餐饮行业复苏强劲，卤味板块保持高景气度。根据商务部数据，2021年春节黄金周全国零售餐饮业实现销售额8210亿元，同比2020年增长28.7%，比2019年增长4.9%。相较2020年12月餐饮收入同比增长仅0.4%，2021年春节黄金周实现了大幅增长，并且超过了2019年疫情前的正常水平。 餐饮的强劲复苏带动了卤味板块的高景气度。 就地过年推动一二线城市线上消费增长，绝味受益明显。根据铁路部门等统计，2021年春节超过1亿人就地过年，全国36个大中城市就地过年人数比往年增加4800多万。一二线城市受益于就地过年等政策，线下餐饮表现亮眼。根据中国烹饪协会的数据，2021年春节黄金周，上海、安徽、青海、陕西等地重点监测餐饮企业营业额同比分别增长79.0%、40.5%、21.0%和18.1%。根据大众点评数据，绝味一二线城市门店数量占比超过60%。同时根据商务部数据，在线餐饮销售额较去年春节同期增长约135%。根据e公司，绝味50%销售均通过线上实现。总体来看，绝味充分受益于就地过年政策下，一二线城市尤其是线上销售的亮眼表现。 淡季不淡，绝味积极应对就地过年。从门店开业情况看，往年春节是绝味经营淡季，大部分门店在春节七天均处于闭店状态。今年春节为应对就地过年，绝味推出万店齐开措施，大部分门店在春节七天均保持营业状态。 从单店销售情况看，2021年春节表现亮眼：（1）绝味一月底正式启动年货节促销活动，推出了整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌类型的新品，迎合就地过年趋势；（2）一二线城市消费能力更强，相比往年回乡过年，就地过年对绝味销售的推动更大；（3）今年春节天气偏暖，有利于绝味的产品销售。 2020年公司新开门店较多，春节淡季不淡也有助于加盟商提单店、冲销量。 综合来看，受益于开业门店数量与单店销售的良好表现，我们判断2021年春节公司销售实现了良性增长。 盈利预测：根据我们实地走访的情况，得益于外部环境的催化及公司内部的积极应对，绝味门店在春节期间销售表现良好。前期股权激励的落地，也展示了公司加速发展的信心。近期公司股价受板块回调影响，建议积极关注调整后布局机会。我们预计公司2021-2022年收入分别为68.48、82.24亿元，归母净利润分别为10.42、13.78亿元，EPS分别为1.71、2.26元，对应PE为57倍、43倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

事件：公司公告董事会决议，决定终止四个捐赠事项，涉及金额8.2亿元，同时决定投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，投资不超2.2亿元实施“智慧茅台”建设一期一批项目。 终止捐赠体现尊重中小股东，公司治理水平有望持续改善。公司本次决议终止的四个捐赠事项自2020年10月25日董事会决议通过后，引起了外界高度关注和中小股东质疑，其争议点在于捐赠事项仅为董事会通过而未经股东大会表决，且公司制度层面并未对捐赠流程作明确规定，事实上2020年全年公司各项捐赠总额高达13.60亿元（含本次8.2亿元），而2015-2019年这一数字仅分别为1.6/2.8/2.1/5.2/2.7亿元，因此本次8.2亿元大额捐赠事项有损害中小股东利益之嫌。而茅台本次决议终止捐赠体现了公司对于中小股东诉求的尊重与重视，未来在承担地方社会责任的同时将更加注重合法合规审慎，我们认为这是公司在2019年妥善解决集团营销公司事件后，公司治理再度迈上一个新的台阶。依据我们多次对茅台的调研明显感受到公司治理优化明显，公司也越来越重视市值影响和中小股东利益，我们看好茅台在十四五期间迈向世界五百强目标的指引下，公司治理结构有望更加完善规范，市场担忧的治理问题将逐渐解除。 春节动销旺盛批价坚挺，2021年公司将继续加大渠道变革。从节前动销反馈来看，近期整箱普飞一批价维持3100元以上，散瓶一批价维持2400元以上，价格坚挺表明在茅台散瓶供应同比大幅增长的情况下，旺季需求依然有足够支撑，目前经销商打款已打了一个季度，发货已发到2月，旺销下库存水平仅约为半个月。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升，此外，公司近期对非标产品进行提价，预计将为全年业绩增长作出贡献。 酒库扩产蓄力产能扩张，中长期有望持续实现稳健增长。公司本次决议投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84万吨，我们认为本次酒库扩建将为未来茅台产能进一步扩张奠定基础，未来产能天花板有望打开。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应21X、22XPE分别为56/48倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

