大单品战略三箭齐发,19年战略激进值得期待。1)健力多--有望进入持续爆发的第三个增长年:首先,公司衡量“大单品战略”成功的其中一点标准:单个大单品收入超过10亿元且在所属细分领域的市占率达到60%以上。氨糖卡位软骨护理及补钙,赛道优秀需求巨大。2)健视佳:重新定位目标用户,试点省份由2个扩大至6个,小基数下有望超预期。3)Life-space--挑战与机遇并存:原家族企业面临新管理制度的整合、线上线下价差问题、新电商法政策对于小代购的冲击(渠道库存重新梳理)、以及益生菌以普通食品形态的药店铺货挑战,尽管LSG整合及国内市场发展仍存在不确定性,我们认为公司已建立足够的应对措施逐步解决挑战,一旦国内线下市场打开,未来增长潜力无限,前景可期。 电商发展正当时,黄金三年增长可期。公司站在2017年时点提出了建设2018-2020年发展的黄金三年。展望2019年,电商渠道可能面临主流电商平台流量增速放缓的压力,公司决心与目标不变,步入电商品牌化战略3.0时期,通过推出更多的线上专供品等举措,发展独立的电商体系并做线上线下区隔,以代言人、IP联合等营销手段不断塑造年轻化、国际化、有活力的品牌形象。此外,公司致力于打造超级供应链及电商数字化系统,以满足年轻消费者日益增强的碎片化/个性化需求,不断提高自身服务c端的能力与核心竞争力。 多元渠道布局,商超母婴成长潜力巨大。线下渠道仍有6倍增长空间。1)药店线:三四五线城市持续渗透;2)商超线:2019年进行测试,以软糖及功能性食品切入触及消费者;3)母婴线:“天然博士+Penta-vite+Life-space”形成品牌合力,相比线上,母婴店更具有“温度”,发展潜力值得期待。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.83、1.01、1.24元,对应PE为26倍、22倍、18倍,维持“增持”评级。 风险提示:商誉大幅减值;整合不及预期;食品安全事件。

事件:安奈儿发布2018 年年报,2018 年营业收入为12.13 亿元,同比增长17.56%;归母净利润为0.83 亿元,同比增长21%,扣非归母净利润为0.69 亿元,同比增长27.87%。实现基本每股收益0.63 元,并向全体股东每10 股派发1.6 元现金。 点评: 线下渠道调整有成效,2018 年公司线下直营增长10.3%,线下加盟增长5.4%,线下总体增长9.3%。1)关小店,开大店。2018 年净开直营、加盟店为16、-18 家,新开店均面积分别为85、69 平米,显著大于关闭直营、加盟店均面积(分别为47.5、46.8 平米)。2018 年年末较年初,直营与加盟单店面积同比增长8.7%、7.6%。2)适应终端业态发展趋势,调整传统低效百货渠道商店,店铺结构趋向购物中心。2018 年公司购物中心店数量达到264 家,占比26.67%,增长8.19%,主要布局省会城市或区域中心城市等经济发达地区,加强各核心区域直营渠道的覆盖密度。 线上渠道继续发力。2018 年公司电商收入达到4.17 亿元,增长37.85%,继续保持高增长。2018 年天猫双十一安奈儿品牌首次破亿元, 排名第3(2017 年第5),计19 年电商渠道预计仍旧保持较快增长。 盈利能力保持稳定,存货增加,存货周转下降。2018 年公司毛利率为55.25%,同比微降0.21%;净利率6.88%,同比微增0.2%。销售费用率为40.44%,同比微降0.28%;管理&研发费用率为6.8%,同比持平; 财务费用率为-1%,主要系公司上市后现金管理取得利息收入增加。资产减值损失达到0.2 亿元,增长较快,主要系坏账损失及存货跌价损失增加所致。2018 年存货周转天数为240 天,较2017 年210 天增加近30 天,主要原因为1)受2018 年冬季偏暖影响,冬装销售未达预期,库存增加;2)2019 年部分春夏货品提前入库。 盈利预测:预计公司2019-2020 年收入同比增长21.9%、25.94%,利润同比增长22.65%、25.94%,目前股价对应公司2019 年PE 为26.8X, 给予增持评级。 风险提示:行业竞争加剧、渠道改善不及预期

