公司发布 2020年三季报 公司 2020年 1-9月实现营业收入亿 64.4亿元，同比+66.3%，归母净利润 9.56亿元，同比+45.2%，其中 Q3实现营业收入 26.42亿元，归母净利润 3.46亿元，同比+57%，环比+3%。前三季度实现 EPS 为 0.34元/股，符合 预期。 充分受益金价上行，铅锌环比企稳 2020年 Q3金银价格持续上行， 前三季度金价均价 385元/克，同比+26.5%， 白银均价 4519元/千克，同比+19%，其中 Q3金银均价分别达到 413元/克， 5473元/克，环比持续上涨 7.7%， 37.7%。前三季度铅锌均价分别为 14863元/吨， 18038元/吨，同比下降 12%/15%，但 Q3铅锌均价分别达到 15640元/吨， 19626元/吨，环比增长 9%/15%。金银价格上涨，铅锌价格修复， 是公司 Q3业绩环比增长的主要原因。 青海大柴旦实现全年生产带来增量， 玉龙有望修复 公司三大主力黄金矿山持续发力， 青海大柴旦 2019年 4月投产以来产量逐 步爬坡；吉林板庙子矿权影响消除、 采选规模小幅提升至 80万吨/年， 黑 河东安金矿仍有望保持较高入选品位， 选矿处理能力有望达到 1200吨/日； 带来黄金产量提升。公司主力黄金矿山 2020年累计有望超过 8吨产量，如 果完全销售同比增幅达到 38%。同时，玉龙上半年受疫情影响复工推迟， 且 5月缴纳了以前年度欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金， 原股东已经按比 例给予上市公司补偿，且铅锌价格 Q3以来企稳回升，下半年玉龙经营业 绩有望实现修复。 勘探空间较大，黄金业务有望持续发力。 截至 2019年底，公司合计总资 源量矿石量 8,018.22万吨，金金属量 99吨，银金属量 7706吨，铅+锌金 属量 178.37万吨，铜金属量 7.54万吨，锡金属量 1.96万吨，其中青海大 柴旦位于滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采 矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大，板庙子、黑河仍存在外围找 矿潜力。 公司现有资源勘探空间较大，同时并购发展战略下资源储备有望 不断夯实，黄金业务有望持续发力。 盈利预测与评级。 矿产金的量价齐升有望持续带动公司业绩继续增长，我 们预测公司 2020-2022年将分别实现 EPS 分别为 0.45元/股、 0.51元/股， 0.56元/股，对应当前收盘价 2020-2022年动态 PE 分别为 23倍、 20倍、 18倍。 风险提示： 公司资源勘探低于预期，铅锌金属价格下跌，全球流动性收紧 黄金价格下跌

铜钴量价齐升，加强管理及成本控制，助力公司 Q3季度业绩超预期Q3季度营收 57.87亿元，同增 17.64%，环增 25.04%，而同期主要产品铜均价同增 11.71%、环增 20.96%；钴均价同增 5.14%、环增 8.97%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。 同时，同期营业成本同增 8.05%，环增 23.33%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，单季度毛利提升至 9.55亿元，毛利率同增 7.42pct，环增 1.17pct 至 16.50%，创 8个季度以来新高。 此外，三费及税金 4.14亿元，同增 8.66%，环减 5.26%，若不考虑研发费用的增长，三费及税金同比无增长，公司加强管理、提升经营效率，并未在利润大增的同时增加费用，因此公司单季度业绩超预期是铜钴量价齐升，公司管理层加强管理及成本控制共同作用的结果。 在建项目稳步推进，投产后利润或再上新台阶公司已投产和在建三元前驱体产能合计 10万吨/年，产品进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。公司建设 4.5万吨高冰镍、5万吨前驱体以及印尼湿法红土镍矿项目，进一步加大全产业链布局，待全部投产后，公司利润或将再上新台阶钴行业旺季可能比以往更旺一些12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动 3C 产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在 9月和 10月集中发力，仅 9月国内就上市新机 58款，10月苹果发布 Iphone 12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。 盈利预测及评级： 考虑铜钴价格有望继续上涨，产销持续提升，上调 20-22年归母净利润 10.30（前值 9.17）、15.02和 19.00亿元，EPS 为 0.90、1.32和 1.66元/股， PE 为43X、29X 和 23X。考虑后续新项目投产以及价格上行，维持 “增持”评级。 风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风

