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邓欣

中泰证券

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格力电器 家用电器行业 2019-07-04 58.28 -- -- 58.18 -0.17% -- 58.18 -0.17% -- 详细
当前中国空调业市场规模达 2000亿上下,支撑了 8成收入来自于空调的格力市值超越 3000亿,股价十年超过十倍。 无疑,空调行业的迅猛发展成就了以格力(与美的)为代表的著名现金牛案例。 第一问: 复盘,空调巨头成长史的标志性阶段? 2000年之前:“需求爆发期”; 2000-2005年:“成长血拼期”; 2005-2012年:“优势塑造期”; 2012年至今: “寡头巩固期”。 思考格力市值的高成长期无疑对应了竞争优势确立后的垄断时期, 也匹配了格力 ROE 的持续攀升阶段。 第二问: 剖析, 有哪些独立的经营模式、财务特征? 公司本身极具特性,剖析其周期性、股权结构、 经营模式& ROE 特征,可一一解读核心竞争优势,从产品视角、模式视角与管理视角,成就专业化的领跑者。一言以蔽之,格力模式相对稳定,高利润率、高杠杆率,是长期专业研发投入、规模效应和品牌溢价、经销商利益绑定体系和上下游高度定价权的多重综合。 第三问: 解构周期,可以跌到多深? 通过对股价跌幅、 PB/ROE、 PE*股息率的三重回溯,本文寻找 PE10x、 PB2.55x、市值 2900亿是一定假设下底部区域的参考,最悲观情况下,当前估值距历史底部仍有下探空间。 第四问: 解构成长,市值一路高成长的密码? 清晰的量价逻辑、 全球化扩张预期、 多元化成长空间以及高度的确定性。 本文推导长短期收益来源,长周期下格力市值与业绩步伐一致,但短周期内同样存在剧烈的估值波动。 第五问: 解构买点。 通过回溯历史收益,本文认为格力潜在收益率取决于后市的盈利预期+估值的相对位置;换言之,最佳投资时点是在周期出现拐点从而估值压制因素即将消除,方法则是捕捉长期稳定成长下的周期拐点信号。 第六问: 行业增速最重要吗? 类比格力电器与伊利股份的历史股价走势,本文发掘,行业增速对公司股价涨跌的影响并不绝对。 第七问: 估值为何长期折价? 对比美的,格力的估值折价主要源于“多元化进程” +“内部治理掣肘”, 其中治理逻辑为公司的深层次困局。如此, 折价改善的第一重契机来自于混改预期的落地,第二重契机则来自于市场结构的更迭。 第八问: 未来,多元化之辩与或有的挑战? 格力的多元化之路能后来居上吗?格力模式能与时俱进吗?本文提出对未来多元化以及与格奥之争相关的品牌、渠道、盈利的三点非共识思考。 盈利预测: 本文预测格力未来 3年业绩增速分别为 10%、 15%、 16%,首次覆盖,给予增持评级,以此, 作为对公司下一阶段的投资参考。 风险提示: 需求下行风险、 原材料上涨风险、 汇率波动风险、 混改不及预期
奥佳华 家用电器行业 2019-04-30 18.44 -- -- 19.40 4.58%
19.29 4.61% -- 详细
盈利预测 展望2019,我们预计公司总收入增速有望维持20%以上,而按摩椅业务收入增速有望50%上下,其中国内按摩椅60%上下,国际按摩椅20%上下。看好行业渗透率稳步提升+公司收入结构进一步改善。预计未来两年业绩增长31%/36%,当前股价对应17X/13XPE,维持“买入”评级。 风险提示 1.共享模式风险:共享模式对下游议价权不高,龙头企业抢夺市场份额与拓展空间有限,有待解决议价瓶颈。 2.自主波动风险:按摩椅属升级性的可选高端消费之一,兼具成长性与波动性,如遇全球经济大幅下滑,主要目标客户购买力大幅下降,市场遭遇失速风险。 3.海外拓展风险:海外各有区域化品牌沉淀,自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。 4.外销ODM风险:因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。5.汇率波动风险:人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-04-19 64.90 -- -- 65.63 1.12%
