唐人神：布局生猪全产业链，逆势快速扩张公司成立三十五年以来始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。2022年，公司营收为265.4亿元，三大主营业务占比达到99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增；2013-2022年营收复合年均增长率达到15.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时2023年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 ③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 三大主营业务协同发展，穿越周期实现量价齐升①饲料业务：公司饲料业务历史悠久，产品矩阵完备。目前公司有骆驼牌、加乐、湘大、比利美英伟四大主要饲料品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个方向。公司加快饲料业务转型，开发规模猪场，提升饲料性价比，饲料产品以外销为主、内部供应为辅，2022年，公司饲料销量约616.63万吨（含内供饲料），同比增长约7.83%；2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。 ②养殖业务：公司自2008年开始从事种猪繁育业务，围绕消费区域布局生猪产能，以自建育肥场和“公司+农户”相结合的模式开展商品猪育肥业务。2020年公司引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。2022年，公司实现生猪出栏215.79万头，其中，肥猪出栏189.03万头，同比增长106.66%，计划2023年实现生猪出栏350万头。 ③肉制品加工业务：从1995年集团兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌诞生，到2020年中央厨房竣工投产，公司肉品业务在20多年里聚焦中式特色风味产品和“湘菜”预制菜系列。此外，公司创立了小风唐中式快餐，进一步延伸生猪养殖产业链，平滑生猪价格波动的不利影响。2022年，公司肉品业务营业收入达13.0亿元，同比增长76.0%。 投资建议公司是我国优质饲料龙头，近年来养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示肉制品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

巨星农牧：西南生猪养殖龙头，逆势快速扩张乐山巨星农牧股份有限公司前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。2020年资产重组后，公司新增以畜禽养殖为主的主营业务，聚焦养殖，逐渐成为西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。2022年，公司实现营业收入 39.68亿元，同比增长 33.0%，其中，生猪出栏 153.01万头，同比增长 75.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至 974亿元、494亿元，2022年已回落至 2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自 2018年以来首次下降。同时今年以来，多家上市猪企陆续下修 2023年出栏目标，从 1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022年 12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年 1季度末全国能繁母猪存栏量降至 4305万头，较 2022年末下降 1.9%，2023年 4月全国能繁母猪存栏量环比再降 0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年 1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 合理规划养殖产能，控制成本实现出栏高增公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。2021-2022年，公司生猪出栏量分别为 87.1万头和 153.01万头，同比分别增长 308.9%和 75.7%。根据公司规划，2023-2024年生猪计划出栏量分别为 300万头、500万头，并在之后三年实现年出栏 1000万头的中长期目标。2023Q1，公司生猪出栏量约 48万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计 2023年公司生猪出栏量为 280-300万头。 健全养殖管理体系，优化成本打造核心竞争力公司深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应。①饲料端：全程饲料自主供应，主动调整饲料配方，以精准营养理念及时优化配方，在一定程度上减轻了饲料原材料成本上涨压力。②种源端：公司深度合作世界知名种猪改良公司 PIC，通过自繁降低仔猪成本、PIC 配套系优良性能降低肥猪养殖成本，推动养殖指标不断优化。③管理端：公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone 达成合作，通过借鉴学习海外先进管理经验加速自身养殖体系迭代。 投资建议巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 52.48亿元、91.20亿元、121.02亿元，同比增长 32.3%、73.8%、32.7%，对应归母净利润 0.55亿元、9.68亿元、13.55亿元，对应 EPS 分别为 0.11元、1.91元、2.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

