可转债赎回有望触发。雨虹最新转股价22.40元,如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),即29.12元/股,触发赎回条款。2020年1月20日,公司盘中最高股价触及29.13元/股,未来很可能触发可转债的赎回条款。由于转股价22.40元低于触发价29.12元,所以本文假设达到29.12元后可转债持有人全部转股,探讨雨虹转债发行、持有和全部转股后对公司财务的影响。 发行。发行时债券和股权价值分别为145857.19万元和36842.81万元,经测算实际利率约为5.69%。 2018年。雨虹转债对18年利息支出影响为8067.94万元,其中资本化利息为6439.06万元,费用化利息1628.88万元。 2019年。根据实际利率推算2019年可转债利息支出约为8557.28万元。同时截至2019年半年报,可转债募资所投的项目已有3个项目完成了建设,其余的三个项目工程进度均在70%及以上,且项目建设期也均在2年内(包括2年)。因此我们推测,2020年可转债投资项目大概率完成建设,利息支出将基本不会再资本化处理,而是作费用化处理,从而计入财务费用。 若20年全部转股的影响。利润表:我们按照实际利率法测算20-23年利息支出分别为8978.64、9377.01、9769.28、7918.72万元,且我们推测20年公司可转债投资项目基本建成,因此利息支出基本转为财务费用,所以如果触发赎回条款全部转股,财务费用发生额比不转股大幅降低。资产负债表:将减少应付债券157796.75万元和其他权益工具41513.89万元,增加股本8211.00万元和资本公积191099.64万元。现金流量表:相比不转股,转股后测算20-23年公司每年可减少的现金流出分别为1977.28、2483.09、2896.94和194968.55万元。财务比率:2019年第三季度末资产负债率为55.13%,按照19年年底测算的应付债券净额157796.75万元和19年三季度资产负债数据测算,转股后资产负债率将减至47.60%。同时,转股后,企业将减少利息支出和筹资活动的现金流出,提高利息保障倍数。此外,若触发赎回条款全部转股将减少企业大量的财务费用,增加企业利润,提高其利润率。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.40、1.74、2.16元/股,给予2019年PE18~22倍,合理价值区间25.20~30.80元/股,给予“优于大市”评级。 风险提示:股价触发赎回条款后持有人选择出售可转债而非转股,房地产景气度下降。

药用玻璃龙头,收入稳定增长。公司收入稳定增长,2019年Q1-3收入规模达21.57亿元,同比增长12.29%。同时,公司2019年前三季度实现归属母公司股东净利润为3.41亿元,同比增长30.01%。 我国药用玻璃以钠钙和低硼硅为主,中硼硅玻璃性能更优。我国药用玻璃制品仍以低硼硅和钠钙玻璃为主,根据全球玻璃网披露,我国2018年全年药用玻璃使用数量在30万吨左右,其中2018年中硼硅使用量在2.2万吨-2.3万吨,大概占比7%-8%。相比于低硼硅玻璃,中硼硅玻璃瓶热稳定性好、硬度大、抗磨损性好、使用寿命长、导热性高、化学稳定性好,因此国际中性玻璃是世界上公认的药包材首选玻璃,同时在国际标准中,钠钙玻璃未被注明药用。 仿制药一致性评价将推动中硼硅玻璃瓶发展,公司受益。仿制药一致性评价是对已批准上市的仿制药,按与原研药质量和疗效一致的原则,开展一致性评价研究,最终使仿制药在质量和疗效上与原研药一致。2019年10月15日国家药监局公开征求《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求(征求意见稿)》意见,其中提到注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。因此我们认为,性能更好,在国际上使用更多的中硼硅玻璃有望在我国药包行业持续渗透。 公司已有中硼硅玻璃产品,有望受益。 ROE持续提升,销售回款质量好。从财务指标角度,公司16-18年ROE持续提升,主要是因为销售净利率的提升,资产周转率和权益乘数比较稳定。 公司净利率提升主要是因为毛利率持续提升,毛利率从2016年32.81%提升到2019年前三季度的37.09%,增长了4.28个百分点。2018年收入占比最大的模制瓶,毛利率从16年41.16%提升到18年48.94%,同比增长7.78个百分点。拆分公司模制瓶成本,从16-18年,模制瓶各成本分项,占收入比都在下降,而根据2018年年报披露,2018年公司主要原材料煤炭、纯碱和石英砂价格总体都呈上涨趋势,因此我们认为,成本项占收入比下降主要因为公司作为国内药用玻璃龙头,拥有完整产品线和产业链格局而产生的规模优势,是公司重要护城河之一。同时,公司销售回款质量好,两年一期的经营活动现金流量净额都高于净利润,和正川股份对比,销售回款情况更优。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.78、0.97、1.19元,可比上市公司19年平均预测PE为32.7倍,给予2019年PE36~39倍,合理价值区间28.08~30.42元,给予“优于大市”评级。 风险提示。一致性评价推行慢于预期风险,中硼硅技术不能突破风险。