事件:公司发布2018年年报,公司全年实现营业收入11.87亿元,同比增长35.13%,实现归母净利润2.23亿元,同比增长26.45%,扣非后归母净利润为1.95亿元,同比增长28.71%,基本每股收益为0.69元/股,加权平均ROE为10.70%。 18Q4利润增速放缓,毛利率小幅提升。公司2018年全年营收同比增长35.13%,2018Q4营收4.27亿元,同比增长30.57%与Q3基本持平。2018Q4归母净利润为0.62亿元,同比增长3.25%,相较于前三季度利润增速环比下滑明显(Q1-Q3归母净利润增速分别为68.88%、13.55%、38.46%),主要是由于去年同期基数较大以及公司主动加强品牌形象建设,积极进行广告宣传以及持续投入线下费用导致。18年公司整体毛利率为78.83%,同比提升0.89pct,主要由于公司持续进行产品结构升级和二季度部分产品提价导致。费用率方面,销售费用率同比大幅提升5.76pct,管理费用同比下降2.69pct,使得整体净利率下降1.07pct。 突出战略单品,华中华北地区增速较快。2018年公司突出战略单品,全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品,目前三大单品收入分别为2.44亿、7.88亿和1.09亿,收入占比分别达20.59%、66.40%、9.21%,整体实现量价稳中有升。分区域来看,华中和华北市场营收规模较大且增速较快,18年华中华北营收分别为7.14亿(占比60.19%)和2.87亿(占比24.21%),分别同比增长39.13%和42.75%。 2019年目标明确,开启“内参”、“酒鬼”营销新模式。2019年公司对于三大品牌核心策略是:“内参”稳价增量,“酒鬼”量价齐升,“湘泉”增品增量;继续聚焦“52度500mL内参”、“52度500mL酒鬼红坛”、“52度500mL酒鬼传承”三大战略单品。同时在营销方面,推进“内参”品牌全国化,建立湖南、北京、河北、广东等核心市场;强化渠道下沉,掌控核心终端,做实做大样板市场。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为0.98元、1.28元和1.64元,市盈率分别为24倍、18倍、14倍,给予“买入”评级。 风险提示:行业增长不大预期,食品安全问题。

事件:五粮液公布 18 年年报,全年营收400.30 亿元,同增32.61%, 归母净利润133.84 亿元,同增38.36%。其中Q4 收入107.80 亿元,同增31.32%,归母净利润38.90 亿元,同增43.59%。 18 年顺利收官,第八代五粮液即将开启辉煌新历程。18 年公司总收入突破400 亿元,其中高价酒收入301.89 亿元,同增41.11%,中低价酒收入75.63 亿元,同增12.9%。18 年五粮液发货约2 万吨,销量同增17.6%,19 年发货预计将达到2.3 万吨,增长15%。在春糖会上公司宣布,第八代五粮液将于6 月正式上市,总量占到全年1.5 万吨普五配额的35%(约5250 吨),下半年正式发货。第八代产品出厂价将高出珍藏版20-30 元,预计在879-889 元之间,相比老款出厂价提高11%左右, 测算可为收入贡献2.5 个百分点增量。第八代五粮液在酒质、包装、防伪等方面均做了全面升级,将作为公司未来的拳头产品,重点发力千元价格带。目前茅台批价稳定在1800 元以上,五粮液在千元价格带性价比得以凸显。 毛利率小幅提升,销售/管理费用率持续优化。公司坚持“1+3”品牌战略体系,持续优化系列酒产品结构,18 年酒类业务毛利率77.59%, 小幅增加0.88pct,其中高价酒毛利率84.31%(-0.86pct),中低价酒毛利率50.77%(+1.07pct)。18 年共缴纳消费税46.52 亿元,消费税率提高2.91pct 至12.32%,达到正常缴纳水平。费用方面,销售费用率为9.44%,降低2.57pct,主要系收入的增长对市场开发费、品牌宣传费等起到了摊薄作用。管理费用率6.06%(含研发费用),降低1.46pct,差旅、办公、劳保用品等费用有所降低,管理效率继续提升。综合上述因素,公司归母净利率提高2.39pct,达到33.44%的新高。18 年末公司应收票据总额达到161 亿,较17 年末增加50 亿,系公司年末开放票据打款,Q1 加大发货量。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为4.17、5.00、5.84 元,对应PE 为21X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,价格长期倒挂

