放开加盟模式,全方位赋能加盟商,提高门店盈利能力。2017年公司推出“万家灯火”计划,加速线下门店扩张,从华东地区加快走向全国化,到2019年底公司共有2792家(直营店2429家、加盟店363家),遍布全国百余个大中城市,19年直营收入为30.6亿元、加盟收入为1.9亿元。 今年公司将加快加盟店扩张,一方面以单店加盟、区域加盟、战略加盟齐头并进,另一方面,从品牌、营销、服务、管理、物流供应链、组织和IT系统等全方位赋能加盟商,为加盟商提供激励和优惠政策,鼓励优质加盟商多开店、开好店;同时稳步推进直营模式,强化品牌形象和忠诚度。 推出付费会员业务,转向用户思维,加快新零售建设。为适应行业环境和消费者需求变化,公司积极调整战略思路,加快线上渠道建设,19年线上规模达到5.2亿元。今年4月公司推出付费会员业务,黑金会员购物可享有特殊折扣、特殊服务等权益,以盘活存量优质客户,这意味着公司开始从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,以最大化用户的价值。目前公司线上渠道涵盖第三方平台、来伊份APP、来伊份外卖平台等全方位体系,其中来伊份APP有专门技术团队运作,拥有全渠道会员载体、外卖、拼团、社群等多项功能,同时为线下引流,加强线上线下联动。 整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司直营模式在行业中的竞争优势明显,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;随着门店赋能的深化,单店盈利能力也有望提升。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠,目前线上渠道不断强化,疫情期间表现亮眼,20年有望大幅增长。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议。公司经过经营思路调整,逐步走向正轨,随着品牌知名度提升,线下渠道拓展加速,规模效应逐步显现,预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。预计20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01,考虑到未来三年公司复合增速超过50%和同类公司估值,给予21年PE为31倍,21年对应目标价为20.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

事项:公司发布2020年一季度报告,实现收入10.7亿元、同降7.6%,归母净利润0.6亿元,同降65.3%,扣非净利润0.7亿元、同降60.7%,实现每股收益0.10元。 Q1受疫情影响出现下滑,Q2收入有望恢复正常水平。1Q20收入同降7.3%,主要受疫情影响,一方面门店复工率大幅减少,抵消了营业门店的收入大增,另一方面为扶持加盟商开店,给予加盟商产品货折、线上补贴等优惠,以鼓励门店开业。分产品看,鲜货收入为10.2亿元、同降8.3%,其中禽类、畜类、蔬菜收入分别为8.2/0.1/1.0亿元,增速分别为-9.7%、122.4%、-8.1%;包装产品收入为0.02亿元,同降12.1%。分区域来看,西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入增速分别为-4.9%、-0.2%、-4.7%、-2.6%、-17.9%、-1.7%、-10.4%。目前公司门店经营已恢复正常,疫情影响大大缓解,公司通过开店优惠、多种补贴等措施鼓励加盟商开店,尤其是商业圈等高势能门店位置,开店速度不断加快,Q2收入有望恢复正常水平。 盈利能力阶段性调整,Q2有望回归正常。Q1毛利率29.7%,主要是产品货折与促销所致,拖累净利增长。Q1期间费用率为17.4%,同比提升4.4pct,其中销售费用率为11.3%、同比提升4.0pct,一方面疫情期间公司加大对加盟商的推广营销补贴,另一方面运输费与直营店的租赁费用摊销增加。疫情期间公司加大费用投入,有利于抢占市场份额,为长期发展奠定基础。随着收入端逐步恢复,费用投放控制在合理范围内,Q2净利水平有望回归正常。 疫情期间洗牌小企业,公司市占率将稳步提升。疫情期间,区域性中小品牌易受消费疲软、资金链断裂等影响,将加速退出行业。目前休闲卤制品Top5(绝味、周黑鸭、煌上煌等)的市占率仅在±20%,随着疫情期间行业洗牌,头部企业的集中度将进一步提升。现阶段行业处于完全竞争格局,绝味食品的战略以“跑马圈地”、提高市场份额为重中之重,不断巩固城市市场,加快开拓弱势市场和空白市场。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,我们预计公司20-22年营业收入为59.6/70.4/82.5亿元,净利润为9.0/11.3/13.9亿元,EPS为1.48/1.86/2.28元,考虑到Q2开店扩张加速,业绩基本不受疫情影响,全年业绩有望完成,相较于休闲食品的可比公司,绝味估值尚处于低位,我们给予20年44倍,目标价位65元,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,同店增速下滑,食品安全问题。

