事件: 我们调研了合肥百货,与公司高管就公司运营状况和未来发展规划情况进行了交流。 分析与判断:区域性商贸零售龙头公司。作为安徽商业贸易龙头企业,于1996年上市,历时20多年的发展,已成为包含零售与农产品两大板块的安徽省综合性商贸零售龙头企业。同时积极主动强化主业关联领域投资,助力主业发展进步,拓宽支付端领域,服务上游供应商与下游消费者,利用新平台有效拓宽业务渠道,现已初步实现在银行、小额贷款、消费金融、第三方支付、城市通卡等领域的投资布局,其中参股银行和小贷公司近年投资收益较为稳定。 行业呈现微弱复苏。自全年三季度以来行业显现一定的“弱复苏”现象,主要是基于线上线下竞争格局趋于平衡,品牌与企业的集中度进一步增强,弱势品牌与企业正逐步退出市场。在当前市场整合加速的新时期,做深做透做实区域市场,积极拥抱和利用互联网,适度数字化,才能真正提升企业的价值。社区购物中心作为公司未来发展的着力点,具备足够的发展空间,能够有效地利用公司三大零售业态均衡发展的优势,积极占据县级市场,充分发挥公司的优势竞争禀赋。 超市业态将会是公司未来重点发展的业态之一。公司将着力发展生鲜业态。15年开始从联营改为自营,发展很快。目前品类主要集中在果蔬,蔬菜比例更大,肉禽还没开展。未来会加大生鲜配送和中央厨房的建设。此外,盒饭市场空间很大,如合肥中小学现在开始推进集中配餐,需求很大,这块业务是公司下一步重点。 盈利预测及估值:预计2017-2019年EPS分别为0.40/0.45/0.53元/股,对应PE分别为21.40/18.86/16.09x,给予“增持”评级。 风险提示:超市业务不达预期;百货及农批市场业务不达预期。

事件:2017年前 三季度公司实现营业收入53.44亿元,同比增长 23.03%;归母净利润7.97亿元,同比增长36.92%;EPS1.58元,加权平均净资产收益率为13.53%。 Q3费用率下降,驱动净利润快速增长:单Q3公司营收21.64亿元、归母净利润5.30亿元,同比分别增长14.59%、64.21%,净利润高速增长,超越市场之前预期,原因主要系公司对费用进行控制,Q3期间费用率由47.19%降低至40.91%,单季度净利润率同比大幅提高4.48pcts 至14.85%。 年份原浆核心单品放量,产品结构提升带动毛利率上行:前三季度公司产品毛利率同比提高4.96pcts,达到75.37%,以年份原浆5年、8年为代表的核心单品伴随省内消费升级持续放量,更为高端的16年、26年销量增长预计在30%左右,公司整体产品结构加速升级。前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为34.01%、7.20%、-0.41%,同比分别降低0.09pct、2.24pcts、0.16pct;公司在渠道下沉和促销上保持了一贯的投入力度,销售费用率仍处高位,但经营管理效率已有较大幅度提升,降低了整体费用的支出。前三季度净利率14.92%,同比提高1.99pcts。 双品牌战略显成效,省外发展稳步推进:公司围绕“古井+黄鹤楼” 的双品牌,推动其在产品、价格、渠道等方面的融合发展。古井系列在安徽省内市场持续深耕,今年以来年份原浆系列动销提速,驱动收入和毛利率迈上新台阶;黄鹤楼系列通过前期产品梳理,围绕“一楼三香”战略目前发展态势良好,全年实现8.05亿元(含税)销售目标基本无忧。在安徽省内市占率提升的基础上,公司在河南、湖北等省外重点市场也稳步推进,明年将有望实现公司百亿(含税)销售目标。 盈利预测与投资评级:上调2017-2019年公司EPS 至2.16、2.70、3.38元,对应PE 为32倍、26倍、21倍,维持对公司的“买入”评级。