成功出售焦化厂,回笼资金增厚净利润。公司将持有达丰焦化40%股权以人民币4814.39万元出售给东华钢铁,此外,东华钢铁代达丰焦化向公司支付应付公司的股利3.52亿元,合计东华钢铁将向公司支付人民币4亿元。同时,公司初步测算此次达丰焦化出售预计将增加公司2019年度净利润约0.54亿元。 成功出售达丰焦化,聚焦主业。公司是我国卫浴龙头,达丰焦化成功出售,有助于公司聚焦主业,降低管理成本。同时,达丰焦化属焦煤化企业,受宏观经济及行业周期影响较大,成功出售达丰焦化后公司业绩波动风险降低。 打造卫浴民族品牌。12月20日公司研发中心落成投入使用,未来将加大推进智能化战略,同时公司12月1日成为国家女排官方赞助商,我们认为,公司正在从研发投入、品牌形象等开始全面发力,打造卫浴民族品牌。 即使不考虑出售焦化厂,第四季度净利润增速有望拐点向上。公司2019年前三季度毛利率为32.92%,同比2018年前三季度28.07%的毛利率提升4.85个百分点。但是由于18年前三季度有0.70亿元投资净收益而19年前三季度投资净收益为-0.02亿元,所以毛利率提升并没有体现在净利率上,2019年前三季度净利率为10.32%,比2018年前三季度净利率10.08%没有明显提升。但是从18年第四季度开始,单季度投资净收益仅0.02亿元,比18年前三季度大幅减小,因此18年单四季度净利率为5.61%。我们认为,公司前三季度毛利率提升,在-0.02亿投资净收益的情况下前三季度净利率为10.32%,因此,即使不考虑出售焦化厂的收益,2019年第四季度净利润增速也有望拐点向上。 加上出售达丰焦化受益,公司四季度业绩有望更加靓丽。若按公司公告披露,如果此次出售能够增加2019年度净利润约0.54亿元,为2018年第四季度净利润4149万元的130%,因此我们预计公司2019年单四季度净利润增速会更加靓丽。 盈利与估值。考虑出售达丰焦化,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.90、0.95、1.15元/股,由于2019年包含一次性出售的损益,因此采用2020年数据估值,可比上市公司2020年预测PE的中位数为16.4倍,给予公司2020年15-18倍预测PE,对应2020年合理价值区间14.25-17.10元/股,“优于大市”评级。 风险提示。贸易摩擦加剧影响出口风险,汇率大幅波动风险,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。

我国卫浴龙头, 质量过硬,估值低+资产质量好,竣工数据好转有望催化公司业绩。 公司拥有国内最大陶瓷卫浴产业集群, 2019前三季度毛利率为32.92%,同比增加 4.85个百分点。公司自创立以来一直坚持自主设计,研发设计领域大奖不断,技术中心被认定为“国家认定企业技术中心”。同时, 公司在消费建材类子公司里面 PE 估值处于最低水平, 2019年三季度披露的资产负债率为 27.6%,在同类上市公司中第二低。此外,公司如果成功出售达丰焦化,按照现有披露预计还将回笼 4.87亿现金。 从 19年 8月开始,单月竣工增速开始转正, 8、 9、 10月单月竣工数据同比增长分别为 2.8%, 4.8%和 19.2%。卫浴产品属于竣工端产品,因此我们认为, 竣工数据同比加速增长,公司业绩大概率受益。 短期成长逻辑: B 端放量, C 端仍有可渗透空间。 2018年我国卫浴规模 1732亿元,中高端仍是外资品牌占比较高。从国外经验看, 2018年吉博力实现收入 30.81亿瑞士法郎,市值超千亿人民币,卫浴行业能走出大公司。 公司品牌和质量在国产品牌中名列前茅,同时是唯一纯正的卫浴上市标的,资产负债率低,是国产卫浴中最有可能 B 端放量企业。 C 端公司目前门店仍有可渗透空间, 普通马桶定价低于其他同层次品牌,有量价齐升空间。 中期成长逻辑:整装卫浴,整装待发。 整装卫浴相关标准逐渐出台, 2019年3月,住房城乡建设部公布了《装配式内装修技术标准(征求意见稿)》,而2018年 12月发布的《装配式整体卫生间应用技术标准》,也已于 19年 5月1日起实施。我们预计,今年标准出台,明年更适合我国消费习惯产品相继推出,再经过 1-2年市场验证,整装卫浴估计 2021-2022年开始有较为亮眼表现。作为传统卫浴龙头之一,公司卫浴产品供应链完善。同时,公司第一期整装卫浴投入就覆盖了 70%左右主流户型,竞争优势比较明显。 长期成长逻辑:消费升级,卫浴扩容。 我国居民使用卫生陶瓷比例仍有提升空间。同时,我国智能马桶渗透率不高, 2017年销量为 345万台,占马桶销量比例为 7.14%,与日本 80.2%的温水洗净坐便器普及率差距明显。智能坐便器价值高远高于传统卫生陶瓷产品,从量价两方面卫浴行业有望持续扩容。 盈利与估值。 不考虑出售达丰焦化影响,我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.75、 0.93、 1.13元/股,可比上市公司 2019年预测 PE 的中位数为19.0倍,考虑到公司资产负债率在可比上市公司中处于较低水平,给予公司2019年 19-22倍预测 PE,对应 2019年合理价值区间 14.25-16.50元/股,“优于大市”评级。 风险提示: 贸易摩擦加剧影响出口风险,汇率大幅波动风险,进入地产集采体系进度不及预期风险,竞争对手打价格战风险。

