事项：11月15日晚公司公告称拟使用2500-5000万元自有资金以不超过27.45元/股的价格回购公司股份用于未来股权激励或转换可转债。以回购上限价格测算，本次回购金额约占目前总股本0.68%-1.36%。 评论：回购彰显信心。本次回购彰显了公司对于未来持续稳定发展的信心和对股票长期价值的认可。未来如若用于执行股权激励计划，亦有利于健全公司长效激励机制和利益共享机制，提升团队凝聚力和企业竞争力，促进公司健康可持续发展。 降费增效逻辑持续演绎。在2023年中报和一季报点评中我们判断费用率降低会成为公司释放利润的重要原因之一，这一观点在三季报继续得到验证。 23Q1-Q3公司的销售/管理/研发费用率分别为23.59%、6.18%和23.35%，较2022年同期分别-4.71/+0.15/+0.17pct。销售费用大幅下滑主要系公司引入LTC体系建设，优化现有各级营销体系，打造营销系统化销售能力，提升大客户系统签单能力，持续提升效率所致。 政策强力助推，实验室分析仪器业务未来可期。2023年6月以来，国家对职业教育的支持力度明显加大，先后印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023—2025年）》和《关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》。上述文件强调了大力建设实训基地，打造高端仪器行业产教融合共同体。我们认为职业院校和应用型本科的仪器设备主要应用于教学演示和实训（985/211偏重于高端科研），与国产仪器设备现阶段的发展水平更为匹配，再叠加中长期贷款等政策支持，国产仪器厂商有望显著受益于该政策所引发的仪器市场放量。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价25.97元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为0.71亿元、1.26亿元和1.71亿元，分别对应PE40倍、22倍和16倍。采用分部估值法，将公司的业务分为传统环保监测仪器和高端科学仪器。环保监测仪器板块我们选取公司的主要竞争对手聚光科技、雪迪龙、禾信仪器作为可比公司，给予2024年目标PE22倍；高端科学仪器板块，我们选取鼎阳科技和普源精电作为可比公司，给予2024年目标PE30倍。在假设各板块净利润占比与毛利润相同的情况下，给予公司2024年目标价25.97元。 风险提示：国产替代不及预期、研发失败、产业化失败、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大

营收增速不及预期，费用高企影响利润。由于下游需求恢复不及预期和市场竞争激烈等因素影响，单 Q3 公司营业收入较去年同期下滑 5.26%至 7.26 亿元，而归母净利润则大幅下滑 61.77%至 0.21 亿元。我们认为本年度规模扩张带来的研发费用、管理费用、销售费用上升是造成这一现象的重要原因。2023Q1-Q3 公司的销售/管理/研发费用率分别为 7.62%/4.59%/5.61%，较去年同期分别增加 1.38/0.96/1.08pct。 研发费用继续提升。报告期内公司的研发费用绝对值同比上升 30.74%至 1.15亿元，占营收比重由去年同期的 4.53%上升至 5.61%。我们认为，在研发投入的持续增加下，未来公司的自主产品种类与数量有望继续提升，加速国产替代进程。 实控人不减持承诺彰显信心。2023 年 10 月 16 日，基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，为维护资本市场稳定及广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展，公司控股股东（实际控制人）谢应波先生、张庆先生、张华先生、王靖宇先生、许峰源先生、张维燕女士共同承诺自 2023 年 10 月 30日起未来 6 个月内不通过二级市场减持其持有的公司股份，此举对稳定公司股价具有积极作用。 投资建议：维持“强推”评级，2024 年目标价 66 元。由于业绩不及预期，我们下调对公司的盈利预测：预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 1.15亿元（前值为 2.99 亿元）、1.94 亿元（前值为 4.12 亿元）和 2.49 亿元，分别对应 PE 57 倍、34 倍和 26 倍。我们选取康龙化成、阿拉丁、药石科技作为可比公司，考虑到公司下游丰富，sku 众多，受行业政策影响相对较小，抵抗风险能力更强，且科学服务行业发展尚处于早期阶段，未来路径清晰，故给予公司 2024 年 40 倍 PE 估值，目标价 66 元，维持“强推”评级。 风险提示：区域拓展风险；仓储物流风险；行业竞争加剧

