成本推动背景下,时隔五年再提价,盈利能力有望边际改善:洽洽上一轮提价时点在2013年,以缓解成本压力,提价后公司的毛利率从2013年的27.74%提升至2014年的30.96%,提价有效改善公司盈利能力。由于公司在包装瓜子领域处于绝对龙头地位,拥有较强的产品定价权,同时近几年随着公司产品矩阵不断丰富,提价底气更足。本次提价的背景在于产品原料、包辅材成本上升,以及原料品质升级,同时今年以来饮料、方便面、啤酒等大众消费品迎来涨价潮,成本推动型是本轮消费品涨价的驱动因素。我们认为提价后葵花子业务成本压力将有所缓解,公司盈利能力有望实现边际改善。 传统产品重拾增长动力,顺势提价时机更为恰当:过去几年公司传统葵花子产品增长乏力,公司主动对现有的原料品种进行改良升级,随着产品革新逐步到位,从2017年9月份开始,传统红袋产品下滑趋势开始企稳,今年以来保持良好增长态势,传统产品重拾内在增长,在良性趋势下提价时机也更为恰当。由于本次提价涉及香瓜子(红袋)、原香瓜子(绿袋),均为葵花子核心单品,2017年预计其占葵花子业务收入比例80%以上,同时2017年葵花子业务占整体收入比例69.49%,提价对整体盈利有较大影响,下半年业绩拐点有望到来。 三四季度旺季决定性更强,坚果品类延伸有望突破:我们认为二季度淡季收入增速预计环比有所下降亦属正常,三四季度旺季表现更能决定全年增长情况,同时由于坚果产品占比的提高,未来淡旺季效应预计将更加明显。从线下的草根情况来看,公司明显加大了店中店、异形陈列等线下推广活动的力度,实现每日坚果终端市场的快速铺货上量,坚果品类延伸有望实现突破。我们预计公司2018/2019年EPS分别为0.79/0.99元,利润增速分别为26%/24%,对应2018/2019年估值为21/17倍,维持“买入”评级。

王老吉:凉茶行业竞争格局缓和,行业进入利润提升周期。 2017年白云山大健康业务收入85.7亿,利润6.2亿,增速分别为10%/44%。 2012年后行业经历了5年价格战,自2016年开始竞品内部战略出现调整,核心管理层调整,2017年行业正式进入价格战缓和期,行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开,价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间,我们预计未来随着王老吉单箱价从50元左右(含税)回升至60元左右(含税),净利率有望达到18%,2017年王老吉净利率7.4%,仍处于净利率提升周期前半段。 龙头之间开始共推产品创新和升级,推动凉茶品类做大。 过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战,资源均投入在灌装凉茶,导致行业创新和结构升级停滞,行业增长疲软。随着竞争默契达成,两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET瓶装凉茶的发展,凉茶有望切入到即饮消费场景,打开新的增长空间。 2017年王老吉PET瓶装产量占比15%,增速41%,同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。 大南药:重视金戈的大众消费品属性,资源聚焦打造巨星品种。 2017年大南药收入79.2亿,利润10.9亿,增速分别为13%/23%,1)化药:看好金戈大众消费品属性。自2014年推出国内“伟哥”首仿药金戈,2017年实现收入5.6亿元,年复合增速超过50%,米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品,空间巨大,未来3年有望保持30%增速。2)中成药:成立大南药办公室推进大单品落地,打造巨星品种,滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。 大商业:两票制有利于龙头,参股一心堂补充零售短板。 2017年大商业板块收入43.5亿,利润0.5亿,增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合,白云山参股一心堂以及增资广州医药(华南最大医药流通企业),补充了零售短板,有利于白云山整合大商业板块资源,发挥资产协同效应,提升效能。 王老吉利润拐点确定,PEG仅0.6,成长估值性价比突出。 我们预计白云山2018/2019年EPS分别为1.77/2.41元,增长40%/36%,PE分别为21倍/16倍,PEG仅0.6,估值性价比突出,给予“买入”评级。

