疫情影响逐步消除，业绩符合市场预期。公司2020H1实现营收56.19亿元，同比下降8.10%，归母净利润5.27亿元，同比下降17.13%，扣非归母净利润5.47亿元，同比下降2.70%。营收净利润下滑主要两方面原因：1）环保治理工程业务剥离；2）疫情对环卫装备板块业绩产生影响。公司上半年毛利率保持稳定，财务费用同比大幅下降，主要系融资成本下降及销售回款改善、资金保有量增长使得利息收入增长所致。经营性净现金流同比增长70.66%，主要原因为装备回款改善以及服务业务占比提升。 多重政策持续催化，环卫装备优势稳固。2020年上半年，公司环卫装备实现营收29.78亿元，同比下降14.04%。其中，中高端产品销量4257台，占市场份额29%，继续排名市场第一。受新能源环卫装备政策持续催化，上半年公司新能源环卫车辆实现营收4.30亿元，同比增长36.34%，新能源环卫车辆销售数量为571 辆，销量同比增长40.99%，占市场份额33.39%，销售金额行业排名第一，继续保持行业领先。我们认为，公司作为我国环卫装备领域的引领者，在行业内拥有最前沿的核心技术，最为完善的环保装备产品线，伴随新能源装备以及垃圾分类政策持续推进，公司环卫装备优势有望进一步巩固，同时为环卫服务业务强势导流。 环卫服务高歌猛进，呈后来居上之势。2020年上半年，公司环卫服务实现营业收入8.02亿元，同比增长250.97%。新增年服务金额 8.41亿，新增合同总额 101.54亿，排名市场第一。公司先后在云南、广东、河南、河北、重庆、湖南、陕西、黑龙江八省份收获各类环卫市场化项目13个，其中作为史上规模最大的深圳宝安项目，在新能源环卫装备应用，管理信息化技术应用，人工智能技术应用等方面实现多项协同，未来作为标杆项目的示范作用有望持续体现。我们认为，虽然公司进入环卫服务行业相比竞争对手略晚，但多年积累的装备导流优势，以及标杆服务项目的品牌效应将为服务板块攻城略地保驾护航，未来有望冲击行业龙头位置。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司订单持续落地，同时装备业务受益新能源推光催化，我们略调整公司盈利预期，预计2020-2022年公司归母净利润16.8、18.6、22.8亿元（前值为16.8、18.4、22.5亿元），同比增长23%、11%、22%，对应EPS为0.53、0.59、0.72（前值为0.53、0.58、0.70），对应PE为17、16、13倍，根据行业估值及DCF估值，我们给予公司2021年目标价14.4元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧使装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。

发电量下滑8.7%，致营业收入下滑5.9%。2020上半年，公司控股装机5695万千瓦，同比增长6.4%；发电量为929.8亿千瓦时，同比下滑8.7%；上网电量870.6亿千瓦时，同比下滑8.5%。电量下滑主要是受疫情影响，公司发电设备利用小时大幅下滑。由于电量下滑，公司营收较上年同期减少21.7亿元，同比降低5.9%。 煤价大幅下行，电价小幅下滑，毛利率提升。2020上半年，公司毛利率为15.2%，同比提升1.4pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌。2020上半年，秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格535元/吨，较去年同期下跌11.6%。由于煤价及电量下滑，营业成本较上年同期下降32.1亿元，同比降低9.45%。2020上半年，公司结算市场化交易电量438.6千瓦时，交易电量比例为50.4%，比去年同期提高1.7pct；平均上网电价（含税）为409.48元/兆瓦时，较上年同期微降0.54%。2020上半年，公司煤炭销售成本约为人民币50.2亿元，同比减少5.91% 股息率具有吸引力。2019年分红预案中确定每股分红0.146元，分红总金额占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50.3%，股息率达到4.2%。公司在未来几年料依然会保持50%左右的分红比例，预计2020-2022年股息率分别为4.8%、5.5%、5.9%。 估值底部待边际变化，下半年防御属性凸显。估值底部待边际变化。当前公司PB估值处于历史低位，边际安全性相对较高；随着疫情结束，用电需求将逐渐回升，公司发电量将随之增长；煤炭产能释放，将使得煤价维持低位，与电量增长产生错配；2021年，煤电执行“基准+浮动价”机制，允许电价上浮10%、下浮15%，料将打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部，向好边际改善将催生行业机会。随着M2增速回落、创业板新规、注册制等落地，防御板块料将获得资金关注。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润46.7、52.6、56.2亿元，同比增长37.0%、12.8%、6.7%，对应EPS（基本）为0.42、0.48、0.51元/股，对应PE为10.4、9.1、8.5倍，对应PB为0.88、0.82、0.77倍，参考CS火电板块可比公司2020年平均PB值为1倍，给予龙头公司2020年1.2倍PB，上调目标价至5.96元，维持“强推”评级。 风险提示：全社会用电需求下滑，煤价快速上涨风险，电价下调风险。

