【事件】 11月14日晚间,中国平安发出公告:本公司于2013年11月14日收到中国证券监督管理委员会《关于核准中国平安保险(集团)股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》(证监许可〔2013〕1436号),核准本公司公开发行面值总额260亿元可转换公司债券,期限6年。 【点评】 可转债顺利发出将有效提升公司偿付能力充足率,预计年底资本压力较小。13年中报平安集团偿付能力充足率由年初的185.6%下滑到162.7%,主要因为银监会要求自13年1月起执行《商业银行资本管理办法》,导致平安银行资本充足率和平安集团偿付能力充足率均大幅下滑(若按此前规则集团中期偿付能力充足率应为172.2%)。普通可转债本身并不能提升保险公司偿付能力,但平安此次将要发行的是次级可转债,可提升公司偿付能力。此次260亿可转债若顺利发出,可将平安集团年底偿付能力充足率由162.1%大幅提升至180.0%,远高于保监会150%的要求。再考虑到公司尚有超过660亿元的次级债可发行额度,全部发行后可将年底偿付能力充足率再提高45.5%至225.5%,预计平安集团年底资本压力较小。 公司发行可转债补充资本后,将有效支持业务发展,预计平安寿险今年及明年新业务价值增速持续领先同业。平安寿险2008~2010年个险新单始终保持较高增速,但12年出现负增长,主要因为11年底偿付能力压力较大而导致资本约束,给展业带来压力。此次可转债发行后将有效提升公司的偿付能力充足率,从而为公司下一年的业务发展提供资本支持。再考虑到平安寿险在利率市场化后率先推出定价利率提升到4%的传统寿险“平安福”,与此前市场主打的分红险相比,“平安福”产品有以下几个优势:1)新业务价值利润率较高,且对首年的偿付能力压力不大,有利于价值的提升。2)利润分布中死差益占比高,对于利率市场的抗风险能力强。3)较高佣金率+以“首款定价利率提升到4%的传统险” 为卖点的宣传下预计将大幅利好新单保费销售。预计今年及明年公司新业务价值增速将持续领先同业。 公司综合金融平台优势巨大:中国平安致力于依托多元综合金融牌照打造国内互联网金融第一平台。相比纯互联网公司和传统金融企业,平安的互联网金融平台具备的两大核心竞争力:1)兼具平台和内容的双重优势:相比传统互联网平台仅销售第三方产品,平安具备产品自主设计、开发的能力。对于具备较高吸引力的优势产品金融机构并不担忧产品销售问题因此是不会放到第三方平台销售(如目前平安陆金所销售的年收益率8.6%小额贷款产品从上线到售完基本在1分钟以内,公司绝对不会通过第三方平台去销售这些有较高价值的产品)。而这也是平安同时成为平台和内容供应商后最重要的核心竞争力。2)打通线上、线下两个渠道:互联网金融的理念是“简单”,产品设计一定要简单从而达到较高的可复制性。在此基础上充分发挥边际成本低的优势,通过吸引“长尾”客户来做大规模。因此纯互联网平台销售的产品多为最简单和低利润率的产品(如货币基金、意外险、车险等)。但是平安可以依托其50多万代理人队伍达到线上和线下的全面融合。相比纯互联网金融公司,平安线上销售产品可以做到更多样性和复杂性,并由线下代理人做相应咨询服务。 【投资建议】 公司减持压力减轻,估值优势大,强烈推荐:此前一直压制公司股价的股东减持压力在源信行、新豪时等前三季度大幅减持4.77亿股后明显减轻(新豪时等员工持股今年已减持至上限,源信行则预计仅剩不足1亿股)。目前中国平安估值仅为0.87X13PEV,在行业中估值水平最低,A股相对H股折价比例已超过20%,估值优势巨大。而综合金融在陆金所等互联网平台下逐步发挥协同优势,基本面向上。积极推荐!维持“买入”评级,目标价每股61.99元,对应1.48X13PEV,即市场预期保险公司新业务没有任何增长时的估值倍数。预计13年和14年的EPS将分别达到3.56和4.36元。 风险提示:大盘下跌导致公司净资产下滑。

【事件】中信证券2013年前三季度实现营业收入103.35亿元,同比提高27%,归属于母公司的净利润36.97亿元,同比上升27%,对应EPS0.34元,归属于母公司的综合收益38.13亿元,同比提高50%。第三季度单季度,公司实现营业收入42.94亿元,同比提高82%,环比提高39%;实现净利润15.87亿元,同比增长136%,环比提高40%。2013年9月末,公司净资产869亿元,较年初增加4.16亿元,对应BVPS7.89元。 【点评】 业务结构偏买方:公司前三季度资管业务、自营业务和经纪业务收入分别上升123%、66%和61%,带动公司整体业绩提升。从收入结构上来看,自营贡献营业收入37%,是公司最大的收入来源,其次为经纪业务和利息收入,投行业务收入占比下滑。公司自营业务权重较高,整体业务结构偏买方。 经纪业务市场份额持续增长:公司2013年前三季度实现经纪佣金净收入36.19亿元,同比增长61%。公司前三季度股票基金市场份额6.15%,同比提高8.18%,净佣金率0.083%,同比提高6.56%。其中第三季度市场份额6.22%,环比增加0.11个百分点,净佣金率0.098%,环比回升0.02个百分点。 IPO暂停使得投行业务下滑:公司前三季度投行业务收入6.58亿元,同比下滑52%。IPO的暂停是公司投行业务下滑的主要原因。前三季度公司共完成78只债券发行,募集资金1138.53亿元,位列市场第1位,其中包括37只短融、中票,4只资产支持证券。公司投行承销能力位于市场前列。 自营规模提升,占净资产比重较高:公司2013年前三季度实现自营收益38.36亿元,同比提高66%。