核心观点:良品铺子是国内休闲零食行业领军企业,我们认为公司核心竞争力突出,未来成长路径清晰。从核心竞争力来看,品牌(高端化)、渠道(双线发力)、供应链(高效率)共同铸就公司竞争壁垒。从公司未来驱动力来看,线上业务受益于流量红利释放,市占率有望持续提升;线下业务受益于全国化扩张,跑马圈地有望加速推进。短期受疫情影响有限,长期随着公司从华中走向全国,未来三年仍将处于快速成长阶段。我们给予“买入评级”,重点推荐。 公司介绍:渠道全覆盖的国内高端休闲零食龙头品牌。良品铺子创立至今是唯一一家实现了线上线下均衡发展的高端休闲零食龙头企业,起家线下,后拓展至线上,目前线下和线上销售分别位列行业第一和第三。从主营产品来看,公司实施全品类战略,五大品类均衡发展。同时,公司创始人为实际控制人,机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。 行业分析:市场空间广阔,巨头成长潜力十足。从行业空间来看,2020年市场规模将超过6200亿元,市场空间广阔。但与发达国家相比,我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右,仍有很大提升空间。从行业格局来看,我国休闲零食市场高度分散,线上市场CR3仅为22.4%,行业集中度相对较低。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色,但均朝着全渠道、全品类持续整合。我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强,具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。 核心竞争力:主打高端,双线发力,供应链完善。1)品牌方面,公司品牌一方面定位高端化,以高端零食占据消费者心智,另一方面打法差异化,利用多种营销方式拉近与消费者距离,公司强大品牌优势与业务开展形成良性循环,是公司核心竞争力之一。2)渠道方面,公司全渠道均衡发展,线下渠道公司采取“加盟为主、直营为辅”策略,2018年以来门店加速扩张,目前门店数超2000家,未来主要将发力线下;线上渠道公司坚持“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局,B2C为主、B2B为辅,受益于流量红利释放,公司线上占比持续提升。3)供应链方面,公司供应链体系完善,多环节连接起上游供应商、下游客户等合作伙伴。采购方面“以销定采”,物流方面运用数字化技术提升效率,运营方面通过加盟店模式实现快速复制,各个环节默契配合,营运能力强。 财务分析:业绩稳健增长,盈利能力行业领先。业绩方面,受双线发力驱动,公司近年来业绩快速成长,2015-2018年收入和净利润CAGR分别为27%和74%。盈利能力方面,公司2018年ROE为24.92%,位列行业第二,净利率3.74%,位列行业中游。营运能力方面,公司资产周转率位列行业第二,表明公司运营效率高,这也是保障公司高盈利的核心优势。 投资建议:公司是国内休闲零食行业领军企业,品牌具备高端化基因,渠道实现线上线下协同发展,线上份额有望加速集中,线下门店扩张正加速推进,未来有望从华中走向全国,未来三年仍处于快速成长阶段。我们预计2019-2021年公司收入分别为77.22、90.58、110.49亿元,同比增长21.09%、17.29%、21.99%;实现净利润分别为3.38、4.02、5.16亿元,同比增长41.68%、18.97%、28.39%,对应EPS分别为0.94、1.12、1.43元,我们给予“买入”评级。 风险提示:食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动、疫情之下全球经济增速的明显放缓。

核心观点:我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准,ROE长期稳定在25%以上,品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤,从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河;茅台渠道价差足够大,对外在冲击具有强抗风险能力,股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看,茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产;在新掌门带领下,我们看好后千亿时代的茅台,作为锐意进取的先行者,未来5年实现高质量发展大踏步前进,依旧具备超额收益机会,估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐,未来逐步站稳35倍,持续重点推荐。 核心壁垒:足够宽的品牌护城河,茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型,ROE长期保持在25%以上,宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力,如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略,致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号,如同美国的可口可乐、迪士尼等,是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进,如全球“茅粉节”已举办三届,目前已培育出大批“茅粉”,针对海外市场也有走进系列产品推出。 抗风险性强:高端酒高景气,茅台渠道价差大安全垫高。首先,高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道,核心消费者是较为稳定的高收入群体,近几年终端销售额复合增速超过40%,远超市场传统认知,高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次,茅台经销商渠道利润丰厚,现金流充沛,如过去2年一批商渠道利润率均超过100%,商家积累了大量财富,因此渠道安全垫足够厚,目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后,白酒作为精神消费和面子消费的载体,产品没有保质期且越陈越香,使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值,如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%,保值增值属性显著。 