事项: 公司发布 12月产销快报,集团销量 16.0万辆,同比+31%、环比+10%。 全年集团销量 176.4万辆,同比-16%。 评论: 长安自主 12月延续强势。 本部 12月批售 12.6万辆(含商用),同比+53%、环比+8%。 其中 V 标+欧尚合计约 9.5万辆,同比+80%、环比+14%。环比增量主要来自于 11月末上市的欧尚 X7, 12月实现 1万+批发。 CS75Plus 销量环比增至 2万+, 55Plus 1万+。 4Q19长安 V 标在 CS75P 等一系列新车带动下,实现了 21.5万辆批发销量, 同环比分别大增+35%、 +50%。 欧尚则在 12月 X7的拉动下, 4Q19完成批发 3.9万辆,同比+6%、环比+28%。 对当期盈利能力改善形成极大支撑。 长安福特终结连续 29个月的负增长。 长福 12月批售 1.8万辆,同比+1%、环比-5%,结束 2017年 7月以来连续 29个月的负增长。 4Q19长福批发 5.5万辆,同比-20%、环比+2%。 2019年长福销量低于预期与其紧凑型车竞争力弱、行业恢复速度低于预期有关。 2020年 1月起,四驱车两驱价的锐际将开始贡献部分增量,随后具有市场竞争力的探险者、林肯冒险家、 林肯飞行家将陆续上市,逐步推动长福重回正轨,并撬动盈利超预期改善。 长安马自达稳中有升。 长马 12月批售 1.3万辆,同比+9%、环比+1%。 4Q19长马批发 3.8万辆,同比-0.1%、环比+9%,昂克赛拉已经连续三个月批发过万。 2020预期乐观。 长安自主乘用车 2019年批发 80.2万辆/-7%, 自主新产品周期强劲势头远超此前市场预期, 我们预计 2020年公司有望在 Plus 系列以及 UNI等新序列车型带动下实现 100万辆销量/同比+25%。 长福 2019年 18万辆/-51%,预计 2020年在 4款新车带动下实现 30万辆/+64%。 长马 2019年 13万辆/,预计 2020年 16万辆/+20%。 投资建议: 长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会, 目前在市场上仍然存在较大预期差。 考虑 2019年实际销量、 4季度补贴低于预期,以及 2020年剥离亏损资产带来的收益,我们将 2019-2020年归母净利预测分别调整至-25亿、 77亿元( 前值为 1亿、 45亿元) ,对应 20PE 6.7倍、 19-20PB1.2倍、 1.0倍。 公司历史 PB 中枢在 2倍左右,给予 20年目标 PB 1.5倍, 目标价相应由 12.1元上调至 16.0元,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

日系年末调整库存。广本12月批发6.3万辆,同比-8%、环比-9%。广丰5.8万辆,同比+37%、环比-15%。两田12月批发环比下滑,为公司主动调整当期库存,我们预计12月库存各去化2万辆左右。广本皓影11月末上市,12月批发0.7万辆,预计未交付订单依然在1.5万辆以上(截至12月末累计订单2万辆)。日系4Q19环比都实现了增长,广本19.7万辆,同比-11%、环比+10%,广丰18.6万辆,同比+17%、环比+0.4%。2019全年广本批发77万辆/+4%,广丰批发68万辆/+18%。 广汽自主传统车仍在调整,新能源表现突出。自主12月批发合计3.9万辆,同比-22%、环比+2%;4Q1910.7万辆,同比-24%、环比+19%。其中第二代传祺GS4批发1.3万辆,环比+12%。新能源车合计0.95万辆,其中AionS0.85万辆,环比+58%。全年广汽自主销量38万辆,同比-28%。 集团目标2020年销量+8%,我们预计结构表现将更强劲。两田2020年都将迎来新产能和新车型,其中广本的A级SUV皓影已上市,广丰的A级SUV威兰达预计1月9日预售、4月正式上市。伴随产能、新车以及部分车型的新供给,我们预计2020年广本批发85万辆/+10%,广丰76万辆/+12%,而其中A级SUV占比提升将增强盈利能力。广汽自主则将依靠换代GS4恢复并继续发力新能源车,全年预计批发45万辆/+17%。 盈利预测:中期,换购占比提升趋势利好日系,日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。短期,两田全新车型料将提振2020年销量及利润,行业景气恢复将为广汽自主带来更好的需求环境。我们预计公司2019~2021年归母净利82亿、99亿、117亿元(维持),对应当前A股PE15倍、12倍、10倍,H股11倍、9倍、8倍,维持目标价A股14.5元人民币、H股10.7港元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,广汽自主需求恢复不及预期等。

