事件：近期我们跟踪安泰科技，了解了三季度业绩和当前经营情况，以及未来发展。 点评：1、三季度单季利润环比回落：公司三季度单季度实现收入12.58亿元，同比+10.42%，环比-1.3%，同时单季度销售毛利率19.62%虽然环比有所下滑，但处于历史同期最好水平。但整体而言，因海外疫情，及销售费用、研发费用等影响，三季度单季度销售净利率仅有2.85%，近七个季度以来仅优于一季度。其中，单季度研发费用环比增长7%，同比大幅增长65%，今年前三季度累计研发费用投入同比增加42%，凸显出公司在高端制造及先进材料领域的可持续发展潜力。 2、公司资产结构明显优化，突出两大核心主业：公司以往给市场存在主业定位不清晰的印象，但十三五期间，公司大力调整资产结构，通过剥离调整，焊接、非晶等经营困难业务板块资产占比显著下降，而安泰天龙、安泰磁材、安泰环境等优势产业资产比重大幅提升。 未来公司将继续以“难熔钨钼为核心的高端粉末冶金及制品、稀土永磁为核心的先进功能材料及器件”为两大核心产业。其中钨钼难熔方面，规划产能将从2500吨做到5000吨，而稀土永磁则规划在十四五期间完成1万吨布局。 3、高端特性明显，助力制造业转型升级：公司主要产品用于国家安全、国民经济命脉的重要行业和领域，大部分产品在国内外处于独家或不可替代地位。如安泰天龙钨钼产品50%以上应用于航空航天、核电、医疗、半导体、5G等高端领域。在国内转型升级和内循环大背景下，公司体制机制改革若取得成效，业绩或将有较大增长潜力。 4、投资建议：我们预计公司2020-22年将实现归母净1.09\1.89\2.88亿元，EPS为0.11/0.18/0.28元,对应PE为65.64、37.72、24.80倍。我们首次覆盖给予公司增持评级，12个月目标价8.1元。 6、风险提示：下游需求不及预期。

事件：博威合金发布三季报，2020年前三季度公司实现主营业务收入56.32亿元，同比增长6.52%，实现归属于上市公司股东的净利润35298万元，同比增长7.14%。 点评：1、单季度利润有所回落，但毛利率仍旧靓眼：三季度单季公司实现收入17.86亿元，同比降8%，环比降6.7%。收入端疲软，主要原因或在于新材料主业受华为等事件影响，5G合金需求释放不及预期。 另外公司单季实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比降17.72%，环比降25.55%，仍连续第6个季度实现过亿归母净利润。同时尽管单季度收入有所下降，但单季销售毛利率达到18.54%，纵向对比，在历史上仅次于2019Q2，而横向比较，持续在同行内一直独秀。 2、期间费用率略有增加，研发支出维持高位：三季度单季公司三项费用合计1.51亿元，同比持平，但占收入比重提升至8.45%，处于近几年最高水平。其中转债发行带来的利息支出，以及人民币升值带来的汇兑损失增加，是其中主要增量因素。另外作为研发驱动型企业，公司研发费用连续6个季度超过4000万元，创新动力强劲。 3、内循环产业链受益标的：尽管华为事件仍未落地，中美争端也可能长期存在，但风险和机会并存。在5G产业化大潮下，作为国内具备核心技术壁垒、以及较强进口替代实力的合金材料龙头供应商，公司将长期受益于产业链内循环及自主可控等逻辑。 4、投资建议：根据三季报情况，我们略微调低公司收入预测，预计公司2020-22年归母净利4.84/6.18/7.56亿元，EPS为0.70/0.89/1.09元。当前位置仍维持买入评级，6个月目标价18元。 55、风险提示：下游需求不及预期、产能投放进度不及预期。

事件：西部矿业发布三季报，2020年1-9月公司实现营业收入211.16亿元，同比下降5.35%，归属于上市公司股东的净利润为8.33亿元，同比增长2.67%。 点评：1、三季度业绩超预期，扣非净利润历史新高：受益于收入和毛利率的双重提升，公司Q3单季实现11.82亿毛利，达到历史新高。Q3单季公司实现净利润4.87亿元，同环比分别大幅增长117.43%、76.52%，也达到了12年新高，扣非净利润4.78亿元，亦是历史新高。 收入增长源于铜铅锌等主要产品价格在Q3显著上涨，其中铜、铅、锌价格分别环比Q2上涨17%、9%、16%。价格的提升也同时带动Q3毛利率提升至15.29%，环比Q2增加1.89pcts。 2、期间费用率显著改善，投资收益大幅增加：三季度单季包含研发费用在内的四项费用合计3.99亿元，同环比均出现回落。四项费用占收入比重5.16%，环比下降0.82pcts，同比下降0.92pcts，改善明显。