事件:公司发布年报,18 年公司实现营业收入81.44 亿元,同增5.21%; 实现归母净利润26.78 亿元,同增15.92%;扣非净利润22.88 亿元,同增20.96%。其中,单四季度实现营业收入23.88 亿元,同增4.72%; 归母净利润9.37 亿元,同增26.29%;扣非净利润8.02 亿元,同增31.88%。公司拟每10 股转增4 股并派现30 元。 Q4 营收增速转正,传统市场优势增强。公司深耕“冀鲁豫、苏浙皖、江西、川渝”等传统市场;同时加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域增长。单四季度来看,公司大部分地区实现收入正增长;华东、华中、西南、华北、东北、华南、西北市场Q4 单季分别实现收入7.38、6.36、4.83、3.64、0.95、0.36、0.35 亿元,同比分别增长3.5%、12.2%、18.3%、-11.5%、3.9%、-39.3%、20%。整体来看,华北、华南地区表现逊色,而西南、西北持续表现亮眼,华中增速加快,东北增速较前三季度放缓。四季度经销商数量基本稳定,较Q3 减少7 家至1884 家。Q4 公司经销/ 直销收入分别为23.5 亿元/0.34 亿元, 同比增长4.6%/10.0%。 毛利率持续提升,费用投放收紧,利润端增速表现亮眼,净利率水平创新高。18 年公司整体毛利率为49.96%,同比提高2.11pct;净利润率为32.88%,同比提升3.04pct,创10 年来新高。公司Q4毛利率达51.69%, 同比增长3.31pct,毛利率季度间逐步提高主要得益于公司整体费用控制得当,以及主要原材料马口铁、核桃仁及白砂糖等价格持续走低。期间费用方面,四季度公司销售费用投放收紧,18 年全年公司销售费用率为12.67%,同比下降1.19pct;管理费用+研发费用率为1.11%, 同比提高0.27pct;财务费用率为-1.31%,同比下降1.28pct。2018 年公司净利润率为32.88%,同比提升3.04pct。 盈利预测与评级:公司继续集中资源全面发力北上广深等一二线城市, 不断加大研发投入积极研发新品,18 年推出跨界新品红枸杞饮品,叠加六个核桃升级产品有望成为业绩增量。预计19-21 年公司EPS 为3.83、4.26、4.79 元,对应PE 为13x、12x、11x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动。

事件:公司公布2018年年报:实现营业收入170.34亿元,同比增长16.8%;实现归母净利43.65亿元,同比增长23.6%。其中单四季度实现营收43.23亿元,同比增长15.63%;实现归母净利12.34亿元,同比增长24.29%。 公司营收增速超0.8%达成年初目标:分产品看,公司2018年酱油、调味酱、蚝油增速分别为16%、3%、26%。调味酱的增速再次放缓,近年来调味酱品类面临增长瓶颈,增速呈现波动。公司正在积极调整产品渠道结构以及产品用途推广方法,以实现调味酱品类的第二春。蚝油品类增速再上一个台阶,作为公司新晋第二大品类,与调味酱的差距正在拉大。值得注意的是,三大品类的增长主要由量增贡献,产品结构升级(即吨价提升)带来的增速仅为1%左右。分地区看,各地区增长保持平稳,北部、南部、东部、西部增速较17年略有放缓,中部地区增速略有上升。 原材料成本摊薄推动毛利率持续提升:2018年三大产品毛利率均有提升,酱油毛利率上升0.5%达到50.55%,调味酱毛利率提升2.4%至47.74%,蚝油毛利率提升1.8%达40.92%。毛利率提升的主要动因系直接材料增速放缓,三大品类直接材料增速均低于营收增速。销售费用率收窄:尽管销售费用率仅下降0.3%,但是这是海天上市以来销售费用率首次下降,主要系运费同比下降3%。海天目前渠道已经下沉到县乡一级,随着最低一级渠道规模扩大,单位运费被摊薄。另外,18年的广告和促销费用增长幅度均较低。总的来看,公司规模优势明显,具有其他公司很难超越的成本以及销售壁垒。未来公司毛利率将保持稳定或略有增长,销售费用率可能由于广告和促销费用的增长略有上行,但在19年油价下行的背景下,运费成本仍有下降空间,盈利能力优质,龙头风范尽显。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为1.93、2.31、2.74元,对应PE为39、32、27倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。