事项: 上汽集团与广汽集团发布公告, 双方签署战略合作框架协议,协议有效期 5年, 合作主要涵盖四个方向: 1) 联合开发核心技术:双方将探讨在新能源、智能化、网联化、轻量化等领域,对战略性核心技术、平台进行联合投资、开发。 2) 共享产业链资源:双方将探讨在生产制造领域的协同合作,并计划在物流、汽车金融、保险服务、后市场领域、产业投资等方面开展合作。 3) 聚焦新商业模式:双方将加强在汽车共享、出行服务、车电分离等新商业模式方面的研究与合作。 4) 合力拓展海外市场:双方将探索在海外终端网络资源、海外商业伙伴、海外制造资源、国际物流等方面开展合作。 评论: 合作目前还在框架协议环节,具体项目预计将在之后逐步确定,因此关键合作项目、双方各自予得还无法明确。 财务维度看, 核心影响在于通过合作降低经营成本,降低新技术和新市场投入产出不确定性带来的风险。 新技术层面, 上汽、广汽对电动、智能网联、轻量化等领域的技术、平台进行联合投资、开发, 类似宝马与捷豹路虎合作开发电驱系统、通用与本土合作开发电动零部件, 传统汽车行业本来就具有研发投入大、 周期长、回报不确定的特征, 行业技术变革时投入与对应风险进一步上升, 通过合作共享用规模摊薄成本是海外车企的一致选择,大众也与福特进行了 MEB(大众)和 Argo AI(福特) 的共享。传统制造和产业链资源层面, 合作也是带来规模效益增强, 2018年上汽集团整车销量 705万、广汽集团 215万,其中上汽自主 73万、广汽自主 60万, 对彼此都是能显著摊薄成本的分母。 战略维度看,龙头地位料将再度巩固。 上汽、 广汽的战略合作确立了国有车企联盟大致上汽+广汽 s 一汽+东风+长安的局面,未来合作延伸可能都会沿该路径推进。 上汽、广汽联手将削弱其它自主品牌的比较优势(成本、新技术、海外市场), 集团层面还可能进一步巩固中国汽车市场德系、日系在换购占比提升大趋势中的两强地位。 投资建议: 公司目前估值处于相对低位,行业恢复预期下具备中短期吸引力,换购占比提升趋势下双豪华品牌与德系料将持续强势, 估值具备中长期吸引力。 2020年上半年关注通用系回升,下半年关注大众 MEB 与奥迪项目推进。 我们维持公司 2019-2021年归母净利 286亿、 319亿、 350亿元预期, 同比增速分别为-21%、 +12%、 +10%, 对应当前 PE 为 9.7、 8.7、 7.9倍。 维持 2020年目标 PE 10倍, 维持目标价 27.3元,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 中低端需求恢复不及预期、 公司成本控制不及预期,上汽通用及五菱表现不及预期。

长安本部11月销量同比大增21%。长安本部(含商用车)11月表现亮眼,实现批发销量11.7万辆,同比+21%、环比+11%。其中乘用车8.1万辆,同比+19%、环比+7%,远高于行业。CS75P自上市以来销量持续攀升,本月约1.9万辆,与老CS75合计形成CS75系列2.7万辆销量。 自主产品周期先行,预计CS75Plus、欧尚X7、CS55Plus等全新一代车型将对自主未来半年形成有力支撑。CS75P已经成为本轮自主A级SUV换代过程中最突出的车型,产销不断爬坡,成为近年难得的爆款车型。欧尚X7和CS55Plus也于11月上市。其中欧尚X7作为A级SUV定价7.77万元-11.77万元,预售以来订单过2万。CS55P与CS75P同家族设计语言,作为尺寸略小的A级SUV定价9.19-11.49万元,预计将带动CS55系列销量回升。公司3Q19已接近扣非盈利,我们预计CS75P的热销,以及欧尚X7、CS55P的上市将对公司4Q19实现扣非盈利形成有力支撑。 长福、长马保持平稳,2020年重点看长安福特中大型SUV。长安福特本月批发1.9万辆,同比-23%、环比+2%,同比降幅为近20个月以来最低。12月换代翼虎即锐际将上市。长安马自达1.3万辆,同比+13%、环比-1%,销量有望在上一代昂克赛拉库存出清后进一步恢复。中大型SUV是福特具备竞争力的产品细分领域,2020年长安福特计划推出两款林肯国产车型(一款A级、一款B级),以及探险者(B级SUV),预计将有效提振长福销量,以及盈利能力。 剥离非核心业务,减亏+更加聚焦主业。公司未来三大核心主业将为长安乘用车、长安福特、长安马自达。自去年挂牌长安新能源项目起,公司已开始持续尝试对非核心业务做混改等调整,包括2019年上半年对江铃控股做存续分立(2017年剔除江铃汽车后净利-4.6亿元)、下半年对新能源引入战投(2019年前10月净利-5.8亿元)、出售长安PSA50%股权(2019年前3季度净利-2.1亿元)等。公司其它非核心业务还包括欧尚事业部、凯程事业部等。对亏损状态的非核心业务引入改革调整,将帮助公司减亏并更加专注在核心主业上。 投资建议:长安汽车投资逻辑不变,重点把握行业周期,以及长安自主、长福带来的公司自身周期变化。预计未来一年长安尤其自主基本面表现强劲。我们维持公司19-20年归母净利1.0亿、45亿元的预期,对应当前PE382、8.9倍,对应PB0.9、0.8倍,维持公司2019年目标PB1.2倍以及11.47元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