2020年未解锁股票期权激励，公司因地制宜积极改变。2020年公司收入增长37%，未达到50%增长的股票期权解锁目标。我们认为主要系2020年公司在高速发展的初期，市场策略缺乏系统规划，管理层制定销售策略下放到各个大区的执行过程中可能产生偏差。同时缺乏专门的部门对策略进行跟进，各个大区的执行结果未及时反馈和调整。针对以上问题，公司成立战略市场部，加强营销策略的设计和系统性管理，包括了新品投放、渠道拓展、品牌宣传。战略市场部定位高，主要为外部引进的优秀人才，针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。2021年公司将加强计划性，打通研发、生产、销售环节，定期召开营销分析会议，并通过上线SAP系统及时进行跟踪反馈和调整。 激励机制持续优化，销售端引进人才逐步发力。2020年天味基层销售人员提薪到位，中层销售人员薪酬提升到行业平均水平以上，2021年将进一步提升中层人员薪酬的市场竞争力。同时2021年有望增加现金激励，针对阶梯级销售目标设置对应奖金包。公司2020年从优秀的快消品公司积极引入众多销售人才，新招人员均为市场化薪酬，有望逐步弥补销售端短板。同时公司将强化奖惩措施，打开销售部门晋升和降级通道。 2020年新品表现良好，期待2021年开门红。2020年公司火锅底料增长良好，新品不辣汤系列表现突出，前三季度新品收入占比达到14%左右。川菜调料增长放缓，大单品鱼调料由于疫情影响生鲜消费及资源投放较少，增长相对乏力。2021年公司将重点推广火锅蘸酱新品，并补齐大红袍系列的产品线。2020年新增经销商将逐步贡献增量，新厂投产也有望提升生产效率。根据渠道调研反馈，公司2021年1月实现高速增长，渠道库存回落至合理水平。公司加强月度考核，强调平稳健康增长。我们认为在局部地区疫情反复及提倡就地过年等政策下，复合调味料销售有望保持高景气度，叠加2020Q1低基数，公司2021Q1有望取得开门红。 盈利预测：2021年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为23.65、31.36、40.93亿元，归母净利润分别为3.85、5.33、7.50亿元（调整前为4.52、6.61、9.58亿元），EPS分别为0.61、0.85、1.19元，对应PE为111倍、80倍、57倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

2020年量价齐升年量价齐升，重庆啤酒逆势增长。根据备考报表数据，2020年公司收入为109.46亿元，同比增长7.18%；归母净利润为8.41亿元，同比增长6.17%；扣非后归母净利润为6.51亿元，同比增长6.44%。2020年公司销量增长约3%，对比啤酒行业产量下滑7%（国家统计局数据），逆势增长表现强劲，其中乌苏销量实现快速增长。2020年均价增长约4%，尽管2020年受疫情影响夜场及餐饮等高档酒消费场景受冲击明显，但公司通过结构升级及罐化率提升等手段仍实现了均价的提升。公司利润在疫情背景下实现增长，主要系： （1）持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续提升； （2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用； （3）受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响，公司减少了人工成本支出； （4）公司采取了积极的成本控制措施，包括减少广告及市场费用等。 嘉士伯中国表现亮眼，期待大单品持续放量。根据嘉士伯集团年报，2020年嘉士伯在中国的市占率为7%，为行业第五，与2019年持平；在中国西部市场的市占率为65%，同比2019年提升2个pct，稳居第一。2020年嘉士伯在中国持续实施产品高端化战略，打造嘉士伯旗下的国际高端品牌与本土强势品牌，提升中高档产品销量占比。乌苏品牌在疆外快速扩张，2020年实现全国化布局，未来将继续从分销深度和广度推进。乐堡品牌2020年销量持平，随着2019年推出乐堡白啤及2020年推出乐堡纯生，乐堡有望重拾增长。此外，公司继续加码大城市计划，并在电商渠道和非即饮现代渠道增长强劲。我们认为嘉士伯通过细分场景、细分消费群体进行精准定位和营销，成功打造了乌苏、1664等差异化明显的大单品。借助于公司丰富的国际+本土品牌矩阵，看好其通过差异化竞争持续增长。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元，EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为136倍、117倍、99倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为109.46、127.58、146.72亿元，归母净利润分别为8.41、9.55、12.26亿元，EPS分别为1.74、1.97、2.53元，对应PE为81倍、71倍、56倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

结构升级+降本增效，2020年还原重组费用后的扣非利润增长良好。2020年12月，重庆啤酒完成重大资产重组。在法定披露数据口径下，2020年公司归母净利润为9.85至11.17亿元，同比增长50%至70%。主要系2020年完成重大资产重组形成同一控制下企业合并，标的公司2020年业绩纳入合并范围所致，影响金额约为5.5亿元。还原标的公司纳入合并范围的影响，2020年公司归母净利润为4.35至5.67亿元，同比增长-34%至-14%。主要系：（1）2019年大额医保政策调整产生1.71亿非经常性收益；（2）2020年重庆啤酒母公司支付0.6亿重组费用。进一步还原以上两点影响后，2020年公司归母净利润为4.80至6.12亿元，同比增长-9%至16%。考虑扣非后归母净利润（同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益归属于非经常性损益），2020年为3.82至5.14亿元，同比增长-14%至16%；其中2020Q4为-0.50至0.82亿元，取中位数为0.16亿元，同比下降60%。