公司期末自营规模983亿,占净资产的113%。 融资融券市场份额超10%:截至2013年9月底,公司融资融券余额291亿元,市场份额10.18%,位列市场首位,较2012年末增长230%。自6月24日券商股权质押业务开展以来,截至3季度末,公司股票质押市值98亿,位列市场第2位。而公司整体利息收入下降的主要原因在于公司上半年通过发行公司债和短融进行债务融资,增加了利息支出。公司前三季度资产管理业务收入3.16亿元,同比增长123%,目前公司发行集合理财共发行集合理财产品166亿元。 【投资建议】 公司是行业龙头,传统、创新业务均位于行业前列,维持买入评级。在2013年日均成交量2000亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为50.04亿元、61.81亿元,对应EPS0.45元及0.56元。公司2013年10月30日收盘价对应2013年PE为27倍,13年PB1.5倍。给予公司未来6个月目标价14.54元,对应2013年PB1.8倍,维持买入评级。 风险提示:市场低迷;行业创新低于预期

新华保险(601336.SH)于2013年10月31日披露三季报:前三季度归属于公司股东的净利润39.5亿元, EPS1.27元,同比大幅上涨70%;三季度末归属于公司股东的净资产397.9亿元,BVPS12.75元,环比年初增加10.9%,略高于市场预期。对此,我们点评如下: 低基数下净利润大幅增长。新华保险前三季度净利润同比大幅上涨70%,主要由于12年前三季度公司计提资产减值高达47.7亿,基数较低;而今年前三季度资产减值已下降到12.1亿,推动利润同比大幅增长。 “高杠杆+投资回暖”推动净资产大幅增长。公司前三季度净资产环比年初提升10.9%,同时浮亏也已由年中的4.2亿恢复到三季度末的0.7亿,略高于市场预期。主要由于:1)投资回暖:公司前三季度投资收益同比去年大幅增长33%,年化总投资收益率也由去年的3.2%提升到今年前三季度的4.5%。2)高杠杆:公司为纯寿险公司且偿付能力充足率较低,投资杠杆(投资资产/净资产)显著高于同业,因此投资回暖对公司净资产的提升较大。 退保率显著高于同业,但整体影响仍可控。新华保险前三季度退保金同比大幅提升63.4%,年化退保率由去年的4.7%提升到约6.5%,在上市公司中最高;主要因为新华保险银保渠道占比高,而今年银保理财分红险在银行理财产品及券商理财产品的夹击下吸引力下滑。公司前三季度退保金高达211亿,但相比723亿元保费仍属可接受范围,对公司不会产生实质现金流影响。 转型或将导致全年新业务价值连续三年下滑。公司今年以来实施转型计划,更加注重高利润率的产品;尽管新业务价值利润率略有上升,但转型拖累个险和银保新单保费均出现下滑。考虑到价难补量,预计全年新业务价值或将继续下滑。 投资建议:上调盈利预测,但新业务价值仍难有亮点。投资回暖下公司利润大幅上升;我们将公司2013、2014年的盈利预测分别上升到47.6亿元、54.3亿元,对应EPS1.53元及1.74元。目前13PEV仅为1.07X,估值已有一定安全边际;但考虑到13 年新单保费以及新业务价值增长恐难有亮点,以及长期来看仍将面临资本压力;维持新华保险 “增持”评级,目标价为25.25元,对应1.2倍13PEV。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

中国太保(601601.SH)于2013年10月31日披露三季报:公司前三季度归属于公司股东的净利润80.8亿元,同比大幅上涨157.8%, EPS0.89元;三季度末归属于公司股东的净资产1008.4亿元,BVPS11.13元,环比年初增加4.8%,符合市场预期。对此,我们点评如下: 低基数下净利润大幅增长,净资产平稳上升。公司前三季度净利润同比大幅上涨157.8%,主要由于:1)基数较低:12年前三季度净利润同比11年下滑近55.3%;2)投资回暖:前三季度投资收益同比大幅提升43%。前三季度净资产环比年初提升4.8%,符合市场预期。此外,公司的浮亏由年中的40.2亿下滑到三季度末21.1亿。 投资收益逐渐复苏,对股市的依赖逐渐降低。保险公司前几年可投资资产种类较少,为获取高投资收益不得不寄希望于股市。去年投资新政推出后,可投资资产种类大幅增加;今年以来保险公司逐渐将部分股权资产及存款的投资比例转移到债权计划等高收益率新型固定收益类资产中;目前公司债权计划余额已提升到342亿元,占总投资资产的比例提升到5%。这一方面使得保险公司投资收益率逐渐回升,另一方面对股市的依赖逐渐降低。今年前三季度尽管上证综指下降4.2%,但公司投资收益仍然同比大幅提升。 个险新单保费依然保持稳定增长。尽管银保保费下滑7.7%,但太保寿险前三季度总保费仍然同比增长2.6%;主要由于公司近几年始终注重个险渠道:前三季度个险新单同比提升近10%。若去除所得税调整的一次性影响,预计公司全年仍将获得接近两位数的新业务价值增速。 财险综合成本率上升较快。太保财险前三季度保费收入同比大幅增长18.2%,增速高于主要竞争对手人保和平安;但我们估计公司综合成本率已超过98%,高于人保和平安(都在96%左右)。考虑到财险行业仍处于下降周期,预计车险市场竞争会进一步加剧,综合成本率持续上升背景下财险部分净利润或将受影响。 投资建议:尽管处于下降周期中的财险业务利润或将受影响,但低基数下预计公司全年净利润仍将实现大幅增长,我们将2013和2014年盈利预测分别上调到97.1亿和106.5亿元,对应EPS为1.07和1.18。此外,在今年行业困境中预计太保仍然保持连续三年新业务价值稳健增长,实属难能可贵。目前公司13PEV仅1.03倍,长期投资价值已体现,维持中国太保“买入”评级。基于历史估值,给予公司6个月内目标价24.67元,对应1.48倍内含价值倍数。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。