长安新能源出表,预计影响净利22.91亿元。2018年10月,公司将100%持股的长安新能源增资项目挂牌,计划引入战投;2019年6月中止并修改方案;9月重新挂牌;12月3日公司发布公告确定方案,计划引入4位投资者,合计计划投资28.40亿元(其中约1.03亿元认缴注册资本,剩余部分计入资本公积),长安放弃优先认购权,增资完成后股权结构如下:长安汽车占48.9546%,南京润科17.9737%,长新基金17.9737%,两江基金13.3006%,南方工业基金1.7974%。长安新能源将由长安汽车100%控股并表公司变更为联营公司。交易完成时,公司对长安新能源的股权将按公允价值重估,公司预计将对合并报表产生22.91亿元净利润影响。本次交易在股东大会批准后生效。 剥离非核心业务,减亏+更加聚焦主业。公司未来三大核心主业将为长安乘用车、长安福特、长安马自达。自去年挂牌长安新能源项目起,公司已开始持续尝试对非核心业务做混改等调整,包括2019年上半年对江铃控股做存续分立(2017年剔除江铃汽车后净利-4.6亿元)、下半年对新能源引入战投(2019年前10月净利-5.8亿元)、出售长安PSA50%股权(2019年前3季度净利-2.1亿元)等。公司其它非核心业务还包括欧尚事业部、凯程事业部等。对亏损状态的非核心业务引入改革调整,将帮助公司减亏并更加专注在核心主业上。 自主产品周期先行,预计CS75Plus、欧尚X7、CS55Plus三车型将对自主4Q19形成有力支撑。CS75P已经成为本轮自主A级SUV换代过程中最突出的车型,产销不断爬坡,10月实现1.7万销量,11月29日第5万台整车下产线,预计12月销量有望突破2.5万辆。欧尚X7和CS55Plus也于近日上市。其中欧尚X7作为A级SUV定价7.77万元-11.77万元,预售以来订单过2万。CS55P与CS75P同家族设计语言,作为尺寸略小的A级SUV定价9.19-11.49万元,预计将带动CS55系列销量回升。公司3Q19已接近扣非盈利,我们预计CS75P的热销,以及欧尚X7、CS55P的上市将对公司4Q19实现扣非盈利形成有力支撑。12月3日公司公告收到政府补贴2.1亿元,将直接计入4Q19利润。 2020年重点看长安福特中大型SUV。中大型SUV是福特具备竞争力的产品细分领域,2020年长安福特计划推出两款林肯国产车型(一款A级、一款B级),以及探险者(B级SUV),预计将有效提振长福销量,以及盈利能力。 投资建议:长安汽车投资逻辑不变,重点把握行业周期,以及长安自主、长福带来的公司自身周期变化。预计11-12月长安尤其自主基本面表现强劲。我们维持公司19-20年归母净利1.0亿、45亿元的预期,对应当前PE397、9.2倍,对应PB0.9、0.8倍,维持公司2019年目标PB1.2倍以及11.47元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

事项: 公司公告, 与丰田汽车于 2019年 11月 7日签订合资成立纯电动车的研发公司的协议。比亚迪与丰田将各持有合资公司 50%股权。 合资公司将由双方从事相关业务的人员共同组建,主要做 1)纯电动汽车及其衍生车辆以及相关零部件的设计开发, 2) 纯电动汽车及其衍生车用零部件、组件以及总成的进出口及销售等。 评论: 理解本次合资,关键 3点: 1)合资成立研发公司,不涉及生产。 可以理解为丰田(和比亚迪)的纯电车研究院, 未来车型按丰田意愿导入已有主机厂中生产;同时也是零部件供应的渠道商,为丰田等提供三电零部件及总成。 2)对丰田, (更像)合作发起方, 将采用比亚迪核心电动技术及零部件总成,快速提升纯电动车开发和量产能力。 我们按 3年左右时间预估首车 2022年左右亮相。但通过合资一事,我们可以看到丰田对于掌握纯电核心技术的态度并不坚决。 3)对比亚迪,技术输出的重要里程碑,这个意义高于单纯的零部件外供。 车企有与关键零部件大厂成立合资公司实现稳定供应、互助共赢的传统。 此外,比亚迪也有机会通过合资公司进一步提升优化比亚迪在造车层面的品控和安全等能力, 消化程度取决于外方态度和中方能力基础以及合作机制设计。 海外另外一家实现纯电技术输出的公司是大众授权福特使用 MEB 平台,但没有合资公司。 