还原重组费用影响后，2020年扣非后归母净利润为4.27至5.59亿元，同比增长-4%至26%，表现良好。主要系：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升；（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用；（3）受宏观减税降费政策的影响。 备考口径利润改善，嘉士伯注入标的扣非利润增长9%。2020年备考报表归母净利润为7.49至8.81亿元，同比增长-5%至11%。考虑到0.6亿重组费用由重庆啤酒母公司承担，还原后2020年备考利润为7.94至9.26亿元，同比增长0%至17%。2020年备考报表扣非后归母净利润为5.71至7.03亿元，同比增长-7%至15%；还原重组费用后为6.16至7.48亿元，同比增长1%至22%。2020年标的公司纳入合并范围（51.42%）影响金额约为5.5亿元，则标的公司归母净利润为10.73亿元，同比增长43%。2020年备考报表非经常性损益为1.78亿元，则嘉士伯中国整体的非经常性损益为3.46亿元；其中法定披露数据非经常性损益为6.03亿元，扣除并表影响的5.5亿元，则重庆啤酒原范围的非经常性损益为0.53亿元，嘉士伯拟注入资产的非经常性损益为2.93亿元。2020年嘉士伯拟注入资产的扣非后归母净利润为7.80亿元，同比增长9%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据业绩预增公告，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为36.33、39.39、41.86亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87亿元（调整前为5.46、6.32、7.42亿元），EPS分别为1.04、1.20、1.42元，对应PE为130倍、112倍、95倍。我们预计备考口径公司2020-2022年收入分别为111.03、129.47、148.95亿元，归母净利润分别为8.16、9.21、11.80亿元，EPS分别为1.69、1.90、2.44元，对应PE为80倍、71倍、55倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

股权激励落地，充分调动员工积极性。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟授予的限制性股票数量为608.63万股，约占目前公司股本总额的1.00%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计124人，包括高管和核心员工。高管中副总经理、董秘彭刚毅获授的限制性股票数量为14.00万股，占授予总数的2.30%；财务总监王志华获授的限制性股票数量为13.10万股，占授予总数的2.15%；其余122名核心员工获授的限制性股票数量合计532.70万股，占授予总数的87.52%，人均获授4.37万股；预留48.83万股，占授予总数的8.02%。限制性股票的首次授予价格为每股41.46元，采取向激励对象增发的形式。公司作为民营企业，激励机制完善，目前四个员工持股平台合计持有上市公司50.25%的股份，覆盖员工范围广泛。公司上市至今约4年间，持续引入新的人才，本次激励将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 收入有望加速增长，业绩考核目标彰显信心。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，要求定比2020年，2021-2023年的收入增长率不低于25%、50%、80%。若按每年均刚好完成该考核目标计算，2021-2023年收入的同比增长率分别为25%、20%、20%。该考核目标包含的收入同比增长率超过公司上市以来的增速，主要依靠加快开店和提升单店实现，彰显了公司加速发展的决心。我们认为中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，目前绝味的门店数量占比仅9.7%，仍有显著提升空间，公司开店有望更上一层楼，扩大领先优势。（详情参考我们1月13日发布的深度报告《绝味食品：高效率低成本优势突显，第二增长曲线发展可期》中的观点）本激励计划首次授予的限制性股票在三个解除限售期的解除限售比例分别为40%、30%、30%。最后，本次激励计划首次授予的限制性股票需摊销的总费用为2.38亿元，2021-2024年的分摊金额分别为1.29、0.75、0.30、0.04亿元。 盈利预测：公司本次股权激励落地，充分调动员工积极性，并彰显了收入加速增长的信心。根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为54.65、68.48、82.24亿元，归母净利润分别为8.06、10.42、13.78亿元（调整前为8.06、11.76、14.25亿元），EPS分别为1.32、1.71、2.26元，对应PE为64倍、49倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

