主要观点 1.饲料销量同比持平,产品结构调整&原料采购价格下降推动毛利率提升 上半年公司饲料销量173.51万吨,同比增长0.49%。其中猪饲料143.41万吨,同比增长0.41%,反刍饲料11.4万吨,同比下降11.10%,水产饲料14.42万吨,同比增长54.29%,禽用饲料4.07万吨,同比下降44.68%。饲料业务实现收入63.92亿元,同比下降4.13%,原材料价格下降导致产品价格下调是饲料业务收入下降的主要原因。 产品结构进一步优化,教槽料、保育料以及母猪料等高端高档饲料产品销量占比增加,加之原料采购特别是玉米和豆粕采购价格下降较多,饲料产品实现毛利率24.65%,同比增长3.83个百分点,推动公司综合毛利率提升至26.8%,同比增长3.76个百分点。 2.继续推动实施“养猪大创业”战略 参股公司黑龙江大北农农牧食品下辖猪场存栏近5万头,控股公司武汉绿色巨农农牧积极以合作、租赁、协管等多种方式建立和养殖户的粘性,其他单位积极探索公司加农户的模式,推进销量的进一步提高,产品以商品猪为主,计划未来3-5年内出栏300万头商品猪。 3.进一步实施智慧农业发展战略 农业互联网业务以农信互联为核心,初步建成了“数据+电商+金融”三大核心业务平台。公司在产品上集中精力做大做实以猪联网为核心的养猪生态链,以河南为圆心逐步向全国拓展,目前猪交所累计完成线上生猪交易93亿元,用户数量超过2万人。以猪联网为样板,企联网、田联网、鱼联网等入口级产品也相继上线。 4.投资建议: 预计公司16、17年营业收入分别为185亿元、230亿元,归母净利润分别为11亿元、12.9亿元,摊薄EPS分别为0.27、0.31,对应16年30倍PE,推荐评级。 5.风险提示:产品价格未达预期。

1.收入延续一季度高速增长,分红预案每10股派发现金9元 8月16日晚公司公告上半年业绩情况,上半年屠宰生猪621万头,同比增长0.09%(Q2屠宰273万头);鲜冻肉及肉制品外销量144.02万吨(鲜冻肉78万吨,肉制品66万吨),同比增长11.16%(Q2销售72.53万吨);实现营收255.27亿元,同比15年增长25.42%;实现归母净利润21.51亿元,同比15年增长8.51%,其中,Q2营收127.89亿,同比增速22.69%,Q2归母净利润10.77亿,同比增长1.44%。管理费用大幅下降,同比减少12.85%;销售费用小幅降低,减少0.63%;财务费用持平。同时公布利润分配方案,向全体股东每10股派发现金红利9元(含税)。 2.进口计划增加15万吨,SFD协同效应进一步凸显 公司15年从SFD进口猪肉15万吨,16年原计划全年进口30万吨,目前,一季度进口4万吨,其中3.2万吨外销、0.8万吨内销;上半年共进口约16万吨,其中12.3万吨,自用3.6万吨。本次中报增加关联交易,计划进口量增加15万吨,即下半年进口量将达到29万吨,美国进口猪肉价格仍远低于目前国内猪价,进口量增加对公司成本平滑和利润增长将有更加明显贡献。 3.下半年猪价回落利好肉制品,禽肉价格上涨应对措施充足 下半年猪价将逐渐回落,直接带动生鲜冻品和肉制品成本降低,有助于毛利率提升。因为预判到下半年鸡肉价格上涨,公司6月底到7月增加了鸡肉冻品库存,成本略高于全年同期,预期可以平滑下半年禽价上涨成本,同时还可以通过调整产品中猪肉鸡肉比例来控制成本。 我们认为,猪肉成本下行和鸡肉成本稳定有助于公司整体利润率的提升,同时下半年也是销售旺季,公司整体业绩有望进一步提升。 4.投资建议:我们估测双汇发展2016-2018年EPS分别为1.40元和1.57元、1.65元。基于公司龙头地位将充分受益于肉制品行业的发展趋势,同时利润率水平有望进一步提高,我们看好其在平滑成本的能力、产品结构调整、渠道布局以及运营效率的提升,给予16年PE至20X,对应目标价28.00元,维持“推荐”评级。 5.风险提示:食品安全问题风险;渠道推广不达预期。

