推荐逻辑：1）数字文化板块，以边锋为首的休闲娱乐板块在国内稳居头部，同时积极出海打造新增长极；2）数字科技板块，富春云数据中心建设持续推进，现存6700组机柜预计将在未来3年内还将稳步增加，有业绩增厚预期；3）公司积极进行元宇宙布局，比如参与“城市大脑”“数字浙江”等数字政务建设、用区块链赋能艺术产业，有望对估值产生积极影响。 打造数字化政务系统，使政务向数字化沉浸。公司深度参与省内数字政务和智慧城市建设，比如“城市大脑”“数字浙江”等智慧城市和数字政务建设，深化杭州、温州、台州、义乌、安吉等地市城市大脑的相关研发、运营、应用场景建设运营；同时全面参与党政机关整体智治综合应用、数字政府综合应用、数字社会综合应用等重点任务建设。公司该项业务是将线下政务系统数字化的典型，也是让生活更加向数字沉浸的方式。 艺术产业赋予艺术品数字身份证，打开区块链业务想象空间。公司艺术产业下有艺术融媒体、美术拍卖多个平台，公司通过这些平台将艺术家社交、艺术品电商、艺术教育融合，通过互联网+短视频模式，整合艺术门类与产品功能，帮助艺术作品聚合和交易。这类平台可为艺术品提供数字身份证，解决数字艺术品防伪难点，为艺术家打造专属艺术品销售链、产业链和区块链。 数字科技和数字文化双管齐下，确立公司在数字产业的领先优势。数字娱乐方面，浙数文化已构建起以边锋控股为核心的数字娱乐产业圈，持续培育完善数字体育领域布局，并以浙报艺术产业集团为依托搭建“互联网+艺术”发展平台，完善公司数字文化生态，支撑公司业绩稳定和增长。数字科技方面，浙数文化已逐步搭建了含数据科技、数字智治、融媒科技、数字文旅等细分领域的数字科技产业板块，提升公司可持续发展能力。 盈利预测与投资建议。预计2021-23年EPS分别为0.46元、0.56元、0.60元，对应的PE分别为19倍、15倍、14倍。公司已全面完成由传统媒体向互联网公司的转型，将在下一阶段着力布局数字文化和数字科技产业。公司的互联网定位切换以及元宇宙业务布局或可为公司带来一定的估值溢价。综上，我们预计公司2022年市值为145.88亿元，对应目标价11.53元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策变动的风险；市场竞争加剧的风险；新游流水不及预期的风险。

事件：1）定增募资： 公司拟以 38.7元/股发行 1511万股，募集资金净额 5.7亿，投入项目包括 5G 无线接入网核心产品建设、新一代承载网产品建设、研发中心建设等；2）与通信运营商合作：公司与中移（江西）虚拟现实科技公司和达闼机器人公司签订战略合作协议，三方将在 VR/AR、机器人元宇宙、人工智能、数字孪生等领域展开战略合作。 与中国移动签署战略协议，优势互补共建元宇宙项目。公司将依托中国移动广泛的用户触达和云网协同，利用自身的软硬件优势，构建“终端平台+内容应用”的智慧家庭生态产业链，丰富和提升家庭用户的数字生活品质和娱乐体验。硬件方面，公司拥有 VR/AR眼镜设备，分辨率达 1600*1600；软件方面，公司拥有丰富的数字阅读内容和影视作品，目前在手版权有 6万多册，可为合作方提供多样的文娱内容；此外，公司股东浙数文化手握游戏、体育和艺术等大量数字文化内容，新华网拥有多款虚拟主播 IP 和技术，未来有望与公司元宇宙业务形成协同效应，助力公司在内容和技术方面取得更加领先的优势。 与浙大实验室合作，储备虚拟人产品。平治信息与多方合作，开发虚拟人产品。 此项目是由浙大计算机学院 CAD实验室提供数字人技术，人物造型和渲染技术来自国内数字三维建模渲染的龙头企业。该合作为公司布局元宇宙业务提供扎实的技术支持，未来三方或成立合资公司，由平治信息控股，形成更长远稳定的合作关系。 定增丰富现金流，为 5G建设募资。公司拟以 38.7元/股发行 1511万股，募集资金净额 5.7亿，投入项目包括 5G无线接入网核心产品建设（1.37亿）、新一代承载网产品建设（1.18亿）、研发中心建设（1.60亿）等。募资后，公司将有更丰富的现金流支撑技术开发和产品研发，为后续元宇宙业务奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.15元、2.82元、3.39元，对应的 PE 分别为 26倍、20倍、17倍。公司 2021-2023收入和归母净利润 CAGR均为 31%，而目前股价下，22年对应 PE 仅为 20倍，我们认为公司目前处于估值洼地。我们给予公司 2022年与行业平均一致的 25倍 PE，对应目标价 70.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；产业政策变动的风险。