此外投资收益-3203万元，较上年同期-1.06亿元，增加0.0.74亿元，主要是本期联营单位亏损较上年同期减少所致（主要是宁西特钢集团）。 3、玉龙二期投产，业绩增量可观：公司玉龙二期投产后，将带来10万吨铜精矿增量，届时公司驱龙铜矿铜矿总产能将达到16万吨，权益产能将达10.54万吨，同比分别增加167%和122%，铜精矿价格在4万元/吨假设下，预计为公司带来6-7亿元净利润增量，值得期待。 4、投资建议：根据三季报情况，我们调升公司利润预测，预计公司2020-22年归母归母净利11.35/17.50/18.69亿元，EPS为0.48/0.73/0.78元。仍维持买入评级，提升6个月目标价至13元。 55、风险提示：大宗商品需求不及预期、产能投放进度不及预期。

西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业 公司分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的铜铅锌资源开发企业。公司收入主要来贸易和选冶，毛利则超九成来自于选冶。 采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍 公司下属玉龙铜矿拥有资源可观，在国内资源储量仅次于未投产的驱龙铜矿。玉龙二期预计2020年底投产。届时公司公司铜矿总产能将达到16万吨，权益产能达到10.54万吨，相较于原先产能规模分别增加167%和122%。 在铜精矿4万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下，我们预计玉龙二期达产后，公司将有约7亿元左右的归母净利润提升。按照玉龙二期新增10万吨铜产量计算，铜精矿每上涨10000元/吨，则公司归母净利润将大概增厚1.74亿元，相对可观。 在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下，铜价向上空间仍然充足。 其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张 冶炼通过技改升级，产量或逐步小幅攀升，能有效减亏；贸易业绩规模已逐年降低，且毛利率稳中有升；金融业务则处于持续扩张阶段，毛利率远高其他业务。 业绩预测、投资建议及风险提示 业绩预测：我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为8.51、14.60、16.50亿元，对应EPS 分别为0.36、0.61、0.69元，动态P/E 为24.01、13.99、12.37倍。 估值比较：从可比公司看，市场给予2020年P/E 均值及中位数分别为39.49、33.59倍、给予2021年P/E 均值及中位数分别为29.81、21.31倍。2020、2021年西部矿业仅有24.01、13.99倍，估值提升空间巨大。 投资建议：若按照行业中位数，2020-2021年分别给予公司33.59倍、21.31倍P/E，对应2020年目标价12.09元、2021年目标价13.00元。对比当前价格（2020年10月13日收盘价8.57元），向上至少有40%空间，我们维持公司买入评级。 风险提示：铜等大宗商品价格波动风险；

事件：山东黄金发布公告，计划以协议安排（SchemeofArragemet）的方式将恒兴黄金私有化，并收购其100%股份，收购对价将全部以本公司发行的H股股份进行支付。本次收购发行的H股股份数预计不超过159,482,759股。 点评：1、恒兴黄金基本情况：恒兴黄金为一家于开曼群岛注册成立的有限公司，其股份于香港联交所主板上市（股票代码：02303），主要业务为黄金开采及生产，主要业务活动位于中国大陆境内。截至2020年6月30日，恒兴黄金已发行925,000,000股股份，柯希平、柯家琪父子间接控制恒兴黄金75%的股份，其他股东持有恒兴黄金25%的股份。 恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权开采项目。截至2018年12月31日，金山金矿保有资源储量：金矿，矿石量4166.46万吨，金金属量45,570.24千克，平均品位Au1.09克/吨。目前该项目已建成年产500万吨矿石量的采选工程，共包含五个开采矿段，分别为伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段，其中马依托背和伊尔曼得分别于2018年和2019年闭坑，其他矿段正常开采中。 