公司发布 2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入 16.52亿元，同增32.89%，归母净利润 1.62亿元，同增 502.22%，扣非归母净利润 1.46亿元，同增 430.94%。其中，Q3季度营收 6.17亿元，同增 91.92%，环增 17.52%，归母净利润 1.00亿元，同增 176.35%，环增 156.41%，扣非归母净利润 0.86亿元，同增 151.69%，环增 132.43%。基本符合预期。 铜钴量价齐升，助力公司 Q3季度业绩大增Q3季度，铜均价同增 11.71%、环增 20.96%；钴均价同增 5.14%、环增 8.97%，而同期公司营收同增 91.92%，环增 17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。此外，同期公司营业成本同增 65.65%，环增仅 2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，毛利率环比上升 10.72pct 至 29.63%，创 8个季度以来新高。 产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升刚果迈特铜生产线以及寒锐金属 2万吨铜项目已经投产，同时 5000吨电解钴项目亦将与 2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，需求恢复，价格持续回暖，截止目前 LME 铜四季度均价 6694美元/吨、钴 27.35万元/吨，分别较 19年四季度增长 13.33%和持平。产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升，业绩有望持续增长。 钴行业旺季可能比以往更旺一些12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动 3C 产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在 9月和 10月集中发力，仅 9月国内就上市新机 58款，10月苹果发布 Iphone 12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。 盈利预测及评级： 由于上半年对全年业绩拖累较大，调整 20-22年归母净利润 3.20、5.53和 7.00亿元（前值为 4.43、6.75和 7.73亿元），EPS 为 1.06、1.83和 2.31元/股， PE为 64X、37X 和 29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行，维持 “增持”评级。 风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

事项：公司发布2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入16.52亿元，同增32.89%，归母净利润1.62亿元，同增502.22%，扣非归母净利润1.46亿元，同增430.94%。其中，Q3季度营收6.17亿元，同增91.92%，环增17.52%，归母净利润1.00亿元，同增176.35%，环增156.41%，扣非归母净利润0.86亿元，同增151.69%，环增132.43%。基本符合预期。 铜钴量价齐升，助力公司Q3季度业绩大增Q3季度，铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，而同期公司营收同增91.92%，环增17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。此外，同期公司营业成本同增65.65%，环增仅2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，毛利率环比上升10.72pct至29.63%，创8个季度以来新高。 产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产，同时5000吨电解钴项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，需求恢复，价格持续回暖，截止目前LME铜四季度均价6694美元/吨、钴27.35万元/吨，分别较19年四季度增长13.33%和持平。产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升，业绩有望持续增长。 钴行业旺季可能比以往更旺一些12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款，10月苹果发布Iphone12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。 盈利预测及评级：由于上半年对全年业绩拖累较大，调整20-22年归母净利润3.20、5.53和7.00亿元（前值为4.43、6.75和7.73亿元），EPS为1.06、1.83和2.31元/股，PE为64X、37X和29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

公司发布2020三季报公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。其中Q3实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%。 铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善2020前三季度公司综合毛利率14.8%，创2008年以来新高。实现毛利29.5亿元，同比增长42%。1-9月电解铝均价13675元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3铝价修复均价达到14630元/吨，同比增长4%。2020前三季度氧化铝价格2353元/吨，同比下滑7.4%，阳极均价2898元/吨，同比回落16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。 水电铝弹性有望不断凸显公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过30亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到3.3亿元，随着公司昭通二期（约35万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过320万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。 库存拐点可期，单位高盈利有望持续国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑2月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。 盈利：预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。 风险提示：1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期

事项：公司发布 2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入 283.38亿元，同增 37.40%，归母净利润 2.17亿元，同减 14.39%，扣非归母净利润 4.19亿元，同增 53.60%。其中，Q3季度营收 118.92亿元，同增 55.73%，环增 18.20%，归母净利润 0.83亿元，同减 22.38%，环增 88.64%，扣非归母净利润 4.49亿元，同增 169.21%，环增 73.36%。基本符合预期。 金价上涨叠加产量提升，推动 Q3季度扣非业绩大增Q3季度，黄金均价 1908.56美元/盎司，同增 29.62%，环增 11.54%；同时叠加公司开工率提升带来的产量增长。公司 Q3季度实现毛利 7.92亿元，同增59.04%，环增 38.70%，毛利率 6.66%，为近 6个季度以来新高。 定增完成，资产负债率降低，后续或将节约财务费用约 1亿元报告期内，公司取得定增募集款，归母净资产增加 57.52%。季度末现金及等价物净增加 20.22亿元至 30.16亿元，公司现金流紧张的局面得到大幅缓解，资产负债率降至 62.62%，相比 H1大降 10pct。公司产品产能利用率不高主要系公司流动资金紧张，制约了公司的发展。公司定增 25+亿元，20亿用于偿还有息借款，其余用于补流。流动资金紧张问题解决后，按照江铜“三年创新倍增”计划，做大营收的目标，公司产品开工率或将大幅提升，规模优势下，单位成本或将降低。此外，20亿有息借款偿还后，或将降低财务费用约 1亿元，资产负债率将由 2019年末的 71.19%降至 55.74%。 辽上金矿启动建设，投产后自产金产量或将大增报告期内公司上缴了辽上金矿采矿权出让收益金的首批款项。辽上金矿储量75.53吨，品位 3.71克/吨，公司计划投资 12.32亿元，建设年产 90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金 3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润 2.38亿元，利润率达 44.49%，达产后公司自产金较少问题将得到较大缓解，提升公司整体利润率。 江铜背书，打造黄金上市平台2018年底江铜集团制定《江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划》，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十的目标。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司，加快优质黄金矿产资源的收购，打造黄金上市平台。 盈利预测及评级：由于非经常性损益波动较大，调整 20-22年归母净利润 3.50（前值为 4.05）、5.50和 7.60亿元，EPS 为 0.38、0.60和 0.84元/股， PE 为38X、24X 和 18X。考虑后续辽上金矿投产以及外延并购，维持 “买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；金价大幅波动的风险

公司发布2020年三季报，业绩逆势大增2020前三季度公司实现营业收入1304亿元，同比增长28%；实现归母净利润为45.7亿元，同比增长52%；扣非归母46.7亿元，同比增长69%。实现经营活动现金流净额99亿元，同比增长63.5%。其中Q3实现归母净利润21.5亿元，同比增长87%，环比增长56%，持续超预期。 充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。2020前三季度金价同比大幅上涨23%，公司成本持续优化，矿金毛利率大幅提升至51%，在矿权扰动下挖掘现有项目潜力，实现产量微幅提升至29.5吨，充分受益金价上行，矿金毛利超过51亿元，占比达44%。铜价修复企稳，矿铜放量保价护航。 2020前三季度铜现货平均价为4.7万元/吨，YOY为-1.6%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压情况下，毛利率逆势增长3个百分点。合计矿铜产量34.5万吨，同比上涨31%。分项目来看，科卢韦齐、多宝山贡献主要增量。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020前三季度锌均价为1.8万元/吨，同比回落15%，同时成本抬升9%，带来毛利率大幅回落至24%。矿锌产量24.4万吨，同比下滑12.5%经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。 2020年1-9月实现经营活动现金净流量约99.05亿元，同比大幅增长63.5%，主要由于公司矿金价格上行、矿铜持续放量。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。资产减值损失/信用减值损失3.4亿元小幅提升。 资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。 盈利预测与评级。紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。 风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌

公司发布2020中报公司2020年H1实现营业收入38亿元，同比增长50%，归母净利润6.1亿元，同比增长39.3%，经营活动现金流12.6亿元，同比增长66%，小幅超预期。 黄金业务核心地位巩固，量价齐升为利润增长的来源2020H1国内金价均价369元/克，同比增长28%，黄金业务受益金价上涨。 2020年上半年，公司三大黄金主力矿山黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共销售黄金3.85吨，同比增长约0.6吨，实现净利润6.49亿元，黄金业务公司归母净利润占比达到86.04%，较2019年再提升近4个百分点。 从三大主力金矿来看，吉林板庙子矿权影响消除、采矿规模小幅提升带来产量修复、青海大柴旦产量逐步爬坡，分别带来业绩增长1.14亿元、1.2亿元，黑河东安金矿保持较高入选品位，带来利润增长0.37亿元。黄金量价齐升是公司利润增长的核心来源，尽管公司综合生产成本较2019年小幅上升，伴随三个主力金矿稳定生产背景下成本进一步上浮空间有限，黄金业务盈利有望伴随金价上行趋势持续增长。 玉龙矿业小幅拖累。2020H1铅锌价格承压，铅、锌现货均价分别为1.44万元/吨，1.72万元/吨，同比分别下滑15%、23%，主营铅锌精矿（含银）子公司玉龙矿业受疫情影响复工推迟，且5月缴纳了以前年度欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金造成玉龙矿业上半年利润不及预期，同比下滑0.56亿元。考虑原股东已经按比例给予上市公司补偿，且铅锌价格Q3以来企稳回升，下半年玉龙经营业绩有望实现修复。 勘探空间较大，黄金业务有望持续发力。截至2019年底，公司合计总资源量矿石量8,018.22万吨，金金属量99吨，银金属量7706吨，铅+锌金属量178.37万吨，铜金属量7.54万吨，锡金属量1.96万吨，其中青海大柴旦位于滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越，在两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨大，板庙子、黑河仍存在外围找矿潜力。公司现有资源勘探空间较大，同时并购发展战略下资源储备有望不断夯实，黄金业务有望持续发力。 盈利预测与评级。矿产金的量价齐升有望持续带动公司业绩继续增长，Q3以来铅锌金银价格分别上涨9%、12%、12%、36%，我们小幅上调公司盈利预测至2020-2022年将分别实现EPS 分别为0.63元/股、0.71元/股，0.78元/股（前值为0.55、0.62、0.68元/股），对应当前收盘价2020-2022年动态PE 分别为27倍、24倍、22倍。 风险提示：公司资源勘探低于预期，铅锌金属价格下跌，全球流动性收紧黄金价格下跌

铜钴业务齐发力，助力公司业绩大增 随着子公司刚果迈特铜生产线改造完成和寒锐金属2万吨电解铜项目投产，上半年电解铜销售量同增75.2%，在铜价下跌的不利情况下，公司铜业务营收3.37亿元，同增64.36%；毛利1.00亿元，同增38.89%。同时钴业务营收6.97亿元，同减2.69%，但由于高价钴库存在2019年消耗，上半年钴产品成本同减12.25%，助力公司钴业务大幅扭亏，毛利由-0.32亿元回升至0.87亿元。铜钴业务齐发力，助力公司业绩大增。 产能逐释放叠加价格回暖，业绩有望持续提升 刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产，同时5000吨电解钴项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，价格持续回暖，截止目前LME铜下半年均价6394美元/吨、钴26.95万元/吨，分别较19年下半年增长8.99%和0.12%。产能释放叠加价格回暖，公司下半年有望实现量价提升，业绩有望持续增长。 钴行业供需扭转，产业链逐渐完善有望释放业绩弹性 目前钴价处于长周期历史相对底部，2020年随着5G的商业化和海外新能源汽车的放量，或将带来钴需求的持续改善。而嘉能可Mutanda矿在2019年四季度就已经关停，供给开始收缩，2020年的缺口或达到0.4万吨达到了2016年（上一轮牛市起点）的缺口水平。因疫情因素，钴供需均受到一定的影响，但随着时间推移，疫情对供给端的影响更大，或将推动钴价上涨。公司拟建设1万吨钴、2.6万吨前驱体项目，产业链逐步完善，并伴随着钴价的上涨，释放公司业绩弹性。 盈利预测及评级 鉴于铜钴持续回暖以及公司产能的释放，公司业绩有望持续改善，预计公司2020-2022年归母净利润为4.43、6.75和7.73亿元，对应8月25日收盘价PE分别为52X、34X和30X，维持增持评级。 风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

