.2%、-8.8%、-3.4%。2019H1,全国火电发电量增速仅为0.1%,全社会动力煤需求增速为2.6%,但动力煤的供给增速为4.0%,动力煤供需向宽松发展。2019年7月,动力煤供需缺口为-2127万吨,连续两个月供给过剩,预期煤价降持续回落。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润36.3、49.3、55.3亿元(原预测36.9、43.7、59.1亿元),同比增长114.2%、35.7%、12.1%,对应EPS为0.37、0.50、0.56元/股(原预测0.35、0.44、0.60元/股),对应PE为11.0、8.1、7.2倍,对应PB为0.9、0.8、0.8倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均P/B为1.1倍,给予公司19年1.1倍PB,对应目标价为5.12元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨风险,电价下调风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名