事项：公司发布2023年前三季度报告，报告期内实现公司营业收入74.90亿元，同比增长21.00%；归属于上市公司股东的净利润6.58亿元，同比增长9.13%。 评论：鑫科、金昌投产顺利，营收利润稳健增长。1）收入利润层面，23Q1-Q3公司实现营业收入74.90亿元，较去年同期增长21%，归母净利润6.58亿元，已接近去年全年水平。其中单Q3公司实现营收30.22亿元，较去年同期大幅增长37.78%，主要系江西鑫科和甘肃金昌项目顺利投产平稳运营所致。2）成本与费用层面，受大宗金属价格波动影响，23Q1-Q3公司的毛利率下滑2.53pct至18.87%；销售/管理/研发费用率分别为1.45%/4.45%/2.17%，较去年同期分别变动0.16/0.1/-0.44pct，销售费用的增长主要系固危废资源化利用板块项目增加，产能增加，公司加大原料采购力度，市场费用增加所致，此外员工的社保及公积金费用也有所增加。 存货高企为鑫科项目释放利润蓄能。截至2023年9月30日，公司账面上的存货金额高达44.92亿元，较上年末增长70.29%，主要系江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产成品尚未完全出售所致。我们认为随着未来该部分存货转化为商品，公司的利润有望继续增长。 股权激励彰显信心。2023年9月8日，公司董事会与监事会正式审议通过《关于向公司2023年限制性股票与股票期权激励计划激励对象授予限制性股票与股票期权的议案》。2023-2026年公司层面的各年度业绩考核目标分别为：较22年扣非净利润增速不低于30%/50%/80%/100%。我们认为本次激励计划有利于绑定员工与公司之间的利益，激发员工工作的积极性。如若全部解锁，2023-2027年限制性股票摊销成本估算分别为676.33、1,657.09、761.82、369.66、127.42万元（合计3,592.32万元），对公司业绩影响总体有限。 投资建议：维持“强推”评级，2024年目标价9.62元。由于整体业绩不及预期，我们下调了对公司的盈利预测：预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为9.62亿元（前值为11.94亿元）、11.38亿元（前值为14.69亿元）和13.38亿元，分别对应PE13倍、11倍和9倍。我们选取格林美和伟明环保作为可比公司，给予公司2024年目标PE13倍，对应目标价9.62元。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价格剧烈波动风险。

公司主营业务是机动车检测系统，积极整合运营业务。公司是国内机动车检测领域整体解决方案的主要提供商，是国内少数集机动车检测系统、检测行业联网监管系统、机动车尾气遥感检测系统与智能驾驶员考试与培训系统四大业务于一身的综合服务龙头。公司近年通过并购转型，实现向下游机动车检测服务运营领域延伸。得益于汽车保有量的增加与2019年环检升级带来的需求释放，公司2019年实现营业收入9.73亿元，同比增长84.3%；归母公司净利润为1.89亿，同比增长50.6%。 乘用车迎来检测周期，市场空间巨大。截至2019年底，我国保有车辆平均车龄约4.9年，将迎来检测高峰期。虽然受新规影响，2021年汽车检测需求将同比下降7%。随着汽车保有量不断增长，2022年后汽车检测市场或将恢复正增长，我们预计2021-2025年年均复合增速约为11%。截止2019年底，国内每万辆机动车对应的检测站数量仅0.42个，日本该指标达3.51个/万辆，美国为2.50个/万辆。对标发达国家，测算得出未来国内检测站数量需达5.2万，检测系统潜在市场空间约1300亿元，年均运营收入理论规模约1300亿元。且在开放机动车检测市场定价后，价格有望不断上行，行业量价催化并存。 国际比较，收购扩张是检测行业的优选之路。收购扩张模式得到验证：Opus通过不断收购车检公司，快速占领市场份额成为行业龙头的模式是成立且可以借鉴的。区域扩张与多业务结合打开新局面：Opus除了经营车检业务之外，还发展了智能车辆支持业务；Applus+作为车检领先企业，而其车检业务仅占其总收入的22%，多区域开拓多业务经营的模式是巨头企业的重要策略。品牌战略是长期路线：Applus+的四个业务均属于工业测试行业，相辅相成，互筑名声，在行业各细分领域共同打造公司品牌，稳走长期品牌发展路线。形象建设吸引潜在客户：Applus+不仅重点投资于作为工业企业基石的创新与专有技术，还大力发展企业领导力、提高员工满意度等，从而提高企业声誉，为企业带来更多潜在业务。 内生+并购，转型运营。公司通过并购转型，实现向下游机动车检测服务运营领域延伸。公司通过参与设立德州常盛新动能、临沂新动能、收购兴车检测70%的股权、临沂正直70%股权及中检汽车部分股权正式进入机动车检测运营领域。临沂正直平均产能利用率为41.5%，净利率高达37%。通过并购培育优质检测站，公司的盈利能力将得到极大提升。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入9.8、12.6、16.9亿元，归母净利润2.0亿元、3.0亿元和4.7亿元，同比增长5%、50%、57%；考虑增发影响，对应EPS为1.03、1.34、2.09，对应PE为36、28、18。据测算，2020-2025年，公司归母净利年均复合增速40%，我们给予公司2021年40倍PE估值，对应目标股价53.47元/股，较当前股价有43%的提升空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：并购不及预期；检测政策风险；检测行业竞争加剧；检测价格不及预期；新能源车检测不及预期。

