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徐超

天风证券

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保利地产 房地产业 2019-05-06 12.56 19.02 47.56% 12.76 1.59%
13.09 4.22% -- 详细
业绩稳健增长,可结算资源充足 2019年第一季度,公司实现营业收入225.78亿元,归属于上市公司股东净利润23.2亿元,分别同比增长12.14%、22.51%。其中,公司归母净利润增速优于公司营收增速,主要是由于公允价值变动,公司持有金融资产分类调整,报告期内实现公允价值变动收益2.52亿元。公司2019年第一季度,净资产收益率为1.87%,较2018年第一季度增加0.14个百分点;净利率为14.8%,毛利率为39.83%,与去年同期基本持平。截至到2019第一季度,公司期末预收款项3252.72亿元,预收款与2018年营业收入之比高达167%,充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。 开工积极,销售保持较快增长 2019年第一季度,公司新开工面积997万平方米,竣工面积274万平方米,在建面积9181万平方米,分别同比增长51.3%、25.1%和38.9%,开工较为积极,将为2019年的销售表现奠定良好开端。一季度公司销售业绩保持较快增长,实现签约金额1096.60亿元,同比增长26.1%;实现签约面积700.04万平方米,同比增长18.1%。销售均价为15664.82元/平方米,同比增加6.8%。 拿地趋于谨慎,持续深耕一二线城市 一季度公司新增容积率面积279万平方米,同比下降61%;总获取成本159亿元,同比下降67%;楼面价约为5699元/平方米,较去年同期下降16%。其中一二线城市拓展金额和拓展面积占比分别为78%和73%。总体而言,公司尽管拿地趋于谨慎,且仍聚焦于一二线城市的深耕。截至报告期末,公司共有在建拟建项目598个,总建筑面积22987万平方米,可售容积率面积16378万平方米,待开发面积8548万平方米,充足的可售资源有望助力公司业绩进一步增长。 偿债能力提升,多元化融资助发展 截至2019年第一季度,公司货币资金1289.3亿元,同比大幅增长78%,公司货币资金/短期债务为3.18,短期偿债能力较强。公司负债率情况保持稳定,资产负债率78.94%,资产负债率(剔除预收款)为67.05%,与去年同期相持平。但是公司净负债率为83.96%,较去年同期下降18.3个百分点,公司杠杆水平有所下降。报告期内,公司扩展融资渠道,发行15亿元3年期中期票据,利率为3.60%;5亿美元5 年期美元债券,票面利率为3.875%。 投资建议 公司开工积极,销售表现持续提升;可售货值充足,继续深耕一二线;偿债能力有所提升,并积极运用多重渠道进行融资。我们预计19-21年净利润235.9、287.9、346.2亿元,对应EPS分别为1.98、2.42、2.91元,对应PE为6.80X、5.57X、4.63X。 风险提示:公司销售不及预期,政策调控超预期。
万科A 房地产业 2019-05-06 28.00 32.83 17.54% 28.31 1.11%
28.45 1.61% -- 详细
事件:公司公告19年一季度报告,公司实现营业收入483.75亿元,同比增长56.93%;实现归属于上市公司股东净利润11.21亿元,同比增长25.23%;实现归母扣非净利润11.28亿元,同比增长36.63%,实现基本每股收益0.102元,同比增长25.23%。 聚焦主业,业绩得到快速释放:19年一季度,公司实现营业收入483.75亿元,同比增长56.93%;实现归属于上市公司股东净利润11.21亿元,同比增长25.23%;其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加。19年公司基于“收敛聚焦、巩固提升基本盘”的战略,各项费用均有所下降,一季度实现综合毛利率35%,同比去年同期提升0.9个PCT,销售、管理费用率分别额为2.8%、5.5%,同比分别下降1.3、1.7个PCT。 已售未结充足、业绩释放有保障:报告期内房地产业务结转收入455.9亿元,同比增长64.0%,实现结算面积310.8万方,同比上升88.2%(结算均价14468.6元/平米);公司结算推进有序。从已售未结资源看,截止报告期,公司已售未结面积4042.8万方,较18年底增加332.6万方,合同金额总计约5863.5亿元,较18年底增加556.4亿元,已售未结均价14504元/平米;公司已售未结资源持续提升。报告期末合同负债(预收款)5330.9亿元,同比增长11%,超过销售额增速,业绩锁定率持续提升。公司已售未结资源丰厚,业绩锁定率同行高位,未来业绩释放基础夯实。 拿地谨慎,销售放缓,但全年开工、竣工面积有望超预期。报告期内公司实现销售面积925万方,同比减少11.8%,实现销售金额1494亿元,同比减少3.1%,销售均价16159元/平,比18年末提升7.5%。报告期内公司新增计容建面747.6万方,同比减少14.8%,增速环比2月有所回升,拿地销售比0.81,同比去年仅下降0.03PCT,考虑到公司现金充裕,下半年拿地有望增加。一季度开工竣工占比提升,全年有望超预期,一季度公司新开工面积1019.4万平方米,同比下降9.8%,占全年计划28.2%(18年同期为31.9%),竣工面积222.8万方,同比大增44.2%,占全年竣工计划的7.2%(18年同期为5.9%)。 在手现金充足,多元融资渠道开启:公司坚持现金为王,报告期末在手资金1432亿元,在手资金/(短期借款+一年内到期长期负债)为2.04倍,短期偿债能力强,位于行业前列。报告期内公司资产负债率84.80%,较18年末微升0.73pct;剔除合同负债后的资产负债率为77.2%,较18年末提升0.2pct,处于行业低位;从有息负债的结构看,长期负债71.8%,短期借款和一年内到期的有息负债占28.2%(18年末为32%),短债比例持续下降,偿债压力不大;并且从长短债的结构上看,期限结构仍合理。公司近期成功发行2019年第一期住房租赁专项公司债,利率3.65%;融资成本进一步降低,公司低成本融资优势突出。此外4月4日公司以每股29.8港币成功配售H股2.6亿股获得78.1亿港元,融资渠道多元化。 投资建议:公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低。在手土储厚实,一季度拿地保持谨慎,资金面充裕的情况下预计后续有望回升;开工竣工占全年计划比重均有提升,全年有望超预期。考虑到公司货值大部分分布在一二线,有望受益一二线城市销售的回暖好于行业表现,我们预计公司全年销售额有望突破6550亿元。预计公司19-20年EPS分别为3.50、4.07元,对应PE为8.25X、7.10X,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期、房地产政策变化不及预期