公司发布2020年半年报，业绩逆势增长，小幅超预期2020H1公司实现营业收入831.4亿元，同比增长23.73%；实现归母净利润为24.2亿元，同比增长30.64%；扣非归母24.2亿元，同比增长46%。 实现经营活动现金流净额64.75亿元，同比增加47%，其中Q2实现归母净利润13.8亿元，同比增长41.1%，环比增长32.7%，小幅超预期。 黄金业务量价齐升，内生挖掘补充矿权扰动。2020H1金价同比大幅上涨28%，公司成本优化，毛利率长至51.33%，实现产量20.24吨，同比上涨5.9%。量价齐升带来黄金业务收入占比达61%，毛利占比近39%。分项目来看，公司巴新矿权扰动下，积极推进对现有黄金项目的生产建设，除紫金山铜矿外公司矿金项目产量均取得增长。铜价小幅回落，矿铜放量保价护航。2020H1铜现货平均价为4.45万元/吨，YOY为-7.9%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压的情况下，毛利率同比基本维持相似水平。合计矿铜产量23.1万吨，同比上涨34.85%。分项目来看，科卢韦齐增长2.3万吨，多宝山实现增量1.9万吨，贡献主要增量，锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020H1锌均价为1.7万元/吨，同比回落22.6%，同时公司成本抬升9.9%，带来毛利率大幅回落至12.8%。矿锌产量15.9万吨，同比下滑14.8%。分项目来看，庙沟-三贵口铅锌矿、俄罗斯克兹尔-塔什特克锌多金属矿分别减量0.65万吨和2.07万吨，为矿锌产量下滑的主要来源。 经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。2020年H1实现经营活动现金净流量约64.75亿元，同比大幅增长47%，主要由于公司矿金、矿铜持续放量，同时黄金业务成本下行带来盈利能力提升。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。同时资产减值损失/信用减值损失2.1亿元基本持平资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业、等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。 盈利预测与评级。紫金矿业是矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值为0.18、0.27、0.4），对应当前PE为34、24、17倍。维持买入评级。 风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌

事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。 Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。 启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。 拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。 金价仍处于上升通道新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。 到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。 盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股，PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与“买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险

央企旗下全产业链电解铝弹性龙头公司坚持“水电铝加工一体化”发展一体化,构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的铝产业链龙头。目前公司拥有年产铝土矿264万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工100万吨、炭素制品65万吨的生产能力,随着公司昭通(约70万吨)、鹤庆(约45万吨)、文山水电铝项目逐步释放,公司电解铝产能有望超过320万吨/年,有望持续发挥电解铝环节弹性优势。 区位水电优势助力+中铝协同作用,业绩改善有望持续公司地理位置优越,保障上游资源优势。云南及周边地区和国家铝土矿资源丰富,开发前景广阔。氧化铝自给率逐步提升,电解铝产能将大幅扩张。 公司2019年Q3以来,单季利润持续同比高增长,其中2020年Q1毛利率回升至14%以上,实现归母净利润1.8亿元,Q2铝价先抑后扬,盈利持续修复。中期来看伴随水电优势持续和产能扩张,公司盈利改善有望持续。 2018年公司股权结构发生改变,中铝集团成为控股股东,云铝进一步的协同作用有利于进一步优化成本,提高全产业链竞争力。 全球宽松背景下,地产后周期品种价格修复,行业盈利有望持续成本端来看,随着2019年以来氧化铝国内新增产能释放,海德鲁巴西氧化铝厂复产,全球范围内供给端将得到恢复,氧化铝低位震荡带来电解铝成本相对低位。供需端来看,尽管2018Q4到2019Q1国内电解铝产能关停,但2019年前期需求疲软和氧化铝价格重回高位,行业平均盈利再度触底。2019年H2,受台风影响部分电解铝产能短期受阻,新增产能建设低于预期,库存一度回落至60万吨以下。2020年以来,前期疫情再度带来库存大幅回升,目前时点伴随国内复产复工需求端的影响逐渐修复,库存持续回落。考虑2月以来竣工降幅持续收敛,地产竣工有望回暖,传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长。铝价中枢有望在Q3持续修复,较高单吨盈利有一定持续性。 盈利预测与评级:假设2020-2022年铝均价分别为13500元/吨、13900元/吨、14000元/吨,公司电解铝产量分别为235万吨/年,280万吨/年,300万吨,我们预计2020年至2022年公司归母净利润分别为7.3亿元、10.1亿元、13.2亿元,对应PE分别为0.23元/股、0.32元/股,0.42元/股,对应目前PE为27、19、15倍,由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长,给予2021年24倍目标估值,对应目标价7.68元,给予‘增持’评级。 风险提示:(1)全球经济下滑需求不及预期,库存回升,铝价大幅下跌(2)公司电解铝产能投放进度低于预期(3)受国家政策影响:电价调整风险,环保政策的监督以及税收政策