回购计划凸显公司信心。公司本次回购股份用于实施股权激励计划，有利于完善公司管理团队和核心员工持股的长效激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，增强公司股票长期的投资价值，增强投资者对公司未来发展前景的信心。 项目投资发力智慧水厂。公司未来三大支柱板块为二次供水设备、智慧水务、智慧水厂。本次项目主要产品为大型装配式水厂、集装箱一体化水厂、智慧加药系统、农村饮用水泵站及加压设备等产品，系对公司原有业务的拓展，将大力推动智慧水厂板块的快速发展，大幅度提升公司营收水平。公司承诺一期工程须在开工后3年内全部建成并竣工投产，一期投产2年内实现应税销售预计达15亿元/年，二期投产2年内实现应税销售预计达30亿元/年。 在二次供水和智慧水务市场具有强大竞争力。公司深耕二次供水设备中高端市场，在“统建统管”的大趋势下，公司作为中高端供水设备龙头，市占率将不断提升。公司在智能供水设备、系统软件开发方面均处于行业前列；“威派格+三高股份+水联网”覆盖智慧水务全产业链，智能设备和系统软件更加兼容，互相增加黏性，有助于市场开拓。公司在二次供水及智慧水务方面技术领先，掌握行业话语权，公司分别承担国家“十二五”、“十三五”水专项课题，主持完成了1项国家标准、5项行业标准的编制，取得智慧水务平台相关的知识产权46项。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.5亿元、2.5亿元和3.6亿元（原预测1.4、3.1、4.4亿元），同比增长24%、70%、42%，对应PE为40、28、20倍，对应EPS分别为0.35、0.60、0.85元/股。给予具有强大竞争优势的公司2021-2025年平均1倍PEG。预计2020-2025年公司净利润年均复合增速40%，故给予公司40倍PE。对应2021年目标股价23.89元/股，较当前股价有70%的提升空间，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期，订单不及预期，毛利率大幅下行。

环卫装备绝对龙头赋能环卫服务。公司2019年环卫装备市占率约17%，新能源产品市占率近30%。而近年国内环卫服务的招标中环卫装备能力明显提升，我们通过对比环卫服务招标文件，无论是一线城市还是下沉市场，在整体要求、评分规则等方面都对机械化率、装备生产能力等有明确要求，公司环卫装备的研发制造积淀和智慧环卫的先发优势都有利于未来进一步拓展环卫服务市场。当前公司装备优势向服务导流逐步被验证，2020H1公司新增环卫年化订单超8亿元，其中深圳、雄安等优质项目的获取展现出公司强势的拿单能力，进一步印证环卫装备优势对环卫服务业务开拓的助力作用。 劳务模式符合发展战略，盈利能力提高可期。当前环卫服务做大市场为当务之急，通过“人力外包但管控不外包”的方式，在保障项目质量的同时能够使扩张效率最大化。一方面随着公司业务规模的开拓、子公司和一线员工数量的增加，劳务合作模式可以最大化地实现优势互补，公司提供环卫装备和管理平台，当地劳务公司凭借其从业经验和地方资源迅速配备足够的环卫工人。另一方面尽管会对盈利能力产生一定负面影响，但是随着环卫作业机械化率的快速提升，盈利能力有进一步提升的空间。根据测算对于一段6km的清扫道路，相同作业面积1台环卫装备可替代约15名环卫人员，同时还能减少约37.5万元清扫成本。因此盈利能力的提升更重要在于人工-机械的结构性改善而非在人力环节压缩有限的空间。 员工激励和高管团队保障战略执行力。2019年11月公司推出第三期期权激励计划和第一期员工持股计划，涉及人员规模近500人，充分绑定利益且广泛激励。同时公司管理层在美的、中联等过硬履历也对公司在装备技术创新、业务拓展等方面的协同运作具有促进作用。 其他风险消除，未来仍存催化。（1）新能源装备再添催化：11月2日，国务院正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，若根据《规划》要求中2025年新车销售20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫装备整体提升下2025年环卫装备14.9万辆的销量计算，2025年新能源环卫车销量有望达3万辆，2019-2025年复合增速高达37%，以平均75万元的均价测算市场空间有望超200亿元。而公司2019年新能源装备已经实现销量1100台市占率达29%。未来随新能源化进程的加快，公司作为龙头企业有望直接受益；（2）小非减持压力消除：2018年11月约3.5亿股限售股解禁后，小非逐步完成减持，持股比例下降之不足3%，压力逐步消除；（3）加速剥离非核心业务，聚焦智慧环卫：对于此前原主业的低效资产公司未来有望进一步甩掉包袱，聚焦环卫领域，为公司的高质量可持续发展保驾护航。 盈利预测及投资建议。考虑到公司订单持续落地，同时装备业务受益新能源推广催化，我们维持预计2020-2022年公司归母净利润16.2、18.3、22.2亿元，同比增长19%、13%、21%，对应EPS为0.51、0.58、0.70元/股，对应PE为18、16、13倍，根据行业估值及DCF估值，我们维持公司2021年目标价14.4元，维持“强推”评级。 风险提示：装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。