核心观点： 本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力 ，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了 持续的低 成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率 商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司 低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。 值得期待。 休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破 1200亿元，近九年保持 18%复合增速。2019年卤制品 CR1为9.2%，CR3为 20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达 67.8%，在 9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达 12万家，绝味占比仅 9.7%，仍有提升空间。 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（ 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经 ）优秀的连锁经营团队 营团队+ 激励充分，公司效率领先同行。绝味 ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（ （2 ）高效率+低 低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。 中游生产：绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。 下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。 加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（ （3）开店有望更上一层楼，领先优势扩 ）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年 10%+的平均门店数量增长叠加 5%左右的店均销售提升，推动主业保持 15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。 立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（ （1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主 ）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过 40亿元，门店总数超过 4000个，且 2017-2019年收入 CAGR 高达 18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店 800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（ （2 ）从 1到 到 N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁 1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从 1到 N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、11.76、14.25亿元，EPS 分别为 1.32、1.93、2.34元，对应 PE 为 70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：泸州老窖发布2020年业绩预告，预计全年公司实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比增长20%-30%，基本每股收益3.80-4.12元。 利润增速中枢符合预期，高端放量+费用率下行驱动盈利能力显著提升。公司业绩预告全年净利润增速20%-30%，若增速落在中枢水平符合市场预期，我们预计收入实现个位数增长，利润增速实现更快增长得益于国窖放量和费用投入减少。根据业绩预告推算，20Q4公司净利润为7.55-12.2亿元，同比增长-11%%至44%，我们预计四季度净利润实现稳健增长。全年来看，我们预计高端酒国窖1573收入增速在20%以上，受疫情影响中低端酒收入仍有一定幅度下滑，但下半年降幅收窄，特曲等核心单品去库存后继续提价，努力实现品牌价值回归。分市场来看，2020年国窖河南市场会战模式实现突破性增长，江浙沪等华东市场增速基本均在50%以上，品牌势能稳步提升。 十四五国窖目标积极，浓香鼻祖再出发。根据微酒显示，12月15日，泸州老窖国窖酒类销售公司召开股东大会，提出了十四五的“新百亿”目标。在规模方面，按照销售口径2022年收入突破200亿元，2025年收入突破300亿元，若按照2020年销售口径130亿预期来测算，未来5年国窖收入复合增速目标达18%，且前两年增速目标更快；在品牌方面，国窖1573继续坚持“浓香国酒”品牌定位，围绕“稳质量、升品牌、提价格、扩规模、增利润”五个方面来强化这一定位。展望2021年，春节前渠道库存较低，国窖一批价稳步上升至880-890元，渠道反馈国窖全年收入增长规划积极，中低档酒在低基数下有望恢复增长，我们预计全年收入增速有望达20%。 