事件:公司拟以现金出资17亿元收购圭亚那金田,拟发行可转债募集不超过60亿元,主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目、Timok铜金矿上矿带、黑龙江铜山矿项目建设。 优质金矿再入麾下,有望充分发挥资源识别和运营实力,实现稳步迈进。 圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益,采矿权颁发于2011/11/18,期限20年,目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年),当地政治形势总体稳定,法律体系较为完备,为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨,平均品位3.15g/t,推断的金资源量59.13吨,平均品位2.28g/t; 2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日,原矿品位2.7g/t,金回收率92.4%,年均产金约4.57吨,其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。该金矿开采条件较优,2019年由于减值导致大幅亏损,预计公司运营实力有望较快时间带来黄金资源/产量/效益的提升,公司司2022年有望实现黄金产量59吨,向黄金龙头公司稳步迈进。 拟发行可转债推进重点铜矿,改善财务结构。公司拟发行可转债募集不超过60亿元,主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目(31.4亿元,预计达产年产铜金属量30.7万吨,年均税后净利润6.19亿美元)、Timok铜金矿上矿带(21.8亿元,预计达产后年产铜金属量9.14万吨,金2.5吨,年均税后净利润2.71亿美元,)、黑龙江铜山矿(6.8亿元,预计达产后年产铜钼矿300万吨),近三年是公司多个海外矿山建设投产期,合计未来2-3年资本开支约达到168亿元。截至Q1公司长短期借债均在170亿元,资产负债率小幅回升至58%,可转债的发行有望一定程度降低融资成本,优化财务结构,同时满足公司和投资者的灵活需求。 铜价有望企稳反弹,金价仍在上行通道,公司是少数成长性矿业公司。伴随多国宽松政策和复产复工可能带动需求边际改善,全球疫情扩散带来需求的疲软和出口受阻可能逐渐修复,经济敏感性较强的铜有望持续反弹。 同时,云南甘肃两地率先展开商储,国内铜库存较年内高点分别下滑66%、同比下滑8%、铜价有望触底反弹,企业利润再度修复。全球宽松背景下,美联储利率环境和美元指数仍支撑金价在上升周期。综合来看,公司未来年以海外项目为主的矿产资源持续放量,矿铜到2022年矿铜产量有望实现翻倍增长达到80万吨,矿金增长达到59吨,是少数成长性的矿业公司,有望实现双击增长。 盈利预测与评级。紫金矿业是少数未来三年铜产量有望实现大幅增长的公司,金产量稳步增长,考虑巨龙铜矿/圭亚那金田逐步投产,我们小幅上调2020-2022年归母净利润分别为44.8、67.6、100.7亿元,(前值43.9、65.2、96.8)亿元,实现EPS为0.18、0.27、0.4元/股(前值0.17、0.26、0.38元/股),对应当前PE为22.5、14.9、10倍。维持买入评级。 风险提示:圭亚那政策风险,Aurora金矿地下开采不及预期的风险,外汇汇兑风险,可转债发行融资受阻风险财务数据和估值20182019

事件:公司拟以5.5加元/股支付现金收购大陆黄金现有全部已发行股份2.03亿股和待稀释股份,扣除有关权益类行权价后,公司实际收购大陆黄金100%股权的总对价约为13.3亿加元。预计协议签定后4个月内完成交割。 收购即投产高品位金矿,大幅提高黄金业务比重。大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益,探明+控制级别的金资源量165.47吨、银653.17吨,平均品位分别为10.32g/t,40.76g/t;推断的资源量黄金187.24吨,银815.53吨,平均品位分别为8.56g/t,37.28 g/t。第一期服务年限为14年,年均产金7.8吨,产银14.5吨(其中前5年年均产金8.8吨,产银15.4吨)。此次收购完成后公司黄金资源储量将超过2000吨,增加矿山黄金产量约20%(达产后),大幅提高公司黄金板块业务。 短期财务费用或吞噬利润,达产后有望大幅提升盈利能力。该项目优势主要为高品位成本低(如考虑前期建设费用,则全维持成本为604美元/盎司),且投产在即,预计2020年Q1建成投产。按照1400美元/盎司假设,达产年化有望带来接近1.9亿美元毛利,大幅提升盈利能力。目前收购费用和标的公司合计拥有5.87亿美元负债,短期可能带来2-3亿元/年的财务费用增加,有望在收购后部分置换债务得到改善。 并购优势有望持续彰显。武里蒂卡金矿深部外围较好的找矿前景,标的公司还在安第斯成矿带中拥有采矿权13宗,探矿权12宗,此次收购矿山有望再现卡莫阿并购优势,伴随勘探不断增储摊薄收购成本。 海外布局持续发力,三年实现跨越式。公司坚持资源战略布局,提升公司核心竞争力和国际行业地位,高品质项目持续带来现金流改善和盈利增长。公司公告未来三年产量,到2022年公司矿产金、锌、铜、银、铁精矿分别达到49-54吨、38-42万吨,67-74万吨、242-269吨,299-332万吨,其中矿铜复合增长率达到21.9-26%。公司逆周期扩张,科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿逐渐达产,2018年收购的RTB-Bor铜矿的技改扩建(远期12万吨),收购的塞尔维亚Timok铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿都有形成世界级矿山的资源条件,其高品位将实现高效益,有望2021年投产并实现设计产能的30%,2022年实现设计产能的70%,2023年达产。海外布局持续发力,有望实现跨越式发展真正跃居全球资源龙头。 盈利预测与评级:考虑收购完成前我们预计公司2019-2021年归母净利润为42.2、48.5、66.1亿元,对应公开发行后股本为0.17元/股、0.19元/股、0.26元/股,对应当前收盘价PE为22.7、19.7、14.5倍,假设到2022年标的黄金矿完全达产,公司未来三年归母净利润符合增速或超30%,维持买入评级。 风险提示:交割审批风险,置换债务受阻带来财务费用大幅增长风险,金银价格大幅下跌风险。