2022年同比减亏，23Q1归母净利润同比增长10.0%公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入51.14亿元，同比增长14.3%，归母净利润-757.7万元，主要系美国子公司SSC公司业务受美国经济环境影响经营未达预期所致；2023Q1公司实现营业收入14.15亿元，同比增长33.2%，归母净利润1041.1万元，同比增长10.0%。 全渠道均衡发展，预制菜业务快速增长分品类看，2022年公司水产食品实现收入48.28亿元，同比增长19.0%，毛利率为14.0%，同比下滑2.39个百分点，其中，预制菜业务营收11.31亿元，同比增长34.5%，主要系优质大单品持续更新放量所致。饲料产品实现收入2.01亿元，同比下滑35.4%，主要系公司调整生产经营结构，压缩饲料业务生产量、库存量所致。其他收入0.85亿元，同比下滑18.8%。分地区看，2022年公司国内收入24.64亿元，同比增长10.3%，国外收入26.50亿元，同比增长18.3%。渠道方面，公司坚持全渠道均衡发展，针对B端（流通+餐饮）市场，公司采取服务式营销与精准营销相结合的发展战略；对于C端（商超+电商新零售）市场，公司采用线上种草，线下拔草策略，通过持续优化全渠道营销体系积累客户资源，打造优质品牌形象。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有一定优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能2.4万吨、小龙虾产能1.53万吨以及鱼类深加工产品产能2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议预制菜产品是B端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是C端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜产业进行商业模式升级，公司业绩有望实现持续增长，考虑到公司产能投放节奏以及海外SSC公司经营情况，我们调整2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入60.84亿元、71.55亿元、83.26亿元（2023-2024年前值61.06亿元、71.31亿元），同比增长19.0%、17.6%、16.4%，对应归母净利润1.19亿元、2.26亿元、3.30亿元（2023-2024年前值1.67亿元、2.65亿元），同比增长1675.9%、89.2%、46.1%，对应EPS分别为0.11元、0.20元、0.29元。维持“买入”评级不变。 风险提示原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。

2023Q1归母净利 8082.3万元， 同比增长 11.9%公司公布 2023年一季报： 实现营业收入 4.43亿元， 同比增长 13.3%，归母净利润 8082.3万元， 同比增长 11.9%。 2023Q1公司猪用疫苗、宠物药品、 原料药收入同比大幅增长， 主要原因是： ①2022Q1生猪养殖行业非常低迷， 导致今年基数偏低； ②2022年 7月推出宠物药品莫普欣； ③龙翔药业自 2022年下半年开始达产。 畜禽产品矩阵全面， 龙翔药业有望扭亏为盈公司禽类产品种类丰富， 公司拥有系列拳头产品包括重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗、 H9亚型禽流感疫苗产品线系列， 2012-2022年， 公司禽用疫苗收入从 2.41亿元增长至 8.96亿元， 年复合增长率14%； 2023Q1， 公司禽用疫苗收入同比微增， 年内有望推出新支二联活疫苗 LaSota+LDT3， 鼻支二联灭活疫苗等新产品， 为禽苗增长奠定基础。 公司积极布局家畜业务， 完善产品矩阵， 通过为客户提供全养殖周期的健康管理方案和差异化服务增强集团客户粘性； 2023Q1公司畜苗收入约 0.3亿元， 下半年猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、 猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品的推出， 将进一步提升畜用疫苗产品竞争力。 龙翔药业是公司原料药生产基地， 2022年公司增持龙翔药业股权占比至 81.57%， “原料药+制剂” 一体化竞争优势大幅提升， 由于 1H2022龙翔药业尚属试生产阶段， 全年亏损 1688万元； 2023年， 随着原料药产能逐步释放， 公司原料药销售或恢复高增长， 龙翔药业有望扭亏为盈。 宠物药品矩阵不断丰富， 猫三联上市值得期待2022年， 公司宠物药品取得突破性进展， 宠物业务收入约 5000万元，同比实现翻番。 2022年 7月， 历时 6年打造的驱虫药莫普欣（吡虫啉莫昔克丁滴剂）上市， 突破了同成份进口产品对市场的垄断格局， 短时间内成为“千万级爆品” ； 新上市的伊尔舒（复方制霉菌素软膏） 、 伊尔爽（宠物耳道护理液）为犬猫提供外耳炎的系统性解决方案； 新获批的克林霉素磷酸酯颗粒是目前国内批准唯一治疗宠物犬皮肤创伤、 脓肿和深层感染的速溶性口服克林霉素制剂。 公司宠物药品矩阵不断丰富，在宠物驱虫药、 外用耳药的核心竞争力不断提升。 2023Q1， 公司实现宠物业务收入约 900万元， 下半年随着非泼罗尼吡丙醚滴剂、 右美托咪定注射液、 猫三联陆续上市， 全年宠物业务收入或可达到 1亿元。 目前，公司已具备提供宠物从预防、 治疗和诊断的整体防治解决方案的能力，未来将充分结合宠物医生和宠物主的治疗需求， 借助瑞派宠物医院品牌优势， 携手大力推广宠物国产产品， 实现安全有效的国产疫苗、 药品进口替代， 为宠物板块业绩提供新增长点。 投资建议我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 24.2亿元、 29.1亿元、 33.4亿元， 同比增长 16.2%、 20.1%、 14.9%， 对应归母净利润 4.37亿元、5.67亿元、 6.86亿元， 同比增速为 25.9%、 30.0%、 20.9%， 对应 EPS 分别为 0.93元、 1.21元、 1.47元， 维持“买入” 评级。 风险提示疫苗政策变化； 动物疫病； 产品研发风险。