招商蛇口 房地产业 2019-05-06 21.40 -- -- 22.35 4.44%
22.35 4.44% -- 详细
事件:公司披露2019年一季报,公司实现营业收入43.50亿元,同减53.71%,实现归母净利润26.26亿元,同比减少55.03%。 公司营收、业绩大幅下滑,主要受去年同期高基数影响。去年同期公司结转深圳双玺花园项目,仅该项目贡献毛利26亿,公司转让北上三处资产、子公司增资扩股转让51%的股权分别产生净收益27.2、22.5亿元。19年Q1 公司综合毛利率、净利率分别下滑15.8、2.3个PCT到33.7%、61.3%,环比分别-5.8、+2.6个PCT,毛利率主要受公司结转项目较少,发生明显变动,而净利率则受益于合作项目带来的投资收益丰厚。19年受公司工程节点铺排影响,竣工及结转面积年内分布不均,大多集中在下半年,全年有望实现竣工面积1000万方。 公司销售额增速21%,年内实现2000亿为大概率事件。2019年Q1公司实现销售金额379.0亿元,同比增速21%,实现销售面积188.9万方,同比增速26.9%,Q1累计新增建面94万方,同比下降81%,但公司在手土储十分充裕,根据18年报公司未结土储高达4217.68万方,一二线土储面积总计占比72%,预计2019年公司可售货值3500亿,年内实现目标销售额2000亿是大概率事件。土地溢价高涨,公司拿地谨慎。2019年Q1公司新增项目13个,对应建面94万方,同比下降81%,环比2月明显改善,其中新增权益建面为44万方。公司拿地大幅减少主要受去年高基数影响,叠加一季度土地市场溢价率较高,但新增拿地依然以一二线城市为主。此外,公司在粤港澳大湾区的9个城市土储丰富,其中大部分资源集中在深圳,包括了蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等,累计近千万平米的优质资源。随粤港澳大湾区的开发推进,这部分货值有望面临重估。 公司财务表现良好,偿债能力较强。Q1公司资产负债率为74%,环比下降0.4个百分点,扣预负债率58%,环比下滑1.6个百分点,净负债率56.7%,处于行业较低水平。公司在手现金充沛,一季度在手货币资金623.6亿元,对短期负债覆盖倍数达到1.48倍,处于行业较高水平,偿债压力不大。 公司对员工激励机制丰富,股权回购彰显信心。公司积极开展多种形式激励机制,提升公司经营管理效率。公司于2017年开始对董事、监事、高管等实施项目跟投计划,实现收益共享、风险共担,充分激励项目团队积极性。1月公司公告以不超过23.12元/股价格大手笔回购,彰显公司信心。1月17日公司公告拟以不超过23.12元/股价格回购约1.7亿股(约占公司总股本的2.19%),而1月17日收盘公司股价仅为18.12元/股,溢价率达到27.6%,其中所回购股份50%用于股权激励或员工持股计划,50%用于发行上市公司可转债,充分彰显了公司对自身业绩、股价的信心。截至4月30日公司已回购9744万股,占公司总股本的1.23%。 投资建议:公司储备货值充足,拿地扩张积极,销售有望维持高速增长。在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,随粤港澳大湾区建设推进,公司在手货值有望重估。预计公司2019年可售货值3500亿且主要分布于一二线城市,受益于高能级区域销售回暖,公司有望实现2019年销售目标2000亿。公司加快推进回购进程,充分彰显公司对当前价值的认可和对未来发展的信心。回购股票用于股权激励或员工持股计划,有利于改善公司激励机制,加强公司发展的内生动力。基于以上观点我们预计公司2019-2020年净利润约分别为195.3亿、240.3亿,对应EPS 2.47、3.04元,对应PE为8.91X、7.24X,维持“买入”评级。 风险提示:股票回购不及预期,房地产政策变化不及预计。
城投控股 房地产业 2019-04-26 8.07 13.00 96.37% 8.09 0.25%
8.09 0.25% -- 详细
集团公司是上海城市建设和长三角一体化建设的主力军:上海市委书记李强4月15日调研上海城投集团,要求“上海城投集团要当好城市建设和运营管理的主力军,要在民生保障上突显高品质,积极参与旧区改造、保障房建设等任务,努力提升城市品质、提供优质公共产品。要当好服务全市重大任务的突击队,主动参与自贸试验区新片区、长三角一体化发展示范区和进口博览会相关项目的建设和运营管理,勇于承担急难险重任务。要争做国企改革和创新发展的先行者。 公司是上海国企改革的先行者 城投控股的前身是上海市原水股份有限公司,于1992年7月改制成为股份制企业,公司2013年率先混改,2014年,公司启动重大无先例资产重组,换股吸收合并上海阳晨投资股份有限公司(简称“阳晨B股”),由上海环境集团有限公司承接阳晨B股并分立成为独立上市公司(601200.SH),于2017年3月完成。经过2014年-2017年的重大资产重组,城投控股目前已转型成为一家专注于创新型地产以及城市基础设备投资的控股集团。 房地产业务有望受益于长三角一体化、示范区土储约45万方 2018年公司房地产销售收入大幅提升,地产营业收入68.77亿元,同比增142%,其中:销售面积8.07万平方米,实现新增销售合同金额20.79亿元,实现销售回笼56.97亿元,销售回笼主要来自“湾谷”科技园、首府以及露香园等项目,2019年将继续去化。