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杜市伟

海通证券

研究方向: 建筑行业

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工作经历: 执业证书编号:S0850516080010。上海交通大学金融学硕士,2年工程行业经验,2012年开始从事证券行业研究,2014年加盟光大证券,覆盖包括装饰园林、水利工程、房屋建筑、专业工程等在内的建筑与工程行业,对行业有着较为深刻的认识,熟悉公司:金螳螂、洪涛股份、天广消防、围海股份、安徽水利、中化岩土、铁汉生态等。曾就职于平安证券有限责任公司、光大证券股份有限公司和中信证券股份有限公司...>>

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龙元建设 建筑和工程 2018-09-04 6.88 -- -- 7.32 6.40% -- 7.32 6.40% -- 详细
业绩增长亮眼,增幅近70%。18H1营收为103.84亿元,同比增长25.82%,归母净利润为3.94亿元,同比增长69.61%,扣非后归母净利润为3.90亿元,同比增长90.07%,公司营收的增加,主要得益于PPP项目等收入的增加;公司业绩实现大幅增长,主要因为高毛利率的PPP项目大量落地,整体毛利率提升1.35个pp至9.15%。分季度看,Q2营收同比增长16.30%,较Q1增速下降19.81个pp,Q2归母净利润同比增长57.63%,较Q1增速下降23.28个pp。 毛利率明显上升,经营现金流出较多,回款有待改善。18H1毛利率为9.15%,同比提升1.35个pp,主要得益于PPP项目的大量落地,PPP业务收入占营收比例不断提升,2016、2017、18H1比例分别为6.39%、25.18%和38.72%,18H1的PPP项目土建的毛利率为13.31%,比传统土建项目毛利率高4.71个pp。期间费用率下降0.05个pp至3.01%,其中管理费用率下降0.13个pp至2.16%,财务费用率提升0.08个pp至0.83%,我们认为随着28.67亿元定增资金到位,财务费用率将有下降的空间;净利率提升1.05个pp至3.79%。现金流方面,经营性现金流净额为-17.77亿元,较17H1净流出增加20.35亿元,收现比下降40.97个pp至40.10%,付现比提升1.95个pp至57.91%,我们认为现金流大量流出,主要因为18H1落地了较多PPP项目,但公司回款却放缓。 PPP业务能力出众,在手资金充足,保障项目顺利落地。公司PPP项目多并表,18H1母公司长期应收款为0亿元,合并报表长期应收款为138.27亿元,长期应收款的增加,多为BT/PPP项目公司并表所致,与17H1相比,增加了104.92亿元。公司在PPP领域具有较强的优势,旗下龙元明城和杭州城投员工超过350人,加上PPP区域市场团队以及PPP运营板块、PPP大数据公司等,专业从事PPP的专业人员超过500人,团队拥有8位国家发改委和国家财政部PPP双库专家,是双库专家人数最多的社会资本之一。18H1公司新签订单184.80亿元,同比增长8.79%,其中PPP项目95.57亿元,同比增长3.78%,受PPP规范影响,新签PPP订单增速有所放缓。截至18H1,公司累计承接63个PPP项目,共741.52亿元,累计投资设立PPP项目公司47家,18H1获新项目贷款批复5笔,提款金额30多亿元,累计提款70多亿元;在手货币资金46.23亿元,主要因为4月份28.67亿元增发完成,叠加充裕的银行授信额度,保障项目的顺利落地。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.59元和0.87元,公司在手订单充足,资金充裕保障项目落地;此外,PPP业务占比提升,业务结构改善,给予18年14-15倍市盈率,合理价值区间8.26-8.85元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,订单落地不及预期。
中国交建 建筑和工程 2018-09-04 12.51 -- -- 12.56 0.40% -- 12.56 0.40% -- 详细
营收稳定增长,国内收入增速快于海外业务。公司18H1营收为2083.79亿元,同增9.61%;归母净利润为81.75亿元,同增8.45%;扣非后归母净利润75.12亿元,同增12.81%。从收入结构来看,基建建设业务为1838.99亿元,同增16.65%,占比提升至88.25%;疏浚业务153.53亿元,同增4.22%,占比稳定在7%左右;基建设计业务收入为108.96亿元,同增8.78%,占比略有下降至5.23%。此外,国内收入增长较快,同增11.05%,占收入比例提升至79.33%;海外收入同增4.43%。 盈利水平基本稳定,收款下降导致经营现金流有所恶化。公司毛利率13.87%,同增0.10个pct,其中基建建设业务毛利率上升0.46个pct,但基建设计、疏浚等业务毛利率均有下降。期间费用率5.87%,同比下降2.12个pct。其中,财务费用率1.90%,同比下降0.07个pct;管理费用率3.75%(今年研发费用单独列出,不计入管理费用),同降0.08个pct。值得注意的是,研发费用为47.7亿元,同增27.41%。上半年资产减值损失及信用减值损失合计15.08亿元,同增18.27%,主要是应收账款及已完工未结算计提减值增加。综上,公司整体净利率下降0.04个pct至3.92%。18H1振华重工不再纳入合并报表,而17H1纳入合并报表(未追溯重列)。若扣除振华重工影响后,18H1持续经营净利润为86.22亿元,增长11.38%。公司经营性现金流净额-330.45亿元,较17H1的-20.87亿元大幅下降,主要是收款恶化(18H1收现比84.55%,同降20.6个pct)。 