工程与运营有效恢复，盈利与现金稳中向好。公司环境修复收入受疫情影响，收入略降1.4%至6.68亿元；垃圾处理在建造推进、濮阳、岳阳、和田等项目转运营拉动下，收入同比增长42.5%至11.1亿元；危废收入同比增长25.5%至4.88亿元，主要来自工程推进和对宁夏瑞银的收购。一般工业固废在对杭州结加收购后收入同比增长235%至3.1亿元。盈利能力方面，修复与焚烧毛利率稳中略升，危废和一般固废受结构性影响分别同比下降7.0、4.9pct至22.3%、27.6%，整体综合毛利率提升0.8pct至23.4%。同时现金流在业务结构改善、回款效率提升等拉动下，2020H1经营性净现金流同比增长170%至3.57亿元。 环境修复订单高增，区域政策理顺利好后续需求释放。公司环境修复2020H1新增订单8.2亿元，同比增长33%。截止2020年5月，全国所有省级行政区已出台土壤污染风险管控和修复名录，累计需修复地块554个，面积约5000万m2。同时7月末土壤污染防治法执法检查开启，集中在农用地（农产品污染）和工业用地（人居环境健康）两个领域，从工业、农业、生活等领域全防全控，行业进入修复周期的节奏有望加速进而更快释放需求。 危废与工业固废积极推进。公司2020年定增收购靖远宏达和阳新鹏富后危废板块进一步理顺，同时两公司2020-2022年合计1.2、1.4、1.6亿的业绩承诺也进一步稳固危废板块的业绩贡献。尽管受疫情影响危废运营受一定影响，但公司利用停产期完成项目升级改造，H1末在手运营的危废处理处置牌照量为58.93万吨/年。工业固废板块同样积极扩张，收购杭州结加后进军废轮胎、废塑料等再生资源领域，进一步巩固大固废的协同布局。 生活垃圾处理运营体量增长。截至H1末公司运营项目总计4200吨/日（不含委托运营），且除6月投运的濮阳项目外其他项目发电量受疫情影响均较小。建造方面天津、新沂项目春节期间未停工，其余项目在施工恢复后全力推进。增量方面H1新中标新疆伊宁1500吨/日项目，目前在手项目总规模近1万吨/日，随着投运项目占比逐步提升，垃圾焚烧的运营利润也有望持续提升。 股权激励进一步绑定中高层利益。公司2020H1推出限制性股票草案，对董事、中高层管理、核心技术/业务人员和骨干员工超200人授予615万股分四次解锁，考核目标折算得2019-2023年净利润16%复合增速。此次激励覆盖面广且更具利益绑定意义，有利于进一步保持优秀员工的稳定性和业务推进积极性。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到项目推进顺利玉禾田的盈利贡献，我们预计2020-21年归母净利润5.4、7.0、8.3亿元，对应EPS为0.68、0.88、1.05元/股，PE为24、18、15倍。公司在手订单充裕且利润结构显著改善，未来业绩和估值双提升值得期待，结合分部估值和DCF估值，给予公司2021年23倍PE，对应目标价21.08元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；项目拓展和盈利能力不及预期；并购整合不及预期。

业绩增长符合预期，盈利与现金流高增。公司环卫业务2020H1收入同比增长25.5%至16.1亿元，物业清洁业务收入同比增长4.3%至4.4亿元。疫情后节税降费政策助增整体盈利能力，环卫业务H1毛利率同比提升12.0pct至36.1%；物业保洁毛利率提升0.7pct至12.7%，在两业务共同拉动下，公司2020H1综合毛利率同比提升10pct至31.1%。进一步从经营效率和盈利来看，除管理费用率受益疫情降费政策同比下降0.7pct至5.9%外，销售、财务费用率同样分别下降0.08、0.54pct至0.61%、1.16%，经营提效持续推进，同时在公司成熟的管理体系基础上，构建了智慧化管理平台，加速智能化管理提效降本的落地。在盈利和效率提升的背景下，公司现金流情况保持优秀，2020H1经营性净现金流同比增长24%至1.1亿元。 在手订单充足，模式灵活推进城乡环卫。公司截至2020H1末在手环卫总合同金额213亿元，待执行合同157亿元，其中2020年新中标深圳龙华区、龙岗区、赣州市等多个优质大项目，综合拿单实力凸显。进一步从具体订单来看，灵活推进和区域深耕的特点进一步体现了公司先发优势下的独特经验，（1）目前新增项目的周期、城市级别和合作方式等方面更为多元，灵活的拿单模式也进一步助增了扩张效率，同时降低了对单一模式的过度依赖；（2）从项目来看，江西、海南、辽宁、广东等省出现接连中标的区域性项目，公司在保持全国性推进的同时也与部分区域达成了密切合作、形成了口碑效应。 战略合作助增扩张效率。公司H1与雅生活服务签订战略合作协议，联合开发城乡环卫类项目。考虑到物管企业坐拥商业区域优势，其在项目拓展方面的资源能够与公司的能力与资源形成互补，而公司具备的高质量运营能力和资质优势则能够协同雅生活服务更好的获取项目并推动实际的运营落地。 物业保洁稳扎稳打，高端项目拓展顺利。截至2020H1末物业清洁在手合同总金额14.73亿元，待执行合同金额7.05亿元。从中标情况来看，公司物业清洁的增值性和客户类型进一步拓展，由狭义物业逐步向公福等领域拓展。同时在维持原有广州地铁、深圳地铁等战略客户的基础上，新拓展银行、写字楼、事业单位等多元客户，打开了未来增长的空间。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司拿单节奏恢复，以及疫情后节税降费对盈利的增厚，我们调整公司2020-2022年净利润至6.6、6.3和7.7亿元（前值为6.3、6.3和7.5亿元），对应EPS为4.79、4.55和5.57元/股，PE为28、29、24倍。公司在手订单充裕且拿单能力出众，看好未来业绩增长和高效管理体系拉动的市占率持续提升，结合DCF估值并考虑新股估值溢价，给予2021年目标价159.24元，维持“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；项目拓展和盈利能力不及预期；人工成本上升。