截止2018年末,公司在手土储530.3万方,绝大部分在上海,其中长三角一体化示范区45万方,占比8.49%;更重要的凭借集团优势公司有望深度参与一体化的基础设施和其余市场化项目,成为中期受益的核心标的。 投资业务有望受益于股市回暖、股权价值有望大幅增值 公司投资业务,主要依托上海城投集团的综合实力和产业资源,与城投集团的基础设施板块协同,与城投产业链相关的上海国企联动,把握各类投资机会,合作共赢1)公司旗下创投业务由诚鼎基金负责,诚鼎是“2017年中国私募股权投资机构”50强,2018年诚鼎基金项目退出合计收回资金17.17亿元,退出对应投资收益7.46亿元。2)可供出售金融资产最新增值近2.5亿:公司持有申通地铁、光大银行、中国铁建、国投资本,持有股份受益于股市回暖,已经实现增值额2.51亿元,虽然波动不计入实际利润,但未来不排除公司会实现部分收益的可能;3)公司持股西部证券收益有望大幅增加近3.5亿:公司持有西部证券15.09%的股权,且派驻有董事,2018年西部证券实现净利润2亿元,由此对城投公司净利润增值3020万元,由于股票市场的火热,西部证券业绩也大幅增长,一季度就实现了5.83亿,同比大幅增长199.9%,我们简单假设未来4季度也维持这个业绩,西部证券全年有望实现净利润23.32亿元,有望给城投控股实现利润贡献约3.51亿元,远超过去年的3020万元。 投资建议:我们认为长三角一体化上升为国家战略,政策力度有望持续超预期,上海市政府要求城投集团作为城市运营的主力军,积极主动参与自贸区新片区和长三角一体化建设,且集团是国企改革和创新创投发展的先行者,从公司本身看,公司在长三角区域有45万方土地储备(我们认为不单要看短期的土地储备增值预期,更需要看集团公司在未来深度参与长三角一体化带来的业务机会),地产业务在上海市场持续回暖的情况下将稳定增长,投资业务在股票市场大幅回暖的情况下,有望大幅增厚公司利润(尤其是西部证券),我们预计公司2019-2021年净利润约为15.52亿、22.63亿、31.75亿,对应EPS为0.61、0.89和1.26元,对应PE为13.3X、9.1X和6.5X,公司每股重估RNAV约16.26元,首次覆盖给予“买入”评级,6个月目标价13.0元,相当于RNAV折价20%。 风险提示:房地产调控政策超预期,长三角一体化政策不及预期。
保利地产 房地产业 2019-04-19 13.61 19.02 47.56% 14.23 0.42%
13.67 0.44% -- 详细
事件:公司披露2018年年报,全年实现营业收入1945.14亿元,同比上升32.95%,实现归母净利润189.04亿元,同比增长20.92%,基本每股收益为1.59元,同比增长20.45%。 业绩符合预期,盈利能力提升 公司此前业绩快报预告归母净利润为188亿元,年报披露业绩为189.04亿元,同比增长21%,符合市场预期。公司净利润增速提升明显,主要由于:(1)公司结转项目价格上升,带动公司毛利率提升1.45个百分点。(2)随着合作项目增多并陆续进入项目结转期,公司投资收益大幅增长,报告期内实现投资收益26.90亿元,同比大幅增长60.06%。公司归母净利润增速不及净利润及营业收入增速,主要是由于公司少数股东损益占比由20.59%上升至27.71%。 专注城市深耕,销售规模突破四千亿 2018年,公司全年实现签约销售面积2766.11万平方米,同比增长23.36%,签约销售额4048.17亿元,同比增长30.91%,市占率提升至2.7%。销售均价14635元/平方米,同比增长6.1%。从区域分布来看,公司一二线城市及六大核心城市群销售贡献均达77%,其中在珠三角实现签约销售1170亿元,较去年同期增长24%。城市深耕方面,单城签约过百亿城市12个,广州实现签约400亿元,佛山、北京超过250亿元,东莞、中山等首次突破100亿元。 拿地趋于谨慎,并购方式为主 报告期内公司拿地扩张较为谨慎,2018年公司新增项目132个,新增容积率面积3116万平方米,同比下降31%;拿地金额1927亿元,同比下降30%,拿地金额占销售额的47.6%。新增土地平均楼面地价6186元/平米,楼面地价/销售均价仅42%。从区域分布上看,公司仍然聚焦一二线城市的土地资源:一二线城市拓展金额和面积分别为74%和61%,且三四线城市新增容积率面积中53%位于珠三角、长三角城市群。从拿地方式来看,公司加大了并购等合作方式拿地力度。公司通过收并购、合作开发、旧城改造、产业拓展等方式获取项目75个,占全年拿地金额及拿地面积的54%、58%。 土地储备充裕,聚焦一二线及其周边城市 公司土地储备充足,截至2018年末,公司在国内外100个城市合计拥有在建面积10390万平方米、待开发面积9154万平方米,可满足未来2-3年的开发需要。区域布局方面,公司继续加大重点城市深耕发展,一二线城市占比60%,城市群周边的核心三四线城市占比30%;按区域来分,六大城市群合计占比69%,其中在珠三角拥有待开发面积3447万平方米。 多元化融资并进,融资成本较低 2018年,随着公司谨慎投资,公司负债率水平有所回落,净负债率达到80.6%,资产负债率达到77.97%。但近年来,公司通过多样化的方式进行融资,构建了以银行信贷为主,股权融资、直接债务融资、资产证券化等为辅的多元化融资体系,公司平均融资成本仅5.03%。从融资来源来看,银行借款占比71%,直接融资占比15%,其他类型借款占比14%。 投资建议:公司土地储备充足,在央企整合的大背景下,保利地产作为集团核心的地产开发平台优势十分明显,不排除未来继续承接优质资源的可能性。在完成保利香港的整合,解决同业竞争问题后,业务区域和市占率有望加速提升。考虑到公司拿地趋于谨慎,我们将公司19-20年EPS由2.10、2.71元下调至1.98、2.42元,并且预测2021年EPS为2.89元,对应PE为7.31X、5.99X、5.00X。对比行业内可比公司相对估值,我们对公司估值进行调整:跟公司规模相当的招商蛇口PE为12.0X,而保利当前PE为9.2X,则保守估计保利19年PE达到10X,对应目标价由16.8元上升至19.8元。维持“买入”评级,6个月目标价19.8元。 风险提示:房地产调控政策超预期,公司销售额不达预期
光大嘉宝 综合类 2019-04-16 9.30 -- -- 9.56 2.80%
9.56 2.80% -- 详细