70.28 8.29%
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一、收入、利润、盈利突出 ①收入:2018全年收入同比32.4%(其中1Q/2Q/3Q/4Q各增10.9%/41.6%/36.6%/40.6%),20191Q收入同比27.6%,可见自2018年二季度起,公司收入开始步入稳定的高增长区间; ②利润:2018全年归母净利同比43%(1Q/2Q/3Q/4Q各增29.6%/68.5%/43.8%/40.5%),20191Q利润同比30.4%,可见利润增长与收入同步,主要源于公司品牌升级+结构改善,高毛利的电商占比逐季提升; ③扣非:1Q扣非归母净利同比35.4%,扣非增速显著快于收入增速;本季公司收入、利润、扣非延续此前高增长之势,符合我们预期; ④利润率:1Q毛利率63.83%提升0.73pct、净利率14.10%提升0.2pct,“阿米巴”管理模式促盈利能力提升; ⑤存货:1Q存货2.5亿同比33.6%,与收入增速基本匹配; ⑥现金流:1Q经营现金流-0.41亿同比-128.3%,具体变动原因有三:一是因政府协商将过亿应交税款由18年递延至19年1Q缴纳所致;二是因18年任务完成率高预提员工绩效奖金;三是因销售增长而支付的采购与费用较上年同期有所增加。 综合上述维度,公司IPO后首个完整年度与2019年一季度的业绩答卷优异,堪称美妆产业年轻消费力崛起大潮之下的品牌突围典范! 二、经营回顾--基于用户消费趋势的“深耕布局” 1.渠道亮点:电商超越专营成第一主力渠道 ①线上:2018年电商渠道占比43%,同比大增59.9%;回溯2017电商增速已高达36%(彼时电商平台为淘系、唯品、京东等),显然,公司电商增长又上新台阶(全年新增云集、拼多多等新兴平台合作); ②线下:2018年线下渠道占比56%,同比16.9%不及线上;但细看分项,虽不及线上却同样不乏亮点:CS日化专营占比42%同比增7.5%;商超占比8%同比增24.7%;单品牌店占比5%;印证公司原有主力CS渠道由负转正、商超渠道高于同业、新开拓的单品牌店渠道也获快速增长; 小结:电商占比逐季提升、超越CS成主力渠道,是业绩高增的核心动力;而单品牌店开拓迅速,是后续增长的新发力点。 2.品牌亮点:主品牌突出+子品牌重推 ①品类:2018护肤类贡献高达90%,同比34.5%;美容类占比1.2%,同比42.6%;洁肤类占比8.5%,同比12.6%。未来公司将向护肤、彩妆、个护、婴童全品类发展,主攻高增长品类; ②品牌:2018主品牌珀莱雅仍为主导贡献高达89%,同比32.4%;子品牌中,优资莱凭借SKU丰富化和单品牌店突出占比攀升至5.6%,同比41.5%。未来公司将向多品牌矩阵发展,兼考虑并购外延扩张; 小结:珀莱雅品牌持续增长、优子莱品牌发展迅猛,品牌矩阵雏形初现。 3.投入亮点:年轻化升级 ①研发:2018研发投入0.51亿增25.5%,2019Q1研发费用率2.1%继续提升0.08pct,研发人员由106至112人,推动产品升级,新推5大系列:极境海御白光塑护肤系列、海洋安瓶修护系列、印彩巴哈彩妆系列、面膜新品系列、中高端洗护系列; ②销售:2018销售投入8.86亿增39.3%,2019Q1公司减少促销使得销售费用率35.6%降低0.51pct,整合营销增加,推动年轻化升级;从成效看,电视投放下降,新媒体大幅提升,电商平台快速扩展,精准营销精细运营都在持续推进; ③机制:公司已推行事业部变革和合伙人制度,不仅在研发营销,更在组织架构中深度重用年轻人,电商团队增至220人,9成为90后。 小结:纵观公司IPO后的显著成长性,这与在电商、品牌、研发、机制等核心节点的深耕与资源投入无不息息相关。 