管理创新能力突出，看好企业中长期充足增长潜力。国窖过去5年的高速增长创造了白酒行业奇迹，目前百亿单品规模已全面站稳高端酒第三把交椅，未来5年茅台供不应求将有助于普五和国窖实现量价齐升。我们认为公司有望凭借突出的管理和营销创新能力，未来在华东、华南等薄弱市场积极抢占高端消费者，实现高端产品较快增长，次高端产品特曲在500元价位亦具备较强竞争优势，未来发展潜力充足；整体来看，我们看好公司未来中长期具备的良好成长性。 投资建议：维持“买入”评级。根据业绩预告，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为167/201/240亿元，同比增长5%/21%/19%；净利润分别为58/71/87亿元，同比增长26%/22%/22%，EPS分别为3.98/4.84/5.92元，目前对应PE分别为62/51/42倍。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒竞争加剧、食品品质事故。

事件：五粮液发布五粮液发布2020年主要业绩数据公告，年主要业绩数据公告，公司全年预计实现营业收入入572亿元亿元左右，同比增长，同比增长14%左右左右，净利润，净利润199亿元亿元左右，同比增长14%，基本每股收益约5.13元元。 全年目标顺利完成，批价进入稳步上行良性通道。2020年公司收入和净利润均实现14%左右增长，顺利完成年初既定的双位数增长目标，企业取得疫情防控和经营发展双胜利。单四季度来看，公司收入和净利润分别增长13%和10%左右，我们认为利润增速略低于市场预期，主要原因是四季度推广经典五粮液新品等营销活动投入加大，此举有助于未来高端产品升级放量。全年来看，我们预计高端酒收入增长约15%，其中销量增长5%-7%，系列酒下半年已逐步恢复良性增长，全年预计实现小幅增长。过去一年可以说是五粮液渠道变革元年，在数据化系统支持下，公司逐步可以对市场问题作出快速响应和科学决策，调整传统经销渠道以及发力团购，实现了区域市场的均衡合理发展，普五一批价由年初910元稳步上升至980元左右，经销商信心持续强化，批价基本进入良性上升阶段。 12021年加快开发团购渠道，发力超高端产品。2021年公司定调稳中求进，计划保持行业平均先进发展水平，我们认为公司未给出具体增速指引，其实是着眼中长期稳健发展，利于改革新征程中进行动态平衡。从量价增长路径来看，一是传统渠道不增量，同时加快团购渠道开发进度，在今年基础上持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，健全团购服务保障和创新体系，目前渠道反馈经销商打款意愿较强，为后续批价上行打好基础；二是发力2000元以上的超高端产品，完善经典五粮液产品体系，满足高端消费群体升级需求，成立市场营销专项工作组，优先聚焦高地市场，做大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层，我们预计2021年经典产品销量有望达千吨量级。 长期来看，高端酒供需格局最为清晰，公司改革红利有望加快释放。赛道方面，高端酒是白酒行业最景气赛道，茅台供不应求驱动批价站稳2500元以上，为五粮液打开充足增长空间。我们认为随着公司营销体系改革推向纵深，管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界500强之列，我们预计实现该目标股份公司收入有望达1000亿元以上，即未来5年收入复合增速有望达双位数，我们看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。投资建议：维持“买入”评级。根据公告业绩数据，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为572/671/775亿元，同比增长14%/17%/15%；净利润分别为199/240/287亿元，同比增长14%/21%/20%，对应EPS分别为5.12/6.17/7.40元，对应PE分别为64/53/45倍。结合行业高景气度情况，我们建议着眼于中长期稳健收益机会。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：贵州茅台公告，经初步核算2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨；预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。 十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。 2021年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为55/45/39倍。 风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