2、对价略有折让但整体合理，同时短期或带来市值提升：按照交易方案，恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份，按停牌前山东黄金19.08港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.29港元，价值相比停牌前恒兴黄金3.73港币收盘价折价11.8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.37港元，则仅折让约2.43%。同时考虑恒兴黄金仅有16倍左右PE，但山东黄金超过40倍PE的估值差异，预计整体并入后，山东黄金整体估值将有所降低。 考虑到山东黄金勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，恒兴黄金受益于此，其资产价值或有望得到较大提升。例如2019年恒兴黄金旗下金山金矿回收率仅有53.7%，对比山东黄金国内矿山黄金选冶回收率则为91.84%，在金山金矿纳入山东黄金管理体系后，其回收率有望改善，进而带来产量和价值的提升。 3、黄金航母进一步扩宽版图，十四五战略目标更进一步：根据公司近期战略发展交流会，“十四五”末，山东黄金集团利润总额将达到80亿元-100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。为了达成这一战略目标，据我们理解，一是需要公司加大国内矿业资源整合力度，着力在海外战略区域获取资源（外延并购）；二是以更大的手笔推动项目建设，主要是莱州世界级黄金产业基地的建设（内生增长）。本次并购使山东黄金在新疆拥有首个黄金矿业项目，得以进一步拓展在境内的黄金资产布局。 恒兴黄金2019年储量和年产量分别为40.93吨、2.66吨，山东黄金2019年权益储量281.5吨、产量40.12吨，本次并购分别使上市公司储量和产量分别增加14.5%、6.63%。从经营情况看，近几年恒兴黄金较为稳健，2017-2019年实现归母净利润年均2.41亿元，同期山东黄金净利润平均为11亿元。因此若以过去三年平均数据计算，并表恒兴黄金将带来约22%业绩增厚。整体而言，并购恒兴黄金使其十四五战略目标更近一步。 4、西方未亮东方亮，且全换股方式交易属当前最佳选择：山东黄金今年以来持续在海外扩大版图，先后推进对加拿大TmacResources的收购，以及对澳洲CardialResources的要约收购。其中Tmac进展相对顺利，但Cardial的收购面临俄罗斯矿业企业Nordgold的竞价。在此时顺利谈拢恒兴黄金的并购方案，可谓西方未亮东方亮，当属一大利好。 此外我们认为本次以发行H股后全换股方式进行收购交易，一方面对山东黄金现金流不产生影响，可使其留足弹药应对Cardial项目；另一方面在当前金价高企情况下，是较现金收购更为合理的选择。 这也显示出山东黄金在资本运作方面较为开阔的思路。 5、投资建议：暂不考虑恒兴黄金并表，我们仍预计2020-2022山东黄金归母净利24.16/30.09/3893亿元，EPS为0.78/0.97/1.26元。考虑到公司良好的业绩表现以及资产资本国际化进程，同时在国企改革和混改方面有望超预期，在持续看好金价的前提下，我们维持公司买入评级。 6、风险提示：海外项目运营风险、金价大幅下跌

事件：公司披露半年报，2020年上半年实现营业收入330.51亿元，同比增长3.50%；实现利润总额16.90亿元，同比增加86.33%；实现归属上市公司股东的净利润11.53亿元，同比增加98.22%。 点评：1、受益金价上行，净利润创8年新高：公司上半年实现净利润13.01亿元，仅次于2012年上半年。二季度单季实现净利润6.68亿元，也是8年新高，仅次于2012Q2。公司上半年矿产金产量20.0吨，同比微幅减少0.51吨，业绩增长主要依赖于金价上行。上半年SHFE黄金均价接近372元/g，同比大幅上涨28.3%。在营业成本与上年基本持平的情况下，公司销售毛利率达到11.15%，同比提升2.55pcts，因此实现毛利36.85亿元，同比大幅增加8.93亿元（或32%）。当前金价仍处于上行期，预计下半年毛利率仍有提升空间。 2、费用整体略有增加但维持低位：上半年公司包含研发费用在内的整体费用达到17.24亿元，同比增加1.22亿元（+7.64%），其中销售费用减少0.64亿元，但管理费用增加1.44亿元、财务费用增加0.35亿元。