2023Q1公司亏损27.49亿元，符合市场预期公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入837.1亿元，同比增长28.9%，实现归母净利润52.9亿元，同比增长139.5%；2023Q1实现营业收入199.7亿元，同比增长36.9%，亏损27.49亿元，符合市场预期。 生猪业务量价齐升，生猪生产指标逐步改善2022年，公司生猪业务实现量价齐升，生猪出栏量1790.86万头，同比增长35.5%，基本实现1800万头年度出栏目标，毛猪销售均价19.05元/公斤，同比增长9.6%，扣除费用前生猪业务盈利约36亿元，盈利主要体现在2022Q4。公司深入总结近年南方雨季和北方冬春季生猪疫病防控经验，有序指导开展重大疾病免疫与防控、转季管理等基础工作，落实重大生产问题责任追究制度，加强基层人员业务培训和考核，强抓生物安全体系建设升级，实现了大生产总体稳定、可控，2022年12月肉猪上市率提升至93%，年内总体呈现稳中有升的态势，较非瘟上市前上市率94%-95%差距不断缩小；2022年末，公司能繁母猪存栏量达到140万头，创历史新高，年内种猪账面资产新增49.1亿元，其中，自行培育高达48.9亿元，外购仅0.2亿元。 2023Q1，公司生猪出栏量560万头，同比增长39.1%，实现生猪业务收入99亿元，同比增长60.8%；分月度看，1-3月公司生猪销售均价分别为14.73元/公斤、14.62元/公斤、15.2元/公斤，非瘟疫情对公司经营影响有限，1-3月公司生猪综合成本分别达到18元/公斤以上、18元/公斤以下、17元/公斤，我们估算Q1生猪业务亏损16-18亿元，目前公司能繁母猪量约145万头，后备母猪存栏60万头，年末计划达到170万头能繁母猪存栏。 2023Q1肉鸡出栏同比增长17%，生产核心指标处历史高位2022年，公司肉鸡出栏量10.81亿羽，同比下降1.83%，毛鸡销售均价15.47元/公斤，同比上升17.2%，扣除费用前肉鸡业务盈利约35亿元，其中，Q4盈利11-12亿元。公司养鸡业务生产持续稳定，核心生产成绩指标保持高位，养殖综合成本良好，养鸡业务利润同比上升。未来几年，公司规划养禽业务每年出栏增幅约5%，其中，以增加适合屠宰品种的产量为主。 2023Q1，公司肉鸡出栏量2.67亿羽，同比增长17.7%，实现肉鸡业务收入77.28亿元，同比增长16.5%；分月度看，1-3月公司肉鸡销售均价分别为12.49元/公斤、12.66元/公斤、13.34元/公斤，我们估算Q1肉鸡业务亏损约10亿元。 生猪养殖业持续去产能，静待畜禽价格反转生猪养殖业持续去产能，猪病有望加速产能去化，静待猪价反转。①生猪养殖行业正处于去产能阶段。3月中国畜牧业协会二元母猪存栏量环比下降2.3%，涌益咨询、农业部、钢联能繁母猪存栏环比分别降1.95%、下降0.9%、下降0.28%，延续今年以来下降趋势。据农业部数据推演，能繁母猪存栏量在2022年4月达到最低点，对应今年3、4月生猪出栏会处于本轮周期最低水平，然而，自去年12月以来，行业持续亏损，3、4月猪价未有起色，市场或低估了生产效率提升对猪价的负面影响，2023年猪价或整体低迷，生猪养殖业有望持续去产能；②带毒生产意愿低。 非瘟流行数年，强毒株、中等毒力毒株、低毒力毒株现已同时存在。带毒生产与生猪价格直接相关，因母猪带毒生产死胎率高，只有在高猪价前提下，养殖户才会选择母猪带毒生产，当前低猪价的选择多是清场；③南方雨季大概率演绎北方冬季去产能；④持续关注二育变化。 白羽鸡板块，我们维持此前判断，商品代价格上行周期或于2023年底启动，值得注意的是，种鸡整体性能明显下降，或致商品代价格提前上涨。黄羽鸡板块，在产父母代存栏处于2019年以来低位，父母代鸡苗销量处于2018年以来最低水平，2023年黄羽鸡行业有望获得正常盈利。 投资建议我们预计2023-2025年公司生猪出栏量2600万头、3300万头、4000万头，同比分别增长45.2%、26.9%、21.2%，预计肉鸡出栏量11.2亿羽、11.76亿羽、12.35亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润36.23亿元、137.4亿元、156.76亿元，同比分别增长-31.5%、279.2%、14.1%，归母净利润前值2023年97.65亿元、2024年158.45亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2023-2024年猪价预期。随着生猪养殖行业持续去产能，2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。 风险提示疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价持续低迷。

2022年归母净利同比增长111.8%，23Q1海外业务承压明显公司公布2022年报和2023年一季报：2022年实现营业收入17.32亿元，同比增长36.27%，归母净利润1.27亿元，同比增长111.8%，主要系前三季度海外客户订单旺盛叠加人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致；2023Q1公司实现营业收入1.59亿元，同比下滑53.83%，归母净利润-0.38亿元，主要系海外客户去库存、人民币汇率变动叠加销售费用持续投入所致。 海外业务短期承压，国内市场表现亮眼分品类看，2022年公司畜皮咬胶实现收入5.44亿元，同比增长25.9%，植物咬胶收入6.49亿元，同比增长64.1%，营养肉质零食收入3.38亿元，同比增长33.2%，主粮和湿粮实现收入1.6亿元，同比增长6.7%。 分地区看，22Q4公司海外订单受客户库存周期调整影响，但基于前三季度外销成绩以及21年低基数，2022年公司海外整体实现营收14.56亿元，同比增长37.3%，国内市场实现收入2.75亿元，同比增长30.9%。 23Q1海外业务短期承压，预计外销收入1亿元左右，同比下滑60%-70%，国内市场维持高增，预计同比增长超过60%。 利润率方面，2022年公司毛利率22.3%，同比下降0.63个百分点，22Q4毛利率13.1%，同比下降1.1个百分点，主要系原材料涨价叠加部分高毛利率产品收入下降所致。其中，海外销售毛利率22.1%，同比下降1.84个百分点，国内销售毛利率23.6%，同比提升5.51个百分点。 费用率方面，2022年公司销售费用0.87亿元，同比增长58.4%，主要系销售规模增大以及国内市场宣传费用增加所致；财务费用-0.33亿元，同比变动-220.3%，主要系人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致；管理费用1.2亿元，同比增长11.0%。 发力国内品牌营销，全球化产能助推业绩增长公司积极开拓国内市场，深度合作内容达人并加大新媒体投入，从爆品到爆产品系列，以优质产品树立品牌形象，国内市场有望维持高增。公司合理规划全球产能，在中国、越南、柬埔寨、新西兰等地均设有生产基地，随着未来海外客户库存调整结束、柬埔寨工厂产能爬坡以及新西兰工厂投产放量，公司海外业绩有望持续改善。 投资建议综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户去库存情况对公司业绩的影响，我们调整2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入18.25亿元、21.2亿元、25.34亿元（2023-2024年前值21.55亿元、26.46亿元），同比增长5.4%、16.2%、19.5%，对应归母净利润1.28亿元、1.55亿元、1.96亿元（2023-2024年前值2.03亿元、2.58亿元），同比增长0.9%、20.9%、26.5%，对应EPS分别为0.51元、0.61元、0.77元。维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险；品牌建设不及预期风险。