核心观点：公司是北方速冻行业老牌优势企业，近两年改善明显，经营层面公司引入阿米巴模式，对内部组织架构及考核机制进行改革，同时董事长全额认购定增计划彰显对公司发展信心；业务层面，一方面经营改善叠加新模式赋能下火锅料主业迎来拐点，主业收入有望换挡提速至220%以上，另一方面公司加大团餐市场开拓力度，供应链业务有望成为公司全新增长点；同时原材料价格进入下行通道将驱动公司盈利大幅改善，我们看好行业红利叠加自身改善驱动公司未来几年进入全新成长阶段。 公司介绍：老牌速冻名企经营改善，定增++股权激励激发活力。公司是一家老牌速冻调理肉制品企业，位于山东诸城，过去在行业中享有“北惠发南安井”美誉，近两年经营明显改善，对内部组织架构以及考核机制进行改革，一方面下设流通事业群、供应链事业群、创新事业群对渠道精耕细作，分开考核；另一方面引入阿米巴运营模式，推行核心骨干股权激励计划，激发员工经营活力。此外，今年8月公司推行非公开发行计划，用于补流和偿还有息负债，董事长惠増玉全额认购彰显对公司发展信心，认购后董事长直接持股比例升至26.42%，控制权进一步增强。 行业分析：火锅料行业大有可为，团餐市场快速成长。我国速冻食品行业2018年市场规模超1100亿，2013-2018年CAGR超12%，考虑到火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长，格局方面行业CR3仅16%，行业集中度低，区域性特征明显，以“南福建北山东”为主。团餐市场方面，近年来随着餐饮标准化政策不断出台，我国团餐市场迎来快速成长，2016-2019年由0.9万亿增至1.5万亿，CAGR超18%，区域分布以华东、华北为主，但业内尚未形成强势玩家，未来市场想象空间充足。 业务分析：主业边际改善明显，团餐供应链快速成长。主业层面，近两年公司速冻火锅料主业发生诸多积极变化，产品方面不断优化升级，渠道方面加大弱势市场开拓，并通过精耕细作提升运营效率，产能方面8万吨募投项目陆续投产为未来扩张形成支撑，同时惠发小厨新模式对传统经销商形成赋能，通过满足一站式购齐需求提升销售业绩，未来将进入快速扩张阶段，在以上几点驱动下公司主业将迎来拐点，未来主业收入增速有望升至20%以上；新业务层面，公司2018年起向餐饮食材供应服务型企业方向发展，面向酒店、校餐等开辟团餐供应链业务，公司今年进一步加大团餐市场开拓力度，已进入全国多个城市，仅前三季度收入就超过去年全年，未来有望进入快速放量阶段，为公司打开全新增长空间。财务分析：业绩弹性大，盈利有望大幅改善。从业绩表现来看，公司近年来收入端表现稳健，2017-2019年收入增长逐年提速，但利润端受成本影响而波动较大，主要是2018、2019年鸡大胸价格上涨22%和20%，拖累公司2019年毛利率降至17.7%，净利率降至0.41%。随着今年起鸡肉价格进入下行通道，叠加去年低基数效应，我们认为公司盈利有望大幅改善，净利率有望回升至5%的历史中枢水平。 ：投资建议：公司经营改善叠加惠发小厨模式赋能驱动火锅料主业换挡提速，团餐新业务亦有望贡献增量，同时原材料价格下行将驱动盈利大幅改善，看好公司进入全新成长阶段。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.37、20. 12、26.20亿元，同比增长27.02%、30.92%、30.23%；实现净利润分别为0.72、1.02、1.48亿元，同比增长1106.34%、42.38%、44.83%，对应EPS分别为0.43、0.61、0.88元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，惠发小厨BB、端、CC端门店拓展不及预期的风险，非公开发行进度不及预期风险。

核心观点：近期公司股东大会上举行了投资者交流会，对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，积极创新推出古香型高端品满足个性化需求，增发扩产为长期发展奠定产能基础。公司公司2024年收入年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，次高端化，实现路径清晰，我们看好未来3-5年业绩增长弹性，目前对应2021年年41倍，持续重点推荐。 年三十高端新品香型差异化定位，有助于整体品牌力的拔升。公司计划在春节前推出高端产品年三十，定价在千元以上，分红黑色两种瓶身，红瓶叫年三十用于年夜饭场景、价格更高，黑瓶叫年30，满足日常高端消费。 在香型方面，公司积极创新打造出古香型体系，来源于中原文化的烤麦香型，有别于浓酱清三大香型，定位个性化差异化需求，基酒全部来自明代窖池群，目前表达体系、商标注册、产品设计和标准均已成型，内部已启动大客户订购程序，后续采取限量发行销售，我们认为该产品作为高端形象产品旨在拔升古井品牌高度。目前公司重点推广产品仍是古20，该产品的稳定性、口感舒适度和价位方面，与古井现阶段战略匹配度高，也适应当前的主流消费趋势。 增发扩产志在长远，原酒供应有望良好衔接。公司本次增发扩产志在长远，为未来200亿甚至更高收入规模做提前谋划。按照过去原酒产能布局，到2022年底基本达到产销平衡，后续无法匹配市场需求，特别是日益增长的高端酒需求。本次公司计划总投资89亿元，募资50亿元，用于扩产6.6万吨原酒产能，实现总产能基本翻倍，预计将在2022年9月开始一期投产，实现原酒供应良好衔接，2024年全部投产结束，本次扩产突出自动化和数字化管控，有望显著优化运营成本，提高生产效率。 十四五战略清晰，全力迈向两百亿。公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，如古8等；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6:4，中期目标5:5。公司本年度受疫情影响较大，随着百元价位消费的逐步恢复，春节旺季值得期待，我们看好来年业绩增长弹性，目前公司对应2021年41倍，持续重点推荐。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为4.42/5.65/6.91元，对应PE分别为54/42/34倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