事项:公司发布2019年年年报和20年一季报,2019年实现收入40.0亿元、同增2.9%,归母净利润0.1亿元、同增2.6%,每股收益0.03元。1Q20实现收入13.1亿元、同增10.1%,归母净利润0.7亿元、同增12.9%,每股收益0.22元n2019年业绩平稳,1Q20增长加速。19年公司线下直营店收入为30.1亿元、同降1.1%,加盟收入为1.9亿元、同增9.4%,线上为5.2亿元、同增25.5%;整体毛利率为42.4%,保持稳定;19年底公司门店总数为2792家、同增95家,其中直营店2429家、加盟店363家,实现稳步扩张。1Q20公司积极应对疫情,实现收入同增10.1%,其中线上业务增速最快;毛利率为44.8%、同升0.5pct;销售费用率为28.0%、同升0.8pct,管理费用率为9.3%、同降0.7pct;净利率为5.6%、同升0.1pct,环比大幅改善。 4月推出付费会员业务,向全生态大平台转型。随着中国的消费升级,中产阶级群体不断增加,消费者为获得专享服务购买会员的意识增强,新的付费会员时代已经来临。来伊份迎合市场发展趋势,于4月17日推出付费“黑金会员”,黑金会员可以在来伊份app、小程序、h5、线下门店(特殊门店如机场、火车站等除外)全年享有购物特殊折扣,以及会员特殊服务等权益,来盘活存量优质客户,进一步挖掘用户价值的意义、增加消费额。来伊份意图以付费会员为起点,打造一个全生态生活服务平台。 创新战略布局,转向用户思维。新零售时代,如何连接用户成为是营销的关键。根据“二八定律”,20%的超级用户贡献了80%的企业利润,因此如何争取到这20%的优质用户最为关键。付费会员模式代表着商家们从流量思维转向用户思维,从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维,目标就是留住用户让其创造更大的价值。来伊份首推付费会员业务,展开以用户思维为核心的战略布局。 长期展望,公司积极应对市场变化进行调整和创新,业绩放量指日可待。 1、面对新的消费升级,推出付费会员业务,有助于提升消费额。来伊份大力发展付费会员,盘活优质用户,提高用户的购买频次从而提高销售额。 2、由连锁门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。3、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司拥有2400家左右的直营店,并从18年开始加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快。4、发力线上渠道,加快产品研发升级。公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。同时,公司不断丰富产品矩阵,持续培育大单品,产品结构不断升级,向短保化、健康化发展,满足多元化需求。 盈利预测与投资建议:公司根据不同阶段的用户心理和需求,推出付费会员业务来挖掘优质客户的价值,增强客户的忠诚度和粘性。我们预计公司21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司20-22年的收入分别为55.3、68.3、83.2亿元,净利润分别为1.3、2.2、3.4亿元,EPS分别为0.39、0.66、1.01。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,Q1积极应对、实现双位数增长,提高全年业绩的确定性,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题等。

事件:公司发布19年报和20年一季度报。公司19现营业收入56.4亿元,同增16.8,归母净利润6.8亿元,同增6.4%,扣非归母净利6.6亿元,同增7.0%,实现每股收益1.04元。其中,4Q19收入15.2亿元,同增16.3,归母净利润1.8亿元,同增0.5%。1Q20实现收入13.23亿元,同增15.8%,归母净利润1.9亿元,同增60.5%,扣非归母净利润1.9亿元,同增60.6%。 疫情期间强化短保消费场景,一季度业绩超预期。1Q20公司收入同增15.8%,保持平稳增长,净利润同增60.5%,主要系疫情期间,代餐、面食烘焙等家庭消费场景大幅增加、以新鲜、安全为特点的短保产品颇受消费者青睐,导致短保面包需求旺盛,大部分终端出现阶段性断货现象,促销折扣等费用投放减少,产品退货率也跟着大幅下降,因此1Q20毛利率提升3.9pct至43.2%,销售费用率同比下降2.3pct,环比下降1.3pct,推动一季度业绩超预期。收入端来看,公司工厂从1月30日开始陆续复工,整体产能利用率快速恢复至80%以上水平;利润端来看,疫情完全结束后,为了长期发展战略,公司将继续投放市场投入,毛利率与净利率大概率会回到正常水平。 公司供应链管理持续优化,渐筑高壁垒。