锦龙股份于9月16日晚发布公告:公司收购中山证券66.05%股权的资产购买方案已获证监会正式核准;此外公司公告大股东杨志茂建议公司在6个月内卖出所持有的自来水公司股权,专注于经营金融业务。 正式过会后压制股价最大不确定性因素消除,短期补涨需求强烈。我们5月开始率先持续深度推荐锦龙股份以来,公司股价累计上涨近50%。市场对公司从主营水务参股券商的综合性公司到以中山证券为平台打造市场化、专业化金融体的逻辑也逐步接受并认可。但受累于对证监会审批进度的担忧,在最近两周这轮以券商为龙头的周期股反弹行情中,锦龙股份大幅跑输行业近10%(跑输中信证券15%)。 近期一方面市场成交量急速放大利好券商经纪业务,另一方面鼓励信贷资产证券化、融资融券标的第三次扩容等行业创新持续推动,对锦龙股份构成实质性利好。 此次证监会正式过会后压制股价最大不确定性因素消除,短期补涨需求强烈。 剥离自来水业务完成向纯券商股转变:估值切换+一次性收益。公司此前主营业务为自来水业务并参股40%东莞证券,A股市场对于此类主营业务较杂并没有控股地位的公司常给予较大折价。此次剥离自来水业务后公司将成为以控股中山证券为平台并参股东莞农商行、东莞证券、益民基金、华联期货的综合性金融公司,A股市场对于此类多元金融公司往往给予一定估值溢价。因此一方面转变成为纯正金融股后公司将享受估值折价到溢价的估值切换;另一方面按照会计处理原则剥离过程中溢价部分将计入当期营业外利润并对今年公司业绩形成额外提升。 经验丰富的管理团队以及市场化的运营/激励机制促使中山证券基本面质变。此次重大资产收购获批后,按照常规流程预计三周内将完成股权转让并召开董事会,董事会有权任命新任管理团队。作为A股市场为数不多的纯正民营背景证券公司,中山证券有望通过其市场化的运营/激励机制摆脱原有主要依靠传统经纪业务的简单收入格局向专业性、高效的综合性民营券商的转变,达到基本面的质变。具体业务层面,预计依托市场化激励机制以及参股银行、基金、期货的综合金融平台优势,公司未来将在资产证券化、中小企业私募债等创新业务中积极发挥优势。 基本面不确定性消除,短期补涨需求强烈,长期看好基本面改善。资产收购顺利完成,近一月来压制股价最大不确定因素消除,短期补涨需求强烈。长期看,依托经验丰富的管理团队及市场化的管理/激励机制有望实现基本面的质变,积极推荐!目标价为30.34元,对应52.9X13PE。

中国平安2013年8月30日披露中报。公司2013年上半年归属于公司股东的净利润179.1亿元,EPS2.26元,同比大幅上涨28.3%。上半年归属于公司股东的净资产1727.6亿元,BVPS21.82元,较去年末增加8.2%,去除分红影响后提升9.7%。上半年新业务价值101.1亿元,同比提升14.2%,增速显著领先同业。对此,我们点评如下: 综合金融推动净资产增速大幅领先同业。公司上半年净资产较去年底上涨8.2%(剔除分红影响后净资产提升9.7%),增速显著高于同业,主要得益于综合金融的推动;净利润同比上涨28.1%,其中寿险/财险/银行/证券贡献比例分别为51.9%/19.3%/21.6%/1.3%,公司综合金融平台优势逐步显现。 坚持价值导向,行业困境中新业务价值增速显著高于同业。公司上半年新业务价值大幅增长14.2%,显著高于同业,主要得益于公司一贯重视个险渠道的建设,目前个险渠道对于新业务价值的贡献已达到93.1%,公司上半年个险新单保费同比大幅提升12.2%,同时个险渠道新业务价值利润率也由38.9%提升到39.9%,推动新业务价值大幅增长。 财险综合成本率小幅上升。公司上半年严格控制业务质量,综合成本率由去年的93.1%上涨至95.5%,高于人保财险,但仍远低于同等规模的太保财险。预计下半年车险市场竞争会进一步加剧,财险部分净利润或将受影响,但考虑到财险对于公司利润贡献不足20%,对公司整体影响较小。 股债双杀下综合投资收益率小幅下滑,半年末浮亏达到23亿。公司上半年积极提升高收益率的债权计划等资产配置比例,截至半年末债权计划占比已由年初的3.5%提升至6.1%,推动公司上半年净投资收益率持续上升至4.8%(12年4.5%),预计未来债权计划等新型投资工具仍将是公司主要投资方向。同时,二季度股债双杀导致公司综合投资收益率由去年的4.8%下滑到今年的4.2%,12年末的9.2亿浮盈也已转化为半年末的23.1亿浮亏。 银行资本要求改变导致公司偿付能力下滑,未来可用多种方式补充。上半年平安集团偿付能力充足率由186%下滑到163%,主要由于去年6月银监会发布《商业银行资本管理办法》,对银行资本计量更加谨慎,若无此影响集团偿付能力充足率应为172%。公司260亿可转债已过会,只等证监会批准;此外仍有约724亿次级债额度,两种方式合计可提升偿付能力充足率近70%,可有效缓解资本金压力。 股东减持导致短期股价与长期价值背离。上半年源信行、新豪时、景傲实业等股东减持预计超过4亿股,资金面压力导致股价下跌;截至半年末原员工股中新豪时剩余2亿股,景傲实业剩余约1亿股,预计累计剩余约3亿股。 投资建议:综合金融平台优势下看好下半年公司新业务价值增速和净资产表现持续领先。股东减持短期内或仍将对股价有影响,但长期不影响公司实际价值。目前13PEV仅0.83倍,远低于行业平均,未来空间较大。给予公司61.99元目标价,对应13PEV为1.48倍,维持“买入”评级。预计公司13/14年净利润分别为251/315亿元,对应EPS3.17/3.98元。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力