成长性:全年收入实现10%增长确定性较高,未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看,春节期间疫情管控对茅台影响很小,节后公司提出任务不变、目标不改策略,努力实现开门红;后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,结合近期发货和打款进度,一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看,我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变,未来5年仍将处于卖方市场,结合量价关系估算,预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍,收入复合增速达17%,考虑系列酒增速可能略慢,预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。 估值水平:茅台历史回报率超越多数大类资产,未来估值有望站稳35倍。 首先,对比2000-2019年各类资产的收益率,发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%,茅台股票收益率完胜其他大类资产;目前中国10年期国债收益率接近2.7%,茅台具备很强的永续经营能力,对应估值理应达到35倍甚至以上。其次,近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧,本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业,我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近,堪称奢侈品中的顶级生意,过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%),估值基本在45倍以上,近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上,我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐,站稳35-40倍。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐!茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍,2021年估值25倍,短期外在冲击带来配置良机,建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元,同比增长15%/11%/15%;净利润分别为409/469/549亿元,同比增长16%/15%/17%,对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。 风险提示:高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险。

事件:2019年公司实现营业收入17.27亿元,同比增长22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比增长11.39%。2019Q4实现营业收入6.50亿元,同比增长19.02%;实现归母净利润1.01亿元,同比下降1.55%。 火锅底料稳健、川菜调料高增长,成本上升致毛利率承压。2019年公司食品收入17.17亿元,同比增长21.84%,受原材料上升影响,毛利率下降2.02个pct。分品类看,2019年火锅底料收入增长19.10%,销量增长14.11%,受益结构升级吨价提升4.38%,但原材料上升使吨成本上涨8.64%,导致毛利率下降2.48个pct。川菜调料收入增长47.51%,销量增长50.25%,吨价下降1.82%,主要系定制餐调大客户采购增加,前五大客户采购金额占比从9.57%提升至10.88%,而2019Q4对鱼调料等大单品的提价将在2020年反映,叠加吨成本增长1.03%,毛利率下降1.73个pct。香肠腊肉调料收入和销量分别下滑66.35%和66.09%,主要受猪周期影响,香肠腊肉调料消费量减少,毛利率下降4.80个pct。鸡精、香辣酱、其他品类收入分别增长10.55%、44.62%、-25.90%,毛利率分别-0.87、-5.34、+10.99个pct。Q4受益春节备货提前+渠道建设成果体现+12月初提价经销商提前备货,火锅底料和川菜调料收入分别增长29.72%和63.57%,环比加速明显。2019年公司推出小龙虾调料、小块装手工火锅底料、金汤/番茄/菌汤火锅底料新品,续力主业增长。 渠道建设稳步推进,新兴市场快速增长。2019年公司调整组织结构,建立事业部制的管理模式,设置了零售事业部、餐饮事业部、电商事业部,实行独立运营。2019年公司销售人员增加80人至422人,经销商增加412家至1221家,覆盖零售终端从30.8增加到36万个,覆盖餐饮连锁店从4.1增加至4.8万家。分区域看,西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南地区收入分别增长9.31%、15.09%、44.62%、20.82%、29.63%、17.80%、49.51%,分别净增加经销商34、79、160、34、43、32、30家。分渠道看,2019年经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸、其他渠道收入分别增长19.70%、25.84%、47.61%、16.82%、189.43%、222.83%。 市场投入加大,香肠腊肉调料退货拖累销售费用率。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比+0.99、-0.25、-0.09、-0.13个pct。销售费用率上升,一方面系公司为扩大品牌影响力,加大宣传力度,职工薪酬增长31%,广告费+业务宣传费+促销费合计增长20%;另一方面,香肠腊肉调料退货使商品损失增加1144万元。我们认为公司持续加大市场投入,加强销售团队建设,提升品牌知名度,将助力收入快速增长。 疫情冲击下,30%收入增长目标彰显信心。受新冠疫情影响,公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售前期处于停滞。收入占比85%的经销商渠道中,商超渠道高速增长,部分存在缺货情况;农贸渠道随管控放开逐步恢复;小B客户关闭,但渠道库存调整至缺货的商超,缓解了部分下滑压力。尽管一季度受疫情影响较大,但公司全年计划营收目标同比增长30%,净利润增长15%,体现了公司快速扩张的信心。 盈利预测:公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面,公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元,归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元(调整前2020-2021为3.55、4.50亿元),EPS分别为0.83、1.11、1.52元,对应PE为58倍、43倍、31倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险。