事件:公司公布2018年年报,业绩略超预期。公司2018年实现营收47.57亿元,同比54.30%;归母利润8.81亿元,同比增长61.63%;扣非利润8.36亿元,同比65.58%;EPS为0.76元,同比增长61.7%。公司业绩高增长主要原因是本期房地产开发业务结转收入增加和毛利率上升,同时报告期公司不动产投资业务投资收益增加。公司拟每10股转3股派息1.6元,派息比率约21%。 1)传统地产开发业务将逐步下滑:公司传统房地产开发业务收入39.9亿元,主要梦之缘项目结转33.5亿元,毛利率51.44%,毛利率大幅提升17.5pct;目前剩下主要待结项目主要为上海杨思项目(约3万方)、昆山梦之悦(约17.5万方),嘉定梦之月和梦之星项目(共约7.37万方),公司未来将不再新增出开发项目,未来结算收入有可能持续下滑。 2)不动产资管业务收入持续增长:报告期内,公司不动产资产管理业务营业收入共计人民币7.13亿元,其中管理及咨询服务费收入人民币5.55亿元(TOP5的基金贡献2.2亿,占比40%),超额管理费收入8517万元,其他收入人民币7334万元(主要为项目的物业管理费),随着投资项目数量增多和越加成熟,超额管理费和投资收益贡献逐渐加大,公司投资收益本年数比上年数增加2.4亿元,增加353.41%。 3)公司2018在管基金规模受制于去杠杆略有下滑,2019年公司在信用宽松、REITs可能试点等利好下预计有望大幅增长:公司通过重资产收购和轻资产管理输出,光大安石平台在管项目37个,大融城品牌项目15个,在管面积达150万平方米,报告期末公司基金管理规模471.1亿元(2017年末为492.2亿),2018年新增管理规模人民币78.04亿元,退出投资项目10个,减少管理规模人民币98.96亿元,我们认为2018年去杠杆环境下公司融资受到明显限制,但2018年底公司通过“光证资管-光控安石商业地产第1-X期资产支持专项计划”获批规模100亿元;同时公募REITs试点预期渐浓,公司2019年规模有望大幅增长。 投资建议:公司是国内领先的具有主动管理能力的不动产资产管理平台,公司业务将聚焦“不动产资产管理”核心主业,不断提升“募、投、管、退”各业务环节的运营能力和管理水平,夯实资产管理的闭环优势,在信用环境渐趋宽松以及公募REITs有望加速推出的情况,公司资管规模有望大幅增长,但受制于传统开发项目的减少,我们预计公司2019年结算面临下滑压力,我们下调盈利预测(前值:预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.5亿、10.8亿和12.5亿,对应EPS分别为0.73、0.94和1.08元,对应PE分别为10.53、8.25和7.13倍)。我们预计公司2019、2020、2021年归母净利润为9.83亿、11.52亿、12.29亿,对应EPS为0.66、0.77、0.82元;对应当前股价PE估值约为14.2X、12.1X、11.4X,维持“买入”评级。 风险提示:投资收益不及预期,政策变化超预期
万科A 房地产业 2019-03-28 28.55 -- -- 33.60 17.69%
33.60 17.69% -- 详细
事件:公司公布2018年年报,实现营业收入2976.8亿元、归属于上市公司股东的净利润337.7亿元,同比分别增长22.6%和20.4%;实现销售金额6069.5亿元,同比增长14.5%。公司拟每10股份10.7元现金股息,合计118.12亿元。 业绩稳步增长,19年业绩锁定度较高。2018年公司营收增速22.6%,净利润增速33.4%,高于营业收入增速,主要体现为公司盈利能力持续提升,2018年毛利率、净利率同比分别提升3.4、2.1个PCT,近4年ROE逐年提升达到21.7%。截至年底,公司合同负债5047亿元,主要为预售房款,业绩锁定度达170%。 市占率持续提升,可售货值丰富,开工萎缩竣工增速下降。2018年公司累计销售面积4037.7万方,同比增加12.3%,销售金额6069.5亿元,同比增加14.5%,累计销售均价1.50万元/平米,维持高位。18年公司销售面积市占率2.35%,较17年的2.1%进一步提升。2018年公司实现新开工面积完成全年开工计划的140.8%,2019年公司计划开工面积3609万方,同比下降28%。公司可售货值丰富,截至2018年末,公司合并报表范围内尚有3710.2万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约5307.1亿元,较17年末分别增长25.2%和28.1%。2018公司实现竣工面积2756.4万平米,同比增加20%,完成计划的104.8%,2019年公司计划竣工面积为3076.6万方,同比增加12%,增速比去年下降8PCT,竣工增速下降意味着结算业绩可能稳中略降。 公司总土储足够2-3年发展,拿地节奏谨慎,重视质量且成本得到控制。2018年公司新增项目规划建面4681.4万,目前公司累计总土储约1.55亿平米,足够2-3年发展,新增项目均价占销售均价的36%左右(房地比),拿地成本得到控制。拿地结构来看新增土储仍然一二线为主,一二线土储建面占比71.2%,权益投资金额占比81.4%,展现了管理层对项目质量的高要求与审慎态度。 公司杠杆保持低位,债务结构合理、现金多分红高。公司经营性现金流明显优于同业,经营现金流为正336亿,2018年末公司在手货币资金1884亿,对应短期有息负债覆盖倍数2.38倍,远超同业。报告期内公司资产负债率稳中略增,受有息负债提升影响,净负债率为30.7%,在行业龙头处于极低水平。公司总体债务结构合理,有息负债以中长期负债为主,在紧信用市场环境下,公司融资结构发生变化,银行融资占比下滑,债券融资比重提升,导致公司综合融资成本有所提升,我们预计信用宽松将降低公司19融资成本。公司分红118亿持续回馈投资者,18年股息率达4.5%。 投资建议:公司现金多、负债低、分红高,经营稳健,并追求多业务高质量发展,综合财务表现优异,公司拿地力度保持稳健,总土储充足,成本控制得当,房地比低,考虑到公司货值大部分分布在一二线,有望受益一二线城市销售的回暖好于行业表现,我们预计公司全年销售额有望突破6550亿元;考虑公司计划竣工增速下降8PCT,我们下调公司2019-2020年结算净利润约分别由426.2亿,502.3亿下调为395.8亿、459.7亿,对应EPS分别由3.86、4.55元下调为3.59、4.16元,对应PE为7.89X、6.79X,维持“买入”评级。 风险提示:新房销售不及预期,“因城施策”政策落实不及预期,房屋价格大幅下跌