中国平安2013年8月30日披露中报。公司2013年上半年归属于公司股东的净利润179.1亿元,EPS2.26元,同比大幅上涨28.3%。上半年归属于公司股东的净资产1727.6亿元,BVPS21.82元,较去年末增加8.2%,去除分红影响后提升9.7%。上半年新业务价值101.1亿元,同比提升14.2%,增速显著领先同业。对此,我们点评如下: 综合金融推动净资产增速大幅领先同业。公司上半年净资产较去年底上涨8.2%(剔除分红影响后净资产提升9.7%),增速显著高于同业,主要得益于综合金融的推动;净利润同比上涨28.1%,其中寿险/财险/银行/证券贡献比例分别为51.9%/19.3%/21.6%/1.3%,公司综合金融平台优势逐步显现。 坚持价值导向,行业困境中新业务价值增速显著高于同业。公司上半年新业务价值大幅增长14.2%,显著高于同业,主要得益于公司一贯重视个险渠道的建设,目前个险渠道对于新业务价值的贡献已达到93.1%,公司上半年个险新单保费同比大幅提升12.2%,同时个险渠道新业务价值利润率也由38.9%提升到39.9%,推动新业务价值大幅增长。 财险综合成本率小幅上升。公司上半年严格控制业务质量,综合成本率由去年的93.1%上涨至95.5%,高于人保财险,但仍远低于同等规模的太保财险。预计下半年车险市场竞争会进一步加剧,财险部分净利润或将受影响,但考虑到财险对于公司利润贡献不足20%,对公司整体影响较小。 股债双杀下综合投资收益率小幅下滑,半年末浮亏达到23亿。公司上半年积极提升高收益率的债权计划等资产配置比例,截至半年末债权计划占比已由年初的3.5%提升至6.1%,推动公司上半年净投资收益率持续上升至4.8%(12年4.5%),预计未来债权计划等新型投资工具仍将是公司主要投资方向。同时,二季度股债双杀导致公司综合投资收益率由去年的4.8%下滑到今年的4.2%,12年末的9.2亿浮盈也已转化为半年末的23.1亿浮亏。 银行资本要求改变导致公司偿付能力下滑,未来可用多种方式补充。上半年平安集团偿付能力充足率由186%下滑到163%,主要由于去年6月银监会发布《商业银行资本管理办法》,对银行资本计量更加谨慎,若无此影响集团偿付能力充足率应为172%。公司260亿可转债已过会,只等证监会批准;此外仍有约724亿次级债额度,两种方式合计可提升偿付能力充足率近70%,可有效缓解资本金压力。 股东减持导致短期股价与长期价值背离。上半年源信行、新豪时、景傲实业等股东减持预计超过4亿股,资金面压力导致股价下跌;截至半年末原员工股中新豪时剩余2亿股,景傲实业剩余约1亿股,预计累计剩余约3亿股。 投资建议:综合金融平台优势下看好下半年公司新业务价值增速和净资产表现持续领先。股东减持短期内或仍将对股价有影响,但长期不影响公司实际价值。目前13PEV仅0.81倍,远低于行业平均,未来空间较大。给予公司61.99元目标价,对应13PEV为1.48倍,维持“买入”评级。预计公司13/14年净利润分别为251/315亿元,对应EPS3.17/3.98元。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力

新华保险2013年8月28日披露中报。公司2013年上半年归属于公司股东的净利润21.9亿元,EPS0.70元,同比上涨14.9%。上半年归属于公司股东的净资产376.8亿元,BVPS12.1元,较去年末增加5.1%。上半年新业务价值20.7亿元,同比下滑4.8%。对此,我们点评如下:净利润增长14.9%,净资产基本平稳。尽管总保费同比下降8.2%,新华上半年净利润同比仍上涨14.9%,主要由于去年大量计提资产减值,业绩同比基数极低。同时净资产较去年底上涨5.1%,基本符合预期。预计新华全年业绩仍将保持稳定增长。 转型导致新业务价值出现下滑。新华NBV上半年同比下滑4.8%,主要由于公司一季度实施转型计划,更加注重高利润率的产品;尽管新业务价值利润率由9.9%上升到10.6%,但转型拖累新单保费大幅下滑,价难补量,最终导致新业务价值下滑。此外,转型也导致上半年营销渠道中营销员人数和产能双双下滑。 股债双杀下综合投资收益率小幅下滑,浮亏增加至4.2亿。公司上半年根据市场行情,增加了对项目资产支持计划和信托计划等金融产品的投资,上半年净投资收益率上升至4.5%(12年4.4%),预计未来债权计划等新型投资工具仍将是公司主要投资方向。同时,二季度股债双杀导致公司综合投资收益率由去年的5.2%下滑到今年的4.4%,累计浮亏由12年末0.43亿提升到半年末的4.18亿。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明偿付能力目前尚可支撑,未来或仍将面临压力。上半年末新华保险偿付能力充足率由去年年底的193%小幅下滑到174%,仍然高于保监会150%的要求,但公司目前所剩次级债发行额度已不足40亿,可提升偿付能力充足率不足20%,未来在业务发展中或仍将面临资本压力。 投资建议:年初以来公司股价大幅下跌20%,目前13PEV仅为1.11X,估值已有一定安全边际。但考虑到公司13年新单保费以及新业务价值增长恐难有亮点,以及长期来看仍将面临资本压力;维持新华保险“增持”评级,目标价为25.06元,对应1.2倍13PEV。预计公司2013、2014年净利润分别为30.83亿元、34.40亿元,对应EPS0.99元及1.10元。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力