受补贴和基数影响, 公司当前电动车销量处于平淡状态。 比亚迪 10月批发合计 4.1万辆,同比-18%、环比+6%。 其中新能源乘用车 1.2万辆,同比-57%、环比+21%。受补贴退坡及基数抬高影响,新能源车降幅逐月扩大(7-9月: -3%,-15%, -34%)。本周新款秦 EV 上市,指导价降 2万至 12.99万起,电池容量降 7度续驶里程提 21km。燃油乘用车 2.9万辆、同比+37%、环比+2%。其中宋 Pro 1.6万辆、环比+32%,保持热销趋势。 预计数据改善须体现更强性价比的全新车型上市。 投资建议: 本次与丰田合资建立研发公司, 进一步确认比亚迪在电动领域的突出优势,技术输出+关键高壁垒零部件供应商属性增强。 我们维持预计公司2019-2021年归母净利 17.2亿、 24.3亿、 44.2亿元,对应增速为-38%、 +42%、+82%。 公司近两年业绩受补贴政策影响较大, 但公司电动车龙头地位日益突出,补贴负面影响也将逐渐步入历史尾声, 公司 2020年新技术、 新车型有望提振需求及业绩, 本次实现三电技术外供的有力拓展, 综合以上因素维持公司2020年目标 PB 2.7倍, 对应目标价 55.1元,对应 2019-2020PB 2.8倍、 2.7倍, PE 87倍、 62倍。 维持“推荐”评级。 风险提示: 电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

H6、F7拉动哈弗销量环比提升。哈弗品牌10月批发8.6万,同比+2%、环比+15%,边际增量主要来自于H6和F7,其中H6批发4.1万辆、环比+0.9万辆,以及F71.5万辆,环比+0.3万。临近年底备货,我们预计哈弗渠道库存略增。近期,新款哈弗H6coupe、H4Pro、F7x性能版和2020款哈弗F7车型上市,11月长城将举行全国性销售活动,预计将有力拉动终端需求以及批发销量。 皮卡实现同环比增长。10月皮卡炮销售0.5万辆,与风骏的1.1万辆合计售出皮卡1.6万辆,实现同比+22%、环比+17%双增长。WEY本月销售1.0万辆,同比-5%、环比+19%,边际增量来自于VV53070辆环比+1020辆。近期2020款VV5上市。 不断调整,等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整,全面提升经营能力。4Q19至2020年,公司将上市欧拉R2,以及2款全新SUV等车型。我们预计行业景气回归时,公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议:我们维持公司19-20年归母净利43亿、55亿元的预期,增速分别为-18%、29%,对应当前A股PE20、16倍,PB1.5、1.4倍、H股PE13、10倍,PB0.9、0.9倍。过去3年公司与行业景气下行时A股PE中枢15倍、PB中枢2.0倍,考虑行业景气有望修复以及公司自身经营改善,公司盈利能力有望随之有所恢复,我们将A股2019年目标PB由1.5倍上调至2.0倍,目标价由9.6元相应上调至12.5元,对应19-20年PE27、21倍,PB2.0、1.8倍,维持“强推”评级。H股过去3年PE中枢9倍、PB中枢1.2倍,首次覆盖H股,给予2019年1.2倍目标PB,对应目标价8.4港元,对应19-20年PE16、13倍,PB1.2、1.1倍,给予“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、新车销售不及预期。

事项: 公司发布10月产销快报,集团销量16.4万辆,同比-1%降幅收窄,环比+3%。 评论: 预计CS75Plus、欧尚X7、CS55Plus三车型将对自主4Q19形成有力支撑。自主10月销售10.5万辆(含商用车),同比+8%、环比+7%。其中CS75P在10月批发1.7万辆,环比+0.6万辆左右,该车型已于3Q19对公司销量及利润起到重要贡献,预计4Q19更显著,11-12月销量有望突破2万/月。此外,欧尚X7在10月8日开启预售,当月订单1.2万辆,已具备热销潜力。与CS75P同家族设计语言的CS55Plus将于本月广州车展上市。 长安福特本月批发1.8万辆,同比-32%、环比-12%。长福同比降幅较上月略收窄5PP。其中福睿斯7230辆,福克斯5601辆,锐界3098辆,是销量最高的三款车型。预计本月库存平稳。市场对长福今年销量改善抱有一定预期,我们认为销量突然明显改善的可能性不高,主要因为长福仍然缺乏走量车型(换代福克斯竞争力一般),销量改善一定依托于行业显著修复,此外公司渠道销售能力也仍在重建过程中,这对销量也非常重要。唯有以上两项因素变化才会带来长福现有车型的销量变化。