事业部改革、合伙人制度推行保增长:公司11年开始分线营销,从今年年初开始进行事业部改革,目前公司下属6个事业部。事业部总经理和副总主要负责管理(一般有20-30万股权,激励较为充分),各事业部总经理考年初签署任务指标,完成指标可以获得总经理红包并且拿满每月绩效。公司处方药产品收入主要来源于三级医院(核心医院),由于基数较大(收入占比85%-90%)增长有限,公司充分意识到渠道下沉的必要性,于11年成立了专门的基础医院事业部,12年开始试点合伙人制度,13年逐步推行,今年年初公司正式在每个事业部下实行合伙人制。目前每个省至少1个合伙人团队覆盖,同一个省可以有多个事业部的合伙人团队。合伙人团队每年年初跟公司签责任书(约定收入增长、终端开发数量和人员配备数量等)。 过亿品种稳定增长,二线品种放量可期:我们预计14年公司现有处方药产品(包括过亿品种洛铂、艾迪、康赛迪、杏丁、克咳在内)整体将实现20%左右收入增长。洛铂作为公司独家品种,竞争环境良好,预计14年实现收入2亿,同比增长50%左右。艾迪预计13年终端含税收入14亿超额完成年初目标(核心医院16-17%左右增长,非核心医院40%多增长)。杏丁13年收入4.5亿,同比增长10%左右,该产品竞争格局较差,降价压力大,预计14年收入同比增长10-15%左右。康赛迪13年恢复性增长,30-40%左右增长。公司通过近年来不断外延式增长,已经在产品线上有了丰富的积累。理气活血滴丸现已进入1个省和广州军区增补,13年收入1000万以下,14年预计实现收入2000-3000万左右。疏肝益阳胶囊、心脉通13年收入均达到5000万以上水平,泌淋胶囊和小儿健脾化积口服液14年收入也将超过5000万。我们认为随着事业部改革和合伙人制度推行,未来2-3年内公司储备丰富的二线品种中将出现数个过亿产品。 盈利预测与估值:公司股权激励业绩考核已经全部结束,股价压制负面因素完全消除,且事业部改革后随着二线品种销售放量,中间费用减少,销售费用率还可能相应下降,此外增发将有效降低财务费用。我们预计13-15年EPS分别为全面摊薄1.07元、1.38元和1.68元,给予14年35倍市盈率,目标价48元,给予“买入”投资评级。

事件: 近日我们参加了公司调研 ,与公司高管进行了交流。对公司未来的总体规划以及医药商业、工业行业的发展战略做了交流。公司十二五期目标销售额为315亿, 其中医药商业营业额285亿元,医药工业营业额30亿元。2012-15年商业和工业营业额复合增长率分别为21.1%和19.4%,公司规划至2015年进入中国医药类企业第一方阵。 两广地区龙头医药商业企业,竞争优势明显: 公司商业流通业务为定位于两广地区的区域性商业龙头。分销业务主要集中在两广地区,13年两广终端市场表现较好,商业配送份额在持续增长,广东排名第一位,广西市场占有率提高到25%左右,同时下属公司除公立医院外,对民营医院也基本覆盖。后续一方面通过商业渠道的建设提高营业额,另一方面通过提高直销比例、积极开展DTC(Direct To Consumer)、疫苗、医疗器械、电子商务等新业务, 不断提升该项业务毛利率水平。 医药工业触底反转,结构调整+新药研发打开成长空间: 2011年来公司制药业务由于限抗政策监管,营业收入增速受到很大影响,公司一直在对头孢产品内部结构进行调整和优化。从毛利率方面看,结构调整完全弥补限抗政策影响;同时在工业收入减少的情况下,维持净利润数年增长5%-15%。头孢剂型主要向口服剂型转变,因为口服固体制剂受政策影响小、临床应用风险小、毛利高、第三终端市场容量大。公司工业目前战略定位于头孢制剂为主,兼顾其他领域。我们认为目前公司工业业务正处于从头孢品种剂型内部结构调整到产品线转型期,未来将由头孢抗生素产品向抗肿瘤药、糖尿病、心脑血管等大病种产品转变。 盈利预测: 公司定向增发获大股东国药集团的全额认购,募集资金19.42亿元,增发后公司资产负债率由80%下降到65%,减少财务费用近亿元。我们认为公司目前股价低估,原因在于公司工业和商业价值没有得到合理评估。工业与商业两项业务优势都相对明显,且相对独立,显示工商业并举的特性。我们分别按照化学制药和医药商业两个子行业的估值对公司两项业务分别进行定价,暂不考虑增发影响前提下我们预计公司2013-15年EPS 为1.83、2.28、2.67元,6个月目标价为60.18元, 对应14年26倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:药品降价影响商业业务毛利率;新药研发获批进度晚于预期。