事件:2019年公司实现营业收入279.84亿元,同比增长5.30%;实现归母净利润18.52亿元,同比增长30.23%;实现扣非后归母净利润13.47亿元,同比增长27.83%。其中,2019Q4实现营业收入30.87亿元,同比增长5.20%;实现归母净利润-7.34亿元,同比下滑8.28%;实现扣非后归母净利润-9.51亿元,同比下滑27.16%。 结构升级持续推进,毛利率稳步提升。2019年公司实现啤酒销量805万千升,同比增长0.26%;实现啤酒收入276.18亿元,同比增长5.28%;啤酒业务毛利率同比提升1.24个pct至38.94%。公司啤酒吨价提升5.01%至3431元/千升,主要受益于结构升级+增值税税率下调+直接提价。(1)结构升级。2019年公司实现主品牌销量405.1万千升,同比增长3.49%,其中高端产品销量185.6万千升,同比增长7.08%,高端增速快于主品牌快于整体。同时,主品牌吨价提升4.19%至4296元/千升,毛利率提升0.85个pct;其他品牌吨价提升4.14%至2557元/千升,毛利率提升1.04个pct。(2)2019年4月开始,增值税税率从16%下调至13%。(3)部分区域部分产品直接提价。2019年公司吨成本同比上升2.92%至2095元/千升,按公司自产部分的原材料、人工、制造费用比例对外购成品酒成本进行重新归集。2019年吨直接材料上升3.86%,主要系大麦涨价及旧瓶成本上涨;吨直接人工增长2.40%;吨制造费用下降0.44%,主要系公司进行产能优化,2019年关闭台州工厂,产能利用率从2018年的54.5%提升至57.3%,生产人员减少322人。我们认为2020年公司将延续结构升级趋势,吨价持续提升;成本端大麦将进入下行周期,玻瓶价格有望企稳,尽管销量受疫情影响下滑导致固定成本分摊上升,但毛利率仍将保持上升趋势。 遍地开花,华东、华南实现减亏。2019年山东、华北、华南、华东、东南、海外地区收入分别增长8.11%、5.77%、8.44%、-5.20%、6.07%、1.71%,毛利率分别提升0.01、-0.43、2.00、2.70、8.52、-0.62个pct。收入除华东均实现正增长,毛利率除华北和海外均有提升,其中东南地区提升较快主要系产品及价格链优化。从分部的净利润看,山东盈利从13.1亿增加至14.4亿,华南从去0.76亿增加到1.66亿,华东和东南分别减亏0.84和0.71亿元。2019年公司经销商保持接近16000家的水平。 销售费用率控制良好,产能优化致管理费用大幅提升。受益于公司吨酒价格提升,消费税税率下降使税金及附加率下降0.48个pct。2019年公司销售、管理、财务、研发费用率同比-0.08、+1.50、+0.01、+0.14个pct。管理费用大幅上升主要系产能整合优化等相关员工费用增加,职工薪酬增加60%,集中在2019Q4计提。综合来看,公司销售净利率提升1.02个pct至6.89%。 疫情对1-2月形成冲击,股权激励落地将激发企业经营活力。短期看,受疫情对餐饮及夜场渠道的冲击,2020年1-2月公司收入同比下降约20%,利润同比下降约40%。后续随着餐饮复苏,销量有望逐步恢复。公司于3月24日公告股权激励计划草案,拟向660位公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1,350万股限制性股票,有望补齐激励短板,充分释放公司经营活力。 投资建议:公司股限制性股票激励计划(草案)出台,内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为279.98、308.41、322.58亿元,归母净利润分别为19.04、26.81、31.81亿元(调整前2020-2021为22.50、27.78亿元),还原关厂影响后归母净利润预计为20.24、28.01、33.01亿元,EPS分别为1.41、1.98、2.35元,对应PE为32倍、22倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动;新冠疫情扩散风险。

事件:2019年公司实现营业收入 197.97亿元,同比增长 16.22%;实现归母净利润 53.53亿元,同比增长 22.64%。2019Q4实现营业收入 49.72亿元,同比增长 15.03%;实现归母净利润 15.18亿元,同比增长 23.06%。 蚝油增长强劲 , 运费调整致吨价下降。 。2019年公司调味品主业收入同比增长 15.05%,其中 2019Q4同比增长 14.82%。分产品看,全年酱油收入增长 13.60%,销量增长 15.62%,吨价下降 1.75%;调味酱收入增长 9.52%,呈现恢复性增长,销量增长 12.34%,吨价下降 2.51%;蚝油收入增长22.21%,销量增长 24.39%,吨价下降 1.75%;其他调味品品类收入增长20.40%。单四季度看,蚝油收入增长 27.58%,比前三季度的 20.33%加速;其他品类增长 2.50%,比前三季度的 25.49%放缓;酱油和调味酱增速与前三季度基本持平。由于吨价下降,2019年公司调味品整体毛利率下降 0.83个 pct,其中酱油、调味酱、蚝油、其他品类毛利率分别下降 0.17、0.19、2.96、0.61个 pct。公司产品吨价下降主要系经销商自提比例提高,部分产品吨价从含运费变为不含运费,产品结构仍保持升级趋势,高中低档酱油占比为 4:5:1,高档占比进一步提升。考虑到 2019年公司运费率下降 1.07个 pct,毛利率-运费率仍提升了 0.24个 pct。 经销商团队 持续扩张 , 中西部 区域 增长更快。 。2019年公司经销商净增加999个至 5806个,稳步推进网络裂变和渠道改革。分地区看,2019年西部、中部、南部、北部、东部区域收入分别增长 24.05%、18.57%、13.26%、12.99%、11.87%,经销商分别净增长 223、172、39、436、129个。公司加快抢占市场,使得中西部市场增速保持领先。分渠道看,2019年线上渠道收入增长 42.51%,占比提升 0.4个 pct 至 2.2%。 费用控制良好 , 推动净利率提升。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.20/+0.02/+0.08/-0.58个 pct。销售费用率下降,一方面系经销商自提比例提高使运费下降 18%;另一方面公司强化费用投入产出管理,优化费用投入结构,广告费和促销费分别-8%和-19%。财务费用率下降主要系公司持续强化资金管理,利息收入大幅增加。受益于良好的费用控制,2019年公司销售毛利率下降 1.03个 pct,但销售净利率仍提升 1.43个 pct。 疫情之下 ,公司 公司 15%的 的 收入增长 目标 彰显信 心。 。公司餐饮渠道占比 60%,在本次疫情中受冲击较大。