主要观点。 1.饲料销量恢复,毛利率稳步提升。 上半年公司销售饲料242.37万吨,同比增长9%,实现收入61.59亿元,同比下降13.7%,其中猪料销售105.73万吨,同比增长2%,实现收入30.53亿元,同比下降15%,禽料销售123.86万吨,同比增长14%,实现收入27.53亿元,同比下降14%,原材料价格下降导致产品价格下调是饲料业务收入下降的主要原因。 公司通过集中采购和行情预判降低饲料原料采购成本,并设立养殖技术服务站向规模猪场提供技术服务及产品协同销售,从而使得饲料产品的盈利能力有明显提高,饲料整体毛利率8.25%,同比提升33%,猪料毛利率11.89%,同比提升35%,禽料毛利率4.29%,同比提升32%。 2.养殖业务贡献弹性,定增预案修订无碍产能扩张。 上半年公司销售生猪127.61万头,同比增长69%,实现收入19.82亿元,同比增长114%。公司养殖效率提升和成本不断下降,头均毛利达到601元。 公司目前生猪产能300万头,定增预案变动未影响生猪项目建设,募投项目达产后将增加肥猪产能95.2万头,仔猪产能39.6万头,将从17年起逐步释放产能。公司主要养殖模式为繁殖场模式和自繁自养模式,前几年由于在养殖行业低迷时期快速扩张产能,较高的资金压力抬高了整体养殖成本。募投项目完成后资金压力大为缓解,养殖业务盈利水平将显著提升。 3.饲料收入下滑导致三项费用率同比微升。 上半年公司销售费用3.34亿元,同比增长35%,其中差旅费、运输费分别同比增长52%、48%,管理费用3.39亿元,同比增长18%,主要是销量增长所致;销售费用率3.8%,同比增加0.9个百分点,管理费用率3.9%,同比增加0.6个百分点,三项费用率合计9.1%,同比增加1.7个百分点,主要受饲料收入下降影响。 4.技术服务站模式助力向现代农业综合服务商转型。 目前服务站数量有30多个,主要在华东核心区域,未来3年将建成覆盖12个省份的100个服务站。服务站以线下服务为主。未来规模化牧场占比会更高,规模型牧场和小型农场主是主要模式,他们需要的服务不仅仅是农资产品的购买,也不能再做简单的营销,而是需要一整套的解决方案。服务站能够提供完整的产品包,产品价格上也有优惠,服务站的人才配比为站长+后台人员+技术服务人员,数量为1+2+3/5。主要模式一是驻场服务,相当于多了一个免费场长,提供从环评到养殖、检疫等一系列的解决方案,帮助猪场实现成本的下降和养殖收益的提升另外一个是巡场服务,主要面向小猪场,服务站也能提供解决方案,但没有人员在场,也会提供信息化产品服务。线上服务包括中国养殖网、小牧人电子商务、手机APP等服务平台。客户资料进入大数据,未来和阿里巴巴的合作是线上服务的升级。一方面多了阿里巴巴农村淘宝的销售渠道,同时又增加了金融解决方案的服务,未来公司会根据客户信用信息提供小微金融服务。 5.投资建议:预计公司全年饲料销量550万吨,生猪出栏量250万头,实现营业收入207亿元,归母净利润12.2亿元,对应PE15X,维持推荐评级。 6.风险提示:产品价格未达预期。

主要观点 1.方案调整不改公司产能扩张步伐 根据资本市场的整体情况,公司拟调减使用募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金的金额,用于生猪产能扩张项目资金金额维持不变。公司生猪产能持续扩张,截止2016年6月公司产能达到591万头,新增产能135万头,按照公司规划2017年公司产能或将接近1000万头。 2.产能释放推动生猪出栏同比大涨 公司7月销售商品猪31.7万头,环比增长17%,同比增长134.8%,实现收入5.74亿元,环比下降2.9%,同比增长157.4%,商品猪均价18.2元/公斤,环比下降7.7%,同比增长6.4%;1-7月累计销售商品猪146.9万头,同比增长48.8%,实现收入28.5亿元,同比增长111.3%。