短保面包存在销售半径,对于终端补货能力及物流配送能力要求都很高。疫情期间,公司优秀的供应链管理能力得到突显,壁垒进一步加强。一方面公司迅速反应、领先复工,保障终端渠道的补货速度和配送速度,另一方面公司在扩大生产基地的同时向周边辐射,加快覆盖空白网点,进一步抢占市场份额。 盈利预测与投资建议。公司于4月16日发布了新一期员工持股计划,激励对象不超过602人,资金总额不超过4亿元,较过往三期100余人的覆盖范围显著提高,有望进一步增强核心团队及一线人员的积极性。我们预计20-22年的收入分别为65.8、77.1、90.2亿元,净利润分别为8.6、10.2、12.2亿元,EPS分别为1.30、1.55、1.86元。考虑到行业集中度不断提升,公司市场份额将不断提升,叠加今年疫情期间需求旺盛,业绩确定性强,和同行业的短保烘焙标的(如好利来)、以及休闲食品行业的线下渠道标的(盐津铺子、良品铺子等)相比,估值尚有提升空间,我们给予20年PE为50X,对应目标价为65元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,食品安全风险,市场扩张不及预期风险。

2019年业绩表现靓丽,聚焦肉制品主业颇具成效。公司19年实现营业收入2.82亿元,较上年同期下降33.98%,主要为报告期内中钰资本不纳入合并报表范围,如剔除中钰资本因素,本期实际营业收入较上年同期增长30.24%。19年公司实现归母净利润0.34亿元,较上年同期增长497.94%(如剔除中钰资本因素,再剔除公司对中钰资本股权回购应收款减值5613.33万元,则本期公司归母净利润8967.93万元,较上年同期增长112.32%)。公司19年聚焦肉制品主业,坚持稳步发展火腿产业,快速发展香肠、腊肉、酱肉、咸肉等特色肉制品,大力发展进口品牌肉业务,内外猪肉价差增厚利润空间。公司发力线上,努力打造产业互联网品牌消费品,公司网络销售额为7559.46万元,较上年同比增长44.24%。同时积极开发线下渠道客户,通过渠道变革,不仅增加了客户数量,而且提升了客户质量。 1Q20受疫情影响,放大公司优势。1Q20营业收入为1.91亿元,同比增长103.34%,归母净利润为0.49亿元,同比增长53.34%。疫情带来的特定影响,转变为新的机遇,放大公司优势。受疫情影响,居家饮食比例升高,金字火腿产品满足家庭厨房料理需求,将从中获益。调理肉制品在外卖场景供应链中表现不俗,被放大了优势。1Q20公司试销仔排猪肉等产品,销售较为乐观,后续将继续推出新品与渠道开发。 受益于线上渠道发力与进口品牌肉、调理肉制品,1H20预计同增60.6%-116.7%。预计公司2020年1-6月网上销售收入较上年同期有大幅增长,同时新增进口品牌肉、预制调理肉制品业务收入,因此预计2020年1-6月净利润较上年同期增长。同时公司持续推进聚焦主业进程,大力拓展进口品牌肉、预制调理肉制品,继续享受内外猪肉价差带来的红利。公司加大原料进口采购力度,截止2020年4月22日,公司进口猪肉库存8887.55吨,在途10397.45吨,共计19285吨,为今后生产提供了充足的原料保障,提升了业绩的确定性。 抢占先机,发力植物肉蓝海。公司目前已经上线3款植物肉相关产品,自身沉淀的技术+与丹尼斯克合作带来的优势,会助力公司发力植物肉蓝海。未来公司植物肉产品有望搭配消费场景,加码适合中国人口味的植物肉产品。 盈利预测与投资建议:公司聚焦肉制品主业,2019年以及1Q2020业绩表现靓丽,并迈入未来调理肉质品以及植物肉市场蓝海,我们预计近几年将进入业绩快速发展期,预计公司20-22年营收分别为7.7、12.8、18.2亿元,净利润为1.8、3.2、4.6亿元,EPS分别为0.18、0.33、0.47元,对应的PE分别为36、20、14X。考虑到公司调理肉制品行业和人造肉行业发力迅速,叠加品牌肉以及猪肉价差利润优势。预计净利润增速快于可比公司,可享受一定的估值溢价,我们给予20年PE为50倍,对应的目标价为9元,对应市值为90亿元,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易摩擦,猪肉采购价格波动较大,新品销售不及预期,渠道开拓速度放缓,资产减值损失,食品安全问题等。

事项:公司发布一季报报,实现营业收入58.8亿元、同增7.2%,归母净利润16.1亿元、同增9.2%,扣非归母净利润15.7亿元、同增12.5%,实现每股收益0.60元。 积极应对餐饮不景气,渠道库存逐步恢复中。海天餐饮和流通渠道的收入占比超过50%,一季度餐饮行业阶段性下滑,拖累公司Q1业绩目标达成,但公司积极应对,家庭渠道持续放量,保持业绩正增长。分产品看,1Q20酱油增长5.8%,蚝油同增4.2%,调味酱同增1.6%,主要是餐饮渠道发货量降低,导致增速阶段性波动。分区域看,中部、西部增长较快,分别为16.6%、23.8%,北部、东部、南部增速分别为4.1%、1.2%、-8.9%。截至一季度末,经销商数量为6107家,净增301家。前期受疫情影响,渠道库存处于高位,随着餐饮消费恢复,渠道库存逐步恢复正常水平。