安徽消费升级快,口子卡位好,享受省内升级红利受益于经济增长和浓厚的礼宴文化,安徽白酒消费快速升级,过去几年吨价年复合增速14%。口子是安徽市场80元以上高端大众价格带的龙头,2017年口子省内收入约30亿元,其中80元以上价格带预计占比90%。我们认为其未来成长逻辑主要在于:1)享受省内消费升级红利。安徽白酒当前整体市场规模约为260亿元,其中200元以下占比接近80%,升级空间依然大;2)享受份额挤压红利。当前古井+口子作为省内龙头在安徽省整体份额预计在30%左右,比例依然明显低于江苏、山西等地产酒强势地区,未来龙头份额依然有提升空间;3)享受竞争格局红利。当前80元以下价格带逐步萎缩,80-150元开始成为核心价格带且为古井和口子所垄断,200元以上占比较小但亦在快速扩容,且古井8年、古井16年、口子10年、口子20年依然是主要玩家,结构继续升级过程中地产龙头依然受益。 行业景气向上,龙头默契逐渐达成,省内单价提、费用降有望成为常态2017年古井、口子销售费用率分别同比下降3.9pct、1.8pct。我们认为未来安徽省内竞争格局有望缓和,费用率下降有望成为常态,原因在于:1)需求在持续复苏,100元以上竞争格局形成,龙头企业享受消费升级红利,收入端压力减小;2)2017年口子利润11.1亿元,古井11.5亿元,利润规模接近,龙头之间从过去收入较量到现在利润较量,费用投放有望趋缓。随着终端动销起来以及厂家挺价,核心产品价格逐步提升,厂家和渠道利润均得以改善。对于口子而言,良好的终端动销、较高的自点率、稳定的价格体系和经销商长期持续的高盈利使得口子渠道长期处于良性循环过程中,同时也是口子费用率低于竞争对手、且仍能持续下降的根本。 省外市场调整完毕,从过去的拖累变成未来的增量口子是最早走出省内进行全国化的区域性品牌,且一度成功地开创了让竞品争相模仿的“盘中盘”模式。口子的省外拓展历程可分为三个阶段:2010年以前的省外上升期、2011-2016年的省外收缩期(较高点下滑52%)、2017年至今的省外恢复期(增长11%),2018Q1省外收入增速达34%。随着2017年省外渠道调整完成,2018年开启新篇章,公司梳理出津京、江浙沪、珠三角以及山东等具备口子或皖酒消费基础的市场进行重点打造,省外收入有望从过去的拖累变成增量。由于口子有过省外拓展经验,且主要经销商都是伴随口子成长至今的优质成熟经销商,口子省外恢复值得期待。 盈利预测与估值作为兼香龙头,公司省内外有望齐放量,费用下降提升盈利能力。我们预计公司18/19年EPS 为2.53/3.25元,对应18/19年PE 为26/20倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1. 大众消费升级不达预期; 2. 省内竞争加剧;省外扩张不达预期。

洽洽是瓜子行业绝对龙头,拥有较强定价权洽洽2017年实现收入36亿元,其中葵花籽25亿元,在包装瓜子市占率约50%,占葵花籽整体产量约10%,葵花籽行业品牌化率尚低。洽洽在瓜子领域无强势竞争对手,洽洽基础原味葵花籽定价高于竞争对手5%-20%,拥有较强的定价权。 重新聚焦瓜子主业,推动行业结构升级,利润拐点可期自2008年至今,洽洽净利率由5%提升至10%,但近两年由于收入放缓与产品老化等原因导致净利率略有下降,但同样是一超多强格局、拥有品类定价权的企业:露露、养元、海天、恒顺、榨菜、安琪净利率均显著高于洽洽。 洽洽在过去行业定价权发挥不充分,主要由于需求偏弱、收入放缓,提价动力不足,且没有强势高端大单品。公司董事长2015年重新担任总经理,聚焦主业、推动改革,自2016年开始对产品原材料进行升级,推动品质提升,未来洽洽有望迎来定价权回归:①公司原材料升级后尚未提价,随着需求回暖,传统产品提价能力和动力更强;②高端新品推动结构升级,公司2015年底推出高端蓝袋瓜子(山核桃、焦糖口味),价格高于红袋约40%,2016-2017年保持高速增长,目前渠道覆盖率尚低,未来结构仍有较大升级空间。在提价和结构升级驱动力下,公司盈利能力有望重新进入回升通道。 坚果行业景气度高,线下格局尚未形成,洽洽品类延伸可期洽洽作为坚果炒货行业龙头在线下渠道优势突出,终端覆盖比例较高,渠道优势决定公司有较强的品类延伸能力。过去公司推出薯片、果冻等新品均不太成功,主要原因在于品类成长性不足、行业竞争激烈、洽洽无差异化竞争优势。去年公司推出每日坚果,涉入坚果行业,与过去品类延伸不同在于: ①坚果行业增速较快;②行业竞争格局尚未形成,且主要的竞争对手在线上,线下无强势竞争对手,洽洽拥有差异化竞争优势。2017年预计每日坚果含税销售额约1.6亿元,预计2018年继续保持高速增长。坚果有望成为公司瓜子以外第二大品类。 未来3年复合增速预计超过20%,估值处于低位我们预计在聚焦主业背景下,公司有望迎来瓜子业务复苏和盈利能力持续提升,线下坚果增长拉动收入进入增长通道,预计2018-2019年EPS 分别为0.74/0.91/1.13元,估值24倍,未来3年复合增速22%,给予买入评级。 风险提示: 1. 需求不达预期; 2. 行业竞争加剧。