根据公司公告,2020年营收预算增速为 15.0%,归母净利润预算增速为 18.0%,利润增长更快主要来自于费用率的控制。 我们认为在疫情背景下,餐饮渠道受冲击明显,公司将通过加速提升市占率来缓冲疫情影响,彰显龙头信心。 盈利预测:高明基地通过技改释放 100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。 根据公司发布的 2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司 2020-2022年收入分别为 227.80、266.60、311.52亿元,归母净利润分别为 63.17、76.81、93.53亿元(调整前 2020-2021为 62.81、74.48亿元),EPS 分别为 2.34、2.84、3.46元,对应 PE 为 45倍、37倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情扩散风险,食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期

事件:公司发布回购股份方案公告,拟用自有资金回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元,回购股份将用于公司股权激励,回购价格不超过50元/股,回购期限为自股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 股权激励利于团队梯队建设,有效激发经营活力。口子窖是一家优质酒企,高管持股充分,但年轻骨干一直未持有股份,在面对徽酒激烈竞争环境难免会出现力不从心。按照回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算,预计回购股份数量为4百万股,占公司总股本0.67%,我们预计回购股份激励对象主要为中层管理人员及核心骨干,本次股权激励将充分调动公司高管和核心骨干的积极性,深度绑定管理团队和股东利益,利于长期人才梯次建议,有助于加快渠道和营销体系的变革。 疫情对短期销售形成一次性冲击,预计二季度需求将逐步回归正常。春节以来的新冠疫情对区域酒影响较大,我们预计将影响全年收入的10%-15%。根据渠道反馈,公司节前回款势头良好,200元以上产品在节前购买为主;年后受疫情影响消费场景消失,渠道库存有所累积,口子窖5年和6年产品影响较大,但整体价格体系保持稳定,主要是公司一直执行不压货良性动销市场策略,且长期合作的大商资金实力雄厚,渠道抗风险能力较强。目前国内疫情控制到位,安徽省内餐饮复工进度快于一线城市,我们预计5月终端需求有望逐步恢复至正常水平,公司已做好准备积极应对二季度去库存,下半年中秋旺季仍值得期待。 省内消费升级长期趋势不变,公司变革后将充分受益。2019年以来,公司积极调整营销策略,渠道加大下沉力度,加大品牌营销,新品推广全面展开,经营思路已出现明显变化,我们认为股权激励将强化公司团队的进取心和执行力,为长期发展带来显著活力,看好未来持续受益省内消费升级红利的良好发展前景,预计2021年收入有望回归双位数增长通道。 投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为48/49/54亿元,同比增长12%/1%/10%;净利润分别为18/18/21亿元,同比增长17%/2%/13%,对应EPS分别为2.99/3.06/3.45元。目前公司对应2021年估值仅11倍,股息率4%,股价已被低估,继续重点推荐。 风险提示:疫情持续扩散、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

股权激励有望落地,补齐公司激励短板。公司A股限制性股票激励计划拟向激励对象授予1,350万股限制性股票,约占计划公告时公司总股本的0.9993%,授予价格为21.73元。与华润啤酒、重庆啤酒对比,公司高管薪酬水平较低,且持股较少,激励机制有待增强。目前激励计划草案出台,有望将管理层利益与公司发展绑定,弥补高管激励欠缺的短板。 激励计划覆盖范围较广,公司整体激励机制有望加强。公司计划首次授予激励对象不超过660人,包括公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员。整体激励方案向营销倾斜,有望充分激发销售活力。从分配对象看,董事及高管团队8人人均授予11.5万股,对应目前市值452万元;其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员人均授予1.9万股,对应目前市值74万元;同时预留30万股。除去本次激励的660人外,公司整体激励机制有望加强,引入战投复星后,积极借鉴超额分享机制,利润分享以现金形式落实到一线团队,全员享受公司发展红利。 目标设置合理,强化利润率稳步提升预期。股权激励考核目标要求公司2020-2022年净资产收益率不低于8.1%、8.3%、8.5%;以2016-2018年净利润均值为基数,净利润增长率不低于50%、70%、90%。公司2018年净资产收益率为7.91,我们认为受益于结构升级推动盈利能力提升,净资产收益率目标预计可实现。按最低的归母净利润考核要求计算,公司2020-2022年不考虑股权支付费用的归母净利润为18.64、21.13、23.61亿元,同比增长3.6%、13.3%、11.8%;考虑股权支付费用后的归母净利润为18.31、20.55、23.19亿元,同比增长1.8%、12.3%、12.8%。除2020年受疫情影响,2021-2022年公司考核的最低净利润增速均在12%+,进一步强化了盈利能力持续提升的逻辑。 投资建议:公司股限制性股票激励计划(草案)出台,有望补齐激励短板,充分释放公司经营活力。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元,归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元,EPS分别为1.33、1.67、2.06元,对应PE为30倍、24倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动;新冠疫情扩散风险。