主营业务增速36%符合预期,非经常性损益大幅增加净利润: 公司公告13年业绩快报:营业总收入和归属上市公司净利润分别为35.4亿元和1.29亿元,同比分别增长38.77%和110.67%,基本每股收益为0.54元。公司年内减持了240万股中青旅获得投资收益2775.67万元(折合EPS为0.12元,非流动资产处置损益2290.93万元(折合EPS为0.096元),其他非经常性损益合计为-1117.1万元(折合EPS为-0.047元)。 公司主营业务净利润为8809.33万元(折合EPS为0.36元),同比增长36%,符合我们之前35-40%增速的预期。归属上市公司净利润大幅增长主要是受非经常性损益的影响。 传统药品配送业务稳健,受益于基药市场扩容: 嘉事堂入选5家北京基药集中采购配送商之一,获得北京16个区中8个区的配送资格,并且获得基药用量最大的海淀区的独家配送权。嘉事堂的基药配送额约占北京基药配送额1/3。因为北京市5月份开始新版基药目录招标工作,9月15日新版基药配送才开始正式执行,考虑新版基药配送业务的开展需要一个过程,预计13年基药配送业务增速20%左右,14年基药配送增速提高到30-40%。并且随着国家对于医院使用基药比例的提高(卫计委就《扩大基层药品使用管理规定》征求意见,拟定大医院基药比例设定40%下限),基药市场红利对于公司主营业务的提升会逐步体现。 首钢GPO模式逐渐成熟,示范效应显现,利于后续模式复制: 公司5月份与首钢合作的GPO模式,作为首钢所属医院药品、医用耗材的唯一主供应商。目前,GPO业务主要覆盖首钢总公司北京地区医疗机构(主要为三级医院北京首钢医院)。预计13年半年GPO业务实现收入2.5元左右。首钢总公司下属共6家医院,随着模式的成熟,14年合作将拓展到北京地区以外的所属医疗机构。预计14年GPO收入达到8-10亿元,占药品配送业务的30-40%。另外,嘉事堂与首钢合资成立的首钢医药公司作为医药集中采购、配送平台,不排除以首钢医院GPO的示范效应,与其他医院开展GPO业务。GPO模式具有易于复制的特点,并且随着取消药品加成政策的推广,GPO业务模式会更加符合医院和商业公司的共同利益,可操作性更强。 13年连续收购进入器械配送业务,14年器械业务集中放量 公司8月、12月连续收购7家器械经销商并控股。其中8月收购3家公司占全国电生理市场份额40%,10月份实现业绩并表,预计13年贡献归属母公司净利润1000万元。12月份收购4家公司公司进入骨科器械等领域,销售配送网络基本完成全国重点城市布局。后面4家公司在14年实现并表,按照净利润最低10%的增速,预计14年贡献归属母公司净利1200万元以上。由于医疗器械配送区别与药品配送的特性,代理商的话语权较大。嘉事堂通过收购代理商,实现了对医疗器械销售、配送网络的迅速布局。嘉事堂完成收购后,使各公司的器械代理业务更加规范,为参加后来的器械集中招标提前布局。 提前布局第三方物流业务,14年京西物流开始贡献利润: 预计公司在京西建设的物流中心将于14年3季度建成投产,虽然短期公司第三方物流业务贡献利润有限,但京西物流中心投产后对业绩提升作用明显。由于地价原因,北京的第三方物流都集中在北京的东南地区,这是第一个京西的物流中心,地域上具有优势。而且公司主要具备独家基药配送权的海淀地区位于京西,物流中心建成后能够有效减少中间的二配、三配等环节,有效提高配送业务的毛利率。 并且新版《药品经营质量管理规范》2013年6月1日开始实施,中小商业公司不具备建设符合GMP认证标准的物流中心,必须租用规范物流托位才能开展业务,导致第三方物流业务供不应求。 京西物流中心建成后会成为公司重要的利润增长点。对业绩的提升体现在以下三方面: 1.通过对原有基药非基药配送物流的优化降低成本; 2.开展第三方物流业务; 3.具备药品代理销售资质,药品调拨代理业务的开展提高整体业务的毛利率。 盈利预测: 公司13年EPS为0.54元,其中主营业务EPS为0.36元,我们预计公司未来三年主营业务增速保持在35-40%左右,排除非经常性损益的影响,我们预计2014-15年EPS分别为0.50/0.70元(14、15年EPS没有考虑非经常性损益)。考虑到14年GPO业务北京外地区扩展、器械业务并表以及京西物流建成投产开始贡献利润等催化因素,对应14年EPS给予40XPE估值,目标价为20元,维持买入评级。 风险提示: 器械公司整合不达预期;药品降价风险导致利润率降低。