事件描述 2017年公司实现营业收入301.9亿元,同比增长23%,归母净利润96.7亿元,同比增长42.6%,其中单四季度实现营业收入82.1亿元,同比增长19.9%,归母净利润27.1亿元,同比增长60.9%。2018年一季度公司实现营业收入139亿元,同比增长36.8%,归母净利润49.7亿元,同比增长38.3%。结合Q4+Q1看,收入增速30%,利润增长46%。 事件评论 2017年高端酒系列量价齐升,系列酒实现恢复:2017年高端酒收入213.9亿元,系列酒67亿元,同比分别增长23%、27%。其中高端酒我们预计价格提升幅度15%以上,销售量增幅不到10%;系列酒收入67亿元,同比增长27%。2018Q1收入增长37%,在提价和中小经销商增量背景下实现量价齐升。 提价背景下净利率恢复超出预期:2017年净利率提升了4.4pct至32%(其中毛利率提升1.8pct,消费税率变化使得营业税金提升3.7pct,期间费用率下降8.2pct,其中销售费用率下降7.1pct),2018Q1净利率提升0.4pct至35.8%(其中毛利率提升2.7pct,消费税提升使得营业税金提升6.6pct,销售费用率下降主导下期间费用率下降4.8pct)。在2017年5月开始的消费税率大幅提升背景下,2017年及2018Q1公司净利率依然实现大幅提升,主要得益于提价背景下毛利率回升及费用率下降超出预期,其中销售费用率下降我们预计主要为市场费用投入包括补贴款减少所致。 行业红利和改革红利有待进一步转化为业绩增长,五粮液有望延续高增长:过去5年高端白酒消费量的年复合增速在10%以上,消费升级推动高端白酒持续扩容,但茅台供不应求,五粮液有望充分享受行业红利及份额提升;叠加产品聚焦、渠道扁平化、混改落地等多维度深度改革,五粮液改革红利有待进一步释放,业绩增长确定性较强。预计2018-2019年EPS分别为3.54/4.55元,对应PE分别为21/16倍,维持买入评级。 风险提示: 1.百千万工程推进不及预期; 2.需求不及预期批价继续下行;政策调整等不确定性事件。

安井食品披露2018年一季报,主要内容如下:2018年一季度实现收入9.56亿元,同比增长18.9%,归属于母公司净利润5425万元,同比增长20.5%,考虑到预收款增加,营业收入+△预收账款指标同比增长26.7%。 预收账款创新高,收入端增长略超预期:2018年一季度公司实现收入9.56亿元,同比增长18.9%,相较2017年16.3%的增长收入提速,其中有部分春节滞后的原因,剔除春节影响2017Q4+2018Q1收入同比增长17.2%,值得关注的是2018年一季度末预收账款7.26亿元,达到历史新高,反映公司需求旺盛,考虑预收款增加,营业收入+△预收款指标同比增长26.7%,收入端增长超预期。随着产能逐渐释放,火锅料和速冻面米制品有望实现稳定增长,同时2018年推出“洪湖诱惑”系列小龙虾产品,为成长再添动力。 成本上行叠加餐饮渠道新品投放,毛利率短期承压:2018年一季度公司毛利率27%,同比下降0.5pct,净利率5.7%,同比提升0.1pct。毛利率下降,主要是因为:1)公司的主要原材料鱼糜、鸡肉等价格上涨(鲢鱼价格较去年同期价格增幅超过10%);2)公司针对餐饮渠道开发了一些高性价比的新品;3)公司处于产能扩张阶段,预计单位制造费用亦有所上升,影响了毛利率。2018年一季度公司期间费用率同比下降0.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.6/0.4/-0.1pct,销售费用率下降主要是规模效应凸显,管理费用率略提升主要是职工薪酬的增加,以及研发费用、顾问咨询费等增长,总体来看公司经营效率在提升。 收入稳增长,竞争格局改善背景下,盈利能力弹性大:小龙虾有望成为公司第三大战略品类,中期“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动,成长动力再添筹码。同时我们认为随着一超多强的竞争格局形成,以及安井自身产能高速扩张暂告一段,竞争格局有望持续改善,盈利能力有望进入提升通道。我们预计2018/2019年EPS分别为1.17/1.50元,2018年PE为27倍,维持“买入”评级。