整体新签订单较为平稳,PPP投资类订单占国内订单20%,海外订单下滑。公司18H1新签合同额4287.68亿元,同增1.68%。新签合同结构中,基建为3814.83亿元,同增1.36%,其中港口、道路与桥梁、铁路建设、市政与环保等工程、海外工程的占比分别为3.71%、40.94%、1.56%、22.77%、31.02%。基建设计新签236.47亿元,同增47.57%。疏浚业务新签200.12亿元,同降23.45%。分地区来看,国内新签合同3071.97亿元,同增5.57%,其中PPP投资类占21.08%;海外新签合同1215.71亿元同降13.32%,海外订单占比为28%。(注:17、18年订单数据均已剔除振华重工影响) 盈利预测及估值。我们预计公司18-19年EPS分别为1.41元和1.56,考虑到1)公司作为国内基建龙头,受益于国内基建宽松预期及海外业务持续扩张;2)有望受益国改、一带一路政策持续推进,给予2018年11-13倍PE,对应合理价值区间15.51-18.33元,维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险,并购整合风险,海外政治风险。
中国中铁 建筑和工程 2018-09-04 7.18 -- -- 7.78 8.36% -- 7.78 8.36% -- 详细
2018H1归母净利润同增24%,业绩明显提速。公司18H1营收3144.98亿元同增5.27%,归母净利润95.52亿元同增23.94%;扣非后归属净利润92.28亿元同增21.64%。我们认为净利润增速高于收入增速的原因是1)毛利率同增0.7pct,而投资类基建项目占比提升和公司收入结构优化是毛利率提升的主要原因;2)公司有效所得税率同降4.01pct 至24.21%。分业务看,公司基建收入2678.39亿元同增3.95%;勘察设计与咨询业务收入73.97亿元同增11.83%;工程设备与零部件制造业务73.09亿元同增2.07%;房地产开发收入122.05亿元同增11.84%。分区域看,国内业务收入2961.63亿元同增4.28%,占比93.69%,国际业务收入199.4亿元同增22.48%,占比6.31%,较17年占比提升0.89pct。 归属净利率有所提升,付现比增加较快使得现金流有所恶化。2018H1公司毛利率为10.38%同增0.7pct,其中基建毛利率同增0.67pct 至7.64%,勘察设计毛利率同降1.1pct 至27.26%,设备制造毛利率同增3.28pct 至23.37%,地产毛利率同降0.42pct 至27.83%。公司四项费用率为5.72%,同增0.66个pct。其中,销售费用率为0.48%,同增0.05个pct;管理费用率为3.05%,同增0.11个pct;研发费用率为1.37%,同增0.16个pct;财务费用率为0.82%,同增0.34个pct,主要原因是1)外部融资规模和成本增加开展资产证券化业务,利息支出增加;2)汇兑收益较同期减少。资产减值损失以及信用减值损失合计为21.89亿元,较17H1小幅下降1643万元。归属净利率为3.02%同增0.46pct。上半年经营性现金流净流出287.45亿,较上年同期恶化,主要是付现比大幅提升。收现比109.45%,同增9.56pct;付现比115.88%,同增14.98pct,其中土地储备支出增加是主要原因。 18H1新签订单同增13%,市政、铁路、房地产增速较快。18H1新签合同额6347.0亿元同增13%保持较快增长,其中公路新签937.8亿元同降14.5%,市政新签3441亿元同增17.5%,铁路新签889.2亿元同增10.4%,勘察设计与咨询新签130.9亿元同增8.4%,设备制造新签168.6亿元同增5.7%,房地产新签240.2亿元同增53.7%。分业务模式看,受PPP 项目规范清理和资管新规影响,基础设施投资项目新签合同同比减少40.7%。截至6月底公司未完工合同额达2.77万亿元,约2017年营收4倍,未来业绩保障性强。 公司有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者,维持“优于大市”评级。我们认为基建政策宽松已成趋势,并且铁路投资再成基建刺激的先锋。中国中铁作为中国基建建设行业的领先者,有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者。我们预计公司2018-2019年EPS 分别为0.79和0.89元,给予18年11-12倍市盈率,合理价值区间8.69-9.48元,维持“优于大市”评级。 风险提示。基建政策波动风险、基建政策落地不及预期。
中国建筑 建筑和工程 2018-09-04 5.38 -- -- 5.50 2.23% -- 5.50 2.23% -- 详细
房建业务占比提升,基建和房地产占比下降,境内营收增速快于境外。18H1营收为5889亿元,同比增长12.1%,分业务看,房建营收为3750.0亿元,同比增长14.1%,占比为63.68%,较2017年提升4.38个pp;基建营收为1263.2亿元,同比增长30.2%,占比为21.45%,较2017年略降0.45个pp;房地产开发投资营收833.9亿元,同比下降10%,占比为14.16%,较2017年下降2.84个pp;勘察设计营收38.4亿元,同比增长19.4%,占比为0.65%,较2017年下降0.12个pp。分季度看,Q2营收同比增长9.76%,较Q1增速下降5.29个pp,Q2归母净利润同比增长0.35%,较Q1增速下降14.63个pp。分区域看,境外营收为388.66亿元,同比增长4.5%,占比为6.6%,较2017年下降1.46个pp;境内营收为5500.61亿元,同比增长12.69%,占比为93.4%,较2017年提升1.46个pp。根据2017年报,公司18 年营收目标超1.1 万亿元,较17 年增长超4%,18H1完成比例超50%。 业绩增速低于营收,投资收益影响较大,经营现金流出增加。