中国太保2013年8月25日披露中报。公司2013年上半年归属于公司股东的净利润54.6亿元,同比大幅上涨107.1%,EPS0.60元,同比上涨96.6%。上半年归属于公司股东的净资产963.1亿元,BVPS10.63元,较去年末增加0.1%,去除分红影响后提升3.4%。对此,我们点评如下: 净利润大幅增长107%,净资产基本平稳。太保上半年净利润同比大幅上涨107.1%,主要由于去年大量计提资产减值,业绩同比基数极低。同时太保净资产较去年底小幅上涨0.1%(剔除分红影响后净资产提升3.4%),基本符合预期。在低基数背景下预计太保全年业绩仍将保持同比大幅度增长。 行业困境中新业务价值仍然保持稳健增长。太保NBV上半年增速仅为4.8%,主要由于公司调整了所得税的计算方法,预计去除该一次性影响后上半年NBV增速约为9.5%。公司近两年积极实施“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展策略,成效显著,营销员产能上半年已达到4754元/人/月,同比提升7.4%。预计去除影响后公司全年新业务价值将获得接近两位数的增长。在积极寻求价值转型的战略下太保已连续三年保持价值稳健增长,在行业整体困境的背景下实属难能可贵。 财险综合成本率上升较快。太保财险上半年保费收入同比大幅增长20.2%,增速高于主要竞争对手人保(14.3%)和平安(10.1%);但同时综合成本率达97.7%,高于人保和平安。预计下半年车险市场竞争会进一步加剧,综合成本率持续上升背景下财险部分净利润或将下滑。 股债双杀下综合投资收益率小幅下滑,浮亏增加至40亿。通过积极提升高收益率的债权计划等资产配置比例,太保上半年净投资收益率持续上升至5.0%(12年4.9%),预计未来债权计划等新型投资工具仍将是公司主要投资方向。同时,二季度股债双杀导致公司综合投资收益率由去年的5.3%下滑到今年的4.3%,累计浮亏由12年末18.7亿提升到半年末的40.2亿。 充足偿付能力(282%)确保太保后续业务持续发展。上半年末太保集团偿付能力充足率由去年年底的313%小幅下滑到282%,仍然大幅高于保监会150%的要求,同时公司仍有约300亿次级债发行额度。充足的资本金可确保公司后续业绩持续发展。 投资建议:行业困境中太保仍然保持连续三年新业务价值稳健增长,实属难能可贵。 此次中报披露数据极为详实,反映了管理层锐意进取、积极改变的态度,同时通过分渠道数据披露也进一步反映了公司近年来持续向价值转型的决心。目前公司13PEV仅0.99倍,长期投资价值已体现,维持中国太保“买入”评级。 行业排序:平安、太保、人寿、新华。 风险提示:权益市场下跌导致业绩与估值双重压力

【事件】光大证券2013年上半年实现营业收入23.92亿元,同比增长13.24%,归属于母公司的净利润8.11亿元,同比下滑2.22%,对应EPS0.24元,归属于母公司的综合收益2.82亿元,同比下滑77.6%。2013年6月末,公司净资产221.40亿元,对应BVPS6.48元。 【点评】 经纪收入占比仍较高,融资融券收入占比提升:公司2013年上半年共实现收入23.92亿元,其中经纪业务佣金收入占45%,自营业务投资收入占20%,仍为公司最主要的两大收入来源。而融资融券业务等资本中介业务迅速崛起,利息收入贡献12%。券商资产管理业务收入占比3%,高于其他券商1%-2%的水平。 经纪业务市场份额提升,佣金率平稳:公司2013年上半年实现经纪佣金净收入10.73亿元,同比增长31.65%。公司上半年股票基金市场份额3.18%,较2012上半年提升0.14个百分点。上半年股票基金净佣金率0.071%,同比提升8%,其中二季度净佣金率0.071%,环比基本持平,佣金率企稳。佣金率、市场份额及全市场成交量的提升助公司经纪业务收入大幅增长。 债券项目增长,投行收入提升:在公司投行“天丰节能”项目受证监会处罚的背景下,公司2013年上半年债券融资规模提升,完成5单公司债,1单企业债和5单中小企业私募债。公司共实现承销业务净收入1.86亿元,同比增长70%。 自营投资浮亏,衍生工具规模大:公司2013年上半年实现自营收益4.9亿元,同比下滑8.68%。公司期末自营规模163亿,占净资产的73.6%。自营结构中债券投资占56%,权益投资仅占24%,期末可供出售金融资产浮亏19.94亿,基本为方向性权益投资产生的浮亏。除了股票、债券的方向性投资外,公司还通过利率互换、股指期货等衍生工具进行套期和量化投资,截至6月末,作为套期工具的利率互换规模76.2亿元,股指期货非套期工具规模7.3亿、套期工具规模4.6亿。816事件后,公司当时盯市浮亏1.94亿元,且量化投资暂停,需要变现部分证券类资产以增加流动性,因此下半年公司自营业绩压力较大。 类贷款业务增长迅速:截至2013年6月底,公司融资融券余额88亿元,市场份额3.96%,实现利息收入2.79亿元,占营业收入的11.66%。约定购回业务实现利息收入1392万元,占营业收入的0.58%;公司获得股票质押回购业务第一批试点资格,6月24日正式开展业务,截至期末,约定购回和股票质押回购规模分别为4.65亿元,2.42亿元。 