业绩大幅增长,超出市场预期。公司2019年上半年实现营收20.81亿元,同比增长51.04%,其中土壤修复收入同比增长41.2%至6.8亿元;垃圾焚烧收入在建设进度加速拉动下大幅增长145%至7.8亿元;危废受改造等影响收入下降14.5%至3.9亿元。2019H1实现归母净利润2.05亿元,同比增长35.07%;实现扣非归母净利润1.99亿元,同比增长31.95%,超出市场预期。净利润与营收增速不匹配的原因主要为主营业务毛利率同比下降。 三费方面,财务费用同比上升59.01%,主要原因为应付债券及银行贷款增加影响,但整体费用率在收入高增和销售管理费用维稳基础上仍优化3.3pct至12.5%。现金流方面,公司H1经营性现金流同比增加116%,经营态势向好。 在手订单充裕,项目稳步推进。订单方面,2019年H1公司新增订单金额为17.80亿元,其中工程承包类订单11.89亿,投资运营类订单5.92亿。按业务板块划分,环境修复领域新增订单6.15亿元;固废处理处置领域中,生活垃圾处理新增订单7.61亿元,一般工业固废新增订单2.75亿元;其他类业务新增订单1.29亿元。截至2019H1,公司在手订单金额共计134.90亿元,其中已履行34.95亿元,尚可履行102.66亿元。综合来看,公司各板块业务稳步推进,充裕的在手订单为后续增长提供重要保障。 修复行业发展趋势确定,龙头公司持续受益。自2019年7月财政部下发各省土壤修复预算资金(共50亿元,同比+42%)以来,北京、陕西、河南等各省市相继出台工业用地修复名录,自上而下的修复需求有望更为稳健释放,2019H1市场公开土壤修复工程的中标项目金额同比增长超45%,我们认为政策+事件+行业发展周期有望共推修复需求继续提升,作为行业龙头,公司料将在国内土壤修复产业发展进程中利用自身优势充分受益。 大固废产业布局值得期待。截至2019年7月公司在固废各领域均有优质项目中标,其中土壤修复项目仍集中在江苏、山东等需求大省;此外同时中标德清县资源再利用基地EPC项目,填埋项目体量也进一步扩大,固废领域未来协同布局可期。 投资建议:我们维持预计公司2019-2021年实现归母净利润4.4、6.0和7.6亿,对应PE为15、11、8倍。当前公司在手订单充裕,未来业绩值得期待,对标行业给予公司21倍估值,维持目标价14.0元,维持“强推”评级。 风险提示:供热面积拓展不及预期;煤价大幅上升;广告业务扩张不及预期。

煤价回落和增值税率下调,是公司业绩提升主因。上半年,公司业绩的增长主要归因于燃料成本下降和增值税率下调。1)煤价回落贡献利润总额4.6亿元:2019H1公司煤机入炉标煤单价约691元/吨,同比去年降幅为19元/吨,较去年节约燃料成本约4.6亿元。2)增值税率下调贡献利润总额4.4亿元:2019年4月1日增值税率下调3pct,公司度电营业利润增加0.95分/千瓦时,带动上半年营业利润增加约4.4亿元。3)电量增加贡献利润总额3亿元:2019H1,公司累计上网电量为945.36亿千瓦时,同比增幅为50.67亿千瓦时,公司度电营业利润约为6分/千瓦时,上网电量增加贡献约3亿元。4)管理费用降低贡献2亿元,主要受2018年有煤炭企业发生搬迁补偿的影响。 机组投产促电量和电价双提升。2019H1,公司累计发电量为1011.27亿千瓦时,同比增长5.54%,高于全国平均水平2.54pct。但公司发电机组的平均利用小时为1,927小时,同比下降20小时。其中燃煤发电机组的利用小时为2,202小时,同比下降6小时。发电量及上网电量同比增长的主要原因是本集团新投产机组的电量贡献。2019H1公司新增发电装机容量359万千瓦:燃煤机组166万千瓦,燃气机组175万千瓦,新能源机组18万千瓦。其中,燃气机组投产较多,气电上网电价处于较高水平,带动公司平均上网电价提升至0.415元/千瓦时,同比增长1.56%。 预期煤价持续回落,盈利能力持续增强。公司燃煤装机主要分布在山东、湖北、安徽、宁夏、河南、四川。2019H1,山东、湖北、安徽、宁夏、河南、四川的电煤均价分别是572元/吨、610元/吨、592元/吨、366元/吨、555元/吨、608元/吨,分别同比下降-6.3%、-6.9%、-4.8%、-5.2%、-8.8%、-3.4%。2019H1,全国火电发电量增速仅为0.1%,全社会动力煤需求增速为2.6%,但动力煤的供给增速为4.0%,动力煤供需向宽松发展。2019年7月,动力煤供需缺口为-2127万吨,连续两个月供给过剩,预期煤价降持续回落。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润36.3、49.3、55.3亿元(原预测36.9、43.7、59.1亿元),同比增长114.2%、35.7%、12.1%,对应EPS为0.37、0.50、0.56元/股(原预测0.35、0.44、0.60元/股),对应PE为11.0、8.1、7.2倍,对应PB为0.9、0.8、0.8倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均P/B为1.1倍,给予公司19年1.1倍PB,对应目标价为5.12元,维持“强推”评级。 风险提示:全社会用电需求下滑,煤价快速上涨风险,电价下调风险。