18H1归母净利润为191.4亿元,同比增长6.1%,扣非后归母净利润为188.6亿元,同比增长6.5%,其中18H1毛利率为10.5%,同比提升0.09个pp,由于18H1管理费用剔除掉研发费用(17H1包含研发费用),如果加上研发费用,期间费用率较17H1略高0.13个pp;投资收益受合并子公司影响,较17H1减少12.08亿元(此也使得少数股东权益增长13.35%);所得税增加10.71亿元,所得税费用率提升约1个pp至23.91%,导致净利率略降0.17个pp至4.68%。现金流方面,经营性现金流净额为-616.08亿元,较17H1净流出增加28.81亿元,收现比提升7.28个pp至95.42%,付现比提升14.63个pp至97.32%,我们认为现金流大量流出,主要因为拿地支出、工程款支付增加。公司由于PPP项目的落地,长期应收款、长期股权投资、长期借款均增加较多。 基建及海外新签订单下降,超50%PPP项目在施工。18H1新签订单为12140亿元,同比增长1.5%,其中房建订单8708亿元,同比增长5.8%,基建订单3372亿元,同比下降8.0%,设计勘察订单60亿元,同比增长13.2%。分地区看,境内新签建筑业务订单11667亿元,同比增长7.7%,境外新签建筑业务订单473亿元,同比下降57.7%,主要因为多个重大项目落地速度慢于预期及17H1基数高等。根据2017年报显示,2018 年新签合同目标额超2.6 万亿元,同增超16%,18H1完成不到50%。截至18H1,累计获取PPP项目424个,计划权益投资额6151亿元,目前在施PPP项目216个,计划权益投资额3164亿元,累计完成投资额839亿元。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.89和1.00元,作为行业龙头,受益建筑和地产行业集中度提升大趋势,业绩稳定性好,给予18年8-10倍市盈率,合理价值区间7.12-8.90元,维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险,并购整合风险,海外政治风险。
东方园林 建筑和工程 2018-08-31 12.92 -- -- 12.35 -4.41% -- 12.35 -4.41% -- 详细
事件:公司拟于8月27日复牌,后续将继续推进拟收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司的各项工作;同时与农银投资签署《市场化债转股战略合作协议》,农银投资拟出资不超过30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权;另外公司近期完成了12亿元超短期融资券的发行。 超短融成功发行,债务行融资依然顺畅。近期公司成功发行2018年度第二期超短期融资券,规模12亿元,期限180天,发行利率7.7%,我们认为公司市场信用正在逐渐修复。同时,公司公告新增广发银行、兴业银行合计40亿元银行授信额度。2015年至今公司已发行债券产品待偿还余额为69.5亿元,其中:短期融资券25亿元、超短期融资券22亿元、公司债券22.5亿元。 到2019年2月底,公司待偿还的债券产品余额为47亿元,从公司目前资金情况来看,我们认为近期到期债务的兑付应该问题不大(具体测算见下表1、2),公司资金链仍具备足够腾挪空间。 环保子公司拟引入农银投资作为战投,募资不超过30亿元。农银投资成立于2017年8月1日,是国内首批获准设立的市场化债转股实施机构之一,是中国农业银行股份有限公司的全资子公司。东方环保集团是公司旗下从事工业危废处置和环境服务的高科技环保公司之一,以南通九洲环保等14家危废工厂为载体。此次引入农银投资作为战略投资者,将显著降低公司及环保集团的资产负债率,提高债务性融资空间。 半年报业绩高增但现金流有所恶化,未来PPP 将平稳发展。公司今年上半年实现营收64.6亿元,同增29.67%,归母净利润6.64亿元,同增42.04%,业绩保持高速增长,但扣非后归母净利润同比增长12.56%。公司上半年经营性现金流净流入4.27亿元,同比增长91.4%;投资现金净流出27.2亿元,整体现金流有所恶化。公司6月底其他非流动资产较年初增加8.93亿元,与上年同期增量持平,可见PPP 项目公司落地仍较为平稳。上半年公司中标PPP 项目339.48亿元,同增18.65%。未来公司会严格PPP 准入制度,只有融资能落地的项目才执行,预计公司未来PPP 业务收入增速将趋于平稳。 盈利预测与估值。预计公司18-19年EPS 分别为1.18元和1.61元,考虑到1)目前融资环境改善,公司超短融顺利发行、银行授信重启且债券产品集中兑付期也已顺利度过;2)危废业务发展迅速,此次引入战投进一步提高融资空间;3)员工持股激励充分,给与18年13-16倍PE,对应合理价值区间15.34-18.88元(对应PEG0.35-0.43,仍小于1),给予“优于大市”评级。 风险提示。订单落地不及预期;资金短缺风险。
文科园林 建筑和工程 2018-08-27 7.13 -- -- 7.25 1.68%
7.25 1.68% -- 详细
Q2业绩增长放缓,前三季度预计增长10%-50%。18H1营收为13.80亿元,同比增长20.02%,归母净利润为1.30亿元,同比增长25.48%,扣非后归母净利润为1.22亿元,同比增长18.17%,因为公司传统地产业务稳定增长,大生态、景观方面的市政业务的开拓工作有序开展,营收和业绩实现一定增长。分季度看,Q2营收同比增长12.17%,较Q1增速下降31.24个pp,Q2归母净利润同比增长22.80%,较Q1增速下降25.81个pp。2018年1-9月,公司预计归母净利润同比增长10%-50%。 毛利率略有上升,回款仍有待改善。18H1毛利率为18.73%,同比提升0.19个pp,期间费用率提升0.70个pp至7.00%,其中财务费用率提升1.11个pp至1.98%,主要因为业务拓展,借款增加,利息及手续费支出相应增加;管理费用率下降0.41个pp至5.03%,我们认为主要因为大体量项目落地,产生规模效应;净利率提升0.41个pp至9.41%。现金流方面,经营性现金流净额为-1.28亿元,较17H1净流出增加0.57亿元,收现比下降9.32个pp至58.90%,付现比下降9.87个pp至54.81%。 BT/PPP项目多并表,在手资金充足,保障项目落地。公司PPP项目多并表处置,18H1母公司长期股权投资为1.34亿元,长期应收账款为2.63亿元,合并报表长期股权投资0.34亿元,长期应收账款为5.68亿元,长期应收款的增加,多为BT/PPP项目公司并表所致。公司项目落地,营收较快增长,但回款仍有待改善,整体收现比下降9.32个pp至58.90%,应收账款同比增长52.97%至6.80亿元。公司在新业务方向上进一步夯实并拓展,并重点选择资金回收预期较好的项目,主动放弃占用资金较大的且资金到位有不确定性的项目,仅对优质的大型项目(包括EPC、PPP项目)保持继续跟进。此外,公司将加大有关生态、环保、旅游等领域的投资、并购和战略合作,使投资企业及战略合作方与公司实现资源互补、共同发展。2018上半年,公司新签订单31.39亿元,是2017年营收的1.22倍,订单较为充足。截至18H1底,公司在手货币资金9.33亿元,主要因为4月份8.41亿元配股完成,在手资金充足;此外,公司也在通过多种方式拓宽资金来源,保障项目落地。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.70元和0.98元,公司在手订单充足,负债率低,融资空间大,配股资金到位有效保障项目落地;此外,PPP业务占比提升,业务结构改善,叠加外延并购,完善产业链,给予18年14-15倍市盈率,合理价值区间9.80-10.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。
东易日盛 建筑和工程 2018-08-27 18.25 -- -- 18.77 2.85%
18.77 2.85% -- 详细
家装收入稳定增长,精工装、公装业务提速较快。公司18年上半年实现营收18.10亿元,同增21.47%;归属净利润0.11亿元,同增242.86%;扣除非经常性损益后归属净利润-0.03亿元,同增85.18%。欣邑东方贡献收入3928万元,归母净利润872万元(股权占比60%)。若剔除欣邑东方后,公司收入及归母净利润的自身增速分别为18.8%和128.2%。分板块来看,家装业务收入16.05亿元,同增19.99%;精工装收入0.11亿元,同增2594.39%; 公装收入1.63亿元,同增29.64%;特许经营收入0.03亿元,同降12.14%。 公司预计今年前三季度归母净利润7600万元到9700万元,同增80%-130%。 毛利率提升带动净利率同增1.12pct,收款恶化导致经营现金流下滑。公司整体毛利率36.04%,同增2.13pct,其中占比最大的家装业务毛利率同增1.03pct。期间费用率为32.22%,同增0.03pct;其中,销售费用率同增1.01pct至19.50%(主要是宣传费用、员工工资上升较多),管理费用率同降1.08pct至12.57%,财务费用率增加0.09pct 至0.15%(主要是收购北京欣邑东方设计产生的未确认融资费用摊销导致利息支出较多以及收回以美元结算的美乐乐股权转让款产生导致产生汇兑损失)。资产减值损失为655.39万元,同比增长107.84%(18年上半年应收账款增长43.61%,增速较快主要是精装、公装业务增长所致)。综上,公司归属净利率0.61%,同增1.12pct。经营性现金流净流入2.46亿,同降40.93%,主要是收款明显恶化(收现比113.65%,同降13.5pct;付现比75.96%,同降0.9pct)。 速美业务上半年收入提速,但亏损同比扩大。速美集家业务18年上半年收入4136.3万元(同增16%),亏损3453.5万元(亏损同比扩大292万元)。速美业务渠道模式调整为“以直营为主、服务商为辅”,截至18年半年报共开设直营门店45家,经评估筛选后服务商店25家,共70家门店(17年底,速美业务开设直营及服务商门店共72个)。 A6上半年新开12家门店,与链家合作有望加速签约转化。截至18半年报,A6业务共开设直营门店162家,较年初新增12家门店,开店较为顺利。同时,公司于2018年6月正式开展了与链家的合作,围绕链家购房客户制定转化策略,有望提升签约公司的转化。 盈利预测及投资建议。考虑公司A6业务稳定发展以及速美业务提速,另外链家和万科参股公司有望实现精准导流,提升公司传统业务的增长速度,业绩弹性有望放大,我们预计公司18-19年EPS 分别为1.17和1.49元,给与其高于可比公司平均估值的2018年18-22倍PE(对应PEG 为0.61-0.74,仍然小于1),对应合理价值区间21.06-25.74元,维持“优于大市”评级。 风险提示。速美拓展不及预期风险,地产销售下滑风险。
中国中铁 建筑和工程 2018-08-24 7.13 -- -- 7.78 9.12%
7.78 9.12% -- 详细
事项:近日公司公布发行股份购买资产预案,拟向中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金、穗达投资、中银资产、中国信达、工银投资和交银投资等9家交易对象,以6.87元/股价格发行股份16.96亿股,购买其合计持有的中国中铁子公司二局工程25.32%股权、中铁三局29.38%股权、中铁五局26.98%股权、中铁八局23.81%股权,交易标的资产预估值116.5亿元。 “两步走”实现市场化债转股。中铁债转股方案分两步走,首先2018年6月13日中国国新、中国长城、中国东方、结构调整基金等9家投资机构分别与中铁签署《投资协议》或《债转股协议》,约定分别以现金或债权对标的公司进行增资,增资额115.97亿元,标的公司所获现金增资用于偿还其债务;然后中铁以发行股份方式购买9家投资机构持有的标的公司股权。通过这两步,中铁将四家子公司的部分债权转换成上市公司股权,并实现了对子公司的增资,是建筑央企中市场化“债转股”的首例。 降低负债率,提高盈利能力,推动公司结构转型和升级。按照公司测算,以2017年底财务数据为基础,本次债转股有望使得公司资产负债率从79.89%降至78.52%,负债率得到了有效降低。同时公司有息负债静态预计减少115.97亿元,年利息支出节约不少于5.8亿元,有利于提高公司盈利能力。除此之外,我们认为中铁“债转股”方案是作为央企自身贯彻落实“去杠杆”政策的一种方式,建筑行业整体负债率高,发展空间有所掣肘,本次“债转股”如能顺利实施,将有利于公司结构转型和升级。 基建政策宽松已成趋势,铁路再成基建刺激先锋。2018年7月以来,基建补短板,稳投资政策陆续出台,政府债发行加速、7月基建领域信贷新增加速,近期铁总将2018年铁路投资计划额从原来的7320亿元提高至8000亿元,我们认为基建政策宽松已成趋势,并且铁路投资再成基建刺激的先锋。中国中铁作为中国基建建设行业的领先者,在国内铁路基建市场份额保持在45%以上,城市轨道交通基建市场份额50%以上,高速公路基建市场份额12%左右,有望成为本轮基建宽松政策的率先受益者。 停牌期间市场影响偏正面,维持“优于大市”评级。自5月7日停牌至今,尽管上证指数下跌13.65%,但与公司关联更紧的中国铁建上涨6.83%,中国铁建(01186.hk)上涨3.45%,中国交建上涨0.48%,中国中铁(00390.hk)上涨9.83%,整体影响偏正面。我们预计公司2018-2019年EPS分别为0.79和0.89元,给予18年11-12倍市盈率,合理价值区间8.69-9.48元,维持“优于大市”评级。 风险提示。债转股方案实施进度有不确定性、基建政策波动风险、基金政策落地不及预期。
岭南股份 建筑和工程 2018-08-22 10.17 -- -- 10.44 2.65%
10.44 2.65% -- 详细
业绩高增长,前三季度预计增长60%-100%。18H1营收为35.55亿元,同比增长111.91%,归母净利润为3.87亿元,同比增长93.06%,扣非后归母净利润为3.87亿元,同比增长94.48%,其中生态修复业务营收13.56亿元,同比增长34.25%;水务水环境业务营收15.14亿元,同比大幅增长388.15%;文化旅游业务营收6.84亿元,同比增长91.65%。业绩增速低于营收主要因为生态修复和水环境治理毛利率下降,导致整体毛利率下降3.30个pp至26.69%。分季度看,Q2营收同比增长122.28%,较Q1增速大幅提升33.60个pp,Q2归母净利润同比增长96.07%,较Q1增速提升12.58个pp。分主体看,恒润科技、德玛吉营收分别增长60.71%和83.62%,净利润分别增长74.51%和33.33%,17H1新港永豪未并表,18H1新港永豪实现营收4.42亿元,实现净利润0.37亿元。除去这三者,公司营收和净利润分别增长90.60%和90.32%。2018年1-9月,公司预计归母净利润同比增长60%-100%。 毛利率有所下降,回款仍有待改善。18H1毛利率为26.69%,同比下降3.30个pp,其中生态环境修复、水环境治理毛利率分别下降2.37和10.91个pp,文旅业务毛利率提升4.17个pp;期间费用率下降1.10个pp至12.75%,其中销售费用率和财务费用率分别提升1.74和1.81个pp至2.15%和2.23%,主要因为业务拓展,相关费用投入较多;管理费用率下降4.64个pp至8.37%,我们认为主要因为大体量项目落地,产生规模效应;净利率下降0.80个pp至11.08%。现金流方面,经营性现金流净额为-1.86亿元,较17H1增加3.74亿元,但收现比下降3.38个pp至60.64%,付现比下降32.26个pp至62.20%。 PPP项目多并表,资金到位放缓,负债率提升。公司PPP项目公司多为并表处置,18H1母公司长期股权投资为28.64亿元,长期应收账款为8.41亿元,合并报表长期股权投资8.56亿元,长期应收账款为19.11亿元,长期应收款的增加,多为PPP项目公司并表所致。公司PPP项目落地,营收快速增长,但回款仍有待改善,整体收现比下降3.38个pp至60.64%,应收账款同比增长96.21%至24.31亿元。此外,受PPP规范的影响,资金到位放缓,公司支付的PPP项目前期费用为4.62亿元,17H1没有相关费用。由于业务扩张,加上回款放缓,公司借款增加,短期借款同比增加13.92亿元,长期借款同比增加9.69亿元,负债率同比提升15.64个pp至69.92%。目前,公司6.6亿元可转债正顺利发行,3亿美元境外债持续推进,剩余16.86亿元银行授信,融资渠道较为丰富,保障项目顺利落地及推进。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.88元和1.17元,考虑到公司业务布局完善,践行“生态环境+文化旅游”双主业战略,订单较为充足,融资渠道多元化,业绩高增长可期,给予18年16-18倍市盈率,合理价值区间14.08-15.84元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。
中设集团 建筑和工程 2018-08-15 18.09 -- -- 18.98 4.92%
18.98 4.92% -- 详细
业绩高增长,Q2增速提升较快。公司18H1营收为17.02亿元,同比增长68.03%,归母净利润为1.68亿元,同比增长38.96%,扣非后归母净利润为1.56亿元,同比增长34.76%。公司营收增长较多主要因为积极开拓市场,勘察设计类业务实现营业收入13.10亿元,同比增长40.12%,非勘察类业务营收为3.92亿元,同比增长402.56%;业绩增速低于营收主要因为EPC项目营收占比增加,导致毛利率下降7.71个pp至28.18%。分季度看,Q2营收同比增长96.78%,较Q1增速大幅提升65.63个pp,Q2归母净利润同比增长51.40%,较Q1增速大幅提升30.60个pp。分主体看,宁夏公路院、扬州设计院、江苏纬信营收分别增长-23.46%,51.28%和61.04%,净利润分别增长-51.28%、83.33%和9.09%,除去这三者,公司营收和净利润分别增长78.55%和60.36%。 期间费用率下降对冲毛利率下降,回款放缓导致经营现金流恶化。18H1毛利率为28.18%,下降7.71个pp,主要因为EPC业务占比提升,拉低整体毛利率;期间费用率下降4.62个pp至12.99%,其中管理费用率和销售费用率分别下降3.11和1.53个pp至8.10%和4.53%,我们认为主要因为EPC项目落地贡献营收,产生规模效应。净利率下降2.01个pp至10.04%,主要因为期间费用率下降,对冲毛利率下降的部分影响。现金流方面,经营性现金流净额为-2.93亿元,较17H1下降1.04亿元,主要因为回款放缓,收现比大降19.83个pp至72.77%,叠加职工人数增加,采购支付、税款支付以及为职工支付的现金流出较上年同期增加;此外,应收账款同比增长43.10%至30.81亿元。 新签订单实现增长,EPC项目成效显著。2018年上半年,公司新承接业务额33.69亿元,同比大幅增长26.87%,其中勘察设计类新承接业务额29.39亿元,同比增长18.82%,由集团牵头承接的已立项的EPC项目11个,共计3.22亿元,得益于公司大力探索EPC、PPP项目的运作模式,明确各部主要职责,同时引进EPC领军人才和专业人才40多人。公司建立了5大专业院+2大事业部+4大经营片区的业务和市场布局,提升资源整合能力,努力成为以资本和创新驱动的国际化、多元化发展的平台型工程咨询集团。此外,公司经营层级由省向市下沉,扩大市场占有率。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为1.28元和1.64元,考虑到新签订单较快增长,项目持续落地,业绩有望持续高增长,同时“5大专业院+2大事业部+4大经营片区”布局,经营层级下沉,扩大市占率,给予18年16-17倍市盈率,合理价值区间20.48-21.76元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。
中钢国际 非金属类建材业 2018-08-07 4.86 -- -- 5.81 19.55%
5.81 19.55% -- 详细
重钢和霍邱项目应收款处理是公司近年来财报“非常态”的重要因素。相比同行公司,公司净利率处于中下水平,主要因为资产减值损失(以坏账减值损失为主)侵蚀较多利润,其中重庆钢铁和霍邱项目贡献了大部分坏账计提损失,2014-2016年两者坏账计提合计额分别为2.05、2.98、5.77亿元,占整体坏账准备额的72.70%、112.88%和114.48%,与净利润比例分别为123.49%、62.74%和111.18%。目前两项目坏账包袱已经得到基本解决,我们认为公司利润表不确定性有望降低,恢复“常态”。 重庆钢铁“债转股”,公司该坏账包袱得到消除。重庆钢铁曾是公司前5大客户,中钢设备与重庆钢铁在2012年签订产品结构调整技改工程项目的施工总承包及设备成套供货等合同,项目基本完工,但由于钢铁行业产能过剩严重,钢价大幅下跌,重庆钢铁持续亏损,付款困难,从而造成大量应收账款,并相应计提坏账准备。为解决应收账款问题,中钢设备和重庆钢铁进行债务重组,12.09亿元应收账款转化为50万元清偿款和清偿股票2.52亿股,公司采用重庆钢铁2.59元/股作为股票公允价值,并确认营业外支出2.75亿元,冲销坏账准备2.80亿元。至此,重庆钢铁坏账包袱得到消除,不过若重庆钢铁股价持续低于2.59元/股,公司将需要计提资产减值准备,影响利润。 霍邱项目复工在即,坏账风险减弱并有望贡献业绩。公司与安徽首矿大昌签订安徽霍邱300万吨钢铁项目(EPC总承包),总投资52.66亿元,项目于2012年9月开工,计划于2015年5月底前完工,但2014年8月,因行业和其他一些原因,各子项目陆续进入缓建状态。截至2017年底,霍邱项目完工进度为30.69%,已累计确认收入13.26亿元。为解决霍邱项目坏账问题,公司采取了两方面措施:1)应收账款转让,2017年12月22日,中钢设备以6亿元价格将对首矿大昌的6亿元应收账款转让给唐山市德龙钢铁;2)积极推动霍邱项目复工,2018年6月26日,中钢设备与首矿大昌达成《后续合作框架协议》等,项目将复工,总投资额将降至33.62亿元。由于付款条件优化,我们预计坏账损失计提将减少,原有坏账计提冲回,项目回款改善,现金流好转。此外,项目基本于2019年7月底前完工,将贡献一定业绩。 新签订单快速增长支撑业绩持续改善,并受益汇率贬值和“债转股”。2017年以来钢铁企业利润大幅改善,更新改造需求增加,18H1公司新签合同106.73亿元,同比增长311.29%(以2017年半年报公布的新签合同数据作为基数,计算得到同比增速,与2018年半年报公布的668%同比增速有一定差异),其中新签国内合同104.70亿元,同比增长590.63%,18H1新签合同已超过2017年全年。此外我们认为,公司还受益人民币相对美元贬值,但幅度有限;集团债转股的推进加速也有利于公司融资环境改善。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.48和0.60元,重庆钢铁债转股,霍邱项目复工,新签订单快速增长,业绩有望改善;给予18年13-15倍市盈率,合理价值区间6.24-7.20元,首次给予“优于大市”评级。 风险提示。回款风险、海外项目风险、政策风险。
苏交科 建筑和工程 2018-08-06 10.00 -- -- 11.57 15.70%
11.57 15.70% -- 详细
事件:公司18H1实现营收29.79亿元,同比增长22.06%;归母净利润1.83亿元,同比增长20.66%;扣非后归母净利润1.78亿元,同比增长26.75%。 工程承包业务大增助力收入保持稳定增长。18H1公司收入同比增长22.06%,其中公路业务、市政业务承接额继续保持稳定增长,环境业务、铁路业务承接额实现了快速增长。分业务来看,18H1公司工程咨询业务营收25.38亿元,同比增长12.78%;工程承包营收4.41亿元,同比增长132.08%,主要是贵阳小湾河项目确认收入较多所致。 咨询业务毛利率提升,净利率基本稳定,现金流下半年有望明显好转。18H1公司毛利率27.75%,同比上升0.61pct,其中工程咨询业务毛利率31.54%同升3.35pct;工程承包毛利率5.96%同比下降8.83pct,可能受小湾河项目影响。期间费用率为16.35%同升0.35pct,其中销售费用率2.19%同降0.29pct,管理费用率12.41%同升0.26pct,财务费用率1.75%同升0.39pct。资产减值损失为0.85亿元,同增23.13%,主要是坏账增加。此外,公司按1:1的比例缴纳的本期员工持股计划专项基金为2633万元。归属净利率6.14%,同比下降0.07pct。18H1经营性现金流净额为-6.54亿元,同比下降39.28%,主要受工程承包收入占比提升以及合同确认因素,我们预计下半年会有明显好转。收现比95.9%同比增加0.1pct,付现比64.2%同比下降7.6pct。 整合海外子公司优势资源,加速拓展一带一路、环保业务。公司子公司诚诺未来联合西班牙子公司Eptisa赢得了巴拿马Martano电站项目的业主工程师和项目管理服务(OE&PMC)项目,这是中国企业在巴拿马投资的最大电力项目,同时也是“一带一路”战略在拉美地区落地的重要成果之一。此外,公司正在加速环境业务在国内落地。目前,中国生态文明研究与促进会绿色交通分会已获得批复;海外研发机构获得南京市科委批复;实验室CMA认证扩项由348项提升至406项;已完成土壤修复团队、水污染治理团队的成立。 盈利预测与估值。公司作为基建设计龙头,是积极财政政策更加积极的率先受益者,激励机制完善,是业内少有的业绩保持稳定较快增长的优质标的。我们预计公司18-19年EPS分别为0.71元和0.89元,给与其高于可比公司平均估值的2018年15-19倍PE(对应PEG为0.62-0.78,仍然小于1),对应合理价值区间10.65-13.49元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海外业务不达预期风险,并购整合风险。
龙元建设 建筑和工程 2018-05-15 8.94 11.11 52.61% 9.14 1.78%
9.10 1.79%
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17年业绩大幅增长,PPP收入占比明显提升。17年公司营收178.73亿元,同增22.52%;归属净利润6.07亿元,同增74.07%;扣非后归属净利润4.78亿元,同增74.49%。其中,PPP及BT项目施工业务收入为42.35亿元,占公司收入比重达23.69%(16年占比5.69%);毛利率为12.46%,同增1.8pct。此外,PPP项目投资收入2.66亿元,同增474.6%,毛利率达37.95%。18Q1公司营收53.98亿元,同增36.11%;归属净利润2.16亿元,同增80.91%。同时,公司预测18H1的累计净利润与17H1相比有较大幅度增加。 资产减值损失减少是17年净利率提升主因,收款恶化导致经营现金流下降。毛利率8.39%略降0.07pct,主要是占公司收入达90.91%的土建施工业务毛利率下降0.92pct。期间费用率2.69%同增0.05pct,其中财务费用率0.68%同增0.07pct;管理费用率1.99%同增0.01pct。资产减值损失为0.98亿元,较16年减少了1.11亿元,主要是应收账款的坏账准备计提比例由16年的10.49%下降至7.94%,且收回或转回坏账准备约1亿元(16年约4995万元)。归属净利率3.39%同增1.01pct。17年公司经营性现金净流入-4.15亿元,较16年净流入11.57亿元大幅下降,主要是收款恶化(公司收现比69.58%同降25.1pct;付现比49.36%同降11.16pct)。 转型升级取得重大突破,PPP业务发展迅速。17年公司母公司的长期股权投资增加13.6亿元,但合并报表长期股权投资仅增加1.92亿元,我们认为公司PPP项目多为并表处理。公司长期应收款在15Q1为2亿(之前年度为0),18Q1已达87.21亿元,主要是PPP项目投入形成的。17年公司投资性现金流净流出36.49亿元,同比恶化161.31%,其中支付的PPP项目前期费达37.11亿元,较16年的15.58亿元大幅增加。 PPP新签订单增长较快,有望带动利润持续快速增长。17年公司新承接业务合计495.31亿元,同增31.20%,其中传统建筑施工新承接业务额174.53亿元,PPP新承接业务320.78亿元。PPP新签订单占比已由16年的59.29%提升至64.76%,高毛利率的PPP项目有望进一步改善公司业务结构。 盈利预测与估值。预计公司18-19年EPS分别为0.62元和0.82元,考虑到1)公司PPP龙头优势显著,订单充足保障业绩增长,2)28亿元定增到位支撑公司订单落地(定增价10.71元,现价9.17元),3)员工持股激励充分(成交均价11.35元),给予18年高于行业平均水平的18倍估值,合理价值11.16元,给予“买入”评级。 风险提示。订单落地不及预期;资金短缺风险。
中国建筑 建筑和工程 2018-05-09 5.81 8.34 51.91% 8.61 2.87%
6.00 3.27%