事项: 公司发布2020H1业绩预告。2020H1归母净利润同比增长21.9%-36.5%至2.5-2.8亿元,扣非归母净利润同比增长22.8%-37.8%至2.45-2.75亿元。 评论: 增长符合预期,玉禾田进一步贡献投资收益。公司在疫情发生以来各业务积极复工,工程和运营项目Q2以来已经全面恢复,实现收入利润的增长。同时公司间接持有玉禾田14%股权,根据业绩预告玉禾田2020H1预计净利润增长130%-160%至3.1-3.5亿元,贡献投资收益约0.45-0.51亿元。玉禾田作为行业领军企业,多年来丰富的项目经验、良好的政府关系以及大数据系统构建形成了独特的竞争优势,公司当前在手环卫服务年化订单超过30亿,未来三到五年有望保持年均30%增速,在业绩上对高能环境形成有力支撑。 大固废领域持续中标。公司2020年以来先后在土壤修复、一般固废和垃圾焚烧等领域持续中标,其中6月连续中标江苏化工土壤修复项目(金额0.54亿元)、沈阳新城化工厂修复项目(金额0.84亿元);垃圾焚烧领域中标1500吨/日伊宁项目;另外公司还先后中标北海市填埋场、新疆污水处理等项目,各固废领域中标推进有力保障了公司未来业绩的释放。 危废业务逐步理顺,协同进军再生资源领域。公司2020H1完成了对靖远宏达和阳新鹏富的全资收购,在业绩承诺期后公司全资收购一方面有利于板块的持续增长,另一方面也有利于将前期累积的管理业务运营经验更好地协同发挥。同时2020年4月公司新控股宁夏瑞银,将再生资源的上游企业并入控制,公司有望更好地发挥产业链一体化的协同效应。 各地土壤修复政策2020年密集落地,修复治理有望加速推进。截止2019年底,华北地区、西北和经济发达地区均在土壤政策方面大力推进。2020年,山东、广东、四川等部分省市发布具体土壤防治方案;而在操作层面上云南、上海、广东等地已经出台明确的修复流程操作要求。此外,截止2020年5月,全国所有省级行政区已出台土壤污染风险管控和修复名录,累计需修复地块554个,面积约5000万m2。土壤修复名录的出台一方面意味着多省的土壤详查已经转移至工业场地领域,另一方面随着土壤详查的基本完成,行业进入修复周期,需求有望持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2020-2021年归母净利润5.4、7.0亿元,同比增长31%、29%,对应EPS为0.72、0.92元/股,对应PE为16、12倍,2020年固废和土壤修复领域有望走向正轨,叠加参股环卫龙头的业绩贡献,未来发展值得期待,维持“强推”评级。 风险提示:政策推进不及预期、工程建设受疫情等影响推进不及预期、市场竞争加剧影响行业盈利能力。

事项:公司发布2020H1业绩预告。2020H1公司归母净利润同比增长130%-160%至3.1-3.5亿元。 评论:增长符合预期,项目推进叠加节税降费贡献增量。公司在售项目充足,由于疫情期间环卫服务基本保持正常节奏,叠加服务扩围,助增收入提升。同时公司经过持续推动管理优化升级和信息化的投入升级,规模优势逐步体现,费用率持续优化。另外,由于疫情期间的社保和增值税减免政策延续到年末,有效提升了公司的整体利润水平。 优质项目持续中标。公司2020年以来先后中标深圳龙华、龙岗等环卫服务项目及博鳌亚洲论坛年会环卫保障和天虹商场等物业保洁项目合计项目,优质地区项目持续中标。同时公司6月与雅生活服务签订战略合作协议,拟联合开发城乡环卫类项目,利用双方的资质资源优势以及运营优势,通过信息共享、项目合作进一步做大市场。 面对千亿市场,目前龙头企业的收入和订单体量还有巨大的提升空间。尽管当前市场集中度仍低,但近年来龙头企业取得显著高于行业的增速。2016-2019年龙头企业的环卫服务业务收入整体增速基本高于行业32%的复合增速。同时从目前的公开招标信息来看,由于环卫项目考核机制清晰、政绩效果明显,因此评标权重中过往项目经验、资金实力权重较高,“质量为重”的导向下龙头企业早年的成熟项目积累为扩大市占率奠定了稳固基础。 装备投入趋升进一步使龙头马太效应显现。随着国家对于道路清扫机械化率的要求不断提高和垃圾清运量的需求增大,环卫企业在环卫车辆的投入方面呈现量增和质升,同时环保压力下,各地近年陆续出台政策力推新能源车的覆盖,因此环卫企业在前期设备投入在一定程度上有加重趋势。拥有中高端环卫装备生产线的龙头企业具有雄厚的研发技术和资金优势,最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目,提高环卫服务工作效率和效果;而资金实力相对较弱的中小企业则囿于前期投入过高而面临被淘汰风险。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情下市场需求加速释放,我们维持预计2020、2021年归母净利润6.3、6.3亿元,对应EPS为4.58、4.58元/股,对应PE为29、29倍。综合事件催化、同业估值水平和DCF估值给予2020年目标价145元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧;项目拓展和盈利能力不及预期。