但整体看，上半年公司费用占收入比重5.69%，依旧维持在近两年低位，显示出公司保持较为出色的运营能力。 3、海外资源扩张取得重大突破：上半年公司不断加大对外投资力度，在海外资源获取上取得重大突破。一方面收购加拿大TMAC100%股权，同时拟场外要约收购CardialResources全部股权。公司海外并购的突破性进展，加大了其远期资源/储量和重点金矿项目储备，有助于其国内黄金龙头地位的稳固。 4、投资建议：我们预计2020-2022年公司归母净利24.16/30.09/3893亿元，EPS为0.78/0.97/1.26元，维持公司买入评级。 5、风险提示：海外项目运营风险、金价大幅下跌

事件：银泰黄金发布半年报，2020年上半年公司实现营业收入38.02亿元，同比增长50.40%；归属于上市公司股东的净利润6.10亿元，同比增长39.26%。 点评：1、黄金业务平稳，单季利润再创历史新高：上半年公司黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共销售黄金3.85吨（同比+18%），在金价大幅上行的背景下，实现净利润6.49亿元，对公司母净利润贡献率为86.04%。2020年二季度单季，公司实现3.36亿元的归母净利润，再次创下历史新高（一季度单季2.74亿为历史次高）。从当前金价走势看，下半年仍有上行空间，公司业绩环比或继续提升。 2、疫情等影响，玉龙矿业利润不及预期：我们3月份报告判断公司今年业绩增量可观，一方面基于黄金价格上涨公司产量提升，另一方面卡考虑意外事件扰动消除后，玉龙矿业开工率大幅回升。但上半年玉龙矿业实现营收2.67亿元，净利润3076万元，整体不及预期。 原因在于玉龙矿业因疫情防控推迟春季复工时间，以及缴纳以前年度欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金、铅锌价格疲弱等因素。 3、金属贸易业务大幅扩张：上半年公司收入大幅增加，源自于贸易业务。除了原先的黄金、铅锌等业务，白银、铜、铝等收入也有较大增幅。2020上半年公司贸易业务共实现净利润1431万元，同比增长62.05%，基本与规模增速匹配。 4、盈利预测及投资建议：预计公司2020-22年归母净利润13.79、18.07、21.43亿元，暂不考虑公司拟资本公积转增股本（拟10转4），预计2020-22年EPS为0.70/0.91/1.08元。在金价上行预期良好的背景下，对公司维持买入评级，并提升目标价至21元（不考虑转增）。 5、风险提示：金价上行不及预期

事件：博威合金发布半年报，2020年公司实现主营业务收入38.3亿元，同比增长15.31%，实现归属于上市公司股东的净利润25189.79万元，同比增长21.92%。 点评： 1、二季度业绩继续保持较高水平：二季度单季，公司实现归属于上市公司股东的净利润为1.36亿元，环比一季度增长约17%，同比去年二季度基本持平。在疫情影响下，连续五个季度保持单季度亿元以上归母净利润利润，显得尤为难能可贵。 2、合金业务保持稳定，有待爆发：上半年公司合金业务实现收入22.22亿元，同比增长2.24%；实现净利润1.16亿元，同比减少6.79%。其中合金带材业务保持11.58%增长，而棒线产品受汽车电子市场疲弱影响、精密细丝产品受欧洲疫情影响，对整体业绩增速均有所拖累。随着疫情逐步稳定，以及三季度海外经济重启，预计以5G材料为代表的高壁垒高毛利产品仍有较大的盈利增长空间。 3、国际新能源业务超预期：上半年公司国际新能源业务收入10.37亿元，同比大幅增长97.81%；实现净利润9272.56万元，同比增长116.72%。板块表现较大超出我们预期，原因在于上半年美国201法案对光伏产品的关税从25%降到20%，美国市场需求大量释放，同时尽管Q2疫情有所影响，但越南光伏电站运行良好带来部分业绩增量。 4、内循环产业链受益标的：公司作为国内5G合金材料领先供应商，具备核心技术壁垒，以及较强的进口替代实力，在当前中美摩擦升级下，将受益于产业链内循环逻辑。 5、投资建议：预计公司2020-22年归母净利4.95/5.96/7.25亿元，EPS为0.72/0.87/1.06元。维持买入评级，6个月目标价18元。 6、风险提示：下游需求不及预期、产能投放进度不及预期。

事件：盛屯矿业半年报显示，2020年上半年公司实现营业收入221.65亿元，同比增加57.09%；归属于上市公司股东的净利润为0.44亿元，同比下降31.52%。 点评：1、单季度业绩同环比均显著回升：二季度单季，公司实现归属于上市公司股东的净利润为0.67亿元，环比一季度亏损0.23亿元，有着明显的改善，并且同比去年二季度大幅增加54.86%。 2、刚果(金)铜钴项目业绩和产能释放较大超预期：上半年刚果（金）盛屯资源共生产铜金属10305吨，其中一季度产3758吨，二季度产6547吨；上半年共产粗制氢氧化钴1626金属吨，其中一季度产625金属吨，二季度产1001金属吨。产量逐步爬坡的同时，项目实现净利润1.2亿元，显著超出我们预期。 3、国内四环锌锗是同比较大拖累项。上半年锌加工费有所回落，导致四环锌锗整体利润仅有4005万，同比较大幅回落。此外科立鑫受疫情及海外需求影响，实现利润2252万，也相对疲弱。其他拖累项包括税金，管理费用和财务费用。同时对联营企业和和营企业投资收益、公允价值变动收益也较大影响了业绩。 4、整体看我们仍然维持推荐，基于：1、刚果金业绩超预期，这是主要弹性来源和业绩增长点，也是我们持续推荐的基本逻辑；2、当前钴价能保持高位，国内冶炼厂原料维持紧缺状态，年内钴价中枢仍有抬升空间。 5、投资建议：我们预计公司2020-22年归母净利3.76/7.81/12.59亿元，EPS为0.16/0.34/0.55元。半年报反映出基于铜钴业绩弹性的推荐逻辑进一步强化，因此维持买入评级，6个月目标价8.5元。 6、风险提示：钴价大幅波动风险、产能投放进度不及预期。

从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供应商公司前期更多是贸易公司与工业品经销商属性，但不断转型新能源金属，介入钴产业链和镍项目。内生外延，钴产业链基本形成完整体系:自贸易切入，自建刚果金钴冶炼项目；并购科立鑫，获取深加工资产；向上游延伸，收购恩祖里铜钴资源。通过近两年的自建和收购，公司已初步建立起钴产业链原料、冶炼、深加工、贸易等环节布局。前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的：公司已经通过参股英国镍业、控股印尼友山镍业等进入镍产业链。其印尼项目有望率先投产，公司将成为A股稀缺的镍资源标的。参股的英国联合镍业仍有望进一步控股，扩大镍资源储量。 钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍：公司刚果（金）在建铜钴项目、科立鑫大余项目和卡隆威矿山项目，或将使得公司钴产能扩大4倍。估算2020-2022年，毛利年增量将达到1.26、2.09、6.39亿元。若考虑钴价上行，以及项目中铜的贡献，其利润增量将更可观。印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润：未来高镍三元材料放量将有效带动镍资源需求。公司高冰镍项目达产后年平均税后利润有望达9504万美元，盈利潜力较优。以35.75%持股占比计算，项目预计达产后为上市公司年平均贡献归母净利润2.4亿元人民币。 行业估值修复，且公司在新能源金属中低估无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除：无钴化的短期应用证伪，使得市场对钴的需求和应用重新评估，这直接带动了钴价企稳和钴板块估值修复。公司并未完全享受新能源金属企业估值：按市盈率看，行业均值202.55倍，中位数63.04倍，盛屯矿业53.17倍；按企业倍数看，行业均值62.43倍，中位数28.20倍，盛屯矿业18.90倍；从市净率看，行业均值3.91倍，中位数2.52倍，盛屯矿业1.63倍。 投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评级我们估算盛屯矿业2020-2022年将实现归母净利润4.54、8.90、15.06亿元，对应EPS分别为0.20、0.39、0.65元/股，动态PE分别为32.30X、16.47X、9.73X。考虑到公司钴产业链形成完整链条，同时是稀缺的新能源镍标的，我们认为公司估值有向行业均值修复的动力。6个月内给予50倍PE，目标价10元/股，维持买入评级，看好其在业绩和估值双驱动下的股价弹性。 风险提示： （1）下游需求不及预期，导致钴价波动风险； （2）项目投产进度不及预期； （3）汇率波动风险。

三十年转型路,崛起的特殊合金材料龙头公司是以高端铜合金材料为主,以光伏业务为辅的企业。经过三十年转型,公司已从传统铜材加工企业,成功转型为高端特殊合金材料应用方案提供商。 高壁垒:介入高端产业链,构建差异化壁垒 (一)介入高端制造产业链和价值链:区别于普通合金材料,公司从事高端电子合金材料的研发生产,介入了5G通讯、半导体芯片等高端制造产业链和价值链的基础环节。 (二)核心竞争力在于研发成果转化:公司持续的研究投入是厚积薄发的重要因素所在。同时基于市场未来需求与客户欲望研究为研发导向开发新产品,使其研发成果转化率相对较高,产业化能力出色。 (三)高端应用场景,带来高毛利率:公司毛利率稳居国内铜加工行业龙头,且处于国际一线阵营。随着5G时代的到来,以及汽车产业的升级,公司高毛利品种销量大概率还将不断放量。 (四)差异化明显,铸就较高护城河:从产品及应用来说,在铜基材料加工同行,公司并没有有效的竞争对手,差异化特征较为明显。 而认证和品牌壁垒、技术和资金壁垒共同形成了这种差异化护城河,也是我们确信公司毛利率能够持续保持领先的乐观依据。 高成长:下游市场空间大,拥有高成长属性 (一)下游市场广阔,需求成长性良好:公司特殊合金带材产品应用于连接器、引线框架、屏蔽罩、均温板等,其终端基本都属于市场空间巨大的新兴产业,拥有较高需求增速。 (二)规模扩张有序,内生增量较可观:公司2015-2019年产量CAGR达10.16%。预计公司2020-2022年棒线板产量复合增速有望达9.7%。同时2019年并表的精密细丝业务有望维持7%以上的产销增速。 (三)业绩增速迅猛,前景可高看一线:2015-2019年,公司营收复合增速27%、归母净利润复合增速58%。我们预计公司2020-2022年净利润复合增速约20%,估计2022年利润可以超过7.2亿元。 低估值:市场认知有错位,估值理应有溢价 (一)当前估值正处于历史低位:不管是同业横向比较,还是公司历史纵向比较,整体pe处于低位。 (二)估值应有溢价的三点理由:认为公司估值应该相比传统铜加工企业给予一定溢价,我们提出三点理由。 投资建议及风险提示投资建议:我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为4.95、5.96、7.25亿元,年复合增速超过20%,对应EPS分别为0.72、0.87、1.06元,动态PE为18.88、15.70、12.90倍,6个月内给予其25倍PE,对应目标价18元/股,维持买入评级。 风险提示: (1)铜等原材料价格波动风险; (2)国际贸易环境变化风险; (3)汇率波动风险。

1、铝板带箔业务稳中趋好:公司全年销售铝板带74.55万吨(+14.73%),销售均价回落3.7%;销售铝箔11.05万吨(+2.31%),销售均价微升3.23%。板带、箔毛利率分别提升1.84%、2.64%的情况下,尽管板带箔业务整体收入仅上升9.77%,但毛利却增加33.3%至14.52亿元。毛利率的提升反映出公司降本增效及产品结构优化上的成果。公司目前在交通、新能源及军工领域仍不断谋求转型升级。 2、铝型材业务已开始放量:2019年公司铝合金轨道车体继续释放增量,全年销售197节,同比增加41%,贡献毛利翻倍至5600万。 同时“年产两万吨交通用铝型材项目”投产,使得铝合金轨道车体业务实现型材自给自足,拉动轨道车体业务毛利率提升9.13pct,同时还对外销售铝型材大部件3067吨,贡献9293万毛利。我们预计2020年铝型材业务仍将持续放量。 3、非经常性损益大幅增厚利润:2019年公司控股子公司郑州明泰出售研发办公楼,收到售楼款项并计入资产处置收益,增加净利润约1.50亿元。同时收到的政府补助增加计入其他收益,增加净利润1.4亿。即便刨除近3亿的非经常性增厚,2019年公司利润增速也仍达到26.5%。 4、疫情影响一季度业绩,但需求逐步恢复;一季度因新冠疫情影响导致物流受阻,公司收入有所回落。但据我们了解,随着复工和物流放开,公司3月发货量达历史新高,部分产品如药用铝箔、口罩机用铝板等也供不应求。尽管海外收入可能受到一定影响,但随着国内刺激政策出台,预计公司整体产销有望保持平稳。 3、投资建议:我们预计2020-2022年公司归母净利8.08/9.50/10.71亿元,EPS为1.31/1.54/1.74元,对应4月28日收盘价9.52元,其动态市盈率仅有7.26/6.17/5.48倍。我们对公司维持增持评级,6个月目标价13.1元。 4、风险提示:项目投产进度不及预期、需求超预期下滑。

事件: 南山铝业年报显示,公司 2019年实现营业收入 215.09亿元,同比增加 6.36%;归母净利润 16.23亿元,同比增加 12.85%。 点评: 1、 产品结构持续优化,高附加值冷板销量显著增加 2019年公司产品结构继续优化,高附加值冷轧板销量显著提升,并减少中端低附加值热轧卷对外销量转为自用。全年铝制品产销率为 100%,其中型材产品对外销量同比增加 5.08%;热轧卷/板产品对外销量同比减少1.25%;冷轧卷/板产品对外销量同比增加 18.33%;铝箔产品因产品结构调整对外销量同比减少 5.55%。正因高毛利冷轧卷因销量和收入的大幅提升,带动公司整体毛利率同比增加 4.04个百分点至 21.17%。 2、 加大研发投入,高端战略继续 突破 。2019年公司继续加大研发投入,研发费用同比增长 520.3%,其中费用化研发投入同比增长133.33%。随着新项目产能的逐步释放,公司高端制造持续取得突破: 航空板材、汽车板材的供货量持续稳定增长,供货范围进一步扩大,并与国际一流的主机厂签订了长期订单;与知名航空零部件制造商合作,进军附加值更高的航空零部件加工领域。 3、回款力度加强、现金流情况大幅改善。2019年公司经营性现金流净额为 37.92亿元,同比大幅增加 73.66%,主要是回款力度加强,其中应收票据及应收账款(含应收款项融资)同比显著下降 21.46%(-10.37亿元),货币资金增加 64.08%(+40.4亿元)。显著改善的现金流状况有利于企业应对当前疫情造成的短期冲击。 4、在建项目持续推进,全产业链优势强化。公司印尼宾坦南山工业园 100万吨氧化铝项目正陆续开展设备安装,一期预计将于 2020年底 2021年初全线投产,二期项目也已完成认购股权资金注入工作。 此外航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目,也已开始进行试运行;高性能高端铝箔生产线项目、汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目也在按计划推进。 5、投资建议 :考虑疫情冲击并结合公司全产业链优势,我们略下调公司盈利预测,预计公司2020-22年归母净利17.15/18.86/21.75亿元,EPS为0.13/0.15/0.19元。当前股价对应2020年动态PE为16.13倍、PB 为 0.62倍,处于显著低估状态。我们维持公司增持评级,6个月目标价 2.56元。 6、风险提示:铝价波动风险、疫情影响生产。

事件:金钼股份披露,2019年实现营收91.51亿元,同比增长4.25%; 实现归母净利润5.69亿元,同比增长49.18%。 点评: 1、钼主业优势进一步强化:2019年公司钼销量2.47万吨,同比增长5.33%;平均售价2037.92元/吨度,同比上涨4.3;量价齐升导致2019年公司钼主业收入有较大幅度增加(+10.71%,+4.52亿元),包括钼炉料、钼化工、钼金属均有不同程度的收入增长。全年公司钼产品市场占有率稳步提升,公司产品市场份额达到全球的11%,国内市场份额达到26%。其中炉料产品国内市场占有率同比提升4%,化工产品实现长期合同全线提价,靶材产品销售同比增长222%,钼主业优势进一步强化。 2、毛利率仅次于2008年:公司全年钼炉料、钼化工、钼金属毛利率分别达37.74%、44.02%和23.32%,分别同比变动-1.72、+5.75、4.03个百分点,推动钼主业毛利率达到36.43%(+0.72个百分点)、包含贸易业务在内的整体毛利率达到19.55%。钼主业和公司整体毛利率上市以来都仅次于2008年。由于毛利率的提升,公司实现毛利18.43亿元(+11.44%),叠加费用率回落,共同推升利润达8年最高。 3、财务状况较好,利于应对短期冲击:当前疫情对下游需求的短期冲击可能有一定的持续性,一季度影响集中在国内,二季度往后影响集中在海外。但公司2019年资产负债率仅为11.4%,同时在手货币资金近35亿元,充足的现金和较低的负债,有助于公司应对短期冲击。此外2019年末应收票据及应收账款合计4.6亿元,即便考虑会计准则变更归入应收款项融资的5.46亿元,同比去年底16亿元,仍然大幅减少约6亿元(-37%),显示出较强的资金管理能力。 4、股息率较高:公司以总股本32.27亿股为基数,向全体股东每10股派3元(含税),共计派发现金股利9.68亿元,占全年归母净利润,叠加年中派发0.04元/股,股息率约5.55%。 5、下调至增持:由于疫情影响,我们下调公司盈利预测,预计2020-2022年公司将实现归母净利4.88/5.01/5.49亿元,EPS为0.15/0.16/0.17元,下调评级至增持。 6、风险提示:价格波动风险、下游需求不及预期。