事件:公司2019年实现收入19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现扣非后归母净利润5.63亿元,同比下降11.75%。其中2019Q4实现收入3.85亿元,同比增长4.33%;实现归母净利润0.87亿元,同比下降37.09%;实现扣非后归母净利润0.52亿元,同比下降62.04%。 渠道调整致销量下滑,提价叠加成本下降增厚毛利率。2019年公司食品加工业务销量为13.85万吨,同比下降4.12%,主要系产品销售市场快速调整变化,传统渠道销量下滑,部分地区销售失序;实现收入19.87亿元,同比增长3.90%;毛利率同比提升2.87个pct至58.62%。毛利率提升,一方面受益于吨价同比增长8.36%,主要系(1)增值税税率下调贡献接近3个点;(2)2018年10月对销量占比35%-40%的产品提价10%,预计贡献3-4个点;(3)产品结构升级贡献余下部分。另一方面,公司吨成本同比增长仅1.32%,其中吨材料下降0.47%,主要系2019年青菜头采购成本下降,公司拥有约30万吨的原料窖池,有望进一步平抑成本。分产品看,2019年榨菜收入增长5.20%,毛利率提升3.10个pct;萝卜收入增长0.94%;泡菜收入下滑13.91%;其他产品收入增长33.65%。分地区看,华东、华中、西南、西北收入分别增长18.86%、8.35%、19.11%、3.33%,华北、东北、中原、华南收入分别增长-5.67%、-1.94%、-3.44%、-1.77%。 渠道建设取得进展,费用投入加大拖累利润。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.79/+0.09/+0.46/-0.08个pct,其中2019Q4分别+18.79/+1.28/+0.98/-0.25个pct。公司销售费用率大幅提升,主要系实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略,市场推广费同比增长89.81%,增加1.18亿元。研发费用率提升主要系新品开发和技术研发。2019年公司渠道建设取得进展,一级经销商从2018年的1200家增加至1600家,办事处从37个裂变到67个,覆盖地市级市场从264个增加至300个,销售人员从376个扩张到501个。此外,公司开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜等大包装产品布局餐饮渠道;推出38g邱氏菜坊定位线上渠道,以小规格包装占领低价位。 2020年轻装上阵,疫情加速终端动销。2019年公司实现产品日期新鲜化,主动去库存,库存产品量同比下降77.39%。公司产品以家庭消费为主,餐饮占比低,疫情期间动销情况良好,供给处于紧缺状态,部分商超终端面临缺货。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019年调整蓄力,渠道库存消化至低位,2020年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升;同时公司在同类产品中定位高端,可通过提价缓解成本压力和通胀。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为22.60、25.67、29.19亿元,归母净利润分别为7.16、8.43、9.75亿元(调整前2020-2021为7.52、8.83亿元),EPS分别为0.91、1.07、1.24元,对应PE为32倍、28倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。

事件:公司2019年实现收入46.75亿元,同比增长12.20%;实现归母净利润7.18亿元,同比增长18.19%;实现扣非后归母净利润6.90亿元,同比增长20.59%。其中2019Q4实现收入11.44亿元,同比增长14.20%;实现归母净利润1.72亿元,同比增长41.65%;实现扣非后归母净利润1.69亿元,同比增长65.62%。 调味品主业稳健增长,酱油毛利率提升显著。2019年美味鲜实现收入44.68亿元,同比增长15.98%;实现归母净利润7.29亿元,同比增长27.61%;毛利率同比提升0.36个pct,主要系增值税税率调整以及包材、添加剂等原材料价格稳中略降。其中2019Q4美味鲜实现收入11.1亿元,同比增长19.5%,比前三季度加速,主要系低基数+春节提前+渠道建设推进;实现归母净利润1.86亿元,同比增长60%;毛利率提升2个pct,主要系原材料价格下降。2019年分品类看:(1)酱油销量增长10.83%,收入增长11.23%,毛利率提升1.69个pct。受益结构升级吨价提升0.36%,受益纸箱、胶罐、玻璃瓶等单价下降吨成本下降2.67%;(2)鸡精鸡粉销量增长19.20%,受益餐饮渠道开拓增长较快,收入增长18.99%,毛利率下降1.27个pct主要系原料价格上涨;(3)食用油销量增长38.67%,收入增长39.02%,毛利率下降5.36个pct主要系销售价格上升幅度低于采购价格上升幅度;(4)其他调味品销量增长28.19%,收入增长25.76%,毛利率提升2.86个pct,主要系规模效应增强。 渠道建设稳步推进,餐饮渠道快速增长。2019年公司经销商数量从864个提升至1051个,开发空白地级市21个,实现地级市覆盖率83.4%,区县覆盖率38.32%。2020年公司将继续推进渠道建设,计划经销商数量增加至1300个以上,地级市覆盖率提升至87.83%,区县覆盖率提升至46.23%。分地区看,2019年中西部、北部、东部、南部收入分别增长25.34%、19.78%、12.15%、12.12%,分别新增经销商69、64、39、15个,新兴市场增长迅速。分渠道看,2019年餐饮产品销售增长23.52%,远高于家庭端增速,餐饮端销售占比同比提升2.34个pct至28.54%,餐饮渠道开拓取得成效。 持续降费增效,少数股东损益占比下降。2019年公司销售/管理/研发/财务费用同比分别-0.59/-0.31/+0.23/-0.25个pct,其中2019Q4销售/管理/研发/财务费用同比分别-2.53/-1.27/+0.38/-0.75个pct。2020年随着公司持续开拓市场,加强销售团队建设,预计销售费用率将呈上升趋势。管理费用率控制良好,预计将持续下降。财务费用率随着公司债到期,预计将保持较低水平。公司调整厨邦公司的成本与费用分摊,2019年厨邦公司收入增长18.89%,净利润增长4.78%,净利率下降2.51个pct,使公司少数股东损益占比下降。 剑指五年双百,中山技改增产提效。公司公告对美味鲜中山工厂进行技改,技改完成后中山工厂调味品产能将从31.43提升至58.43万吨,其中酱油产能提升25万吨,新增料酒产能2万吨。该项目从2020年3月启动,预计2022年末完成。改造项目采用最先进工艺,实现设备自动化、少人化、信息化,原中山工厂23万吨酱油的材料、人工成本可得到节省,销售毛利率及净利率有望提升。预计项目实施带来新增营业收入为15.75亿元,新增净利润3.55亿元,项目净利率高于原中山工厂约5个pct。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在新增产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升;中山技改项目将加大中山基地产能,并提升生产效率。此外,公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元,归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元(调整前2020-2021为8.59、11.05亿元),EPS分别为1.07、1.37、1.70元,对应PE为39倍、30倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期;冠状病毒扩散风险。