阳光城 房地产业 2019-03-19 7.91 10.30 55.35% 9.18 14.89%
9.09 14.92%
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1.高杠杆房企代表,杠杆边际改善,受益于融资环境改善最明显 截止到2018年底,公司剔除预收款的资产负债率为79.6%,较2017年下降3.0个百分点,净负债率183%,较2017年下降69.4个百分点,降低负债率成效显著。主要原因是公司少数股东权益大幅增加,同时发行了10亿永续债。从有息负债结构来看,公司非银贷款占比从2017年的40%提升到2018年的53%。公司平均融资成本从2017年的7.08%上升至2018年的7.94%,主要是由于2018年行业整体融资环境较为紧张。未来随着行业融资环境好转,公司作为高杠杆房企代表,有望大幅受益。 2.重点布局一二线,受益于一二线核心城市楼市回暖 截至2018年底,公司拥有土地储备总计4,418万平方米,货值5494亿元,从货值分布来看,一线城市占比48%,二线城市占比38%,一二线合计86%。从区域布局来看,公司坚定推进3+X+1战略,京津冀、长三角、珠三角三大都市圈货值占比达到44%,大福建货值占比19%。 3.拿地力度放缓,拿地节奏把握精准 公司负债率下降主要是由于2018年大幅降低了拿地力度,全年拿地金额仅为306.48亿元,占销售金额的比例不到19%。在2018年下半年资金面紧张叠加销售下行的背景下,公司更加注重现金流安全以及负债率可控,拿地更加谨慎。2018年5月,针对市场可能出现下行,公司开始收缩投资节奏,7月当机立断踩刹车,所有经过投资决策的项目重新进行评价,11、12月判断市场可能形成回暖,集中在一二线城市,以底价或底价附近的低价获取了多宗优质土地。全年来看,公司很好地控制了拿地成本,拿地均价仅为2299.97元/平方米,仅占销售均价的17.88%。公司目前土储平均楼面地价4339.44元/平米,楼面地价/销售均价为33.74%。 4.业绩高增长,少数股东损益占比提升 2018年,公司全口径销售金额达到1628.56亿元,同比增加77.93%。公司实现营业收入564.7亿元,同比增长70.28%;实现归母净利30.18亿元,同比增长46.36%。归母净利增速不及营业收入增速主要原因是少数股东损益占净利润的比例明显提升,由2017年的7.5%提高到2018年的22.8%,可能是由于合作开发项目逐步增多。公司可结算资源充足,截止到2018年底,公司账面预收账款621.21亿元,同比增长54.72%,预收款/营业收入1.1倍,充足的可结算资源为公司未来业绩增长奠定了坚实的基础。 投资建议: 我们认为公司土地储备布局重仓一二线,且是高杠杆房企的代表,杠杆在持续边际改善,在一二线市场回暖且融资环境边际改善的大背景下,公司有望大幅受益。由于行业销售下滑,我们将2019年净利润预测由45.8亿下调至40.3亿,将2020年净利润预测由64.1亿下调至55.5亿,预计2021 年公司净利润约72.6亿,对应EPS为0.99、1.37和1.79元,对应PE为8.00X、5.80X和4.44X,维持“买入”评级,六个月目标价由7.70元上调至10.40元。 风险提示:市场政策出现变化,销售增速不及预期。
光大嘉宝 综合类 2019-03-18 7.77 8.55 72.73% 10.40 33.85%
10.40 33.85%
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轻资产业务转型坚定、资管业务AUM近500亿:公司逐步向资管业务转型的趋势已十分明显。公司依托光大安石转型为不动产投资和资产管理平台,在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势。光大安石目前在管资金规模(AUM)500亿元左右,累计管理规模(AUM)近千亿元;在管资产涵盖商业、综合体、写字楼、住宅、工业地产等领域。截至2018年9月末,光大安石在管项目37个,公司不动产资管业务营业收入4.61亿元,其中管理及咨询服务费收入4.16亿元。 从交易结构看公司商业模式:三大资金来源、光大安石平台赚取管理费,光大嘉宝获取跟投收益 我们仔细分析了6座重资产模式大融城,以及上市公司参与的其他一些商办或物流地产项目的交易结构,发现光大安石运作的不动产项目中,一般是通过层层有限合伙基金参与对不动产项目的投资,光大安石作为GP其实自己只会跟投很少一部分资金(10万-100万),基金的资金来源经过层层穿透后,最终主要是三个来源:(1)募集资金。由首誉光控(中邮基金子公司)通过发行产品募集所得,募集对象既可能是银行、保险等机构,也可能是高净值个人客户。这部分资金一般是项目资金的主力。(2)光大集团提供的资金(3)光大嘉宝(上市公司)出资。光大安石平台赚取的主要是基金管理费,以及安石资管对商办物业进行运营管理收取的资产管理费,而项目跟投所得的投资收益一般是直接体现在光大嘉宝(上市公司)的投资收益中的,并没有经过光大安石平台。 保守分部估值132亿显著低估、利率下行及信用宽松公司AUM有望超预期。公司房地产开发项目的计容面积共计48万平方米,对应未结算货值约134亿,主要位于上海及昆山,昆山共计31.2亿,上海共计102.5亿,公司地产开发业务RNAV增值部分约为28.2亿,公司账面归母净资产56.6亿。 对于不动产资管业务,我们取两种估值方法的平均值,得出不动产资管业务归属于上市公司部分的合理估值约为47.5亿左右。综上所述,我们认为公司合理估值应为47.5+28.2+56.6=132.3亿,显著低估,且随着利率下行和信用宽松继续,公司AUM成长很可能超过我们预期。 投资建议:公司作为国内不动产资管业务的领军企业,在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势,在信用宽松、利率下行的大背景下,我们认为资管类公司有望大幅受益。随着前期投资项目陆续到期,我们预计公司还有望赚取一定的超额收益提成和跟投投资收益。公司重组时的承诺业绩已经超额完成,结合公司存量地产开发业务有望陆续结转利润,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.5亿、10.8亿和12.5亿,对应EPS分别为0.73、0.94和1.08元,对应PE分别为10.53、8.25和7.13倍,6个月目标价11.4元,给予买入评级。 风险提示:资管业务规模扩张不及预期,投资业绩不及预期,地产销售不及预期。