事件：中国网络视听节目服务协会 ] 发布《网络短视频内容审核标准细则》（2021），旨在规范短视频内容，不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段。 重点规范短视频内容，严格把握审核标准。本次细则主要制定了内容审核具体细则：1）不得展现“饭圈”乱象和不良粉丝文化，鼓吹炒作流量至上、畸形审美、狂热追星、粉丝非理性发声和应援、明星绯闻丑闻的；2）不得未经授权自行剪切、改编电影、电视剧、网络影视剧等各类视听节目及片段的；3）不得违规播放国家尚未批准播映的电影、电视剧、网络影视剧的片段，尚未批准引进的各类境外视听节目及片段，或已被国家明令禁止的视听节目及片段的。 长视频内容版权保护有望受益。1）细则延续对流量明星和饭圈文化的严格管控，一方面有利于引导影视行业减少对流量的关注，积极创造更优质的内容，另一方面削弱明星议价权，提升传媒公司话语权；2）细则严禁未经授权剪切和改编影视作品，体现出对知识产权保护的升级，客观上将促进长、短视频平台各自的健康发展。我们认为，细则管控流量明星、重视知识产权，公司有望直接享受监管利好。 2022年内容值得期待。公司 2022年的储备项目中包括影视剧 56部、自制综艺24部，定制综艺 5部；影视剧集方面，公司持续布局多元化内容，在新版细则的规定下，公司的长视频版权有望进一步得到保护，有利于公司优质内容平稳健康发展，叠加芒果季风剧场逐步成熟，口碑佳作的加持和破圈内容的带动下，用户性别比例、年龄层次、受众群体等或都将得到优化，进而拉动公司会员收入持续增长。 盈利预测与投资建议。我们预计，芒果超媒 2021-2023年的 EPS 分别为 1.30元、1.71元、1.97元，对应的 PE 为 38倍、29倍、25倍。考虑到公司丰富的IP 矩阵，剧本杀业务步入正轨，元宇宙布局逐渐完善，新《细则》利好长视频版权保护，我们维持对芒果超媒“买入”的投资评级。 风险提示：产品效果不及预期的风险、国家政策调整的风险。

事件：捷成股份参股公司世优科技为虚拟人技术提供商，计划推出“Meta AvatarShow”元宇宙分身秀平台，在应用内，除了可以定制打造元宇宙分身外，还可以为这些分身提供大规模、低成本链接分身并驱控的软硬件系统。 虚拟人市场潜在天花板较高，早期战略投资静待成效。根据《虚拟数字人深度产业报告》披露，预计到2030年我国虚拟人整体市场规模将达到2700亿元；在理想状态下，行业空间较为广阔。公司于2016年参股虚拟人技术提供商世优科技，目前股权占比为24.38%。世优科技为国内领先的虚拟人技术提供与服务商之一，在高还原度形象建模、实施引擎渲染、技术产品体系等领域具备一定的优势；其与广电行业内的央视、湖南卫视等一线电视台，近年春晚提供虚拟技术支撑，互联网行业内的腾讯、京东、淘宝等均有合作，为客户提供虚拟技术相关的软、硬件产品及技术制作服务；主要产品包括：自研实时虚拟合成系统PUPPETEER V3.0、AI 数字人产品体系等，截止目前已提供近500个虚拟数字人，技术实力与产品解决能力较为突出。 “资源+技术”双轮驱动，丰富版权资源赋能虚拟人制作。公司是国内最大的内容版权集成服务供应商，独家网络播放权的超过五万小时，加上非独家共有约八万小时，存量版权储备领先行业。公司音视频技术解决方案广泛应用于国内广电行业、新闻出版行业和新媒体行业等；围绕5G 应用场景下的4K/8K 制播技术系统等在行业内处于领先地位。我们认为，虚拟人未来发展更多或将考验前期IP 内容设计环节；公司拥有大量影视版权、动画片版权，大量的IP 角色可导入世优科技数据库，形成较大的IP 循环矩阵，再基于技术形成内容，并通过内容获取流量，最终形成良性循环；作为国内影视版权龙头企业，公司资源优势有望进一步扩大。 颁布股权激励计划，绑定核心员工利益。公司拟授予限制性股票总量不超过1.8亿股，其中公司拟以2.58元/股的价格向101名激励对象首次授予限制性股票1.44亿股。2021-2023年考核目标净利润分别为5.5亿/7亿/9亿元、按照激励目标计算，2022年、2023年对应利润增速为27.2%、28.6%。我们认为，股权激励政策将进一步建立企业利益共同体，提高业绩增长内驱力。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 至0.21元、0.26元、0.34元，对应PE 分别为27倍、21倍、17倍。公司为国内最大的内容版权集成服务供应商，参股公司世优科技布局元宇宙赛道，技术实力行业领先，公司完成资产剥离聚焦核心主业，给予公司2022年30倍PE，对应目标价7.8元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：市场竞争加剧的风险，超高清产业政策不及预期的风险，下游需求大幅变化的风险，资产减值风险。

事件：11月12日，MCITY上海魔都station在徐汇区芒果广场正式启动，是首家集芒果TV《明星大侦探》《密室大逃脱》两大综艺IP衍生的沉浸游戏体验馆。场馆门店建筑面积5000平方米，馆内有6层，是上海市目前最大的沉浸式娱乐体验场所。 公司上海首家沉浸式剧本杀营业，流水贡献可期。MCITY11月12日启动，11月14日为试运营阶段，11月15日正式上线，上线初期运营的产品包括NZND沉浸式剧本杀和圆桌剧本杀两款，后续其他产品将陆续上线，场馆可容纳七个剧本杀场景和一个圆桌场景，单场人数约为6-10人，单场时长约为90-180分钟，客单价为500-600元（开店前期推广阶段客单价约为300-400元）。我们粗略估算，如果各个产品都上线并且场馆达到满产状态，价格以早鸟优惠价为下限、原价为上限，单店每月能够贡献流水约为250-380万。 密逃和明侦两大IP联动，线上流量线下变现。芒果《密室大逃脱》和《明星大侦探》两款IP有丰富的粉丝基础，截至20211115，密逃第三季累计播放量为24.2亿，明侦第六季累计播放量为42.5亿。线下剧本杀门店一方面可以从深厚IP流量中获得引流，截至11月14日，在线上广告投放集中在大众点评、售票窗口仅开放了小程序和公众号的情况下，MCITY的预售票流水已经超过400万，我们认为主要是粉丝圈层贡献了预售流水。另一方面线下门店为IP粉丝提供了可触达的情感表达地点，线上线下联动更能增强粉丝粘性。 元宇宙布局陆续落地。1）芒果TV推出数字人瑶瑶和湖南卫视拥有虚拟主持人小漾；2）此次上线的魔都Station剧本杀旗舰店MCITY是上海最大的沉浸式娱乐场所；3）芒果科技在剧本杀场馆启用仪式上发布纪念版数字藏品，将芒果广场项目建设的3232张照片拼接合成数字藏品。综上，我们持续看好芒果超媒在元宇宙产业链下游内容方面的布局。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS分别为1.3元、1.71元、1.97元，对应的PE为33倍、25倍、22倍。考虑到公司剧本杀业务步入正轨、元宇宙布局逐渐完善，我们维持对芒果超媒“买入”的投资评级。 风险提示：产品效果不及预期的风险、国家政策调整的风险。

推荐逻辑：1）公司为一家致力于研发、运营精品化网络游戏的互联网公司，其经典IP《梦三国》已长线运营十年，仍贡献稳定流水，长线运营能力较好；2）MOBA类手游市场规模稳增，预计2024年市场规模为125亿元，《梦三国》作为三大MOBA类游戏之一，有望享受市场扩容红利；3）2021年项目值得关注：主要作品有口碑续作《野蛮人大作战2》与Roguelike手游《元能失控》。 复刻《梦三国》成功“端转手”，开启新一轮产品周期。由于错过第一波手游红利，公司2015-2018年期间净利润出现下滑，2019年推出《梦三国手游》（复刻版），吸引大批老玩家回流，2020年《梦三国2》上线WeGame，稳居火爆新品榜榜首一个月。2020年公司手游收入首次超端游收入，占比达50%；2020、2021年，公司推出多款新游如《我的侠客》、《解神者》，TapTap评分8.5的卡牌游戏《2047》及PC端Roguelike手游《元能失控》，开启新产品迭代周期。 国内手游市场步入成熟期，MOBA仍为热门电竞品类。2014年以来，我国手游市场规模迅速扩大并逐渐步入成熟期，2020年手游市场规模突破2000亿元，占比达75.2%，成为我国游戏行业销售收入的核心驱动力。MOBA类手游市场规模同步增长，预计2024年市场规模可达125亿元。MOBA类游戏是精品网络游戏中重要的组成部分，生命周期长，玩家群体稳定，具有强劲的创收能力。 《梦三国》长线运营稳定，入选亚运会电竞项目。作为与《英雄联盟》和《Dota 2》并列三大网游的经典MOBA类游戏，《梦三国》长线运营十年，至今《梦三国》端游及手游仍为公司贡献稳定流水，2018年《梦三国》全年流水3.76亿元，月均付费人数331万人；《梦三国手游》上线以来促进公司手游收入不断提升。2021年11月，《梦三国2》入选2022杭州亚运会电竞比赛小项，有望提高游戏本身热度，带动后续流水提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.53 元、1.70 元和1.88 元，对应PE 分别为18 倍、16倍、15倍。公司是研运一体的老牌游戏公司， 长线运营稳定，叠加新一轮产品周期上线，我们给予公司2022 年20 倍PE， 对应目标价34元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧风险，新游上线不及预期风险。

事件：公司公布2021年三季报，前三季度实现营业收入 38.27亿，同比增长262.9%；实现归母净利润2.62亿，较2020年同期增长146.8%；扣非净利润为1.85亿，同比增长130.6%；单三季度来看，营业收入为8.14亿元，同比增长37.3%，归母净亏损同比增长23.6%至-4362万元；扣非净利润-7468.73万元，同比下降6.9%。 “作品+口碑”双丰收，创作与发行能力依然强劲。1）创作板块，前三季度公司主导或参与出品并投放市场的影片共19部，累计实现票房156.06亿元，占同期全国国产影片票房总额的55.5%，其中主投影片《悬崖之上》、《峰爆》、《我和我的父辈》累计票房分别为11.9亿、4.37亿、14.35亿，猫眼评分均在9.1分以上，位列同期电影前列；参投影片《你好，李焕英》、《唐探3》、《中国医生》等市场反馈较好；2）发行板块，覆盖范围广阔：公司主导或参与发行国产影片共452部，累计票房230.7亿元，占同期全国国产影片票房总额的88.7%；发行进口影片共76部，占同期全国进口影片票房总额的69.1%，票房TOP20中的18部由公司主导或联合发行，发行实力仍维持较高水平。 后续项目储备丰富，业绩增长可期。年度抗疫题材情感大片《穿过寒冬拥抱你》已定档12月24日，猫眼想看人数已超过8.2万。公司出品或发行的储备项目还包括《暗恋·橘生淮南》、《铁道英雄》、《超能一家人》、《误杀2》、《熊出没》等，内容题材涉及动漫、战争、爱情等多个领域，多元化布局战略有望提升票房佳作产出概率。 完成CINITY相关公司股权收购，进一步拓展银幕市场。2021Q3公司完成收购CINITY 相关公司，华夏北京、华夏寰宇纳入公司合并报表范围, 助力高格式电影的研发与推广；前三季度，中影巴可放映机新增销售1908套，占同期全国新增银幕市场的49.8%；旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国20125块银幕和252.2万席座位，占银幕市场的27.5%，未来银幕市场占比提升值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS 分别为0.22元、0.46元、0.53元，对应PE 分别为54倍、26倍、22倍。考虑到疫情基本好转，龙头公司的市场竞争力优势将进一步凸显，疫情的恢复预计将带动进口片复苏，我们维持对中国电影“买入”的投资评级。 风险提示：疫情持续期超过预期的风险、国家政策调整的风险。

事件：公司公布2021年三季报，前三季度实现营业收入 116.31亿，同比增长22.8%；实现归母净利润19.8亿，较2020年同期增长22.84%；扣非净利润为19.72亿，同比增长35.9%；单三季度来看，营业收入为37.78亿元，同比增长2.2%，归母净利润同比增长4%至5.29亿元；扣非净利润5.31亿元，同比增长11.8%，公司核心业务整体向好态势不变。 明年内容值得期待。10月26日，芒果TV 公布了2022年新一轮内容清单，其中包括自制综艺，定制综艺和影视剧集；细分来看，自制综艺里包含知名“综N代”系列，例如《乘风破浪的姐姐3》、《披荆斩棘的哥哥2》、《大侦探7》、《密室大逃脱4》等经典IP 续作，布局音乐、推理、婚恋等六大节目类型，有望延续此前爆款热度。剧集方面，持续耕耘多元化内容，叠加季风剧场逐步成熟，在破圈内容的带动下，用户性别比例、年龄层次、受众群体等或都将得到优化，拉动会员收入持续增长。 小芒电商发力国潮赛道，想象空间较大。1）芒果内容自制能力和IP 矩阵高效赋能：公司将小芒电商平台上多个国产品牌、设计师品牌与丰富的IP 资源联动，充分利用IP 影响力和明星效应，提升国货和小众设计师产品的知名度，进而增加购买率；2）“线上+线下”双轮驱动：线上，公司充分利用微博、小红书等平台，进行全链路营销；线下，通过举办国潮国货IP 盛典《小芒种花夜》吸引海量观众，多管齐下实现流量导入。 阿里股权转让尘埃落定。阿里创投拟向财信精果出让芒果超媒5.01%股份，转让股数为9365万股，转让价款共44.54亿元。本次转让的受让方财信精果，为湖南本地国有资本财信金控集团子公司。转让协议落地更多的是消除消息面的不确定性，对公司本身业绩与经营情况并无实质性影响。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS 分别为1.3元、1.71元、1.97元，对应的PE 为33倍、25倍、22倍。考虑到公司三季度的用户有望反弹、互联网政策带来的情绪冲击正在逐步舒缓，我们维持对芒果超媒“买入”的投资评级。 风险提示：产品效果不及预期的风险、国家政策调整的风险。

事件：1）芒果超媒持股超过 ] 5%的股东阿里创投拟将全部协议转让其持有的股份，占比 5.01%；2）芒果超媒旗下芒果 TV 和中国作家出版集团达成战略合作，将联手开发优质内容产品； 阿里退出，对公司经营影响较小。从目前芒果超媒的整体业务来看，公司运营和阿里体系的关联度较小。作为一个定位媒体的国有平台，公司核心研发业务的护城河主要是来自于几十年来形成的创作能力和培养体系，和外界无关。去年芒果破圈的电商业务也只是公司流媒体业务的衍生，主要是依托于自身内容和流量进行衍生品变现。所以，我们认为，阿里退出，对芒果超媒的整体业务并不产生明显的实质性影响，不用过度担忧。 携手作家出版集团，共建主流文化平台。中国作家出版集团是中国作协直接领导的组织机构，旗下包括作家出版社、文艺报、作家文摘报、多个文学期刊等产品。今天活跃在中国文坛的主流著名作家，其第一本作品或代表作，大部分都是由作家出版社出版的，包括韩寒、莫言等著名作家的核心著作均有集团出版。芒果超媒和作家出版集团合作，将有力推进国家主流文化阵地建设战略，有利于文学戏剧互相促进，依托于芒果 TV 强大的流量体系和覆盖面，推动经典文学在新时期的传播与发展。 “季风剧场”正在形成品牌。目前，有部分媒体对季风剧场的效果产生了质疑，但是我们并不认同。我们认为，从目前季风剧场的情况来看，反映出公司在剧集领域卓越的能力。目前，季风剧场共上线约 5部作品，其播放量分别为：《猎狼者》（9.17亿次，共 8集，单集 1.14亿次）；《谎言真探》（9.8亿次，共16集，单集 0.6亿次）；《我在他乡挺好的》（11.58亿次，共 12集，单集 0.96亿次）；《天目危机》（7.17亿次，共 12集，单集 0.59亿次）；《婆婆的镯子》（6.44亿次，共 14集，单集 0.46亿次）。我们将季风剧场的单集播放量和同期腾讯视频的月度头部剧集做对比，除了《扫黑风暴》明显领先以外，其他月份，均和季风剧场剧集的单集播放量在伯仲之间。所以，季风剧场作为一个全新产品，在流量远不及腾讯视频的大背景下，能取得这个成绩，我们认为已经说明季风剧场的成功。 预计三季度用户数据会有反弹。从目前的情况来看，无论是三季度芒果上线的作品，还是第三方统计的数据，三季度的流量情况预计将显著好于上半年，将带动公司用户数据出现明显改善。中报因为用户数据增速下滑带来的担忧有望在三季报得到缓解。 盈利预测与投资建议。我们预计，公司 2021-2023年的 EPS 分别为 1.3元、1.71元、1.97元，对应的 PE 为 33倍、25倍、22倍。考虑到公司三季度的用户有望反弹、互联网政策带来的情绪冲击正在逐步舒缓，我们维持对芒果超媒“买入”的投资评级。 风险提示：产品效果不及预期的风险、国家政策调整的风险。

推荐逻辑：1）管理培训行业空间较大：2018年市场规模约3000亿，预计2020年为4000亿，2022年有望超5000亿，19-22年CAGR达16%，竞争格局分散，尚未形成龙头。2））客户资源池较大，复购+转介绍率高：公司深耕管理培训近20年，累计服务15万+企业学员、7万家企业，其中包括上市公司超600家，学员复购+转介绍率较高，可达80%。3））估值洼地：根据2021E净利润，公司目前股价对应PE仅为22倍，从公司自身PEG来看，未来三年净利润CAGR有望达33%，目前PEG为0.7，小于1；从可比公司来看，传智教育、中国东方教育、中公教育三家职业教育公司2021年平均PE为39倍，公司仍有较大估值提升空间。 研发+师资+渠道+力品牌，创管理培训核心竞争力。1）研发方面：公司设立研发管理中心，拥有标准化研发流程，自主和合作研发两种方式确保教学内容实效性，目前已拥有多项研发成果，包括校长EMBA和浓缩EMBA的课程体系，以及56套管理书籍和40套教材（发行量均是千万级别）。2）师资方面：内部师资多为产业高管，如曾任顺丰速运营销副总裁的陈军和曾任复星子集团原财务总监的付小平；外部师资为学术大咖，比如哈佛商学院教授罗伯特卡普兰。3））渠道方面：公司线下渠道已呈网状，主要分布在东南沿海和中部等经济较为发达的地区，覆盖近30个城市；线上渠道方面，公司通过行动商学院APP提供在线EMBA课程，为线下课程引流。4）品牌方面：公司7万+企业构建丰富客户资源池，超90%课程获得好评，良好口碑助力高复购率和转介绍率，达80%。 管理咨询和股权投资，再塑增长极。管理培训的企业家客户或存在管理咨询需求，随着公司培训业务增长，咨询业务或分享其增长红利；公司中小企业客户池为公司提供了丰富的Pre-IPO融资机会，公司目前已建立金额为2亿的基金，未来有望贡献增量业绩。 盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为1.6、2、2.5亿元，对应的PE分别为22倍、18倍、15倍。公司未来三年净利润年复合增长率为33%，我们给予公司2021年35XPE，对应市值57亿元，目标价68.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）校长、浓缩、在线EMBA等课程招生人数不达预期的风险；2）公司销售人员创收不及预期的风险；3）疫情反复排课不及预期的风险。

漫动漫IP衍生品为最大看点，高速增长或成营收支柱。基于三方面原因：1））行业空间较大：对标日本市场，我国卡牌游戏市场规模超过百亿，公司成长空间较大。2）IP独家代理：公司具有奥特曼、宝可梦、龙珠等多个知名IP的独家代理权，公司与版权方合约每年自动续签，合作变化风险小。3）趣味加持：与纯卡牌销售业务相比，公司的卡牌通过游戏机出售，购买后可进行一轮或数轮游戏，增添游戏趣味，将卡牌群体、IP粉丝和游艺玩家三者结合，扩大卡牌业务受众。公司卡牌业务为最大看点，2017-2019年营收CAGR为79%，截至20年末投放游艺机数量为6971台，21H1增长至8000台，处于快速发展阶段，未来公司将增加投放和提升单机收入并重，预计21年末累计投放数量有望超1万台，21-23动漫IP衍生品业务营收CAGR有望达65%，将逐步成长为公司营收第一大来源。 ，游艺销售基本盘稳固，产品+技术+。渠道优势显著。公司为游戏游艺机销售龙头，截止2021年5月，公司累计销售超10万台设备，合作运营门店近千家，累计拥有百万级别会员。产品方面，公司游艺机种类丰富且推新能力强，旗下产品舞萌DX位列豆瓣街机类评分第3。技术方面，公司拥有多项知识版权，高科技产品比重高，截至2020年末，公司拥有146项国内注册商标权、118项专利权和123项软件著作权；2020年，公司销售涉及VR、AR、5G技术的设备收入占比达35%。渠道方面，公司与国内大中型游乐场均有紧密合作，包括大玩家、乐的文化、汤姆熊等，截至2021年4月，公司产品覆盖全国1.1万家门店，游戏场所渗透率近40%（全国约2.83万家游戏厅）。 设备合作运营和自营游乐场，延伸产业链，重塑增长极。公司业务逐步由上中游游戏设备生产制造商向下游游戏场所运营扩展，设备合作运营业务减轻下游客户投资成本，与游艺机销售业务互补，通过扩大客户群体提升收入。公司由游戏场自营业务切入千亿级别游戏娱乐场所运营赛道，抬升增长天花板。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年营收分别为6.6亿元、9亿元、11.8亿元，对应的PS分别为9倍、7倍、5倍。我们选取与IP衍生品业务相关的标的泡泡玛特、奥飞娱乐作为可比公司，21年平均PS为10.3倍。公司未来三年营收年复合增长率为34%，动漫IP衍生品业务年复合增长率为65%，超行业平均增速，给予公司21年11倍PS，对应市值72亿元，目标价83.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：游戏游艺场所政策监管超预期的风险；动漫IP衍生品游艺设备投放进展不及预期的风险；疫情反复游艺场所开业不及预期的风险。

事件：中信出版发布2021年半年度报告，公司实现营业收入约9.52亿，同比增长18.82%；实现归母净利润1.45亿，同比增长41.85%；扣非以后，公司实现归母净利润1.34亿，同比增长52.21%。公司上半年净利润增速超营收增速，体现了公司良好的费用控制能力。 出版业务强者恒强。2021H1，公司在整体图书市场继续保持领先地位，图书出版和发行业务营收同比增长10.6%至7.1亿元，公司出版图书品类丰富，包括少儿、财经、商业、社科、人文历史、艺术生活、文学小说等细分品类，其中1）经管类市场占有率位15.26%，稳居市场第一；2）少儿业务市场率从2020年的2.57%提升至2.81%，排名升至第四位，实现销售收入约2.2亿元，同比增长35%。公司将不断加大版权投入和内容研发投入，扩大优质内容储备的规模和质量，未来有望维持强者恒强局面。 书店业务大幅减亏。2021H1，虽然疫情反复，公司书店业务实现营业收入约2.8亿元，同比上涨30.38%。公司致力于开展多元化经营，比如与茑屋书店合作，由对方的供应链提供进口图书和文创品，公司的品种丰富度和书店管理能力均得到提升。同时，公司积极推进轻资产运营模式，上半年已签约4-5家，未来或将成为线下扩张的重点方向。 互联网团队加入建设中台体系。公司组建专业互联网技术和运营团队加大产品数字化和运营智能化投入，2021H1，公司研发投入615.6万，同比增长67.68%，但对公司经营改善较大：1）升级软件：升级中信书店小程序和中信书院APP，打通线上线下会员体系，实施全链路整合运营，目前中信书院APP单日营收可达10万。2）数据整合：全面梳理公司供应、生产、销售数据，有效整合信息资源，指导内容选题和宣发的规划。3）渠道运营：构建覆盖B站、小红书、知乎和抖快等平台的音视频运营矩阵，培育出头部知识型MCN和专业直播团队，提升销售能力。 盈利预测与投资建议。预计中信出版2021-2023年的EPS分别为1.6元、2.09元、2.5元，对应的PE为21倍、16倍、13倍；考虑到公司书店业务正在逐步盈利，公司教育培训图书有较大储备，幼儿图书发展迅猛，维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示。国家政策出现风险、疫情发展出现超预期的风险、公司书籍市场效果不及预期的风险。

业绩总结：值得买发布 2021年半年度报告，根据公告内容：1）公司在 2021上半年实现收入6.3亿元，同比增长74.3%；归母净利润同比增加23.7%至8481.7万元，扣非净利润7741.3万元，同比增31.2%。2）21Q2单季营收为4亿元，同比增长68%，环比增长68.9%，创单季营收历史新高。 “什么值得买”板块延续增长态势。2021H1，“什么值得买”实现收入4.4亿元，同比增长28.7%，占总营收比70%。 1）活跃内容社区提升用户数量和粘性：21H1，“什么值得买”内容发布量为649万，同比增长65.7%，其中用户贡献内容发布量同比增长45.1%至477万，用户为平台贡献的内容持续增长；同时公司采用机器发布内容，为用户提供更全面和有效的价格信息，21H1机器贡献内容发布量同比增加352.2%至134.8万。内容生态的完善和活跃吸引更多用户入驻，21H1“什么值得买”平台MAU为3427.1万人，同比增长15.1%；截止21H1末，平台注册用户数同比增长37%达1842.3万。用户粘性方面，受20年高基数影响，APP 用户每日启动次数和停留时长呈现小幅下降，但内容总互动次数仍增长6.2%。 2）C端客流增加+B端商流丰富抬高全平台GMV：公司平台活跃用户数不断增加，同时公司B 端合作电商平台持续扩张，除头部电商京东、淘宝、拼多多之外，公司加强与唯品会、小米有品、网易考拉等平台的联系。2021H1“什么值得买”共完成订单量为7511.8万单，同比增长23.5%，确认GMV 为104.8亿，同比增长15.17%。 新业务增长迅猛，代运营服务取得显著进展。新业务包括消费类MCN、全链路服务和代运营服务，2021H1新业务创造收入1.9亿元，同比增长892.8%，占总营收比30%。消费类MCN 助力达人孵化，21H1公司多元通道拥有超80个账号，累计覆盖粉丝3000万人。代运营服务方面，公司21H1实现收入1.3亿，星罗和有助取得宝洁、屈臣氏、南极人等品牌代运营业务，星罗确认GMV 为19.42亿，同比增长277.5%。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为2.25元、2.87元、3.52元，对应的PE 分别为32倍、25倍、20倍，我们给予21年45倍PE，目标价101.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电商政策变化风险；新客拓展不及预期风险；对单一客户依赖风险。