2022年公司实现归母净利润 2.53亿元，同比增长 8.8%公司发布 2022年年报：2022年公司实现收入 13.26亿元，同比增长20.5%，归母净利润 2.53亿元，同比增长 8.8%。2022Q4公司实现收入 7.63亿元，同比增长 29.5%，归母净利润 1.41亿元，同比增长21.4%。其中，母公司实现营业收入 5.96亿元，同比增长 24.1%，实现净利润 1.87亿元，同比下降 21.3%，主要系公司营业成本增长叠加计提长期股权投资减值准备所致。 玉米种子业务稳定增长，子公司盈利能力持续改善2022年公司玉米种子业务实现收入 11.75亿元，同比增长 20.1%，毛利率 33.2%，同比下滑 4.9个百分点，主要系 2022年制种成本快速上涨叠加种子市场同质化竞争所致；小麦种子业务实现收入 0.89亿元，同比增长 47.3%，主要系粮价持续高位，优质种子需求旺盛所致。2022年子公司登海先锋实现净利润 0.53亿元，同比增长 220.4%，盈利能力持续改善。 预付账款大幅增加，费用优化成效显著2022年期末公司合同负债 4.57亿元，预付账款 1.45亿元，较期初增长448.7%，主要系 2022年公司制种面积增加，部分生产基地种子尚未办理入库结算所致。费用率方面，公司费用控制成效显著，2022年销售费用同比下降 18.8%，管理费用同比下降 2.7%，财务费用同比增长 7.93%，费用率持续优化。 品种储备丰富，优质品种业绩可期公司自成立以来完成了以掖单 2号、掖单 6号、掖单 13号、登海 661与登海 605、登海 618为代表的 5代玉米杂交种的进步性替代，高产品种的再升级能力显著增强，优质品种储备充足。2021年 10月，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、以及DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的全国杰出贡献玉米自交系，占比达 14.6%；生物育种方面，公司提前布局转基因品种商品化工作，积极合作转基因性状公司，储备主要品种的转基因版本，未来有望凭借优势品种把握转基因商业化历史机遇。 投资建议登海种业作为国内玉米种子龙头企业，优质品种储备丰富，有望获得先发优势，充分受益于转基因商业化，但考虑到转基因商业化进度情况，我们下调 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测。预计 2023-2025年公司实现主营业务收入 15.45亿元、18.13亿元、21.93亿元（2023-2024年前值 17.03亿元、21.77亿元），同比增长 16.6%、17.4%、20.9%，对应归母净利润 2.92亿元、3.47亿元、4.61亿元（2023-2024年前值4.10亿元、6.01亿元），同比增长 15.1%、19.0%、32.8%，对应 EPS 分别为 0.33元、0.39元、0.52元。维持“买入”评级不变。

2022年、2023Q1归母净利同比分别增长 80.5%、 103.2%公司公布 2022年报和 2023年一季报： 2022年实现营业收入 1047.2亿元， 同比增长 21.6%， 实现归母净利润 29.5亿元， 同比增长 80.5%； 2023Q1实现营业收入 233.6亿元， 同比增长 17.1%， 实现归母净利润4.08亿元， 同比增长 103.2%。 饲料销量逆势增长， 吨毛利与 2021年持平2022年， 公司饲料销量 2165万吨（含内销 141万吨） ， 同比逆势增长 10%， 市占率同比提升 0.3个百分点至 6.7%； 2022年， 公司饲料收入 848.9亿元， 同比增长 21.6%， 毛利率 8.05%， 同比下降 1.03个百分点， 对应吨毛利 338元， 在原材料价格大涨、 养殖业低迷的大背景下，公司仍然实现了吨毛利同比持平的好成绩。 分品类看， 水产料外销量512万吨， 同比增长 10%， 销量全球第一， 其中， 特水料销量同比增长23%， 普水料受普水鱼行情低迷影响， 销量同比持平， 水产料吨毛利实现提升； 禽料外销量 1002万吨， 同比逆势增长 6%， 公司细分禽养殖品种， 对各品种寻求技术突破， 打造差异化产品， 同时提高内部效率，开展与规模养殖厂、 一条龙养殖公司合作； 猪料外销量 494万吨， 同比增长 7%， 猪料全国产能布局基本达成； 反刍料产能布局逐步落地， 销量增长逾一倍。 2023Q1， 公司饲料外销量约 440万吨， 同比增长近 5%，其中， 水产料销量同比下滑约 5%， 猪料销量同比增长 15%， 禽料销量同比基本持平； Q1公司水产料销量同比下滑， 主要是因为， 去年底及今年初出塘不畅， 导致 Q1鱼存塘量偏多， 叠加天气回暖缓慢， 整体投苗进度放缓； 随着消费回暖， 养殖链逐步回暖， 4月公司畜禽料、 水产料销量同比增速已明显提升， 我们维持 2023年公司禽料、 猪料、 水产料同比增长 100万吨、 150万吨、 70万吨的预期不变。 生猪出栏快速增长， 受益外购仔猪育肥套保2022年， 公司生猪出栏量约 320万头， 同比增长约 60%， 公司出栏生猪现货价格约 9.4元/斤， 成本 8.4-8.5元/斤， 对应生猪养殖盈利约 5亿元。 公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和自有育种体系建设， 团队管理能力和专业能力进一步提升， 存活率、 养殖效率等多项指标行业领先； 同时， 随着自有育种体系逐步成型， 叠加饲料端的研发及规模优势， 综合养殖成本不断进步。 2023Q1， 公司生猪出栏量约 110万头， 全年出栏有望达到 420-450万头； Q1猪价低迷、 行业亏损严重， 然而， 公司通过对外购仔猪育肥采用套保的方式， 生猪养殖业务亏损 4000-5000万元， 头均亏损仅 40-50元， 明显优于行业平均水平。 投资建议公司是我国饲料行业龙头企业， 饲料品类齐全、 产品力清晰卓越铸造核心竞争力， 饲料业务持续穿越周期稳健增长； 此外， 生猪养殖行业已步入去产能阶段， 静待猪周期上行。 我们预计， 2023-2025年公司实现主营业务收入 1183.7亿元、 1357.23亿元、 1509.4亿元， 同比分别增长 13.0%、 14.7%、 11.2%， 实现归母净利润 39.24亿元、 57.89亿元、 67.77亿元， 同比分别增长 32.8%、 47.5%、 17.1%， 对应每股收益 2.36元、3.48元、 4.07元， 维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 鸡价上涨晚于预期； 猪价持续低迷。