事件:公司公布2018 年年报:实现营业收入 19.14 亿元,同比增长25.92%;实现归母净利6.62 亿元,同比增长59.78%。 公司营收连续三年保持高增长:分产品看,公司2018 年榨菜、佐餐开胃菜增速较高,分别为26.76%、25.93%,泡菜品类增速略低,为19.31%。高毛利的榨菜品类占比提升0.56%。分区域来看,大部分地区增速均超过30%,仅有西南和华南地区增速较低,分别为14.16%、14.28%。因为华南地区体量较大(营收5.64 亿元),占总体比重近30%,增速放缓属正常情况。成本下降叠加提价,大幅增厚利润:2018 年主要原材料青菜头丰收,采购成本下降约15%,成本端优势延续到年末。同时,高端产品增速加快,促进毛利率的结构改善,四季度提价对毛利率亦有贡献。公司2018 年毛利率为55.76%,较去年同期增长7.54 个百分点。各大品类中,榨菜的毛利率增长最多,实现近10%的增幅。其他佐餐开胃菜提高3%,泡菜毛利率降低1.7%。另外,公司的区间费用整体保持平稳,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.66%、3.13%、-0.18%。 预计19 年毛利率企稳,深耕一二线渠道。公司青菜头采购价格整体可控。18 年涪陵地区雨水较多,影响前期青菜头种植,农户后期实施补栽,总体产量稳定。随着公司窖储能力提升,可以在收购季大量采购青菜头,平抑时间变化的影响。我们预计由成本驱动的毛利变化不大,产品结构改善会对毛利率产生小幅影响。另外,公司目前正在细化渠道,精耕、深耕一、二线城市渠道,拓宽县级渠道,目前已经覆盖一千余个县级市场。公司的销售人员数量也在不断增加,以满足日益扩张的市场需求。公司目前在建产能有东北5 万吨泡菜工厂,惠通年产5.3 吨榨菜生产以及、总部年产1.6 万吨脆口榨菜生产线,预计年底建设完成,公司即将成为佐餐开胃菜的平台化企业。 盈利预测:预计2019-2021 年EPS 为1.02、1.25、1.51 元,对应PE 为28、23、19 倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。

事件:公司发布年报,18年实现营业收入48.33亿元,同增18.47%;实现归母净利润6.42亿元,同增25.11%;扣非后净利润6.17亿元,同增21.92%。其中,单四季度实现营收13.09亿元,同增16.40%;归母净利润1.79亿元,同增15.51%;扣非后净利润1.71亿元,同增11.50%。截至18年底,公司终端数达22w+,新增终端约4万个。 华南市场表现亮眼,成熟市场增长稳健。分区域来看,成熟市场东北、华北增长稳健,分别同增17.6%、25.0%,成熟市场维持高增速主要来源于公司持续的渠道下沉至三四线城市乃至县乡,以及多年来消费者培育所贡献。新市场中,华南地区增速略超预期,18年实现收入3.09亿元,同增87.7%,超额完成年初2-3亿元的营收目标,华南用户本身具备面包烘焙品的消费习惯,与公司产品高度契合,市场空间巨大,未来发展将对标公司成熟东北市场;华东地区增速持续加快,达27.0%,主要系公司进行渠道梳理、调配优秀销售人员及加大经销商激励;西南、西北地区表现略逊,但仍维持10%+增长;华中地区同比下滑56.2%,主要系新市场产能未完全投产,产品需从其他地区调配,武汉桃李工厂已在建设之中,设计产能2.55万吨。 毛利率持续改善,销售费用投放加大。18年全年公司毛利率为39.68%,同比提高1.97pct,主要系新市场开拓顺利及17Q3提价因素;其中单Q4毛利率为40.59%,同比提高1.93pct,磨平价格因素后毛利率仍单季度创新高,预计主要系生产上规模效应凸显及相对低毛利率的月饼错峰销售所致。18年公司销售费用率为20.66%,同比提升2.12pct,销售费用投放加大主要系公司加大物流方面投入,公司在渠道下沉至县、乡过程中,前期规模效应尚不明显,随着规模效应逐步凸显预计未来费用率随之平稳;管理费用+研发费用率为1.95%,同比下降0.06pct;财务费用率为-0.21%,同比下降0.11pct。 盈利预测:公司“高性价比+强供应链体系”的核心优势显著,向2023年100亿营收目标稳步前进。预计2019-2021年EPS为1.59、1.92、2.28元,对应PE为36倍、30倍、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧风险。