收入稳健增长,吨价进入提升通道:2017年收入同比增长16.27%,分产品看,速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻其他食品/速冻面米制品分别同比增长16.71%/9.43%/27.34%/19.68%,速冻面米制品增速较突出,2017年新品小龙虾贡献收入300多万。从量价看,速冻鱼糜制品量增长16.2%,价增长0.41%,速冻肉制品量增长5.3%,价增长4%,速冻面米制品量增长13.6%,价增长5.4%,过去几年公司为了抢占市场份额以及成本下降的背景下,促销力度较大,吨价自2014年开始,连续下降三年,2017年公司吨价进入回升通道。 成本压力下毛利率短期承压:2017年毛利率同比下降0.8pct至26.3%,净利率同比下降0.1pct至5.8%,在单价提升背景下,毛利率下降,主要是由于原材料成本上涨,且公司处于产能扩张阶段,单位制造费用亦有所上升,影响毛利率。分季度看2017Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别同比变动-2.1pct/0.5pct/-1.5pct/-0.3pct,我们预计四季度毛利率同比下滑幅度收窄,主要是由于吨价提升贡献。2017年公司期间费用率同比下降0.7pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.1pct/0.5pct/0.1pct,主要是由于规模效应。 涉足小龙虾再添增长动力,竞争格局改善背景下,盈利能力弹性大:2017年推出调味小龙虾,公司过去主营为火锅料,通过面点证明了其品类延伸能力,小龙虾有望成为第三大战略品类,中期“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动,成长动力再添筹码。同时我们认为随着成本上行,竞争格局有望持续改善,公司吨价提升空间大(2013-2016年吨价下降22.5%),毛利率和净利率均有较大弹性。我们预计2018/2019年EPS分别为1.16/1.46元,2018年PE仅22倍,维持“买入”评级。

成长稳健的速冻食品龙头之一,通过火锅料弯道超车 安井是速冻行业龙头之一,产品包括火锅料制品和速冻米面制品,2017 年预计收入34.84 亿元,归属于母公司净利润2.02 亿元,2011-2017 年收入和利润复合增速均为19%,成长稳健。目前火锅料行业规模约400 亿元(销售口径),安井市占率10%左右,份额提升空间大。目前速冻行业上市公司中安井收入34.84 亿元仅次于三全(52.81 亿),且利润水平行业最高,公司通过火锅料实现弯道超车,同时带动速冻米面快速增长,品类延伸能力已被证实。 行业竞争格局相对良性,安井加速收割市场份额 2012 年,速冻火锅料龙头企业中安井与竞争对手差距不大(安井14 亿元、海欣7.4 亿元、惠发8.9 亿元),随着近年安井加速产能扩张和全国化布局,当前份额远高于竞争对手,2016 年安井收入30 亿元,海欣食品、惠发股份、海霸王等收入均不足10 亿元,安井份额是行业第二到第四的总和,行业洗牌过了最严酷阶段(公司火锅底料产品2016 年均价较2013 年下降22.5%),竞争趋于改善,同时随着环保、税收等政策收紧利于行业集中度进一步提升。 销地产的生产模式、流通主导的渠道模式、职业经理人制的管理模式共筑安井三大核心竞争力 安井的增速持续领先于行业,且盈利水平高于竞争对手,取决于安井的三大竞争力:1)安井销地产的模式下全国生产布局初步完成,规模效益突出,使得公司能够实现高质中高价的策略,品质和成本竞争力优于竞争对手;2)公司80%的收入来自流通渠道,仅20%来自商超和连锁餐饮,渠道议价力和壁垒更高,渠道费用率更低,盈利能力更强;3)公司核心高管均为职业经理人且均有持股,同时又为公司创始元老,具备了“家族企业的感情+职业经理人的制度”,团队稳定性和战略一致性高,管理层进取精神强。 涉足小龙虾行业再添筹码,“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动 2017 年公司推出调味小龙虾,涉足小龙虾行业,公司过去主营为火锅料,通过面点证明了其品类延伸能力,小龙虾有望成为第三大战略品类。小龙虾行业空间大且工业化率低,公司涉足小龙虾具有采购、渠道协同及产能互补等优势,中期“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动,成长动力再添筹码。我们预计2017/2018/2019 年公司EPS 分别为0.94/1.16/1.46 元,分别同比增长14%/24%/25%,2018 年PE 为22 倍,给予“买入”评级。