三、2019展望--多品牌、多品类、多渠道的“矩阵成型” ①生态化。2019年公司将由过去主品牌突出、护肤品突出、CS渠道突出的“单一化”过渡到“生态化”结构,构建多品牌、多品类、多渠道矩阵; ②平台化。2019年公司将整合研发、生产、人力、销售等内部资源平台,以平台化方式支持各成熟品牌独立运营,孵化新品牌、新品类,提高效率降低成本; ③国际化。2019年公司将新增跨境购渠道,与国际品牌重点合作,目前已合作韩国美妆品牌YNM,日本高端洗护品牌I-KAMI; ④年轻化。2019年公司将在营销和组织机制中继续推行年轻化。 2019,公司将由过去“单一化”过渡到“生态化”结构,构建多品牌、多品类、多渠道矩阵;2019Q1,公司推出的新品烟酰胺雪肌精华套装顺应成分党热潮使销量大获攀升、并邀请新代言人Justin巧借粉丝经济提升年轻群体品牌影响力;我们认为,电商、彩妆、跨境购三个方向,将有望成为下一阶段公司成长性持续高于行业的重要增长点! 投资&风险建议:买入评级 公司市场敏锐度优秀,2019电商占比有望进一步提至50%+,品牌-品类-渠道结构持续优化,成长性凸显。我们预计,2019公司收入有望维持30%以上,线上50%上下,线下15%上下,未来3年业绩有望实现32%/31%/22%,当前PE33X/25X/21X,买入评级,长期看好公司在美妆产业年轻消费力的崛起大潮中持续进击、突围! 风险提示 国内市场失速风险、竞争格局恶化风险、新品推进不达预期、整合营销策略不当。
上海家化 基础化工业 2019-03-14 31.94 -- -- 33.33 4.35%
33.33 4.35%
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一、管理焕新 “人”“组织”“激励”三重重塑。公司先后历经有三代掌门人,2016年底最新一任董事长张东方到任后,确立了“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的十六字方针,开启组织架构的大胆重塑、重启公司的股权激励。在此引领下,百年家化开始走上新的焕活之路。 二、品牌焕新 明星品牌持续激活,中坚品牌蓄势待发,新锐品牌初现睥睨。百年沉淀下的品牌累积为公司焕活重燃提供了根基。品牌驱动战略之下,佰草集品牌全面进行高端升级;六神、美加净品牌积极向年轻人靠拢;高夫品牌多元化营销;启初、玉泽、家安品牌差异化定位。十大品牌形成多品类、高中低兼具的品牌梯队,有望分享中国化妆品市场扩容与国民消费升级的行业红利。 品类扩张彰显信心,多元营销刷新认知,研发先行兼供应保障。公司先后收购英国汤美星品牌补充婴童高端领域、与美国C&D品牌独家合作完善个护家居布局;近年公司以明星营销、跨界营销、社交营销、内容营销、活动营销一系列多元品牌营销方法引领美妆市场;同时注重新品研发、打造明星产品,大幅提升产能、实现供应保障。 三、渠道焕新 线下渠道因地制宜,巩固传统拓展新兴。公司八大渠道全面覆盖,渠道创新之策为:百货、KA、分销传统渠道提升店效,CS、母婴、海外新兴渠道重点拓展。我们认为,公司线下渠道根基深厚,调整过后有望多点发力重燃。 线上渠道重新理顺,电商特渠整装待发。公司持续革新线上平台,优化老电商、发展新电商,升级特渠平台、提升客户满意。我们认为,公司线上渠道潜力巨大,重新理顺后,有望维持中高速发展。 盈利预测 预计公司18-20年实现净利润5.2、7.1、9.5亿元,EPS0.78、1.06、1.42元,当前股价对应PE40、29、22X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示国内经济失速、品牌升级不当、新品推出不利、渠道改善不及预期
科沃斯 家用电器行业 2018-12-07 53.01 -- -- 53.50 0.92%
59.97 13.13%