技术起家,引入国资战投增强综合实力。公司1999年创立以来立足水污染治理技术,形成了水污染治理、土壤修复、供水工程、固废处置及二氧化氯制备及清洁化生产、环保装备制造、环保项目运营、环保专业技术服务等多领域、全产业链布局。2019年公司与广西环保产业投资集团签署了《战略合作框架协议》,有望依靠广西环保产业平台背景,发挥博世科技术优势,在污水处理、土壤修复、固废处置等方面开展深入合作。 环保投资与融资端供需向好。环保需求端提升:由于2019年9月国常会决议2020年提前下达专项债禁止投向土储等房地产项目影响,2020年投向重心明显改变,2020年Q1环保方向专项债券发行额977亿元,同比大幅增长430.98%,环保行业需求端的投入需求明显上升。资金供给端改善落地:环保上市公司的公司债自2017年大幅下滑后逐年回升,2019年发债总额升至109亿元,同比增长102.23%;市场利率也由2017年的6.63%下降至2019年的4.92%。PPP保持稳健发展,环保类项目优于行业整体:环保类PPP项目尽管受到行业整体影响规模下降,但2020年1月净新增项目的量与投资额增速均出现回升,且环保类项目个数和金额在PPP整体领域的占比反而实现了提升。 公司业务结构积极调整,业绩受商业模式影响波动。受PPP等投资类业务调整、行业整体增速和疫情影响,公司2019年归母净利润同比增长21.4%至2.85亿元,2020Q1净利润同比下降14.68%。从业务结构来看,主要收入来自水处理、土壤修复和环境领域的综合运营服务,2019年水处理和土壤修复收入占比分别为77.99%、10.95%。按业务运营属性拆分,2019年运营收入为1.6亿元,同比大幅增长173%,优质现金流业务占比显著提升。 增量项目结构持续优化,存量项目运营占比提升。2019年公司新增合同额39.75亿,其中PPP合同额同比下降77%,工程类(EP、EPC)订单新增额30.25亿,占比高达76.10%,投资类新增订单占比仅7.55%;同时从业务类型来看,土壤修复、消毒设备等短周期工程业务是新增订单的主体。而在手项目中的投资类项目均进入了落地执行阶段,确认收入的同时拥有现金流的运营业务占比提升,截至2019年末,运营期订单金额大幅增加78.74%至0.70亿元。另外从现金流来看,2019全年经营性净现金流1.05亿元,较上年同期的-0.43亿出现边际改善。 运营业务全面布局,疫情带来消杀和废水处理催化。公司立足广西资源优势,在环卫、危废等运营领域持续发力,目前拥有危废19.9万吨的在建产能以及超5.79亿的环卫项目。另外新冠肺炎疫情加速了医疗污水、消杀设备等领域的空间释放。仅广西省337家二级以上医院有望带来10.5亿废水提标改造空间和2亿元的消杀设备需求。而公司在含氯消毒剂制备设备和医疗废水处理领域技术成熟且已有成熟案例,短期释放的大量需求有望进一步扩大公司体量。 盈利预测及投资建议。考虑到公司业务结构调整提速,我们预计公司2020-2022归母净利润分别为3.6(前值为6.5)、4.5、5.9亿元,同比增长28%、24%、31%,对应PE为11、9、7倍。考虑到公司业务结构改善带来估值提升,对标行业估值水平并结合DCF估值,我们给予2020年目标估值14倍,对应目标价14.4元/股,维持“强推”评级。 风险提示:业务调整速度不及预期;融资情况改善不及预期;市场竞争加剧。

事项: 2019年,公司实现发电量32.31亿千瓦时,同比减少1.43%;实现销售收入8.38亿元,同比减少2.9%;投资收益本期为30.34亿元,较去年同期35.52元下降了14.58亿元;实现利润总额30.20亿元,同比减少17.01%;实现归母净利润29.47亿元,同比减少17.45%;基本每股收益0.6695元,较去年同期减少0.1415元。 评论: 雅砻江水电投资收益下滑拖累公司业绩。2019年,公司利润总额为30.2亿元,其中来自雅砻江水电的投资收益为28.9亿元,占公司利润总额96%。2019年,雅砻江归母净利为60.1亿元,同比下降17.5%,雅砻江水电盈利下滑的主要原因是市场化减收金额和辅助服务分摊费用增加,平均电价下降。2019年,雅砻江水电发电量747.8亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电量744.0亿千瓦时,同比增长0.8%;上网电价0.252元/千瓦时,同比下滑9.1%。电价下滑导致雅砻江水电营业收入减少约12.2亿元,电量增加导致雅砻江水电营业收入增加约1.3亿元。 分红比例大幅提升,股息率极具吸引力。公司制定《未来三年(2020-2022年)股东回报规划》,公司在当年盈利、累计未分配利润为正,且现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年归母净利的50%。2019年,公司分红预案将分红比例从2017-2018年的37%提升至50.8%,股息率约为3.8%。2019年,公司发行40亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,川投能源分红比例仍有提高约10%的空间。若分红比例维持50%,2020-2022年股息率分别为3.8%、4.1%、4.9%;若分红比例提高至60%,2020-2022年股息率分别为4.5%、4.8%、5.8%。利率下行周期,公司股息率极具吸引力。 收购水电资产,增厚盈利能力。2019年10月31日,本公司第十届十三次董事会决议审议通过《关于全资子公司川投电力收购信达资产管理股份有限公司所持水电资产包的提案报告》:同意川投电力以协议转让方式按照10.4亿元现金收购高凤山(100%,含百花滩60%股权)、槽渔滩(62.35%)、脚基坪(100%)的股权,总装机35万千瓦。我们预计四座水电站将于5月份完成资产交割,贡献年化利润约0.6亿元。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润30.7亿、33.5亿和38.8亿元(原预测2020-2021年为31.6亿、32.1亿元),同比增长4.1%、9.2%、15.8%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析,测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元,我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价,高于当前股价26.5%,维持“强推”评级。 风险提示:电价下调;来水减少;需求下降。