事件:公司公告通过药房托管方式分批进入医药商业,公告后股价涨幅累计超过10%。 康美在医药商业上有相应经验。公司在小包装中药饮片(配送到医院)、中药材贸易(收入主导是大宗快批)、外购药品(药品代理)这些自有业务上已经涉足医药商业,此外公司还通过e药谷等网上平台进入O2O时代,虽然其业态与品种有一定局限性,但毕竟为公司进入医药商业提供了经验。 公司具有强大基因可以胜任此项业务。1.强大的资金实力,公司在资本市场上多次以各种方式再融资,账上现金充裕毋庸置疑;2.自有化药从四个主导品种较小规模发展到近10亿规模,品种逐渐多元化;3.公司已实现中药材上下游一体化,在中药材大部分品种和小包装饮片上具有绝对优势;4.公司在亳州药材城、普宁医院建设过程中已具备相应物流仓储、医院药房及其配套建设经验;5.公司通过先期业务,与普宁、通化当地政府都已建立长期合作关系,政府事务能力强,有利于公立医院药房托管。 药房托管是公立医院改革必经之路,公立医院的药房托管业务或将成为大家疯抢的蛋糕。我们之前在深度报告中提及,行业内现有地区或全国性医药商业公司参与药房托管可能难度最小,但是也不排除如康美这样有经验有强大基因的企业进入,甚至其他没有经验的企业都可能在这波浪潮中涌入,资本市场中无数企业争相冲浪,最后谁是裸泳要等潮水退去后才能看清。 对于原有业内企业而言,除非托管医院为新增覆盖医院,否则药房托管只是业态上的创新,从某种程度上说增加了客户粘附度,如果没有上游工业支持,对原有业绩的弹性可能较小。对于康美而言,医院托管是新业务,同时能与自身工业(小包装饮片+自产化药)对接,从收入看公司整体收人规模已过百亿,按公告所言今年年底前新业务将产生近15亿收人,弹性近10%,从盈利看,公司近年来随着收入规模迅速扩大,毛利率和归母净利润率都逐年下滑,12年整体综合毛利率在25%左右,税后归母净利润率在12%左右,我们预计新业务的盈利能力将略低于现有整体业务盈利能力。 盈利预测与估值:我们认为康美进入药房托管顺应大势,有做好该项业务的基因,也有相应经验,投资者可拭目以待收入的小幅增厚,新业务盈利能力可能略低于整体现有业务,但符合公司收入规模不断扩大,盈利能力逐年略微下降的发展规律。暂不考虑药品托管对业绩影响,我们维持之前的盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为0.90元、1.22元和1.48元,给予13年27倍PE估值水平,对应目标价24.30元,给予公司买入评级。 风险提示:药房托管受到政策影响。

事件: 近期,我们调研了公司,就公司最近经营情况变化以及产品生产、研发情况与管理层做了交流。公司近期公告年报业绩增速8-20%,低于市场预期30%增长,股价小幅调整。但是我们仍看好公司中长期发展:实际控制人股权尚未解禁,与投资者利益一致;销售体系改革后,生化增速将回升,外加化学发光业务上量,14、15年业绩将恢复到30%左右复合增长。并且短中期具备多个股价刺激因素:一季报业绩好转、公司自产和IDS合作化学发光产品上量、全自动生化仪器上市、限制性股权激励完成、15年血凝仪器报生产批文(免疫比浊法)、外延扩张等。 化学发光投放市场在即,仍是公司目前最大看点: 之前的化学发光实验仪器已经全部回收,稳定性测试过关。生产以订单决定,生产区现有数台仪器装配中,其中2台已经装备调试基本完毕。自产1000型号节后先行上市,未来除1000外还将有1000+和2000两种型号投放市场,IDS合作产品预计14年中旬投放市场。公司目前包括抗原抗体的核心原料都可以自产,但其他原料还靠进口,核心零部件以及集成板块基本外包,公司负责组装,我们认为化学发光业务的成本未来随着原料自产以及规模效应将有一定下降空间,预计未来毛利率有望维持在60%以上。由于每台机器匹配的试剂数量与医院规模大小、所处科室等原因都有关系,暂时无法依靠单台仪器销售确定试剂销售量,且第一批仪器销售可能有一定程度优惠, 因此14年能否盈利需要进一步跟踪,但化学发光业务全面上市投放市场将对14年估值和15年业绩产生正面影响。 营销架构调整后生化增速有望回升: 13年下半年开始销售增速低于既定目标,因此公司对营销架构进行了主动调整,原销售总监离任后资深IVD从业人员陈宇东先生接任,负责全球IVD试剂+仪器销售,销售部门整体人员也将有20%左右调整,营销重点将落在对试剂经销商的管理以及化学发光仪器业务的市场开拓上,以期将14、15年增速恢复到13年上半年水平。 盈利预测: 考虑折旧影响和营销改革,我们下调之前盈利预测至13-15年EPS分别为0.77元、1.03元和1.28元。公司新业务上市以及营销调整后14、15年业绩增速有望回升至28%左右,考虑到公司是A股IVD行业上市公司中化学发光业务首家上市的企业具有先发优势,该项业务市场潜力大业绩增长或超预期,因此给予14年40XPE,对应目标价41.20元,给予“增持”评级。 风险提示:化学发光产品市场接受度不高;新产品研发风险