事件：公司发布] 2021年半年报，上半年实现营收 6.2亿元，同比增长 38.9%，录得归母净利润 0.7亿元，同比增长 80.7%，已超过去年全年净利润 0.6亿元； 其中 21Q2单季度实现营收 3.19亿元（+45%），实现归母净利润 0.31亿元（+121%），Q2利润端表现显著高于去年同期水平。 IP 运营爆发式增长，网娱平台业务重回正轨。1、分行业看，互联网游戏、互联网营销分别实现营业收入 3.34亿元（+31.5%）、2.8亿元（+51.9%）；2、分产品看，游戏运营业务 21H1收入 1.29亿元，同比下滑 36.4%，主要由于《三国志 2017》游戏流水微降，以及海外收入结算方式调整，分成不再通过公司结算，导致收入和成本同等减少；IP 运营业务受益于《三国志·战略版》海外成功上线，实现营收 2.05亿元，同比大涨 297%。《三国志·战略版》为公司最重要的IP 监修项目，2021H1已登陆港澳台以及韩国、日本地区，21Q1全球移动游戏收入榜排名第五，全年营收预计将进一步扩大，收购天戏互娱的价值逐步变现； 互联网广告与增值业务属于金牛类产品，21H1逐渐回暖，同比增长 52%至 2.8亿元，占总营收的 45.2%，贡献稳定业绩增量；3、分区域看，大陆地区、大陆外地区和国家营收增速分别为 32.6%、48.3%，收入占比约为“3:2”。 游戏海外推广导致成本上行，盈利能力基本企稳。1、公司整体毛利率 22.6%，较去年同期略微下降 0.5pp，主要由于：1）《三国志·战略版》海外上线，公司承担部分推广费用，推广服务成本陡增 518%至 1.68亿元；2）互联网营销业务流量采购成本为 2.31亿元，同比增长 49%，导致盈利能力轻微下滑。2、费用率方面，21H1销售费用为 0.19亿元（+43.8%），销售费率保持 3%左右，与20H1基本持平；管理费用率 2.6%，同比下降 0.4pp；报告期内，公司将研发投入的 28%资本化。若不考虑该处理，公司研发总投入 0.37亿元，占营收的总6%，同比提升 0.7pp；财务收入同比下降 34.6%，主要为存款利息收入减少所致。整体来看，公司费用率总体保持稳定，仍保持较好盈利能力。 业绩潜在增长点已现，后续表现值得期待。公司 2021年已取得手游《蜀山掌门》、《我爱弹射》、《超级精灵手表》三款游戏发行权，有望贡献营收新增量；除此以外，截止 6月 30日，公司已注册成立海南盛天游戏网络科技有限公司，专注于游戏独立发行业务。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年归母净利润分别为 1.51亿元、2.29亿元、3.35亿元，EPS 分别为 0.63元、0.95元和 1.4元，对应 PE 分别为 24倍、16倍、11倍，中长期催化剂明确，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，市场竞争加剧风险，云游戏平台升级进度或不及预期，天戏互娱业绩或不及预期。

事件：公司季风计划第二部作品《谎言真探》在 2021年 6月 21日接档《猎狼者》上线，从播放情况来看，在《猎狼者》的基础上，季风剧场的影响力在进一步提高，公司依托于季风剧场，开始进行内容受众破圈的战略正在逐步开始兑现。 《谎言真探》播放量继续高歌。从6月21日《谎言真探》上线，目前免费会员可以观看前4集，VIP 会员可以观看前10集，还能超前点播第11、12集，全剧16集。截至到6月28日，上线8天，累计获得超过4.6亿次的播放量，这个播放量水平超过了《猎狼者》上线前8天的2.9亿次，显示出季风剧场剧集的关注度正在逐步提升。另一方面，8天播放量接近5亿次的水平已经属于非常优秀的成绩，同期腾讯上线的主打作品《千古玦尘》，上线前8天，播放量也在4亿-5亿次区间。 《谎言真探》有望带动公司6月用户增长。芒果TV 的流量情况，经过了第一季度的调整以后，从4月份开始逐步企稳，并在5月开始出现进一步回暖的迹象。 我们认为，剧集对用户的拉动效果相对综艺更加明显，尤其是在短期效果上。 所以，《谎言真探》凭借其较好的市场反馈，或为芒果TV 贡献出可观的流量支持。 季风剧场将通过用户破圈推高公司用户天花板。前期，芒果的用户主要以喜爱综艺的女性用户为主，而女性用户的天花板相对全性别用户而言，要更低。芒果超媒从今年开始，逐步发力剧集、尤其是男性向用户偏好内容的剧集，如果一旦成功，将打开男性用户的群体，推高公司用户天花板，使得公司用户增长在未来得到保障。目前来看，季风剧场两部作品，无论《猎狼者》还是《谎言真探》，都是具有极强男性向内容属性的剧集；而这两部剧集的市场反馈较为优异，且市场影响力正在逐步扩大，所以我们认为，公司依托季风剧场推动用户增长的逻辑正在兑现。 盈利预测与投资建议。我们预计，芒果超媒2021-2023年的EPS 分别为1.37元、1.80元、2.07元，对应的PE 为50倍、38倍、33倍。考虑到《猎狼者》将打开公司用户天花板，前期预期有望提高；剧本杀带来公司整体价值的提升等因素，我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：产品效果不及预期的风险、国家政策调整的风险。