事件:近期公司发布2018年年报,公司全年实现营业收入120.74亿元,同比增长2.90%,实现归母净利润7.44亿元,同比增长69.78% 18年扣非利润翻倍,白酒净利率提升至接近12%。2018年公司归母净利润7.44亿元,扣非后归母净利润为7.93亿元,同比增长130%,2018Q4扣非净利润2.36亿元,同比增长230%。受益于全国化扩张,2018年白酒业务收入达92.78亿元,同比增长43.82%,由于渠道改革、规模效应以及产品结构升级,白酒业务净利率由18Q1的10%-11%提升至接近12%,公司整体净利率同样提升2.43pct至6.16%。 白酒业务19年增速较高,预收账款高位保障业绩释放。由于18年宏观经济下行以及18Q3公司销售淡季,导致18年下半年白酒业务收入增速放缓至21%。19年以来白酒动销良好,北京、山东以及河北等规模较大地区产品结构升级稳步推进,新开拓的新疆、湖南、湖北以及上海等地区继续进行低端陈酿渗透,预计19年白酒业务增速达到20%-30%。同时,公司18年年报显示预收账款56亿元,同比增长49.38%,其中地产10亿元白酒46亿,白酒预收大幅增长彰显经销商良好的销售信心,也保障公司业绩进一步释放。 肉类业务19年同比改善,地产下坡屯项目将陆续确认收入,剥离时间待定。18年公司肉类业务受猪价及非洲猪瘟影响,收入同比下降23%,预计肉类业务亏损接近1亿元,2019年非洲猪瘟影响减弱利润有望同比改善。18年公司地产业务亏损2.56亿元,目前北京下坡屯项目处于在建期并且预售情况良好,预计19年底施工完毕之后将陆续确认收入,偿还债务后减轻财务费用使得盈利好转。同时公司目前在跟国企央企谈地产业务剥离事项,后续地产剥离将带来估值提升空间。 盈利预测:短期看好公司在低端光瓶酒市场的全国化布局,5亿元以上市场结构升级稳步推进,新兴市场低档酒爆发增长。长期来看,我们认为公司能继续卡位低端酒消费升级至20元-30元的价格带,利润释放有较大空间。基于以上分析,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为2.28元、3.31元和4.15元,市盈率分别为24倍、17倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,全国化扩张不及预期,行业竞争加剧

事件:公司公布2018年年报,全年实现收入489.32亿元,同比下降3.25%,归母净利润49.15亿元,同比增长13.78%。其中Q4实现收入122.51亿元,同比下降7.03%,归母净利润12.62亿元,同比增长8.05%屠宰端:Q4屠宰量保持高位,头均利润创历史新高。公司18年总屠宰量为1630.56万头(+14.27%),全年头均利润为64.36元,生鲜冻品全年销量153.18万吨(+0.82%)。全年屠宰收入589.17亿元(-4.9%),毛利率提高2.89pct至9.95%。分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4屠宰量分别为392/436/376/428万头,分别同比增长35%/26%/0.4%/2.3%,头均利润分别为59.0/59.9/52.0/84.7元。在非洲猪瘟影响下,18年Q4全国平均猪价同比降低7.4%,主产区猪价降幅更为明显,受益于猪价的整体下行和产销区价差的扩大,公司Q4头均利润创下历史新高。为应对下半年可能的高猪价,公司一方面将保持当前较高的屠宰开工率,在必要时也将加大从美国的进口量,平滑全年成本。 肉制品端:产品结构优化吨价小幅上升,利润释放尚需时间。18年公司肉制品收入232.11亿元(+2.4%),肉制品销量160.08万吨(+1.1%),吨价为1.45万/吨(+1.3%)。