公司是深圳地区燃气分销龙头。 公司主营深圳市内及其他地区的城市管道天然气供应和液化石油气的批发/零售等业务。作为深圳市国企改革的先锋代表,公司在引入社会资本、股权激励等方面积极推进,业务体量不断增长。2018年实现营业收入 127亿元,同比增长 15%;其中管道天然气收入 75亿元,同比增长 27%。2019H1受门站价上浮力度增加、下游电厂消费量下降等影响,公司收入同比增长 6.7%至 66亿元,管道气收入同比增长 5.8%至 42.7亿元。 城燃业务各点开花,量增价稳保增长。深圳地区已签约电厂用户在发电需求提升的带动下仍有增长动力,预计 2019-2021电厂售气量空间仍存超 11亿方,对比 2018年 8.6亿方的售气量成长空间仍大。而深圳地区居民、工商业用气受城中村改造和工业锅炉改造等强力政策推动,预计三年复合增速超 15%。价格方面,由于公司中石油和大鹏的气源稳定,而深圳地区综合毛差超 0.9元/方,远高于国内其他地区。另外考虑到广东地区用气淡旺季的峰谷差远小于北方地区,旺季购气成本压力相对较小,加之广东民用气门站价格已经理顺,在供需改善背景下,上游气源提价动力有望进一步降低,从而保障高毛差维稳。 深圳以外地区已拥有 40个城市(区)管道燃气特许经营权,2018年深圳以外地区管道气售气量 7.8亿方,同比增长 52.6%;2019H1售气量同比增长 17.5%至 5.3亿方,对应收入同比增长 24.4%至 19.5亿元。未来公司仍将通过并购、服务输出等模式在异地大力拓展,随着民用价格的并轨和季节性价差机制的推行,公司盈利能力未来有望趋稳。 LNG 接收站投产在即提高业绩弹性。公司深圳市大鹏新区的 10亿方/年周转能力的 LNG 接收站已投入试运营,接收站投产后,一方面有利于深圳地区调峰储气应急能力的提升,另一方面由于 LNG 在珠三角地区消纳顺畅,公司有望通过 LNG 贸易和相应的上游布局进一步提高业绩弹性。预计 2020-2022年周转量约达 3亿、7亿、10亿方,在满足调峰储气需求的基础上,开展 LNG贸易等业务有望 2019-2021年贡献收入约 0.9、5.3、12.2亿元。显著提高公司未来的业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润 10.9、12.5、15.6亿元,同比增长 5.5%、14.6%、25.2%,对应 PE 为 16倍、14倍和11倍,对标国内港股龙头 2019年约 18倍的估值水平,并综合 DCF 模型的每股约 8.6元的权益价值,我们给予公司 2019年目标价 6.9元。考虑到公司售气量增长确定性较高,同时收益质量高叠加 LNG 贡献业绩增量,成长性和安全性兼备,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:深圳地区需求增长不及预期;深圳以外地区拓展不及预期;上游价格涨价幅度高于预期;下游传价幅度不及预期。

业绩稳步增长,超出市场预期。公司2019年上半年实现营收26.70亿元,同比增长16.63%;实现归母净利润4.61亿元,同比下滑7.78%;实现扣非归母净利润4.47亿元,同比增长25.75%,超出市场预期。净利润与营收增速不匹配的原因主要为去年同期确认官窑市场股权处置收益。毛利率同比下降4.18pct,主要原因为供水和燃气业务毛利率有一定下降,固废及污水业务毛利率表现稳定。三费方面,财务费用率和管理费用率同时下降0.5pct,销售费用率下降0.1pct,整体呈向好趋势。 垃圾焚烧板块引领公司成长。1)当前垃圾焚烧行业处于黄金发展时期,预计全国年处理能力复合增长率靠近20%。公司作为领军企业在手项目充裕,未来项目的陆续投产料将有力保障公司未来收入增速。2)公司运营模式全国领先,在南海项目上的经验积累逐步探索出的“瀚蓝模式”实现从源头到终端的固废处理环保产业链,同时积累了丰富的打破垃圾焚烧“邻避效应”的经验。3)业务全国分布,良好的项目筛选和运营能力保障了盈利水平,垃圾处置费、产能利用率、吨垃圾上网电量等盈利因子均处行业领先位置。 公用事业板块提供稳健保障。公司旗下的水务以及燃气业务处于区域垄断地位,其特许经营模式保障了公司稳定收益,且提供充裕现金流,是固废产业向外扩张的坚固后方和经济保障。燃气业务受益于能源结构改变以及煤改气的推进保持高增,公司通过100%控股南海发展,进一步增强燃气业务的业绩稳定性和盈利能力。而供水、污水处理业务售价稳定,继续保持稳定增长。 项目并购稳步开展,扩张持续加速。1)公司2019年6月公告与盛运环保签订《垃圾焚烧发电项目投资合作框架协议》,由瀚蓝环境承接盛运环保部分垃圾焚烧发电项目的投资、建设与运营。收购完成后公司的垃圾焚烧在手项目将超过3万吨/天,继续巩固行业第一梯队位置。2)公司2018年11月公告收购赣州宏华环保100%股权,并投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目。若此次方案顺利推进,将成为公司首个省外危废项目,未来有望与筹建中的南海危废项目形成良好协同效应,对于未来危废业务持续扩张具有重要意义。我们认为,公司做大固废板块方向明确,并购执行有力,辅以优秀的经营管理能力,未来前景值得持续期待。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019年、2020年归母净利润9.42亿元、11.16亿元,对应PE为14倍、11倍, 对标行业2019年17倍PE及公司稳健的现金流和领先的盈利因子,维持2019目标价21.10元。公司四大板块业务齐头并进,水务燃气板块区域性优势突出,为整体业务形成重要支撑,而固废业务推进不断加速,随着垃圾焚烧以及危废项目的逐步落地,公司未来有望受益于利润和估值双提升,维持“强推”评级。 风险提示:固废项目推进不达预期。