公司主营二次供水设备生产销售，积极布局智慧水务。2019年，公司营业收入 8.6亿元，同比增长 32%。公司深耕中高端供水设备，在二次加压设备板块的市占率约为 5%，位居行业第三。公司在智慧水务行业内生外延，技术领先，具备全产业链覆盖能力，将为公司带来新增量。率先加入国际工业互联联盟（IIC）和中国工业互联网产业联盟（AII），并担任中国工业互联网产业联盟理事单位；牵头在工业互联网产业联盟垂直行业下正式成立水务组，并参与编制《工业互联网标准体系》。 饮水安全是永恒主题，二次供水料将持续发展。2015年，住建部 31号文件将二次供水安全提升到改善民生和国家反恐战略的高度。二次供水市场需求增长主要由三方面驱动：其一，城市发展促进二次供水设备需求增长，我国城镇化率约为 61%，较发达国家 80%的水平仍有较大差距；老旧二次供水设施改造为行业扩容，老旧二次供水设施存在供水安全、压力不足等问题，政府下发了一系列政策要求改造老旧二次供水设施；“统建统管”模式引导设备市场向龙头集中，为解决二次供水责任不明等问题，政府要求供水企业“统建统管”，料将促进二次供水设备市场向中高端龙头集中。2010-2019年，二次加压设备市场规模年均复合增速 12.6%，处于快速发展阶段。 智慧水务是物联网重要一环，市场天高地阔。当前，智慧水务发展要素成熟，发展动力十足。动力端：水务公司借助智慧水务解决漏损痛点，提高运营效率，降低运营成本，拓展增值服务。技术端：具有高安全、低功耗、广覆盖、大连接特点的 NB-IoT 技术成熟，支撑智慧水务加速发展。政策端：智慧城市和智慧水利相关政策推动智慧水务发展。2014-2019年，智慧水务市场规模年均复合增速 19%，处于高速扩张期。 公司在二次供水和智慧水务市场具有强大竞争力。公司深耕二次供水设备中高端市场，在“统建统管”的大趋势下，公司作为中高端供水设备龙头，市占率将不断提升。公司在智能供水设备、系统软件开发方面均处于行业前列；“威派格+三高股份+水联网”覆盖智慧水务全产业链，智能设备和系统软件更加兼容，互相增加黏性，有助于市场开拓。公司在二次供水及智慧水务方面技术领先，掌握行业话语权，公司分别承担国家“十二五”、“十三五”水专项课题，主持完成了 1项国家标准、5项行业标准的编制，取得智慧水务平台相关的知识产权 46项。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 1.4亿元、3.1亿元和 4.4亿元，同比增长 18.9%、119.9%、38.7%，对应 PE 为 54、25、18倍，对应 PEG 为 2.9、0.2、0.5，对应 EPS 分别为 0.34、0.74、1.02元/股。 参考可比公司，2021年平均 PEG 值为 0.8，给予具有强大竞争优势的公司2021-2025年平均 1倍 PEG。预计 2020-2025年公司净利润年均复合增速 44%，故给予公司 44倍 PE。对应 2021年目标市值 138亿元，目标股价 32.48元/股，较当前股价有 78%的提升空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：政策推进不及预期，订单不及预期，毛利率大幅下行。

静脉产业园规模大，省内扩张高效验证。 自 2019年公司高速扩张垃圾焚烧以来，在省内展现了强大的扩张实力。此次预中标的焦作市静脉产业园东部园区项目（二次） 包含生活垃圾焚烧发电、市政污泥处理项目（协同处置）、园区污水处理项目、园区管理中心、转运站和填埋场封场 6个子项目以及其他配套基础设施建设。项目总投资约为 19亿元，其中拟设计规模 3000吨/日（一期规模 2000吨/日） ，垃圾焚烧处理费 89.8元/吨， 转运站补贴费 79.8元/吨，污泥处理服务费 280元/吨。 对比行业平均 70-80元的垃圾处理费水平， 焦作市项目整体盈利因子相对优质，同时考虑到 360万的常驻人口，固废各领域的处置需求和产能利用率使公司省内固废产能进一步完善，补足了河南西部和北部的产能布局。 当前公司在手项目有力推进， Q3末对应 BOT 项目的前期费用和预付工程款大幅提升印证项目的推进保持高速，其他非流动资产较 Q2末提升 5.8亿，同比大幅提升 158%。 环卫订单取得显著进展。 公司 2020年以来先后中标漯河市源汇区、郑州市上街区、商水县、郑州市中原区、孟州环卫项目，项目范围已经囊括垃圾收转运、垃圾分类等全领域， 根据公司公告以及地方政府公开招标信息，公司 2020年合计新增大型项目年化金额达 1.3亿， 2020H1受疫情影响环卫招标工作有所后移， H2起有望进一步推进环卫的扩张。我们认为公司作为省级环保平台推进固废前后端一体化逻辑通畅， 而前后端协同已经落实到滑县项目中，未来前端收转运+后端处置的协同效应有望逐步复制扩大。 环保拓展空间仍大。 