公司继续坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的战略,对肉制品结构进行调整。高温肉制品方面,全年收入146.95亿元(+3.9%),毛利率提高0.58pct至31.57%,18Q4推出数十款新品以填补高端产品的空白。18年推出的新品中,有2款在当年销量即超过5000吨,19年公司预计超5000吨销量的新品数量将达到10款。低温产品方面,全年收入85.16亿元,收入与去年同期持平,销量则增加至50万吨,形成了美式、欧式相结合的产品体系。中式产品方面,公司也有较快进展,19年大概率将完成5000家熟食店的开店目标,19年有望看到肉制品板块出现实质性的改变。 盈利预测与评级:受非洲猪瘟影响,下调19-20年净利润预测值,预计19-21年EPS为1.67、1.82、2.06元,对应PE为15X/14X/12X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情加剧,食品安全风险。

事件:公司发布2018年年报,公司全年实现营业收入14.62亿元,同比增长9.72%,实现归母净利润2.59亿元,同比增长2.24%,扣非后归母净利润为2.51亿元,同比增长0.75%,基本每股收益为0.71元/股,同比增长2.90%,加权平均ROE为13.57%。 营收稳步增长,净利率略有下行。公司2018年主营业务保持良好增长态势,营收同比增长9.72%,Q4单季度公司营收4.97亿元,同比增长16.93%,归母净利润0.98亿元,同比增长28.73%,单季度利润增速远超营收增速。从2018年全年来看,公司销售费用率同比提升1.84pct,管理费用率同比下滑2.05pct,毛利率略微下滑0.71pct,最终使得公司净利率下滑1.30pct。 产品结构进一步优化,省外市场占比提升。报告期内公司白酒业务营收增长稳定,其中低档、中档和高档酒营收分别为0.53亿元、8.78亿元和5.31亿元,低档酒占比从2017年的5.14%下滑至2018年的3.61%,高档酒占比则从30.25%提升至36.35%,整体产品结构进一步优化。从地区情况来看,公司甘肃地区营收达12.34亿元,同比增长8.9%,其中甘肃西部和东南部地区贡献主要增长,营收分别同比增长38.09%和13.78%。甘肃省外市场增长快于省内,报告期内营收1.28亿元,同比增长18.52%,省外业务营收占比提升0.67pct至8.77%。 聚焦资源精准营销,省内外市场稳健发展。报告期内,公司精准营销实现省内省外稳健发展,实施聚焦资源、精准营销,强化“千网工程”建设,推动渠道扁平化,加强管理、细化考核,促进终端动销;同时加快省外市场建设,陕西、宁夏、新疆市场扩大销售区域,新开发内蒙市场,实现加速发展。在公司内部,逐步强化公司营销政策落地执行,严格执行渠道库存常量管理,贴心、周到、细致地服务渠道客户和消费者,确保市场良性发展。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS 为0.82元、0.99元和1.29元,市盈率分别为16倍、13倍、10倍,给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。

报告摘要: 顺应低端酒消费升 级趋势,牛二成功卡位15元价格带。低端酒饮用场景以日常消费为主,消费频次高,产品周转快,有快消品属性和一定的抗周期性。随着居民人均收入水平以及消费支出增加,低端酒行业也呈现消费升级的趋势,低端酒的主流价格从过去10 元左右提升到目前的15 元左右。顺应低端酒消费升级趋势,牛栏山自2015 年开始将核心单品42 度陈酿多次提价,2017 年10 月牛栏山全系列产品整体调价3%-4%后,成功卡位低端酒15 元左右主流价格带。 大单品+成本低+渠道利润足+自然动销,牛栏山全国化扩张成效显著。公司以低度浓香酒迎合大部分人的消费习惯,以更高的品质和较低价格突出性价比,大单品先行策略下迅速抢占市场。同时公司规模效应显著使得成本较低;经销商利润丰厚,渠道改革后深度绑定经销商利益便于产品推广;销售方面自然动销,终端库存较低;诸多优势下牛栏山逐步抢占竞品市场份额。据报道,2018 年牛栏山突破亿元的省级市场达到22 个,预计2019 年北京等华北地区逐步进行结构化升级,长三角、珠三角及福建等新兴市场依旧处于爆发增长状态。 