长福基本面核心看点在于后续林肯以及探险者的国产,这对长福以及长安汽车扭转销量预期与接下来的利润预期极为关键。 长安马自达本月批发1.3万辆,同比-17%、环比-1%。9月末长马刚进行了昂克赛拉换代,我们预计增量将在11甚至12月开始逐步体现,10-11月主要消化老款库存。长马明年预计将导入CX-30全新车型国产。 投资建议:长安汽车投资逻辑不变,重点把握行业周期变化,以及长福带来的公司自身周期变化。公司目前重回估值底部,预计年底行业销量及数据不断改善,长安尤其自主基本面表现强劲。我们维持预计公司19-20年归母净利1.0亿、45亿元,对应当前PE346、8.0倍,对应PB0.8、0.7倍,维持公司2019年目标PB1.2倍(板块中枢),维持11.47元目标价,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

事项: 公司发布三季报, 2019年前三季度营收 451亿元,同比-10%,归母净利-27亿元,同比-38亿元,扣非归母净利-35亿元,同比-35亿元。 其中第三季度单季营收 152亿元,同比+7%,归母净利-4亿元,同比+0.6亿元, 位于此前预告的-1.6至-5.6亿元区间中段, 扣非归母净利-6.2亿元,同比+0.9亿元。 评论: 长安自主单季扣非净利-1亿,环比大幅提升 9亿。 1) 3Q19公司销量环比上升,产能利用率提升: 乘用车(含欧尚)合计批发 17.5万辆,同比-2%、环比+16%,产能利用率有所提升,将对毛利率形成提振;商用车合计批发 7.1万辆,同比+3%、环比-13%。 2)产品结构优化:估计 7月上市搭载蓝鲸动力的CS35和全新逸动利润率有所改善,同时 8-9月 CS75Plus 销量过万,也将对盈利形成提振;假设 2-3Q19各车型单车均价不变,长安乘用车加权均价则分别为 6.5万、6.9万,3Q19环比提升 0.4万元。最终公司 3Q19毛利率回升到 18.8%,同比+0.8PP、环比+6.9PP,为 2017年以来最好水平。 3) 3Q19非经 2亿:略高于业绩预告时的估计值(1亿),其中政府补贴 1.4亿(含递延收益), 2Q19约 6亿元。 4)最终自主 3Q19净利 1.0亿元,同比+5.2亿、环比+5.3亿元; 扣非净利-1.0亿,同比+7.8亿元、环比+9.4亿元,非常快速地迫近单季扭亏。 换代车型 CS75Plus 带动长安自主率先进入新周期。 CS75Plus 在本次自主 A级 SUV 换代车型中表现突出, 成为公司增长新引擎。 我们预计 CS75Plus 将在今年 4季度以及明年全年给公司带来显著销量增量以及盈利正贡献,其中 4季度有望实现产销约 6万辆(今年 9月销量已达约 1.1万辆)。 3Q19投资收益整体为-4.1亿元,同比-2.8亿、环比-7.0亿。 长安福特 3Q19表现估计弱于 2Q19,核心仍看林肯 Corsair 和探险者。 长福 2季度盈利约 2亿左右, 3季度预计重回亏损,主要在于 3Q19没有 2Q19的新增集中降本、补贴非经等增量,以及多了新品导入、工程费用等新增费用。 销量端,长福 3Q19合计批发 5.4万辆,同比-34%,降幅较 2Q19的-61%收窄,环比+40%,产能利用率环比提升 7个点左右。 长福老车型销量提振依赖行业回暖,以及自身销售能力的修复,都需要一定时间。短期看, 经营重振的重心在于接下来两款全新中高端车型——年底的林肯 Corsair 和明年的探险者,有望给公司带来超预期修复。 长安马自达 3Q19估计与 2Q19相仿或略差。 销量端, 3Q19合计批发 3.5万辆,同比-9%,降幅较 2Q19的-37%收窄,环比+25%,产能利用率环比提升。但是换代马 3昂克赛拉 9月 26日上市, 产品切换对 3季度利润有一定影响, 预计增量将在 4Q19体现。 投资建议: 我们维持预计公司 19-20年归母净利 1.0亿、 45亿元,对应当前PE 330、 7.7倍,对应 PB 0.7、 0.7倍, 给予公司 2019年目标 PB 1.2倍(板块中枢) , 维持 11.47元目标价, 维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。

广汽自主盈利下滑,同比受经营影响、环比受非经下降影响。自主板块3Q19营收146亿元,同比-10%、环比+5%。表现好于销量9.0万辆、同比-28%、环比-9%。自主归母净利-11亿元,同比-15亿、环比-9亿元。其中: 1)同比下降:主要来自于经营性因素,关键在于毛利降21亿元至3Q19的8亿元(毛利率从18%降至5%),主要受到行业下行带来的竞争价格压力。 2)环比下降:主要来自于非经影响(3Q19、2Q19、3Q18非经分别为3亿、11亿、4亿元),自主扣非净利3Q19为-14亿元,同比-15亿、环比-2亿元环比变化不大,其中毛利率、费用率环比变化不大。 合资公司整体稳中有升。3Q19公司联营合营投资收益为25亿元,同比-1%、环比+9%。其中: 1)广本:3Q19销量18万,同比持平、环比-13%,核心车型(雅阁、冠道等)占比同环比提升7PP、4PP至50%,估计将量和结构带来的利润波动相对平稳。 2)广丰:3Q19销量19万,同比+11%、环比+24%,核心车型(凯美瑞、汉兰达)占比同环比降5PP、7PP至40%,估计将量和结构带来的利润波动相对平稳。 预计自主继续调整、日系继续稳健。广汽自主今年以来在积极调整组织架构主动应对行业变化,此外还加强了以下调整:1)以市场为导向,整合研产销部门,优化项目管理,提高研发效率,2)进一步建设销售渠道,3)加强供应商的管控,降低成本。两家日系合资按节奏对车型换代+上市新车型,并且进一步扩大产能,预计销量和利润表现稳定。 投资建议:公司日系产品力和管理能力扎实,在市场下行中依然保持增长。自主品牌则在等待调整结束发挥效益。当前股价核心催化可能仍是行业恢复。结合三季报业绩,我们将公司19-20年净利预期从85亿、104亿元下调至82亿、99亿元,对应增速-25%、+21%,对应当前A股PE15倍、12倍,H股9倍、8倍。公司A、H股过去3年PE中枢为15倍、8倍,考虑行业景气有望修复、日系处于竞争优势地位,分别给予A、H股2020年目标PE15倍、10倍,对应目标价14.5元人民币(较此前12元上调)、10.7港元,维持“推荐”评级。 风险提示:日系折旧压力加大、日系盈利能力低预期、自主销量和利润修复低于预期等。

v营收同比增速转正。公司3Q19单季营收5.4亿元实现同环比增长,其中同比+7%较2Q19的-11%提升18PP,环比+10%保持季节性增长。下游主要客户一汽大众3季度(6-8月)销量同比+0%、环比+8%,吉利分别-24%、-11%,宝马+14%、-8%,公司营收表现强于主要客户批发数据。 毛利率改善,费用同比增加、环比稳定。公司3Q19毛利率37%,重回35%+,同比+2.4PP、环比+3.4PP。各项费用环比基本持平,合计1.0亿元,由于营收增长,费用率合计环比回落1.5PP至18%,但同比看费用依然提升,主要在于重组费用影响管理费用,同比+1500万元,对应2.0PP费用率,对应净利同比增速14个百分点。 主要去年资产减值回转+汇兑影响净利。公司3Q19单季净利0.7亿元,同比-20%、环比+32%,在营收提升、毛利率+费用率相对稳定的基础上,净利负增长主要是受其它科目影响。其中约0.13亿元来自于资产减值回转,3Q18为0.14亿元(会计准则调整),今年为0.01亿元;还有0.09亿元来自于汇兑净收益影响,去年为0.07亿,今年为-0.02亿。合计影响净利约0.17亿元,对应同比增速约19个百分点。此外,公司3Q19少数股东损益为-209万,较2Q19的54万元扩大,估计为欧洲继峰导致,也对公司整体盈利造成影响。 10月起继烨已并入继峰。2019年10月8日,公司完成继烨投资过户及相关工商变更登记手续,自此公司持有继烨投资100%的股权,继烨投资持有格拉默84.23%股份。但公司发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项未实施完毕。标的资产2019全年收入、费用、利润将被纳入公司2019年合并报表范围。 投资建议:剔除并购重组、资产减值等短期影响看公司3季度经营情况向好。总体而言,继峰主业稳健,全球化势头良好,并购格拉默即将完成,进入全新发展时期。不考虑并购,我们维持预计公司19-20年净利2.7亿、3.4亿元,同比-9%、+25%,对应当前PE19倍、16倍。考虑并购(配套融资增发价按7.6元/股),2019-2020全年备考净利预计4.4亿、6.2亿元,可转债摊薄后对应PE为22倍、16倍,低于公司20倍以上历史PE中枢,与板块15倍左右的静态PE相近。考虑行业修复、公司营收及利润率改善,给予2020年备考摊薄PE目标20倍,将目标价由11.1元下调至10.5元,对应2019-2020备考摊薄PE为28倍、20倍,维持“强推”评级。 风险提示:欧洲工厂减亏进度低于预期、格拉默利润率提升低于预期等。