Q1预收款为25.1亿元,处于同时期的高位,后续增长仍留有余力。疫情结束后,预计餐饮渠道将重新发力,全年收入同增15%的目标有望实现。 费用率稳中有降,净利率维持高位。Q1公司净利润同增9.2%,净利率为27.4%,依然处于高位水平。Q1整体毛利率为45.8%、较去年同期保持稳定,主要系家庭渠道产品毛利较高,抵消成本摊销大的不利因素。从费用率来看,期间费用率同比下降1.5pct至12.6%,其中销售费用率同比下降1.4pct至10.6%,主要系部分经销商选择自提以及规模效应所致。公司的费用把控能力较强,费用率保持稳定,20年净利润同增18%的目标有望达成。 品类、渠道齐发力,积极应对、稳健前行。长期来看,疫情期间加速中小品牌退出,抗风险能力更强的海天通过渠道精耕与下沉,将加快收割市场份额。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势,公司在品类和渠道持续发力,以实现稳健发展。从产品来看,1)发力酱油产品升级,高明基地将新增100万吨,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,有望实现快速放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。 盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计20-22年营收增速分别为15.6%/12.8%/13.9%,净利润增速分别为19.8%/14.9%/17.2%,EPS分别为2.37/2.73/3.20元。鉴于公司产品刚需性强,餐饮行业逐渐恢复,业绩确定性高,有望继续享受估值溢价,我们给予20年PE为64倍,对应目标价为152元,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,行业竞争加剧,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。

事项:公司发布2020年一季报,实现营业总收入3.6亿元、同增23.7%,归母净利润0.7亿元、同增39.3%,扣非归母净利润0.7亿元、同增53.5%,实现每股收益0.15元。 Q1业绩符合预期,食醋与线上渠道增速加快。Q1公司整体收入同增23.7%,预计调味品增速在36%左右,保持强劲增长,为全年增长目标(36.7%)夯实基础。分产品来看,Q1酱油收入2.2亿元,同增26.4%,零添加产品与高鲜酱油均在放量中;食醋0.7亿元,同增62.7%,剔除恒康醋厂并表,增速在36%上下,可见食醋产品逐渐得到消费者认可;焦糖色为0.2亿元,同降42.2%,主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。从区域来看,Q1中部、北部、东部维持高增长,增速分别为37.3%、24.4%、21.0%;大本营西部区域增速加快(24.0%),一是线下渠道稳增长,二是线上业务在疫情期间翻倍;南部增速为-28.0%,主要受焦糖色业务拖累。Q1预收款处于往年同期的高位,侧面反应出后续销售表现良好,随着疫情逐步缓解,公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复,全年任务大概率完成。 费用率阶段性下降,规模效应凸显,净利率有望提升。Q1毛利率为49.2%,同比增长1.6pct,一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是公司以家庭渠道为主,疫情期间产品促销减少。Q1期间费用同比下降3.4pct至25.5%,其中销售费用率下降2.1pct至20.6%,一方面疫情期间商超渠道促销减少,另一方面地勤推广人员上岗率下降明显,从长期发展来看,公司将继续投入正常的运营费用,以提升市场份额,销售费用率将是稳中有降的态势;管理费用率为3.9%,基本保持平稳,研发费用率下降0.9pct至1.47%。公司发展处于快速成长阶段,以市场份额扩张目标为主,但随着规模效应显现,运营效率不断提高,预计净利率也将逐步提升。 Q1实现开门红,20年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,资源也聚焦零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,加大对销售人员的零添加任务考核,2)市场策略,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20年一季度业绩实现开门红,公司将继续加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入29.4%(其中调味品增速36.7%)、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36万吨调味品新产能建设,力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年是公司的规模快速扩张阶段,加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22年营收增速分别为29%/20%/20%,净利润增速分别为47%/24%/25%,EPS为0.63/0.77/0.97元,基于公司基本面加快改善,有望享受估值溢价,20年给予57倍PE,对应目标价为36元,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

公司进口猪肉存货增加,借助国内外猪肉价差,可有效平滑进口不畅以及猪价波动的负面影响,进一步释放利润弹性。海外疫情爆发后,欧洲国家对猪肉的消费需求有所降低,因此对中国的猪肉出口价格有所回落,目前美国的出口价格处于平稳态势,利好国内的进口猪肉企业。根据商务部数据,3月中旬国内从欧美大部分国家进口的猪肉及副产品数量同比成倍增长。金字火腿自建6万吨冷库,截至1H19,公司进口5000多吨肉类原料,此后进口原料存货不断增加,我们预计目前进口原料在2万吨左右,在满足自身生产的同时,可满足国内的旺盛需求。一方面,公司全部以国外进口猪肉代替国内猪肉原料,可有效控制原料成本。另一方面,若未来国内猪肉价格上行,低价库存助力进口品牌肉业务贡献业绩弹性,进一步增厚利润空间。 疫情带来的特定影响,转变为新的机遇,放大公司优势。受疫情影响,居家饮食比例升高,金字火腿产品满足家庭厨房料理需求,将从中获益。 调理肉制品在外卖场景供应链中表现靓丽,今年会被放大优势。1Q20公司试销仔排猪肉等产品,销售较为乐观,后续将继续推出新品与渠道开发。 根据公司预告,预计1Q20实现盈利4500-5500万元,同比增长41.2%至72.5%。 长期展望,公司业务发展思路清晰,颇具增长潜力。1调理肉制品具备家庭和餐饮双需求,市场基础较好,放量在即。公司沉淀的肉制品技术加工水平和产品控制能力,也将助力毛利率的提升。一方面,公司肉制品研发与加工技术蓄力20余载,提供的调理肉制品产品风味良好。另一方面,长期来看,中央厨房的兴起和家庭餐饮的趋势,奠定了调理肉制品市场快速增长的基础。(2)传统肉制品行业发力线上,以火腿为主线,搭建了更完善的产品矩阵,涵盖香肠、酱肉、腊肉、腊肠等产品,并发力线上,合作多种电商平台,动态追踪零售新打法。(3)植物肉产品,有望融合消费场景,成为新的增长点。目前植物肉产品主攻混合肉,在健康营养的新需求下,迎接市场蓝海。 盈利预测与投资建议:考虑到疫情中,公司能够发挥存货以及自有冻库的优势,增强防御能力,提升业绩的确定性,叠加调理肉制品行业和人造肉行业的市场蓝海。我们预计公司20-21年营收分别为7.7、12.8亿元,归母净利润分别为1.8、2.8亿元,EPS分别为0.18、0.29元,对应的PE分别为32、20X。公司聚焦肉制品主业,将进入业绩加速发展期,预计净利润增速快于可比公司,可享受一定的估值溢价,我们给予20年PE50倍,对应的目标价为9.0元,对应市值为89亿元,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易摩擦,猪肉采购价格波动较大,新品销售不及预期,渠道开拓速度放缓,资产减值损失,食品安全问题等。

行业:休闲食品发展前景广阔,头部企业集中度将进一步提升。1、行业量价齐升,规模稳增长。根据Euromonitor,2018年休闲食品行业规模达6027亿元,5年复合增长率为8.5%,其中销量年复合增速为3.9%,吨价为3.1%,量价齐升趋势明显。2、细分品类分化趋势明显,烘焙、坚果的景气度较高,从量价拆分来看,烘焙产品量价齐增,坚果价强量增,甜食类价增量滑。3、竞争格局分散,头部企业的集中度不断提升。从品类看,各细分品类呈群雄割据格局,头部企业的集中度逐年提升,其中坚果的集中度最高,CAR3市占率接近60%,其次是巧克力行业(CR3为41%+)。从渠道来看,线上Top3(三只松鼠、百草味、良品铺子)的市占率仅为22%,线下领先企业(洽洽食品、来伊份、良品铺子)的市场份额也有待提升。4、随着行业消费升级和网购渗透率提升,预计未来休闲食品的收入增速有望保持在7%左右,坚果、烘焙等健康品类将维持高景气度,头部企业重视品牌建设,加快线上线下融合,集中度有望进一步提升。 调整:进行内部调整,积极应对外部变化。1、由连锁门门店走向全渠道,全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP平台等全渠道网络体系,不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略,全面升级品牌形象,提高客户认可度。2、加强产品研发,创新能力不断提升。现在公司产品趋于品质化、健康化,每年推出多款新品,受市场欢迎。3、管理团队调整,推出股权激励,激活员工活力。 看点:线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化,加强线上线下联动,加快整合上下游产业链,业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进,加快走向全国化。