河南垃圾处理领域中， 一方面后端垃圾处理产能 2021-2025每年仍有望有 0.6万吨/日的提升空间， 另一方面在前端和收转领域， 河南省各城市的主城区 2017-2018环卫项目整体趋于零散和小规模，在 2021-2022年焚烧产能规模提升后有望加速环卫业务的拓展，同时与环卫形成协同效应。我们认为得天独厚的区域和行政级别优势， 环卫固废一体化逻辑通顺，同时叠加公司 2020年以来展现的项目拓展执行力，环保平台的打造有望持续推进。 盈利预测、估值及投资评级。 考虑到高速公路业务有力恢复，叠加工程进度积极推进， 我们上调公司 2020-2022年实现归母净利润至 4.9、 8.9、 11.2亿元（前值为 4.1、 8.6、 11.1亿元） ，对应 EPS 为 0.76、 1.39、 1.75元/股（前值为 0.64、1.34、 1.73元/股） ，对应 2021-2022年 PE 仅 8、 7倍， 结合行业估值、 中枢分部估值、以及 DCF 估值，维持公司目标价 20.00元， 维持“强推”评级。 风险提示： 项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。

售电量同比下滑 4.2%，电价同比下降 1.2%。2020年前三季度，公司合并营业收入为 1218.2亿元，较上年同期下降 4.3%。营收下滑主要由于：售电量为2759.1亿千瓦时，同比下滑 4.2%；上网电价 0.412元/千瓦时，同比下滑 1.2%。 公司结算市场化交易电量 840.6千瓦时，交易电量比例为 49.9%，比去年同期提高 2.84pct。电量同比下滑主要是受疫情影响，公司上半年发电设备利用小时大幅下滑。电价同比下滑主要是市场化交易电量比例上升至 56.9%，比去年同期提高 5.7pct。 毛利率提升，财务费用减少，带动业绩高增。2020年前三季度，公司毛利率为 19.6%，同比提升 3.8pct。毛利率提升主要得益于营业成本大幅下降，2020前三季度营业成本下降 8.6%，主要由于受燃料价格下跌的影响，境内营业成本同比减少 70.7亿元；新加坡业务营业成本同比减少 17.59亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少 3.99亿元。财务费用较上年同期下降 20%，主要由于带息负债平均余额减少以及利率下降导致利息支出同比减少 12.35亿元，汇兑净损失同比减少 3.53亿元。 新能源对公司贡献不断提升。2020年前三季度，火电、风电、光伏贡献的净利润分别为 82.4、17.4、4.4亿元，新能源对净利润的贡献达到 20%；新增火电、风电、光伏装机 94.5万千瓦、风电 87.3万千瓦、光伏 56万千瓦，新能源占新增装机比例 60%。且未来几年，预计公司每年新增 500-600万千瓦新能源机组。 股息率极具吸引力。2019年分红预案中确定每股分红 0.135元，对应当前股价股息率为 2.8%。公司 2020年仍将维持 70%以上的分红比例，2020年之后未来几年依然会保持 50%以上的分红比例，预计 2020-2022年股息率分别为7.6%、6.0%、6.8%。 我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 95.8、106.2、116.4亿元（原预测87.8、101.1、105.1亿元），同比增长 421%、15%、4%，对应 EPS（基本）为 0.53、0.59、0.66元/股，对应 PE 为 9.3、8.2、7.4倍，对应 PB 为 0.95、0.89、0.83倍，参考 CS 火电板块可比公司 2021年平均 PB 值为 1倍，给予龙头公司2021年 1.2倍 PB，上调目标价至 6.58元，维持“强推”评级。 风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。

垃圾焚烧项目有力推进，新项目投产爬坡影响盈利能力。公司Q3工程推进进度符合预期，存货、在建工程和其他非流动资产较H1末增长5.9亿元。同时由于H1新项目投产后产能利用率仍处于爬坡期，使公司Q3利润增速不及收入增速。单Q3公司综合毛利率31.3%，保持了Q2以来的强势恢复，尽管季度环比略降1.9pct，但随着产能利用率的逐步提升毛利率水平仍有提升空间。 费用控制稳中向好，现金流保持优秀。2020Q1-Q3销售/管理/财务费用率同比-0.1/+1.0/+0.9pct至1.2%/7.4%/4.8%，尽管管理费用和财务费用受人工成本和借款增长有所提升，但2020年以来费用率已经出现季度环比改善。单Q3经营性净现金流同比大幅增长113%至6.7亿元，主要受益于新项目投产以及桂城水厂拆迁补助。 国补退坡存量项目影响有限，增量项目有序推进补贴申报。垃圾焚烧存量项目全生命周期限制下，目前公司在手运营的超1.3万吨/日存量项目理论上受补贴退坡影响，但考虑到焚烧运营合同中的调价机制存在，以南海区为例，若全年4500吨/日产能满产运营则年国补体量约为7560万元，占2019年区环保支出的6.8%，退坡部分有望通过地方补贴等处理费调价机制进行补贴转移。而对于2020年起投产的超2万吨/日的新项目，则按并网时间申报补贴，有望实现“新增不新欠”。 