事件: 2 月11 日达安基因公告公司首期股票期权激励计划(草案)已获得财政部的正式批复。授予人员为公司董事(不包括独立董事以及由达安基因以外的人员担任的外部董事)、高级管理人员以及核心管理人员、核心研发人员和经营管理骨干,共计83 人。此次股票期权授予数量为413 万股, 占达安基因总股本的0.99%。行权价格锁定为8.43 元。 股权激励可促进管理效率的提高 公司自2009 年开始筹备股权激励计划,于12 年12 月获得财政部原则性批复,历时1 年多,现获得正式批复。公司作为校方背景企业,通过股权激励可以促进公司高管及核心人才的积极性,促进管理效率的提高。 管理效率提高推动公司中长期发展: 公司未来仍将以高端分子诊断产品和独立实验室为战略重点,而管理效率提高将促进公司盈利能力的提升。诊断产品未来将以分子诊断为主, 兼顾高端免疫产品的开发与运用,公司PCR 试剂国内市占率达60%左右, 为行业龙头,仪器方面,公司自主研发PCR 仪器,并代理高端PCR 仪器, 诊断产品未来增长驱动因素有两个:1、渠道由三级医院向二级及基层医院下沉,推广自主研发的仪器和试剂;2、产品线不断扩充,常规分子诊断产品有100 多种,公司目前仅研发50 多种,新产品存量空间大,公司通过销售PCR 已经创建了较为稳定的350 人左右直销队伍,未来新产品推出渠道协同即可快速上量。独立实验室是公司上市以来一直着重发展的业务,随着管理效率和运营经验的增强,今年有望扭亏为盈。 盈利预测与估值: 公司所处的IVD 行业处于快速发展期,公司未来发展一方面受益于自身管理能力提升,一方面受益于行业增长。公司今年将确认减持安必平的投资收益4900 万元,考虑到投资收益变化,我们调整了盈利预测,预测公司13-15 年EPS 分别为0.31 元、0.35 元和0.41 元,给予14 年55 倍PE, 目标价19.25 元,给予“增持”的投资评级。 风险提示:费用控制不及预期

事件:近日我们调研了同仁堂,与公司董秘等高管做了交流,就市场比较关心的商业销售情况、低价药目录以及股权激励等问题进行了梳理。 商业:贵细产品销售仍处低谷、开店+坐堂医模式改变销售产品结构 公司1-9月份销售收入和净利润同比增速分别为8.46%和29.25%,增速放缓,低于1-6月份销售收入和净利润15%和33.96%的增速。商业业务受“三公消费”限制,高毛利率的贵细产品销售增速放缓是最主要的原因。我们判断三季度已经充分释放了贵细产品销售放缓的影响,三季度是销售低谷,四季度销售平稳,没有下降的空间。子公司同仁堂商业目前有388家门店,15-16年终端数目预计达到500-600家左右,年复合增长15%左右。新开门店主要选址中东部一线城市,希望当年实现盈利。并且通过加强门店中医坐诊服务,提高中药饮片和中成药销售,门店坐诊和中药饮片收入占比近一半。 工业:有望受益于国家低价药目录的制定,产品提价空间大 公司产品除安宫牛黄丸和阿胶等少数自主定价产品外,大部分产品日使用价格都低于5元标准,具备提价的空间,其中包括六味地黄丸、感冒清热颗粒等过亿大品种。公司大部分产品为OTC产品,我们预计公司会实行尽可能贴近日使用价格上限的调价策略,以留存更多的利润空间给终端渠道。虽然同仁堂产品较同类产品价格较高,由于低价药药品总价相对低,消费者对于价格变化的敏感性不高。同仁堂依靠品牌优势,在低价药目录实行后,会成为最大的受益者,产品量价齐升,对公司业绩提升明显。 公司治理提升 十八界三中全会提出进行全面深入的改革,国企改革是重要的改革领域。在医疗卫生领域,更是明确提出了国退民进的战略要求。公司是北京国资委下属3家之一,属于北京国企改革的重点,具备改革示范作用。我们认为公司的改革很可能通过股权激励、引入战略投资等组合拳进行。2011年公司开始现金激励计划,由于需要平衡考虑与北京国资委其他企业差距,激励力度相对平缓,2011年度奖励金额413.53万元。 盈利预测: 由于同仁堂科技增发股份公司未参与,持股比例被相应摊薄,不考虑此因素,我们预计13年全年增长基本等同于前三季度增长,14年整体业绩增速略高于13年,此外国企改革可能对公司业绩产生正向影响。13-15年EPS分别为0.52元、0.63元和0.77元。考虑公司品牌价值,给予14年32倍PE,目标价20.16元,给予增持评级。 风险提示:反腐政策的进一步加强;新开门店盈利不达预期;低价药目录慢于预期。业绩预测和估值指标