成本费用税率齐降,毛利率净利率稳步提升。中长期来看,公司产品结构化升级以及顺应消费升级而进行的直接提价有望拉升吨价,同时在轻资产运营及规模效应下公司吨成本将持续下行,毛利率有望稳步提升。另外,随着营收规模的增长以及结构升级趋势下,公司广告费、运输费用以及从量消费税等有望被摊薄,净利率有上涨的空间。 肉类业务收入稳定,地产板块有望剥离。公司肉类业务整体收入稳定在30 亿-40 亿之间,毛利2 亿左右,每年贡献利润6000-7000 万。地产业务受行业影响收入利润波动较大,预计2019 年开始逐步回款, 降低公司财务费用,未来有望被剥离。 盈利预测:公司当前估值受地产板块压制,预计公司2018-2020 年EPS 为1.34 元、1.91 元和2.45 元,市盈率分别为32 倍、23 倍、18 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧

事件:公司公布2018年业绩快报,全年实现营业收入241.22亿元,同增21.10%;归母净利润81.05亿元,同增22.30%。其中Q4营收为31.56亿元,同增3.82%,归母净利润为10.66亿元,同增1.99%。 受宏观经济影响,18Q4收入略低于预期。18Q4收入增速放缓,主要有两点原因:1)中秋错峰带来一定影响。从时间上看,17年中秋节在10月初,而18年中秋节在9月末,17Q4收入基数较高,加之18Q4公司主动控货梳理产品价格,导致18Q4收入增速较低。若将Q3与Q4合并计算,则18年Q3与Q4相比17年同期收入增幅为14.20%。2)根据草根调研,受宏观经济影响,自18年末年末起省内部分区域商务需求有所减弱,使得公司中高端产品增速有所放缓。分产品看,公司全年梦之蓝增速在50%以上,天之蓝小两位数增长,海之蓝大个位数增长,梦之蓝在在蓝色经典中的收入占比提升到1/3以上,整体产品结构的提升依然较为显著。 新江苏市场发力,全国化进程可期。19年公司省内仍然面临一定的销售压力,特别是南京市场受到了来自今世缘的正面阻击,预计春节省内收入与去年同期基本持平,部分区域有小幅下滑。省外重点市场如山东、江西、河南等均有不错的表现,预计省外市场整体增速在20%左右,公司的全国化进程正在顺利推进。目前省外收入占比料已达到50%,并有望在19年实现对省内的超越。通过多年的品牌建设,公司的海天梦大单品已经形成了全国性的品牌影响力,公司的增长也早已不再依赖单一的省内市场,而实现了在省外遍地开花式的增长,拥有了较强的抗风险能力。尽管因为竞争的加剧,短期内省内增长承压,但公司凭借在品牌和市场操作能力上的优势,有望从行业的调整中脱颖而出,全国化发展潜力巨大。 盈利预测与评级:略下调18-20年净利润预测值,调整后的EPS为5.38元/6.29元/7.25元,对应PE为20.43X/17.48X/15.16X。我们看好公司的中长期发展潜力,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:全国化进度低于预期,宏观经济增速放缓。

事件:公司发布年报,2018年实现营业收入43.51亿元,同增39.86%;实现归母净利润10.02亿元,同增30.79%,基本EPS0.69元。单四季度实现营收9.29亿元,同增22.19%,实现归母净利润-0.56亿元,同比下降51.07%,亏损主要系公司自身经营周期在Q4大量结算费用,业绩总体符合预期。 大单品持续爆发,主品牌表现不俗。分品牌看:汤臣主品牌实现营收29.82亿元,同增24.39%;健力多营收8.09,同增128.8%;LSG合并报表贡献2.73亿元。大单品战略思路正确,报告期内铺货率提高叠加细分品类市占率提升,延续17年高增长态势。同时,主品牌表现不俗,增速高于过去两年,随着交叉购买率提高+品牌粘性提升,大单品对全品类拉动效应凸显。 电商品牌化显成效,加速推进渠道多元化。分渠道:境内业务方面(占营收93%),线下渠道(药店+商超+母婴店)占比约80%,同增35%+;电商渠道占比约20%,扣除健之宝业务外同增45%+。推出线上专供品Yep系列,包括胶原蛋白粉等20+款普通食品,约占线上主品牌收入35%,逐步区隔价格体系。启用米兰达〃可儿、蔡徐坤代言Yep;合作LineFriends、大英博物馆等IP联合营销,塑造年轻化品牌形象。 