营收同比略降,环比基本持平,表现好于公司汽车销量。公司3Q19营收为316亿,同比-9%、环比-1%基本持平。销量端,乘用车BEV3Q19为2.3万辆、同比-22%、环比-50%,PHEV1.6万、同比-53%、环比-16%,环比减少的主要是e5、秦BEV、唐PHEV,但宋系列形成增量,对营收和利润都有支撑。燃油6.5万、同比+10%、环比+52%对乘用车总销量形成较好补充。最终乘用车合计10.4万、同比-15%、环比-3%。商用车下滑较多,3Q18合计0.2万辆,同比-60%、环比-38%。 毛利收缩带来净利同环比下降。公司3Q19单季归母净利1.2亿元,同比-9.3亿、环比-5.9亿/-83%;扣非归母-1.5亿元,同比-6.6亿、环比-4.8亿元。扣非归母净利下降主要来自于毛利端,对应其同环比降幅为16亿、5亿,毛利率14%,同比-3.3PP、环比-1.5PP。补贴退坡对公司盈利,对销量形成了明显的侵蚀。费用端,同比下降7亿、环比略增2亿。 现金流及负债情况相对稳定。3Q19公司经营现金流+59亿,强于1-2Q19,投资现金流-45亿,保持相对高强度但金额低于1-2Q19,融资现金流-16亿,不同于1-2Q19的净流入主要在于有17亿的股利分配。负债率整体持平,短期借款较2Q末降27亿,长期借款+应付债券增18亿,本期利息费用9亿,同比-2.4亿、环比+0.9亿。 等待行业修复,等待2020年新车带动需求。根据季报,公司预计4Q电动车需求依旧疲弱,但宋Pro继续带动燃油车业务恢复;电子业务随下游需求改善而改善;光伏有所恢复。全年归母净利指引为16-18亿元,对应4Q19单季归母净利0-2亿元。今年7月电动车补贴退坡以来,行业需求疲软,主要在于车型性价比失去吸引力,同时广深地区增加油车牌照也形成一定影响。后续关键看更新迭代的全新车型是否会重新提高电动车性价比,尤其2020年的比亚迪以及外资、合资车企,从而拉动需求。 投资建议:考虑补贴退坡对行业的影响以及3Q19行业与公司的表现,我们将公司2019-2020年净利润由28.4亿、34.5亿、47.4亿元调整为17.2亿、24.3亿、44.2亿元,对应增速为-38%、+42%、+82%。公司近两年业绩受补贴政策影响较大,因此我们采用PB估值,公司过去三年PB中枢为2.7倍,但公司电动车龙头地位日益突出,补贴负面影响也将逐渐步入历史尾声、公司2020年新技术、新车型有望提振需求及业绩,未来还有电池技术外供,综合以上因素给予公司2020年目标PB2.7倍,对应目标价55.1元,对应2019-2020PB2.8倍、2.7倍,PE87倍、62倍。维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

营收、毛利率保持同环比增长。公司3Q19单季营收6.7亿元,同比+6%、环比+8%,递延收益3Q19末为4.4亿元,同比+16%、环比+3%,显示订单继续增长。3Q19毛利率36%,同比+2.6PP、环比+4.1PP,效益提升依然明显。不含财务的费用率合计15.5%,同比上升2.5PP、环比+0.4PP,侵蚀掉了毛利率改善带来的利润同比提振。 单季净利主要受汇率影响。公司3Q19单季净利0.9亿元,同比-30%、环比-17%,皆下滑,主要是受到汇率在财务费用以及结售汇外汇期权等金融工具两方面影响: 1)财务费用方面,3Q19为-0.2亿元,同比+0.4亿元、环比+0.1亿元,变化主要来自于汇兑收益的减少。2)金融工具方面,汇率波动导致公司未交割远期结售汇、外汇期权未实现的亏损增加,反映在利润表上公允价值亏损0.4亿元,同环比影响0.3亿元。加回约7千万影响后,净利回到1.5亿,对应同比+12%、环比+33%,增速差分别达到42PP和50PP。 订单充沛,不断挖掘管理效能。公司作为小铝合金压铸件领先公司,已实现全球配套,并且随品类不断扩张而不断获得新增订单。此外公司力推数字化工厂,专注精益化生产,提高内部能效,降低成本,由此进一步扩大成本优势并提升资产回报率。 投资建议:三季度公司净利虽下滑,但主要受到汇率影响,公司经营状况仍在改善轨道上,我们依然认为随新订单释放,公司将迎来收入和毛利率双升。考虑三季度汇率对本年度业绩影响以及经营性改善,我们将公司2019-2020年净利预期由4.6亿元、5.3亿元调整至4.4亿、5.6亿元,增速分别为-6%、+27%,对应PE21倍、16倍,考虑国内汽车行业有望回暖、公司毛利率提升快于预期,给予公司2020年20倍PE,上调目标价至13.1元,维持“强推”评级。 风险提示:汇率影响大于预期、贸易战导致客户选择海外供应商等。

事项: 公司发布三季报, 前三季度营收 626亿元,同比-6.1%,归母净利 29亿元,同比-26%。 评论: 公司 3Q19销量及营收同环比改善。公司 3Q19单季乘用车+皮卡销量 23万辆,同比+13%、环比+13%,对应营收 212亿,同比+21%、环比+16%。 当季盈利表现超市场预期。公司 3Q19单季净利 14亿,同比+507%、环比+85%,超市场预期。 业绩同比增速极高主要在于去年同期基数极低(2.3亿元),超预期核心看环比变动(净利环比+8亿元) 。 超预期关键在于折扣收回,从而提振单车价格进而盈利。 3Q19公司利润总额环比+8亿元,其中销量环比增长带来的利润增量为 4亿,而价格提振(单车价格-单车成本)带来的利润增量为 11亿元。 