非电订单稳健增长,在手订单仍充裕。2019H1非电订单整体同比增长12.0%至44亿元;公司2019Q2新增非电订单31.2亿元,环比大幅增长72%。2019H1整体新增订单同比增长9.1%至73.1亿元,截至H2末在手总订单194亿元(+9.0%)。 毛利率有所下滑,费用管控加强稳盈利能力。公司2019H1毛利率较上年同期下滑3.86pct至21.56%,是公司收入利润不匹配的主要原因;销售费用率基本持平,管理费用(含研发费用)率同比降低3.0pct至9.84%,财务费用率提升1.1pct至1.78%。公司净利润率降低1.54pct至6.24%。 项目规模扩大短期影响负债与资金,在手现金情况仍保持健康。由于公司2019H1项目大规模推进,预付账款余额同比增长52.2%至6.4亿元,在资金需求提升背景下短期借款余额同比增长49.2%至23.0亿元。但从现金流角度来看,虽然H1经营性净现金流受预付增长影响由2018H1的-2.8亿减少至-6.6亿,但公司仍保持了较为稳定的应收、预收规模和相对稳定的投资支出,2019H1期末在手现金同比增长86%至19.7亿元,仍保持优秀流动性。 政策仍处积极推进期,各地各行业排放提标全面推进。2019年以来河南、河北、山西、福建等地陆续推出针对铝工业、焦化等领域的超排改造计划。 2019年差异化减排有望进一步刺激改造需求释放。生态环境部2019年明确钢铁、焦化等15个行业企业按环保绩效分级,全面达标的A级企业采取差异化限产措施。此前我们测算仅烧结球团环节的治理投资空间超600亿元,而当前各领域的超排快速推进有望迅速打开增长空间,且差异化减排则有利于需求的加速释放。而公司一直以来稳坐国内非电行业治理的龙头交椅,有望在各行业需求释放时抢先扩大市场份额。 多领域开花,公司发展天花板打开。上半年公司以现金方式收购德长环保99.28%股份,获得乐清市柳市垃圾焚烧、平湖市生态能源PPP项目,正式进入垃圾焚烧运营领域。我们认为,此次收购项目优质,可带来良好经营收益和稳定回报;也将提升公司在垃圾焚烧的竞争实力和业务经验,有利于丰富业务布局、提规模、优结构。同时公司设立环保能源及水环境子公司,叠加近期VOC治理、土壤修复以及管带输送等业务的顺利拓展,公司在从单一设备工程服务商向运营服务商加设备工程服务商的环保综合企业发展道路上扎实迈进,发展天花板成功打开。 盈利预测、估值及投资评级。当前公司新业务陆续落地,我们上调公司2019、2020年归母净利润9.4亿元、11.0亿元(前预测8.9亿、9.8亿元),同比增长17.1%、17.1%,对应PE为13倍、11倍。当前公司大气领域业务持续推进,新领域多点开花,发展前景继续看好。对标行业2019年18倍PE,给予公司2019目标价15.79元(前目标价16.6元),维持“强推”评级。 风险提示:政策推进不及预期,毛利率下滑风险。

事项: 2019上半年,公司合并营业收入为 834.17亿元,较上年同期上升 0.88%; 营业成本为 697.35亿元,较上年同期下降 2.85%;毛利率达 16.4%,同比去年同期提升 3.2pct;利润总额为 63.65亿元,较上年同期上升 73.33%;实现归属母公司的净利润 38.20亿元,较上年同期上升 79.11%;每股收益为 0.23元,较上年同期增加 0.10元。 评论: 燃料成本降低,大幅提升业绩。公司实上半年毛利率达 16.4%,同比去年一季度提升 3.2pct.,主要得益于燃料成本的降低。 2019H1,全国电煤平均价格 501.5元/吨,较去年同期下跌 6.8%;公司售电单位燃料成本为 223.81元/兆瓦时,同比下降 5.57%,基本与全国电煤价格趋势保持一致。煤价供需向宽松发展,将持续回落:1-6月份,原煤产量 17.6亿吨,同比增长 2.6%;进口煤炭 1.54亿吨,同比增长 5.5%;重点电厂日均耗煤量却同比下降 4.2%,煤价供需向宽松发展。2019H1,CCTD 广州港进口动力煤(Q5500)到岸价同比下跌 18%,进口煤价格优势巨大。2019年,公司进口煤采购比例预计为 25%,将充分受益外围煤价下跌。我们测算,标煤价格波动 10元/吨,公司 2019年的业绩相应波动 11%。 东部省份受外来电挤压,导致公司发电量增速下滑。2019H1,全国水电发电量增速 11.8%,较去年同期提高 8.9pct;受此影响,外购水电占比较高的山东、江苏、广东、浙江的省内发电量增速分别为 1.5%、1.2%、-6.8%、-2.8%,大幅低于全国发电量增速 3.3%。核电发电量大幅增长,挤占火电发电空间。 2018年初以来,全国共投产 9台核电机组。其中,山东 2台、江苏 2台、广东 3台、浙江 2台。因此,2019H1公司位于山东、江苏、广东、浙江的电力机组深受外来电和核增长的挤压,发电量大幅下滑 6.15%。 边际安全提高,用电负荷高增催化行业。据悉,受高温天气影响,近日我国用电水平持续攀升。7月 22日至 25日,全国日发电量连续四天创历史新高,最高达 235.35亿千瓦时,较去年夏季最高值增长 4.2%。随着调价等风险逐渐解除,电力行业边际安全提高,借势用电负荷攀高,料将迎来投资机会。特别是低优先级火电,对用电负荷增长的敏感度最高。 增值税率下调大概率让利火电企业,浙江调价属情非得已。7月 8日,浙江省发改委发布《关于调整部分电厂上网电价有关事项的通知》,浙江省火电让利3个点增值税,用于降低一般工商业电价。浙江省一般工商业用电占比 22.7%,远高于全国 14%的水平,降价压力大,不具普遍性。若完成 2019年一般工商业用电降价 10%的目标,需要让利约 80亿元。通过第一批和第二批降价措施,仍有 14.5亿元降价缺口。浙江省利用燃煤标杆电价(含税)让利 3个点增值税,下调 1.07分/千瓦时补齐。公司有 532万千瓦煤电装机位于浙江,含税燃煤电价下调后对公司收入影响 2.4亿元,较 2019年预测值减少 0.14%。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021的归母净利润分别为56.3亿元、91.0亿元、130.4亿元(原预测分别为 64.1亿元、98.3亿元、132.8亿元),同比增长 291.1%、61.7%、43.3%,对应 EPS 为 0.36、0.58、0.83元/股(原预测为 0.41、0.63、0.85元/股),对应 PE 为 18.2、11.2、7.8倍,对应PB 为 1.2、1.1、1.0倍。参考 SW 火电板块可比公司 2019年平均 PB 为 1.1倍,给予龙头公司 2019年 1.5倍 PB,目标价至为 8.42元,维持“强推”评级。 风险提示:煤价上涨;电价下调;利用小时不及预期。

业绩符合预期,工程稳步推进,运营稳基数。公司2018年以土壤修复为主的工程类新增订单大幅增长99%至21亿元,根据公司历史的订单推进节奏和0.5-1.5年的修复项目周期,我们认为上年高增的修复订单仍是2019年全年增长的有力保障。运营类项目方面,截至2019Q1公司已有泗洪、贺州和顺义共计1700吨/日的垃圾焚烧项目投产,而和田、濮阳和岳阳(共2200万吨/日)也有望在2019年内建设完成;同时,危废项目2018年底产能利用率仅约34%,随着收购项目的整合提效和重点项目的扩产推进,危废产量提升空间仍大。2018年公司运营类毛利占比已达37%,随着垃圾焚烧项目逐步转入投运和危废项目产能利用率的提升,稳定的运营类收入有望进一步提升公司的业绩稳定性。 土壤修复行业保持稳健向好发展。2019年7月财政部下发各省土壤修复预算资金(共50亿元,同比+42%),华北、西南和中南部多省预算占比较高,这也与我们此前对各地土壤修复政策时间节点的判断相符。同时从微观订单来看,我们通过对公开中标项目梳理,2019H1市场公开土壤修复中标项目金额同比增长28%,而剔除掉详查、咨询类订单后修复工程项目金额同比增长42%,叠加上半年化工园区搬迁大力推动,我们认为政策+事件+行业发展周期有望共推修复需求提升。 另外从国际经验来看,美国超级基金设立40年以来,市场规模在经历2002-2011年十年稳定16%的CAGR增长后,近年政府端每年仍保持相对平稳的力度支持土壤修复,长周期、大力度的治理也对国内土壤修复行业的规模天花板有一定的指引作用。 固废领域优质项目持续中标。截至2019年7月公司在固废各领域均有优质项目中标,其中土壤修复项目仍集中在江苏、山东等需求大省;同时6月中标德清县资源再利用基地EPC项目,填埋项目体量也进一步扩大,固废领域未来协同布局可期。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润4.4、6.0和7.6亿,对应PE为16、12、9倍,根据各领域平均估值给予2019年21.5倍估值,对应14.0元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:项目与政策推进不及预期;行业竞争加剧影响盈利能力。

土壤修复+大固废布局,2018年各业务领域向好。公司目前形成了土壤修复+危废/大固废处理的综合布局,三领域同步高增助公司2018年营收37.6亿元,同比增长63.2%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长69.1%。同时公司经营性现金流和回款情况受益于运营业务占比提升和管理提效全面优化。2018年公司新增订单与产能扩建保障未来增长。土壤修复方面,2018年公司新增环境修复订单增长99%至21亿元;危废领域公司危废牌照达50.3万吨/年,随着产能利用率的提升未来仍具增长空间;垃圾焚烧在手项目11个,日处理规模达到8,800吨/日,随着项目逐步进入运营期,望贡献稳定增长和优质现金流。 讨论1:短期业绩稳定性和增长趋势: 稳定性方面,公司运营业务随着危废项目的收购整合,2018年运营毛利占比进一步提升6pct至37%,根据目前主要项目的区位布局,我们认为浙江、山东、甘肃等项目均有望收益化工园区整治搬迁等事件催化,存量危废处置需求的释放提升产能利用。另外优质垃圾焚烧项目的投产运营进一步稳定业绩。 增长方面,修复行业今非昔比,无论是详查逐步转入治理这一自然节奏,还是政策出台、中央修复资金大增以及化工园区搬迁等事件,都望驱动市场加速增长。通过对公司新增订单和收入的测算,若未来三年新增订单保持相对保守的30%增速,对应修复收入仍能实现约45%的复合高增。另外公司资金风险降低。绿色债、项目贷、短期贷款近40亿的资金足以覆盖2019-20年约30亿元的资本支出。未来若可转债转股,较高的负债率也有望进一步优化至60%以下。 讨论2:影响公司长期成长性的因素: 从外生的行业角度来看行业天花板高且具有可持续性。我们参考美国的土壤修复发展,虽然超级基金法案出台近40年,但近十年整治修复和对应预算仍保持10.6亿美元的稳定强度,由于修复、详查进度不一、污染持续产生,土壤修复并非一蹴而就后高枕无忧。同时美国企业用地修复规模达73亿美元且企业参与度高达90%,国内仍有巨大提升空间,加之国内对耕地详查力度和修复意愿更强,远期国内修复市场的高天花板对企业的长期增长形成良好的保障。 从内生角度看公司项目经验与技术形成综合壁垒,而固废综合布局的潜在协同有望拓宽增长空间。行业当前阶段最重项目经验与运营能力支撑下的市场扩张能力,公司亿元级项目占比约40%,同时覆盖发达地区小而美订单,加之技术储备丰富,综合壁垒保障市场初增期的成长。长期来看,参考修复龙头日本同和与荷兰FRGRO的发展历程,土壤与固废在区域和业务产生的协同效应是企业规模持续成长。而公司目前精准卡位大固废领域,全国布局的土壤修复与危废资源化、垃圾填埋封场等业务未来协同可能性较强,有望把握短期的高增长和长期的规模壮大。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润4.4、6.0和7.6亿元(原2021年预测7.8亿),对应PE为15、11、8倍明显低估,根据各领域平均估值给予2019年21.5倍估值,对应14.0元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:项目与政策推进不及预期;行业竞争加剧影响盈利能力。