环卫装备仍保持领先地位,量减价增不改高端化趋势。公司2019年环卫装备收入同比减少4.8%至70.3亿元,销售规模仍全国居首,实现销售量2.02万辆,同比减少11.2%,但新能源等高端产品仍高速增长,新能源车销量1100台,市占率达29%。同时在整体高端化的拉动下,公司环卫装备均价同比提升7.2%至约34.8万元,进而拉动环卫装备毛利率较上年同期提升4.9pct至32.2%。 环卫服务突飞猛进,智慧化提效率。公司2019年环卫服务收入同比大幅增长61.7%至10.0亿元,新签环卫年化合同翻倍增长至8.6亿元居行业第四,而从公司内部收入结构来看,高增长轻资产的环卫服务占整体智慧环卫业务的比例也由2018年的8%提升至12%。另外受项目扩张磨合期盈利能力较弱影响,环卫服务毛利率同比下降5.1pct至25.9%。 稳健剥离旧主业,聚焦环卫望迎催化。公司2019年先后处置旗下宇星科技、上风风能、亮科环保(处置8%股权后持股47%)和绿色东方,进一步将主业聚焦在环卫业务。而在环卫领域中传统约3000亿规模基础上,新冠疫情带来的垃圾清理、环卫消杀等增量需求、以及垃圾分类带来的中转、回收、督导服务和设备等增量需求使市场进一步扩围至3200亿元以上。同时在十三五收官之年,蓝天保卫战等政策要求下新能源车的覆盖率有望提升,加速高端环卫装备的市场加速释放。 现金流显著改善。公司收购中联环境后加大内部回款和现金流管理,2019年经营性净现金流显著改善,由负大幅转正至14.9亿元,同时应收账款余额也由2018年末起逐季改善,2020Q1末应收账款余额同比下降20%至49.1亿元。 可转债发行助力智慧环卫推进。公司拟发行不超过15亿元可转债,其中13亿用于智慧环卫综合配置中心项目,中心在为环卫项目提供支持性服务外,还将无人驾驶、新能源等智能装备、数据分析、标准化流程等全面赋能服务,考虑到当前环卫服务行业人工成本和管理效率仍是首要痛点,智慧化系统有望有效提升环卫服务效率,并实现成本结构的改善。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到2020Q1疫情对销售的影响,我们下调公司盈利预期,预计2020-21年公司归母净利润16.3、18.4亿元(前值为17.1、20.0亿元),同比增长20%、13%,对应PE为12、11倍,根据行业估值及DCF估值,我们给予公司2020年目标价8.25元,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧使装备销售不及预期;项目拓展和盈利能力不及预期。

受疫情影响,境内发电量同比下降18.5%。2020年一季度,公司控股装机10705万千瓦,同比增长1.0%;发电量为846.8亿千瓦时,同比下滑18.5%;上网电量806.5亿千瓦时,同比下滑17.9%;公司结算市场化交易电量261.4亿千瓦时,交易电量比例为33.3%,比去年同期下降6.28pct。电量下滑主要是受疫情影响,公司发电设备利用小时大幅下滑,下滑约190小时。火电装机主要分布区域山东、江苏、河南、浙江、广东、辽宁等地区火电利用小时分别下滑15.1%、24.5%、20.3%、33.9%、16.1%、2.5%。由于电量下滑,公司发电营收较去年同期减少约56亿元。 煤价下行是盈利能力提升的核心因素。2020年一季度,公司毛利率为18.9%,同比提升0.6pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌,2020年一季度,秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价平均价格550元/吨,较去年同期下跌7.3%;公司入炉标煤单价(不含税)预计约为664元/吨,同比下降5.7%。由于煤价下滑,公司的燃料成本降低49.5亿元。 股息率有保证。2019年分红预案中确定每股分红0.135元,对应当前股价股息率为3.2%。公司2020年仍将维持70%以上的分红比例,2020年之后未来几年依然会保持50%以上的分红比例,预计2020-2022年股息率分别为5.5%、4.8%、4.9%。在利率下行周期,公司股息率具有一定吸引力。 估值底部待边际变化。当前公司PB估值处于历史低位,边际安全性相对较高;随着疫情结束,用电需求将逐渐回升,公司发电量将随之增长;煤炭产能释放,将使得煤价维持低位,与电量增长产生错配;2021年,煤电执行“基准+浮动价”机制,允许电价上浮10%、下浮15%,打开电价上行空间。火电行业和公司估值处于底部,向好边际改善将催生行业机会。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润59.4、69.0、71.8亿元,同比增长252%、16%、4%,对应EPS(基本)为0.33、0.40、0.41元/股,对应PE为13.1、11.1、10.6倍,对应PB为0.9、0.9、0.8倍,参考CS火电板块可比公司2020年平均PB值为1倍,给予龙头公司2020年1.2倍PB,目标价为5.91元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨风险,电价下调风险。