建筑五金龙头,19年净利率回升。公司是我国建筑五金龙头,从16年上市后,收入持续增长且增速不断增加,2019Q1-3收入达35.75亿元,同比增加32.21%。同时,2019年公司净利率回升,2019Q1-3公司净利率7.40%,比2018年同期增加3.14个百分点。 竣工数据回暖,竣工端资产受益。从2017年二季度,竣工单月增速整体呈现下降趋势,而同期新开工增速持续保持高位,开工增速与竣工增速差距拉大,在建体量持续增加。从19年8月开始,单月竣工增速开始转正。我们认为,从2017二季度开始到2019年二季度,竣工数据已经9个季度低迷,庞大在建终将竣工,8月竣工增速数据转正是信号,竣工加速带动竣工端行业景气度。我们认为,公司建筑五金业务主要用于竣工环节,有望受益。 高端化、集中化是建筑五金发展趋势。我国建筑五金市场存在大量低端五金企业,使用更好品质建筑五金对于地产商来说性价比高,未来中高端建筑五金产品渗透率将持续提升。我国建筑配套企业起步较晚,现仍处于进入门槛低、厂商众多、分布零散的状态。伴随下游房地产集中度不断提升,客户更倾向于选择品质可靠、能够满足多样化需求的供应商,倒逼上游整体质量和行业集中度提升。 渠道为王,单位销售人员贡献额17、18年连续提升。建筑五金行业分散,公司作为国内最大门窗幕墙五金生产企业之一,占有率仍低。直营是公司主要销售渠道,扩大销售团队是直销发展重要手段,销售人员人均贡献销售额2017、2018年持续提升,到2018年达101万元/人。 产品为根,信息化平台增强公司核心竞争力。公司重视研发,研发开支占收入比属于行业较高水平。公司搭建的“研发体系管理信息化平台”,可以解决五金行业中离散和品类众多的问题,提升公司处理多品类和复杂订单的管理能力,优化供应链管理。同时,公司依托信息化系统平台,从点对点、端到端的系统培训,快速提升销售人员专业的技术支持能力和营销服务能力。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.03、1.39、1.75元,可比上市公司平均预测PEG为1.05倍,给予公司2019年预测PEG1-1.1倍,按照公司2019-2021年复合增速30.3%计算对应2019年合理预测PE估值区间为30.3-33.33倍,对应合理价值区间31.21-34.33元/股,“优于大市”评级。 风险提示。下游房地产增速下行风险,新市场开拓风险。

事件:公司2019年前三季度实现营业收入629.30亿元,同增17.36%;实现归母净利润24.46亿元,同增50.43%。 Q3收入提速,订单转化顺利。分单季度看,公司19Q1、Q2、Q3营收分别增长18.77%、8.95%、24.46%,Q3明显提速,我们认为或是订单高增长顺利转化所致;19Q1、Q2、Q3归母净利润分别增长55.61%、43.16%、55.80%。 毛利率持续改善,管理费用率明显下降,现金流改善。前三季度毛利率同比上升0.53个pct至11.47%。期间费用率降低0.17个pct,为5.79%(含研发费用)。其中,销售费用率降低0.09个pct至0.41%;管理费用率降低0.41个pct至2.62%,下降明显;财务费用率上升0.14个pct至-0.15%;研发费用升高0.19个pct至2.91%。资产减值与信用减值损失合计为4.88亿元,较上年同期增加2.55亿元。公司PTA项目已租赁给四川能投开始运营,我们预计后续减值风险有所下降。销售净利率为4.13%,同比上升0.78个pct;归母净利率同比上升0.86个pct至3.89%。前三季度公司经营现金流为净流入16.62亿元,同比增加1.43亿元(收现比提升2.25个pct至87.68%;付现比提升3.82个pct至82.44%)。公司负债率下降0.96个pct至66.01%。 1-9月新签订单稳定增长,10月新签海外近千亿大单,全年订单有望提速。2019年1-9月公司新签订单1149.30亿元,同比增长6.73%,其中国内订单额752.26亿元,同增24.00%,国外订单额397.04亿元,同减16%。今年10月13日,公司公告新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目,总金额不超过120亿欧元,折合人民币约943亿元,我们预计全年订单有望提速。 盈利预测与评级。考虑到公司订单持续快速增长,公司未来业绩大概率向好,我们预计公司19-20年EPS分别为0.49、0.61,公司作为行业龙头,享有一定的龙头效应,给予19年16-19倍市盈率,合理价值区间7.84-9.31元,维持“优于大市”评级。 风险提示。海外政治经济风险,汇率波动风险、油气市场波动风险。

事件: 公司 2019前三季度营收为 227.41亿元, 同增 22.66%,归母净利润为 17.50亿元,同增 10.47%,扣非后归母净利润为 17.10亿元,同增 9.71%。 新签订单逐步落地, 营收保持高增。 前三季度公司营收依然保持较快增长,我们认为订单到收入的转化效应在不断显现。 单季度看, Q1、 Q2、 Q3营收分别同增 19.57%、 32.54%和 17.16%, Q3增速有所回落。 公司归母净利润增速环比有所下降, 单季度看, Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同增 8.65%、16.36%和 7.86%, Q3增速明显回落。 毛利率下降, 财务费用率提升, 现金流有所好转。 公司归母净利润增速放缓,我们认为主要因为: 1)毛利率下降 0.79个 pct 至 18.58%, 我们认为或与全装修业务营收贡献增加有关; 2) 财务费用率提升 0.35个 pct 至 0.44%, 主要因为公司贷款利息、票据贴现费用增加; 3) 投资收益减少 0.45亿元, 主要因为公司购买的资金信托计划到期赎回,相应持有期间的投资收益减少。 4)信用减值损失大幅增加。 期间费用率方面, 整体下降 0.27个 pct 至 8.81%,其中销售费用率下降 0.40个 pct 至 2.29%,管理费用率(含研发费用) 下降0.21个 pct 至 6.09%, 财务费用率提升 0.35个 pct 至 0.44%; 净利率下降0.91个 pct 至 7.65%。 现金流方面,经营性现金流净额为-8.09亿元,较 18年同期净流出减少 1.27亿元, 收现比提升 1.27个 pct 至 88.77%。 负债率方面, 19Q3公司负债率为 58.97%,较 18年同期提升了 1.89个 pct。 三季度新签订单增速回落。 19Q1-3公司新签订单 334.24亿元,同比增长17.30%,其中公装、住宅、设计订单分别增长 15.57%、 17.90%、 29.87%,依然保持较快增长,但增速环比有所下降,我们认为增长较快可能因为 EPC模式应用比例提高, 区域壁垒的弱化,以及定制精装业务增长较快等;但受地产及政府投资影响, Q3订单承压,单季度新签订单同比增长 3.65%,其中公装、住宅、设计分别同比增长 1.04%、 3.22%和 29.45%。截至 2019Q3末,公司在手订单 645.47亿元,同比增长 16.70%, 订单依然充足。 此外, 截至19Q3末,公司预收款为 8.84亿元,相比 18年同期增长 18.66%, 增长较快。 截至 19Q3末, 公司在手货币资金 39.02亿元, 较年初增加 8.33亿元, 充裕的在手资金, 可有效保障项目推进。 盈利预测与评级。 公司在手订单充足,股权激励提升员工积极性,我们预计公司 19-20年 EPS 分别为 0.92和 1.06元,给予 19年 14-16倍市盈率,合理价值区间 12.88-14.72元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 回款风险, 公装订单下滑风险,家装业务拓展不及预期风险。

事件:近日公司公布 2019年三季报,公司 1~9月收入 31.2亿元、同比+5.1%; 归母净利润 6.9亿元、同比+5.9%;EPS 为 0.44元;扣非归母净利润为 6.5亿元、同比+4.5%。公司第 3季度收入为 10.1亿元、同比-6.1%;归母净利润为2.5亿元、同比-7.2%。 点评: 地产销售下行及精装房影响公司收入增速放缓。 前期地产销售面积增速整体偏弱,从销售到装修有一定时滞,我们预计 2019年以来水管行业需求增速表现偏弱;同时公司业务结构以零售为主,我们预计地产行业精装房比重提升趋势下,零售渠道销售比重有所降低。受上述因素影响,公司 19Q1~Q3收入增速分别为+17.9%、+8.2%、-6.1%,19Q3公司预收账款为 4.2亿元、同比-13%。 分渠道来看,1)零售渠道:受精装房影响,我们预计 19Q3该渠道收入增速下降;2)市政工程:公司继续控制应收账款风险,19Q3应收账款及票据同比增速继续放缓,我们预计 19Q3以 PE 管为代表的市政工程收入延续下降趋势;3)建筑工程:行业精装修比重提升,我们预计 19Q3建筑工程渠道收入同比有不错的增长。 产品结构变化,毛利率小幅下行,财务费用带动期间费用率小幅下降。 受原油价格影响,我们预计原材料成本同比有所下降,但产品结构中低毛利收入比重有所提升,19Q1~Q3公司综合毛利率同比-0.5pct、至 46.8%,其中 19Q3同比-1.8pct、至 47.7%。 19Q1~Q3公司期间费用(包括销售、管理、研发、财务)率为 21.1%、同比-0.1pct,其中 19Q3为 19.6%、同比-0.3pct,费用率下降主要系公司收到银行利息收入增加带动财务费用率下降,19Q3收入规模下降影响下,销售、管理+研发费用率分别同比+0.4、+0.3pct。 19Q1~Q3公司净利润率为 22.2%、同比+0.2pct,其中 19Q3为 24.5%、同比-0.3pct,盈利水平整体平稳。 经营性现金流表现整体稳定,资金充沛。 公司 19Q1~Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比+8.6%、+14.5%、-10.7%,整体趋势基本与收入增速匹配,19Q3收现比、付现比分别同比-6、-15pct,19Q3经营性现金流净额同比+9%。19Q3现金类资产(包括货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、长期股权投资)为 17.6亿元、同比+1%,资金充沛。 维持“优于大市”评级。公司是家装 PPR 管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,我们预计零售业务市占率有望继续稳步提升,有望一定程度对冲行业精装房比重提升所带来影响;同时新业务防水、净水可享受公司水管同渠道低成本扩张,贡献新增长可期。公司低杠杆(无有息负债)、资金充沛,在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。 预计公司 2019~2021年 EPS 分别约 0.65、 0.72、 0.81元,给予公司 2019年 PE 20~25倍,合理价值区间 13.00~16.25元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

事件:公司2019年前三季度实现营业收入9735.99亿元,同增15.83%;实现归母净利润299.80亿元,同增9.82%。 Q3基建、房地产收入环比加速,整体归母净利润提速。分业务看,房建业务营收6018亿元,同增15.3%,环比放缓3.4个pct;基建业务营收2208亿元,同增14.3%,环比加速3.1个pct;房地产业务营收1450亿元,同增22.8%,环比加速5.6个pct。分单季度看,19Q1、Q2、Q3营收分别增长10.15%、21.67%、14.55%;归母净利润分别增长8.76%、4.16%、18.50%,我们认为Q3加速主要是高毛利率的房地产业务加速以及上半年少数股东损益增加较多。分区域看,境内业务营收9097.99亿元,同增16.13%,海外业务实现营业收入638亿元,同比增长11.8%。 净利率基本持平,现金流出增加,负债率明显下降。毛利率同比微降0.1个pct至10.4%,其中房建毛利率5.5%,同比降低0.4个pct;基建业务毛利率7.9%,同比降低0.5个pct;地产业务毛利率32.0%,同比降低0.5个pct。期间费用率上升0.06个pct,为3.59%(含研发费用),其中销售费用率提升0.02个pct至0.30%,管理费用率降低0.03个pct至1.92%,财务费用率下降0.37个pct至0.78%,研发费用升高0.44个pct至0.59%。资产减值与信用减值损失合计为6.59亿元,较上年同期减少16.15亿元。公司销售净利率为4.52%,同比上升0.02个pct,但归母净利率同比下降0.17个pct至3.08%。前三季度公司经营现金流为净流出1227.52亿元,同比增加296.93亿元,主要是付款加速所致(收现比提升12.55个pct至112.83%;付现比提升18.55个pct至121.06%)。公司负债率下降2.61个pct至76.02%。 1-9月新签订单稳定增长,地产销售依旧强劲。2019年1-9月公司新签订单20388亿元,同比增长9.0%,其中房建、基建、设计分别增长17.2%、-24.8%、-1.9%。分区域看,境内新签合同同比增长7.4%,境外新签合同同比增长-8.8%。2019年1-9月地产业务合约销售额2699亿元,销售面积1568万平米,分别同增30.4%、16.2%,依旧强劲。 盈利预测与评级。我们预计公司19-20年EPS分别为1和1.11元,作为行业龙头,激励机制较为完善,并且长期受益建筑和地产行业集中度提升大趋势,业绩稳定性好;同时公司有望受益分拆上市,给予19年8-10倍市盈率,合理价值区间8-10元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险、回款风险、海外政治风险。

公告。公司2019Q3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为13.52亿元、1.03亿元和1.00亿元,分别同比增长75.46%、220.21%和367.13%。2019Q1-3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为33.26亿元、2.69亿元和2.61亿元,分别同比增长64.70%、66.56%和89.09%。 收入、扣非归属母公司股东净利润三季度都拐点向上。2019H1公司营业收入和扣非后归属上市公司股东净利润同比增速分别为58.07%和35.40%,因此Q3收入和扣非归母净利润都是拐点向上。2019Q3毛利率为34.16%,比2018Q3的31.52%增加2.64个百分点。同时,2019Q3公司销售费用和管理费用占收入比分别为12.93%和4.40%,分别比2018Q3减少1.51个百分点和1.78个百分点。 三季度公司经营活动产生的现金流量净额大幅增长。公司三季度单季经营活动产生的现金流量净额为2.84亿元,相比Q1的-3.11亿元和Q2的-0.70亿元大幅改善。三季度经营性现金流改善主要是应付项目增长,2019Q3末应付账款与预付票据之和为14.89亿元,比2019H1末的12.54亿元增加2.35亿元。 沥青价格增幅逐渐收窄,四季度毛利率有望进一步提升。沥青是公司产品主要原材料,沥青价格对公司毛利率影响大。以沥青期货日结算均价作为月度均价,2018年沥青期货均价呈现上半年低下半年高的态势,在10月期货均价达到最高。我们预计现货价调整滞后于期货价,因此2018年沥青现货价整体呈现前低后高。19年4月沥青期货月均价涨幅达到最高24.8%之后涨幅收窄,19年8月和9月均价变动分别为-5.9%和-13.1%。我们认为,沥青现货价会逐渐向期货价趋势靠拢,四季度沥青现货价有望同比负增长,毛利率有望进一步提升。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.57、0.77、0.95元,给予2019年预测PE20-24倍,合理价值区间11.4-13.68元/股,“优于大市”评级。 风险提示。沥青价格大幅上涨风险,行业新进入者威胁。

事件:公司2019前三季度营收为227.41亿元,同增22.66%,归母净利润为17.50亿元,同增10.47%,扣非后归母净利润为17.10亿元,同增9.71%。 新签订单逐步落地,营收保持高增。前三季度公司营收依然保持较快增长,我们认为订单到收入的转化效应在不断显现。单季度看,Q1、Q2、Q3营收分别同增19.57%、32.54%和17.16%,Q3增速有所回落。公司归母净利润增速环比有所下降,单季度看,Q1、Q2、Q3归母净利润分别同增8.65%、16.36%和7.86%,Q3增速明显回落。 毛利率下降,财务费用率提升,现金流有所好转。公司归母净利润增速放缓,我们认为主要因为:1)毛利率下降0.79个pct至18.58%,我们认为或与全装修业务营收贡献增加有关;2)财务费用率提升0.35个pct至0.44%,主要因为公司贷款利息、票据贴现费用增加;3)投资收益减少0.45亿元,主要因为公司购买的资金信托计划到期赎回,相应持有期间的投资收益减少。4)信用减值损失大幅增加。期间费用率方面,整体下降0.27个pct至8.81%,其中销售费用率下降0.40个pct至2.29%,管理费用率(含研发费用)下降0.21个pct至6.09%,财务费用率提升0.35个pct至0.44%;净利率下降0.91个pct至7.65%。现金流方面,经营性现金流净额为-8.09亿元,较18年同期净流出减少1.27亿元,收现比提升1.27个pct至88.77%。负债率方面,19Q3公司负债率为58.97%,较18年同期提升了1.89个pct。 三季度新签订单增速回落。19Q1-3公司新签订单334.24亿元,同比增长17.30%,其中公装、住宅、设计订单分别增长15.57%、17.90%、29.87%,依然保持较快增长,但增速环比有所下降,我们认为增长较快可能因为EPC模式应用比例提高,区域壁垒的弱化,以及定制精装业务增长较快等;但受地产及政府投资影响,Q3订单承压,单季度新签订单同比增长3.65%,其中公装、住宅、设计分别同比增长1.04%、3.22%和29.45%。截至2019Q3末,公司在手订单645.47亿元,同比增长16.70%,订单依然充足。此外,截至19Q3末,公司预收款为8.84亿元,相比18年同期增长18.66%,增长较快。截至19Q3末,公司在手货币资金39.02亿元,较年初增加8.33亿元,充裕的在手资金,可有效保障项目推进。 盈利预测与评级。公司在手订单充足,股权激励提升员工积极性,我们预计公司19-20年EPS分别为0.92和1.06元,给予19年14-16倍市盈率,合理价值区间12.88-14.72元,维持“优于大市”评级。 风险提示。回款风险,公装订单下滑风险,家装业务拓展不及预期风险。

事件:公司2019前三季度营收为27.45亿元,同增4.07%,归母净利润为2.92亿元,同增20.49%,扣非后归母净利润为2.60亿元,同增16.29%。 Q3营收规模下降,或由高基数及行业景气度下降共同导致。三季度公司营收增速放缓,单季度看,Q1、Q2、Q3营收分别同增34.83%、0.86%和-11.22%,Q3营收规模出现下降,我们认为一方面受18Q3高基数影响;另一方面交通基建勘察设计行业景气度有所下降,也是重要原因。 毛利率拉动净利率提升,经营现金流出增加。2019Q1-3公司归母净利润同增20.49%,Q1、Q2、Q3归母净利润分别同增29.07%、20.02%和14.36%,Q3增速有所下滑。与营收相比,归母净利润增长明显更快,我们认为毛利率明显提高是主要原因。与去年同期相比,2019年Q3公司毛利率提升1.77个pct至31.92%。期间费用率方面,销售费用率下降0.16个pct至4.33%,管理费用率(含研发费用)提升0.64个pct至11.09%,其中研发费用大幅增长30.31%,主要因为公司加大BIM技术应用、干线公路、桥梁关键技术和综合交通等领域研发投入,财务费用率下降0.19个pct至0.28%,期间费用率提升0.29个pct至15.70%,而净利率提升1.53个pct至10.90%。现金流方面,经营性现金流净额为-3.53亿元,较18年同期净流出增加0.63亿元,其中付现比提升4.90个pct至68.22%。负债率方面,19Q3公司负债率为61.36%,较18年同期下降了0.67个pct。 未来交通投资空间大,公司将明显受益。江苏省《关于加快推进全省现代综合交通运输体系建设的意见》中指出,2018—2022年江苏省铁路、公路、水运、航空、管道、城市轨道和城市快速路建设投资总规模力争突破一万亿元。此外,9月公布的《交通建设强国纲要》,明确了未来全国交通建设的方向和目标,我们认为未来公司将明显受益江苏省以及全国交通建设。公司在业务加快拓展的基础上,也逐步完善员工激励制度,在2017年实施了限制性股票激励之后,2019年8月13日,公司公告股权回购用于员工激励方案,总金额在3000-6000万元,回购价格不高于14元/股,截至2019年9月30日,公司已回购250.71万股,占总股本的0.5398%,回购金额为2968.08万元,我们认为更完善的激励机制将有利于公司的长远发展。 盈利预测与评级。我们预计公司19-20年EPS分别为1.06元和1.31元,考虑到新签订单较快增长,叠加员工持股激励,项目有望持续落地,此外,将受益长三角一体化,给予19年14-15倍市盈率,合理价值区间14.84-15.90元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,经济下滑风险。

公告。公司2019Q3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为2.69亿元、0.27亿元和0.26亿元,分别同比增长59.17%、76.38%和76.64%。2019Q1-3实现营业收入,归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为6.90亿元、0.71亿元和0.67亿元,分别同比增长66.43%、74.88%和85.85%。 存货大幅增加,公司后续增长依然强劲。报告期末公司存货余额为1.73亿元,比2019半年度末增长26.97%。报告期存货增长主要是因为销售扩大,提前储备了原材料、库存商品以及发出商品,为公司未来持续增长奠定坚实基础。 经营性现金流量减少主要是因为业务扩张和本期增加了履约保证金。2019Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为-1.16亿元,比2018Q1-3的-0.30亿元减少0.86亿元。公司2019Q1-3经营性现金流流出增加除因为销售规模扩大而导致购买商品、接受劳务支付的现金比去年同期增加2.07亿元外,支付其他与经营活动有关的现金也比去年同期增加1.22亿元。支付其他与经营活动有关现金主要是其他应收款增长,2019年三季度末比2018年底增加1.46亿元,主要是报告期公司新增履约保证金和投标保证金。 差异化竞争战略助力成功突围。公司率先在国内突破高分子自粘胶膜生产应用难题,实现MBP高分子胶、片材和最终产品量产,以产品差异化作为主要竞争优势,成功打开市场。在地产渠道方面,公司已经与万科、恒大、绿地、碧桂园、新城控股、富力地产等大型地产商签订战略集采合作协议。此外,公司已经掌握PVC关键技术,并获得欧盟CE认证和英国BBA认证,产品已量产出口到英国、挪威、新加坡等国家。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.87、1.44、2.22元,由于相比同行业竞争对手,公司战略更聚焦于差异化产品,成长性较强,给予2019年预测PE26-33倍,合理价值区间22.62-28.71元/股,“优于大市”评级。 风险提示。产能建设投放不及预期风险,竞争对手加大研发和产能投放风险,下游需求下滑风险。

事件:近日公司公布2019年三季报,公司2019年前三季度实现营业收入约38.4亿元、同比增长约67.0%,归母净利润约2.7亿元,同比增长约110.8%;扣非归母净利润约2.3亿元,同比增长112.9%;Q3单季度实现营收约16.4亿元,同比增长约68.2%,单季度归母净利润约1.5亿元,同比增长约120.2%。 点评: 工程、家装墙面漆收入增速仍在高位,木器漆业务持续收缩,防水卷材业务继续放量。 1)2019Q3公司工程墙面漆销量约15.6万吨,收入约7.9亿元,分别同比大增约56.9%、56.0%(2019H1销量、收入增速分别为76.4%、65.2%);家装墙面漆销量约3.2万吨,收入约2.4亿元,同比分别增长约29.2%、27.2%(2019H1销量、收入增速分别为51.6%、25.6%),墙面漆业务收入合计收入约10.2亿元,同比增长约48.2%,工程漆、墙面漆收入均延续了上半年高增的态势。 家装墙面漆Q3销量增速较上半年下滑较多,但由于Q3家装漆价格上涨,收入增速较上半年有所提升,我们测算公司2019Q3家装漆均价约为7.4元/kg,环比2019Q2增加0.8元/kg,预计与公司老产品清库、新产品发货顺畅有关。 2)木器漆业务持续收缩,公司自2018年每个季度木器漆单季度收入增速均为负值;除木器漆以外的其他业务均实现快速增长:2019Q3基辅材收入1.4亿元,同比增长59.6%(2019H1增速为47.8%);2019Q3装饰施工收入1.9亿元,同比大幅增长299.9%(2019H1增速为416.8%);此外2019Q3新业务防水实现收入1.2亿元,环比2019Q2增长36.4%。 价格环比提升、成本环比下降,产品结构虽有变化,但Q3单季度毛利率同比转正。 