公司商品猪销量增长得益于新建猪场产能释放,2016年出栏量预计超过300万头,2017年出栏量预计超过450万头。 3.2016年公司将继续受益猪价上涨行情 2016年6月全国能繁母猪存栏3760万头,与5月持平,大规模补栏并未出现,生猪存栏3.76亿头,同比下滑2.1%,生猪产业去产能充分,我们预计猪价即将企稳回升,8-9月猪价将持续创出新高,原因在于:(1)2016年4月仔猪腹泻、口蹄疫未消,而往年同期已无疫情,往后推4-5月会带来育肥猪供给缺口,而8-9月又恰好进入消费旺季;(2)豆粕价格同比大涨28.6%;(3)7月水灾造成生猪集中出栏,仔猪死亡率增加,疫病风险加大;(4)本轮猪价上涨并未引发加息,与以往历次猪价上涨引发调控不同。 4.投资建议 我们预计公司16-17年公司生猪销售量分别为300万头、450万头,归属于于母公司的净利润分别为23.1亿元和28.3亿元,对应PE11.7X、9.5X,维持强烈推荐评级。 5.风险提示 猪价未达预期。

事 项: 公司公布2016年业绩中报:实现收入2.91亿元,同比减少5.06%;实现净利润3874.77万元,同比减少1.89%;实现基本每股收益0.12元/股。 主要观点 1.中报业绩略有下滑,盈利水平持续改善 公司收入、净利润同比均持平略有下滑。原因有以下两点:一是中粮系管理层于2月份入驻,接手管理公司不足4个月,仍处于磨合期,产品、业务以及团队建设转型需要一定时间过渡;二是15年在摘帽压力下,推出大量贴牌产品,今年消化尚未完成。值得注意的是,公司内部正发生一系列积极变化,公司产品结构持续优化,酒鬼酒系列产品占收入达到79.69%,较去年同期提升3.63个百分点,公司盈利能力进一步改善,销售毛利率提升5.02个百分点至72.24%,净利率11.66%,较去年提升0.54个百分点。 2.核心市场建设效果显著,湘酒龙头提升空间巨大 公司在2016年经营计划中提出“省内市场重点落实”营销思路,1H2016公司在华中地区销售收入同比增速近20%,核心市场建设效果明显,公司继续加强湖南大本营市场建设,年内力争实现省内县级市场无缝覆盖。湖南白酒市场规模约200亿元,作为湘酒第一品牌无强势竞争对手,酒鬼酒未来在省内有巨大提升空间。 3.关联交易尚未发力,中国食品协同效应可期 年初公司发布关联交易公告,预计与中国食品发生关联交易3亿元,上半年关联交易发生额仅为450万元,关联交易尚未发力。中国食品8个大区,可覆盖全国地级市和部分县区,公司借助中食公司可迅速实现全国范围内铺货,渠道协同作用值得期待。同时,中粮集团将酒鬼酒视作重要产业来发展,作为中粮唯一白酒上市平台,我们预计中粮将会把更多渠道及产业资源向酒鬼酒倾斜。 4.投资建议: 作为湘酒第一品牌对比其他省内龙头,在200亿元规模的湖南市场大有可为。中国食品入主,有助于公司在产品聚焦、业务整合、团队建设方面进一步改善,同时中国食品渠道资源将为公司提供新的增长源。目前公司市值不足70亿元,市值小弹性大。预计2016-2017年净利润分别为1.26亿元、1.84亿元,同比增长42.5%、45.6%。首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示: 销售不达预期,食品安全。