事件描述 公司公告2017年度业绩快报,报告期内洋河2017年全年实现总营收197.70亿元,同比增长15.05%,归母净利润 65.98亿元,同比增长13.23%;2017Q4实现总营收28.91亿元,同比增长14.92%,归母净利润10.17亿元,同比增长2.90%。 事件评论 四季度利润增速略低于市场预期,主要受春节滞后及四季度消费税补缴影响: 16年洋河全年收入和利润增速均不足10%,17年收入增速约提升8pct,利润增速提升近5pct,改善趋势较明显,这主要得益于内外因素共同作用:外在因素白酒消费回暖,消费持续升级;内在因素公司渠道库存消化完毕、终端价格良性回升后,产品结构升级(销售增速梦>天>海)。分季度看,17Q4收入增速与前三季度接近,但利润增速却仅有2.9%,低于市场预期,收入端主要系春节延后、以及全年目标完成后四季度开票放缓影响,利润端主要受四季度消费税补缴影响。剔除消费税影响,整体盈利趋势依然良性。从春节情况看,预计一季度收入增速趋势好于2017年,但同时考虑到去年消费税基调整是在5月后,去年一季度消费税税基依然较低,可能会影响今年一季度的利润同比增速(预计消费税基从历史的9%-10%提升至正常12%左右)。 消费升级促进省内稳增长,需求品牌化利于全国扩张,未来洋河业绩表现值得期待:洋河占江苏白酒市场的份额在35%以上,其中100元以上价格带份额约为41%,本地其他竞争对手份额均不足20%,洋河处于寡头地位,将充分享受江苏大众消费向300元以上加速升级的红利。洋河是100元以上大众和商务次高端中少数几个能够全国化的品牌,近年来省外收入比重持续提升,但作为最大的大众酒品牌其在300元以下价格带的份额不足2%,我们预计随着全国大众消费的品牌化,洋河将核心受益:品牌上,洋河连续3届获得名酒称号;渠道上,洋河全国化步伐迈出较早,且通过河南、山东等环江苏市场的成功运作已经形成模板;产品上,蓝色经典系列已运作相对成熟且梯队性好,在100-500元价格带均有覆盖,能有效承接消费不断升级的需求。 2018年业绩改善有望加速,估值较低的安全品种:随着库存消化、渠道顺价等问题在2017年逐渐解决,2018年将是轻装上阵之年,业绩增长有望加速。预计梦系列保持高增长,海、天系列随着价盘稳定继续改善。预计收入增速回归至20%以上,结构升级及提价预期带动盈利增速更高。预计18/19年EPS 分别为5.57/7.01元,对应PE 分别为21/17倍,维持“买入”评级。

高端白酒扩容及茅台供不应求,五粮液享受行业红利及份额提升 我们看好未来五粮液的持续快速成长:1)2012-2017年高端白酒大众消费量从3.06万吨增长至5.1万吨,年复合增速为11%,在“少喝酒、喝好酒”背景下,未来高端白酒增速有望快于过去,预计未来3年复合增速14%,至2020年容量增至7.6万吨,五粮液核心受益;2)五粮液浓香VS茅台酱香,五粮液偏个人消费VS茅台偏单位集体消费决定五粮液有其独特的消费群体,也决定了五粮液具有不可替代性;3)我们预计未来3年茅台供需缺口至少在5000吨以上,在茅台量紧背景下,五粮液占高端白酒份额有望提升;4)2012年以前,城镇单位月工资购买普五的数量约为3瓶,当前约为7.3瓶,相对购买力,五粮液价格实际仅过去的一半,性价比凸显,提价空间大。因此我们认为五粮液是未来量价齐升颇为明确的标的,预计未来3年五粮液销售量复合增速19%,收入复合增速超过25%,超越行业整体增速。 从上一轮周期与茅台差距拉大看五粮液存在的问题 五粮液一度是中国白酒之王,2012年之后五粮液在收入、利润、价格上被茅台反超。我们认为其原因在于:1)2012年后二者对价格截然不同的态度导致二者品牌定位拉开(茅台提价与五粮液大幅降价);2)浓香工艺决定浓香品牌往往要实行“高中低”档全覆盖的战略以消化不同酒质的产能,但过去五粮液在品牌定位上的过度多元化也导致品牌稀释严重,企业重心与资源不聚焦,企业对高端酒品质、品牌、营销重视力度不足;3)在白酒卖方时代,大商制和总代理模式有利于五粮液借助社会资源实现快速扩张,完成全国化布局,但随着白酒进入买方时代,这一渠道模式也最终制约了五粮液的发展。 