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AI赋能之下,科沃斯凭借出色的用户体验拉开全球化大幕。我们动态更新: 2018.12.5,科沃斯席卷全球“黑五”购物狂欢节:“黑色星期五”期间,科沃斯美国全渠道销售额同比增长100%;同时地宝OZMO930在德国、西班牙、意大利、法国和英国等欧洲国家取得领先地位;地宝N79则在亚马逊日本的扫地机器人产品中获得最畅销产品。 2018.11.11,科沃斯“双十一”天猫、京东、苏宁三大平台成交额第一:中国“双十一”期间,科沃斯销售表现同样优异,全渠道超7亿成交额再创新高,同比增长超35%。 至此,科沃斯机器人在全球前三大服务机器人市场--中国、美国和日本均取得骄人战绩。 1.关于空间: 低渗透率+刚性需求+技术进步共同推动。扫地机器人全球渗透率偏低,中3%、美16%、日10%,中国3年CARG60%,美国3年CARG40%,因此行业受益中美渗透率双击。同时,行业属性兼具与地产周期无关+大众消费品特性,长期看具备可选转必需潜质,产业爆发力强劲。 2.关于格局: 当前全球产业定价权取决于龙头企业,市场趋向高度集中。从全球视野看,起源美国的iRobot占据美国(份额80%)、日本第一,但在中国(份额5%)较低;科沃斯则在中国(份额40%)、德国(份额33%)占据第一,且近年以差异化打法发力欧美(欧份额30%,美份额15%);对标全球引领者iRobot(美国贡献仅占一半),我们测算科沃斯机器人国内增速为35-45%,海外增速逼近100%,破局之年2018海外贡献望实现3成,提升空间仍大。 3.关于趋势: 我们认为:初期技术迭代能力、品牌运营能力是决胜市场的关键;之后,研发专利壁垒、供应链壁垒将逐步拉开一流厂商与三四线厂商的产品代差。H1公司研发投入增90%;Q3德国IFA公司发布创新成果AIVI(人工智能和视觉解读);Q4公司在美国Best Buy、Costco、Target开启线下合作,在香港成立亚太区销售总部。AI创新赋能之下,科沃斯全球化大幕拉开。 4.投资建议: 公司今年扣非归母净利Q1/Q2/Q3各增34.2%/35.6%/44.4%,超市场预期;Q4双十一及黑五刷新10国销售记录。我们看好行业渗透率的加速提升+公司利润结构的进一步改善,并认为公司存继续超预期可能,维持买入评级。 风险提示国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险
科沃斯 家用电器行业 2018-11-02 44.00 -- -- 51.50 17.05%
54.75 24.43%
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本周公司披露三季报,2018年前三季度,公司收入37.5亿同比28.2%,归母净利2.88亿同比33.9%,扣非归母净利2.85亿同比50.9%,超市场预期。 近期我们对基本面的跟踪及对全年的展望如下: 收入&利润拆分:业绩加速①收入:公司收入37.5亿同比28.2%,1Q/2Q/3Q 各增27.9%/28.7%/27.9%,各季度收入增速基本持平; ②结构:服务机器人收入同比大增45.8%,且占比进一步提升;机器人本季度增速略低于上半年52.2%,源于公司自主取消部分随机式扫地机器人代工业务; ③利润:归母净利2.88亿同比33.9%,1Q/2Q/3Q 各增30.5%/26.8%/49.4%,由于机器人产品结构改善,高毛利的规划式机器人占比提升;本季度利润增长大幅提速; ④非经常损益:扣除非经常性收入0.03亿,扣非后归母净利2.85亿同比大增50.9%,1Q/2Q/3Q 各增34.2%/35.6%/44.4%,扣非归母净利显著快于收入增速,超市场预期; ⑤存货:存货14.7亿较年初增132%,备货增长原因有三:一是提前备货应对国内“双11”集中出货、二是预计四季度海外需求高增所做提前布局、三是清洁小家电海外客户在中美贸易摩擦下提前备货;备货积极彰显公司销售信心; ⑥现金流:经营现金流-4.36亿降390%,1Q/2Q/3Q 各0.77亿/-1.04亿/-4.09亿,3Q 单季净流出较大原因:备货导致的存货增加、以及应对上游供应链紧张所做的预付款增加。 