燃料成本降低,大幅提升业绩。公司实现归母净利润26.56亿元,同比增加114.27%。毛利率达18.3%,同比去年一季度提升4.8pct.,毛利率提升主要得益于燃料成本的降低。2019Q1,秦皇岛山西产动力煤(Q5500)现货价格同比下降100元/吨,神华月度长协价格同比下降88元/吨,CCTD(Q5500)年度长协价同比下降13元/吨。按照现货、月度长协、年度长协各占30%、35%、35%的比例计算,公司入炉标煤单价(不含税)约同比下降72元/吨。2019年一季度,全国火电发电量同比增速2%,增速较去年一季度回落4.9pct.。下游电厂维持高库存,随着榆林煤矿复工,动力煤供需向宽松发展,预期煤价继续温和回落。煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少。我们测算,入炉标煤单价(不含税)跌10元/吨,公司2019年归母净利相对2018年增长43%。 供热收入大增,贡献营业收入增量。2019年第一季度,公司实现营业收入456.52亿元,较去年同期增加22.36亿元,同比增长5.15%。公司完成发电量1038.39亿千瓦时,同比下降0.45%;完成售电量982.55亿千瓦时,同比下降0.06%;平均上网结算电价为421.87元/兆瓦时,同比下降0.40%;增值税率较去年下调1pct.。综合考虑,电力收入基本与去年持平,供热收入贡献营业收入增量。我们预计,一季度,公司供热收入同比增长20%-30%。 东部用电大省发电增速放缓,导致公司发电量增速下滑。2019Q1,有15个省区用电量增速低于全国全社会用电量增速,公司68%的控股火电装机位于此类地区。2019Q1,全国水电发电量增速12%,较去年同期提高9.4pct;受此影响,外购水电占比较高的广东、浙江、江苏、上海的省内发电量增速分别为-7.5%、1.6%、2.9%、-1.9%,大幅低于全国发电量增速4.2%。预计全年水电发电量增速难以维持如此高增速,对广东、浙江、江苏、上海等省内发电量的挤压也将逐渐减弱,公司全年发电量增速将向全国水平靠拢。 增值税率下调增厚公司业绩,电价大概率维稳。两会上将制造业等行业增值税由16%下调为13%。我们测算了火电/煤炭行业增值税率由16%降为13%时,公司2019年的业绩将增厚20%。年初两会提出,一般工商业平均电价再降10%,预计成本降价空间为716亿元。增值税率由16%下调至13%,电网让利空间达400亿元;重大水利基金至2019年12月31日止,全国范围取消0.43分/千瓦时的国家重大水利工程建设基金可降费312亿元。基本可完成两会制定的降价目标,火电标杆电价大概率维持稳定。 盈利预测、估值及投资评级。根据最新经营数据和定增情况,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021的归母净利润分别为64.1亿元、98.3亿元、132.8亿元(原预测分别为61.7亿元、87.1亿元),同比增长345.8%、53.2%、35.1%,对应EPS为0.41、0.63、0.85元/股(原预测为0.40、0.56元/股),对应PE为16.3、10.7、7.9倍,对应PB为1.2、1.1、1.1倍。参考SW火电板块可比公司2018年平均PB为1.1倍,给予龙头公司2018年1.5倍PB,调整目标价至8.42元,维持“强推”评级。 风险提示:煤价上涨;电价下调;利用小时不及预期。

中联环境龙头优势明显,设备+服务全面推进。公司2018年11月完成了中联环境100%股权收购,2018年中联环境实现营业收入80.2亿元(+24.8%);实现净利润11.7亿元(+54.5%),扣非净利润11.1亿元超出业绩承诺9.97亿17.4%。作为高端环卫装备龙头仍保持了领先行业的增速,环卫装备销量2.27万台/套,同比增长20%,装备销售额同比+23%至77.3亿元。 中联环境依托装备优势进一步扩张环卫服务,2018年获得14个环卫服务项目,新签订单总金额同比+80.2%至80亿元。同时环卫业务盈利能力仍维持较高水平,全年环卫业务毛利率较上年同期提升1.46pct至20.41%,业务占比提升+毛利率提升拉动全年毛利率同比提升5.8pct至25.1%,在总费用率水平相对维稳的背景下,拉动净利润增长高于收入增长。2019年以来公司已连续中标福建、广西等多地环卫服务订单,2019年1-4月新签订单25.6亿元(年化1.64亿元),随着装备与服务的协同效应逐渐发挥以及公司智能一体化装备与系统的完善,环卫服务有望持续拉动环卫业务体量和盈利能力。 监测业务竞争力仍强,固废与环境治理稳健发展。2018年公司监测与环保工程采取稳健策略,宇星科技收入同比减少2.6%至15.2亿元,净利润同比减少52.2%至1.1亿元;绿色东方4个垃圾焚烧项目已建成投产,一期设计总产能2100吨/天,全年收入体量显著提升275%至0.77亿元,但由于项目前期产能仍处爬坡期,全年仍亏损4197万元;其他环保业务公司主动调整收缩并降低风险,其中上风环保(收入2.3亿、+42%;净利润865万元大幅扭亏);盈峰水处理(收入1.1亿、+4.7%;净利润4915万元、+2.3%);亮科环保净利润1532万元,未达承诺4000万元,但由于2017年公司已一次性计提商誉减值5074万元,未来商誉影响有限。 原主业稳中有升。公司电工器械和通风机械收入分别同比增长4.4%、19.8%至28.6亿、5.0亿,其中电工器械毛利率基本维稳在6.1%,风机毛利率下降4.1pct至35.1%,整体相对维持稳定。 业务整合推进,经营效率整体维稳。公司完成并购后2019Q1末在手现金10.5亿元,经营性现金流出较高主要由于中联环境逐步清偿中联重科股份历年代付货款。但公司整体营运效率仍稳中有升,2018H1已完成宇星科技的应收账款回收,全年应收账款周转天数下降4天至99天,存货周转天数32天基本维稳。目前公司并购扩张布局基本落定,业务整合推进望提升现金流情况。 投资建议:由于中联环境并表,我们根据业绩承诺调整了盈利预测,预计公司2019-2021年实现归母净利润14.5亿、17.1亿和20.0亿元,对应PE为16、14、12倍,考虑到公司龙头地位和监测、环卫领域2019年平均20倍估值,给予公司2019年PE为20倍,对应目标价9.1元。维持“强推”评级。 风险提示:并购整合不及预期;行业竞争加剧;工程建设不达预期。

事项: 公司发布2018年年报,公司2018年营业收入同比增长17.0%至15.2亿元,归母净利润同比增长45.3%至1.35亿元。公司每股派息0.085元(含税)。 评论: 金属价格下跌影响收入利润增速。受钴等金属价格2018H2大幅下跌影响,公司PCB 化学品收入同比增长11.1%至8.5亿元,毛利率受益于高毛利产品占比提升,同比增长4.6pct 至28.1%。锂电池材料收入同比增长57.4%至2.0亿元,由于拆解回收产能逐步爬坡叠加金属价格下降影响,毛利率同比下滑10.8pct 至19.8%。整体毛利率仍在产品结构改善下同比提升1.1pct 至24.9%。 金属价格波动影响有望2019Q2消除。公司2018Q4计提资产减值损失688万元,其中存货跌价损失495万元对Q4利润产生较大影响。截至2018年末,公司存货余额5.74亿元,剔除锂辉石项目新增的1.8亿元存货,其他金属原材料余额已低于2018Q3水平。而具体拆分来看,原材料账面余额较2018H1增长1.0亿元至2.7亿元,跌价期内已转回;库存商品增长1.1亿至2.2亿元,参考2018Q4钴价低位时单季度3.3亿元的收入额,并考虑到2019年4月以来钴价已经触底有所回升,历史价格波动带来的影响有望在2019Q2消除。 2019年锂电和选矿多项目投产,锂电材料增长可期。公司2019年锂电回收产能有望超1万吨,同时磷酸铁、锂电池梯次利用等产能也有望年内投产,同时2018Q4山东锂辉石加工项目开始试产、调试,预计2019年实现销售。 目前公司背靠原主业化工优势,已逐步形成锂矿、动力电池正极材料前驱体生产和电池回收的全产业链布局,其中锂矿产能扔处爬坡期,而动力电池回收有望在2019-2020年迎来市场的高增期,目前公司已经与全国范围内超7家车企签订战略合作协议,未来有望迎来各项目产能释放带来的高增。 可转债落地提升资金实力,现金流量整体好转。受备货增加和金属盐售价波动影响,公司2018年经营性现金流净流出0.5亿元,但净流出已逐季收窄,2018Q4单季净流入0.48亿元,较前三季度明显改善。同时公司2018年12月发行2.49亿元可转债,用于磷酸铁/磷酸铁锂等正极材料的生产建设,当前公司各项目密集资本投资高峰基本已过,且随着经营性现金流的正常化,各项目资金保障情况较好,未来业绩增长的驱动在于产能利用率的提升。 盈利预测、估值及投资评级。公司PCB 化学品产能扩张顺利,受益于进口替代下需求高增;随着锂电各项目逐步投产,以及金属价格大幅下跌影响逐步消除,锂电的先发布局和政策与技术支持下有望提高业绩弹性。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.1、3.1和4.0亿元(2020前预测值3.3亿元),同比增长54.1%、48.1%和28.9%;对应PE 为28、19、15倍,考虑公司未来三年预期业绩CAGR 超43%,参考PEG 给予2019年40倍PE,对应目标价22.2元。维持“强推”评级。 风险提示:主要金属价格下跌;PCB 化学品销售情况不及预期;新能源汽车政策执行不到位;电池回收政策推进不到位。

湖北省用电高增速,火电扛鼎明显。公司2019年一季度实现归属母公司的净利润2.22亿元,同比增加322.78%。利润同比大幅增长的主要原因:一是湖北省内全社会用电量同比增长11.19%,持续高增速,全省累计发电量(不含三峡)480.8亿千瓦时,同比增长12.02%;二是一季度湖北省内各流域来水不均,水电厂大部分减发导致水电发电量下滑,水电发电(不含三峡)76.68亿千瓦时,同比下滑20.68%;三是火电增发补缺,保供起主要支撑作用,火电发电量增速23.17%;四是煤价同比下降,毛利率提升。 电煤价格同比下滑,全年仍有下跌空间。2019年一季度,湖北省电煤价格(含税)622.8元/吨,同比回落66.5元/吨,折算成标煤单价(不含税)回落80.3元/吨。2019年一季度,全国火电发电量同比增速2%,增速较去年一季度回落4.9pct.。下游电厂维持高库存,随着榆林煤矿复工,动力煤供需向宽松发展,预期煤价继续温和回落。煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少。 电量增长可持续,煤价易跟踪。湖北省一季度全社会累计用电量527.5亿千瓦时,同比增长11.19%。其中,第一产业用电量增速15.2%,贡献率1.1%;第二产业用电量增速5.3%,贡献率27.2%;第三产业用电量增速15.0%,贡献率24.9%;居民生活用电量增速22.4%,贡献率46.9%。进入四月以来,电力主网平均日用电量4.36亿千瓦时,同比增长12.4%,较一季度增速提升1.2pct.,用电量有加速增长趋势。公司的煤炭采购结构与湖北省基本一致,入炉标煤单价(不含税)与湖北省电煤价格(含税)相关性较高。基本存在以下关系:入炉标煤单价(不含税)=湖北省电煤价格(含税)*1.4/(1+增值税率),煤价容易跟踪。 蒙华铁路预期将增厚2020年公司28%的归母净利。湖北省电煤几乎全部需要外省调入,对外依赖性强。2018年,湖北省消耗电煤4591.6万吨,全省统调电厂调入电煤4655.3万吨。其中,通过铁路、公路从陕西、山西等地调入电煤2475.3万吨,占调入总量的53.2%;而内蒙古由于运输距离长,运输时间和运费较高,当前几乎不通过铁路向湖北供煤,主要通过“海进江”的方式;通过“海进江”调入电煤2083.3万吨,占调入总量的44.8%。蒙华铁路建成后,由于距离和时间短、运费少等优势,将挤压湖北省山西铁路方式和“海进江”方式的电煤调入量,增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求。我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省,以及各地电煤调入量占比的变化,测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤运费36.3元/吨。蒙华铁路将于2019年10月初投运,公司2020年开始受蒙华铁路全面影响。经测算,运费每降低10元/吨,标煤单价(不含税)降低11.5元/吨,归母净利增长8%。蒙华铁路可降低公司动力煤运费36.3元/吨,预计对2020年归母净利影响达28%。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润6.5亿、9.6亿和10.5亿元,同比增长209%、49%、9.4%,对应PE为10.0、6.7、6.1倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均PE值为14倍,给予公司19年14倍PE,对应目标价为8.16元,维持“强推”评级。 风险提示:蒙华铁路投运延期;煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。

事项: 2018年,公司实现营业收入65.63亿元,同比增加20.1%。其中电力销售收入59.05亿元,占营业收入的89.98%;热力销售收入4.64亿元,占营业收入的7.07%。营业成本59.09亿元,同比增加11.08%,其中电力成本53.22亿元,占营业成本的90.07%;热力成本5.45亿元,占营业成本的9.23%。实现归属母公司的净利润2.09亿元,同比增加271.67%(去年同期归母净利-1.22亿元)。 评论: 电力量价齐升,售热持续高增。实现归属母公司的净利润2.09亿元,同比增加271.67%。利润同比大幅扭亏为盈的主要原因:一是发电量同比增加20.2%,增加利润约3.48亿元;二是售电均价同比上升2.6%,增加利润约2.11亿元;三是售热量同比增加33.5%,增加利润约0.26亿元;四是供电煤耗同比下降,增加利润约651万元。公司发电量的同比增加主要得益于2018年湖北省用电数据高增10.8%,较全国平均水平高2.3pct.;而水电出力不佳,2018年水电发电量同比下滑0.7%;火电起扛鼎作用,火电发电量高增18.3%,公司机组利用小时4,632小时,同比增加735小时。售电均价提升主要得益于2017年7月,湖北省火电标杆电价上调1.8分/千瓦时。售热量同比增加主要得益于汉川一发热网的拓展。 煤价维持高位,2019年预期下跌。2018年,公司报告期煤价总体有所上升,累计完成年度入炉综合标煤单价775.26元/吨,同比上升20.91元/吨,减少利润约1.45亿元。2019年1-2月,湖北省电煤价格(含税)同比回落61.6元/吨,折算成标煤单价(不含税)回落74.3元/吨。2019年1-2月,全国火电发电量同比增速1.7%,增速较上年12月回落3.4pct.,需求转弱。下游电厂维持高库存,随着榆林煤矿复工,动力煤供需向宽松发展,预期煤价继续温和回落。煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少。 发电量超预期,一季度业绩高增。公司2019年度第一季度业绩预告显示,一季度归母净利预期2.17亿元-2.33亿元,同比增长314%-343亿元。公司一季度业绩较上年同期同向大幅上升,主要原因是:受湖北省内全社会用电量持续增长影响,公司火电机组发电量、利用小时数同比大幅增加23%;公司入炉综合标煤单价同比下降。2019年1-2月,湖北省用电量同比增长10.61%,水电发电量同比下降6.4%,火电扛鼎,发电量同比增长15.9%。公司的煤炭采购结构与湖北省基本一致,入炉标煤单价(不含税)与湖北省电煤价格(含税)相关性较高。基本存在以下关系:入炉标煤单价(不含税)=湖北省电煤价格(含税)*1.4/(1+增值税率)。我们预计2019年1-2月,公司标煤单价同比回落74元/吨左右。 蒙华铁路预期将增厚2020年公司28%的归母净利。蒙华铁路将于2019年10月初投运,公司2020年开始受蒙华铁路全面影响。不考虑蒙华铁路影响,我们预计2020年公司的标煤单价(不含税)为666元/吨,归母净利为6.1亿元。经测算,运费每降低10元/吨,标煤单价(不含税)降低11.5元/吨,归母净利增长8%。蒙华铁路可降低公司动力煤运费36.3元/吨,预计对2020年归母净利影响达28%。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润6.5亿、9.6亿和10.5亿元(原19-20年预测值4.2亿、7.6亿元),同比增长209%、49%、9.4%,对应PE为8.5、5.7、5.2倍,参考CS火电板块可比公司2019年平均PE值为14倍,给予公司19年14倍PE,对应目标价为8.16元,维持“强推”评级。 风险提示:蒙华铁路投运延期;煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期。