1、收入增长源于贸易业务:公司2019年7月份完成IXM并购,全年纳入合并口径的矿产贸易收入达到491.77亿元,占公司整体收入达71.66%。但原有板块收入因金属价格回落,同比2018年减少约63亿元,其中铜钴板块减少60.42亿元(-42%)、钨钼板块减少2.44亿元(-5.13%)、铜金板块减少1.36亿元(-9.31%),仅有磷铌板块增收1.22亿元(+2.46%)。 2、公允价值变动支撑业绩:因价格回落,公司铜钴、钨钼、铜金等板块毛利率均出现回落,含磷铌在内的四大业务板块毛利45.25亿元,同比2018年96.34亿元减少53%。此外IXM从事期现结合的金属贸易业务,在核算矿产贸易的营业成本时仅核算了现货业务相应的成本;而期货业务相关的损益于公允价值变动损益及投资收益科目中进行核算。因此贸易板块尽管毛利亏损14.62亿元,但衍生金融资产公允价值增加近22亿元,对冲之后IXM仍实现净利润2.72元。 3、钨钼板块:销量下滑明显或继续拖累。因三道庄矿山品位下滑等影响,公司产销量出现较大下滑,其中钼销量1.5万吨(-17.89%)、钨销量1.07万吨(-3.73%)。2020年全球主要钼生产企业逐渐面临品位下降影响,预计产能增幅有限。但受限于疫情冲击,下游需求可能有所放缓,预计钨钼价格平稳微涨。公司规划2020年钼产量1.2-1.5万吨,钨产量0.7-0.9万吨,预计显著下滑的产量仍可能继续一定程度拖累业绩。 4、铜金板块:产量下降但受益金价上行。2019年公司铜产量2.86万吨(-10.46%)、金产量1.98万吨(-21.89%)。产销量回落叠加铜价走弱,板块业绩由此受到影响。公司规划2020年NPM铜金属产量2.4-2.9万吨;黄金产量2-2.5万盎司,铜产量继续下滑,但黄金产量有所回升。在铜价短期可能仍然偏弱,但金价向上确定性较大的判断下,我们预计2020年铜金板块收入基本持平,但毛利率将显著回升。 5、铜钴板块:钴价企稳可期,弹性较大。铜钴板块是公司利润回落的主要拖累项,一方面钴价2019年经历大幅下跌触底;另一方面公司钴销量2019年下降22%,量价同时大幅下跌造成板块业绩断崖下滑。但以5G为牵引力的3C产品更新迭代将在短期内拉动钴的需求;欧洲车企电气化率的提升则对钴的中长期需求有较大支撑。随着Mutanda的关停,钴基本面将逐步好转,2020年预计全球钴市场保持大体平衡,但中长期钴价稳中向上仍是大概率。2020年公司规划铜钴板块铜产量16.3-20万吨,钴产量1.4-1.7万吨,在产量保持稳定的前提下,预计板块利润贡献稳中有升。 6、磷铌板块:业绩一如既往,相对稳定。巴西磷铌板块一直稳定贡献业绩,2019年铌铁销量减少17.65%,磷肥销量增加2.76%,收入同比微增2.46%,毛利率则上升3.32个百分点。由于铌行业全球集中度非常高,铌供给保持稳定。需求端则受益于中国的消费攀升,2018-2019年铌产品进口增幅均达30%。2020年铌需求有望保持相对平衡,铌价维持震荡。而根据国际肥料协会(IFA)预测,2020年全球磷酸盐需求预期将反弹并增加约1.5%。2020年公司规划磷肥产量100.9-123.4万吨,铌金属产量1-1.2万吨,同比均有所提高。我们判断磷铌板块业绩保持小幅增长。 7、贸易板块:规模大幅提升,增厚利润。公司规划矿产贸易业务2020年实物贸易量453-554万吨,预计全年贡献收入比重将增加至84%以上。尽管从2019年看,现货业务有所亏损,但期限结合的套利模式仍有望延续。整体来看,贸易业务尽管拉低了整体毛利,但对利润的贡献仍有望继续提升。 8、公司抵御周期和抗风险能力较强。尽管公司业绩大幅回落,但我们认为公司一方面公司拥有独特、稀缺的资源组合,可以有效抵御和降低周期波动影响;另一方面公司2019年末货币资金余额156亿元,资产负债率57.65%,净有息负债率为25.34%,充足的现金流和较低的资产负债率,可以令公司有效抵御疫情造成的短期危机。 9、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润19.15/28.15/34.02亿元,对应2020-22年EPS为0.09/0.13/0.16元。由于全球陷入衰退的概率较大,考虑公司主要品种可能受到一定程度影响,我们给予公司增持评级,6个月目标价4.43元。 10、风险提示:短期疫情冲击超预期、汇率波动超预期。