招商蛇口 房地产业 2019-02-26 20.96 30.15 44.60% 23.03 9.88%
24.57 17.22%
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事件:公司于2019年2月20日首次通过回购专用证券账户,以集中竞价方式回购公司股份24,814,900股,占公司总股本的0.31%;本次回购股份最高成交价为21.56元/股,最低为20.18元/股,已支付的总金额为522,775,498.30元(不含印花税、佣金等交易费用)。 后续继续回购的空间很大,回购均价已逼近上限 本次回购金额5.23亿元仅占此前公告的回购方案中回购资金下限23.3亿元的22.5%,上限40亿元的13.1%,后续继续回购的空间很大。本次回购成交均价为21.07元/股,为此前公告的回购价格上限23.12元/股的91.1%,已逼近上限,不排除公司后续会加快实施回购的进度。 回购完成后负债率仅上升0.43个百分点,EPS提升幅度为1.29% 根据此前的公告,假设最终实际实施的回购资金金额为下限23.3亿元,以2018年9月30日财务数据测算,回购金额约占公司总资产的0.55%、约占公司净资产的2.43%、约占公司流动资产的0.63%,占比均较小;公司资产负债率会由77.17%上升至77.60%,上升幅度较小,不会对公司的盈利能力、债务履行能力产生不利影响。若按照回购价格上限23.12元/股测算,回购股份数量约占公司目前总股本的1.27%。按照2017年度财务数据模拟测算,假设回购股份在2016年12月31日完成,在公司2017年度经营损益保持不变的情况下,公司2017年度基本每股收益提升1.29%。 股权激励改善公司激励机制,发行可转换为股票的公司债券优化公司资本结构 本次回购股份用途包括股权激励、员工持股计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券,其中回购股份的50%用于股权激励或员工持股计划,回购股份的50%用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。该方案的实施有利于公司优化资本结构,降低融资成本,改善公司激励机制,提高公司竞争力。 投资建议:我们认为公司储备货值充足,拿地扩张积极,销售有望维持高速增长。同时在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,有望受益于粤港澳大湾区城市群发展规划。公司可结算资源充足,未来业绩有望继续高增长。公司加快推进回购进程,充分彰显公司对当前价值的认可和对未来发展的信心。回购股票用于股权激励或员工持股计划,有利于改善公司激励机制,加强公司发展的内生动力。我们预计公司2018-2020年净利润约为143.8亿、178.2亿,216.3亿,对应EPS为1.82、2.25和2.74元,对应PE为11.51X、9.29X和7.66X,给予“买入”评级。 风险提示:销售不及预期,前海区域开发进度不及预期。
荣盛发展 房地产业 2019-01-31 9.03 19.00 97.10% 11.00 21.82%
12.60 39.53%
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事件:公司公告18年业绩预增,预计公司全年实现营业收入566.46亿元,同比增加46.36%,归母净利润76.61亿元,同比增加32.99%。 业绩进入收获期,利润持续高增长 随着经营和结算规模的提升,公司2018年业绩快速增长:18年营业收入566.46亿元,同比上升46.36%,增速较去年增加了21.67个百分点;18年公司归母净利润76.61亿元,同比增加32.99%,增速较去年微降6.07个百分点,仍维持高位;公司营收增幅大于净利润增长主要有以下原因:1) 投资收益下滑,其中2018年第三季度投资净收益同比下降47.6%;3) 随着经营规模的增长,费用率有所增加。 全年拿地较为谨慎,积极拓展新融资渠道 2018年公司拿地较为谨慎,全年拿地金额176.0亿元;拿地金额占比销售金额仅17%;新增建面796.42万方,拿地面积仅占销售面积的81%,远低于2017年的144%;同时拿地均价2210元/平,占比销售均价仅21%,继续保持土地低成本优势。 2018年公司拿地相对较少,一是基于对土地市场走势的预期,二是基于融资环境的变化。受多方因素的影响,2018房地产行业融资难度不断加大,融资成本提高。同时,2018年二季度以来各地土地市场趋冷,公司对新增地块的要求有所提高。公司拿地战略聚焦京津冀、长三角、珠三角、京沪高铁、京广高铁、陇海铁路、长江经济带的区域和沿线,继续拓展新城市、深耕老城市。 公司在保持前期银行开发贷、信托融资、股权融资、资产证券化等渠道的基础上,积极拓展新的融资渠道,成功发行购房尾款资产证券化二期、定向债务融资工具(PPN),累计融资金额181亿元。我们预计今年的综合融资成本较2017年6.5%的水平有小幅提高。 销售表现亮眼,超额完成年度目标 2018年1-12月,公司累计实现签约面积983.40万方,同比增长54.73%;累计签约金额1,015.63亿元,同比增长49.51%,超额完成年度签约880亿元的任务,年度计划完成率达到115%。12月单月实现签约面积168.73万平方米,,同比增加13.98%;签约金额192.19亿元,同比增加19.84%,创2018年全年单月最高销量。其中销售额居前的城市有徐州、唐山、石家庄、重庆、沈阳、郑州、蚌埠、惠州、沧州、邯郸、嘉兴等城市。另外,近两年新进驻的青岛、德州齐河、濮阳、岳阳等地也取得了较好的销售成绩。 投资建议:公司土地储备充足,销售持续高增长,利润率优势明显,公司股利支付率超30%,股息率近5%,估值低分红高增长性好,我们认为由于受市场环境影响,尤其是三四线城市景气回落,我们将公司2018-2020年主营收入预测由541.9亿、731.5亿、929.0亿下调至568.63亿、711.67亿、859.4亿,净利润预测由80.2亿、106.8亿、131.4亿下调至76.48亿、99.6亿、127.01亿。我们预计18-20年EPS分别为1.76/2.29和2.92元,对应PE为4.94、3.79和2.97倍,维持买入评级。 风险提示:政策变化超预期,棚改力度超预期减弱
万科A 房地产业 2019-01-08 25.29 32.83 17.54% 28.22 11.59%
33.12 30.96%
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事件 2018年12月,公司实现销售面积438.7万平方米,同比下降3.2%;实现销售额630.1亿元,同比增长1.25%。2018年,公司实现累计销售面积4037.7万平方米,同比增长12.31%;实现累计销售额6069.5亿元,同比增长14.54%。 销售增速转负,销售均价低于年内平均水平 公司12月单月销售面积同比下降3.2%,增速较前期大幅下降,主要受去年基数较高影响。销售额增加1.25%,单月销售均价为14362.89元/平米,低于年内平均水平;2018年,销售面积4037.7万方,同比增加12.31%,销售金额6069.5亿元,同比增加14.54%,仍处于年内高位,但低于克尔瑞统计的TOP10房企平均增速(25%),累计销售均价15032.07元/平米,高于去年同期累计销售均价。 年末累计拿地力度稳定,物流业务发展加速 2018年公司累计新增项目241个,去年同期新增项目221个。累计新增计容建面5070.5万方,相比去年同期4616.91万方增长9.82%,拿地销售面积比为1.26,基本维持稳定(1-11月为1.27,去年同期为1.28)。18年12月公司拿地力度增强,环比增加23.81%。2018年公司累计新增物流地产项目64个,去年同期增加36个,增幅显著。12月新增物流地产项目10个,新增建筑面积96万方,较去年同期增加近一倍,公司物流地产业务投入大幅增加。 投资建议 公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低。年末累计拿地力度维持稳定,物流业务投入增加。在行业集中度提升的大背景下,公司在拿地、融资等方面的优势日益明显。受公司计提减值影响,预计公司18-20年EPS分别为3.17、3.86及4.55元,对应PE为7.9X、6.5X及5.5X,6个月内目标价32.83元,维持“买入”评级。 风险提示:销售超预期下滑,存货超预期计提减值
荣盛发展 房地产业 2018-11-07 7.87 -- -- 8.95 13.72%
9.42 19.70%
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事件:公司披露2018年三季报,前三季度公司实现营业收入总额305.54亿元,同比增长40.89%,实现归属于上市公司股东的净利润37.39亿元,同比增长33.98%,基本每股收益为0.86元,同比增长34.38%。 可结算资源充足,全年业绩有保障 公司2018年前三季度实现营业收入305.54亿元,同比增长40.89%;实现归母净利润37.39亿元,同比增长33.98%,经营结算规模提升使得业绩增长稳健。公司2018年前三季度毛利率较去年同期提高3.74个百分点至32.25%。公司前三季度期间费用率有所增加,较去年同期提高了1.5个百分点,净利润率同去年同期基本持平。三费增长的原因在于:公司经营规模扩张迅速,并购及新设公司增加,管理人员及销售人员的人工成本及费用相应增加以及费用化利息支出增加。公司可结算资源充足,18年前三季度预收账款达865.92亿,较17年末增长195.95亿,预收款/17年营业收入高达2.24倍。 销售高增长,土储布局更均衡 2018年前三季度,公司累计实现签约面积572.37万平方米,同比增长50.93%;签约金额595.10亿元,同比增长46.18%,销售增长喜人。拿地方面,公司9月通过招拍挂于河北省霸州市、安徽省合肥市新获取2宗地块,合计新增土地储备面积207.61亩,土地总价合计25.03亿元。截至2017年末公司土地储备建筑面积3,495.21万平方米,足以满足公司3年左右的开发需要。公司土地储备布局更加均衡,在加大对京津冀区域拓展力度的同时,着力研究长三角及中西部中心城市及周边区域。公司房地产开发业务已经布局京津冀环渤海、长三角、中西部等30多个城市,均衡的土储分布有利于公司穿越周期,应对政策不确定性的能力强。 融资渠道多样化,成本维持较低水平 在房地产行业融资政策的不断收紧的大背景下,公司充分利用资本市场融资工具,有效控制融资成本。18年10月20日,公司超短期融资券获准注册,注册金额20亿元,注册额度两年内有效。同时,公司或其境外下属公司拟在境外发行总额不超过5亿美元境外公司债券,通过多样化的融资渠道降低融资成本。 投资建议:公司土地储备充足,利润率优势明显。我们预计公司销售将维持高速增长态势,2018年销售额有望突破1000亿。公司三四线项目占比较高,受三四线棚改货币化力度减弱影响,我们将2018-2020年主营收入预测由579.5亿、753.0亿、944.5亿下调至541.9亿、731.5亿、929.0亿,净利润预测由85.7亿、109.9亿、138.3亿下调至80.2亿、106.8亿、131.4亿。我们预计18-20年EPS分别为1.84/2.46和3.02元,对应PE为4.32/3.25和2.64倍,维持买入评级。 风险提示:销售不及预期,调控政策超预期,新管理层相关战略实施不达预期
万科A 房地产业 2018-11-05 24.48 32.83 17.54% 26.68 8.99%
27.47 12.21%
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事件:10月25日,公司公告18年三季度报告,公司实现营业收入1760.22亿元,同比增长50.32%;实现归属于上市公司股东净利润139.85亿元,同比增长26.09%;实现基本每股收益1.267元,同比增长26.09%。 公司严谨提减值、业绩含金量更高:18年前三季度,公司实现营业收入1760.22亿元,同比增长50.32%;实现归属于上市公司股东净利润139.85亿元,同比增长26.09%;其中营业收入的增长主要源于报告期内房地产结转规模增加。期内出于对部分市场调整风险的审慎考虑,公司对部分区域项目计提存货跌价准备,期末存货跌价准备余额41.4亿元,考虑递延所得税后,其影响税后净利润-22.8亿元,影响归属于上市公司股东净利润-19.6亿元。本次计提存货跌价准备的力度相对往年较大,但并非全面计提,而是有针对性的计提,体现公司谨慎态度。从行业考虑,由于限价的因素,新房价格调整有限,未来若有行业性的计提行为,我们认为在行业整体库存低位及限价政策下计提金额或有限。 已售未结充足、业绩释放有保障:报告期内房地产业务结转收入1675.6亿元,同比增长52.0%,实现结算面积1280.6万方,同比上升32.5%(结算均价13084.49元/平米);公司结算推进有序。从已售未结资源看,截止报告期,公司已售未结面积3849万方,合同金额总计约5523.8亿元,分别增长29.9%、33.3%,已售未结均价14351.26元/平米;公司已售未结资源持续提升。报告期末合同负债(预收款)5530.86亿元,合同负债/17年营收为227.70%,较17年期末的167.85%提升59.85pct。公司已售未结资源丰厚,业绩锁定率同行高位,未来业绩释放基础夯实。 在手现金充足、融资优势突出:公司坚持现金为王,报告期末在手资金1327.66亿元,在手资金/(短期借款+一年内到期长期负债)为1.53,短期偿债能力强。期末在手资金相对中报而言有所降低,主要源于三季度公司适时把握市场机会,及时投资。公司同时加速项目销售回款。报告期内公司资产负债率84.70%,较17年末微升0.94pct;剔除合同负债后的资产负债率为46.30%,较17年末收缩2.69pct(较17年末有所改善),处于行业低位;从有息负债的结构看,长期负债66.1%,短期借款和一年内到期的有息负债占33.9%(18H1为26.9%),虽然短债比例有所提升,但公司充足的现金资源及强回流能力均充分保障了公司未来的偿债能力;并且从长短债的结构上看,期限结构仍合理。公司近期成功发行2018年第一期住房租赁专项公司债,利率4.05%;在市场融资偏紧下,公司低成本融资优势突出。 投资建议:公司业绩增长稳定,销售回款率维持高位,财务稳健,净负债率低。拿地力度持续回升,预计下半年公司拿地力度受行业资金面影响或将略有回落。在行业集中度提升的大背景下,公司在拿地、融资等方面的优势日益明显。受公司计提减值影响,我们下调预计公司18-20年EPS分别为3.17、3.86及4.55元,对应PE为为7.7X、6.3X及5.3X,6个月内目标价32.83元,维持“买入”评级。 风险提示:重点布局区域调控加码,销售不达预期,融资收紧超预期。
招商蛇口 房地产业 2018-11-05 18.65 30.15 44.60% 19.80 6.17%
19.80 6.17%
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事件:公司披露2018 年三季报,前三季度公司实现营业收入总额337.80 亿元,同比增长25.76%,实现归属于上市公司股东的净利润82.75 亿元,同比增长114.42%,基本每股收益为1.02 元,同比增长108.16%。 业绩超预期,高毛利项目结转叠加处置资产 公司此前三季度业绩预告归母净利润80-82 亿元,此次三季报披露业绩为82.75 亿元,超出市场预期。经营业绩同比大幅增长主要有两个原因:(1)高毛利项目进入结算周期,公司前三季度毛利率高达38.51%,较去年同期提高13.9 个百分点(2)实现投资收益50.55 亿元,较去年同期增加约21.7 亿元。 加快竣工节奏,可结算资源充足 公司可结算资源充足,截至2018 年9 月30 日,公司账面预收款达842.74 亿元,较17 年底增加291.39 亿元。当前预收款/17 年营业收入达111.69%。18 年公司计划加快竣工节奏,计划竣工593 万方,竣工节奏的加快将保障公司全年业绩高增长。 可售货值充足,销售增长有保障 在去年前三季度销售基数较高的情况下,公司18 年前三季度依然实现了较快的销售增长,累计实现签约销售面积556.42 万平方米,同比增加35.71%;签约销售金额1162.56 亿元,同比增加49.02%。根据我们测算,公司18 年全年可售货值近2700亿(其中去年滚存的接近600 亿,今年新推2100 亿),全年销售目标1500 亿,对应增速33%。要完成销售目标仅需去化率达到55.6%,公司前三季度已实现签约销售金额1162.56 亿元,已完成全年销售目标的77.5%。我们认为公司完成全年销售目标是大概率事件。 拿地扩张势头不减,财务费用略有扩张 公司扩张势头明显,18 年前三季度,公司继续保持较快的拿地节奏,总计新增土地面积435.5 万平米,同比增长69.87%;总地价813.6 亿元,同比增长28.71%。拿地总地价占销售金额的比例接近70%,较去年同期下降11 个百分点。公司充分发挥自身多元化拿地优势,加大了兼并收购力度,特别是同地方国企和央企的合作。 落地昆钢,天津汤臣,南通中外运等项目。18 年公司有望加强招商局集团内部的资源协调,特别是中外运长航并入招商局集团之后,有望同公司进行进一步的合作。 截至2017 年12 月31 日,公司在前海蛇口自贸区已建成物业合计205.0 万平方米,拥有土地资源合计510.7 万平方米。 投资建议:我们认为公司储备货值充足,拿地扩张积极,业绩、销售有望维持高速增长,同时在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,有望受益于粤港澳大湾区城市群发展规划。我们预计公司2018-2020 年 EPS 为1.82、2.25 和2.74 元,PE为10.41X、8.40X 和 6.92X ,维持“买入”评级,六个月目标价30.15 元。 风险提示:销售不及预期、前海区域开发进度不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名