事项: 新闻媒体报道:普五多个渠道一批价最近两个月上涨5-15元,全国各地基本稳定在650元,普五全年任务已完成近80%。 主要观点 1.渠道消化减缓传导速度,价格稳步理顺 6月至8月间,飞天茅台一批价从825元迅速上涨逾100元,稳定在现在的950元,五粮液多地渠道近两个月上涨5-15元,目前上涨至650元。茅台一批价的迅速攀升为五粮液一批价上涨打开上涨空间,而作为高端榜眼五粮液一批价表现明显滞后于飞天茅台。我们认为原因主要有两点:一是大部分经销商在一季度完成上半年或全年打款,拿货成本较低,在较低批价水平仍能实现微利;二是由于提前打款渠道积累一定库存,没有出现茅台断货现象。根据调研数据,目前渠道库存约一个月处于合理水平,9月下旬经销商开始再次打款。随着社会库存出清,批价传导将会通畅,在中秋旺季来临前批价或进一步提升。 2.短期受益茅台控量,长期受益高端白酒扩容式增长 作为高端榜眼,五粮液价格约是茅台七成。飞天茅台下半年供货量8000吨,供货缺口明显,茅台批价及终端价有望持续上行,五粮液价格上行空间将进一步打开。从长期视角看,高端白酒仍属于蓝海市场,随着高净值人群的增加,高端白酒市场将实现扩容式增长,作为高端领域茅台唯一竞争对手,五粮液充分受益行业发展。 3.内外兼修:品牌、营销、混改及并购 近年来公司开始对品牌进行肃清与整合,确立了“1+5+N”品牌战略,聚焦有竞争力品牌;推进营销改革与创新,五粮液品牌事务部以及七大营销中心的成立加大了公司对终端的掌控及市场深耕;公司率先进行混改,员工及经销商共同参与的增发能将公司、员工及经销商利益捆绑一起,极大调动管理层与经销大商的积极性;公司并购意愿强烈,集团管理制度的优化与输送,将有助于公司并购协同效应的充分发挥,未来前景可期。 4.投资建议: 民间旺盛的需求导致高端白酒回暖,下半年飞天茅台供货缺口,将进一步导致茅台价格上行,为五粮液打开空间,有助于渠道理顺与库存出清。预计2016-2017年EPS 分别为1.90元、2.23元,同比增长16.6%、17.4%。公司估值处于行业中末尾,在高端回暖趋势明显背景下,理应享受估值溢价。维持“强推”评级。 5.风险提示: 销量不达预期,提价效果不达预期。

独到见解:“食用香精”与“食品配料”业务协同,二者不仅渠道共享、下游客户重叠,而且一站式服务模式极大程度的增加了客户粘性。食品配料业务在公司业务中占比近70%,经销国际一线品牌,服务国内知名客户,成为公司增长的主要动力,16年Q1业绩收入增幅超20%,主要系食品配料业务超预期,未来,配料业务将受益于行业规模发展、消费升级和下游应用企业集中度提升三重利好,叠加公司完成第一阶段渠道布局,产品选择权、议价权进一步巩固等因素,配料业务已步入持续、稳定的高速增长通道。 投资要点 1.“食用香精+食品配料”业务协同 公司是国内食用香精龙头,兼营食品配料业务(主要包括乳制品和可可制品),两块业务不仅渠道共享、下游客户重叠,而且“食用香精+食品配料”的一站式服务模式极大程度的增加了客户粘性,这种业务间的“协同效应”促使公司发展进入正向循环,行业地位不断巩固。 2.公司业绩扎实,食品配料业务步入高速发展通道 公司发展阶段处于稳定的成长期,13~15年分别实现营业收入14.73亿、16.59亿、18.31亿元,近五年CAGR约10%。16Q1业绩突出,实现营收5.8亿,同比增速高达20.76%;实现净利0.60亿,同比增速26.49%,大幅增长主要系食品配料业务增长超预期。食品配料业务经销恒天然等国际一线品牌,服务85°C、元祖、蒙牛、伊利等国内知名客户,已成为公司增长的主导力量。 3.规模增长、消费升级与下游集中度提升三重行业红利提振公司业绩 随消费升级,深加工乳制品、进口巧克力赢得国内市场青睐:1)奶酪、黄油市场有望从产品生命周期中的导入期步入加速发展的成长期,国内市场拥有十倍成长空间;2)进口产品发展迅猛,奶酪进口量过去十年CAGR为24.01%;黄油进口量过去十年CAGR为15.24%;15年进口巧克力7.53亿美元,10~16年CAGR达16%。同时,受益于下游烘焙行业集中度的不断提高,公司潜在目标客户群进一步增加。 4.投资建议: 保守估计,对食品配料业务未来三年给予26%、24%、22%的增速,则对应2016~2018年EPS分别为0.69元、0.80元、0.94元。基于公司龙头地位将充分受益于行业红利,我们看好公司以应用带动销售的模式以及“食用香精与食品配料”间的协同效应,给予17年35xPE,对应目标价28.00元,给予公司“推荐”评级。 5.风险提示: 食品安全风险;经销业务合作风险。

独到见解: 作为高端白酒榜眼,五粮液终端价与批发价约是飞天茅台七成,充分受益高端白酒行业回暖。随着下半年飞天茅台供货紧缺,“七成效应”及替代效应有望带动五粮液量价齐升。公司在营销及品牌方面的一系列努力将使庞大产能优势得以释放。腰部力量发力,将为公司提供长期增长动力。 投资要点 1. 高端榜眼紧跟茅台,充分受益行业发展。 高端白酒领域茅台、五粮液双巨头格局基本稳定,五粮液终端价与一批价约是飞天茅台七成,充分受益高端白酒行业复苏。短期视角看,茅台终端销售淡季不淡,批价从年初850-860元攀升至900+元,下半年控量导致明显供货缺口,茅台批价及终端价有望持续上行,五粮液价格空间将被打开,有利于社会库存出清以及价格理顺。长期视角看,随着高净值人群的增加,高端白酒市场将呈现量价齐升局面,作为高端榜眼,五粮液充分受益。 2. 好酒也怕巷子深,品牌、营销改善推动新增长。 五粮液拥有近40万吨白酒生产能力,其中高端白酒约3.5万吨/年,产品线丰富,覆盖各个价位带。近年来公司开始发力系列酒,对系列酒品牌进行肃清与整合,确立了“1+5+N”品牌战略,聚焦有竞争力品牌;推进营销改革与创新,五粮液品牌事务部以及七大营销中心的成立加大了公司对终端的掌控及市场深耕;公司率先布局电商,积极拥抱互联网。随着公司在系列酒方面的努力,腰部产品未来将成为公司另一增长极。 3.静待混改落地、外延式并购。 公司的混改方案覆盖面广、激励程度大,将经销商、员工与公司三方利益紧紧捆绑,这将极大调动管理层与经销大商的积极性,促进公司业绩的爆发性增长。定增募投项目发力线上、线下渠道,信息化建设助力公司产品结构升级,将很大程度上增强企业渠道、品牌的两大核心竞争力,巩固行业地位。近年来,公司并购意愿强烈,集团管理制度的优化与输送,将有助于公司并购协同效应的充分发挥,未来前景可期。 4.投资建议: 民间旺盛的需求导致高端白酒回暖,下半年飞天茅台供货缺口,将进一步导致茅台价格上行,为五粮液打开空间,有助于渠道理顺与库存出清。根据最新数据我们对财务预测进行微调,预计2016-2017年EPS分别为1.90元、2.23元,同比增长16.6%、17.4%。公司估值处于行业中末尾,在高端回暖趋势明显背景下,理应享受估值溢价。维持“强推”评级。 5.风险提示: 销量不达预期,提价效果不达预期。

主要观点 1.养殖业务逐步放量 公司7月销售生猪21.26万头,环比增长28.7%,实现收入2.91亿元,环比下降2.67%,生猪出栏累计148.87万头,实现收入22.56亿元。 今年种猪、仔猪、肥猪占比大约是4%/40%/56%,按照目前生猪出栏结构测算,育肥猪出栏超过80万头,收入贡献接近80%,全年出栏130万头左右。公司目前生猪产能300万头,募投项目达产后将增加肥猪产能95.2万头,仔猪产能39.6万头,将从17年起逐步释放产能。 公司主要养殖模式为繁殖场模式和自繁自养模式,前几年由于在养殖行业低迷时期快速扩张产能,较高的资金压力抬高了整体养殖成本。募投项目完成后资金压力大为缓解,养殖业务盈利水平将显著提升。 2.前端料占比提升 公司饲料产品主要是全价料,今年预混料占比在20%左右,其中前端料占比提升到20%左右。猪饲料和禽饲料占比50%/50%。16年饲料整体销量保守估计有80万吨左右的增量,主要来自规模牧场。饲料价格跟随原材料价格波动进行调整,前端料占比提升推升了饲料毛利率水平。 3.技术服务站模式助力向现代农业综合服务商转型 目前服务站数量有30多个,主要在华东核心区域,未来3年将建成覆盖12个省份的100个服务站,建成后预计贡献新增收入50亿左右。 服务站以线下服务为主。未来规模化牧场占比会更高,规模型牧场和小型农场主是主要模式,他们需要的服务不仅仅是农资产品的购买,也不能再做简单的营销,而是需要一整套的解决方案。服务站能够提供完整的产品包,产品价格上也有优惠,服务站的人才配比为站长+后台人员+技术服务人员,数量为1+2+3/5。主要模式一是驻场服务,相当于多了一个免费场长,提供从环评到养殖、检疫等一系列的解决方案,帮助猪场实现成本的下降和养殖收益的提升另外一个是巡场服务,主要面向小猪场,服务站也能提供解决方案,但没有人员在场,也会提供信息化产品服务。线上服务包括中国养殖网、小牧人电子商务、手机APP等服务平台。客户资料进入大数据,未来和阿里巴巴的合作是线上服务的升级。一方面多了阿里巴巴农村淘宝的销售渠道,同时又增加了金融解决方案的服务,未来公司会根据客户信用信息提供小微金融服务。 4.投资建议 预计公司16、17年归母净利润分别为10.1亿、14.1亿,摊薄EPS分别为1.51、2.09,PE分别为16X、11X,推荐评级。 5.风险提示 产品价格未达预期。

独到见解: 作为高端白酒榜眼,五粮液终端价与批发价约是飞天茅台七成,充分受益高端白酒行业回暖。随着下半年飞天茅台供货紧缺,“七成效应”及替代效应有望带动五粮液量价齐升。公司在营销及品牌方面的一系列努力将使庞大产能优势得以释放。腰部力量发力,将为公司提供长期增长动力。 投资要点 1. 高端榜眼紧跟茅台,充分受益行业发展。 高端白酒领域茅台、五粮液双巨头格局基本稳定,五粮液终端价与一批价约是飞天茅台七成,充分受益高端白酒行业复苏。短期视角看,茅台终端销售淡季不淡,批价从年初850-860元攀升至900+元,下半年控量导致明显供货缺口,茅台批价及终端价有望持续上行,五粮液价格空间将被打开,有利于社会库存出清以及价格理顺。长期视角看,随着高净值人群的增加,高端白酒市场将呈现量价齐升局面,作为高端榜眼,五粮液充分受益。 2. 好酒也怕巷子深,营销变革推动系列酒新增长。 五粮液拥有近40万吨白酒生产能力,其中高端白酒约3.5万吨/年,产品线丰富,覆盖各个价位带。近年来公司开始发力系列酒,对系列酒品牌进行肃清与整合,确立了“1+5+N”品牌战略,聚焦有竞争力品牌;推进营销改革与创新,五粮液品牌事务部以及七大营销中心的成立加大了公司对终端的掌控及市场深耕;公司率先布局电商,积极拥抱互联网。随着公司在系列酒方面的努力,腰部产品未来将成为公司另一增长极。 3.静待混改落地、外延式并购。 公司的混改方案覆盖面广、激励程度大,将经销商、员工与公司三方利益紧紧捆绑,这将极大调动管理层与经销大商的积极性,促进公司业绩的爆发性增长。定增募投项目发力线上、线下渠道,信息化建设助力公司产品结构升级,将很大程度上增强企业渠道、品牌的两大核心竞争力,巩固行业地位。近年来,公司并购意愿强烈,集团管理制度的优化与输送,将有助于公司并购协同效应的充分发挥,未来前景可期。 4.投资建议: 民间旺盛的需求导致高端白酒回暖,下半年飞天茅台供货缺口,将进一步导致茅台价格上行,为五粮液打开空间,有助于渠道理顺与库存出清。根据最新数据我们对财务预测进行微调,预计2016-2017年EPS分别为1.90元、2.23元,同比增长16.6%、17.4%。公司估值处于行业中末尾,在高端回暖趋势明显背景下,理应享受估值溢价。维持“强推”评级。 5.风险提示: 销量不达预期,提价效果不达预期。