资产管理位于市场前列:2013年6月底,公司资产管理规模1629亿元,较12年末增长78%,其中集合理财产品规模166亿元,位列行业第四位,定向理财规模1463亿元。资产管理实现收入8168万元,同比增长45.6%。 “816事件”对公司短期影响较大:由于8月16日的乌龙指事件,公司当日自营直接浮亏1.94亿元;此外,公司的短期融资券、中票的承销资格被暂停,自营投资、创新业务等受到影响,短期业绩影响较大;同时,公司面临着证监会的处罚,是否构成操纵市场将是决定处罚力度的关键。公司22日公告,总裁徐浩明辞职,公司管理层也将面临压力。因此,该事件对公司短期内将造成较大的影响。 【投资建议】 公司短期业绩压力较大,维持增持评级。受“816事件”的影响,公司2013年业绩压力较大,在2013年日均成交量1800亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为10.72亿元、14.22亿元,对应EPS0.31元及0.42元。目前公司股价对应2013年PE为32倍,13年PB1.5倍。给予公司10.63元目标价,对应2013年PB1.6倍,维持增持评级。 风险提示:证监会对“816事件”处罚存在不确定性。

锦龙股份(000712)于8月16日晚发布公告:公司持有中山证券有限责任公司5%以上股权的股东资格已获证监会批准,下一步需等待证监会批准重大资产购买行为。此次获批后前期市场对公司收购中不确定性的担忧大幅消除,维持推荐。 公司购买中山证券初步获得通过。公司8月16日晚公告:中山证券已收到证监会深圳监管局《关于核准中山证券有限责任公司变更持有5%以上股权的股东的批复》:核准锦龙股份持有中山证券5%以上股权的股东资格,对锦龙股份依法受让中山证券75,000万元股权(占中山证券出资总额55.35%)无异议。此外,锦龙股份受让另外5家公司共10.7%的中山证券股份应按照证券公司变更持有5%以下股权股东报备要求另行向中国证监会深圳监管局履行报备程序。 下一步需等待证监会批准中山证券66.05%股权的交易。公司此次收购中山证券的交易需要获得证监会两次批准:1)公司获得持有中山证券5%以上股权的资格;2)公司收购中山证券的重大资产购买行为获得证监会批准。目前第一步已经正式获批,市场前期对收购的不确定性担忧大幅消除,目前来看第二步也正顺利进行。 估值切换,从参股金融到纯金融股的估值切换:参股金融公司由于仅能从公司获得分红而无法直接参与管理、发展,市场往往给予折价。锦龙股份之前参股东莞证券40%的股份,并未成为控股股东,因此市场给予估值较低。收购中山证券后,从参股券商成为控股中山证券,参股东莞证券,银行、期货为辅的综合金融平台;估值提升空间较大。 基本面改善,中山证券有望迎来基本面质变:收购中山证券后,公司将加强对旗下证券公司的管理和协调合作,提升运营效率;未来将进一步借助地方企业资源大力发展投行、资管、资产证券化等业务,旗下证券公司有望迎来基本面的质变;估值提升空间较大。 投资建议:公司重大资产收购进行顺利,不确定性大幅消除。控股中山证券后后公司基本面将获得质变,市场化的管理及激励机制下公司ROE有望大幅提升,积极推荐!维持26.69元目标价及“推荐”评级,对应13PE为46.8倍。 不确定性因素。(1)市场持续低迷;(2)重大资产收购受挫。

【事件】招商证券2013年上半年实现营业收入29.04亿元,同比增长13.13%,归属于母公司的净利润10.47亿元,同比增长10.37%,对应EPS0.22元,归属于母公司的综合收益10.17亿元,同比下滑6.85%。2013年6月末,公司净资产261.21亿元,对应BVPS5.60元。 【点评】 从收入结构来看,融资融券贡献17%:公司2013年上半年共实现收入29.04亿元,其中经纪业务佣金收入占36%,自营业务投资收入占30%,仍为公司最主要的两大收入来源。而融资融券业务迅速崛起,净佣金和利息共贡献收入5.35亿元,占比17%。投行收入下滑,贡献收入迅速下降,资产管理、约定购回式证券交易及股权质押回购业务正在崛起,未来有望贡献更多收入。由于13年上半年,公司通过发行短期融资券、公司债,以及通过同业拆借等方式提高杠杆率,共产生2.84亿的利息支出,因此除去融资融券利息的其他利息收入为负。 公司杠杆率提升至2.2倍:公司上半年积极通过债务融资工具募集资金,提升财务杠杆率,截至期末,短期余额10亿元,拆入资金余额5亿元,公司债余额100亿元,13年6月末,公司杠杆率(提出代理买卖证券款)由2012年末的1.76倍提升至2.20倍。 经纪业务市场份额和佣金率均提升:公司2013年上半年实现经纪佣金净收入13.16亿元,同比增长39.54%。公司上半年股票基金市场份额4.24%,较2012全年的市场份额提升0.21个百分点。上半年股票基金净佣金率0.071%,同比提升8.0%,其中二季度净佣金率0.072%,环比提升0.53%,佣金率企稳回升。佣金率、市场份额及全市场成交量的提升助公司经纪业务收入大幅增长。 投行收入大幅下滑:公司2013年上半年完成股票定向增发4单,募集资金58.55亿元;完成7单债券融资项目,募集资金396.5亿元。公司共实现承销业务净收入0.70亿元,同比下滑68%。IPO的暂停对公司投行收入影响较大,值得一提的是,公司上半年完成1单企业资产证券化项目,基础资产为澜沧江水电收费权,募集资金33亿。 自营投资债券为主,占净资产比重较高:公司2013年上半年实现自营收益9.81亿元,同比增长17%。公司期末自营规模298.95亿,占净资产的114%,仓位较高。自营结构中债券投资占80%,权益投资仅占13%,期末可供出售金融资产浮盈3.54亿。公司的股票投资大部分通过股指期货进行了对冲,期末,公司股指期货资产余额3.41亿。此外,作为首批获得场外收益权互换试点资格的公司,期末公司权益互换净负债158万元。 类贷款业务增长迅速:截至2013年6月底,公司融资融券余额119亿元,市场份额5.36%,实现利息收入3.70亿元,佣金净收入1.65亿元,融资融券业务收入占营业收入的18%。约定购回业务上半年累计交易金额4.29亿元,实现利息收入1011万元;公司获得股票质押回购业务第一批试点资格,6月24日正式开展业务一周即实现收入43万元。 资产管理创新丰富:2013年6月底,公司资产管理规模397.55亿份,较12年末增长109%。产品积极创新,新发行了指数挂钩产品、债券分级产品等创新类产品。资产管理实现收入0.65亿元,同比增长69%。 【投资建议】 公司资本中介业务等创新潜力较大,维持买入评级。在2013年日均成交量1800亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为20.03亿元、22.46亿元,对应EPS0.43元及0.48元。目前公司股价对应2013年PE为25倍,13年PB1.9倍,低于行业平均水平。给予公司13.21元目标价,对应2013年PB2.3倍,维持买入评级。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。

【事件】华泰证券2013年上半年实现营业收入36.36亿元,同比增长7.11%,归属于母公司的净利润12.88亿元,同比增长21.78%,对应EPS0.23元,归属于母公司的综合收益12.48亿元,同比增长7.04%。2013年6月末,公司净资产345.89亿元,对应BVPS6.18元。 【点评】 经纪业务收入占比近50%,佣金率下滑:公司2013年上半年实现经纪佣金净收入17.14亿元,同比增长15.96%,占营业收入的47%。公司上半年股票基金市场份额5.88%,较2012全年的市场份额提升0.38个百分点。股票基金净佣金率0.067%,较12年全年佣金率下降11.7%。与其他大型券商相比,公司经纪业务收入占比较高,一方面公司客户资源充足,另一方面公司业绩容易受到市场环境的冲击。 承销规模及费率均下滑:公司2013年上半年完成股票增发3单,募集资金73亿元,实现收入0.77亿元,承销费率1.05%,较12年全年的1.73%下滑;完成8单债券发行,募集资金179亿元,实现收入0.92亿元,承销费率0.51%,较12年全年的0.74%也下滑。公司共实现投行业务收入1.85亿元,同比下滑45%。 自营投资债券为主:公司2013年上半年实现自营收益6.95亿元,同比下滑15%。公司期末自营规模231.66亿,自营结构中债券投资占67%,股票投资仅占12%,期末可供出售金融资产浮亏2.75亿。此外,公司持有至到期投资中包括了11亿的定向理财和2亿的信托投资,或为类融资业务。 融资融券贡献收入超12%:截至2013年6月底,公司融资融券余额140亿元,较去年底提升近2倍,市场份额6.12%,实现利息收入4.51亿元,占营业收入的12%。约定购回业务上半年实现利息收入4800万元,占营业收入的1.33%。 资产管理收入大幅提升:2013年6月底,公司集合理财产品规模110亿元,较12年末下滑3%,定向资管规模553亿,较期初增长37%,规模增速放缓。资产管理实现收入1.34亿元,同比增长2.54倍。 【投资建议】 公司估值较低,维持增持评级。在2013年日均成交量1800亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为20.45亿元、23.63亿元,对应EPS0.37元及0.42元。目前公司股价对应2013年PE为24倍,13年PB1.4倍,低于行业平均水平。给予公司11.32元目标价,对应2013年PB1.8倍,维持增持评级。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。

【事件】 8月16日上午11点06分,上证综指迅速上升100点,大批权重股瞬间触及涨停先。光大证券下午停牌并发布公告,公司策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题,证实上午大盘异常是由于光大自营账户的大额买入。18日下午,证监会公布调查结果,光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分,存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷,并被连锁触发,导致生成巨量市价委托订单,直接发送至上交所,累计申报买入234亿元,实际成交72.7亿元,同日,光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出,并卖空7130手股指期货合约。证监会宣布对光大证券正式立案调查。光大证券也对该事件进行了公告披露,当日盯市损失约为1.94亿元。 【点评】 由于此次事件,光大证券自营业务浮亏1.94亿元,占公司2012年营业利润的15%:根据证监会和光大证券的公告,8月16日上午光大证券共累计买入72.7亿股票,但立即采取措施弥补:1)申购18.5亿ETF直接卖出;2)做空7130手股指期货对冲股票头寸,价值约48亿。公司股票头寸基本实现对冲。截至16日收盘,公司这次交易带来的自营业务直接浮亏为1.94亿元,占2012年公司营业收入的5%,占营业利润的15%。 评级下调,投资者保护基金缴纳增加,可能存在的诉讼、赔偿,以及证监会的最终处罚将会对公司带来更大的损失:除造成的自营业务直接损失外,光大证券可能还将面临更大的后续赔偿、处罚等损失:1)公司证券分类评级等级或将被下调,每下调一个评级,投资者保护基金将多缴纳0.25%或0.5%,假设公司由AA评级下调至BB,按照2012年的收入水平,将增加公司3600万费用;同时,分类评级的下调或将影响公司开展部分新业务的资格;2)公司目前可能存在一定的赔偿和诉讼风险;3)证监会将对公司进行立案调查,证监会对公司的处罚力度将取决于对光大证券卖出股指期货是否构成操纵市场的判断。光大证券2013年1-7月,母公司共实现净利润9.24亿元,7月末净资产221亿,一季度末自有资金68亿。 公司风险管理暴露漏洞,管理层或面临挑战,公司短期发展面临困难,股价下行压力大:此次事件的具体原因虽尚在调查中,但无论是“乌龙指”,还是操纵市场,或是违规操作,都暴露了公司在风险管理上存在的漏洞,公司管理层或面临挑战,同时,公司的相关业务很可能进入整顿,也很有可能波及至其他创新业务,公司短期发展面临一定的困难。同时周五由于光大证券下午临时停牌,在券商板块下午整体回调的背景下光大当日收盘涨幅达6%,因此公司复盘后股价下行压力较大。 未来对量化投资的行业监管和风险控制或加强,短期创新政策再次回到徘徊期:此次事件暴露出的量化投资方面的风险控制问题势必将引起监管层的高度关注。未来,监管层将强化在量化投资、衍生品投资等创新投资方式的合规监管和风险控制。同时,多元化的金融产品是券商创新的重要方面,此事件有可能会触发监管层对券商创新风险的担忧,短期内券商创新政策或将再次回到徘徊期,对行业形成利空。预计伴随此次事件影响,市场热传的个股期权、T+0交易等短期内出台可能性较小。 【投资建议】 公司:短期来看,虽然公司直接损失较小,但由于市场的担忧情绪以及上周五光大下午临时停牌造成当日收盘涨幅达6%,预计复牌后股价下行压力较大;中长期来看,由于具体处罚尚未出台,具体损失尚不得知,预期将高于自营业务产生的直接损失,若2013年净利润与12年持平,则目前股价对应13PE41倍,13PB1.8倍。给予公司目标价10.61元,对应13PB1.6倍,下调公司评级至增持。 行业:预计此次事件后行业短期重心或将由创新转为合规风控,创新暂缓短期对行业形成利空;同时债券市场下半年面临较大不确定性也使得券商自营部分收益受到负面影响。因此,我们对板块短期持谨慎态度。长期来看,盘活存量资产、鼓励中小企业融资的背景下券商创新和发展仍将持续,长期继续推荐体制灵活、市场化程度高的锦龙股份以及具备平台优势的大型券商。 风险提示:监管层对公司的处罚结果。

【事件】东吴证券2013年上半年实现营业收入7.72亿元,同比增长17.45%,归属于母公司的净利润1.91亿元,同比增长41.37%,对应EPS0.10元,归属于母公司的综合收益1.87亿元,同比增长20.23%。2013年6月末,公司净资产76.64亿元,对应BVPS3.83元。 【点评】 经纪业务佣金率维持高位,收入占比近半:公司2013年上半年实现经纪佣金净收入3.65亿元,同比增长18.29%,占营业收入的47.3%。公司上半年股票基金市场份额0.88%,较2012全年的市场份额下滑0.03个百分点。股票基金净佣金率0.117%,较12年全年的0.099%提升,佣金率企稳回升。但是,随着互联网金融的发展,网上开户和非现场开户的普及,传统经纪业务模式将受到挑战,佣金率或将下滑。 发挥地域优势,投行项目地域集中度较高:公司2013年上半年完成11单债券主承销,募集资金28.4亿元,其中企业债2单,中小企业私募债9单。而这些项目基本集中于江苏省,尤其是苏州及周边城市,其中江苏省项目7单,上海2单,浙江、广东各1单。实现投行业务收入0.4亿元,同比提升57%。 自营投资债券为主:公司2013年上半年实现自营收益2.36亿元,同比增长33%。公司自营结构中债券投资占71%,股票投资仅占11%,期末可供出售金融资产浮盈0.18亿。此外,在公司持有的金融资产中,通过另类投资子公司投资信托产品1.45亿元,投资于定向及专户理财1.8亿元,或为间接提供融资业务。 融资融券规模大幅提升,资本中介业务业绩贡献提升:截至2013年6月底,公司融资融券余额13.09亿元,较去年底提升2倍,市场份额0.59%,实现利息收入0.38亿元,占营业收入的4.92%。约定购回业务期末待购回余额2.35亿元,实现利息收入480万元。 集合理财产品较少,通过资管发挥财富管理和融资中介作用:2013年6月底,公司集合理财产品规模5.65亿元,今年以来新发1只现金管理产品和1只债券分级产品。此外,公司通过定向资产管理业务为机构、地方政府、企业客户提供财富管理服务,资产保值增值服务,以及融资中介业务。上半年资产管理业务共实现净收入0.11亿,同比增长3.4倍。 【投资建议】 具有地方金融平台的潜力,但目前经纪业收入占比较高,维持增持评级。在2013年日均成交量1800亿的假设下,预计公司2013、2014年净利润分别为3.57亿元、3.86亿元,对应EPS0.18元及0.19元。目前公司股价对应2013年PE为40倍,13年PB1.9倍,低于行业平均水平。给予公司8.92元目标价,对应2013年PB2.3倍,维持增持评级。 风险提示:(1)市场陷入低迷;(2)创新进程低于预期。