固废一体化落地推进。在垃圾焚烧项目的基础上，公司产业链延伸也陆续落地，2020年以来先后中标饶平、晋江的垃圾转运/餐厨处理项目。同时环卫领域新增山东省邹城市、山东省聊城市、佛山市南海区里水镇和丹灶镇环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目。同时考虑到佛山市的环卫拓展天花板仍高，预计固废一体化的逐步推进也有利于形成示范效应进而在异地进行复制。 盈利预测、估值及投资评级。我们略调整公司盈利预期，预计2020-22年归母净利润10.5亿元（前值为10.6亿元）、13.5亿元、16.5亿元，同比增长15%、29%、22%，对应EPS为1.37（前值为1.38）、1.76、2.15元/股，PE为19、14、12倍。根据分部估值、DCF及PB-ROE估值，给予2021年目标价33.4元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。

环卫服务开疆拓土。公司在上半年环卫订单大幅提升基础上，Q3以来先后又中标黑龙江、湖南、广东、河北、河南等环卫项目（采招网口径），对应年化金额超1.6亿元，Q1-Q3累计新增年化金额超10亿元。同时从2020年新增订单类型来看，PPP和市场化短周期项目更加均衡，对单一大项目的依赖度逐步降低；从区域分布来看，Q3公司在华北、东北等区域均斩获大项目，进一步凸显了综合拿单能力。 新能源环卫装备和小型化装备有望成为新的增长极。7月以来《推动公共领域车辆电动化行动计划》、《新能源汽车产业发展规划》等新能源政策不断出台，其中《规划》明确提出2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%；而《计划》也提出了2025年新增环卫装备中新能源渗透率达到30%。 结合地方财政支出的承受能力，我们认为新能源环卫装备未来5年即使在悲观预期下（环卫装备整体保持3%温和增长，新能源销量渗透率2025年达20%），新能源环卫装备仍能保持19%的复合增速，而公司作为装备龙头，近年在新能源领域市占率更高且保持领先优势，同时考虑到公司小型化装备快速上量，其作为非上牌的替代人工增量需求，更符合2B端压缩成本需求，有望和新能源装备一道成为拉动公司未来增长的重要力量。 盈利能力维稳，现金流持续向好。公司2020Q1-Q3综合毛利率同比基本持平在24.7%，单Q3同比基本持平，环比受环卫服务优惠政策到期等因素影响略下降1.7pct至24.5%，但整体仍保持稳定。期间费用率全面优化，销售/管理/财务费用率分别同比减少0.1/0.4/0.07pct至6.5%/4.9%/0.35%。经营性净现金流转正至1.1亿元，单Q3经营性净现金流4.0亿元，同比大幅提升67%。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司订单持续落地，同时装备业务受益新能源推广催化，我们略调整公司盈利预期，预计2020-2022年公司归母净利润16.2、18.3、22.2亿元（前值为16.8、18.6、22.8亿元），同比增长19%、13%、21%，对应EPS为0.51、0.58、0.70元（前值为0.53、0.59、0.72元），对应PE为16、14、12倍，根据行业估值及DCF估值，我们维持公司2021年目标价14.4元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧使装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。

疫情影响逐步消除，垃圾焚烧业务积极推进。公司高速公路业务6月以来随着政策压力解除有力恢复。垃圾焚烧项目持续推进，对应BOT项目的前期费用和预付工程款大幅提升印证项目的推进保持高速，其他非流动资产较Q2末提升5.8亿，同比大幅提升158%。 盈利能力恢复向好。2020Q1-Q3公司综合毛利率40.8%，尽管受业务结构和高速公路H1暂停收费影响同比下降20.5pct，但单Q3季度环比提升4.1pct至48.8%。Q1-Q3销售/管理/财务费用率同比+0.17/+1.22/-0.52pct至0.5%、7.9%、7.0%，整体盈利能力在高速公路恢复背景下整体稳中有升。另外公司单Q3经营性净现金流4.0亿元，同比增长21%，较H1的2.2亿元也有力恢复。 环保外延拓展超预期，环卫与水订单积极拓展。公司2020年以来在焚烧之外的市政环保领域积极推进，环卫领域先后获得漯河市源汇区、郑州市上街区、滑县、商水县、郑州市中原区环卫和餐厨等项目，年化合计规模0.5亿元；水领域中标漯河市、郑州市上街区项目。由于目前公司拥有自身的工程公司同时也加强环保领域的人才储备。在河南垃圾处理领域中，一方面后端垃圾处理产能2021-2025每年仍有望有0.6万吨/日的提升空间，另一方面在前端和收转领域，河南省各城市的主城区2017-2018环卫项目整体趋于零散和小规模，在2021-2022年焚烧产能规模提升后有望加速环卫业务的拓展，同时与环卫形成协同效应。我们认为得天独厚的区域和行政级别优势，环卫固废一体化逻辑通顺，同时叠加公司2020年以来展现的项目拓展执行力，环保平台的打造有望持续推进。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润4.1、8.6、11.1亿元，对应EPS为0.64、1.34、1.73元/股，对应2021-2022年PE仅为8倍、6倍，根据高速公路和垃圾焚烧估值中枢并综合DCF估值，给予公司2021年15倍估值，对应目标价维持20.00元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。