年报业绩高增,符合市场预期。公司2018年实现营收37.62亿元,同比增长63.20%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长69.12%,符合市场预期。业绩大幅增长来自于三大业务板块同步高增:1)环境修复板块实现收入12.95亿元,同比增长68.55%;2)危废处理处置板块实现收入11.62亿元,同比增长89.12%;3)生活垃圾处理板块实现收入9.48亿元,同比增长154.53%。毛利率同比下降1.3pct,主要原因为工程和运营业务毛利率均有小幅下滑。三项费用占比基本表现稳定。此外,公司经营现金流显著改善,同比增长217.15%,主要是一方面公司加强了工程项目应收账款管理力度,另一方面公司运营服务收入占比逐年提高。 一季报持续高增,超出市场预期。公司2019年一季度实现营收6.84亿元,同比增长36.83%,归母净利润0.55亿元,同比增长76.71%,超出市场预期。业绩大幅增长主要原因是开工项目确认收入同比大幅提升,净利润与收入不匹配的原因来自于:1)期间费用率下降;2)回款转好冲回坏账准备;3)汇兑损益增加。毛利率同比下降8.41pct,主要原因为季度工程占比较高产生较大波动。公司一季度经营现金量同比增长142.41%,主要原因为回款显著转好。 订单高增保障未来业绩。公司2018年新增订单78亿元,同比增长136%,其中:1)生活垃圾处置订单38亿,同比增长268%;2)环境修复订单21亿元,同比增长99%;3)危废处置订单14亿,同比增长100%。三大板块订单同步高增,为未来业绩提供充足保障,我们预计公司2019年业绩将充分受益于订单的推进转化,大固废战略稳步推进。 近期爆炸事件形成重要催化。近半月内,江苏省多起化工事故促成了《化工企业整治提升方案》出台。我们认为将对危废和土壤修复行业同时形成重要催化:1)危废行业有望迎来又一轮快速发展期。江苏安全排查工作将促使存量危废处置需求大幅上升,同时将对邻近工业大省形成示范效应,存量市场快速开启;2)土壤修复行业迎来长期利好。根据文件,2020年各流域沿岸将有105家化工企业关闭或搬迁,而远期6000+化工企业减少到1000家的过程将使得修复市场持续扩容。公司危废、土壤修复同时布局,未来有望充分受益于行业高增。 盈利预测、估值及投资评级。基于行业景气度提升,我们略提高公司2019、2020年净利润预测至4.35亿、6.03亿(原预测值4.31亿、5.93亿),对应PE18倍、13倍,当前公司三大业务板块齐头并进,发展前景持续看好,对标行业估值水平,给予公司2019年目标价15.27元,上调至“强推”评级。 风险提示:毛利率下滑风险。

装备下滑明显,低于市场预期。公司2018年实现营收34.44亿元,同比增长11.63%;实现归母净利润2.36亿元,同比下降9.12%;实现扣非归母净利润2.25亿元,同比下降10.05%,低于市场预期。营收增量主要来自于莆田、无为及六枝特区等新增环卫项目。净利润与营收增速不匹配的原因主要为装备毛利率下降及资产减值损失增加所致。毛利率同比下降2.21pct,主要原因为两大板块毛利率均有所下降所致。三项费用同比均呈下降态势,体现了公司良好的费用管控能力。公司2018年度经营性现金流同比恶化明显,主要为环卫部门、环卫服务运营企业等客户拨款进度安排因素所致。 环卫装备业务期待走出低谷。1)装备行业发展出现回调。2018年度,我国环卫车总产量为106986辆,同比下降19.84%。中高端产品总产量为38882辆,降幅24.28%,同比减少2.13个百分点。行业增速下降主要原因为合格证发放节点因素和政府采购减少因素。2)公司市占率稳定。2018年度,公司环卫装备总产量为8405台/套,同比增长11.95%;销量为8060台/套,同比增长1.04%。公司市场占有率6.67%,环卫创新产品和中高端作业车型在同类市场的占有率为14.27%,保持行业前三水平。虽销售稳步增长,但由于市场竞争激烈及环卫服务运营企业客户占比增加使得售价下降,同时原材料上涨导致成本增加,共同造成毛利率同比下降,拖累了利润表现。 2019年前两月装备销售订单同比增长靠近30%,全年有望走出销售低谷。 环卫服务业务继续高歌猛进。1)服务行业维持高增速。2018年度,全国各地共开标环卫运营项目及标段13309个,中标项目首年费用总金额491亿元,同比增长56.37%,合同总金额2278亿元,同比增长33.92%。预计行业当前市场化率30%左右,未来有望维持高增长态势。2)公司订单增长接近翻倍。2018年,公司新增中标的环卫服务项目30个,新签合同年化合同金额6.42亿元,新签合同总金额40.67亿元,同比接近翻倍。截至2018年12月31日,公司在履行的环卫服务合同年化合同金额14.68亿元,合同总金额143.57亿元,公司环卫服务战略推进卓有成效。 截至2019年3月,公司环卫服务板块当年新签环卫服务年化订单接近4亿,位列全市场第一,继续呈高歌猛进之势。 盈利预测、估值及投资评级。公司年报低于预期,装备和服务业务毛利率下滑风险较大,我们下调盈利预测,预计公司2019年、2020年归母净利润2.81亿元、3.23亿元(前预测2019年、2020年3.67亿、4.54亿元),对应PE为17倍、15倍。当前公司环卫装备逐步走出低谷,环卫服务持续高歌猛进,发展前景继续看好。对标行业2019年20倍PE,给予公司2019目标价18.79元,维持“强推”评级。 风险提示:毛利率下滑风险。