新董事长主导多维度变革,五粮液“二次创业”再起航 2017年3月李曙光董事长上任,针对五粮液的问题开始带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。1)制度变革:定增引入员工和经销商持股,实现利益绑定;2)高度重视品质:高度重视产品品质,重塑浓香龙头定位,实现与茅台的差异化竞争;3)渠道模式转型:大幅增加小商、高度重视专卖店,预计2018年底专卖店数量较2016年增加1000家左右,实行“百城千县万店”工程,高度重视渠道下沉和扁平化;4)资源聚焦:大量减少系列酒数量,集中资源打造大单品。五粮液此次改革“上至制度、下至模式”,改革之深、之全史无前例,期待五粮液变革从“量变”到“质变”的来临。 盈利预测与估值 白酒高景气叠加公司深度变革,五粮液有望迎来二次成长期。预计2017/2018年EPS为2.37/3.31元,2018年PE为22倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.高端需求增长不及预期;“百城千县万店”工程推进不及预期; 2.政策调整等不确定性风险。

白酒品牌黄金期到来,洋河整合空间大。 白酒是消费品中竞争较为分散的行业,茅台作为龙头收入份额不足10%,吨数份额不足1%;行业TOP3和TOP10的市场份额也仅约为13%、20%。 随着消费者“少喝酒喝好酒”意识形成以及名酒企业加速渠道下沉,白酒行业将迎来品牌化黄金期,行业集中度有望进入长期提升通道。洋河核心产品所在价格带(100-500元)的竞争格局更为分散,洋河作为龙头在500元以下价格带的收入份额不足3%,而洋河是该价格带中少数的具有全国化能力的品牌,将显著受益于行业品牌化和集中度提升。 省内消费向300元以上升级推动洋河省内次高端化。 公司在江苏市场一家独大,当前洋河占江苏白酒份额35%以上,其中100元以上价格带份额约为41%,本地其他竞争对手份额均不足20%,洋河处于寡头地位。2012-2016年期间,江苏GDP增长43%,城镇(农村)人均收入增长35%(44%),在消费能力大幅提升背景下,江苏大众消费向300元以上加速升级。我们预计2017年梦之蓝增速超50%,占蓝色经典系列比重接近30%,远高于海、天增速;2017年梦之蓝收入规模超40亿,在次高端酒中仅次于剑南春,远高于第三、四名。假设未来海天有50%的销量升级到梦,则未来梦之蓝收入有望达到150亿元,成长空间依然巨大。 全国大众酒品牌化是大势所趋,洋河具备品牌、渠道和产品优势。 公司全国化步伐迈出较早,是100元以上大众和商务次高端中少数几个能够全国化的品牌,省外收入比重最近10年提升约26pct(2016年占比44%),但洋河作为最大的大众酒品牌在300元以下价格带的份额不足2%,我们预计随着全国大众消费的品牌化,洋河将核心受益:品牌上,洋河连续3届获得名酒称号;渠道上,洋河全国化步伐迈出较早,且通过河南、山东等环江苏市场的成功运作已经形成模板;产品上,蓝色经典系列已运作相对成熟且梯队性好,在100-500元价格带均有覆盖,能有效承接消费不断升级的需求。 渠道调整结束,2018年有望轻装上阵、再度起航。 2017年随着公司渠道库存消化完毕、终端价格回升后渠道利润提升,公司有望进入良性发展通道。我们预计2018年在梦系列高增长、海和天系列稳步增长背景下,公司收入增速有望回归至20%以上,结构升级带动盈利增速更高。预计2017/2018年EPS分别为4.42/5.52元,同比分别增长14%/25%,对应2017/2018年PE分别为30/24倍,给予“买入”评级。

涪陵榨菜(002507)披露2017年一季报:2017Q1实现营业收入3.43亿元,同比增长25.1%,归属于母公司净利润6370万元,同比增长25.6%。2017一季度预收账款为1.51亿元,创历史新高。 收入保持高增长,预收账款创历史新高:2017Q1公司营业收入同比增长25.1%,主要是榨菜产品增长贡献,同时应收账款比期初余额增长1108%,主要是公司为加强新品销售、增加空白市场和非强势市场的榨菜产品销量,适度放宽部分客户信用额度。公司在2017年2月对主力产品进行了提价,预计提价在一季度并未体现,所以公司一季度收入的增长主要是来源于销量的增长。同时公司2017Q1预收账款为1.51亿元,创历史新高,为二季度收入增长提供保障。 