综合上述6大维度,财务报表健康优质,宣告公司利润增长步入加速。 研发&销售拆分:布局积极①研发:前三季度研发投入1.5亿增68.5%,公司Vslam 的DJ 系列、LDS的DN 系列新品迭出,AI-IOT 布局加速完善; ②销售:前三季度销售投入6.69亿增57.4%,市场份额维持第一; ③线上:新增网易严选、云集等新兴平台; ④线下:已与阿里、京东、苏宁建立新零售合作,目前总网点超1000家,我们预计全年新开/重开门店介于100-200家之间,继续提速且提"质"增"量":包括推进新版门店设计、现有门店升级改装,提升科技感以贴合产品定位; ⑤国内:四季度即将步入行业“双11”旺季,历史数据显示双11期间销售占国内全年扫地机器人收入2成以上;参考第三方平台,公司年度新品DJ35、DN33、DN55份额分别占据1-9月扫地机器人新品排行前列,三季度备货大增也彰显公司对旺季销售的强烈信心; ⑥海外:我们估算公司机器人国内/外收入增速介于30%/90%以上,海外增量主要由美、欧市场贡献;公司已在美国做前瞻性线下布局,应对四季度海外“黑五”等节日旺季。 我们预计公司全年机器人业务国内销售收入增速35%上下,海外销售收入接近100%。 盈利能力解读:毛利提升①结构优化:前三季度机器人收入占比进一步提升,机器人净利润占比超过80%; ②利润率提升:前三季度毛利率36.97%提升1.9pct,净利率7.7%提升0.4pct; ③ROE:前三季度扣非加权平均ROE 16.59%降5.18pct。 投资&风险建议:买入评级公司机器人业务正式步入加速期,2018年前三季度利润、扣非净利润均超市场预期。我们维持扫地机器人行业推荐,按照此前预测,今明业绩35%/37%,当前股价对应28X/20XPE,买入评级。 考虑机器人业务净利贡献已超8成,持续看好服务机器人行业的渗透率进一步提升、看好公司收入结构的进一步优化。 风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险
科沃斯 家用电器行业 2018-08-29 49.50 -- -- 51.98 5.01%
51.98 5.01%
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收入&利润①收入:上半年25.2亿增28.3%,1Q/2Q 各增27.9%/28.7%;②结构:服务机器人17.2亿大增52.3%;清洁小家电7.4亿降7%;③利润:归母净利2.08亿增28.7%,1Q/2Q 各增30.5%/26.8%;④非经常损益:扣除上半年确认非经常收入140万,扣非后归母净利2.06亿增35.7%,1Q/2Q 各增34.2%/35.6%,扣非归母净利增速快于收入增速。⑤经营现金流:上半年经营现金流-0.27亿降122%,1Q/2Q 各为0.77亿/-1.04亿,2Q 单季净流出源于三项:一是考虑上半年供应链紧张公司提前备货以应对双11集中出货、二是考虑扫地机器人海外需求高增所做的提前布局、三是对清洁小家电自主品牌TEK 的投入增加。综合以上5个维度,财务报表健康优质。 研发&销售①上半年研发投入0.9亿增90.8%;公司Vslam 的DJ 系列、LDS 的DN 系列用户月活分别提升至95%/97%;AI-IOT 布局加速完善。②上半年销售投入4.1亿增55.2%,市场份额维持第一。③线上:新增网易严选、云集等新兴平台;④线下:与阿里、京东、苏宁建立新零售合作,上半年新开线下网点122家,目前总网点达955家,我们预计下半年线下新开/重开门店介于100-200家之间,继续提速且提"质"增"量":包括推进新版零售门店设计、现有零售门店升级改装,提升智能科技感,更为贴合公司定位。⑤海外: 我们估算公司上半年服务机器人国内/海外收入增速介于40%/90%上下,海外增量主要由美、欧市场贡献。