销售费用率略有下降,但仍维持高基调。费用端上,2017年公司销售费用率29.42%,同比下降1.86pct,主要系广告及市场推广费率下降1.21pct至15.53%。销售费用率依然处于高位,基于公司大单品模式,孵化培育新品牌,预计未来两年继续维持高基调。毛利率提升0.58pct至67.66%,由于相对高毛利的大单品健力多比重提升以及规模效应,一定程度上抵消了因LSG业务毛利率低于主业而带来的稀释影响。管理费用+研发费用率提高1.76pct至11.59%。 展望2019,公司夯实大单品战略三箭齐发,加码布局非药店渠道。1)蛋白粉方面做新尝试:蛋白粉一直以来作为公司的明星产品,预计占主品牌收入10%+,市占率约60%,公司在2019年将加大资源投入,吸引新的年轻消费群体以维持及巩固主品牌增长。2)确定益生菌Life-Space国内线下产品为第三个大单品:19年以普通食品形态推出3款益生菌产品,分别针对儿童,孕妇,成人,预计4月开始大规模铺货,同时相关益生菌批文正在申请。健力多、健视佳、益生菌三箭齐发,打开线下新增量。3)加速推进渠道多元化:开启电商品牌化3.0,电商专供计划启动独立的品牌代言体系,启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品;LSG+天然博士+Penta-vite构筑品牌矩阵,深化母婴渠道;促进商超终端渠道下沉,计划新进标超和便利店,同时推出适合商超销售的新品类新剂型产品。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.82、1.02、1.25元,对应PE为25倍、20倍、17倍,维持“增持”评级。 风险提示:商誉大幅减值;新品开拓不及预期;食品安全事件。

事件:公司发布2018 年年报,公司全年实现营业收入795.53 亿元, 同比增长16.89%,实现归母净利润64.40 亿元,同比增长7.31%,扣非后归母净利润为58.78 亿元,同比增长10.32%,基本每股收益为1.06 元/股,同比增长7.07%,加权平均ROE 为24.33%。 利润超预期,四季度毛利率环比提升。公司2018 年归母净利润同比增长7.31%,略超我们此前预期(6.36%)。Q4 单季度公司营收增速16.93%,归母净利润增速30.87%,利润增速远超营收增速,主要是由于毛利率大幅提升3.21pct,管理费用和财务费用均同比下滑约0.5pct 导致。2018 年全年来看,公司毛利率略有提升0.54pct,但由于行业竞争激烈,线上广告和线下渠道费用的大量投放使得销售费用率同比提升2.04pct,最终公司净利率下滑0.72pct。 三大业务稳步发展,市占率持续提升。2018 年公司三大板块业务增速稳定,毛利率均有所提升,其中冷饮产品结构升级使得毛利率提升1.98pct。公司重点产品金典、安慕希、畅意100%、畅轻、Joy Day、金领冠、巧乐兹、甄稀等销售收入同比增长34.3%,新品销售收入占比14.8%,同比提升5.6pct。市占率方面,液态奶中常温及低温液态奶市占率分别为36.8%、16.6%,同比提升2.3pct、0.5pct;公司婴幼儿配方奶粉市占率为5.8%,同比提升0.6pct。同时公司在报告期持续进行渠道下沉,常温液态类乳品的市场渗透率达到82.3%,同比提升2.2pct,公司直控村级网点近60.8 万家,同比提升14.7%。 国际化布局推进,19 年预计营收900 亿。报告期内公司持续大力拓展国际化业务,“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市,2018 年11 月公司收购泰国最大冰淇淋企业THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED,从“全球织网”到打造“全球智慧链”,再到“让世界共享健康”,公司的国际化步伐不断加快。同时公司对2019 年业绩做出营收900 亿,同比增长13.13%的预期,彰显公司稳步发展的信心。 盈利预测:预计公司2018-2020 年EPS 为1.16 元、1.33 元和1.54 元, 市盈率分别为23 倍、20 倍、17 倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧。