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陈嵩昆

兴业证券

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工作经历: 证书编号:S0190515080001,曾就职于申万宏源西部证券有限公...>>

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山西汾酒 食品饮料行业 2018-05-09 59.65 -- -- 67.37 12.94%
68.00 14.00%
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事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,1)2017年公司实现营收60.37亿元,同增37.06%,实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元,同增56.02%,实现基本每股收益1.09元/股,拟每10股派发现金红利6元,力争实现营收同增40%以上。2)2018年第一季度,公司实现营收32.40亿元,同增48.56%,实现归属于上市公司股东的净利润7.10亿元,同增51.82%,实现基本每股收益0.8201元/股。 投资要点改革红利释放第一年,超额完成经营目标,18年Q1延续高增长。在公司产品、渠道梳理基本到位基础上,17年初公司国企改革开始纵深推进,诸如签订任期内目标责任计划、销售公司组阁制用人机制形成、“强激励硬约束”考核机制等举措,公司压力动力并举,恰逢次高端板块快速复苏公司改革元年取得不菲成绩。17年营收、净利分别同增37.06%、56.02%,而草根调研显示实际销售情况更是好于报表,公司于12月中下旬提前扎帐,通过报表预收款一项同比大增69.64%可见一斑。分地区来看,省内同增45.8%,省外同增26.37%。分产品来看,青花系列整体增长40%、老白汾系列增长30%以上、玻汾系列增长30%以上,全品系产品均实现快速增长。公司计划力争实现全年营收40%以上同比增长,其中青花系列在17年基础上实现40%以上增速。公司18年Q1延续高增长,营收同比增长48%,预收款仍维持在高位为全年经营计划完成奠定基础。 随改革推进产品渠道渐入佳境,产品更清晰完整,渠道利润更丰厚,经销商体系不断优化。17年是公司理清思路的一年,一年中公司梳理产品、渠道当前公司销售渐入佳境:1)产品明晰丰富,公司确立了青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾等不同价格带产品,产品明晰、价格带丰富完整,summary#便于公司捕捉各层次消费人群;2)主要产品在17年全年实际成交价均有所上升,渠道利润不断增厚。17年全年,青花30实际成交价在600元以上涨幅超过20%,青花20成交价在300元左右涨价约40元,老白汾系列成交价在100元左右出厂价上调约17%,玻汾也有一定程度上涨。受益实际成交价上涨,渠道利润在17年内也有所提升,老白汾以上产品经销商盈利水平在15%-20%之间,终端利润在%左右。3)经销商队伍扩大同时加强优化管理。16年底公司经销商数量在700多家,17年底超过1000家,18年保守估计在1300家。 老名酒据环山西而望全国,省外拓展延续公司高增长趋势,自身结构升级、产品提价、费用率降低,公司盈利能力提升有空间。山西汾酒作为四大名酒之一,品牌基础厚、消费氛围浓,在改革推进下公司全国化进展值得期待,渠道调研显示省外如京津冀、河南、山东、内蒙等核心市场销售势头很猛,预计全年增长均超过50%,省外市场顺利拓展,公司增长空间进一步打开。同时,公司省外以青花为主打产品,在18年自然销售很好的玻汾或仍有培育消费人群、导入市场等不可或缺的作用,在未来或有意识控制增速,届时产品结构仍会有进一步提升,公司盈利能力也随之提升。17年、18年Q1公司毛利率稳步提升,分别为69.84%、%,公司净利润率受制于消费费用投放以及税费提升等因素,增福不是很明显,17年、18年Q1分别为15.64%、21.92%,同增1.9pct、0.47pct,我们认为未来随公司收入规模做大以及产品结构升级,盈利能力将进一步提升。 盈利预测及投资建议:我们调整并添加20年盈利预测,预计18年、19年、20年公司EPS为1.91元、2.61元、3.30元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-07 71.93 -- -- 80.11 9.32%
85.07 18.27%
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事件:公司公布17年年报及18年一季报,1)17年公司实现收入301.87亿元; 同增22.99%;实现归属于上市公司股东的净利润96.74亿元,同增42.58%; 实现基本每股收益2.548元/股,拟每10股派发现金红利13元。同时,公司年力争实现营业总收入26%增长。2)18年一季报实现收入36.80%,实现归属于上市公司股东的净利润49.71亿元,同增38.35%;实现基本每股收益元/股。摘要请在该此处表格内输入。 17年年报符合预期、18年Q1季报超预期,26%增长计划彰显底气。17年公司营收、净利润分别同增22.99%、42.58%,符合市场预期。春节后尤其是糖酒会以来,由于茅台控价放量措施强力执行,市场从逻辑上担忧五粮液普五销售情况,加之渠道执行不力导致价格低迷、渠道反馈较差,部分投资者对五粮液18年一季报较为悲观,从报表来看公司情况超市场预期。1)17年五粮液系列销量约1.7万吨,18年预计增量2000多吨。 报表显示,公司酒类业务中高价位酒(每500ML 含税价格在120元以上)收入增长22.84%,中低价位酒收入增长26.66%,渠道调研反馈公司17年五粮液系列销量增长约1.7万吨,主要系新增专卖店贡献(2017年专卖店增加400家至1000家,每家约3吨计划量),预计公司18年普五系列销量增加2000多吨,主要系增加专卖店单店计划量(从每年3吨左右提升至每年5吨),草根调研显示,18年Q1五粮液系列发货量约6000吨; 2)18年票据大幅增加,预收款环比增加。18年Q1公司应收票据环比增加60亿元,同比增加40亿元,主要与公司打款票据政策相关(比如一次性打款占合同量40%给以半年票据贴息,60%则给以全年票据贴息),报告期内现金回款104亿,同比增长35.16%,报告期内公司预收款环比增加11亿元。summary#提价红利不断释放盈利能力进一步提升,期间费用率有效对冲税费影响。我们估测17年较16年普五均价同增约16%( 16年均价644元=629*70%+679*30%,17年均价约750元=739*85%+809*15%),同时我们预测18年较17年均价也有5%以上上行,主要系当前老经销商拿货均价为789元(739元与839元比例1:1),当前公司出于整顿目的暂停专卖店开店计划及招商计划,若整顿到位新商进一步加入将再抬升公司五粮液系列产品均价,公司于18年继续享受提价红利。1)公司盈利能力进一步提升。从17年年报情况来看,公司毛利率进一步提升,而提价后的规模效应以及公司内部改善则有效降低期间费用率。17年公司酒类业务毛利率较16年提升1.31pct 至76.71%,其中高价位酒提升1.77pct 至85.17%,公司整体毛利率提升1.81pct 至72.01%,18年Q1延续增长趋势,毛利率提升2.66pct 至73.19%; 2)期间费用率下降,对冲税费上升,净利润率稳中有升。由于提价后的规模效应以及公司内部管理持续改善效率提升,公司期间费用率不断下降,17年公司销售费用率、管理费用率分别为12.01%、7.52%,分别同比下降7.12pct、1.21pct,受益于此,虽然公司税金及附加/营收在17年提升3.67pct 至11.58%,公司净利润率仍大幅提升4.41pct 至32.05%。在18年Q1公司税金及附加/营收提升至14.07%,但公司的净利润率仍然维持35.77%的较高水平。 五粮液量价短期受制外在环境,长期要看自身品牌力维护、提升,继续看好公司“二次创业”带来的改革红利释放。