事件:公司公告拟以 3.41 元/股发行 23.46 亿股,预计 11.15 开始网上申购,并于 11.21 复牌,此外公司公告未来三年产量规划,以铜为主实现跨越式发展。 标的资产大幅增厚公司资源储量,公开发行有望带来财务费用改善,摊薄在合理区间。公司公开发行募集 80 亿元用于置换收购铜锌金资源公司Nevsun 的 100%股权(作价 93.6 亿元),大幅增厚公司资源储量。主要在产的 Bisha 铜锌矿锌金属量为 312.81 万吨,铜平均品位为 1.02%,铜金属量为 65.54 万吨,年产 12.5 万吨锌,铜 1.7 万吨(2018 年),公司经营管理优化产量和服务年限,快速贡献利润。Timok 收购下矿带放大协同效应,Timok 铜金矿上带矿和下带矿合计铜金属量为 1,551.89 万吨,金金属量为374.76 吨,预计 2021 年投产,远期铜金产量持续爬升。 公司坚持资源战略布局,提升公司核心竞争力和国际行业地位,高品质项目持续带来现金流改善和盈利增长。此次公开发行 23.46 亿股对应现有股本摊薄 10.2%在合理区间,如本次公开发行全额完成有望改善财务费用,发行完成后对应年化财务费用有望缩减 3.5 亿元左右。 海外布局持续发力,三年规划实现跨越式发展公司公告未来三年产量,到 2022 年公司矿产金、锌、铜、银、铁精矿分别达到 49-54 吨、38-42 万吨,67-74 万吨、242-269 吨,299-332 万吨,其中矿铜复合增长率达到 21.9-26%。公司逆周期扩张,科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿逐渐达产,2018 年收购的 RTB-Bor 铜矿的技改扩建(远期 12 万吨),收购的塞尔维亚 Timok 铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿都有形成世界级矿山的资源条件,其高品位将实现高效益,有望 2021 年投产并实现设计产能的 30%,2022 年实现设计产能的 70%,2023 年达产。海外布局持续发力,有望实现跨越式发展真正跃居全球资源龙头。 盈利预测与评级:根据公司最新产量规划我们微调公司 2019-2021 年归母净利润为 42.2、48.5、66.1 亿元,对应公开发行前股本 EPS 为 0.18 元/股、0.21 元/股、0.29 元/股,(对应公开发行后股本为 0.17 元/股、0.19 元/股、0.26 元/股),对应当前收盘价 PE 为 18.8、16.3、12 倍,按照分业务估值方法,给予铜、锌、金业务分别为 20、10、25 倍,公司市值有望达到 1298亿元,考虑公司业务体量较大因此各个板块业绩弹性相对较低,给予 2021年综合估值 19 倍假设,公司到 2021 年市值空间有望在 1255-1298 亿元。 维持买入评级。 风险提示:卡莫阿勘探储量出现下滑风险,开发进展不及预期风险,开发成本大幅高于预期风险,铜锌价大幅下跌风险