公司共拥有2800多家门店,其中直营店在2400家左右,公司直营模式在行业中的竞争优势明显,但扩张速度有限,从18年开始公司加快加盟店的开发,重点开拓区域在华北、华南,随着品牌影响力提升,开店节奏预计会逐年加快;同时公司注重赋能门店,不断提升单店盈利能力。2、发力线上渠道,强化线上线下联动。19年公司线上收入预计在5亿左右,实现4年间规模翻倍;随着公司加强线上营销,17-19年以来,公司线上月均销售额增长较快,仅次于三只松鼠。3、整合上下游供应链,毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富,满足多元化需求,持续培育大单品,产品结构不断升级。公司产品毛利率处于行业前列,主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议。公司作为零食连锁龙头,在华东地区具有较强的竞争力,目前公司从区域走向全国化,市场份额有望进一步提升,于18年推出“万家灯火”计划,希望到2023年能实现万家门店规模。21年以前,公司以全国化扩张为目的,对内部人员的收入考核大于利润;随着公司不断加大投入力度,持续提升门店盈利能力,直营结合加盟的开店模式,实现快速扩张,规模效应显现,预计21年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司19-21年的收入分别为41.9、56.7、70.1亿元,净利润分别为0.3、1.3、2.3亿元,EPS分别为0.08、0.39、0.67。和行业上市公司相比,来伊份20年的估值处于偏低水平,随着基本面逐步改善,有望享受估值溢价,我们给予20年PE为40倍,对应目标价为15.6元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:直营门店租金及人工成本大幅上涨,加盟进度不及预期,线上增速放缓,原料价格上涨,食品安全问题。

事项:公司发布2019年年报,实现营业收入19.9亿元、同增3.9%,归母净利润6.1亿元、同降8.6%,扣非归母净利为5.6亿元、同降11.8%,实现每股收益0.77元。其中Q4实现营业收入3.9亿元、同增4.3%,归母净利润0.9亿元、同降37.1%。 19年主力产品稳增长,预计1Q20受疫情影响较低。公司2019年工作重点之一是去库存,导致销量同降4.1%,受益于主力产品提价与产品结构升级,收入增速稳定。从产品来看,19年主力产品榨菜受益于渠道下沉、收入同增5.2%,萝卜同增0.9%,泡菜受市场冲击较大、同降13.9%;从区域来看,华东、西南、华中增速较快,增速分别为18.9%、19.1%、8.4%。4Q19营收同增4.3%,在同期高基数的情况下,依然保持回暖态势,原因是:1、渠道库存在Q4回归良性;2、渠道下沉及扩张效果逐渐显现。节后受疫情的影响,目前渠道库存处于很低水平,因为节后物流发货困难,渠道消化前期库存,虽目前物流已全面恢复,但受员工及上游供应商复工率的影响,公司生产受限,难以满足拿货需求。根据草根调研,商超等终端的榨菜等佐餐调味菜的需求旺盛,部分地区的零售价有上调,我们预计3、4月份公司有望出现补库存周期,预计1Q20销售受疫情影响较低,将保持平稳增长。 Q4销售费用率大幅增加,导致净利润低于预期。4Q19净利润同比下滑37.1%,一方面是由于高基数(4Q18同增25.7%),另一方面销售费用率大份额增加18.8pct至27.6%,主要系往年Q4淡季费用投放较少,但19年渠道下沉启动,需要前期持续投放费用以巩固市场,目前渠道库存处于良性,预计20年费用率有望略低于19年。4Q19毛利率为57.0%、同升1.1pct,主要系增值税调整、主力产品提价以及促销减少等,今年青菜头收购价略有提升,采购量在13万吨左右,但H1主要使用19年较低成本的原料,预计原料成本压力主要体现在H2,考虑到货折返利有所降低,我们判断今年毛利率依然处于稳中有升的态势。 渠道与品类蓄势待发,静待业绩释放。今年公司收入增速目标为5%,主要是考虑到保证渠道库存良性,为后续发力留有余地。公司业绩增长点:1、空白县级市场开发将带来增量,一二线城市通过开拓新渠道、新消费场景,有望保持稳定;2、是微辣榨菜、萝卜系列、瓶装等产品尚有铺货空间,叠加公司持续提升产品品质,以提高性价比,需求有望稳中有升。展望未来,榨菜、泡菜等现有业务尚有增长空间,公司将加快调味酱、调味蔬菜、自热速食等品类延伸,向“大乌江”走近。此外,公司有望在国企改革中受益,对管理层与员工的激励水平有望提升。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过,未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2020年短期渠道补库存,以及渠道下沉和品类拓展放量,我们认为公司收入有望超过计划增速,预计20-22年营收增速分别为11.2%/13.7%/12.5%,净利润增速分别为18.0%/19.1%/15.5%,EPS分别为0.90/1.08/1.24元。公司渠道下沉与品类扩张效果逐步显现,基本面有望持续改善,我们给20年PE为39X,目标价为35元,维持“推荐”评级。 风险提示:品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。

事件:根据百川数据,截至3.13,国内维生素A和D3市场价格分别为550元/公斤、150元/公斤,环比上周分别再度上涨41%和36%。 海外疫情加剧影响维生素供给,涨价逻辑持续得到验证:上周3月10号我们发表点评,海外疫情加速蔓延,全球最大柠檬醛(维生素上游原料)供应商(占比60%以上)巴斯夫和VA主要生产商帝斯曼分别有一名员工被确诊感染新冠病毒,感染者及其他密切接触者被隔离。国内及国外维生素原料供应都受限,维生素产品供给将收缩,供需缺口扩大,价格将持续上涨。根据百川数据,截至3.13,国内维生素A和D3市场价格分别为550元/公斤、150元/公斤,环比上周分别再度上涨41%和36%,维生素涨价逻辑持续得到验证。 公司及全资子公司近日获两项发明专利,有利于增强公司核心竞争力:3月11日和3月13日公司及全资子公司分别收到国家知识产权局颁发的发明专利证书,两项发明名称分别为“一种维生素A一锅法合成β-胡萝卜素的方法”和“水溶性纳米缓释功能性辅酶Q10微胶囊及其制备方法与应用”。前者目的是提供一种收率高、质量好的一锅法合成β-胡萝卜素的方法,同时减少反应容器的数量,大大减少成本;后者目的是针对现有的辅酶Q10产品的水溶性差、生物利用度低、不稳定等技术问题提供解决方法。两项专利的取得有利于公司的技术创新,充分发挥自主知识产权优势,进一步完善知识产权保护体系,增强公司的核心竞争力。 投资建议:今年金达威辅酶Q10预计利润6-7亿元,维生素A及D3利润5亿以上,品牌保健品利润1-2亿,公司整体利润12亿以上。预计公司2019-2021年EPS为1.02、1.97、2.35元,对应PE分别为18.4倍、9.5倍、8.0倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅下降。

全国化程度大幅提升带来龙头公司在24万亿计划中的增长红利。研究08年投资4万亿的一揽子计划后相关社零数据后发现,刺激计划后,直至2013年烟酒类、特别是高档酒的收入获得了较好的增速空间,因此我们认为这次的财政刺激计划也会为行业整体带来另一个增长窗口,而高档酒作为行业中赛道最好的细分领域,在这个机遇期也将获得增长预期。 五粮液作为高档酒的代表,在2008年一揽子计划之后的4-5年内营收均保持了较高且稳定的增速。因此我们预测,此次推出的24万亿投资计划也将会促进商政消费,叠加高档酒全国化、行业集中度提升趋势逻辑,在未来的几年,五粮液将会迎来一波发展的有利机遇期。 价格稳步逐渐上行,长期看量价平衡。虽然疫情对于终端消费有所影响,但目前全国批价稳定在900-910元左右,体现了公司挺价的决心、渠道工作和疫情管控的到位。我们认为在未来茅台提价的预期背景下,公司的提价前景和性价比优势将继续保持明朗,渠道和管理工作为将来的量价平衡、渠道深耕扩散奠定坚实的基础。 渠道工作落实到位,坚定维护经销商利益,疫情体现系统化前瞻性管理。19年五粮液给存量经销商很多奖励,目的在于提高他们的效率和积极性,极大地推高了渠道的渗透率和活力。疫情期间,五粮液集团党委书记、董事长李曙光连续主持召开三次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作。据悉,专题会议要求,在加强疫情防控的前提下,要前瞻性、大力度的布局好下一步企业生产经营。 盈利预测与投资建议。我们预计公司19-21年收入分别为504、574、654亿元,19-21年净利润分别为178、224、265亿元,19-21年EPS分别为4.6、5.8、6.8元/股,基于行业集中度提高,高档酒壁垒带来龙头增速,给予2020年31倍估值,对应的目标价为180元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对销售影响较大,终端消费需求疲软,新品销售不及预期,食品安全问题。

事件:公司3月9日发布公告,持股5%以上股东中牧实业股份有限公司拟减持不超过1232.95万股。3月4日-8日,巴斯夫德国路德维希港工厂和帝斯曼印度海得拉巴厂区分别有一名员工被确诊感染新冠病毒,感染者及其他密切接触者被隔离。 公司基本面没有发生改变:大股东中牧股份减持是正常资金需求,与公司基本面无关,不会导致公司控制权发生变化,不会对公司治理结构及持续经营产生影响。海外疫情加剧,维生素供给收缩:巴斯夫德国路德维希港工厂和帝斯曼印度海得拉巴厂区分别有一名员工被确诊感染新冠病毒,感染者及其他密切接触者被隔离。BASF和DSM均是VA主要生产商,且BASF是全球最大柠檬醛(维生素上游原料)供应商(占比60%以上),历史上多次VA价格上涨都与BASF工厂出现事故相关。随着海外疫情还可能进一步加剧,维生素产品供给将收缩,供需缺口扩大,维生素A与D3将持续涨价。截至目前国内VA报价480-550元/kg,欧洲市场报价74-75欧元/kg,比去年上涨40%以上。 投资建议:今年金达威辅酶Q10预计利润6-7亿元,维生素A及D3利润5亿以上,品牌保健品利润1-2亿,公司整体利润12亿以上。按照分部估值,辅酶Q10、维生素A及D3因为产品涨价及细分龙头溢价给予15倍估值,品牌保健品按照30倍,今年目标市值190亿以上,目前股价距目标价格还有45%左右的空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅下降

公司是酶全球最大辅酶Q10生产企业,约产能约600吨,价格大幅上调将带来显著业绩弹性,目前价格持保持550美元/公斤高位,涨调涨2.5倍倍以上。 公司是国内老牌食品和饲料添加剂生产企业,拥有辅酶Q10产能约600吨,是全球最大辅酶Q10供应商,市占率60%以上,定价权较大。近期辅酶Q10受环保和生产装置停产等因素影响,企业报价大幅上调至550美元/公斤,此前报价150美元/公斤,调涨幅度高达250%以上,但未来仍有提价空间,辅酶Q10涨价将为公司贡献显著业绩弹性。 国内市场空间大:酶辅酶Q10对心、肝、肾等都具有良好的保健作用,但在中国渗透率仍较低,未来因为老龄化加速和心血管等疾病发病率提高,酶对辅酶Q10的需求将进一步增长,市场空间较大。 辅酶Q10目前消费市场集中在美国,全美65岁以上的老人被建议每天服用辅酶Q10,美国已成为全球最大的辅酶Q10需求市场。在中国,随着经济蓬勃发展,人民生活水平不断提高,对健康也越来越关注,同时中国人口老龄化进程要明显快于其他中低收入国家,心血管疾病发病率提高,国内辅酶Q10的需求有望进一步增长,未来市场空间较大。 行业提价空间大:酶辅酶Q10产能向国内转移,行业集中度提升打开提价空间。 日本生产商陆续停产,产能向国内转移。2005年以前辅酶Q10由日本主导,垄断地位带来巨大的利润空间,05年辅酶Q10的出口价格高达1388美元/公斤,近几年价格低迷导致国内中小产能进一步出清,行业集中度不断提升,寡头垄断格局形成。近期辅酶Q10受环保和生产装置停产等因素影响,企业定价大幅上调至550美元/公斤,但相比历史最高点,未来仍有提价空间。 投资建议:公司是全球最大的辅酶Q10生产企业和六大VA供应商之一,同时通过外延并购从营养原料供应商向下游保健品延伸,在全球战略布局了运动营养和功能性健康食品等领域。受益于主要产品辅酶Q10和维生素涨价,保健品推广顺利,预计公司2019-2021年EPS为1.02、1.97、2.35元,对应PE分别为22.1倍、11.4倍、9.6倍。今年按照分部估值,辅酶Q 10、维生素A及D3因为产品涨价及细分龙头溢价给予15倍估值,品牌保健品按照30倍,今年目标市值190亿,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:市场扩张不及预期、下游需求不及预期、产品价格大幅下降

事项:3月4日公司公告,根据贵州省人民政府相关文件,推荐高卫东同志为贵州茅台酒股份有限公司董事、董事长人选,建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。 前期人事调整告一段落,未来走向新的阶段。回顾本轮的茅台人事调整,从2018年5月开始到2020年3月,在这将近3年的人事调整中,从茅台集团到茅台股份,各子公司到各部门和车间均有所涉及。同期,李保芳加大营销体系改革,打造透明化渠道,稳定渠道价格,同时构建“双轮驱动”战略,茅台酱香系列酒19年冲破百亿大关。从今年2月底开始,涂华彬、王晓维接任茅台酒股份公司副总经理,随着高卫东接任茅台董事长,高层调整完毕,我们预计茅台前期的人事调整结束,未来将开启新的时代。 新帅年少有为,提价和营销改革值得期待。新任董事长高卫东年仅48岁,是现任贵州省省委委员、省交通运输厅厅长,曾在贵阳市金阳新区以及贵安新区等改革新区任职,他的加入将会给茅台注入新的活力,预计茅台未来的发展政策也会更加进取,改革脚步不会停下。年初由于疫情的影响,茅台终端出货受到影响,批价有所回落,随着疫情渐入尾声和新任管理层的就位,未来茅台提价动作值得期待。 未来价格企稳后,长期有利于估值水平提升。由于受疫情影响,终端消费需求无法完成释放,茅台在这期间完成管理层的更替,或更将有利于下半年各项工作的过渡和推进,平滑人事变动带来的波动影响。茅台凭借强大的品牌护城河以及直营占比的不断提升,在新任管理层的推动下,有望加速改革,在行业挤压式增长的背景下,期待茅台在头部价格带更快地释放增长潜力,我们预计其估值水平有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。我们预计2019-21年,公司营业总收入为887、1041、1218亿元,归母净利润为420、498、590亿元,EPS分别为33.5、39.7、47.0元/股,对应PE分别为34、28、24X。考虑到新任管理层就位后,预计公司会进一步加速营销体改革,并强化了提价预期,叠加疫情加速行业集中度提升,公司基本面大概率持续改善,我们给予20年PE33倍,对应的目标价为1310元,维持“推荐”评级。 风险提示:飞天茅台放量不及预期,宏观经济增速放缓导致需求疲软,食品安全事件。