我们预计公司全年机器人业务国内销售收入增速在40%上下,海外销售收入接近翻番。 盈利优化①结构优化:上半年机器人业务收入占比68.2%提升10.7个pct,机器人业务净利润占比超过90%;②利润率提升:上半年毛利率36.59%提升2.3个pct,净利率8.2%同比持平;③ROE:上半年扣非加权平均ROE 13.88%降1.94个pct。 结论机器人业务增速超预期但总体低于我们此前预期(源于清洁小家电OEM 业务订单交付时点不稳定所致),我们修正公司分业务盈利预测,预计公司今明两年业绩增速35%/37%,当前股价对应38X/28XPE。维持扫地机器人子行业推荐,看好行业渗透率进一步提升、看好公司收入结构进一步优化。 风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险
科沃斯 家用电器行业 2018-08-03 56.60 -- -- 59.29 4.75%
59.29 4.75%
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国产扫地机器人品牌快速爆发现象的背后,是扫地机渗透率在中国市场的巨大提升潜力。究竟什么因素促使了这一市场近年来的爆发和国产品牌崛起?本文将从现象-原因-趋势的思路出发,尝试探讨如下问题: 什么因素促使了扫地机器人市场的爆发? 市场格局朝什么方向发展?龙头企业是否具备定价权?会否发生价格战? 未来具备何种基因的企业更有可能胜出? 探讨一、市场空间低渗透率、高接受度,国内扫地机器人市场成长空间巨大、产品爆发力强劲。2017年国内扫地机器人市场零售额达56亿元,零售量达406万台,最近三年市场规模复合增速高达63%。低渗透率为国内市场提供了巨大的提升潜力,扫地机器人沿海地区渗透率4%,内陆地区渗透率0.5%,而美国渗透率为16%,国内洗衣机、吸尘器渗透率分别达90%、30%。高接受度为国内市场提供了强劲的爆发力,国内扫地机器人占吸尘器比例37.3%,线上44.7%,远高于全球平均的11.3%。未来中国有望成为全球最重要的新兴市场。 探讨二、竞争格局 市场趋向高度集中,龙头企业共促扩容,产品定价取决于龙头企业。市场对于新兴行业的分歧点聚焦在竞争格局的稳定程度。我们从两个维度加以探索:1.行业市场集中度;2.龙头企业定价权。参考国内集中度趋势及国外成熟市场经验,叠加产品属性、渠道属性、品牌梯队,我们认为市场终将趋向高度集中。参考市场均价的上移趋势及畅销SKU的头部效应,我们认为,当前处于非零和博弈市场,市场主要由CR3企业拉动,不同梯队之间已形成一定的技术代差。因整体规模不大,定价不由供需关系决定,而取决于龙头企业。 探讨三、未来趋势 技术迭代能力、品牌运营能力是未来扫地机器人企业决胜市场的关键。扫地机器人属技术迭代明显的非耐用消费品,考验企业产品升级及新品拓展速度,且用户体验的满足无法依靠对单一产品或低价低配的依赖。消费升级下用户品牌意识崛起,考验企业品牌运营能力,线上主导的新营销模式使传统渠道壁垒弱化,直接挑战企业用户粘性及运营效率。我们以产品与运营两大方向建立扫地机器人市场实力矩阵:推荐专业型企业科沃斯、生态型企业小米(石头科技)。 引申思考:搅局者小米究竟能否威胁到科沃斯的生存空间? 小米无法颠覆科沃斯,小米系崛起实际挤压的是大量中小厂商的生存空间。参考同处科技类消费品的智能手机市场趋势:技术引领者苹果雄踞国内高端市场,四大国产品牌分庭抗礼,自主品牌崛起大量侵蚀三星等市场份额。科沃斯产品力领先,新品研发及技术迭代突出、产品体系丰富引领用户,长期看技术地位不可替代;国产扫地机品牌崛起将大量挤压中小厂商空间(当前零散份额近30%);国内多元化的消费群体终将支撑一个多元化的扫地机器人市场格局。 盈利预测 预计公司2018-2020年实现净利润5.4、7.82、11.29亿元,对应EPS1.35、1.95、2.82元,当前股价对应PE42、29、20X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名