公司立足渗滤液和餐厨，市政基础上拓展工业领域业务。公司主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾、厨余及混合垃圾处理，业务涵盖设备销售与整体解决方案服务。2013起在垃圾处理的基础上进一步扩展环保业务，进军沼气工程和污水处理，2017年收购汉风科技、都乐制冷等优质企业，开展节能服务和油气回收新业务，业务板块从市政、农业端拓展至工业节能服务和环保工程设备。 垃圾分类促进下餐厨处理广阔空间望加速释放，设备龙头率先受益。垃圾分类有望促进整体湿垃圾量提升，渠道的规范化促进产能利用率提高，双重拉动下，终端处置企业的投产意愿更加充足，从而有望从根本上加速整体市场空间的释放。我们预计2019-2020年餐厨垃圾投资+运营市场实际释放空间约为120亿。公司2015年以来餐厨领域设备类市占率保持在20%以上，龙头地位明显。2017年以来公司主动调整餐厨业务结构，重心向更轻资产的设备工程类业务转移，2019年公司餐厨项目新中标项目规模总计1470吨/日，设备领域的领先优势有望进一步发挥。 渗滤液市场增长稳定，头部公司占据规模优势。城镇化推动垃圾无害化处理量快速提高，进而拉动渗滤液需求稳步增长。预计到2020年全国垃圾渗滤液产生量达到5000万吨，对应2018-2020年均投资空间约25亿元，对应运营规模超160亿元。公司是渗滤液处理行业龙头，十几年来致力于渗滤液处理的技术研究和项目运营，2019年在渗滤液市场市占率近20%，随着垃圾焚烧行业的高速发展，渗滤液处理的市占率有望凭借技术和资源优势进一步提升。 外延并购沼气+工业环保齐头并进。2014年和2017年公司相继收购杭能环境、汉风科技和都乐制冷等优质企业，其中杭能环境是主营规模化沼气和生物天然气工程设计，杭能与公司餐厨、垃圾渗滤液业务互补协同，助力公司环保整体布局；汉风科技主要提供包括电机系统节能、余热回收利用等优质节能服务，与国内大型钢企、煤企、发电企业均保持良好客户关系，2019年贡献净利润1.1亿元（+38%），全年新增订单6.5亿元（+71%）；都乐制冷主营集油气回收装置和专业制冷空调产品，收购以来业绩承诺达成无虞，2019年贡献净利润同比增长57%至0.47亿元。通过收购一方面公司在工业领域布局开启，另一方面汉风、都乐等企业在华南的地域优势和渠道资源协同有望进一步发挥。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润4.2亿、5.3亿、6.5亿，同比增长32%、26%、24%，对应EPS为0.53、0.67和0.84元，对应PE为23、18、14倍。公司作为当前渗滤液和餐厨垃圾处置的绝对龙头，面对下游处置运营领域集中度相对更低的市场，公司细分龙头仍拥有一定的议价优势。同时考虑到垃圾分类的持续推进有望进一步拉动下游板块需求的加速释放，设备龙头也有望率先受益。考虑到公司未来三年25%+的净利润复合增速预期和对应PEG和DCF估值，给予公司2021年20倍PE，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：项目推进不及预期；政策推进与落实不及预期；行业竞争加剧。

高端装备和环保齐头并进。公司原主业为高端装备业务，自主品牌享誉国内外，在此基础上公司自2015年起开始逐步切入环保领域，并于2020年3月完成对中油环保的收购，实现了“高端装备+环保”双主业齐头并进的业务布局。2019年公司原主业稳健发展，叠加参股中油环保后的投资收益贡献，当年归母净利润同比增长114 %至1.4亿元。在公司2020年3月并表中油环保及高端装备业务增长拉动下，2020H1实现归母净利润+ 63.2% 至0.73亿元。 国内危废“处不应产”支撑行业高景气度，低集中度高壁垒为优质领军企业提供广阔空间。危废行业的实际规模远超表观规模，考虑到危废产生量每年存在漏报等情况，我们根据历史污染普查和官方披露的数据进行假设测算，预计2019年国内危废产生量达1.27亿吨，同比增长10%，远高于统计局口径不到1亿吨的规模。从对应的处置能力来看，2019年末国内危废许可证产能约1.18亿吨仍不及产生量，且根据《全国固废防治年报》2018年末危废实际收集和利用处置量仅2697万吨，整体危废处置率仅24%，产能利用率也仅只有26%。在此背景下区域、资质、资金实力和技术进一步限制了危废的行业集中度，从许可证数量和产能情况来看，2019年行业前8的产能许可证集中度仅为6.4%，且若以危废许可证的数量计，2019年末3084家危废企业平均的处置能力不足4万吨/年，同时对于龙头来说同样存在区域分化的特点，东南部、华北等地区集中度相对略高，但整体的集中度仍有巨大的提升空间。 