2Q19行业经历了国五大促销,进入 3Q19行业普遍收回折扣,仅在 9月缓慢放出折扣。 长城在此基础上延续了今年以来谨慎的商务政策。从单车均价来看,长城从 2Q19的 8.7万元提升了 0.5万元到 9.2万元 (未剔除零部件收入),剔除掉车型结构变化的影响 (3Q19不明显)可以看到价格对利润的提振在 11亿元(单车成本 2Q19和 3Q19都在7.5万元左右) , 反映在盈利指标上即为毛利率环比提升 4.9PP 至 18.5%。即便考虑销售费用增长带来 5亿利润负贡献,价格+销售费用因素合计也给公司带来了 6个亿的正向影响。 此外,其它费用、营业外收支对 3Q19净利环比变动影响不大, 3Q19投资收益的正贡献(+4亿元)与资产处置收益消失、其它业务成本上升(分别影响-3.3亿、-1.7亿元)大致相抵。最终公司 3Q19净利润率为 6.5%,同比提升 5.3PP、环比提升 2.6PP。 不断调整, 等待行业景气回归。 公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整, 全面提升经营能力。 4Q19至2020年,公司还将上市第一款乘用皮卡炮、 VV7GT、欧拉 R2,以及 2款全新 SUV 等车型。 预计行业景气回归时, 公司销量、盈利能力将再上台阶。 投资建议: 考虑公司毛利率改善超预期,我们将公司 19-20年归母净利由 41亿、 50亿元上调至 43亿、 55亿元, 增速分别为-18%、 29%, 对应当前 A 股PE 17、 13倍, PB 1.3、 1.2倍、 H 股 PE 11、 8倍, PB 0.8、 0.7倍。 公司在过去 3年公司与行业景气下行阶段 A 股 PE 中枢为 15倍、 PB 中枢为 2.0倍, 考虑行业景气有望修复以及公司自身经营改善,给予公司 A 股 2020年目标 PE 16倍,将目标价由 9.0元上调至 9.6元,对应 19-20年 PE 21、 16倍, PB 1.5、 1.4倍, 上调至“强推”评级。 风险提示: 宏观经济不及预期、 行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。 务

公司整体3Q19经营业绩改善。总营收2091亿元,同比-0.4%基本持平、环比+19%。上汽乘、大众、通用、五菱四家公司3Q19合计销量124万辆,同比-11%、环比+2%。营收同环比表现强于销量,除环比价格提振外,还可能包括对促销资源的分类调整。毛利率13.5%,同比-1.6PP、环比-0.5PP,费用率合计11.1%,实现改善,同比-0.5PP、环比-1.3PP。投资净收益74亿元,同比+4%、环比+17%。最终归母净利实现70亿元,同比-19%降幅收窄、环比+27%。扣非归母净利63亿元,同比-22%、环比+29%,变化幅度与归母净利相仿。 上汽自主环比减亏。母公司报表营收151亿元,同比-15%、环比持平;而上汽乘销量16.4万辆,同比+4%、环比-3%。同比增速的不匹配主要在于过去一年的累计降价促销以及电动车退补,单车均价同比-2万元;环比+0.3万元主要在于折扣收回。单车毛利也因此有所改善,3Q19为1.5万元,同比-0.9万元降幅收窄,环比+0.5万元,毛利率9.0%,同比-6.2PP、环比+3.1PP。将销售费用全部从营收中扣除后,单车均价、毛利率变动与上述情况基本一致。3Q19费用合计同环比都有所下降,对应在费用率端为17.2%,同环比皆-1.1PP。最终上汽自主板块净利-13亿元,同比增亏6亿元、环比减亏5亿元。 合资车企利润情况相对稳定,通用系环比改善。母公司投资收益46亿元,同比+6%、环比-5%。其中: 1)上汽大众:3Q19销量47万辆,同比-5%、环比+5%,估计业绩相对平稳;根据大众三季报,大众中国3季度营业利润10.8亿欧,同比+7%,环比+5%,一汽大众表现好于上汽大众,其3Q19销量54万辆,同比+2%、环比+24%; 2)上汽通用:3Q19销量39万辆,同比-19%、环比-5%;上通五菱22万辆,同比-20%、环比+32%;估计合计利润同比降、环比增。根据通用汽车三季报,通用中国3季度为其贡献投资收益2.8亿美元,同比-42%、环比+20%。 投资建议:考虑三季度汽车市场销量低于此前预期,我们将公司2019-2021年净利由309亿、330亿、354亿元预期下调至286亿、319亿、350亿元,对应当前PE为9.5、8.5、7.8倍。公司过去三年PE中枢为9.4倍,考虑汽车行业景气有望恢复,公司为行业龙头,给予2020年10倍目标PE,对应目标价27.3元(此前为30元),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、中低端需求恢复不及预期、公司成本控制不及预期,上汽通用表现不及预期。