榨菜作为调味品之一,需求相对刚性,长期稳健增长的商业模式可期。在疫情影响餐饮消费场景以及懒人经济发展的背景之下,轻餐饮或者居家消费或成为潮流,在疫情较为严重的二月,商超的榨菜成为“香饽饽”。涪陵榨菜作为行业龙头,经历了2018-2019年的调整,我们认为目前调整基本结束,当下公司产品的库存处于偏低水平。中长期随着集中度的提升以及消费升级的驱动,公司长期成长的趋势依旧。我们认为,公司今明年实现双位数的增长具备较好的基础,对应今年PE估值30倍。增长稀缺及外界不确定的时期,理应给予更高的估值,首次覆盖给予“买入”评级。 消费场景扩张有望推动销量加速增长,龙头市占率持续提升。受限于运输成本,榨菜企业多位于川渝浙等原材料产地附近。2008-2019年榨菜行业保持5%的销量复合增长,受益于消费场景扩张有望保持甚至加速。如2013年方便面行业销量下滑,但高端方便面扩展了消费场景,使其2017年销量恢复增长。2005-2019年酱腌菜行业均价的CAGR为2.4%,主要系直接提价和结构升级。榨菜升级方向一是散装向包装升级,二是袋装向瓶装、坛装升级。2008-2019年涪陵榨菜销量市占率从13.6%提升至18%,浙江地区的企业市占率下滑。受经济周期、原材料波动、环保监管趋严等影响,2007-2019年涪陵区的榨菜企业数量从102家减少至37家。 采购+渠道+品牌优势,塑造公司强定价权。2007-2018年公司销售毛利率提升20.6个pct,销量CAGR为4.7%,吨价CAGR为9.3%,吨成本CAGR为5.6%。吨价增速远高于吨成本,同时远超酱腌菜行业均价增速,反应出公司具备定价权。涪陵榨菜净利率位居调味品上市公司第一,其定价权来自于:(1)采购端:资金实力雄厚,采购价高量大。2019年公司采购的青菜头占涪陵区总产量的18.7%,其他榨菜加工企业采购量合计占比仅7.5%,同时收购价比其他榨菜加工企业高出约100元/吨。公司争夺原材料的能力更强。(2)渠道:公司是唯一全国化榨菜企业,其他品牌均为区域性或主要在商超渠道销售。公司经销商数量、销售人员数量、办事处数量领先。(3)品牌:广告投放铸就高知名度。公司广告2004年首次登陆央视,上市后至2015年年均广告费用在4000万元左右,占收入比在5%左右,大力度的广告投放使乌江榨菜具备了全国性的知名度。 短期催化:2019年调整蓄力,疫情加速去库存。2019年公司处于消化渠道库存、开始推进渠道下沉的调整阶段,短期收入增速放缓,利润下滑。公司产品以家庭消费为主,商超占比30%,流通占比60%+。疫情期间榨菜需求旺盛,电商平台订单量同增60%以上。2019年初公司渠道库存位于高位,至2020年初下降到1个月以内,2020年轻装上阵。 长期发展:渠道下沉推动量增,成本及通胀推动均价上升。(1)2013年以来广东常住外来人口稳中有降,而公司华南区收入快速增长,消费场景从流动人口扩展到了当地家庭。对比海天,公司的销售人员和经销商数量均有提升空间,县级市场覆盖有待加强。2019年是公司渠道下沉元年,办事处从34家增长到67家,销售人员从近400人增长到600人左右,并且新开拓600多个县级市场经销商,有望推动县级市场增长20%以上。同时,公司积极开拓新零售渠道,布局外卖、餐饮等。(2)公司产品定位高端,2008年以来进行了多次价格及产品结构调整。提价驱动力一是成本压力,青菜头约占成本的45%,公司吨成本与吨价存在较强的相关性,且领先于吨价变动;提价驱动力二是通胀,大众消费品价格跟随CPI变动。通过自建窖池及跨地区建厂,公司有望平抑原材料波动。此外,公司泡菜、酱等品类扩张值得期待。 盈利预测:涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头,盈利能力突出,其依靠采购+渠道+品牌优势,拥有行业定价权。短期看,公司2019年调整蓄力,渠道库存消化至低位,2020年轻装上阵。中长期看,消费场景扩张打开了榨菜品类空间,公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升;同时公司在同类产品中定位高端,可通过提价缓解成本压力和通胀。我们预计公司2019-2021年收入分别为19.90、22.75、25.91亿元,归母净利润分别为6.05、7.52、8.83亿元,EPS分别为0.77、0.95、1.12元,对应2020-2021年PE为30倍、26倍。考虑到调味品板块整体景气度高,公司具备子行业定价权,参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格波动的风险;食品安全控制风险。

事件:公司发布2019年业绩快报。2019年实现收入17.27亿元,同比增长22.26%;实现归母净利润2.97亿元,同比增长11.39%;实现扣非后归母净利润2.60亿元,同比增长7.37%。其中2019Q4实现收入6.50亿元,同比增长19.02%;实现归母净利润1.01亿元,同比下降1.55%;实现扣非后归母净利润0.90亿元,同比增长4.61%。 2019Q4火锅底料和川菜调料加速增长,香肠腊肉调料下滑拖累整体收入。 2019年公司的火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料收入同比分别增长19.10%、47.51%、-66.35%。2019Q4火锅底料收入3.31亿元,同比增长29.72%;川菜调料收入2.51亿元,同比增长63.56%;香肠腊肉调料收入0.34亿元,同比下滑68.80%。2019Q4火锅底料+川菜调料的收入同比增长42.43%,对比前三季度的25.62%加速明显,我们认为主要系:(1)公司Q4旺季加大投入,叠加渠道建设成果显现,新增经销商逐步贡献增量,前三季度净增加经销商245家;(2)2020年春节提前,旺季备货部分提前至2019年12月;(3)公司在2019年12月初对部分产品提价,经销商在提价前囤积低价库存。随着公司持续推进渠道建设并增加市场投入,我们预计公司收入有望保持快速增长。 成本承压叠加费用率上升,四季度盈利能力承压。2019Q4公司扣非后归母净利润/收入同比下降1.92个pct。一方面,辣椒等原材料的价格上涨,导致毛利率下降。公司单三季度毛利率同比下降4.31个pct,虽然12月初部分产品提价缓冲了部分成本压力,但我们预计四季度毛利率仍承受一定压力。另一方面,四季度是公司销售旺季,收入占比达到38%,预计公司加大市场投入导致销售费用率上升。 疫情冲击餐饮渠道,电商及商超高速增长。受新冠疫情影响,公司收入占比10%的定制餐饮渠道销售处于停滞状态。收入占比85%的经销商渠道中,商超渠道高速增长,部分存在缺货情况;农贸渠道随管控放开逐步恢复;小B客户关闭,但渠道库存调整至缺货的商超,缓解了部分下滑压力。 