主要观点 1.饲料销量高速增长 5月、6月猪料销量同比增长预计超过50%,上半年饲料销量同比预计增长超过30%,销量增长的主要原因一是投资新大饲料、天种畜牧公司带来的增量效应,另外原有客户增量贡献20%左右。全年预计销量78万吨,上半年有望完成超过40%,我们预计,随着下半年生猪存档量的逐步增加,公司全年完成目标问题不大。产品结构中,教槽料、乳猪料和种猪料在猪料销量中占比50%。目前随着玉米、豆粕价格的上涨,公司饲料产品实行成本加权法,上调了饲料产品的价格每吨50-200元。客户结构中,规模化猪场数量占公司客户数约30%,但贡献销量约65-70%。 2.养殖业务持续扩张 韶关在新建10万头产能猪场,8、9月份就开始放猪,16年养殖业务在收入上不会体现,未来公司会以“公司+合作社”的模式扩张生猪养殖业务。新大、天种养殖贡献我们预计全年有望突破投资收益6000万。 3.原料贸易规模下降,动保业务贡献稳定 公司原料贸易通过现货与期货相结合的方式,不断做实贸易板块业务。武汉华扬主要生产销售保健性产品及一些功能性添加剂产品,16年并表利润在1000万左右。 4.投资建议 预计公司16、17年营业收入分别为31.2亿元、40.7亿元,归母净利润分别为2.1亿元、2.8亿元,摊薄EPS分别为0.55、0.74,对应16年、17年PE分别为33X、25X,推荐评级。 5.风险提示 产品价格未达预期。

1.前端料占比提升 公司饲料产品主要是全价料,今年预混料占比在20%左右,其中前端料占比提升到20%左右。猪饲料和禽饲料占比50%/50%。16年饲料整体销量保守估计有80万吨左右的增量,主要来自规模牧场。饲料价格跟随原材料价格波动进行调整,前端料占比提升推升了饲料毛利率水平。 2.养殖业务逐步放量 公司从种猪场起步,猪舍设计的理念和方式与以育肥猪销售为主的公司不同,这也决定了公司出栏结构的差异,今年种猪、仔猪、肥猪占比大约是4%/40%/56%。公司目前生猪产能300万头,募投项目达产后将增加肥猪产能95.2万头,仔猪产能39.6万头,将从17年起逐步释放产能。公司主要养殖模式为繁殖场模式和自繁自养模式,前几年由于在养殖行业低迷时期快速扩张产能,较高的资金压力抬高了整体养殖成本。募投项目完成后资金压力大为缓解,养殖业务盈利水平将显著提升。 3.技术服务站模式助力向现代农业综合服务商转型 目前服务站数量有30多个,主要在华东核心区域,未来3年将建成覆盖12个省份的100个服务站,建成后预计贡献新增收入50亿左右。服务站以线下服务为主。未来规模化牧场占比会更高,规模型牧场和小型农场主是主要模式,他们需要的服务不仅仅是农资产品的购买,也不能再做简单的营销,而是需要一整套的解决方案。服务站能够提供完整的产品包,产品价格上也有优惠,服务站的人才配比为站长+后台人员+技术服务人员,数量为1+2+3/5。主要模式一是驻场服务,相当于多了一个免费场长,提供从环评到养殖、检疫等一系列的解决方案,帮助猪场实现成本的下降和养殖收益的提升另外一个是巡场服务,主要面向小猪场,服务站也能提供解决方案,但没有人员在场,也会提供信息化产品服务。线上服务包括中国养殖网、小牧人电子商务、手机APP等服务平台。客户资料进入大数据,未来和阿里巴巴的合作是线上服务的升级。一方面多了阿里巴巴农村淘宝的销售渠道,同时又增加了金融解决方案的服务,未来公司会根据客户信用信息提供小微金融服务。 4.投资建议 预计公司16、17年饲料销量分别为550万吨、660万吨,生猪出栏量分别为240万头、300万头,预计营业收入分别为206亿、251亿,归母净利润分别为10.4亿、12.7亿,摊薄EPS分别为1.55、1.89,PE分别为16X、13X,推荐评级。 5.风险提示 产品价格未达预期。

主要观点. 1.生猪价格大幅上涨促进业绩增长. 公司收入同比大幅上涨的原因是,2016年上半年生猪销售规模和价格同比明显上涨,根据公司销售情况简报,2016年上半年生猪累计销售115.23万头,同比增长35.29%,其中商品猪82.51万头,仔猪31.50万头。2016年6月公司商品猪销售均价19.72元/公斤,同比上涨30.25%。 生猪出栏为115.23万头,头均盈利为930元。 2.三项费用率同比减少3.11个百分点. 利息支出同比增长32.9%,导致财务费用同比增长20.5%,财务费用率同比减少0.04个百分点;广告费同比增长967%,保险费同比增长139%,业务招待费同比增长141%,导致管理费用同比增长56.9%,管理费用率同比减少0.87个百分点;差旅费同比上涨107%,运输装卸费同比上涨101.3%,销售人员薪酬同比上涨68.1%,导致销售费用同比增长65.7%,销售费用率同比减少2.2个百分点;三项费用同比增长36.3%,三项费用率同比减少3.11个百分点。 3.去产能充分,预计猪价8-9月创新高. 6月全国能繁母猪存栏量继续降至3760万头,同比下降3.6%,与2016年5月持平,能繁母猪存栏量自4月首次回升后,又连续两月回落,大规模补栏并未出现;6月全国生猪存栏量3.76亿头,同比下滑2.1%,生猪产业去产能充分。我们预计本轮猪价今年8-9月将创新高,原因是:(1)今年4月仔猪腹泻、口蹄疫未消,而往年同期已无疫情,往后推4-5月会带来育肥猪供给缺口,而8-9月又恰好进入消费旺季;(2)豆粕价格同比大涨28.6%;(3)7月水灾造成生猪集中出栏,仔猪死亡率增加,疫病风险加大;(4)本轮猪价上涨并未引发加息,与以往历次猪价上涨引发调控不同。 4.投资建议:牧原股份业绩将充分受益于猪价上涨,我们估计2016-2017年牧原生猪出栏量260万头和350万头,牧原股份2016-2017年净利润22.5亿元、23.3亿元,对应PE13×、12.5×,维持强烈推荐评级不变。 5.风险提示. 猪价大幅下降,疫病发生,原材料价格的上涨

1.业绩低于预期,16Q2净利润增速10%~31% 7月14日晚公司公告16年H1业绩情况,公司归母净利润比上年同期增长20%~35%(15H1为2545.89万元),实现盈利约3055.07万元~3436.95万元。简单估测,扣除16Q1归母净利润1060.53万元,16Q2归母净利润在1994.54~2376.42万元,同比增长10%~31%(15Q2归母净利润为1814.30),总体增速低于预期。 2.三大阶段性因素叠加影响Q2业绩增长 我们判断,三大因素影响二季度业绩:1)直接原因是Q2利息支出1300万,由于近年公司频繁外延扩张,负债规模增加,二季度兑付1300万利息,此部分费用直接计入财务费用,影响净利润,但随着公司募集资金的到账,三季度大部分本金将得到偿还。2)饲用酶制剂属于养殖后周期关联产业,上游养殖行业持续景气但传导至下游行业存在滞后性。3)公司利润基数比较低,因此利润变化幅度比较大。 3.生物技术布局基本完成,公司依然处于高速发展期 公司以生物技术为核心,布局生物医药、生物农牧、生物工业、生物环保四大生物产业,公司收购鸿鹰生物,拓宽酶制剂应用领域;之后收购甾体激素医药中间体的新合新、主营甾体激素原料药的利华制药,两家公司业务协同,直接打通甾体激素产业链。未来,公司还有志向甾体激素下游制剂业务延伸,实现产业链的彻底闭环。 4.投资建议: 基于下游养殖产业景气回升拉动饲用酶制剂需求增长,公司对甾体激素产业链整合协同效应将逐渐显现,以及公司潜在继续外延扩张的可能性,两块业务给予其90.51市值,对应目标价75.42元,维持“推荐”评级不变。 5.风险提示: 大规模疫病风险;新业务整合风险

核心结论 1.定增:公司15年9月8日公布增发预案,按照定增公告,以不低于14.96(计入15年除权后为14.86)的增发价,向特定对象非公开发行股票的数量不超过300,802,139股,募集资金金额不超过45亿元。 按照目前证监会审批速度,我们预计17年三四月通过审批。 2.换届:增发完成后,宝能正式入驻,管理层将面临大调整。按照宝能所占的46%股份计算,我们预期换届后宝能将在董事会至少占有3席,目前已经入驻一位董事。目前市场对“霸道总裁”姚振华会给公司带来怎样的变化十分期待。 3.主营业务:调味品业务稳中增长,16Q1营业收入7.44亿,同比增速13.44%;营业利润0.92亿,同比增速26%。结合市场草根调研及我们对公司的跟踪判断,我们预期Q2情况和Q1相似,比Q1略低。