公司2021年主业有望加速增长 公司2021年主营收入及净利润均有望加速增长,逻辑有三：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，推动公司教育业务在2021年继续保持高速增长；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司新产品的不断打磨和推出，消费者业务2021年有望加速增长；三、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。此外，2021年云从、依图、旷视等AI独角兽有望陆续登陆科创板，AI板块关注度有望提升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.52、0.68、1.00元，维持买入评级。 公司在手订单充足，2020Q4营收同比增速有望达50%以上 公司2020年Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-28.06%\29.54%\25.16%，根据第二期限制性股票激励行权条件，以2019年营收为基数，2020-2022年营收增速分别不低于25%、50%、75%。公司2020年前三季度实现营收72.84 亿，要完成行权条件，则公司2020Q4营收需要同比增长51.63%。公司前三季度新签合同金额同比增长84%，且大多实施周期在一年以内，我们认为公司在手订单充足，公司2020Q4营收有望实现高增长。 公司教育业务和消费者业务2021年有望加速增长 公司青岛、蚌埠的区域级因材施教项目，在2020年取得了非常显著的效果。自2020年3月份以来，公司区域级因材施教方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续推广，带动公司教育业务快速增长。2020年受疫情影响，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务2020年增速较低。我们认为，随着宏观经济逐步恢复以及公司不断推出“AI+办公”新产品，公司消费者业务2021年有望恢复高增长态势。 公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年利润率有望提升 公司每年研发费用资本化摊销部分占净利润很大的比例，2019年为67%。而自2020三季报开始，公司资产负债表中的无形资产+开发支出两者之和同比增速显著下降，这也意味着2021年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。 看好公司长远前景，维持买入评级 鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，预计公司2020-2022 年净利润分别为11.51亿（+2.13%）、15.22亿（+1.13%）、22.19亿（+16.06%），对应EPS 分别为0.52、0.68、1.00元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE 为78倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE 80倍，对应目标价为54.4元，维持“买入”评级。 风险提示：1、人工智能技术应用和进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、宏观经济下行压力加大；4、控费力度低于预期。

高管调整，云转型有望加快 2021年1月4日，公司公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，陈强兵先生不再担任公司总裁职务。我们认为，这一管理层的调整，有望加快用友云战略转型的节奏。我们看好企业级服务市场未来的业务空间，用友有望成为中国企业级云服务市场的龙头地位。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.26/0.29/0.38元，维持“增持”评级。 中国企业级云市场历史机遇：云架构迁移&国产化替代 站在当前时点，我们看到中国企业级服务市场面临两大历史机遇：1）企业云架构迁移。大型、中性、小型企业逐步将传统IT架构向云架构迁移。虽然目前大中小型企业对公有云和私有云的认知和接受程度不同，但云化已经是大势所趋。2）国产化替代：特别是在大型的央企和国企领域，ERP国产化趋势明确，需求有望持续释放。而对于中国企业级服务领域参与者而言，只有占领大客户市场才能实现龙头地位。 企业级服务市场核心要素：产品力 我们认为，企业级服务市场的核心竞争力为：产品化能力。特别是在目前两大历史机遇面前，中国企业需要做的是：1）在应用产品方面，比如人财物、绩效、供应链、库存管理等功能模块方面，要缩小与海外精品的差距。2）在云架构方面，构建服务未来企业发展需求的云产品。也就是说，以上产品功能的实现和打磨，要以云产品的形态来呈现。这就对企业的产品化能力提出更高要求。 用友云产品化能力有望提升 此次用友任命王文京为总裁，有望加快云转型的节奏。我们认为，对于用友而言，占领大客户市场的关键要素：1）市场渠道。用友在大型企业客户领域深耕二十多年。在该领域，用友的市场渠道是通畅的。2）产品化能力。这是用友未来几年需要重点突破的点，需要公司不断加大产品研发力度，特别是在云产品变革的历史拐点，利用自身的产品积累和行业地位，来定义未来中国企业级云产品的功能标准。董事长王京作为公司创始人，在技术、产品、渠道、市场等方面具备深厚积累，有望加速用友云战略节奏。 云战略推进有望提速，维持“增持”评级 鉴于2020年疫情负面影响及未来几年公司会继续加大研发投入，我们下调20-22年净利润至8.64/9.58/12.47亿元（前值12.13/15.20/19.84亿元）。我们采用分部估值，对于传统软件业务采用PE估值，该业务可比公司2021年PEWind一致预期均值83.2倍。我们给予软件业务PE估值83.2倍，对应估值为846.51亿元。对于云业务采用PS估值。2021年可比公司Wind一致预期PS均值14.6倍，我们给予2021年云业务PS估值14.6倍，对应市值968.09亿元。公司2021年目标市值1814.60亿元，对应股价55.48元（前值50.70-54.36），维持“增持”评级。 风险提示：云转型节奏低于预期风险，宏观经济波动的风险。

深耕税务信息化，模式变革打开业务边界 我们认为，未来税务信息化行业的增长点在于涉企全生命周期的税务管理、基于数据对存量市场的盘活。考虑到航天信息正处于由“产品+服务”向“平台+产品+服务”的转型过渡期，叠加“会员制”推出，我们认为航天信息税务信息化业务符合产业发展趋势，未来可期。我们预计，公司2020-2022年EPS 为0.73、0.87、1.02元，首次覆盖，给予“增持”评级。 金税产业：税务信息化之根基，细水长流持续受益 防伪税控系统保证纳税流程中票据信息真实性，是税务信息化的根基。市场主体的持续增长带来了刚需增量及存量群体扩容，缓解了降价的消极影响。另一方面，电子发票在政策的推动下快速普及，航天信息依托金税产业的优势，顺应趋势不断完善51发票平台，有望持续受益于电子票据市场的增长。 金融科技产业：从协助监管到赋能企业，企业级服务市场渐开 公司积极在金融科技领域展开布局，通过大象慧云和诺诺网络提供涵盖税务信息化全生命周期的金融科技服务，帮助企业提升税务管理效率。通过金融科技服务，公司推进从协助监管到考虑企业税务实务需求的转变，通过云化与全生命周期管理，逐渐缩短和企业业务的距离。此外，公司顺应税控信息化行业的发展趋势，依托良好客户基础，积极推广会员制，为进一步开拓税务数据服务市场打下良好基础。 网信产业：招投标情况良好，落地期业绩或将兑现 公司依托资质优势（涉密甲级资质等），完成了对咨询、集成、软硬件、实施运维四大板块的覆盖。公司中标情况良好，截至2019年底，中标65个信创试点项目，稳居行业第一，安徽、贵州、广东等一批示范工程完成验收。2020年上半年，公司全面完成相关国家机关信创项目核心产品定位迁移及改造，保障地方政府及部委与国家机关间互联互通平台工程的实施；完成福建、辽宁交换产品省级节点部署，目前已实现在近二十个区域政府机构的系统部署。随着公司中标项目陆续进入落地期，信创业务业绩或将兑现。 积极布局企业级服务市场，给予“增持”评级 公司依托税控产品领域的良好基础，积极发展金融科技业务，布局企业级服务市场，成长空间进一步打开。参考可比公司 2021年 Wind 一致预期平均市盈率为16倍，给予公司 2021年16倍目标PE，对应目标价13.92元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、税控系统降价风险。

借力新基建，加速业务转型 神州数码是国内领先的 IT 领域分销和增值服务商，从 2017年开始云转型 战略。公司以自主创新和生态体系为依托，构建起全栈云服务能力，及全 线自有品牌产品及解决方案能力，为处在不同数字化转型阶段的行业客户 提供全生命周期的产品、方案和服务。 作为国内领先的 MSP（云管理服务） 厂商，“云+信创”需求加速，有望带动公司云计算与自主品牌产品收入加 速增长，同时优化业务结构，完成从 IT 分销商到整机厂商、云服务商的角 色转变。 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.10、 1.50、 1.94元，首次覆盖， 给予“增持”评级。 云业务： MSP 需求强劲 2019年、 2020H1公司云业务营收 15.31、 10.38亿元， YoY 164%、 88%， 势头强劲。公司主要为企业客户提供从 IaaS、 PaaS 到 SaaS 的各类解 决方案： （1）云管理服务（MSP）：由于越来越多政企客户开始采用多云、 混合云， 对第三方提供的运管服务需求增长迅速，根据 IDC， 19-23年国 内市场规模复合增速有望达 54.7%， 2019年神州数码国内市场份额迅速从 2018年的 5.8%提升至 6.9%； （2）数字化解决方案业务（ISV） 已在快消、 汽车等行业加速落地； （3） 云转售：凭借与 80多家全球云资源提供商的合 作关系，拓展客户的同时协助海外 SaaS 在国内落地。 自主创新业务： 神州鲲泰快速推进 2020上半年，公司相继成立神州信创集团、厦门鲲泰生产基地与厦门信创 研究院。 2020年 5月，神州鲲泰厦门生产基地正式投产，并实现行业端的 营销突破及产品交付， 公司预计年产能或达到 40-60万台 PC/服务器。2020年 9月，发布全系列产品，包括云计算及软件定义存储服务器、大数据一 体机、 应用服务器一体机、 高性能数据资产分析一体机。 根据公司公告（编 号： 2020110）与政府采购网，公司已分别中标 2020-2021年中国联通通 用服务器集采、国家税务总局服务器更新采购项目等，前者预估合同金额 达 1.95亿元。需求有望推动产能利用率提升，自主产品收入有望快速增长。 看好“云+信创”推动业务转型， 给予“增持” 评级 我们看好“云+信创”需求加速， 推动公司数字化转型。 采用分部估值，对 于传统分销及自有硬件业务，参考可比公司估值， 21年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑到公司自有品牌产品占比较低，故折价后给予公司传统 分销及自有硬件业务 21年 7倍 PE，对应市值 69.02亿元。对于云业务， 参考可比公司 21年 Wind 一致预期 PS 均值为 2倍，考虑到公司低价值的 云转售业务占比较高，故折价后给予公司云业务 21年 1.5倍 PS，对应市 值 93.81亿元。综上，公司 21年目标市值 162.83亿元，对应目标价 24.69元，给予“增持”评级。 风险提示： 华为事件加剧； 新基建政策推进及政企上云不及预期。

定增夯实新安全领军地位 公司拟非公开发行募资13.33亿元，投向数据安全等新兴安全领域。我们认为，公司有望借助募投项目，持续发力新兴安全领域。预计公司20-22年EPS1.74/2.19/2.91元，维持盈利预测，维持“增持”评级。 定增项目布局数据安全岛、信创等新兴领域 公司发布定增预案，拟向不超过35名投资者募集资金13.33亿元，总投资达到17.14亿元：（1）数据安全岛平台研发及产业化项目（投入4.76亿），发力数据安全赛道，并积极探索数据交易中的分成或Saas模式；（2）涉网犯罪侦查打击服务平台（投入1.30亿），项目拟在上海浦东新区租赁办公场地，研发落地涉网犯罪侦查打击服务平台，开展定制化侦查破案及案件线索检索平台等业务；（3）信创产品研发及产业化项目（投入6.21亿）；（4）网络安全云靶场及教育产业化项目（投入1.58亿）；（5）新一代智能网关（投入2.26亿）；（6）车联网安全（投入1.02亿）。 数据安全岛：长期布局数据安全赛道，安全Saas优势有望进一步强化 对比欧美GDPR（《通用数据保护条例》）与CCPA（《加州消费者隐私法》）对海外信息安全行业具有较强影响力，我国数据安全防护意识相对较低，相关产业处于萌芽阶段。2020年7月，《数据安全法（草案）》公布，我国数据安全市场有望迎来快速发展期。根据公司公告，该项目拟在上海临港新片区购置土地，重点开展数据交易安全平台即安全岛产品研发及产业化，公司预计建设期为3年。我们认为，一方面数据交易规模在未来有较大提升空间，由此催生脱敏等数据安全需求，另一方面有望优化公司商业模式，向以流量计费或订阅付费转变。 信创：有望与云安全优势深度结合 公司拟在杭州滨江区安恒大厦临近地块自建办公用楼，开展信创产品线开发、适配和产业化基地建设，同时建立省级信创适配实验室，逐步完成国产化技术路线适配工作，搭建信创产品体系。我们认为，公司有望结合自身在云安全领域的优势，发力信创云业务。 定增助力长期成长，维持“增持”评级 预计2020-2022年分别实现营业收入13.52/19.88/28.82亿元。我们使用P/S进行估值。参考可比公司21年Wind一致预期平均P/S9倍，由于我们看好公司在大数据与云安全领域的竞争优势，故给予安恒21年10倍P/S，对应目标价268.39元（同前值），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；技术优势弱化；宏观经济下行。

股权转让完成，期待协同性 公司公告， 近日公司收到股东 DC Software 通知， DC Software 将其持有 的鼎捷 15.19%的股权，已经与工业富联完成了股权过户登记。至此，鼎捷 软件的股权转让已经完成，工业富联成为鼎捷第一大股东。我们认为，工 业富联的入股有望加快鼎捷工业软件产品化迭代进度，为公司长期发展提 供持续动力。我们预计， 2020-2022年 EPS 分别为 0.53/0.73/1.03元， 维持“买入”评级。 鼎捷软件：工业软件产品优势明显 我们认为，鼎捷在工业软件方面具备长期的产品开发经验和工业流程积累。 1）工业流程经验：鼎捷已经成立 38年，公司的成长过程伴随着台湾工业 的崛起。鼎捷在消费电子、半导体、汽车、机械装备制造领域积累有丰富 的工业流程经验。这些是鼎捷工业软件开发的基础和壁垒。 2）工业软件开 发基因。鼎捷的工业软件产品覆盖运营管理和生产控制两大环节，包括 ERP、 MES、 APS、 PLM 等核心环节产品。我们认为，鼎捷是在工业软件 领域兼具工业流程经验和软件开发基因的公司，而这两个方面是工业软件 企业做大做强的基础。 工业富联：富士康工业化转型的载体 我们认为，从全球工业领域发展趋势来看，原有的工业制造企业以及工业 信息化硬件提供商，都在做同样的事情：软件化和平台化。我们认为，富 士康作为全球工业智能制造领先企业，其面临的产业趋势也是制造的软件 化和平台化。我们认为，工业富联或将是承担富士康工业化转型的载体。 而在工业富联打造的工业互联网平台体系中，工业软件的重要性或将逐步 凸显。鼎捷作为工业软件领域的发展比较成熟的产品型企业，有望能够在 工业软件产品领域对工业富联形成互补。 双方协同性有望逐步体现 我们认为，鼎捷与工业富联的协同性有望逐步体现。从短期来看，我们认 为双方在市场和客户协同方面有望逐步体现。从中长期来看，富士康和工 业富联对工业流程经验的积累有望逐步在鼎捷软件的产品中得到体现，加 快鼎捷工业软件产品的迭代和完善，提升其产品化能力。同时，鼎捷工业 软件能力的提升有望为工业富联的工业互联网平台提供坚实基础。 业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，鼎捷与工业富联的协同性有望逐步体现，叠加工业信息化下游需求 景气度的提升，我们预计， 公司 2020-2022年归母净利润 1.41/1.95/2.75亿 元（前值为 1.36/1.85/2.53亿元）， EPS 分别为 0.53/0.73/1.03元（前值 为 0.51/0.70/0.95元）。参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均估值 43倍， 由于我们看好工业富联与鼎捷的业务协同， 给予公司 2021年 PE 47倍， 对应目标价 34.31元（前值 27.54~29.58元），维持“买入”评级。 风险提示： 双方合作进度低于预期，工业软件下游需求低于预期。

公司拟以6-8亿元回购股份，用于员工持股计划公司12月8日晚公告（编号：2020-061），拟使用自有资金6-8亿元以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过120元/股，回购期限自公司董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。回购股份将用于员工持股计划。同时公告了2020员工持股计划（草案）（编号：2020-062），本次员工持股计划拟认购股份不超过1000万股，覆盖员工总人数不超过5500人，受让价格为45.32元/股，资金总额不超过45320万元，分三年解锁，每期解锁比例分别为40%、30%、30%。预计公司2020-2022年EPS分别为1.04、1.36、1.60元，维持买入评级。此次员工持股计划覆盖人数多、授予价格较低，将对员工形成有效激励此次覆盖员工总人数不超过5500人，占2019年底员工人数7357人的74.8%，授予价格仅为目前股价的50%，预计将对员工形成有效激励。 经公司测算，以12月8日收盘价98.15元/股作为参照，公司应确认总费用预计为42,264万元，2021年至2024年预计分别摊销18314万、16201万、6340万、1409万元。综合考虑激励成本和对员工的激励效用，此次员工持股计划将对公司业务发展产生积极影响。此次大规模员工持股计划的推出，将解决困扰公司已久的员工激励问题公司自上市以来，员工股权激励问题一直未能真正落实。公司曾在2011年12月推出过期权激励计划，但因2012、 2013年均未达到行权条件而终 止； 2017年 1月又一次尝试筹划股权激励，但因多种因素未能推进。之前 公司主要以内部创新子公司员工持股的方式实现间接激励。随着各银行理 财子公司设立、外资机构进入中国，对金融 IT 人才的抢夺也在加剧。公司 此时推出大规模的员工持股计划， 可以绑定高管及核心员工长期利益， 增 强凝聚力和向心力， 避免人才流失。 我们预计新收入准则负面影响已被大部分反应，看好公司的长期发展前景 公司自今年 Q3开始实施新的收入准则，由完工百分比变为时点法，导致 收入确认延期，使得公司 Q3收入及归母净利润增速均低于历史水平。我 们认为，股价经过前期调整，该负面影响已被大部分反应。整体看，金融 创新及金融开放驱动金融 IT 行业高景气， 公司作为行业龙头将充分收益。 员工持股计划将进一步提升公司的竞争优势，维持买入评级 考虑新收入准则影响，我们下调公司 2020-2022年归母净利润至 10.84/14.21/16.71亿（前值 12.68/15.85/19.30亿）。 恒生研发投入比例为 40%， 显著高于可比公司（2019年平均值 18%）， 根据 Wind 一致预期， 可比公司 2021平均 PE49倍， 恒生高研发投入对短期利润有拖累，但在员 工持股激励效用的加持下， 看好公司作为行业龙头未来业务有望迎来快速 发展， 给予恒生 2021年目标 PE 80倍， 目标价 108.8元（前值 114-121.6元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策推进进度低于预期的风险， 下游景气度不及预期的风险。

B 端支付龙头迎接产业新时代 拉卡拉成立于 2005年，是国内首批获得央行颁发牌照的第三方支付企业、 国内领先的金融科技企业，专注于整合信息科技，服务线下实体，从支付 切入，全维度为中小微商户的经营赋能，向客户提供支付科技、金融科技、 电商科技以及信息科技服务。我们认为支付产业红利或逐步从 C 端移动互 联网向 B 端产业互联网转移，公司作为 B 端支付龙头有望深度受益。 公司 在发展路径上与 Square 类似，拉卡拉流水规模更大，我们认为下游商户 SaaS 服务收入具有较大提升空间。预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.32、 1.64、 1.86元，首次覆盖，给予“增持”评级。 步入 4.0战略，支付+创新业务不断融合发展 2019年，公司发布 4.0战略， 真正实现全场景、全支付、全服务、 全维度， 为中小微企业经营赋能。 2020年上半年，公司新推出的四大 SaaS 产品（云 收单、云小店、汇管店、收款码）需求快速增长，以增值服务为主要构成 的商户经营业务占比有所提升。 数字支付： 份额仅次于银联商务 2016-2018年，公司收单交易规模快速增长， YoY 分别为 78%、 86%。 2019年由于重点发力 SaaS 等创新业务，收单交易规模下滑 11%。 收单侧第三 方支付机构中， 2019年银联商务流水约 5万亿，公司 3.25万亿占据第二 大份额，约占 8%。竞争对手方面，公司与银联商务、通联支付组成第一 梯队，汇付天下、嘉联支付、联动优势组成第二梯队。 创新业务： SaaS 赋能中小商户，全面进军产业互联网 凭借公司在支付业务积累起来的商户客户基础， 2019年公司发力 SaaS 转 型。 2019年公司商户客户数量达 2200万，根据易观数据， 2019年国内 POS 联网商户 2362.96万户，加上主要依靠扫码的个体工商户， 我们估算 需求主体规模或接近 1亿家，我们认为，商户端份额较大，有利于实施 SaaS 增值业务。 Square 率先对商户侧 SaaS 进行了探索，并验证了为商家赋能 模式的可行性。 2015-2019年， Square 订阅服务商户付费率逐年提升，我 们假设拉卡拉未来 3-5年付费率有望达到 0.2%，根据公司 2019年商户流 水 3.25万亿元估算，商户经营业务空间达 65亿元。 B 端第三方支付龙头， 给予“增持”评级 下游商户 SaaS 服务收入具有较大提升空间，公司核心逻辑与估值体系有 望逐步向 SaaS 转变。 我们预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 10.53、 13.16、 14.89亿元。参考可比公司 21年 Wind 一致预期 PE 均值 为 27倍，给予公司 21年 27倍 PE，对应目标价 44.28元，首次覆盖，给 予“增持”评级。 风险提示： 商户经营业务推广不及预期；数字货币挤压支付行业空间。

股票激励授予完成，助力持续成长 公司2020年限制性股票首次授予完成，考虑到公司激励范围广，涉及众多一线员工，并且收入目标较高，我们认为股权激励有望助力公司持续成长，预计公司20-22年EPS分别为-0.28、0.33、1.13元，“增持”评级。 20年限制性股票激励计划授予完成 公司发布2020年限制性股票首次授予公告，于23日向1147名（1）董事、高级管理人员，以及（2）核心技术人员、技术（业务）骨干授予1,085.85万股限制性股票，占公司总股本的1.60%，授予价格为49元，并预留271.46万股（0.40%）。激励业绩考核要求为2020-2023年营收增长不低于2019年基数的25%、55%、90%、135%，对应营业收入39.43亿元、48.89亿元、59.93亿元、74.12亿元。首次授予产生需摊销的总费用5.82亿元，2020-2024年分别摊销0.25、2.91、1.52、0.81、0.33亿元。 激励对象范围广，全面激发公司增长动力 公司此次股权激励覆盖总裁、副总裁、董秘、财务总监等高管人员7人，核心技术人员9人，以及董事会认为需要激励的其他人共1131人，激励总人数占公司2019年总人数（6895人）的16.64%，股票授予价格为草案摘要公布前1个交易日内股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）的50%，即每股49元。本次股权激励对象范围较广，覆盖众多一线研发与业务人员，且激励目标较高，我们认为这对于公司维持快速增长动力具有重要意义。 2021年：持续发力新安全，关注数据安全与零信任 自成立以来，公司持续布局安全领域的新赛道。今年7月，《数据安全法（草案）》正式发布，在数据安全与零信任相关领域，海外已形成较大的市场规模，根据IDC，2019年全球身份安全市场达到79亿美元，而国内起步较晚。我们认为公司在新赛道持续投入，已积累了一定的先发优势，在新兴需求形成初期有望迅速占领市场。 激励方案助力公司价值成长，“增持”评级 考虑到明年新赛道需求有望放量，预计公司2020-2022年分别实现营业收入42.57/65.99/93.37亿元（前值：42.57/61.19/86.14亿元），归母净利润-1.87/2.23/7.67亿元（前值：-1.87/1.81/6.45亿元）。我们使用P/S进行估值，参考可比公司Wind一致预期21年平均市销率11倍，由于我们看好本次激励对公司长期价值成长的促进作用，给予奇安信21年12倍P/S，对应目标价116.52元（前值：108.04元），“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；逐步停止使用360商标；技术优势弱化；宏观经济下行；商誉减值。

造价施工齐头并进 公司发布2020年三季报，前三季度总营收25.45亿元，YoY16.57%，归母净利润2.30亿元，YoY44.65%。2020年住建部出台了一系列相关政策促进建筑业转型升级，完善工程造价市场形成机制，同时新基建刺激了全产业数字化转型。公司造价业务转型深化，施工业务加速规模化。预计20-22年EPS0.29/0.41/0.56元，维持“增持”。 Q3收入同比增速放缓，利润率同比有所提升 公司Q3营收9.66亿，YOY15.63%；归母净利润1.00亿，YOY43.93%；扣非归母净利润0.96亿，YOY43.99%。收入端，公司Q1-3同比分别为19.82%/15.79%/15.63%。Q3收入增速放缓，我们认为主要由于施工业务推进放缓。成本费用方面，由于较低毛利率的施工业务收入占比下降，第三季度毛利率89.68%，同比提升2.86pct，环比提升1.23pct，期间费用率79.16%，同比下滑2.04pct，环比下滑0.01pct，其中管理费用率同比下滑幅度较大：2.48pct。 数字造价业务：增长有望持续 从销售回款来看，Q3销售商品、提供劳务收到的现金13.18亿元，YOY33.50%，较二季度增长率下滑3.64pct，合同负债三季度较二季度末增长2.07亿元，二季度增长5.10亿元，三季度造价业务新签合同金额同比增幅或略有下降，公司目标全年新签合同额20亿元，我们认为达成全年目标为大概率事件。随着公司云转型逐步深入，主要增长驱动力或渐渐从存量客户转化转变为通过线上产品迭代升级，促进品类提升，造价业务收入仍有望维持较快增长。 数字施工业务：“十四五”需求空间或更大 公司主动放缓了施工业务推进，中报后公司披露（公告编号：2020-008）为提升收入质量，并且提前准备“十四五”，公司将全年施工业务收入增长预期下调10pct至20%。我们认为目前建筑业信息化比例仍然较低，公司下半年将业务目标集中在十四五规划准备上，有利于提升未来施工信息化需求空间。同时数字项目管理平台加速规模化进程，截止20年上半年数字施工项目级产品累计服务项目数突破3万个，基于数字项目管理平台的模块已由去年同期的30个增至54个。劳务、物料、项目BI等重点模块应用率大幅提升；岗位级产品持续快速放量，入口效应逐步显现。 收入进入持续稳定增长阶段，维持“增持”评级 由于公司下半年战略重心转变，为“十四五”期间业务蓄力，预计20-22年归母净利润3.44/4.88/6.59亿元（前值：3.45/4.84/6.01亿元）。我们采取PS进行估值，可比公司21年Wind一致预期平均PS14倍，相比可比公司，考虑到公司下游需求空间的逐步拓展，给予公司21年18倍PS，目标价78.86元（前值：79.04元），维持“增持”。 风险提示：行业需求恢复低于预期；云转型不及预期；宏观经济持续下行。

公司前三季度收入增长8.93%。 公司2020前三季度营业收入9.43亿元，同比增长8.93%，归母净利润亏损0.08亿元（2019前三季度亏损0.01亿元），扣非后净利润亏损0.34亿元（2019H1亏损0.24亿元）。我们认为，公司渠道收入有望步入快车道，今年增长空间仍可期。预计公司20-22年EPS0.38/0.46/0.55元，维持“增持”评级。 前三季度毛利率同比下滑1.72pct，期间费用率下降2.15pct。 公司Q3营收3.93亿，YOY14.11%；销售商品、提供劳务收到的现金4.49亿元，YOY-2.69%；归母净利润0.23亿，YOY-23.03%；扣非归母净利润0.14亿，YOY-39.91%。收入端，公司Q1-3同比分别为-13.74%/16.66%/14.11%，Q3收入增长略有放缓。成本费用方面，前三季度毛利率同比下滑1.72pct，我们认为一方面是由于渠道让利力度加大，另一方面由于开拓运营服务业务所致，期间费用率75.88%，同比下降2.15pct，其中销售费用率下滑幅度较大：2.12pct。我们认为，随着公司渠道拓展日益深入，销售端规模效应或持续体现，盈利能力有望进一步提升。 三季度渠道推进或受HW影响，看好Q4增长提速。 从销售回款来看，Q3销售商品、提供劳务收到的现金4.49亿元，YOY-2.69%，较Q2合同负债下降0.14亿元，三季度渠道销售同比增速或略有下降。由于三季度集中开展HW行动，或一定程度牵扯公司渠道业务精力。我们认为公司Q4有望加速新签订单与产品交付。 渠道体系趋于完善，今年有望步入快车道。 根据公司2020年合作伙伴峰会，今年绿盟科技正式进入渠道2.0时代，公司预计今年渠道业务占比有望达50%。公司成立渠道战略委员会，邀请合作伙伴CXO加入，为双方合作出谋划策。同时，投入丰厚的资金用于渠道激励，构建完善专业的NSP渠道服务体系，开放安全服务市场空间给合作伙伴。通过开放渠道商务系统，渠道自主签约、项目报备、授权函申请、特价单申请、自主下单、自主核算业绩激励、返点等全流程可视化，让合作变得更加简单、高效、透明。另外，8月18日，根据公司官网，公司与太极股份（002368CH）达成战略合作，有望帮助公司开拓“信创”市场。 目标价19.78元，维持“增持”评级。 我们认为公司渠道收入有望步入快车道，今年增长空间仍可期。我们维持盈利预测，预计公司20-22年，归母净利润分别为3.01/3.70/4.42亿元，EPS分别为0.38/0.46/0.55元。参考可比公司Wind一致预测21年平均PE41倍，考虑到公司在渠道端的正向边际变化较大，给予公司21年43倍PE，目标价19.78元（前值：23.18元），维持增持。 风险提示：行业增速不及预期，公司竞争力下滑，核心技术人员流失。

虹软科技2020年三季报营收增长21.17%，归母净利润增长48.06% 公司2020年前三季度实现营收5亿，同比增长21.17%；归母净利润2.1亿，同比增长48.06%；扣非归母净利润1.71亿，同比增长32.04%；经营性净现金流1.19亿，同比下滑15.14%。其中，智能手机业务营收4.42亿元，智能驾驶业务营收4,582.82万元。预计公司2020-2022年EPS为0.75元、1.28元、2.12元，维持买入。 Q3智能手机业务恢复高增长，驱动公司Q3单季扣非净利同比增长125% 公司Q1-Q3营收同比增速为31%\0.58%\35%，归母净利润同比增速为62.04%\5.87%\98.76%，扣非净利润增速分别为28.1%\-17.1%\124.6%。得益于公司智能手机业务在Q3恢复高增长（智能手机业务Q3单季营收1.71亿，约增长30%左右），驱动公司Q3单季实现营收1.84亿，创单季营收历史新高。我们认为，智能手机业务Q3恢复快速增长主要原因：一是疫情对需求及项目交付的影响逐步消除，部分延期项目在Q3确认；二是视频等相关的新算法需求旺盛，以及公司整体产品的渗透率持续提升，从而推动单机价值量持续提升。 费用率降低及理财收益驱动归母净利润增速高于营收增速 公司前三季度归母净利润增速高于营收增速，主因公司期间费用率有所降低，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.56%、9.51%、32.89%、-2.56%，费用率变化分别为-4.74pct、+0.79pct、-1.71pct、+0.64pct。费用率降低预计有两个因素：一是2019年公司加大人员招聘，新增员工118人，已基本满足业务需求，今年以高端人才招聘为主，预计今年新增员工较少；二是因为上半年疫情导致差旅费用及市场费用减少；三是公司理财及利息收入5029万，同比增加3321万。Q1-Q3毛利率下降3.74pct，主因毛利率相对较低的智能驾驶业务收入占比提升。 三大新业务—屏下指纹、亮度传感器ASL及智能驾驶业务均推进顺利 公司光学屏下指纹方案性能已达到国内领先水平，目前已通过部分客户测试，并完成小批量试产，明年有望实现批量出货，为公司带来高业绩弹性。公司ASL方案性能大幅超越竞争对手，目前已完成流片和样品制作，检测结果良好并满足设计要求；正与生产厂商进行最后量产工艺验证并积极与手机客户开展深度合作，一旦量产有望大幅替代竞争对手产品。公司智能驾驶相关产品已经覆盖了汽车视觉15颗摄像头相关的8大领域，目前公司已进入全部国内车厂的前装定点测试，有望2021年后开始批量出货。 公司长期价值显著，当前正是配置的好时机，维持“买入”评级 维持2020-2022年EPS预测0.75、1.28、2.12元，对应PE为89/52/32倍。根据Wind一致预期，可比公司2021平均PE56倍，虹软是少有的兼具软件高壁垒及消费电子高弹性的优质AI视觉算法公司，因此给予公司2021年目标PE64倍,对应目标价81.92元（前值89.6元），维持买入。 风险提示：疫情导致手机销量大幅下滑；屏下指纹等新业务拓展低于预期。

持续快速增长，维持“增持”评级 公司发布三季报，2020年前三季度，公司收入为3.41亿元，同比增长37.1%，归母净利润为0.93亿元，同比增长142.5%。20Q3单季度收入为1.16亿元，同比增长19.4%，归母净利润为0.31亿元，同比增长56.3%。公司业绩高增长的原因为：继续巩固欧美市场，持续增加对销售团队及市场广告等方面的投入，进而导致报告期内业务量同比上升。我们预计，2020-2022年EPS分别为2.75/3.95/5.33元，维持“增持”评级。 产品标准化程度提升，盈利能力继续提升 2020年前三季度公司毛利率为96.15%，同比提升1.9个百分点，净利润率为27.38%，同比提升11.8个百分点。从毛利率与净利率的提升，可以看出公司的产品标准化程度不断提升，盈利能力也在不断提升。盈利能力提升的主要原因为：公司对外加大市场拓展费用投入，对内增加人工费用等投入，导致本期研发费用与销售费用分别上涨了27.6%，19.3%，但均未超过销售收入的增长。2020年前三季度销售费用率36.6%，同比减少5.5个百分点，管理费用率为14.4%，同比减少3.9个百分点，研发费用率为15.2%，同比减少1.1个百分点。 现金流表现较好 2020年前三季度，销售商品收到的现金流与营业收入的比值为106%，同比减少5pct，经营性净现金流与归母净利润的比值为94%，同比减少84pct。以上现金流比值出现波动，主要是因为业务不断扩张，公司投入营运资本所致。公司整体现金流情况仍然表现比较好，这也是体现出公司产品化标准程度较高，以及商业模式可持续性。 看好对Adobe市场份额的替代 我们认为，福昕的PDF产品功能模块在不断优化。在PDF基础功能方面，福昕的Foxit与Adobe的Acrobat已经没有差异。在PDF行业功能应用方面，Adobe功能较为完善。目前福昕正逐步加大一系列新功能的研发与推广，包括电子签章、表单、3D等。我们认为，福昕的产品力有望逐步提升，在全球市场有望依靠用户体验和性价比，市占率有望逐步提升。 业绩有望持续快速增长，维持“增持”评级 我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元（同前值），对应EPS分别为2.75/3.95/5.33元（同前值）。采取PEG估值，参考可比公司估值，20年Wind一致预期PEG均值为2.61倍，给予公司20年2.61倍PEG，对应目标价366.05元（前值：390.5元），维持“增持”评级。 风险提示：海外市场拓展低于预期的风险，PDF产品功能扩展低于预期的风险。