预计业绩拐点确立,符合市场预期。公司2019年业绩增长的主要原因为环卫装备重回增长,同时环卫服务业务大幅攀升,其中2019Q4单季净利润0.7亿元,同比增速大幅提升至91%。营收增速与净利润增速不匹配的主要原因为当前环卫服务项目大量处于磨合期,拖低了净利率表现。经营现金流大幅上升,同比转正至3.2亿元,其中2019Q4单季经营性净现金流6.5亿元,由Q3的净流出转正,主要系加强应收款管理,加快货款回笼所致。 毛利率现金流同步好转,股价压制因素消失。2018年受环卫服务市场化快速推进影响,公司环卫装备客户结构发生重要变化,企业端客户占比大幅上升,对装备价格的高敏感度以及回款偏慢的特点对毛利率和现金流形成显著影响。 公司装备毛利率水平从30-33%的高位下滑至27%,经营性现金流历史上首次为负,2019Q1成为公司事实上的业绩底部。从2019Q2起公司装备毛利率水平回暖,主要两方面因素:1)主动调整客户结构,优质的政府客户占比重新上升;2)受益于垃圾分类政策以及新能源环卫车政策的快速铺开,公司相关高毛利率产品销量高增,带动整体毛利率转好。此外,同样受益于客户结构的转变,公司的现金流出现明显好转,2019年大幅转正。综合以上两点,我们认为压制公司股价的毛利率和现金流两大因素已经消失,基本面发生扭转。 环卫服务高歌猛进,环卫装备企稳回升。1)2019年,环卫服务新签年化订单和总金额分别为12.27亿元(全市场第二)、111.3亿元(全市场第一),表现亮眼,毛利率同比上升2.43个百分点,项目磨合迅速。当前公司在手年化订单靠近30亿,有力保障未来环卫服务业务高增。2)2019年公司环卫装备市占率继续稳居市场前三,设备销售收入重归稳定。此外,盈利能力的恢复成为重要亮点,经历了2018年市场冲击,环卫装备毛利率去年重回30%历史均位,全年现金流3.23亿元,同比显著改善,装备业务重回稳增态势。 远看估值提升,近看业务催化。1)当前公司装备受益于垃圾分类和新能源政策推进,未来有望呈稳步增长态势,而服务业务将受益于环卫市场的快速爆发成为带动公司利润增长的核心动力,而从板块估值水平看当前服务估值显著高于装备板块,公司长期料将迎来利润和估值的双提升。2)从催化因素看,一方面环卫服务市场的高关注度将带来环卫服务订单的快速增长,从前两个月表现看,公司全年新增订单大概率超出此前10亿年化预期,叠加减税降费优惠,服务利润有望实现翻倍增长;另一方面环卫装备的主要竞争对手当前复工时间仍不确定,客观上对公司装备销售形成利好。 盈利预测、估值及投资评级。结合公司基本面转好以及行业高关注度带来的多重催化,我们预计公司2020年、2021年净利润3.4亿、4.3亿,对应估值19倍、15倍,维持“强推”评级。 风险提示:项目落地不及预期,毛利率下滑。

公司发布 2019年报,2019年实现营业收入 61.6亿元,同比增长 27.0%;归母净利润 9.1亿元,同比增长 4.5%,扣非归母净利润同比增长 20.5%至 8.7亿元。 公司拟每股派发现金红利 0.22元(含税)。 评论: 垃圾焚烧项目有力推进, 高节奏投运+ 稳定盈利能力。公司 2019年固废业务在新项目投产和其他固废类业务拓展拉动下,收入同比增长 50.1%至 26.5亿元。其中垃圾焚烧业务 2019年在手投运产能约 1.57万吨/日(含顺德及开平试运营项目),垃圾焚烧量同比增长 12.7%至 492万吨,吨发略降 7.5度至 360度仍维持高水平。计 未来增量方面,公司公告预计 2020年投运 1.16万吨/ 日符合预期,大额项目在 2020年的落地一方面保障了固废业务的增速,另一方面也有望更有力应对补贴退坡对项目盈利能力的影响。 盈利能力方面,毛利率受建造业务占比提升影响,同比降低 3.7pct 至 31.5%符合预期的水平。未来增量项目处置费和单位投资均有所收窄,预计整体毛利率下降压力不大,同时计入建造收入的产能占总产能比例仍在 30%以下的低水平,因此固废整体毛利率有望保持相对稳定。2021年随着大部分项目进入运营期,毛利率仍有提升空间。 大固废不断推进,运营领域多点开花。公司 2019年完成了固废前后端一体、市政、工业和农业全覆盖的大固废布局。其中 2019年 9月收购环卫服务企业国源环境,切入中东部多省份的环卫运营;2018年年底收购赣州项目协同南海、嘉兴项目合计产能 19.6万吨/年进一步扩大危废运营体量。另外在垃圾分类推进背景下,2019年垃圾转运和餐厨垃圾处理量分别同比增长 27%、179%。 公司预计 2020年餐厨项目 250吨/日落地,农业垃圾处理项目也预计 2020年投运 125吨/日。 公用业务相对 稳定 。公司 燃气收入同比增长 14.1%至 19.4亿元,售气量同比增长 16.2%至 5.7亿方,毛利率略降 1pct 至 19.5%; 供水收入同比+3.3%至 9.3亿元,毛利率受外购水增加和维修增加而减少 3.3pct 至 27.7%; 排水收入同比+56.3%至 3.6亿元,毛利率+3.8pct 至 44.2%,其中处理水量提升 9.9%至 1.9亿吨,水价提升 0.53元/吨至 1.50元,进而带动毛利率和收入的大幅提升。 财务维持稳健,转债发行助力项目推进。公司 2019整体盈利能力维持稳定,扣非后摊薄ROE略增0.8pct至13.2%; 2019年末资产负债率提升5pct至66%,而 2020年初公司成功发行可转债 9.9亿元提升资金能力,随着资本支出未来逐步放缓,公司负债率和分红情况均有望进一步优化。 盈利预测、估值及投资评级。 。考虑到 2020Q1疫情对工程进度及焚烧处理量产生一定影响,我们略下调公司业绩预期,预计 2020-21年公司归母净利润 10.5、12.4亿元(前值为 11.1、13.0亿元),同比增长 14.6%、18.5%,对应 PE 为 14、12倍。短期业绩波动对长期投资价值影响较小,根据分部估值、DCF 及PB-ROE 估值,我们仍维持公司 2020年目标价 25.1元,维持“强推”评级。 风险提示:项目推进滞后;补贴下调;燃气毛差下降;业务收购不及预期。