短期收入受猪周期影响,不改复合调味料中长期成长趋势。公司作为复合调味料龙头,有望实现高于行业的增长。一方面,公司在西南地区持续推进渠道深耕,完善商超、餐饮等渠道布局;另一方面,公司快速开拓省外新兴市场,加速拓展经销商团队。此外,公司持续开拓定制餐调渠道,依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们认为公司四季度收入低于预期,主要是受猪周期影响,香肠腊肉调料销量大幅减少。但公司主业火锅底料和川菜调料保持强劲增长,中长期成长逻辑依旧清晰。 盈利预测:根据公司发布的2019年业绩快报,同时考虑疫情影响,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为17.27、22.18、28.65亿元,归母净利润分别为2.97、3.55、4.50亿元(调整前为3.08、4.03、5.22亿元),EPS分别为0.72、0.86、1.09元,对应2020-2021年PE为56倍、44倍。考虑到公司中长期的成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;冠状病毒扩散风险;食品安全风险。

事件: 公司发布 2019年业绩快报, 公司实现营业收入 59.91亿元,同比增长 8.16%;实现归母净利润 2.11亿元,同比增长 106.69%;基本每股收益0.27元,同比增长 107.69%。 业绩接近指引上限,四季度业绩加速释放。公司全年营收和净利润增速分别为 8.16%和 106.69%,利润增速接近业绩预告上限,计算可得 19Q4收入和净利润分别为 17.8、 0.94亿元,同比增速分别为 32.22%和 683.58%,环比前三季度明显提速,我们认为原因一是公司积极开拓经销渠道,提升运营效率驱动销量高增长;二是春节提前效应驱动经销商 12月积极备货;三是通过提价和产品结构优化驱动的吨价提升贡献。 红标零售提效+绿标餐饮发力驱动净利率提升。 2019年公司净利率同比提升 1.68pct 至 3.52%,其中 19Q4净利率 5.28%,同比提升 4.36pct。我们认为一是提价+产品结构优化有效对冲成本压力。 19Q4公司主要原材料猪肉等均有上涨,通过提价+促销减弱+结构优化,对价值链也进行了重新规划,保证渠道利润的同时也有效缓解了成本压力。二是红标控费提效驱动。 公司红标传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,直营转经销,减费提效显著提升净利率。根据渠道调研,我们预计零售业务中经销占比提升至 60%以上。三是利润率更高的绿标餐饮业务持续发力。公司餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,根据我们渠道调研,预计 19Q4绿标收入延续前三季度 40%以上高增长趋势同时带动整体净利率提升。 改革进入快车道,看好公司利润持续释放。 我们认为公司竞争优势一是全国品牌力在速冻食品消费者评价榜位居前列;二是全国生产基地布局及冷链配送能力发达,销售网络全国范围快速响应为公司扩张提供保障。 三是大刀阔斧的改革, 管理改善明显。 组织架构方面为红标和绿标事业部制,独立运营, 分开考核; KPI 改收入导向为利润导向的“3+1”机制,激发员工积极性。在零售提利+餐饮放量驱动下,公司进入增长快车道。 盈利预测及投资建议: 看好利润高弹性。 公司具有产能、供应链以及品牌优势,在红标控费提效、绿标放量增利的带动下,四季度明显提速,预计未来有望延续快速增长势头。我们调整盈利预测, 预计公司 2019-2021年营业收入分别为 59.92/65.90/73.20亿元,同比增长 8.16%/9.99%/11.08%; 净利润分别为 2.11/2.3.19/4.30亿元,同比增长 106.71%/51.62%/34.8%,对应 EPS 分别为 0.27、 0.39、 0.53元(前次为 0.20、 0.32、 0.45元),买入评级。 风险提示: 食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动

事件:据微酒报道,本周五粮液召开多次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作,会议指出面对疫情公司要加强“三个优化”、加快“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上的增长。 践行社会责任,树立行业标杆。本次疫情发生以来,五粮液积极践行社会责任,目前已累计捐款超1亿元,其中包括捐赠4000多万元支持武汉防疫工作,捐赠5000万元支持省内防疫工作,还捐赠一大批酒精、口罩等物资支援一线。五粮液历来在抗震救灾、精准扶贫等社会公益事业中从不缺席,本次疫情再次彰显了公司高度的社会责任感,为行业树立了价值标杆。 短期影响:节后动销占比低,对全年影响有限。从公司会上反馈来看,公司表示元旦春节期间,五粮液总体营销形势良好,渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期,全面完成旺季销售目标。从渠道反馈来看,春节经销商已打款全年任务的40%左右,节前到货预计在30%以上,由于高端酒动销集中在节前,预计节前五粮液已完成旺季动销的80%,因此节后消费断档对全年销量的影响预计在个位数。价格方面,疫情主要影响短期批价以及全年挺价节奏,但我们认为对节奏的影响大于幅度,在全年需求具备支撑以及精细化营销的基础上,全年批价仍有望维持在900元以上。库存方面,由于节前动销旺盛,库存普遍保持在一个月以内的良性水平。 全年规划:全面部署、积极应对,全年目标具备坚实基础。面对疫情影响,公司并未调整双位数以上增长目标,我们认为这一目标的实现具备坚实基础,主要有以下支撑:1)公司2020年定调稳中求进,均价提升7%左右的情况下,销量增长目标并不高(增长5%-8%),公司可通过加大对空白经销商、专卖店以及团购客户的开发实现这一目标;2)从消费场景拆分来看,五粮液的商务接待/送礼/宴席/自饮(收藏)的比例分别约为60%/20%/10%/10%,商务接待在疫情稳定、社会复工之后预计会逐步回补,宴席亦可以延期至端午、中秋等旺季补办,因此春节未消费的部分全年有望一定程度冲回。3)从公司应对来看,公司强调加强“三个优化”(计划优化、渠道优化、结构优化)以提升市场应对水平,加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)以提升组织应对能力,我们认为公司全面部署、积极应对,发展信心坚定,随着今年改革进一步落地,看好公司内生管理改善红利能够对冲外部不利冲击的影响。 长期发展:沉没成本已支付,改革红利有望持续释放。我们认为,过程走在结果的前面,五粮液近五年改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。展望2020年,公司将坚持“1+3”产品体系,以价格持续提升为核心导向,深化“补短板、拉长板、升级新动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,公司增速有望实现逆袭,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。 投资建议:维持“买入”评级。公司全年目标实现具备坚实基础,近期股价调整后安全边际凸显,未来成长空间充足。考虑到疫情的不确定性,我们小幅调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为502.09/583.95/669.09亿元,同比增长25.43%/16.30%/14.58%;净利润分别为174.67/210.76/245.11亿元,同比增长30.50%/20.66%/16.30%,对应EPS分别为4.50/5.45/6.31元(前值为4.57/5.57/6.58元),维持“买入”评级,持续重点推荐。 风险提示:三公消费限制力度加大、疫情持续扩散风险、食品品质事故。