疫情反复致同店承压， 理性看待短期影响。 近期公司股价出现波动，主要 系市场担心短期同店承压。 一方面，近期多地疫情出现反复， 对卤制品行 业造成一定影响；另一方面，经济受疫情影响后居民收入减少，短期对于 可选消费需求减少。 渠道调研反馈，公司社区店同店保持增长，高势能门 店受疫情反复的影响短期承压。 根据国家统计局数据， 2020年 10月双节 旺季高景气情况下， 餐饮业收入增长 0.8%，增速环比 9月提升 3.7个 pct， 与 8、 9月超过 4个 pct 的提升速度有所放缓。同时 2020年 10月民航客 运量同比下滑 11.7%， 对比 9月下滑 12.5%仅有小幅收窄，从 5月以来逐 月快速收窄的趋势停止。 我们认为近期疫情反复对高势能门店的冲击系短 期影响，应理性看待，更多关注公司中长期发展及不断加深的护城河。 逆势开店深化渠道壁垒，公司有望加速跑马圈地。 今年疫情之下， 公司实 施逆势开店的战略不断强化渠道壁垒， 尤其是对稀缺的高势能门店点位加 强布局。 2020H1公司净开店 1104家， 成效明显， 下半年恢复自然开店状 态。 参考公司过往年份下半年开店节奏， 我们预计全年净开店数量有望达 到接近 2000家的水平。 今年由于疫情导致同店收入承压，加速开店的贡 献并未在收入端明显体现。 明年我们认为随着疫情进一步平稳， 同店恢复 至正常水平，今明两年的开店成果将在收入端更明显反应。 同时休闲卤制 品行业空间进一步打开，门店总量比公司前期测算空间进一步加大，明年 开始公司有望加速开店，跑马圈地加速提升市场份额。 此外，毛鸭价格回 落，我们判断明年公司成本端压力有望趋缓。 公司构建美食生态圈， 第二增长曲线逐步兑现。 公司通过新项目孵化、投 资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”，致力成为“特色食品和轻餐饮 的加速器”。 今年受疫情影响， 和府捞面、 塞飞亚等被投公司业绩承压， 前 三季度公司投资收益为-0.5亿元， 随着疫情平稳及被投公司持续发展， 投 资收益有望持续增长。 千味央厨、幺麻子等优质被投企业， 逐渐开启冲击 上市的步伐； 根据东方财富网， 近期和府捞面获 4.5亿元 D 轮融资。 前三 季度以绝配供应链公司收入为主的其他主营业务也实现了爆发式增长。 盈利预测： 公司疫情年逆势开店强化渠道优势，同时餐桌卤味及其他被投 公司等第二增长曲线逐步兑现。短期疫情波动导致高势能同店承压，我们 认为应理性看待。我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、 71.21、 82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、 11.76、 14.25亿元（调整前为 7.59、 11.83、 14.07亿元）， EPS 分别为 1.32、 1.93、 2.34元，对应 PE 为 54倍、 37倍、 30倍。 我们认为近期股价波动主要系短期因素影响，考虑到 公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情反复及全球经济增速放缓； 原材料价格大幅上升； 渠 道拓展不及预期；食品安全事件

核心观点：华文食品是我国鱼类休闲零食龙头企业，在休闲小鱼和休闲豆干领域占据领先地位。近年来公司快速发展既与休闲零食行业赛道好、空间大、集中度尚低有关，又从本质上取决于公司所拥有的渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争壁垒。本次IPO募投项目一方面将进一步巩固公司品牌优势，另一方面技改产能释放将为公司打开新的成长空间，看好公司在鱼类休闲零食细分赛道上的全国化扩张潜力。 公司介绍：鱼类休闲零食第一股。华文食品是一家专注传统风味休闲食品研发、制造与销售的食品企业，2010年创立以来历经十年积累，在风味小鱼和风味豆干领域占据行业领先地位，设有平江工业园和康王工业园两大生产基地。公司创始人周劲松夫妇为实际控制人，共计持股40.16%，此外佳沃集团作为外部投资者共享了公司发展红利。主营产品方面，风味小鱼和风味豆干常年占公司总营收90%以上，2019年占比分别为77%和13%，此外公司积极丰富产品结构，风味肉干等新品上市后反应良好。 行业分析：行业空间广阔，市场集中度低。从行业空间来看，我国休闲零食市场规模庞大，与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，居民收入提升、消费升级将驱动休闲零食市场持续扩容。从竞争格局来看，我国休闲零食市场集中度低，CR3不足25%，由于休闲零食细分品类众多、各地均有强势品牌，因此不管是在品类格局还是区域格局方面，均呈现出高度分散、群雄割据的特征，因此，不管是在各细分品类内部还是全品类市场中，龙头均存在很好的发展机会。 核心竞争力：渠道精耕细作，品牌优势与规模优势凸显。公司竞争优势体现在：1）渠道优势：公司销售模式以经销为主（占比超90%）、直营为辅，公司对经销商实行分渠道管理，对不同渠道制定针对性运营方案精耕细作，且推行扁平化模式提升管理效率，当前合作经销商超1500家，基本覆盖全国各省区，公司渠道管理优势以及与经销商稳固的合作关系是公司全国化扩张的重要保障。