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营收实现较快增长,业务结构不断优化。公司2018年第一季度实现营收2702亿元,同增15.05%,较17Q1增速提升5.35个pct。从收入结构来看,房建业务实现营业收入1787亿元,同比增长12.2%,占比降低1.7个pct至66.1%。基建业务实现营业收入558亿元,同比增长33.5%,占比同比提高2.7个pct至20.7%,基建业务实现快速增长主要因为近年来签订的基础设施业务合同项目大都处于在施工程状态,而一批特大型项目进入施工高峰期;房地产业务实现营业收入319亿元,同比增长15.4%,占比与17Q1持平;设计勘察业务实现营收19亿元,同比增长11.8%,占比与17Q1持平。 净利增速延续高增长,经营现金流大幅流出。公司2018年第一季度实现归母净利润81.4亿元,同增14.98%,实现扣非后归母净利润80.7亿元,同比增长16.54%,18Q1归母净利润增速较17Q1提升3.95个pct,延续17Q4高增长态势。公司18Q1毛利率为8.87%,同比略降0.07个pct;期间费用率为3.20%,同比上升0.11个pct,其中管理费用率提升0.10个pct至2.31%。公司整体净利率与17Q1持平。2018年第一季度公司收现比为107.99%,同比略降0.98个pct,经营性现金流净额为-892.51亿元,较17Q1净流出增加224.59亿元。公司资产负债率继续同比下降0.52个pct至77.61%,去杠杆效果显现。 18Q1新签订单依然较快,地产业务新开工面积猛增。公司2018年一季度建筑业务新签合同额约5383亿元,同比增长24.3%。其中,房屋建筑工程业务3723亿元,同比增长20.4%;基础设施建设与投资业务1634亿元,同比增长34.0%;设计勘察业务27亿元,同比增长28.6%。分地区来看,境内新签合同额5,210亿元,同比增长25.3%;境外新签合同额173亿元,同比微降0.6%。从公司计划来看,2018年新签合同目标额超2.6万亿元,2018年一季度已完成全年目标的20.70%。2018年一季度,公司地产业务合约销售额约668亿元,同比增长31.8%,合约销售面积约446万平方米,同比增长28.5%;公司新增土地储备约945万平米,期末拥有土地储备约9890万平米;公司房地产新开工面积437万平米,同比增长220.2%;竣工面积46万平米,同比下降72.9%;在建面积3850万平米,同比增长53.3%,新开工面积快速增长,可见地产业务推进积极性高涨。 盈利预测及估值。我们预计公司18-19年EPS分别为1.20元和1.36元,作为行业龙头,受益建筑和地产行业集中度提升大趋势,业绩稳定性好,估值低,给予18年10倍市盈率,6个月目标价12.0元,维持“买入”评级。 风险提示。回款风险,并购整合风险,海外政治风险。
东方园林 建筑和工程 2018-05-07 19.06 22.41 112.02% 19.90 3.97%
19.82 3.99%
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18Q1净利润由负转正,18H1归属净利润预计增长40%-70%。公司18Q1实现营收25.4亿元,同增106.65%;归属净利润977.82万元,同增127.81%,是自2010年以来公司一季度净利润首次为正值;扣除非经常性损益后归属净利润294.76万元,同增107.89%。由于公司充分利用在PPP领域的先发优势,PPP项目实施稳步增长,公司预计18H1归属净利润变动区间为65472.68-79502.54万元,同比增速为40%-70%,业绩保持高增长态势。 毛利率下降、资产减值损失上升,但费用率大幅下降导致净利率提升3.25pct。18Q1公司毛利率28.95%,同降3.16pct,或与业务结构变化有关;期间费用率24.85%同降4.2pct,主要是管理费用率与财务费用率下降较多。管理费用率同降2.78pct至19.09%;财务费用率同降1.08pct至5.5%,主要是收入增长快于费用增长;销售费用率略降0.34pct至0.26%。资产减值损失同增80.95%,我们认为,一方面是18Q1PPP项目施工加快导致应收账款增长较快,同增70.17%;另一方面13年形成较多应收款结转到17年形成高账龄应收款,坏账计提比例上升。投资收益为-54.27万元,同比增长83.03%,主要是公司权益法核算确认的投资收益增加。综上,归属净利率0.38%,同增3.25pct。 付现比下降导致经营性现金流大幅好转。18Q1其他非流动资产增加8.48亿元,(公司投资活动产生的现金流量净额为-21.8亿元,同降149.80%,其中投资支付的现金14.49亿元)。18Q1经营性现金流净流入3.04亿元,同比增加1046.82%,我们认为大幅增长的原因是:一方面公司预收款增加较多(同增179%),但收现比107.41%同降22.08pct;另一方面也得益于公司较好的付款控制节奏(付现比91.33%同降40.96pct)。 PPP防范风险,融资、运营等综合能力要求提升,公司充分受益。17年PPP规范化力度不断加强,地方政府严控PPP业务风险、项目库清理、资管新规等措施对PPP板块影响较大。PPP已经从“起飞”阶段向“平飞”阶段过渡,“新时代”下对PPP综合能力要求大幅提高,而这不仅仅是融资能力,还有规划设计运营等方面能力,东方园林作为行业龙头公司,有望充分受益。 盈利预测与估值。预计公司18-19年EPS分别为1.25元和1.78元,考虑到1)公司PPP龙头优势显著,强大的融资能力保障项目落地效率,2)环保与全域旅游业务发展迅速,3)股权激励、员工持股激励充分,给予18年高于行业平均水平的18倍PE估值,合理价值22.5元,维持“买入”评级。 风险提示。订单落地不及预期;资金短缺风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名