事件: 2月10日康美药业公告与通化市人民政府签订了45家《公立医院药房托管合作协议》,通化市辖区的45家公立医院所用的所有药品统一由公司供应和集中配送,公司保证医院的临床用药需求和所有供应的药品质量。 药房托管顺应医改方向,看好公司在药品终端的布局 14年1月30日公司与普宁市9家医院签订了《医院药房托管协议》。 2月8日公司与惠来县医院签订药房托管协议,此次与通化市的合作是第三批。我们看好公司在药房托管商的布局。1、这顺应医改潮流,药房托管是深化医药卫生体制改革的一种新模式,国家推进基本药物零差率政策并且不允许医院二次议价,这样导致医院药品收入减少运营压力增加,公司通过托管数家医院,未来有望形成大量、连续性的购买订单,增加对上游医药工业企业的议价能力,达到降低药品价格,缓解医院药品运营压力。2、康美作为综合性公司,不类似于一般商业公司的药房托管,其盈利来源之一是采购的进销价差,我们预计公司未来将通过合作或收购方式扩大医药商业的规模;盈利来源之二是自身产品(如全品类中药饮片、化药等)的销售。我们预计未来公司的净利率将远高于行业的平均净利率1.5%。 公司药房托管未来有望继续扩展 公司在前期全产业链布局中,积累了较多的资源和关系,如在亳州、普宁、玉林等地建设大型中药材交易市场,这些资源为公司未来在下游进一步布局提供了较好的基础,公司已成立专门的营销中心负责相关业务的管理和规划,随着公立医院改革进程的加快,公司可能还有更多扩张。 盈利预测与估值: 首批托管的9家医疗机构合计收入12亿元,第二批1.1亿,第三批20亿,第一批和第二批今年2月贡献收入,第三批今年8月左右全部贡献收入。一般情况下,医院每年药品采购量约占业务收入45%左右,公司药品托管利润预计占医院药品收入10%以上。公司对药房托管后,可能会对药房进行一定的改造,但是资本开支预计不大。暂不考虑药品托管对业绩影响,我们维持之前的盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为0.90元、1.22元和1.48元,给予13年27倍PE估值水平,对应目标价24.30元,给予公司买入评级。 风险提示:药品托管进销差价不达预期

事件:公司自13年12月20日停牌筹划股权转让事宜,14年1月27日晚公司公告拟通过股权转让和非公开发行方式引进境外战略投资者方源资本,分为两部分,一是方源资本将以每股16元收购徐显德、沙立武等四位股东7557万股,占公司现有总股本的15.35%。二是方源资本将定向认购公司发行的2500万股,占发行后4.83%。转让完成后,方源资本将持有发行后19.44%股权,成为公司第一大股东。公司控制权将由共同控制变更为无实际控制人。 方源资本和董事长承诺持续持股,彰显对公司发展信心。 方源资本承诺36个月内不转让股权,公司董事长唐伟国也承诺三年内不出售持有股份,这彰显对公司发展信心。公司所处IVD行业基数小,受益政策红利、老龄化推动,未来行业年均增幅在15%-20%之间,公司作为业内龙头,随着战略投资者介入,运营管理将更加灵活,未来公司将能保持高于行业的增速。 引进战略投资者有助于公司内生外延 我们在前期深度报告已论述,国内IVD所处阶段类似于海外20世纪90年代,传统生化、免疫、微生物检测等目前处于激烈竞争状态,利润被逐渐吞噬,IVD业内公司亟需寻求突破。方源资本是专注于中国企业的股权投资基金,有一定的医疗器械投资经验,引进方源资本有助于公司更好更快突破。内生:公司引进战略投资者后,未来可能会有专业的企业管理人才加入,这有助于公司把握行业发展机遇,进一步提升管理运营效率,促进现有业务的增长。外延:三季报显示公司资产负债率11.24%,定增后预计更低,公司未来可利用的资金空间大,公司过去主要依赖于内生性增长,引进战略投资者后将引进丰富的资本运作经验,结合公司的国内市场经验,双方未来可以共同寻求外延式突破。 公司发展战略清晰,未来将牢牢把握产品升级及齐全产品线趋势 公司未来将通过研发或者并购方式齐全“生化、免疫、分子诊断、POCT”产品线,仪器试剂协同发展。我们预计五年内有望覆盖IVD全产品线,包括化学发光、分子诊断等中高端试剂和仪器,我们预计未来三年有望分别获批22、10、20个注册证,加上外延式并购,将共同促进公司产品升级和产品齐全。 盈利预测与估值: 公司管理层换届预计最晚5月份完成,暂不考虑股权转让对公司业绩影响,我们维持之前的盈利预测,公司未来三年EPS分别为0.61元、0.75元、0.92元,给予13年30倍PE,目标价18.3元,给予买入评级。 风险提示:血筛核酸检测经费保障尚不明朗。

公司简介:细分市场龙头企业 我武生物是一家研发、生产和销售生物医药类产品的高新技术企业,主要产品研发方向是用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品。公司依靠原始创新的核心技术,一直致力于创新药物,特别是变应原制品的研究,开发了“粉尘螨滴剂”、“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品,在细分市场中处于绝对领先地位。 产品竞争及研发优势明显,盈利快速增长 公司主营业务所处竞争格局良好,竞争结构较为缓和,公司的主要业务产品“粉尘螨滴剂”是国内唯一的舌下含服药品,进入壁垒高,公司市场占有率已提升至细分市场第一位。2012年公司实现收入1.48亿元,净利润0.54亿元,2010-2012年销售收入与净利润的复合增长率分别为57.7%和70.9%。公司主营业务收入和净利润在2010-2012年度持续快速增长,在市场上具有明显的竞争优势,预计未来2-3年公司将仍然保持较快的增长速率。 公司作为国内唯一生产含服型粉尘螨脱敏治疗药物的龙头企业,不仅在研发创新产品“粉尘螨滴剂”药物中具有绝对优势,作为研发驱动型企业,公司还同时研发了“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“尘螨合剂”、“黄花蒿粉滴剂”、“皮炎诊断贴剂”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品,为更多的过敏性患者提供不同的变应原脱敏治疗药物,可以支撑公司的长远发展。 估值与评级:预计上市价格20.7-22.5元 我们预计2013-2015年EPS分别为0.71、0.90、1.08元。我们考虑到本公司的盈利状况及行业情况,给予公司2014年23-25倍PE,我们认为我武生物合理定价在每股20.7-22.5元。预计上市首日涨幅约3-12%。 风险提示: 主导产品单一风险、主导产品销售季节性及区域性风险、核心技术被替代等相关市场竞争风险。

事件: 公司1月15日公告与亳州市人民政府签署了《投资合作框架协议》,未来将在亳州建设中药饮片生产基地(年产20万吨);建设中药饮片及相关产品的电子商务平台;建设中药饮片炮制技工培训学校。 中药饮片市场空间大,未来集中度将提升 2012年,中药饮片营业收入990.3亿元,利润总额为71.0亿元,收入和利润增速一直在25%左右,快于医药工业整体增速。我们认为随着人口老龄化及人们保健意识的增强,未来两年中药饮片增速仍将高于医药工业的整体增速。中药饮片行业集中度低,未来随着国家对中药饮片质量管理加强,那些规模小、管理不规范、产品质量差、竞争力弱的生产厂商将逐步被淘汰,具有核心竞争力的生产企业市占率将逐渐提高,我国中药饮片行业的市场集中度将逐步提高。 公司受益集中度提高,亳州饮片厂有望成为全国最大加工基地 公司拟在亳州形成年产20万吨饮片的生产基地,是继收购沪憔(沪憔中药饮片达到1300余种,生产产能为1.5万吨)后在中药饮片上的进一步布局。据我们测算,20万吨产能预计可以达到现有饮片总份额的7%-10%。公司未来将通过规模化生产来控制成本,通过标准化规范化生产来保证饮片质量,公司受益集中度提高。未来公司还可能在宁夏隆德、西北、云南等道地药材基地建设新产区。 电商平台促进饮片交易 公司将基于实体生产基地和流通渠道建设互联网药品交易平台,主要开展中药饮片的B2B业务,可能还会开展部分保健品的B2C业务。公司20万吨的生产能力是电商整合的重要推手。未来小散乱的生产作坊可以借助公司的生产基地生产有质量保证和有品牌的饮片,而原来与小作坊合作的流通商也自然会和公司合作,这些流通商来自全国各地,可以迅速打开公司的销售市场。公司的电子交易平台则可为饮片交易提供更高效更便捷的通道。 盈利预测与估值:暂不考虑亳州饮片基地对业绩影响,我们预计13-15年eps0.40元、0.58元和0.76元,给予14年40倍市盈率,目标价23.20元,股价已反映其合理价值,调降至“增持”评级。 风险提示:直销市场拓展不成功风险

事件:近期,我们调研了京新药业,就公司的经营情况与管理层进行了交流。 核心品种增长确定性强,是公司2-3年内业绩高速增长主要推动力: 公司目前主要以瑞舒伐他汀、康复新液、地衣芽孢杆等核心品种推动公司业绩高速增长,以舍曲林、环丙沙星胶囊(0.5g独家品规)等二线品种和原料药业务支撑公司业绩基础增长。其中核心品种竞争格局较好,一般以外资占主导,国内有1-3家生产厂家。预计未来2-3年内业绩高增速确定性强,是短期推动公司业绩增长的主要推动力。 未来3年内新品种获批看点多,推动公司业绩长期持续增长: 长期看,推动公司由原料药企业向制剂企业转型的后续品种看点颇多,公司制剂品种线战略清晰,预计未来在心脑血管、精神类药物、消化以及抗感染等大病领域会陆续有新品种获批。匹伐他汀分散片独家剂型13年底获批,预计14-15年获批的重点品种包括阿托伐他汀、首仿重酒石酸卡巴拉汀、盐酸普拉克索、左乙拉西坦、氯吡格雷等。后续品种普遍有3-5家生产厂家,竞争格局好,是公司业绩长期增长的保证。 增发彰显管理层信心,募投项目符合公司转型的战略方向: 本次定增公司实际控制人吕刚以现金认购10-20%股份显示了管理层对于公司前景的信心。从募投项目看,都为提高重点制剂品种产能项目,符合公司向制剂企业转型的战略方向,有效解决未来3-4年产能问题,利于公司的长远发展。 销售增强的空间大,期待精细化销售助力业绩增长: 公司的销售目前主要是以自营+代理的模式进行,自营地区包括浙江、江苏、上海以及山东的重点地区。并且销售单位以区域划分,没有分产品营销。过去的2-3年内销售人员数缓慢增长。我们认为公司销售增强的空间很大,预计核心品种销售2亿左右时公司将进行分线营销,并且加强自营队伍建设。我们会持续关注公司在销售方面的变化,期待精细化销售推动公司业绩增长。 盈利预测: 考虑下半年公司业绩受医药行业增速减慢的影响,调整2013-15年EPS为0.28、0.47和0.71元(原为0.31/0.49/0.74元),6个月目标价为16.74元,对应14年35倍PE,维持“增持”评级。 风险提示: 医药行业系统性风险、药品招标降价风险、新品种审批风险。

近期,我们调研了瑞康医药,就公司经营情况进行了交流。 山东几近全覆盖,精耕细作传统业务稳定增长。公司目前覆盖山东片区86家三级医院(100%覆盖率)、325家二级医院(97.5%覆盖率 )和2500多家基层医疗机构(只包括乡镇卫生院,95%覆盖率),以直销和分销实现对山东片区几近全覆盖,纯销药品有17000多品规,未来将通过增加药品品种数量获取同一医院内更高的市占,精耕细作实现直销的稳定增长,此外公司新增器械多品种多品规,正在拓展总包业务,可提供集中采购服务进一步增加医院占有率。 山东医药纯销增长尚无瓶颈,物流配送基地产能将逐步释放。保守估计2012年山东省药品流通市场规模含税大约在450 亿元,公司目前在山东省整体药品纯销市占12.01%,假设公司13-15年通过精耕细作纯销维持现有30%增速,我们预计公司15年前药品纯销业务尚无增长瓶颈(按照30%市占测算增长瓶颈)。目前烟台物流配送基地I期仓库面积1.12万平米,1-4楼以及冷库的利用率都已远超100%,且自动化程度较低,募投项目烟台II期1.5万平米物流配送基地目前正在安装设备,明年上半年可以投入使用,II期投入使用后原有I期基地将基本用作器械配送,济南物流配送基地预计明年年底建成主体建筑,15年投入使用。 器械翻番增长无虞,发展潜力巨大。按照器械和药品4:6的市场容量保守估计,我们估计公司全年器械收入接近2亿,纯销部分配送占比60%,代理占比40%,分销模式主要集中在省外。山东器械市场容量含税300亿左右,目前公司收入市占不到1%,发展潜力巨大,我们预计明年收入或达到5亿,未来随着集中招标,毛利率会逐步降低到合理水平。器械市场散乱,未来1-2年内整合是大概率事件,我们预计公司可能会有进一步外延并购的可能性。 盈利预测与估值。预计公司13-15年EPS分别为1.36元、1.74元和2.17元,给予14年30倍市盈率,目标价52.2元,给予“买入”的投资评级,考虑到公司药品主业平稳增长,器械业务基数低明后年内生或均增长超过100%,且公司在山东片区渠道优势强,上下游并购后有望成为区域性平台公司,建议投资者关注。由于现有管理层除实际控制人外没有持股,我们认为公司可能会考虑在适当的时候进行股权激励。 风险分析:药品价格下降

新品种不断增加,市场容量尚大。公司去年51 个品种,今年新增包括左旋肉碱、葡萄籽和鱼油牛磺酸(DHA)在内12 个品种,品种数不断增加, 但与主流品牌近1000 个产品相比,公司产品线相对较短。美国GDP 增长1-2%,GNC 收入和利润端都有10%增长,增速接近GDP 增速5 倍,非直销行业增速快于直销行业,我们预计国内市场容量上大,行业增长短期看不到瓶颈。二线市场目前是公司主要增长来源, 一线市场北上广深都是成熟市场增长不大。目前公司约330 个经销商,只覆盖了一半地级市,下沉空间很大。 继续保持终端数量增长,同店增长开始加快。根据11 年数据统计,中国存量药店42.3 万家,其中单体药店27.7 万家。年底公司覆盖终端将达到约4 万家,以药店为主,市场同类厂家中香港上市公司传统保健品行业碧生源网点12 万家,药厂惠氏善存的终端覆盖量也接近10 万家左右,公司未来将维持较高增长,或达到最终覆盖8-10 万家终端。三季度同店增长7.6%, 其中可监控自有网点同店增长约20%,经销商占比90%,但没有相应数据, 经销商的门店单店提升是明年重点。 精细化管理提升空间大,处于改善中。公司精细化管理提升空间较大, 目前这方面工作不理想,但都在改善中:1.前期工作小组在终端精细化管理提了6 个模块,下半年作了一定调整,经销商自己选择合适的模块2.公司是低价代理制,在这方面资源配臵不多,下半年公司从其他资源中拨出一部分支持经销商。公司将与经销商共同出资为店方培养驻店营养师3.信息化平台上相对原先比较弱,系统上线升级更新需要时间。而窜货问题也还没有真正杜绝,需要经销商信息管理平台应用同时明年改包装,增加二维码。 电子商务暂不是战略重点。电子商务现在基数很小, 公司有电子商务部, 但目前天猫旗舰店由第三方公司运营,原则上不允许经销商开网店。线上主要是新品牌十二蓝,针对女性体重管理,定价和线下有所区别,明年规划收入1000 万左右。十二蓝获取批文进度较慢,海外业内成熟企业电子商务收入占比5-7%,目前电子商务不是战略重点。 盈利预测和估值。提价负面影响二季度消化,今年收入将保持快速增长, 收入增加后费用率下滑,13-15 年净利增速快于收入增速,我们认为考虑上下游整合,国内外并购也将逐步落地,预计13-15 年EPS 分别为1.30 元、1.80 元和2.34 元,给予14 年40 倍PE,目标价72 元,目前估值偏低。 风险提示:保健品行业负面事件报道

近期我们调研了中恒集团,就公司经营情况进行了深入交流。 向上游种植延伸,三七降价提升毛利。公司目前三七种植面积1-3年生达到3000亩。我们预计公司的三七主根用量为600吨左右,目前公司有三七库存,考虑到现有三七价格跌幅较大,公司采购并非每季度进行,一般在产新后比例较大,我们预计三七降价对公司的影响至少将跨今明两年,不考虑所得税影响全年每股收益约0.05元左右。 血栓通尚无增长天花板,产能扩张有序进行中。公司血栓通今年预计实现销售2.2万支,目前产品供不应求基层快速增长,市场容量尚大,明年销量端有望实现30-50%左右增长。为解决产能瓶颈,公司在南宁和肇庆总共4亿支产能投产,公司还与华润签署代工协议。我们预计南宁基地14年下半年投产,而肇庆基地主体车间地基已打,附属工程地块(排污、动力)因为南广线通车原有租户不肯按原价拆迁拖后进度,土地证还没拿到,我们预计肇庆基地16年投产。肇庆和南宁基地投产后将有效解决公司产能问题,此外还能很好解决高开后的返税问题。 血栓通降价缓冲较差。中成药自09年9月起未有降价,公司产品血栓通作为基药独家产品有降价可能,但目前公司尚未收到发改委相关通知。血栓通0.25g规格的13年平均中标价是51.8元,最高零售价为56.98元,两者价差为10%,在我们以下列举的部分产品最高零售价与平均中标价价差中,降价缓冲低于15%,相对较差。 双钱龟苓膏系列将成为公司另一战略业务。公司旗下全资子公司双钱药业的龟苓膏系列历史悠久,上半年实现收入3472万元,三季度估计实现6000万左右收入,毛利率环比有较大幅度提升,估计与规模效应有关。未来肇庆产能达产后,物流成本有望大幅降低,配合渠道上的变革,龟苓膏有望成为公司又一现金牛产品。 盈利预测和估值。公司聚焦医药主业,将地产项目基本剥离,目前仅剩存货项目中5亿左右未售卖楼盘,销售结算后公司旗下将没有地产业务。短期自有研发新药科博肽和去水卫矛醇无法贡献业绩,公司积极寻求同行业内的并购,我们预计可能为药品制造业。我们预计公司13-15年的盈利预测分别为0.65元、0.84元和1.08元,给予14年19倍估值,目标价15.96元,给予“增持”的投资评级。公司目前估值对应14年估值15倍,在医药股中偏低,已经反应了降价预期。 风险提示:血栓通降价