20Q3收入同比增速32%，维持“增持”评级 公司发布三季报，2020年前三季度，营业收入为7.01亿元，同比减少4.46%，归母净利润为0.62亿元，同比增长160.3%。20Q3单季度收入为2.81亿元，同比增长31.7%，归母净利润为0.35亿元，同比增长132.1%。公司业绩高增长的原因为：1）公司逐步切入国有大银行系统，下游需求逐步向上；2）股权激励费用的同比减少。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.31、0.44、0.53元，维持“增持”评级。 费用率降低，研发投入继续加大 20Q1-Q3，公司销售费用率为6.7%，同比减少0.3个百分点。管理费用率为15.8%，同比减少4.9个百分点，主要原因为本期股权激励费用大幅减少所致。20H1股权激励摊销额为332万元，同比下降88.8%。根据2018年限制性股票激励计划草案，公司在半年报中预计全年股权激励摊销成本为663万元，较去年减少4857.6万元。研发费用率为18.2%，同比增加4.6个百分点。整体费用率为42.0%，同比减少0.4个百分点。 国有大行核心系统：替代逐步开始 信创在金融领域的推进逐步展开，国有大行的核心系统逐步开始进行替换。在大行的核心系统、周边系统以及大数据应用等方面，长亮逐步取得突破性进展。2020年以来，1）公司中标邮储银行新核心技术平台和银行汇款组件项目，2）长亮第八代核心系统在东莞银行成功上线投产。从产品替代路径和节奏来看，我们认为，长亮有望逐步从周边系统到核心系统，在国有大行进行逐步替代。 银行IT：或将迎来需求向上周期 我们认为，未来几年银行IT领域有望迎来存量替代需求以及增量创新需求。1）银行信创推进进入到实质落地期，产品化能力较强的公司有望获得较大份额。2）银行核心系统底层架构有望逐步向分布式架构迁移，以应对场景更加多样化的互联网/云化业务场景。3）随着银行线上业务渗透率的提升，数据分析领域空间广阔，这部分需求或刚开始。长亮作为国内银行核心系统龙头，高产品化力、创新的底层架构有望推动公司在下一代银行IT需求周期中，获得较快增长。 业绩有望持续快速增长，维持“增持”评级 考虑到今年前三季度销售、管理费用率均有所下滑，同时明年景气度有望显著提升，我们预计公司2020-2022年归母净利润2.21、3.18、3.82亿元（20-21年前值：2.19、2.81亿元）。对应20-22年EPS分别为0.31、0.44、0.53元，参考可比公司2021年Wind一致预期平均PE为50倍，考虑到后续公司在大银行客户的推进带来的业务成长性（预计公司20-22净利润CAGR 40.42%），给予公司21年60倍PE，目标价26.4元（前值：27.22~28.13元），维持“增持”评级。 风险提示：核心系统在大行的推进低于预期的风险，银行IT需求低于预期的风险。

公司三季报营收同比增长2.57%，归母净利润同增24.60% 公司2020年前三季度实现营收58.40亿，同比增长2.57%；归母净利润7.37亿，同比增长24.60%；扣非归母净利润5.28亿，同比增长1.03%；其中非经常性损益主要为持有鸿泉物联产生的公允价值变动收益2.56亿。经营性净现金流0.97亿，同比增长127.48%。预计2020-2022年EPS0.74、0.91、1.11元，维持买入。 公司Q3单季营收同比增长0.87%，扣非归母净利润同比增长9.41% 公司Q3营收21.26亿，YOY0.87%；归母净利润2.63亿，YOY21.19%；扣非归母净利润2.29亿，YOY9.41%；经营性净现金流5.35亿，同比增长313.04%。公司Q1-Q3营收、扣非净利润同比增速分别为0.47%\6.2%\0.87%、-20.69%\6.09%\9.41%。整体看，公司业务已逐渐摆脱疫情影响持续恢复，现金流大幅好转。此外，公司Q1-Q3毛利率分别为28.24%\31.75%\34.36%，呈稳步提升态势。前三季度费用率为23.07%，保持稳定。 新基建、交通强国、十四五规划等政策支持，智能交通行业迈入新阶段 在交通强国战略、新基建以及十四五规划等政策促进下，交通行业将从过去简单的信息化往智能化方向发展，信息技术相关的投入也有望显著提升。在智慧网联、智慧交通、智慧城市等新基建领域，公司已有诸多示范项目：千方承接了国内首条智慧高速--杭金衢高速公路建设，全力参与了北京大兴国际机场高速管理中心建设，在北京CBD区域、中关村西区开展了精细化和智慧化的交通治理工作，显著提升了区域的交通品质。8月19日，阿里云联合千方、首都信息等共同成立了北京城市大脑联盟。 千方加速布局智能网联，打造交通新基建科技基座 智能网联方面，公司目前已经推出涵盖车端、路侧、云控管理服务平台、软件开发套件、路侧感知及边缘计算等全系列完整的智能网联产品。9月18日，公司正式发布行业首个集感知、计算、控制、交互、通讯、管理和服务为一体的“边缘智能体”，构建了新一代的云边端交通系统。公司与信通院、华为（未上市）等共同承接工信部“车联网先导应用环境构建及场景测试验证平台建设”项目，将对京沪高速沿线RSU设备进行智能化网联化改造，沿线重点点位C-V2X全覆盖，推动智能网联加速发展。 车联网受益标的之一，维持买入 综合考虑公司疫情下业务恢复的速度，下调公司20-22年净利润为11.73、14.38、17.58亿（前值：12.24、15.48、19.05亿），对应PE为31、25、21倍。可比公司2020年Wind一致预期平均PE51倍，出于审慎原则，剔除其中估值明显偏高的高新兴和移远通信，其余可比公司平均估值为30倍，考虑公司在智能交通、智能网联、智能物联方面的综合优势，给予公司2020年PE40倍，目标价29.6元（前值24.6-31.16元），维持买入。 风险提示：政府投资不及预期，阿里与千方协同推进不及预期，安防境外业务发展不及预期，车联网产业不及预期，行业竞争加剧风险。