一季度成本压力较大,毛利率下降明显:毛利率同比下降3.8pct至44.2%,净利率为18.5%,基本持平,毛利率下降明显的背景下,公司净利率基本持平,主要是因为期间费用率同比下降3.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.6pct/-1.8pct/0.1pct,投资收益率同比提升0.7pct。毛利率同比下降明显,主要是公司的主要原材料青菜头(成本占比约40%)价格上涨明显,同比上涨约25%-30%,同时包材价格亦出现上涨(成本占比约10%-20%)。管理费用率下降明显,主要是由于2016年上半年筹划发行股票购买资产事项,确认了部分中介费用,剔除这部分影响,公司管理费用基本保持在稳定的水平。 提价对冲成本上涨风险,毛利率压力有望自二季度开始缓解:2017年2月公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价格(出厂价+由公司承担首次运输费),提价幅度为15%-17%不等,预计提价会在二季度开始显现,根据测算,提价基本可以覆盖成本上涨,我们预计二季度公司毛利率将会有所恢复。一方面提价对冲成本上涨,另外一方面公司2017一季度末预收账款创新高,预计公司提价之后终端销售依然较好。我们预计公司2017/2018年EPS分别为0.61/0.72元,同比分别增长25%/18%,维持“买入”评级。

事件描述 贝因美公告控股股东贝因美集团计划增持公司股票,贝因美集团拟自2017年5月3日起6个月内增持公司股份,计划累计增持不超过公司已发行总股份的2%,在增持期间及增持完成后6个月内不减持所持有的公司股份。控股股东增持彰显对公司发展的信心。 事件评论 婴幼儿奶粉注册制实施,有利于行业供给端出清,贝因美或将受益:奶粉注册制规定每个生产企业原则上不超过3个配方系列和9种产品配方,会使大量杂牌退出,加速行业格局出清,我们预计将空出20%的市场空间,同时奶粉注册制实施,对一二线城市影响不大,主要是影响三四线的母婴店渠道。贝因美在三四线城市接受度较高,深耕三四线城市,渠道下沉较深,同时内部经销商渠道梳理完成,有望抢占杂牌退出之后的三四线的市场份额。同时随着供给端出清,行业竞争格局有望改善,贝因美盈利能力有望恢复。 婴幼儿奶粉注册制第一批名单公布在即,贝因美或将迎来补库存阶段:2016年11月16日奶粉注册制配套细则出台,奶粉注册制正式进入申请流程,由于2018年1月1日婴幼儿奶粉注册制将正式实施,我们预计第一批名单有望在5-6月公布。目前由于注册制实施在即,部分奶粉品牌面临淘汰,渠道商处于观望状态,渠道库存普遍不高。我们渠道调研了解到贝因美经销商库存水平处于低位,仅为历史库存高点的1/3左右,我们认为贝因美作为国产奶粉龙头,大概率会出现在婴幼儿奶粉注册制第一批名单,名单公布之后,渠道会迎来补库存的需求。二胎效应逐渐体现,行业需求端迎来上升周期:据国家统计局发布的1‰抽样调查推算数据,2016年出生人口达到1786万人,同比增速超过7%,根据卫生计生统计数据,2016年住院分娩活产数为1846万人,受益于二胎政策全面放开,未来两到三年行业需求端迎来上升周期。贝因美有望在2017年迎来业绩拐点:2017年公司收入端将核心受益于需求回升以及注册制实施后抢占杂牌退出后的市场份额,同时渠道补库存会进一步放大需求。随着行业供需改善,行业竞争格局有望改善,贝因美盈利能力有望恢复。我们预计2017/2018年公司EPS分别为0.18/0.33元,维持“增持”评级。 风险提示: 1.需求不达预期; 2.注册制实施不达预期。

中炬高新公布年报和一季报:2016 年实现收入收入31.5 亿元,同比增长14.5%,利润3.62 亿元,同比增长46.5%。分结构看,公司核心业务美味鲜(调味品)实现收入29.08 亿元,同比增长10.7%,利润实现4.22 亿元,同比增长37.7%,剔除孙公司阳西工厂的20%少数股东损益,美味鲜归属于母公司的利润为3.82 亿元;2016 年房地产收入9254 万元,利润1992 万元,归属于母公司利润1557 万元;除调味品及房地产的其他业务收入为1.28 亿元(其中集团处置房地产3701 万元),集团其他业务利润亏损3557 万元。 一季报情况:2017Q1 实现营业收入9.74 亿元,同比增长30.9%,归属于母公司净利润1.15 亿,同比增长74.5%,好于市场预期。其中美味鲜2017Q1实现收入9.49 亿元,同比增长约30%,净利润1.24 亿元,同比增长45%-50%。如果考虑到阳西工厂的少数股东损益,预计集团一季度盈利600万左右,去年同期预计集团亏损1000 万左右。 