糖酒会以后市场对五粮液批价较弱、动销不好过分担忧,我们认为五粮液的批价上行遇阻、渠道利润难以增厚,关键问题在于在消费者接受1000元以上五粮液的意愿不强,回顾五粮液2015年以来的提价过程,在渠道库存降低、终端消费者能够接受950元左右五粮液的前提下,厂商通过提高出厂价锁定经销商拿货成本进而倒逼批价及实现顺价销售的努力是能成功的,对比15、16年,在17年“1218”经销商大会上,五粮液将实际出厂价上调至789元并没有实现批价上行和渠道利润增厚没成功,在终端消费这一环出现了问题,当五粮液终端价格走到1000元左右时动销变差,经销商能做的只是在微利状态下尽快甩货,而拿货成本不一、小商良莠不齐只是一种表现。我们继续看好五粮液新帅上任带来的公司“二次创业”,公司在渠道治理、品牌维护及推广方面的努力仍然是值得肯定的,认为不当因短期外挫折而否定甚至无视公司的一系列改善,我们继续看好公司改革红利的释放。 盈利预测及投资建议:我们调整并添加2020年盈利预测,预计18年、19年、20年EPS 分别为3.42元、4.33元、5.32元,维持“审慎增持”评级。 有风明险显提提价示 :茅台量价政策影响到高端白酒市场格局,公司量价政策失误导致五粮液系列放量低预期,宏观经济及政策风险。
水井坊 食品饮料行业 2018-05-07 42.58 -- -- 50.66 18.98%
60.17 41.31%
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事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,1)2017年公司实现收入20.48亿元,同增74.13%;实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同增49.24%;实现基本每股收益0.6867元/股;拟每10股派现金红利6.2元。2018年力争实现营收增长40%左右,净利润增长40%左右。2)2018年一季度公司实现收入亿元,同增87.73%;实现归属于上市公司股东的净利润1.55亿元,同增%;实现基本每股收益0.3169元/股。摘要请在该此处表格内输入。 体量创新高,拳头产品放量推动营收持续高增长。2017年公司实现收入20.48亿元,超越2010年创历史新高,同时,10大核心市场均实现双位数增长、22个省收入超越历史巅峰,公司在次高端板块的市场份额增加1个百分点至5.8%,分销门店较16年增长约3倍,2017年经营成果可圈可点。分产品来看2017年井台和八号分别增长60%、80%,拳头产品快速放量推动公司收入高增长。公司高性价比产品协同渠道模式,以品鉴会为推广路径、以核心门店为主要抓手,公司18年Q1延续高增长,其中井台、八号分别增长70%、100%,高增长势头继续保持。 调厂价、优结构,毛利率明显改善,税费拖累净利润释放。17年、18年Q1公司毛利率分别为79.06%、80.79%,同比分别增长2.9pct、3.41pct,毛利率提升主要系出厂价上调、产品结构优化所致。公司在17年7月和12月对价格有所上调,而典藏和菁翠重新上市,拔高公司品牌力的同时,也优化公司产品结构。根据公司公开资料显示,在17年营收增长中,结构升级、提价均有10%左右贡献,在18年Q1中提价贡献更是接近20%。 公司期间费用率整体有所上调,17年、18年Q1期间费用率分别为37.39%、39.18%,分别同增1.31pct、3.17pct。分拆来看,1)销售费用率有较大幅度提升,17年、18年Q1分别为26.88%、32.12%,分别提升5.66pct、6.48pct,主要系公司为支持渠道扩张及品牌价值传播,加大力度投入以抓住行业未来发展红利,我们认为当前次高端板块虽受到各酒厂重视,竞争激烈程度在逐渐增强,但是我们依旧认为公司产品上乘、渠道优势明显,在未来竞争中仍能胜出,同时由于一季度销售占全年比重较大,公司费用率投放较高,推测第一季度会比二、三、四季度高2-3个点。2)公司管理费用率在下降,17年、18年Q1管理费用率分别为11.03%、7.56%,分别同比降4.35pct、3.57pct,推测一方面系公司体量上来规模效应开始显现,另一方面则能够反映公司运营管理能力。受税费调整影响,公司17年、18年Q1税金及附加占营收比分别为14.68%、14.43%,同比增加1.49pct、4.86pct,同时公司计提资产减值损失也影响到净利润率。综合以上,公司17年、18年Q1净利润率分别为16.38%、20.69%,均同比有所下滑。 拳头产品卡位增速最快次高端板块,高性价比产品与优秀渠道模式协同,公司高增长势头可持续。高端竞品价格走高、中低档酒升级扩容,次高端迎来快速增长窗口期。各大酒企均加强对次高端价格带产品布局, 18年次高端竞争或更为激烈,而水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高,当前公司新、老总代模式并举,不断创新,协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中,水井坊有望脱颖而出,18年高增长趋势仍能维系。同时受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现,公司盈利能力将进一步提升。 盈利预测及投资建议:我们调整并增加2020年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.32元、2.31元、3.53元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:诉讼案件、核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期,次高端板块竞争超预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2018-05-03 650.76 -- -- 750.00 13.64%
792.26 21.74%
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事件:公司公布2018年一季报,报告期内实现营收174.66亿元,同增31.24%,实现归属于上市公司股东的净利润85.07亿元,同增38.93%;实现基本每股收益6.77元/股。 投资要点 报表符合预期,透层云观强劲需求。报表符合预期但各项指标略显平淡,营收、净利分别同增31%、39%,基本符合预期。其中,茅台酒实现收入157.65亿元,系列酒16.88亿元,由此推断18年Q1报表销售茅台酒约7700吨左右(推测结果基于以下依据:1、17年茅台系列酒吨酒价173万元/吨;2、假设18年Q1茅台酒结构较17年不变;3、假设吨酒价提升18%),实际发货量约7600吨,较17年Q1实际发货量超过8000吨有所下滑。报告期内公司现金回款193.66亿元,同增11.36%,表现平平。预收款项环比减少约13亿元,同比减少约58亿元。针对实际发货同比减少、预收款环比同比均下降,我们认为发货量与公司量价及发货政策相关,终端需求依旧强劲,节后补库存迹象明显: 外在环境突变,对茅台需求和供给端均有短期影响:发改委召开“白酒行业价格法规政策提醒告诫会”后,茅台主要公司变成了控价格,将1499元的终端价格视作生命线,严格要求高经销商执行。外在环境的突然变化对茅台的需求和供给短期产生了影响,从需求来看价格管控后短期难现上涨趋势,部分因涨价而产生的投资、收藏、计划消费等需求减少;与此同时,部分囤货商库存、社会库存在价格压制后开始往外出货,即导致短期茅台需求减少、供给增加。此结果能看到的表象是价格从高点回落(经销商调货价从1600-1700元降至1500元),不能看到的现象则是消费人群扩大、库存(渠道、炒酒客、终端)降低,实际需求量要大于报表体现量,茅台渠道体系更为良性。 发货政策及提价事件影响预收款:近年来,茅台加强对渠道管控,渠道库存控制更为严格,经销商很跨月跨季度打款,经销商打款流程在缩短,从计划制定到拿到货周期在15天左右。同时,公司于18年年初提价,所以经销商于17年底不能执行18年计划量,17年Q1实际执行计划量月4个月,而18年Q1只有三个月。新打款政策导致茅台预收款指标先行性不断降低,而提价则影响茅台实际计划量执行。 节后补库存迹象明显,终端需求依然强劲,茅台价格稳中有升:发改委事件导致茅台供给和需求发生短期调整,而价格被控制后消费人群不断扩大、渠道和社会库存不断消化,当新的均衡点来临之后,茅台量价将重拾原来齐升轨迹。根据我们草根调研情况,节后需求依然强劲,渠道良性运行(4计划正常执行,库存维持在10-20天),部分终端消费者开启新一轮补库存周期,受此影响茅台价格稳中有升,部分经销商之间的调货价从春节后的1500元上涨到现在的1580-1600元。 盈利能力大幅提升,提价红利释放明显。公司于18年初提价,提价红利带动公司盈利能力提升,而由于公司毛利率已经很高所以边际改善不是很明显,但提价后能够贡献较多净利弹性,主要系提价后对费用率的摊薄。18Q1公司毛利率同比微增0.15pct 至91.31%,公司净利润率大幅提升3.1pct 至52.28%,主要系提价后,公司收入增加而销售费用、管理费用被摊薄,前者同比下降约1pct 至5.14%,后者下降约2.52pct 至6.55%。 放长眼光来看茅台,维持全年量增预测不变。本轮白酒的复苏成长逻辑依然是大众消费升级及品牌度集中,茅台作为白酒第一品牌,强势品牌以及日渐完善的渠道管理能力使之在中长期畅享行业两维度发展红利。短期由于外在环境、量价政策导致的报表、部分指标失真,难以改变公司中长期发展。就以18年来看,Q1发货量较同比持平或略降,但不该全年发货量增趋势,主要渠道十分良性、终端需求依旧强劲。我们认为,不应被短期浮云遮望眼,坚定看好茅台发展。 盈利预测及投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS 分别为28.41元、34.85元和43.02元。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,系统性风险。
洽洽食品 食品饮料行业 2018-04-30 14.19 -- -- 19.23 32.80%
18.86 32.91%
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事件 洽洽食品公布2018年一季报,18Q1年实现营收10.27亿元,同比+28.44%,归母净利8,386.18万元,同比+8.82%。每股收益0.17元。 投资要点 新品放量,老品转增,收入实现高增长。公司18Q1公司实现营收10.27亿元,同比+28.44%,增速较17年全年及17Q4分别加快25.89pct及17.03pct。18Q1收入增长提速部分受春节时点差异导致去年基数相对较低所致,但公司已连续两个季度收入增速保持在10%以上,我们判断蓝袋瓜子及每日坚果新品放量,叠加老品瓜子恢复增长,为收入回暖主因。其中,我们预计蓝袋瓜子及每日坚果18Q1均实现1.5亿元左右含税额,老品瓜子止跌回升,预计同比增幅为3%以上。从目前的趋势判断,预计蓝袋瓜子及每日坚果未来有望持续成为增长引擎,18年两者含税额有望分别实现7.9亿元及6.7亿元。 坚果拖累整体毛利率,费用投放呈优化趋势。公司18Q1毛利率为28.93%,同比-1.81pct。我们判断公司毛利率相对较低的坚果产品放量(17年占比为6.86%,毛利率为16.21%),拉低公司整体毛利率所致。从未来看,坚果原料价格每年存在5-10%的上涨趋势,鉴于目前公司坚果产品毛利率已处于低位,我们判断坚果产品提价为大概率事件,叠加蓝袋高端产品占比提升,未来毛利率存上行空间。公司18Q1整体费用率为18.57%,同比-1.24pct,其中,销售/管理/财务费用率分别为13.61%/4.67%/0.29%,同比分别-0.17pct/-1.13pct/+0.05pct,公司费用投放总体呈优化趋势。18Q1公司实现归母净利8,386.18万元,同比+8.82%,业绩增速低于收入增速,主要受毛利率下行影响。 公司看点:1)品类切换期:每日坚果发力,未来将重点布局坚果品类。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的品类不同,目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计凭洽洽借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹,每日坚果有望进阶为洽洽的超级大单品。2)提价窗口期:提价存周期性,18年具备提价条件。公司目前老品瓜子需求回暖,坚果产品毛利率处于低位,具备提价基础。假设公司从18Q2开始对老品瓜子及坚果产品提价5%及10%,毛利率有望分别上行0.07pct及1.49pct。3)内部优化期:内部机制优化,经营活力有望持续释放。2015年公司开始进行事业部改制,从公司渠道(布局多元,直营渠道提速明显)、产品(新品推陈出新,进行跨品类试水)及品牌推广(加大电视投放,积极线下推广)的改善看,公司内部活力已经激发,预计经营效率将持续改善。 盈利预测与投资建议:公司从17H2开始收入业绩呈逐渐改善态势,我们通过内部体制、新品趋势及短期弹性看,公司业绩拐点已至,2018年有望释放可观业绩弹性。我们根据公司的情况更新,调整了盈利预测。在不提价的情况下,预计公司2018-2019年收入分别为42.80亿元(+18.8%)及50.26元(+16.7%),EPS分别为0.75元(+19.6%)及0.91元(+20.3%)。对应2018年4月23日收盘价,公司18年及19年PE分别为22x及18x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本抬升、新品推广失败。
泸州老窖 食品饮料行业 2018-04-27 61.11 -- -- 67.66 8.43%
69.03 12.96%
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事件:公司公布2018年第一季度报告,实现营业收入33.70亿元,同增26.20%;实现归属于上市公司股东的净利润12.11亿元,同增51.86%;扣非净利润10.54亿元,同增32.39%;实现基本每股收益0.827元/股。 投资要点 营收净利符合预期,现金流继续改善。公司营收净利分别增长26.20%、51.86%,其中扣非净利润增长32.39%,在前期业绩预告区间内,符合预期。在经历17年预备期后,公司经营状况继续改善,为18年加速冲刺奠定基础。报告期内公司现金流状况持续改善,Q1销售商品、提供劳务收到现金35.79亿元,同增54.63%。 优结构、调厂价,盈利能力大幅提升。报告期内公司毛利率大幅提升4.42pct至74.67%,推测主要系结构优化、厂价上调所致:1)17年国窖维持高增长势头预计,18Q1高档酒占比约50%;2)17年公司主要产品实际出厂价均有所上调。我们认为18年内公司盈利能力将继续上行,推动力仍然是结构、厂价两因素,前者系国窖外围市场拓展延续高增速,后者系或直接调价或通过减少渠道补贴推动。报告期内公司销售费用率同比增1.63pct至18.20%,主要系加大广告宣传和市场促销所致,管理费用率下降1.08pct至4.16%。综合以上,公司净利润率提升6.72pct至37.5%。 品类全、价格宽,强营销团队指导下协同作战,国窖高歌猛进、特曲蓄势发力,公司加速在即。公司品系全、价格带宽,国窖1573卡位800元以上,特曲60卡位500元价位带,窖龄90、60分别卡位400元、300元价格带,特曲定位200-300元,头曲、二曲在50-100元价格带。公司经过产品线梳理单品突出、定位清晰、价格带宽,公司当前营销队伍人数广、战斗力强,优秀管理团队带领下协同作战能力不容小觑。分产品看,国窖外围市场拓展将保持高增长势头,特曲调整完毕开始发力,特曲60版发力亦可成为公司一大增量,相较于16、17年公司国窖增长推动,在18年国窖高基数基础上快速增长,腰部产品发力,公司业绩加速在即。 从产品、管理、营销三维度看好公司发展。“淼峰”组合势能已经充分验证,管理团队出身一线销售,精明强干、队伍战斗力强;品牌专营公司模式实现品牌、人力聚焦,在品牌推广维护方面有其他模式难以替代的优势;“浓香国酒”品牌力强、消费基础厚,在品牌品质消费背景下更容易发展消费群体实现异域拓展。基于以上三维度优势,我们看好公司长期发展。 盈利预测及投资建议:随着国窖1573放量,特曲等中档酒发力,公司高增长仍将继续。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.62元、3.36元、4.27元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:国窖外围市场拓展不达预期,茅台量价政策影响高端白酒市场格局,中档酒调整进度不达预期,宏观经济风险,市场系统性风险。
酒鬼酒 食品饮料行业 2018-04-26 23.13 -- -- 25.83 11.67%
29.65 28.19%
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事项:公司公布2018年第一季度报告,报告期内实现收入2.65亿元,同增46.12%;实现归属于上市公司股东的净利润6253.55万元,同增68.88%;实现基本每股收益0.1925元/股。 高质量高速度发展完美开端,现金流逐季度改善。18Q1公司营收、净利润增速分别为46.12%、68.88%,略超市场预期,完美开端为公司2018年“高质量、高速度”发展奠定良好基础。报告期内公司收到现金2.74亿元,同比增长81.45%,从2017Q1以来公司收到现金同比增速分别为-10.47%、%、20.78%、29.06%,现金流状况逐季度改善,公司经营持续向好。结合草根调研,公司新管理层在16、17年两年间对公司内外进行整顿调整,诸如清理贴牌突出大单品、断货挺价增厚渠道利润、整顿经销商体系掌控终端等举措,经过两年调整公司当前单品突出、产品顺价、销售氛围浓厚,我们一直强调的“耐心对待”终见成效。 结构优化、厂价上提,盈利能力再提升。报告期内公司毛利率大幅提升4pct至80.86%,推测主要系结构优化、厂价上调所致:1)内参、酒鬼系列产品快速放量、贴牌产品清理,公司中高端产品占比大幅提升,如内参占比在18Q1超过20%高于17Q1占比情况;2)17年全年公司主要产品价格有不同程度上调。受益于毛利大幅提升,公司净利润率提升3.96pct至23.57%。报告期内公司期间费用率同比下降1.51pct至34.15%,拆分来看导致期间费用率下降的主要原因是管理费用率大幅下降,报告期内管理费用率下降2.52pct至8.8%,体现公司管理精细化初见成效也多少有规模效应的贡献。公司销售费用率相较于17Q1上升1.11pct至25.57%,主要系公司加大广告及促销费用。我们认为销售费用投放加大将助力公司营收快速增长,而得益于产品结构优化及出厂价上调,公司净利润率承压有限。 后续收入增长或将加速,继续看好“高质量、高速度”发展。主要理由:1)省外积极拓展。公司依托河南、山东、北京、天津等重点市场谋求全国布局,凭借中粮强大关系网及营销体系,省外拓展将带来较高增长。2)省内总代理经销商签订合同并打款,部分省内经销商尚未打款,经调研了解,款项或在后续到位。3)产品价格理顺、整体氛围上升,公司营销工作显成效,带动公司销售增长。经历16、17年调整、磨合、探索,中粮团队逐渐在经营及渠道掌控能力在提升,内参已经效果明显(终端价上移、渠道利润增厚),并成功复制到高柔等产品。公司于18年经营计划中提出“高质量、高速度”发展,我们判断基于内功渐成,实现经营计划难度不大。 盈利预测与投资建议:我们暂不调整盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.93元、1.29元、1.70元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:政策与经济风险,茅台价格下行影响到内参销售,省外拓展不 顺利,省内调整不达预期,错误的量价政策。
安井食品 食品饮料行业 2018-04-26 28.65 -- -- 39.28 37.10%
44.99 57.03%
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事件 安井食品公布2018年一季报,18Q1年实现营收9.56亿元,同比+18.93%,归母净利5,424.53万元,同比+20.53%。每股收益0.25元。 收入增长提速,Q2有望再加码。18Q1年实现营收9.56亿元,同比+18.93%,增速较17年全年及17Q4分别提升2.66pct及3.35pct。收入增长提速部分由于18年春节延后,收入同比相对集中于Q1所致。分业务看,公司火锅料业务保持稳健增长,面米业务增速预计高于整体收入增速。值得指出的是,公司预收款较年初+66.13%,增量达到2.89亿元,主要系公司产品旺季存在订单缺口,客户加大淡季囤货所致。同时,速冻小龙虾在一季度仍未上市销售,将从18Q2开始贡献收入,预计月均销售额可达千万以上。我们判断公司主业需求可观,叠加小龙虾新品上市,18Q2收入有望延续高增长。我们维持公司全年19.8%的收入增长预期不变。 费用率有所下降,业绩保持稳增。18Q1公司毛利率为26.95%,同比-0.50pct,主要系:1)人工包材价格同比所有提升,原料价格维持稳定;2)公司以净利率为导向,加大餐饮渠道布局,降低商超渠道占比,影响产品毛利率。渠道调整对销售费用控制的效果已经显现,18Q1公司销售费用率为14.88%,同比-0.57pct;管理费用率略有抬升,同比+0.40pct至4.37%;18Q1公司整体费用率为19.30%,同比-0.32%。公司收入增速加码,毛利率总体稳健,费用优化趋势明显,18Q1实现归母净利5,424.53万元,同比+20.53%,净利率为5.67%。 短期看点:业绩拐点显现,新品添看点。1)成本压力趋缓,提价助推毛利,业绩拐点显现。公司17H1因鱼糜原料及包材价格上涨,人工及物流费用抬升而面临业绩压力。17H2开始原料成本涨势可控,叠加公司对部分产品进行提价,预计提价将增厚18H1业绩。2)面点产能逐步释放,小龙虾品类添看点。18年公司泰州二期工厂产能将逐步释放,叠加无锡工厂新生产线的投产,预计全年产能增量在3-4万吨,将缓解公司旺季产能瓶颈问题。同时,公司17年试水速冻小龙虾品类取得成功,18年该产品将以OEM方式放量,在餐饮、商超及线上全渠道售卖,预计销售规模可过亿元。 长期看点:销地产全国化布局即将完成,市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区(厦门2个,江苏2个,辽宁一个),计划以“销地产”模式进行扩张,2019年四川及湖北将新增两个工厂,全国化产能布局将初步完成,总产能预计将达50万吨,较17年底增幅达到42.9%。鉴于华中地区火锅需求旺盛,公司渠道拓展一直较为积极,预计产能全国化布局完毕后,收入体量可于2020年达到60亿元以上,市占率有望持续提升。 盈利预测及投资建议:短期公司新品类速冻小龙虾存想象空间。未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2017年年报,调整了盈利预测,预计2018-2019年公司收入为41.7亿元(+19.8%)及52.12亿元(+24.9%),净利润分别为2.46亿元(+21.7%)及3.14亿元(+27.3%),对应2018年4月24日收盘价,公司2018年及2019年PE分别为26x及20x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本抬升、新品推广失败
安琪酵母 食品饮料行业 2018-04-24 33.61 -- -- 39.49 16.42%
39.22 16.69%
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事件 安琪酵母公布2018年一季报,18Q1年实现营收16.30亿元,同比+14.90%,归母净利2.77亿元,同比+30.24%。每股收益0.34元。 投资要点 人民币升值令海外市场承压,收入增长总体稳健。18Q1年实现营收16.30亿元,同比+14.90%,增速较17年全年及17Q4分别放缓3.93pct及2.27pct。收入增速略有放缓,主要系人民币升值影响海外市场(17年收入占比达29.55%),18Q1海外市场收入同比持平所致。国内市场预计增速达19%,分业务看,国内面点烘焙/YE/保健品增速18Q1预计分别为18%/20%/50%,在17Q1整体收入+26.07%的基数下,以及18Q1公司渠道费用有所缩减的情况下,国内业务仍保持较高增长,表明下游需求旺盛。我们维持全年15-20%的增长目标不变,18Q2-Q4预计收入增长有望提速。 毛利率维持稳健,费用率有所下降,盈利能力创历史新高。18Q1公司毛利率为36.73%,较17年降低0.91pct,主要系主要原料糖蜜价格略有上升所致(17年730元/吨;预计18年为810元/吨),但鉴于公司生产效率持续提升,可对冲部分成本上行影响,18年毛利率预计整体稳健。此外,公司18年计划降低对渠道费用的投放,18Q1公司销售费用率仅为,创历史单季度新低,较17年回落1.46pct;管理费用率亦有所降低,较17年-1.26pct;18Q1公司整体费用率为18.23%,较17年下降2.11pct。公司收入增速及毛利率保持稳健,费用优化趋势明显,18Q1实现归母净利2.77亿元,同比+30.24%,净利率达到17.39%,创历史新高。 未来看点:酵母及保健品新产能将有序释放,业绩预计稳健增长。目前公司酵母产品市占率约为55%,将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产,三年内合计新增酵母产能7万吨,酵母抽取物产能3.5万吨,并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能,超过Ab mauri成为全球第二大酵母公司。公司俄罗斯工厂已于进入试生产阶段,产能规模可达2万吨,预计新工厂可提升毛利率和净利率分别至44%和22%,均优于公司目前水平。此外,公司保健品新工厂亦将于未来释放。新生产线总体按照年产800万罐粉剂(蛋白粉)、亿片固体片剂、12亿片软胶囊和3亿片硬胶囊进行剂型和产能设计,分两期实施。保健品行业盈利能力可观,目前公司保健品业务净利率近,未来规模化效应显现,净利率有望达到25%左右,对利润贡献可观。 盈利预测及投资建议:公司为酵母行业龙头,市占率稳固,随着产能扩张及衍生品业务放量,预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司的年报,修改了盈利预测。预计公司2018-2019年收入分别为69.14亿元(+19.7%)及80.01亿元(+15.7%),EPS分别为1.34元(+30.6%)及1.65元(+22.6%),对应18年4月19日收盘价,2018-2019年的估值分别为25x及20x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、新产品放量不及预期、原料成本抬升。
洽洽食品 食品饮料行业 2018-04-24 16.17 -- -- 18.23 10.48%
18.86 16.64%
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事件 洽洽食品公布2017年年报,2017年实现营收36.02亿元,同比+2.55%,归母净利3.19亿元,同比-9.75%,每股收益0.63元。其中,17Q4实现收入10.93亿元,同比+11.41%,归母净利8,289.91亿元,同比+1.58%。公司2017年利润分配预案:每10股派3.5元(含税)现金股利。 投资要点 产品渠道优化渐显,17年收入增长逐季改善。公司17年单季度收入增速分别为-7.13%/+0.71%/+3.82%/+11.41%。收入逐季改善趋势明朗,其中17Q4在去年春节较早、部分收入计入16Q4形成的高基数之上保持11%+增长,表明公司销售情况明显好转。我们认为公司事业部改制成效已开始显现,在产品出新、渠道拓展及营销推广的积极性均有所提升,令17H2新品放量、老品恢复增长。 新品开局得胜,老品由降转升。17年公司葵花子/坚果类/其他产品收入增速分别为-1.25%/+129.20%/-2.08%,占比分别为64.49%/6.85%/23.64%。其中,葵花子产品17年同比下滑,主要系老品瓜子在17H1销量有所下滑导致,高端蓝袋瓜子17年预计实现含税额5.3亿元,同比增幅达到120%。公司坚果类产品实现高增长,主要系17年5月上线的“每日坚果”产品实现含税额1.6亿元(其中线下占比约90%),成为公司坚果类第一大单品,增量可观。17H2公司事业部成效渐显,公司17年布局线下新型网点(便利店、新零售商超),稳步发展线上(与京东、云集及微商等合作),积极探索营销(与名创优品合作联名款,尝试开始快闪店),令新品持续放量的同时,老品瓜子亦恢复增长,主力品类收入拐点显现。我们判断蓝袋瓜子及每日坚果未来有望持续成为增长引擎,预计18年两者含税额分别可实现7.9亿元及6.7亿元。 主力区域增速可观,海外表现添亮点。17年公司南方/北方/东方/海外收入增速分别为-5.87%/-5.45%/+14.03%/+21.58%,占比分别为39.35%/21.92%/22.26%/5.98%。公司南方及北方收入增长相对发力,主要系两地低价炒货仍相对多,公司产品短期面临一定竞争所致。东方市场增长向好,主要系该区域对品牌产品接受度高,KA及便利店渠道增速均较为可观。海外市场增长最高,与公司针对性在美国、韩国、泰国等7个国家地标投放广告,海外市场不断扩张所致。从长期看,我们判断北部及南部市场品牌消费意识将随消费升级逐步提升,公司产品市占率有望持续提升,收入增速有望回暖;东部市场在新品带动下,预计持续向好增长;海外市场不断拓宽,将成公司新看点。 成本抬升,坚果放量,毛利率有所下行。公司17年毛利率为29.89%,同比-1.18pct。其中,17年葵花子毛利率为33.48%,同比+0.05pct,主要受高毛利的蓝袋瓜子(预计为40%+)放量带动所致。公司整体毛利率下降,部分受坚果产品占比提升影响(坚果毛利率为16.21%),18年我们判断16Q3瓜子原料升级令成本抬升的基数已消,随着蓝袋持续放量,葵花子产品毛利率预计将显著抬升。此外,我们预计坚果产品毛利率将保持稳定,公司在市场环境允许的情况下可能通过提价来缓解进口原料成本上行压力。 三费率均有抬升,但收入回暖带动17年业绩逐季改善。公司17年销售/管理/财务费用率分别为13.57%/5.83%/0.27%,同比分别+0.74pct/+0.07pct/+0.60pct。从分项上看,销售费用中的广告促销费同比+15.42%(主要系新品投放及返利增大所致),管理费用中的研发费用同比+46.80%(主要系加大新品研发所致)以及财务费用中的汇兑损失+547.26%(主要系人民币升值所致),分别为三费率走高主因。公司17年整体费用率为19.67%,同比+1.41%。在收入微增,毛利率下滑的情况下,17年实现归母净利3.19亿元,同比-9.75%,净利率为8.93%,同比-1.29pct。不过值得指出的是,鉴于公司收入增速逐季回暖,公司17Q4归母净利同比+1.58%,业绩拐点已显现。 公司具备三大看点,18年业绩存可观弹性。 品类切换期:每日坚果发力,未来将重点布局坚果品类。受益于食饮的健康化趋势,坚果行业为休闲零食行业中增速较高的子行业。2016年以来,坚果行业中的“每日坚果”因满足了健康化、口味多元化、便携性等特质成长为超级大单品。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同,目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计凭洽洽借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹,每日坚果有望持续放量,进阶为洽洽的超级大单品。 提价窗口期:提价存周期性,18年具备提价条件。公司历史上每2-3年会对主力产品进行提价,平均提价幅度在10%左右,前次提价发生在2013年。目前看公司产品需求回暖,原料成本有所提升,具备提价基础。假设公司从18Q2开始对这两类产品提价5%及10%的前提判断,公司毛利率有望分别上行0.07pct及1.49pct,业绩弹性分别为0.47亿元及0.83亿元。 内部优化期:内部机制优化,经营活力有望持续释放。2015年公司采取阿米巴模式将公司由单个决策者的经营体改变为多个具有经营意识的决策者构成的体系,从公司渠道(布局多元,直营渠道提速明显)、产品(新品推陈出新,进行跨品类试水)及品牌推广(加大电视投放,积极线下推广)的改善看,公司内部活力已经激发,预计经营效率将持续改善。 盈利预测与投资建议:公司为零食炒货行业龙头,洽洽食品从17H2开始收入业绩呈逐渐改善态势,我们通过内部体制、新品趋势及短期弹性看,公司业绩拐点已至,2018年有望释放可观业绩弹性。我们根据公司的情况更新,调整了盈利预测。在不提价的情况下,预计公司2018-2019年收入分别为42.80亿元(+18.8%)及50.26元(+16.7%),EPS分别为0.75元(+19.6%)及0.91元(+20.3%)。对应2018年4月20日收盘价,公司18年及19年PE分别为22x及18x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本抬升、新品推广失败
绝味食品 食品饮料行业 2018-04-17 38.61 -- -- 45.01 15.38%
49.68 28.67%
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事件 绝味食品公布2017年年报,公司2017年实现营业收入38.50亿元,同比+17.59%,其中,17Q4实现收入9.61亿元,同比+13.36%;公司2017年实现净利润5.02亿元,同比+31.93%,其中17Q4净利润1.24亿元,同比+15.45%;每股收益为1.26元。 投资要点 公司2017年实现营业收入38.50亿元,同比+17.59%,17年单季度收入增速分别为+18.68%/+18.89%/+19.58%/+13.36%。从全年看,公司收入增速符合预期,我们判断公司门店外延扩张及存量门店同店增长共同贡献公司收入增长。 扩店量达指引上限,区域增长整体均衡。17年底公司门店数量为9,053家,其中截止17Q3门店数量为8,920家,17年门店净增量为1,129家,预计新开店数接近开店指引上限,对收入增速的提振为12%以上,符合预期。从门店类型看,加盟店仍是公司主力发展类型,预计2017年加盟店数量为8,938家,直营门店数量预计维持在115家左右。此外,17年公司高势能门店(机场、高铁及地铁站)占比持续提升,门店数量预计达600多家,高势能门店具备提升品牌形象和宣传效果,未来仍将为公司战略重点,中期门店数量占比预计可达10%。从区域分布看,全国主要区域收入增速总体均衡,其中,西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外市场收入增速分别为+19.57%/-70.99%/+29.62%/+27.32%/+12.18%/+15.34%(海外市场暂无同比增速),占比分别达到14.72%/1.01%/26.36%/16.42%/26.00%/12.91%/0.35%。其中,华中和华南增速亮眼,主要系需求及产能充沛所致,西北市场增速下滑主要系陕西阿军工厂关闭,产能转移至华中所致。从整体看,公司各区域整体保持向好增长,其中香港及新加坡门店亦开始贡献收入增量,未来海外市场具备想象空间。 同店增长超目标,量价均具提升动因。我们预计17年公司存量门店同店增长超5%,好于17年初制定3-5%的同店增长目标。同店增长主要来自于线上引流、门店升级、产品结构优化及部分产品提价。其中,线上引流及门店升级预计贡献同店销量提升:公司线上会员数达到2,000万以上,结合外卖兴起,预计线上销售量持续提升。同时,在17年加大四代店的门店升级进程,对高势能门店进行持续升级,增加消费者进店意愿。产品结构优化及直接提价预计贡献同店客单价提升:17年公司鲜货产品结构趋于多元,其中,禽类/畜类/蔬菜/其他产品(海鲜类等)收入增速分别为16.87%/35.26%/29.22%/11.20%,非禽类中的畜类及蔬菜类制品增速可观,产品结构多元可增加消费者单次消费品类。此外,公司具备终端提价能力,17年下半年鸭肉成本抬升,公司对部分区域的部分产品进行提价,幅度预计为10-15%,亦贡献客单价提升。 成本红利延续,全年毛利率稳健上行。公司17年整体毛利率为35.79%,同比+3.95pct,单季度毛利率为34.67%/36.49%/35.07%/36.87%。我们认为公司毛利率同比显著上行,系主要原料鸭肉(占比为50%左右)价格下行的成本红利叠加提价等因素共同助力所致,其中17H1鸭肉价格下行对毛利率提升较为显著,17H2公司仍通过低价的原料存货进行生产,尽管17Q3在包材上行的影响下,毛利率略有下滑,17Q4公司对部分产品提价,令毛利率达到近37%的历史高点。分品类看,公司鲜货产品毛利率提升3.94pct至34.79%,禽类/畜类/蔬菜类/其他产品毛利率分别+4.49pct/+5.77pct/+4.18pct/+3.43pct。除了禽类产品外,畜类、蔬菜类及其他品类毛利率亦可观提升,主要系规模化效应带来单位生产成本下降所致。从18Q1看,毛鸭价格呈环比回落趋势,未来预计持续于低位震荡,叠加公司生产效率提升及持续提价能力,毛利率有望持续上行。 费用率略有上行,全年业绩保持向好增长。17年公司整体费用率为17.89%,同比+3.59pct。其中销售费用率为11.07%,同比+2.96pct,从拆分看,主要系广告宣传投入增加所致,同比增幅达186.28%;管理费用率为6.86%,同比+0.76pct,主要系职工薪酬同比+37.96%;财务费用率为-0.05%,同比-0.13pct,主要系利息收入增加所致。17年公司费用率有所上行,但在收入稳健增长,毛利率大幅提升下,公司17年实现净利润5.02亿元,同比+31.93%。 短期催化:世界杯拉动需求+汽水新品,有望提升单店收入。18年将举办世界杯,熬夜看球将增加鸭脖的消费需求,18年夏季公司产品有望显著放量。此外,公司于18年初在长沙地区部分门店售卖OEM汽水产品“汽汽TA”,进行品类跨界试水,目前市场反馈良好,未来有望于其他地区投放,带来客单价的提升。我们预计18年门店的平均客单价增幅有望达到3.2%,消费频次增幅预计为2.6%,同店增长预计为6%左右,较17年进一步提升。 中长期看点:提价能力+产能优化。品牌升级明显,具备提价能力。公司门店升级及加大营销推广,令品牌影响力持续扩大,形成提价基础;同时公司产品以散装售卖为主,消费者对提价敏感度不高。若18年鸭肉原料价格上行,公司可通过提价转嫁成本压力,有望贡献业绩弹性。此外,公司为提升工厂的经营效率,将于未来淘汰部分低效率工厂,逐渐形成“核心工厂+卫星工厂”的布局,核心工厂的辐射范围将由350公里扩大至600公里。供应链的持续优化将降低成本投入,提振整体毛利率。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2019年收入分别为45.38(+17.9%)及53.05(+16.9%),EPS分别为1.57元(+28.4%)及1.98元(+26.2%)公司为休闲卤制品行业龙头,战略规划清晰,未来将在线下扩张、同店增长及产能布局优化三个层面持续发力,实现收入的稳健增长及毛利的持续改善。对应2018年4月13日收盘价,公司18及19年PE分别为25x及20x,属于具备成长性且业绩有保障的标的,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题
泸州老窖 食品饮料行业 2018-04-16 61.89 -- -- 66.99 8.24%
70.49 13.90%
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事件:公布2017年年报,报告期内公司实现营业收入103.95亿元,同增20.5%;实现归属于上市公司股东的净利润25.58亿元,同增30.69%;基本每股收益1.798元/股。其中,Q4实现营业收入31.15亿元,同增14.96%;实现归属于上市公司股东的净利润5.61亿元,同增22.77%;基本每股收益0.38元/股。 投资要点摘要请在该此处表格内输入。 重回百亿阵营,财务指标可圈可点。报告期内公司圆满完成年初制定任务指标,重回“百亿阵营”。其中Q4增速较全年增速放缓,推测与公司提前扎帐,部分收入未能确认相关。根据报表显示,报告期内公司预收款项环比增加约5亿元,同比增长约80%,由此推断实际销售要比公司报表数据更好。公司销售商品收到现金124.21亿元,同比增53.48%,报告期内经营活动产生的现金流量净额同比增长34.33%,经营质量可圈可点。根据公司《2018年生产经营计划大纲》,18年力争实现营收同比增长25%,百亿之上加速增长,公司信心与底气可见一斑。 分产品看,国窖快速增长,特曲调整完毕;分区域看,大本营市场稳固,华北、华中高增长。 (1)分产品来看,公司品系全、价格带宽,国窖1573卡位800元以上,特曲60卡位500元价位带,窖龄90、60分别卡位400元、300元价格带,特曲定位200-300元,头曲、二曲在50-100元价格带。 根据报表显示,高档酒、中档酒、低档酒分别增长59.18%、3.02%、-3.50%,国窖保持高增长势头,特曲调整完毕开始发力,窖龄或仍在调整中,头二曲有望平稳增长。同时根据报表显示,公司全品系产品毛利率均有上升,推测公司实际出厂价均有所上调,国窖、特曲提价幅度或均在10%甚至以上,国窖报表量增约40%,实际动销或已经超过历史高峰,即实现6000吨以上。我们认为,公司品系全、价格带宽,能够实现协同作战,在优秀管理团队带领下,国窖高增长不止恢复性,超越历史高峰后有望进一步薄弱市场及空白市场拓展,未来增长空间仍很大。特曲预测17年基本理顺,在人员队伍扩张、费用投入加大后将呈现快速增长趋势,同时特曲60版推出也成为特曲一大增量,17年销售约4-5亿。窖龄酒或仍在调整中,头曲二曲梳理后盈利能力提升。 (2)分区域看,大本营市场稳固,华北、华中高增长。报表显示华中、华北地区分别快速增长186.48%、46.01%,空白及薄弱市场拓展效果显著,西南地区同比减少6.61%,推测与公司提前扎帐影响收入确认有关。根据草根调研,公司在成都等重点市场实施“会战”运动来与竞品争夺终端门店,根据地市场基础更为夯实、根基更为稳固。 我们认为,公司作为浓香鼻祖,品牌力强,消费基础厚,凭借优秀管理团队及先进品牌营销模式有望推动公司薄弱及空白市场发展。 预备期费用投放加大,助力18年冲刺。17年当属公司预备期,公司在此期间加大费用投入、梳理产品及渠道体系。报告期内公司销售费用率增加4.66pct 至23.20%,绝对额同比增长约55%,主要系加大了广告宣传、市场促销力度,由于公司独特品牌专营公司运营模式,存在于公司体内的销售费用更多是全局式市场投放,有助于拔高公司品牌影响力及知名度。大量费用投放能够培育消费者、营造消费氛围为18年加速冲刺奠定基础。报告期内公司管理费用率下降1.07pct 至5.48%,在收入规模上来之后公司管理费用被有效摊销。同时,受益于提价及产品结构优化,公司毛利率提升9.5pct 至71.93%,净利润率提升1.55%至25.03%。净利润率提升幅度较毛利率慢,主要系消费税调整影响,不过公司品牌营销运营模式能够合理降低税基,故报表显示消费税率约10%。 优秀管理团队、先进运营模式、强大品牌力,三力协同推动公司销售快速增长。“淼峰”组合势能已经充分验证,管理团队出身一线销售精明强干、队伍战斗力强公司当前销售势头迅猛;品牌专营公司模式有效实现品牌、人力聚焦在品牌推广维护方面有其他模式难以替代的优势,当前营销直控终端、直达消费者营销工作很到位;“浓香国酒”品牌力强、消费基础厚,在品牌品质消费背景下更容易发展消费群体实现异域拓展。 盈利预测及投资建议:管理团队优秀、运营模式先进、品牌力强大,三因素推动泸州老窖快速发展。随着国窖1573放量,特曲等中档酒发力,公司高增长仍将继续。我们调整并增加2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别为2.62元、3.36元、4.27元,以2018年4月10日收盘价计算,对应PE 分别为24倍、18倍、14倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:国窖外围市场拓展不达预期,茅台量价政策影响高端白酒市场格局,中档酒调整进度不达预期,宏观经济风险,市场系统性风险。
中宠股份 农林牧渔类行业 2018-04-09 34.93 -- -- 38.90 11.02%
43.99 25.94%
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事件 中宠股份公布2017年年报,公司2017年实现营业收入10.15亿元,同比+28.37%,其中,17Q4实现收入2.89亿元,同比+29.59%;公司2017年实现净利润7,367.38万元,同比+9.51%,其中17Q4实现净利润1429.97万元,同比+16.65%;每股收益为0.88元。 投资要点 渠道品类均具优势,17年收入增速可观。公司17年实现营业收入10.15亿元,同比+28.37%,增幅同比+6.35pct。国内宠物食品行业起步晚,但增速快,2017年国内宠物市场规模达到1,340亿元,预计2010-2020年期间将保持年均30.9%的高增速发展。2017年,公司国内市场收入占比为15.36%,未来将加大国内市场布局。宠物食品的生产壁垒不高,公司护城河主要来自线下渠道布局的先发优势及多年经营之下的品牌优势,未来将抓住复购率较高的线上渠道进一步扩大国内市场。同时,公司零食产品占比高,为宠物食品中具备消费升级属性的品类,空间广阔。品类及渠道的双维优势预计令公司未来三年收入增速保持25-30%的增长。 线下铺货强:公司作为最早经营国内宠物食品市场的企业,目前在线下的布局已较为全面。2017年,公司国内线下渠道占比为50%:专业渠道(宠物店及宠物医院)占比约30%,商超渠道占比约10%,特通渠道(检疫中心等)占比约10%。其中,专业渠道的铺货率已达到80%。公司终端网点数在3万个左右,线下渠道布局的全面度为国内宠物食品企业之最,先发优势令其在品牌宠物零食的市占率达到30%。 零食主粮两手抓:公司目前宠物零食占比最高,17年达到82.39%,同比+28.82%,占比提升0.28pct,宠物罐头/主粮/用品/其他业务占比分别为13.83%/2.27%/0.62%/0.89%,同比分别+19.85%/49.57%/105.80%/52.78%。从市场空间看,宠物零食市场近年兴起,消费者接受度逐步提高,预计将发展成规模较大的独立市场。公司宠物零食已具备一定品牌力,且国内市占率可观,未来有望尽享行业红利。另一方面,宠物主粮的消费历史长,消费者基数及市场规模较零食更高,公司亦凭借其渠道优势,切入已具规模的主粮市场,17年增速可观,未来有望持续扩大主粮市场份额。 原料价波动令毛利率短期承压,长期看具备成本转嫁能力。17年公司整体毛利率为24.81%,同比-2.08pct。分品类看,宠物零食/罐头/干粮/宠物用品毛利率为23.84%/26.89%/44.21%/27.36%,同比分别-2.48pct/-1.76pct/+6.73pct/-3.93pct,其中,宠物零食、罐头及用品毛利率有所下滑,主要系原材料成本上行所致(公司产品成本以肉类及玉米为主,占比分别达到80%及30%,其中肉类以鸡鸭肉为主,17Q3禽类价格出现暴涨,且包材价格仍处于相对高位)。宠物干粮毛利率提升显著主要系新产能释放规模化效应提升,且主粮主要以自有品牌主攻国内终端消费市场,具备一定产品附加值。 从长期看,公司国内市场占比将持续提升,全品类的终端市场溢价预计令整体毛利率上行。同时,公司占收入比重较大的海外市场主要以贴牌生产为主,公司核心优势在于下游客户粘性强,议价能力预计持续增强。公司产品采用成本加权的定价模式,若原料成本出现异动(涨幅达10%以上),价格存调整空间,可向下游转嫁成本压力,长期毛利率预计平稳上行。 费用率总体平稳,汇兑损失对盈利能力有所影响。17年公司销售/管理/财务费用率分别为4.75%/2.23%/0.11%,同比分别+0.37pct/-0.10pct/+0.14pct。从销售费用拆分看,17年业务宣传费及销售服务费同比+37.43%,主要系公司加大国内市场扩张,费用投放随之增加所致。管理费用中,咨询服务费同比+71.81%,主要系公司17年上市,相关咨询费用支出增加,但股份支付费用同比减少797.74万元,令管理费用率总体下降。财务费用中,受累于人民币升值,17年公司汇兑损益由16年的-566.21万元变动为646.83万元,令财务费用有所提升。17年公司整体费用率为7.09%,微升0.41pct,总体平稳。公司2017年实现净利润7,367.38万元,同比+9.51%,净利率为7.26%,同比-1.35pct。17年公司毛利率有所下滑,叠加费用率微升,令盈利能力略有降低。 零食产品供需仍存缺口,扩品扩产将加码增长。公司零食产品产能仍偏紧,主要系烘干房在现有工厂布局偏少,烘干环节拖累生产进程所致。公司8800吨的募投新厂(5000吨烘干零食产能及3800吨洁齿骨和饼干项目)预计2018年下半年能投产,公司新设工厂以2-3层为主,为未来扩产预留空间,新工厂的产能弹性在50%左右,有望加码收入增速。 线上渠道将为新发力点。从宠物食品的消费习惯看,线上为消费者主要的复购渠道。目前公司国内市场的线上经营模式主要为:1)与京东、天猫等第三方平台建立合作;2)与专业宠物用品电商建立合作(E宠、波奇等);3)发展自有官方电商。目前看国内线上宠物市场的价格竞争仍趋激烈,公司线上渠道增速与线下基本一致,但价格战不具备可持续性,出清小众品牌后,公司线上渠道预计将实现较高增长,成为新看点。 盈利预测与投资建议:国内宠物零食产品集中度低,公司深耕行业多年,在渠道布局及提高品牌认可度等方面具备优势。未来随着公司加强国内业务的支持,国内自有品牌占比逐年递增的态势将持续。伴随代工业务向自主品牌转型,赢得更高的品牌溢价,盈利性有望得到显著提升。我们根据公司2017年年报,调整了盈利预测,预计公司2018-2019年营业收入分别为13.36亿元及17.69亿元,归母净利分别为1.11亿元及1.55亿元,EPS分别为1.11元及1.55元,对应2018年4月3日收盘价,PE分别为31x及22x,给予“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧、汇兑波动、宏观经济下滑
贵州茅台 食品饮料行业 2018-04-04 668.51 -- -- 714.78 5.42%
792.26 18.51%
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事件:公司公布17年年报,营业收入582.18亿元,同比增49.81%;归属于上市公司股东的净利润270.79亿元,同比增61.97%;EPS21.56元/股。其中,Q4实现营业收入157.67亿元,同比增28.92%;归属于上市公司股东的净利润70.96亿元,同比增66.84%;EPS6.95元/股。报告期内公司公布利润分配预案,拟每10股派109.99元(含税)。 弱化看待预收款指标先行性,渠道掌控能力增强后公司业绩蓄水池再前置。对于预收款同比下滑,而16年同比大增,考虑到预收款因素实际应收增速在20%左右。对于此我们一直强调,随着行业渠道模式微调,茅台渠道掌控能力进一步增强,即使批价或终端价不上行,通过收窄经销商增厚利润,茅台仍可以提价实现业绩增厚。基于此,我们认为在渠道新形势下,预收款先行性减弱,而蓄水池在茅台渠道掌控能力进一步增强基础上再度前置,未来几年业绩仍可无忧。 成本上升、系列酒走量影响毛利率,管理费用的规模效应增厚净利润率。报告期内公司酒类业务整体毛利率较去年下降1.48pct至89.83%,根据报表分析主要系成本上涨、系列酒放量两方面原因: (1)报告期内材料、人工、制造费用等金额同比增速分别为79.3%、71.75%、76.63%,均超过营收增速; (2)同时由于公司加大系列酒市场投入,系列酒报告期内实现收入57.74亿,同比增长171.53%,系列酒迅速放量拖累公司毛利率水平。再细分产品来看,茅台酒毛利率减少0.68pct至92.82%,系列酒增加9.2%至62.75%。报告期内公司净利润率提升3.68pct至49.82%,主要系公司管理费用率下降、税金及附加占销售比降低所致,报告期内公司管理费用率下降2.7pct至7.73%,主要是职工薪酬增速低于收入增速,销售费用率由于系列酒运作及渠道下沉,较16年微增0.7pct至4.89%。 近期跟踪:外部政策冲击导致量价指标失真,但降价后需求强劲,利于长远健康发展。由于出口及直营比例难以统计,当前市场对茅台出货量数据口径不一,当白酒板块处于高处不胜寒状态时这种不统一则被过分解读成不确定和负面。同时,由于茅台控价力度不减,消费者能够在诸多渠道拿到1499元货源,虽然仍有市场流通的1550-1600元的批价概念,但指标意义已经开始失真。值得肯定的是,茅台在1499元时,终端消费需求强劲,相较于以往节后明显淡季,今年春节后团购客户及卖场需求强劲。同时,在电商平台以及茅台强压下,更多的茅台是被消费掉,而非截留在渠道,渠道体系更为良性。 长期展望:居安思危龙头远航。糖酒会期间召开的经销商大会上,公司强调冷静看待行业变化并保持居安思危心态强调忧患意识,加强对价格管理以及经销商队伍整顿,公司在盛世之下仍能居安思危,力尽扫除各种隐患,有利公司长远发展也有助于行业健康良性运行。同时,19年供给缺口以及茅台本身的产能稀缺性,决定了茅台有可能进入新一轮涨价周期。即使在当前终端价锁定在1499元不变的前提下,公司仍能够回收渠道经销商利润实现涨价。 投资建议:我们调整公司盈利预测并新增2020年盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为28.41元、34.85元和43.02元。以2018年3月30日收盘价计算对应PE分别为24X、20X、16X。维持“审慎增持”评级。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2018-04-04 19.78 -- -- 24.94 25.39%
28.22 42.67%
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脆口产能释放+提价效应显著,18Q1预计量价齐升。18Q1公司实现归母净利为1.05亿元-1.34亿元的区间,对应增速区间为65%-110%。我们预计18Q1公司实现销售收入为4.3亿元,同比+28.5%。公司收入实现较高增长预计主要系提价效应持续,且榨菜产品需求向好,叠加脆口新产能释放所致。公司于17年2月9日实施提价政策(对9个主力榨菜产品提价15-17%),18Q1提价产品价格同比仍存一个多月的基数差异。此外,公司17Q4新增脆口生产线(设计产能约为1万吨,产能增量约为50%),产能逐步释放,解决脆口产品供不应求的问题。从18Q1看,公司产品整体需求向好,预计18Q1主力榨菜、脆口及泡菜产品均实现双位数增幅,我们预计公司全年收入增速有望达到27%以上。 成本回落+提价效应,预计毛利率上行显著。我们判断18Q1公司毛利率提振显著,主要系:1)青菜头价格同比回落;2)公司17Q4开始换包装提价;3)部分17年提价效应延续。公司18Q1使用的青菜头价格主要为17年下半年采购,价格较17Q1有所回落,幅度约为10-15%,成本基数差异贡献毛利上行空间。此外,公司于17Q4开始对脆口榨菜及主力榨菜进行换包装变相提价,其中,175g脆口榨菜由变更为150g,88g主力榨菜变更为80g,变相提价幅度分别为17%及10%。同时,17年2月提价带来的基数效应仍存,对18Q1毛利率上行亦有贡献。18Q1公司在成本端回落的基础上,持续对产品进行提价,预计毛利率上行幅度为2pct左右。 长期看点:提价能力显著,多品类布局具想像空间。公司目前在榨菜行业市占率达20%,且存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。此外,公司在品类扩张方面亦逐积极探索,除了加强泡菜及开胃菜布局,亦会在调味酱领域寻求突破,将持续积极寻觅具备协同性的标的。 盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在产品升级及扩品类催化下,预计业绩稳健向好。预计公司2018-2019年收入分别为19.33亿元(+27.2%)及23.41亿元(+21.1%),EPS分别为0.70元(+34.7%)及0.87元(+23.2%),对应2018年3月30日收盘价,2018年及2019年估值分别为27x及22x。维持“审慎增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名