事件:公司发布2019年度业绩快报,公司2019年实现营业收入119.14亿元,同比增长26.57%;实现归母净利润20.24亿元,同比增长37.64%;基本每股收益2.33元。 青花明显提速,玻汾延续高增,Q4业绩再加速。19Q4公司收入和利润增速为13.03%/61.84%,业绩超市场预期,且利润增速环比前三季度进一步提速,全年Q1-Q4利润端增长逐季加速,主要是青花提速、玻汾延续高增长,省外市场持续表现靓丽。分产品来看,公司继续坚持“抓两头带中间”,其中Q4青花系列继续提速,主要是控量结束后迎来快速放量,我们预计全年青花系列增速达到40%以上;玻汾延续前三季度高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计全年玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数以上增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,我们预计省外市场贡献主要增量,预计省外市场占比进一步提升,其中,除环山西以外的省外市场以点连线带面,预计2020年将延续高增势头,泛全国化进程持续加速。 短期波动不改全年增长势头,青花将成主要增长点。从本次疫情的影响来看,预计青花系列短期会由于聚会宴席减少而受到一定影响,玻汾以自饮场景为主、影响相对较小。我们认为,短期波动不影响全年向好势头,根据渠道反馈,预计一季度完成全年任务的30%以上,公司2020年仍有望取得稳健增长,拆分来看,增量主要来自于青花,公司目标青花20年、30年要做到双十亿的增长(销售口径),玻汾方面则以控量为主,目标稳中有升。具体操作层面,公司青花系列一方面将做到核心市场分离,即青20聚焦到全国100个市场,青30聚焦到50个市场;另一方面做到核心终端分离,青20和青30将分别签订合同,青20更偏向渠道型运营,青30更偏向团购型运营。 品牌势能持续放大,内外兼修助力清香鼻祖回归。公司2020年策略由“拔两头带中间”调整为“拔中高控底部”,我们认为这一策略正确且有效,一方面公司能够用青花的增长来消除近三年快速增长带来的问题,另一方面聚焦青花能进一步拔高公司品牌力,驱动品牌价值加速回归,青花将成为公司持续发展的主要推动力。虽然公司将2020年定义为深度调整年,但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整,而非业绩大幅降速的调整。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整2019年盈利预测,由于近期疫情具有不可测算的特点,我们暂不调整2020年的盈利预测。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为119.14/141.33/165.97亿元,同比增长26.57%/18.62%/17.43%;净利润分别为20.24/25.17/30.42亿元,同比增长37.64%/24.33%/20.86%,对应EPS分别为2.33/2.91/3.51元,维持“买入”评级。 风险提示:三公消费限制力度加大;疫情持续扩散风险;食品品质事故。

近期顺鑫农业股价大幅调整,主要基于两点担忧:1、担忧地产业绩拖累;2、担忧白酒主业增速放缓,对此我们作如下解读: 地产业务依旧,白酒主业保持稳健增长。我们认为,短期市场的担心有些多余:1)地产方面,公司地产业务没有发生明显的变化,我们认为最坏的情况已经过去,后续将继续按规划进行战略性剥离进行推进;2)白酒方面,2019年白酒主业依旧保持稳健增长,其中华东样板市场收入增速预计超40%,其他市场如河南、内蒙等同样增长稳健,从旺季表现来看,华东样板市场开门红占比进一步提升,约占全年的55%,经销商打款积极,且牛栏山实际动销依然保持旺盛,同时公司仍致力于做大规模、提升市场覆盖率和占有率,我们预计2019Q4和2020Q1白酒主业仍将取得稳健增长,虽然短期业绩可能会有波折,但是将预收款考虑在内后更能反映真实情况,适当降低预期后未来白酒表现依然可期。 牛栏山竞争力依旧,中长期利润率有望持续提升。从本质上来说,牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看,公司在15-80元价位带的龙头地位已经很清晰,具备超强品牌力与性价比优势,渠道利润率明显高于竞品,全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看,公司依旧具备较好的成长空间,参照光瓶酒的增速情况以及公司现有的竞争力,我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长,同时随着公司规模持续扩大,规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看,光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道,有望持续挤占盒装酒份额,当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%,未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。当前春节开门红打款进度良好,今年白酒业绩增速预计在25%以上,当前公司股价对应2020年白酒的估值约21倍,公司市值仍被低估,股价调整带来布局良机,我们持续重点推荐。考虑到地产项目的财务费用,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为10.53、14.58、18.60亿元,同比增长41.48%、38.46%、27.57%,对应EPS分别为1.42、1.97、2.51元(前次为1.62、2.16、2.82元)。 房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。