毛利率提升,费用率下降,公司盈利能力提升明显:从财务结构看,中炬以及美味鲜利润增速显著高于收入增速,一方面在于毛利率持续提升,另一方面在于管理费用和销售费用率持续下降带来的净利率提升。 其中2016 年净利率提升2.5pct 至11.5%(毛利率提升1.6pct 至36.7%,期间费用率下降2.3pct 至21.8%),2017Q1 净利率提升3pct 至11.8%(毛利率提升4.5pct 至39.6%,期间费用率提升0.2pct 至23.2%)。其中一季度利润高增长除了美味鲜盈利能力显著提升外(净利率14.5%),集团也从去年亏损至今年一季度盈利,从而带来管理费用等下降明显。 宝能入主,机制改革成效显著:我们曾在去年的深度报告中深度剖析了中炬的三大盈利漏点,并看好宝能入主后公司效率提升后盈利能力的显著提升。 第一:阳西工厂加速转移产能,调味品毛利率和净利率大幅提升回归合理水平:中炬过往作为国企生产自动化率低、效率较低下,导致盈利能力显著低于同行,当前中炬吨价比海天高30%左右,但毛利率依然低8pct,净利率低10pct,我们认为从理论上看即便中炬因规模优势较弱成本比海天高10%,其毛利率也可做到高于海天5 个点以上,当前毛利率和净利率提升空间至少在10 个点以上。公司阳西工厂投产加速,生产效率提升,2016 年阳西工厂净利率接近19%,远远高于调味品整体13%的净利率;第二,集团亏损逐渐收窄,管理效率提升:集团层面长久以来处于亏损状态,管理效率低下,从一季度情况,集团单季度已实现扭亏,预计全年亏损有望继续收窄;第三,阳西工厂20%的少数股东损益问题将被逐渐解决:阳西工厂为美味鲜的子公司、中炬的孙公司,美味鲜为中炬的100%全资子公司,而阳西工厂则为美味鲜80%持股公司,因此随着产能从老工厂中山转移到阳西,虽然净利率随着生产效率提升有望大幅提升,但同时又20%少数股东损益流出。而公司自2016 年3 月由美味鲜成立100%持股全资子公司阳西美味鲜食品公司(中炬的孙公司),拟通过该孙公司实施新的产能投入计划:计划未来总投资16.25亿元,将新增各类调味品及相关食品65 万吨的生产能力(其中蚝油20 万吨、醋10 万吨、料酒5 万吨、食用油30 万吨),该生产项目的投产一方面意味着中炬全面从过去单纯的酱油鸡精公司转型为综合调味品龙头,另一方面新产能在100%全资孙公司产出将有利于未来其20%少数股东损益问题的解决。 我们预计公司2017/2018/2019 年EPS 分别为0.69/0.86/1.03,分别同比增长52%/24%/20%,维持“买入”评级。

百草味一季度增速放缓,好想你收入增速开始恢复:我们预计2016 年百草味收入同比增长超过80%,预计2017Q1 收入同比增长超过30%, 一季度收入增速有所放缓,预计主要是由于春节提前,为完成全年对赌业绩费用投放有所收缩,我们预计随着后续投入回归常态,全年收入依然有望保持50%左右高增长。2016Q1/Q2/Q3/Q4/2017Q1 营业收入分别同比增长-28.5%、-15.5%、88%、327.1%、368.3%,百草味自2016Q3 开始并表,剔除百草味并表影响,预计好想你本部收入增速分别为-28.53%/-15.49%/约-20%/约10%/约0%-5%,好想你本部收入增速开始恢复,主要是本部电商渠道增长迅速,2016 年实现收入1.95 亿元, 同比增长165.96%,预计一季度收入仍保持较高增长,同时商超渠道亦开始恢复。 百草味盈利能力不断提升,好想你商超渠道止血:百草味并表4 个月毛利率26%,预计全年毛利率同比略提升,同时百草味2016 全年实现归母利润6,452.85 万元,净利率预计接近3%,净利率持续提升。我们预计百草味毛利率提升,一方面是引流产品坚果收入占比下降(按照并表4 个月计算约占比43%,较2015 年下降接近10pct),另一方面行业竞争趋缓,促销力度明显减弱(双11 打折力度明显减弱)。同时好想你2016 年底成功实现商超扭亏为盈,盈利60.01 万元。 2017 年百草味业绩有望保持高增,好想你主业盈利改善:百草味2017 年有望实现收入同比增长50%左右,利润略高于8500 万承诺业绩。同时好想你红枣主业商超渠道止血,自身盈利亦在恢复,且今年有望提前偿还前期高额公司债,利息费用每年有望减少1000 多万元。2017 年公司整体收入有望达到45 亿元,2017PS仅1.5 倍。我们预计2017/2018 年EPS 分别为0.52/0.86 元,维持“买入”评级。