2）品牌优势：公司高度重视品牌建设，近年来品牌投入与知名度持续提升，占据了大批消费者对休闲小鱼这一细分领域的认知，同时公司品牌推广与营销中心建设募投项目将进一步巩固公司品牌优势；3）生产优势：近年来公司产能持续扩张，目前风味小鱼产能达18000吨，在业内形成明显规模优势，利于公司整合供应链上下游资源，同时公司风味小鱼技改募投项目将进一步缓解公司产能压力，提高生产效率，建成后公司风味小鱼产能将提升2250吨，打开公司成长空间。财务分析：业绩高弹性，盈利能力与营运能力强。从业绩表现来看，公司2017、2018年收入和利润增速分别为93%/5%和193%/52%，业绩弹性大，其中销量是决定收入变动的主导因素。从盈利能力来看，近年来公司毛利率稳中有升，且在规模效应摊薄费用率之下，净利率持续提升，2016-2019年分别为6.5%/9.9%/14.3%/13.2%，盈利能力位居行业前列。从营运能力来看，受公司先款后货结算方式影响，公司应收账款周转率显著高于同行，另外存货周转率接近同行，表明公司资产运营情况良好，周转能力较强。 投资建议：公司是鱼类休闲零食龙头，具备渠道精耕细作、品牌深入人心、规模优势显著等竞争优势，本次IPO募投项目有助于公司产能释放，看好公司在鱼类零食细分赛道上的全国化扩张潜力。我们预计2020-2022年公司收入分别为9.50、10.53、11.57亿元，同比增长6.14%、10.85%、9.86%；实现净利润分别为1.29、1.46、1.64亿元，同比增长9.06%、12.97%、12.11%，对应EPS分别为0.32、0.37、0.41元，对应PE分别为56X、49X、44X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：根据茅台时空显示，11月18日贵州茅台举行2020年直销渠道商座谈会，2020年四季度茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒，2021年茅台直销要理性管价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销。 四季度直销渠道投放比例继续提升，有望进一步增厚利润。2019年开始，公司进行渠道转型，由经销商为主、自营店为辅模式，转向经销商、直销、自营三重渠道体系，逐步将取消经销商量投放至直销和自营渠道，优化渠道分配以求提高价格管控效率。根据茅台时空，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。本次直销渠道商会议，计划四季度在直销渠道投放4160吨飞天茅台，我们认为是渠道变革的强化体现，同时也为春节前平抑价格作准备。我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算，根据2019年8月9日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》，2020年销售白酒的关联交易也将不会超过2019年末净资产的5%，对应额度70.9亿元，根据2020年中报披露数据汇总，上半年销售白酒关联交易约25.5亿，假设三季度关联交易额度为上半年一半，全年限额用满情况下，四季度关联交易为32.7亿元，对应飞天茅台酒销量约1800吨，即剩下至少有2360吨将直接通过股份公司直销渠道投放。2019年直销收入72.5亿元，销量2652吨，吨均价273万元，与直销1399元+自营1499元价格基本匹配，按照该均价测算2020年四季度直销渠道贡献收入保守金额为64.4亿元（2360吨*273万元/吨），与传统经销商渠道吨价182万元（按照每瓶969含税价计算）相比，直销渠道每吨均价提升91万元，多贡献报表利润约13亿元（吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得），贡献全年净利润约3%。按照上述测算，我们预计公司全年直销收入至少将达148.7亿元，约占全年收入15.2%，环比前三季度占比提升约3pct。 全年收入10%增长目标有望顺利达成，2021年渠道改革将继续深化。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面，为后千亿时代发展打好基础。目前来看，公司持续加大直营渠道投放量，积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作，拓展消费群体，为价格管控做出积极努力。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右，一是市场需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，随着四季度直销渠道发力，我们认为批价涨势有望逐步得到缓解，若四季度茅台酒投放量与去年持平，考虑直销渠道占比提升，预计单季度利润增速将达双位数增长，全年公司收入有望顺利实现10%增长目标。展望2021年，公司将通过直销进一步理性管控价格，多开瓶维护好市场，把控区域平衡和体验营销，加快深化营销体系变革，我们期待在十四五新起点，公司作为贵州龙头企业的治理结构能得到进一步优化。 中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进，期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示：关于贵州茅台关联交易的测算基于一定前提假设，存在与实际情况偏差的风险、高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。