事项: 2019年,公司实现营业总收入人民币 1734.85亿元,比上年同期增加约 2.13%; 营业成本 1481.72亿元,比上年同期降低约 1.65%;毛利率 14.6%,较去年同期提升 3.3pct;归母净利润为 16.86亿元,比上年同期增加约 17.21%;归属上市公司普通股股东的净利润约为 10亿元,基本每股收益为 0.06元。 评论: 煤价下行提升公司毛利率。2019年公司毛利率为 14.6%,同比提升 3.3pct。其中,火电、水电、风电、太阳能发电毛利率分别为 13.8%、75%、54.4%、66%,同比去年分别提升 3.3pct、16pct、2.2pct、-3.4pct。毛利率提升主要得益于火电板块煤价下跌,2019年全国电煤平均价格 494元/吨,较去年同期下跌 7.0%; 2019年公司入炉标煤单价(不含税)预计约为 697元/吨,同比下降 6.8%,基本与全国电煤价格趋势保持一致。境内电厂售电单位燃料成本为 223.22元/MWh,较上年同期下降 5.77%;境内燃料成本较上年同期减少 90.94亿元; 其中煤价同比下降使得售电燃料成本相应减少 54.05亿元,电量下降使得售电燃料成本相应减少 41.32亿元。 降 利用小时下滑,境内发电量同比下降 5.91% 。截至 2019年底,公司控股装机10694万千瓦,同比增长0.9%;发电设备利用小时数3915小时,同比下滑7.0%; 公司境内发电量 4050.06亿千瓦时,同比下降 5.91%。公司发电设备利用小时大幅下滑,主要是因为火电装机主要分布区域山东、江苏、河南、浙江、广东、辽宁等地区由于外来电增加、用电需求疲软等因素影响,火电利用小时出现大幅下滑,分别下滑 5.6%、5.4%、9.5%、8.9%、8.1%、3.1%。 减值损失大幅增加,拖累公s司业绩。2019年,公司计提资产减值损失 58.12亿元,其中固定资产减值损失 40.72亿元;本年计提资产减值损失同比增加46.66亿元,主要原因是沾化、榆社、济宁高新区和石洞口一厂根据国家相关产业政策要求需于 2020年底关停或等容量替代,曲阜、鹤岗、新华、滇东雨汪因电量下滑、煤价高企等原因预计经营形势转差,以及滇东煤矿及部分电厂的拟报废资产等需计提减值损失。 股息率仍有保证。2019年分红预案中确定每股分红 0.135元,对应当前股价股息率为 3.1%。公司公告 2020年仍将维持 70%以上的分红比例,2020年之后未来几年依然会保持 50%以上的分红比例,预计 2020-2022年股息率分别为5.3%、4.5%、4.7%。在利率下行周期,公司股息率具有一定吸引力。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 59.4、69.0、71.8亿元(原预测 83.4、106.8亿元),同比增长 252%、16%、4%,对应 EPS(基本)为 0.33、0.40、0.41元/股,对应 PE 为 13.1、11.1、10.6倍,对应 PB 为 0.9、0.9、0.8倍,参考 CS 火电板块可比公司 2020年平均 PB 值为1倍,给予龙头公司 2020年 1.2倍 PB,目标价为 5.91元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨,电价下调。

深耕环卫服务,厚积薄发实现高增长。公司自1997年起深耕市政环卫和物业清洁服务,业务范围覆盖全国。2019年实现收入35.9亿元(+27.6%)。近五年归母净利润CAGR保持40%以上,2019年实现归母净利润4.2亿元,同比增长71%。此次IPO合计募集金额10.77亿元建设环卫服务运营中心和智慧环卫,同时流动资金的补充也为未来项目获取和行业整合并购打下坚实基础。 环卫市场空间扩围,马太效应渐显。在传统环卫3000亿规模基础上,新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求,以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求使市场进一步扩围,预计市场空间提升至3207亿元。而2019年不到50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头企业的竞争优势近年不断凸显,各龙头的环卫服务近年的新签订单和收入增速均超过行业增速,同时受制于规模和资本能力,中小企业在环卫项目体量扩大的背景下的生存空间进一步被压缩,马太效应逐步显现。 环卫服务高增长,全国布局量质齐增。2018/2019Q1~Q3公司环卫业务收入+59%/42%至19.7/20.0亿元,同时新增订单高速增长为未来收入保驾护航,2019H1在手待执行订单总金额186亿元。此外合同平均体量保持提升,若不考虑非公开的项目续期,公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年限近三年均持续提升。 轻资产模式和高质量项目贡献高ROE。公司2018年ROE高达31%显著领先同业水平,而公司轻资产模式带来的高达1.7%的总资产周转率是高ROE的主要原因,在近年PPP模式发展趋稳,收入仍保持高速增长的背景下,高资产周转率仍有望维持进而有力支撑高ROE。此外,公司通过严控项目质量实现了稳定在20%以上的整体毛利率,处于行业领先水平,未来在机械化率提升的背景下,占比70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端此次IPO有效缓解了财务费用压力。 综合管理能力构建宽广护城河。公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营机制,一方面其较强的管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量,近年项目员工规模大幅扩张的同时人均创收/创利能力稳步向上;另一方面公司管理能力的产生已经上升到组织层面,进而降低对单一管理环节的依赖。