1)环比价格升、成本降:2019Q3公司工程墙面漆、家装墙面漆价格分别约为5.05、7.43元/kg,环比2019Q2的5.02、6.63元/kg均有所提升;除颜填料和沥青外的其他原材料如乳液、钛白粉、助剂、树脂、溶剂、单体的采购价格均有所下降,2019Q1-Q3均价较2019H1均价分别下降约1.6%、0.8%、0.5%、7.6%、1.9%、2.9%。 2)结构虽有变化,但Q3毛利率同比转正:虽然低毛利率的工程漆、基辅材、施工业务的收入增速显著高于高毛利率的家装漆业务,但由于价格提升,成本下降,公司Q3综合毛利率为39.3%,较2018年Q3提升约0.76pct。 收入高增摊薄费用率后净利率提升的逻辑兑现。由于收入高增,公司2019年前三季度销售、管理费用率分别为21.5%、5.5%,较2018年同期下降0.1pct、1.9pct,其中Q3销售、管理费用率分别为18.9%、5.0%,较2018年Q3下降0.8pct、-1.04pct。公司2019年前三季度、Q3单季度净利率分别为7.4%、9.7%,较2018年同期分别提升1.8pct、2.5pct,由于公司净利率较低,净利率提升带来了很大的利润弹性,公司Q3单季度归母净利润同比大增120.2% 单季度现金流为正,工程业务占比提升暂未影响现金流,公司负债率保持稳定。公司工程业务增速高、占比提升快,但Q3单季度经营性现金净流入5378万元(去年净流出66万元),工程业务暂未影响现金流;截至2019年9月底公司资产负债率为67.1%,较2019年6月底仅提升约0.39pct,公司负债率保持稳定。 建筑装饰涂料的“大行业小龙头”,份额提升可期,跨区域、跨品类布局加速,员工持股计划完成,激励进一步完善。公司工程墙面漆对接开发商等大客户迅速做大规模,截止2019年6月底已与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议,工程经销保持广泛的覆盖面,后续持续扩张可期;家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入,未来有望稳定增长。 2017年下半年以来公司已经公告在福建、安徽、四川、河北等地建设生产基地,防水卷材、防水涂料、保温材料、腻子粉、瓷砖胶、界面剂等品类的布局也已提上日程,防水业务半年放量显著,跨区域跨品类布局加速。 公司2019年8月第二期员工持股计划完成股票购买,资金总额约6204万元,成交均价约44.28元/股,激励机制更进一步。 给予“优于大市”评级。根据公司五年发展战略规划,力争3~5年成为全球十大涂料品牌,5~10年成为全球涂料领导品牌,2018-2022年销售收入复合增长率不低于30%。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大,同时跨区域跨品类的布局动能强劲,看好公司中长期成长潜力。考虑到公司规模快速扩张,费用率压缩明显,由于净利率基数低,净利率提升带来较大的利润弹性,我们预计公司2019-2021年收入分别为58.8、82.3、113.2亿元,EPS分别约2.26、2.88、4.04元,给予2019年PS2.2-2.5倍,对应PE31~35倍,合理价值区间69.42~78.89元。 风险提示。原材料价格大幅上行;下游需求大幅放缓。

事件:近日公司公布2019年三季报,1~9月公司收入为77.4亿元、同比+1.4%; 归母净利润15.5亿元、同比-19.0%;EPS 为0.44元;扣非归母净利润为14.6亿元、同比-24.1%。第3季度收入为26.8亿元、同比+2.5%;归母净利润为4.9亿元、同比-23.3%。 点评: 19Q3销量增长稳定,前期供给新增仍待消化,玻纤价格表现偏弱。 公司19Q1~19Q3总收入增速分别为0.1%、1.7%、2.5%,在玻纤价格表现偏弱背景下,玻纤销量增长保持稳定,此外由于公司外销收入比重较高,我们预计人民币汇率波动也对收入规模有一定正向贡献。19Q3公司存货为20.8亿元、同比+40%,由于公司2018H2智能制造15万吨产线及6万吨电子纱产线投产后产能需待消化,驱动存货水平有所提升。我们预计人工成本、原材料、天然气等成本上升幅度超过单耗等指标下降带动的成本改善,同时在玻纤价格表现偏弱环境下,前三季度公司综合毛利率为39.9%、同比-5.2pct,19Q1~19Q3毛利率分别为41.2%、39.7%、38.9%,分别同比-4.1、-6.2、-5.2pct。 期间费用率有所上升,盈利水平高位回落。 1)公司前三季度期间费用率(税金、三费、减值损失)为17.8%、同比+2.5pct,主要系管理费用、财务费用率分别同比+1.1、+1.5pct。19Q3公司有息负债为140亿元、较年初增加29亿元。 2)前三季度公司其他收益为1.2亿元、同比+1.1亿元,主要系收到与经营有关的政府补助增加所致,对盈利提升有一定正向贡献。 3)公司前三季度净利润率20.0%、同比-5.1pct,其中19Q3为18.5%、同比-6.2pct。 三地五洲,增加对抗贸易摩擦灵活性,期待产线下一轮冷修升级。 我们预计随着玻纤价格下行,2019年行业新增产能有望得到缓和,后续公司有望凭借产品高端化、海外产能占比提升对冲中低端产品价格冲击,实现稳定量增。