海外代工业务承 压，2023Q1 业绩同比下滑公司公布2022 年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入32.48 亿元，同比提升12.7%，归母净利润1.06 亿元，同比下降8.4%。其中，2022Q4 实现营收8.06 亿元，同比下降7.3%，归母净利润-870.1 万元，同比变动-136.4%，主要系海外客户去库存以及营销费用投入增加等因素所致；2023Q1，公司实现营业收入7.06 亿元，同比下降11.0%，归母净利润1566.2 万元，同比下降33.1%。 国内自主品牌维持较快增长，23Q1 毛利率改善分品类看，公司湿粮和主粮业务占比持续提升，2022 年宠物零食收入21.41 亿元，同比增长8.1%，毛利率18.6%，同比下降1.23 个百分点，宠物罐头收入6.00 亿元，同比增长26.3%，毛利率26.4%，同比提升1.80 个百分点，宠物干粮收入3.60 亿元，同比增长17.5%。毛利率20.5%，同比提升1.55 个百分点。 分地区看，2022 年公司实现境外收入22.4 亿元，同比增长7%，境内收入9.00 亿元，同比增长30.5%。其中2022H2 境外收入10.37 亿元，同比下降10.1%，境内收入5.16 亿元，同比增长37.5%，海外业务承压主要系客户调整库存周期所致。 利润率方面，2022 年公司宠物食品及用品毛利率20.3%，同比下降0.34个百分点，主要系原材料价格上涨所致。2023Q1 公司销售毛利率24.4%，同比提升5.89 个百分点，主要系海外原材料价格下降叠加高毛利美国工厂业务占比提升所致。 发力国内创新式营销，全球产能持续释放公司持续对旗下核心自主品牌高市场投入，坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，线上线下营销综合发力，打造自有品牌优势产品。产能方面，公司积极推进产能提升以及产线完善，2022 年10月，公司发行可转债募资7.69 亿元，建设扩产项目包括年产6 万吨高品质宠物干粮项目、年产4 万吨新型宠物湿粮项目以及年产 2000 吨的冻干宠物食品项目。2023 年3 月，基于公司美国工厂客户需求旺盛与产能存在缺口的矛盾，公司计划建设美国第二工厂，产能合理规划有望为公司未来业绩快速增长提供保障。 投资建议公司坚持聚焦国内市场、聚焦主粮、聚焦自有品牌的发展战略，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业龙头企业，伴随公司海外业务逐渐回暖以及国内市场自有品牌发展的快速推进，我们预计2023-2025 年公司实现主营业务收入35.85 亿元、41.64 亿元、48.91 亿元，同比增长10.4%、16.2%、17.5%（2023-2024年前值40.19 亿元、48.25 亿元）。对应归母净利润1.56 亿元、1.88 亿元、2.48 亿元，同比增长47.7%、20.2%、31.7%（2023-2024 年前值1.96 亿元、2.50 亿元，本次调整幅度较大的原因是，销售费用持续投入叠加海外出口业务承压拖累业绩表现）。对应EPS0.53 元、0.64 元、0.84元。维持“买入”评级不变。 风险提示汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；品牌建设不及预期。

2022年公司实现归母净利润0.67亿元，同比增长391.5%公司披露2022年年报：2022年公司实现收入18.87亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润1.29亿元，同比增长19.8%；其中，2022Q4公司实现收入3.77亿元，同比下滑27.5%；归母净利润0.34亿元，同比增长27.5%。 宠物用品出口承压，关注海外去库存拐点分品类看，2022年公司宠物用品业务实现营收13.49亿元，同比下降9.8%，其中，宠物窝垫收入2.73亿元，同比下降23.3%，猫爬架收入3.78亿元，同比下降6.0%，宠物玩具收入3.07亿元，同比下降16.7%；受益于渠道建设成果以及国内宠食高端化趋势，2022年公司宠物食品业务实现营收5.11亿元，同比增长54.0%。 分地区看，2022年公司境外销售收入11.87亿元，同比下降10.1%，主要系海运条件受限叠加海外通胀高企客户去库存所致。境内销售收入6.99亿元，同比增长31.2%，占营收比重37.1%，同比提升8.3个百分点，主要系公司宠物食品业务大幅增长所致。 受益于汇率变动和宠粮业务利润提升，公司毛利率同比改善从利润率看，2022年公司综合毛利率20.0%，同比提升1.6个百分点，主要系人民币汇率变动叠加代理宠物食品业务毛利率大幅提升所致，其中，宠物用品业务毛利率21.7%，同比提升0.9个百分点；宠物食品业务毛利率14.8%，同比提升7.5个百分点，主要系人民币对美元汇率贬值叠加宠食品牌代理层级减少所致，从费用端看，2022年公司销售费用1.36亿元，同比增长18.4%；管理费用6435.43万元，同比增长13.6%。财务费用-1777.22万元，同比变动-188.7%，主要系人民币对美元汇率贬值贡献汇兑收益所致；研发费用投入1893.33万元，同比提升5.6%。 用品、食品的协同销售，加快全球供应链布局境内业务方面，公司采取宠物食品与宠物用品协同发展策略，通过跨境电商模式进口国际知名品牌宠物粮食，以食品带动用品在国内开展多渠道销售。海外业务方面，公司持续加强全球供应链管理体系的建设完善，在发展海外销售本土化服务的同时，集中主要资源做大客户，有序推进公司海外品牌、国内品牌的产品开发与推广工作。 投资建议天元宠物是我国全品类、大规模的综合型宠物产品提供商。宠物用品方面，随着海外客户的持续开拓以及客户库存逐渐消化，公司用品业务有望边际改善；宠物食品方面，公司以食品带动用品、拓展国内渠道的发展战略推进良好，受益于渠道建设成果以及国内宠食高端化趋势，公司宠物食品业务有望维持高增。我们预计2023-2025年公司实现营业收入21.48亿元、26.31亿元、32.68亿元，同比增长13.8%、22.5%、24.2%，对应归母净利润1.40亿元、1.69亿元、2.18亿元，同比增速为9.2%、20.0%、29.1%，对应EPS分别为1.56元、1.87元、2.42元，维持“增持”评级。 风险提示境外市场环境变化的风险；新产品开发及推广的风险；宠物粮食授权经营的风险；汇率波动风险等。

2023Q1公司归母净利同比增长 49.3%至 1.36亿元公司公布 2022年报和 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入10.0亿元，同比下降 9.22%，归母净利润 4.1亿元，同比下降28.25%；分品类看，猪用疫苗收入 9.37亿元，同比下降 11.3%，毛利率 75.31%，同比下降 6.48个百分点，禽用疫苗收入 1060.4万元，同比下降 6%，宠物疫苗收入 675.1万元，同比增长 134.9%。 2023Q1，公司实现营业收入 2.8亿元，同比增长 37.9%，实现归母净利润 1.36亿元，同比增长 49.3%，三大单品伪狂苗、腹泻苗、圆环苗收入占比约 32%、35%、13%，占比与 2022年基本一致；2023Q1，公司腹泻苗收入增速逾 50%，伪狂苗增速相对偏低，这应当与去年同期高基数相关。 营销活动力度减弱，盈利能力逐步改善2022H1猪价低迷，猪场免疫意愿下降；下半年随着猪价回暖，公司收入和利润逐步改善。分季度看，2022Q1-2023Q1收入分别为 2.0亿元、1.9亿元、2.9亿元、3.1亿元、2.8亿元，归母净利润分别为 0.9亿元、0.68亿元、1.24亿元、1.26亿元、1.36亿元；毛利率分别为72.95%、 72.69%、72.9%、73.61%、77.34%；净利率分别为44.78%、 40.41%、41.26%、40.86%、48.45%，利润率的逐步改善应该与公司营销活动力度减少直接相关。 持续加大研发投入，新产品推出力保公司中长期发展公司持续加大研发投入，2022年研发费用 1亿元，同比增长 28.4%。 ①猪用疫苗方面：2022年完成猪δ冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）复核试验，即将获得新兽药证书；猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫（WH-1株+AJ1102株+CHNHN-2014株），猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株+SH0165株），猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）、猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000株），猪塞内卡病毒（HB16株）灭活疫苗和猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17株）7款产品进入初审阶段；获得猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17株+JS01株），猪支原体肺炎、猪流感(H1N1、H3N2) 二联灭活疫苗（XJ03株+HN 株+SD 株）和猪圆环病毒 2型、猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位疫苗临床批件 3项。②禽用疫苗方面：鸡新城疫、禽流感（H9亚型），传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I 群，4型）四联灭活疫苗（La Sota 株+HB01株+rVP2+rFiber2），I 群禽腺病毒灭活疫苗（4型，HB-2株）2款产品进入初审阶段；鸡滑液囊支原体病活疫苗获得临床批件，正在进行临床试验，针对当前流行的新城疫（Ⅶ）、禽流感 H9亚型开发的细胞悬浮培养二联灭活疫苗已提交临床试验申请。③宠物疫苗方面：提交 猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗临床试验申请。 短期看，今年 1月已经上市的猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗，猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a 株）销售情况较好；中期看，猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03株），猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000株），猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17株），猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17株+JS01株），以上新上市和拟上市疫苗产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。 投资建议公司是我国兽用疫苗行业龙头企业，三大单品--伪狂苗、腹泻苗、圆环苗市场地位稳固，新上市的圆副二联苗、蓝耳灭活苗，拟上市的猪瘟、猪伪狂二联苗等产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 13.4亿元、16.43亿元、19.33亿元，同比增长 33.8%、22.6%、17.7%，对应归母净利润 5.70亿元、7.38亿元、8.57亿元，同比增长 39.1%、29.6%、16.1%，对应 EPS 分别为 1.22元、1.58元、1.84元，维持“买入”评级。 风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险

2022年公司实现归母净利 29.5亿元， 同比增长 79.1%公司公布 2022年业绩快报： 实现营业收入 1047.2亿元， 同比增长21.6%， 实现归母净利润 29.5亿元， 同比增长 79.1%， 符合市场预期。 单季度看， Q4公司实现营业收入 257.6亿元， 同比增长 18.8%， 归母净利润 8.5亿元， 同比扭亏为盈。 2022年饲料行业、 养殖行业经历了一轮探底回升的过程： 1H2022原材料价格大幅快速上涨、 养殖深度亏损使饲料行业经营承压； 2H2022养殖利润好转， 下游养殖业对饲料产品需求和价格的压制明显减弱， 饲料业总体逐步恢复。 面对复杂多变的市场环境， 公司持续强化核心竞争力， 围绕养殖产业链布局的业务稳健发展， 分业务看， ①2022年饲料销量约 2165万吨（含养殖内销 141万吨）， 同比增长约 10%， 市场份额进一步提升； ②水产种苗、 动保产品竞争力继续增强， 产品效果明显优于行业， 为饲料主业赋能的同时，提高养殖户的养殖效益； ③2022年生猪出栏量约 320万头， 养殖团队专业能力持续提升、 成本下降， 全年生猪养殖业务扭亏为盈。 2023Q1公司归母净利 3.85-4.15亿元， 同比大增 91.82%-106.77%公司公布 2023年一季度业绩预增公告： 实现归母净利润 3.85亿元-4.15亿元， 同比大增 91.82%-106.77%， 扣非后归母净利润 3.69亿元-3.99亿元， 同比大增 100.26%-116.54%。 2023Q1， 饲料、 养殖业触底反弹，公司继续加强核心竞争力， 饲料主业回暖， 各业务均取得稳健增长， 其中： ①饲料外销量约 439万吨， 同比增长约 5%。 禽养殖方面， 肉鸡月均价由 4.12元/斤涨至 5.08元/斤， 禽养殖户补栏积极， 鸡苗、 鸭苗需求旺盛， 呈现量价齐升态势； 水产养殖方面， 去年底及今年初出塘不畅，导致 Q1鱼存塘量偏多， 叠加天气回暖慢的节气因素， 整体投苗进度放缓， 但 Q1后半段随着消费回暖、 水产品加工厂补库存， 鱼流通节奏逐步恢复正常， 尤其是高档品种出塘顺畅， 虾蟹品种景气度稳中略升， 下游消费承接力度强， 价格稳中向好， 整体养殖积极性高； ②公司水产种苗、 动保产品竞争力明显， 产品效果市场表达良好， 一季度取得稳健发展； ③Q1生猪价格低迷、 行业亏损严重， 由于公司对外购仔猪育肥采用了套保模式， 我们估算公司生猪养殖业务亏损仅 4000-5000万元。 投资建议公司是我国饲料行业龙头企业， 饲料品类齐全、 产品力清晰卓越铸造核心竞争力， 饲料业务持续穿越周期稳健增长； 此外， 生猪养殖行业已步入去产能阶段， 静待猪周期上行。 我们预计， 2022-2024年公司实现主营业务收入 1047.2亿元、 1161.96亿元、 1341.4亿元， 同比分别增长21.8%、 11.0%、 15.4%， 实现归母净利润 29.5亿元、 40.1亿元、 50.99亿元， 同比分别增长 84.8%、 35.8%、 27.3%， 对应每股收益 1.78元、2.41元、 3.07元， 维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 鸡价上涨晚于预期； 猪价持续低迷。

瑞普生物：畜禽药品行业龙头企业公司成立于1998年，经过二十多年发展，已成为中国规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。公司主营业务由兽用生物制品和原料药及制剂两部分组成。2022年，公司兽用生物制品收入10.31亿元，同比下降4.8%，占总营收49.5%，其中禽用疫苗、畜用疫苗分别占比42.97%、6.22%，公司通过持续不断的技术升级，目前拥有业界领先的畜禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，基本覆盖畜禽养殖业所面对的主要动物疫病。2022年，公司原料药与制剂业务收入10.18亿元，同比增长10.5%，占总营收48.9%。 畜禽产品矩阵全面，拳头产品优势明显公司禽类产品种类丰富，公司拥有系列拳头产品包括重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗、H9亚型禽流感疫苗产品线系列，2012-2022年，公司禽用疫苗收入从2.41亿元增长至8.96亿元，复合年增长率14%。2023年，公司在家禽板块将推出新支二联活疫苗LaSota+LDT3，鼻支二联灭活疫苗等新产品，未来有望持续贡献业绩增量。 公司积极布局家畜业务，不断完善产品矩阵，通过为客户提供全养殖周期的健康管理方案和差异化服务，显著提升集团客户粘性。2022年公司蓝耳疫苗营收2,486万，同比增长59.4%；2023年，公司将推出猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品，进一步提升畜用疫苗产品的竞争力。 龙翔升级工程基本完成，原料药产能即将释放龙翔药业为公司原料药生产基地，公司基于对龙翔药业兽用原料药产能扩大及未来快速发展的信心，以自有资金5,623.85万元增持龙翔药业17.77%股份，增持完成后，公司持有龙翔药业股权比例81.57%，进一步提升了公司“原料药+制剂”一体化竞争优势。2023年，原料药产能将完全释放，公司推出孟布酮、头孢噻呋、头孢噻呋钠、吡丙醚等重点新产品，结合已有6种产品打造全新产品矩阵，提高市场竞争力。 积极布局宠物赛道，“三瑞齐发”打造渠道护城河公司宠物药品已覆盖麻醉、皮肤病、消炎等多领域，2022年取得“克林霉素磷酸酯颗粒”、“伊维菌素吡喹酮咀嚼片”及“非泼罗尼吡丙醚滴剂”三款新兽药注册证书，2022年7月推出宠物体内外同驱的驱虫药“莫普欣”，短时间内成为“千万级爆品”，助推公司其他宠物产品销售；2023年，公司将推出猫三联灭活疫苗、非泼罗尼吡丙醚滴剂、右美托咪定注射液等新产品。渠道方面，公司坚持“三瑞齐发”的战略布局，充分结合宠物医生和宠物主的治疗需求，通过经销商、瑞派宠物医院、中瑞供应链等渠道构建的完整产业链生态，持续增加触达终端客户的广度和深度。 投资建议我们预计2023-2025年公司实现营业收入24.32亿元、28.03亿元、32.16亿元，同比增长16.7%、15.2%、14.7%，对应归母净利润4.66亿元、6.03亿元、7.46亿元，同比增速为34.4%、29.5%、23.7%，对应EPS分别为1.00元、1.29元、1.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

2022年公司实现归母净利 4.1 亿元，同比下降 8.3%公司发布2022 年报：实现营业收入168.2 亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润4.1 亿元，同比下降8.3%，公司全年业绩下降与原材料价格提升，且需求低迷直接相关。单季度看，Q4 公司实现营业收入44.64 亿元，同比增长11.3%，归母净利润2.19 亿元，同比增长173.8%，继Q3 后再次实现单季盈利。 鸡肉板块稳步增长，2023Q1 鸡肉业务盈利能力有望继续改善公司鸡肉板块稳步增长，2022 年实现鸡肉收入104.4 亿元，同比增长17%，实现鸡肉销量114.1 万吨，同比增长8.1%。目前，公司自有白羽鸡养殖产能已超过6 亿羽，计划2025 年白羽鸡养殖产能提升至10亿羽，并配套相应的食品深加工产能。2023 年1-2 月，公司鸡肉销量16.27 万吨，同比增长14.7%，鸡肉销售收入19 亿元，同比增长27.1%，1-2 月鸡肉销售均价12089 元/吨、11417 元/吨，同比分别增长12.8%、11.0%，2023Q1 公司鸡肉业务盈利能力有望继续改善。 