进军环保形成第二增长极。公司2020年完成对危废优质龙头企业中油环保的收购，目前拥有5个危废项目和8个医废项目，投运+在建的危废医废项目总产能超30万吨/年。中油环保危废乘地利优势+自身过硬实力有望获取稳健增长。目前公司项目主要分布在江苏、山东、湖南、湖北、河北、贵州、辽宁等，2019 年H1危废焚烧产能利用率处于行业中上水平达 69.4%，同时地利优势和公司处置能力优势加持下整体处置单价保持行业领先，2019年危废处置单价同比增加17.9%至4716元/吨，为盈利奠定良好基础。另外，在疫情催化下公司医废同样有望保持稳健增长，目前拥有医废处置能力近4万吨/年，考虑到疫情后医废处置需求的提升和当前医废的牌照稀缺型，我们认为医废业务有望为公司带来稳定的运营收益支撑。 盈利预测及投资建议。根据公司危废和医废的投运节奏，我们预计无害化项目产能利用率有望在相对较高的基础上持续提升，而综合处置由于基数较低未来产能利用率爬升空间较大。我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增长102%、8.2%、16.6%至2.8、3.1和3.6亿元，对应EPS为0.30、0.33和0.38元，对应PE为19、17和15倍。由于危废运营业务估值水平更高，且根据我们的拆分测算，其毛利占比有望由2020年的不到40%的水平上升到2022年约43%，我们考虑分部估值并参考主流公司估值中位数以及疫情对医废等领域带来的催化，给予公司2021年22倍估值，对应目标价7.17元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：项目建设进度、产能利用率爬坡不及预期；行业整合进度不及预期；政策推进不及预期；竞争加剧影响盈利能力；疫情影响国内外需求。

三大因素预示业绩拐点，股价压制因素消除。2018行业、公司基本面调整叠加管理层减持等共振使股价表现低迷，2019盈利、现金流与交易三大因素预示公司业绩拐点呈现：盈利能力回暖：在装备和服务盈利能力恢复的拉动下，2019年综合毛利率同比提升1.1pct至25.7%，ROE同比提升0.6pct至10.8%现金流向好：政府端客户比重增加，2019年经营活动净现金流大幅转正至3.2亿元。管理层减持完毕：原董监高减持期满，实控人质押率持续降低至16.8%。 环卫市场空间扩围，马太效应渐显。在传统环卫3000亿规模基础上，新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求使市场进一步扩围，预计市场空间提升至3207亿元。而2019年不到50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头企业的竞争优势近年不断凸显，各龙头的环卫服务近年的新签订单和收入增速均超过行业增速，同时受制于规模和资本能力，中小企业在环卫项目体量扩大的背景下的生存空间进一步被压缩，马太效应逐步显现。 v 环卫服务项目拓展提速。2019年公司环卫服务收入高增，同比增长71%达17.9亿元。2019年中标60个环卫服务项目，合同总金额111.3亿元领跑全行业。；2020H1末在手年化订单超30亿，订单充足增长无忧。2020H1公司环卫服务收入占比超60%，随着环卫服务逐步成熟，服务盈利能力稳步提升，因此公司整体估值和盈利能力也均有望迎来提升。 环卫装备市场空间广阔，新能源装备300亿空间待释放。2017年我国城市与县城道路机械化率63.3%，若机械化清扫率达到发达国家80%的水平，预计2018-2022年环卫装备市场空间为660亿元。同时垃圾分类推进加速，有望带动超60亿元的收运装备市场空间；另外新能源装备受益2020年政策频出，若2025年达成工信部要求的25%环卫新能源装备销售渗透率，则对应市场空间达290亿，销量有望达成超40%的复合增速。 v 公司装备业务业绩回暖，新能源装备成亮点。2019装备业务实现收入24亿元，同比增长1.6%，装备毛利率30%回复正常水平。一方面受益于行业整体需求提升，同时公司内部主动增加政府端客户比重。同时受益于新能源装备政策拉动，公司2019年新能源装备收入同比大幅增长266%至1.8亿元。 积极延伸环卫全产业链条。公司通过装备、服务和智慧环卫平台协同，凭借“垃圾分类+环卫一体化”的龙马模式中标多地垃圾分类项目30个，累计合同金额达2556万元。同时公司在后端处理领域积极延伸产业链条，已中标六枝特区垃圾焚烧项目并在渗滤液处理技术上有一定突破。 盈利预测、估值及投资评级。我们略上调公司2020-2022年实现归母净利润至4.7、4.7和6.1亿元（前值为4.7、4.7和5.9亿元），EPS为1.14、1.14和1.47（前值为1.13、1.13和1.39亿元），对应PE为25、25、19倍。考虑到公司装备业务和服务协同，装备受益新能源催化而服务量利双增，结合行业估值水平、DCF以及PB-ROE估值给予公司2021年目标价37.36元，维持“强推”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；项目磨合期长影响盈利能力；市场竞争加剧。