在此基础上,智慧环卫的布局有望进一步提升整体效率。同时随着公司全国各地的标杆项目积累,品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。 物业清洁业务稳扎稳打。2019Q1-Q3物业清洁收入同比略增0.2%至6.4亿元。 2019H1在手待执行的物业清洁合同6.87亿元,H1新增合同总金额5.6亿元。 公司与大型客户维持长期良好关系,随着行业整体向头部集中,公司过往的北京奥运会、广州亚运会等标杆性经验带来的品牌效应有望进一步提升市占率。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2021年实现收入47.1、56.8亿元,同比增长30%、21%,归母净利润4.45、5.82亿元,同比增长41%、31%,对应PE为38倍、29倍。考虑到环卫市场化的高速发展和公司未来三年预期30%以上的复合增速,叠加公司的龙头溢价,并结合PEG估值、行业估值水平,给予公司2020年44倍估值,同时参考DCF估值,给予公司2020年目标价142元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:市场拓展不及预期;项目磨合期长影响盈利能力;市场竞争加剧。

公司是纯水电运营公司。公司权益装机931万千瓦,其中水电权益装机898万千瓦,位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电48%股权,97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。2019年,雅砻江水电利用小时高达5077小时,分别高于长江电力、华能水电、全国均值456、350、1351小时。雅砻江水电强大的盈利能力使得公司ROE维持在较高水平,2015-2018年公司加权ROE分别为23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房沟水电站预计于2021-2023年相继投产,届时公司水电权益装机将达1114万千瓦,较当前增长24%,盈利能力和现金都将有大幅提升。 雅砻江电量消纳无忧。2018年,雅砻江水电上网电量738亿千瓦时。其中送江苏消纳50%,四川本地消纳40.2%,送重庆消纳9.8%。江苏省要求积极有序扩大区外来电,压减公用燃煤机组发电量,雁淮直流、锡泰直流配套电源建设滞后,田湾核电5、6号机组投产后也无、法弥补用电缺口。因此,江苏对锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展,电量需求旺盛。 2020年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为0.365元/千瓦时,分别较2020年江苏煤电基准价(含环保电价)、煤电平均上网电价、煤电市场化电价低2.6分/千瓦时、0.5分/千瓦时、-0.2分/千瓦时,几无下降空降。二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让幅度4分/千瓦时。我们预计2020年,留川电量折价与四川省平均折价水平保持一致,送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价,雅砻江水电综合上网电价为0.259元/千瓦时,较2019年上升0.8分/千瓦时。 两河口和杨房沟正常经营期料可贡献24.1亿元净利润。我们预计两河口水电电量主要在四川本地消纳,杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流,我们测算雅中-江西直流的配套送出价格、输电价格分别为1.47、8.88分/千瓦时,倒推法得到杨房沟上网电价为0.3287元/千瓦时;两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为0.4012元/千瓦时。据此计算,两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为6.0%、6.7%,高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时,两河口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献18.4、5.7亿元净利润。 现金流充裕打开分红比例空间。2016-2018年,公司分红比例维持在37%左右,远低于长江电力的和华能水电。2019年,公司发行40亿可转债,用于向雅砻江水电增资,将保持公司现金流充裕。我们测算,2019-2023年川投能源分红比例有提高约21%的空间。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润29.3亿、31.6亿和32.1亿元,同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析,测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元,我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价,高于当前股价23.5%,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:电价下调;来水减少;需求下降;所得税优惠政策不及预期。