食品板块保持快速增长，2022 年C 端销售额突破14 亿元公司食品板块保持快速成长，2022 年含税收入逾73 亿元，近5 年复合增长率22%，其中，自有品牌收入占比已提升至30%。公司不断加强精细化管理，通过精简SKU、增强研发能力、提升营运效率等举措，食品板块盈利能力不断增强。在食品C 端建设上，一方面，聚焦“圣农炸鸡”定位，多层次、全方位塑造品牌形象，提升品牌力；另一方面，与渠道方展开深度合作，整合相关资源，持续加强渠道建设，成功打造年销售额破亿大单品“嘟嘟翅”、“脆皮炸鸡”，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新持续上量；2022 年公司食品C 端销售额突破14 亿元，同比增长64%，单品“脆皮炸鸡”年销售额突破2 亿元。2023 年1-2月，公司食品加工销量4.67 万吨，同比增长13.9%，食品加工收入14.15亿元，同比增长55%，食品板块各渠道增长态势良好，尤其是C 端渠道增速明显，公司聚焦炸鸡这一品类，塑造“圣农炸鸡”品牌形象。 圣泽901 全年父母代外销145 万套，力争2025 年占据国内40%份额公司自主研发的“圣泽901”于2022 年6 月成功向市场销售父母代种鸡，公司成为首批批量供应国产父母代种鸡雏的国内企业，2022 年圣泽901 父母代种鸡雏累计外销量近145 万套。2023 年公司将继续专注种鸡性能优化、加大市场推广力度，力争2025 年圣泽901 占有国内40%市场份额。此外，江西资溪祖代场完成整体建设，已具备1750 万套父母代种鸡雏年供种能力，在欧美高致病性禽流感频发的情况下，圣泽901 为行业和公司提供了稳定的种源供应。 白羽肉鸡商品代价格上行周期或于2023 年底开启从祖代角度看，2021 年我国祖代更新量124.62 万套，处于历史相对高位，对应2023 年商品代毛鸡和鸡产品价格应相对偏弱，2022 年祖代更新量降至96.34 万套，对应2024 年商品代毛鸡和鸡产品价格有望明显回升。从父母代角度看，2022 年5 月-2023 年1 月父母代鸡苗销量处于历史高位，对应2023 年3-10 月商品代毛鸡和鸡产品价格或维持相对低位，我们暂维持此前判断，商品代价格上行周期或于2023 年底启动。 值得注意的是，种鸡整体性能明显下降，或致商品代价格提前上涨：1、种鸡性能明显下降。目前全国种鸡基本都是慢羽，产蛋系数降至150 左右，死淘率自2022 年开始也明显提高，最高达到20%；2、不同品种的种鸡性能差异大。目前，一线养殖对性能的认可度从高到低排列：AA或308、利丰、科宝、国产，但种鸡性能会动态变化，近期AA 性能开始下降，此外，国产种鸡处于调试阶段，存在提升空间。 投资建议我们预计，2023-2025 年公司肉鸡出栏量6.0 亿羽、6.48 亿羽、7.0 亿羽，实现收入189.53 亿元、211.93 亿元、229.88 亿元，同比分别增长12.7%、11.8%、8.5%，对应归母净利20.91 亿元、30.62 亿元、33.03亿元，同比分别增长408.8%、46.5%、7.9%，归母净利润前值2023年10.1 亿元、2024 年22.43 亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2023-2024 年白羽肉鸡均价预期。据我们判断，商品代价格上行周期有望于2023 年底启动，但种鸡性能下降或致商品代价格提前上涨。 公司作为我国第一大白羽肉鸡养殖企业，自研种源“圣泽901”的父母代种鸡已对外销售，公司有望充分受益白羽鸡产业链价格回暖，维持公司“买入”评级不变。 风险提示疫情；鸡价上涨晚于预期。

深耕水产食品和预制菜领域，打造水产食品“领军”企业。 国联水产以水产食品为主业，聚焦预制菜进行商业模式升级。2015-2021年公司营业收入从 20.70亿元增长至 44.74亿元，年复合增长率 13.7%，其中 2019-2021年公司业绩出现持续亏损，主要系中美贸易摩擦叠加新冠疫情影响所致，面对业绩压力，公司积极调整经营战略，一方面重点拓展国内市场和非美市场，淡化贸易摩擦影响；另一方面关停上游养殖业务，及时止损，深度聚焦预制菜业务，公司经营持续向好。2022Q1-Q3，公司实现营收 39.48亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 0.52亿元，同比增长 364.0%。 餐饮工业化与新消费趋势共振，预制菜行业前景广阔我国预制菜行业仍处于发展初级阶段，行业竞争激烈且呈现较为明显的区域性、小规模特征。一方面，伴随餐饮连锁化进程加快以及外卖、冷链运输产业的快速发展，预制菜产品在 B 端客户降本增效需求下渗透率先行提升；另一方面，在疫情影响下 C 端消费者居家消费需求增加，预制菜快捷、安全的优势逐步显现，新消费习惯的形成有望带动预制菜产业加速发展。根据艾媒咨询数据，2019-2022年我国预制菜行业由 2445亿元增长至 4196亿元，年复合增长率达 19.7%，预计 2023年预制菜行业仍将保持较快增长，市场规模有望突破 5000亿元。 研产销全面推进，募资扩产助推预制菜业绩放量公司拥有丰富的水产行业产业链经验，坚持研产销全面推进，打造品牌核心竞争力。在新品研发迭代、产品品质把控、规模化生产以及销售渠道布局等方面均有明显优势。面对预制菜业务高速发展与产能不足之间的矛盾，公司通过定增扩建产能，提高生产自动化水平，丰富产品生产矩阵，项目建设完成后，预计公司将新增鱼虾类预制菜产能 2.4万吨、小龙虾产能 1.53万吨以及鱼类深加工产品产能 2.97万吨，预制菜业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步提升。 投资建议预制菜产品是 B 端餐饮企业在降本增效需求下实现标准化供应的重要发展方向，也是 C 端消费者平衡烹饪效率、饮食健康以及口味的较优选择，随着未来预制菜认可度和渗透率持续提升，预制菜行业有望在疫后加速发展。国联水产剥离上游养殖业务拖累，坚持聚焦预制菜进行商业模式升级，充分发挥产业链和品牌优势，研产销全面推进，公司业绩有望实现持续增长。我们预计2022-2024年公司实现营业收入 51.97亿元、61.06亿元、71.31亿元，同比增长 16.2%、17.5%、16.8%，对应归母净利润 0.34亿元、1.67亿元、2.65亿元，同比增速为 349.0%、384.3%、58.5%，对应 EPS 分别为 0.03元、0.15元、0.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料及产品价格变动风险；食品质量安全风险；新品推广不达预期风险；产能消化不达预期风险。