收入平稳增长,业绩增速回落:公司17Q1-3实现收入5.51亿元,同比增长27.01%,实现归母净利润1.16亿元,同比增长77.67%。其中17Q3实现收入1.81亿元,同比增长26.35%,实现归母净利润0.34亿元,同比增长25.65%。 酒鬼系列高速增长,四季度内参有望放量:酒鬼系列前三季度收入增长50%,预计3.6亿,贡献公司主要增量。内参实行控量挺价策略,收入约1亿与去年基本持平,四季度旺季有望迎来放量。公司主动收缩中低端产品,上半年SKU同比削减50%,短期拖累公司收入增长,但符合长期发展方向。酒鬼系列中,核心单品高度柔和红坛实现100%以上的高速增长,52度精品酒鬼酒保持增长态势,价格相对较低的50度酒鬼酒收入下降,符合产品结构升级的方向。分地区来看,公司上半年对经销商和产品梳理导致省内市场增长较慢,三季度有所改善。湖南省内白酒竞争格局分散,酒鬼酒省内市占率较低,调整完成后省内增长值得期待。省外打造河北、山东重点市场样板,推动华北、华东地区收入继续保持高速增长。受益公司聚焦中高端,打造高柔红坛大单品,17Q1-3毛利率同比提升3.21pct至77.21%。 Q3利润低于预期受多重因素影响,静待Q4业绩改善:17Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.99/-2.84/-0.08pct,中粮入主后整体费用控制良好。Q3利润低于预期受多重因素影响:17Q3毛利率同比增长仅0.17pct,主要系16Q3推出高度柔和红坛致当期毛利率环比提升4.04pct基数较高;受消费税从严征收影响,营业税金及附加率同比提升2.28pct;提前策划年终活动,赞助演唱会等致销售费用率同比提升3.23pct。叠加Q3管理费用率下降(4.52pct)、投资收益同比增加560万,公司Q3净利率同比提升0.6pct。酒鬼酒处于产品与渠道调整期,未来将进一步提升产品结构聚焦中高端,省内精耕,省外通过与中粮的协同效应加速扩张,Q4增长有望加速。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.57、0.86、1.23元,对应PE为51倍、34倍、23倍,给予“增持”评级。

事件概述:公司发布2017年第三季度报告。报告期内,公司实现营业收入265.02亿元,同比增长32.69%;归母净利润为11.49亿元, 同比增长30.61%;基本每股收益为0.73元。业绩预告预计公司全年净利润为10.50~12.50亿元,同比增长22.69%~46.06%。 营收增长提速,饲料销售进入旺季。半年报海大集团营收同比增长25.06%,前三季度整体增速却提高到32.69%,我们认为公司营收增速提高主要得益于两方面:一方面,上半年禽流感疫情导致公司禽饲料增速下滑,三季度随着养殖利润回升,公司禽饲料销售恢复高增长; 另一方面,三季度是水产饲料的传统销售旺季,我们预计前三季度水产饲料销量增速达到20%-25%,水产行业景气度提升,水产饲料有望迎来增速拐点,另外,我们预计全年禽饲料继续维持20%以上的增速,猪饲料今年开始发力,增速预计达到30%-35%。 毛利率略有下滑,销期间费用率增长,净利润率下滑。前三个季度的整体毛利率为10.97%,较去年同期11.10%略有下滑,可能原因是原料贸易今年放量,上半年营收达到24.36亿元,其3%-4%的毛利率拉低公司毛利率水平;销售费用率增长43.26%,原因是新工厂投入运营,销售人员增加及薪酬水平提高,海大集团是近几年来饲料上市公司中唯一一个将销售期间费用率控制下降的企业,我们并不担心公司三费水平;前三季度净利润率为4.41%,较16年的4.54%同样略有下滑。 收购大信集团60%股权,北方猪料区域布局加速。今年9月收购山东大信集团60%的股权,将弥补公司在北方猪饲料布局的弱势,公司与大信集团在产品定位和销售区域上有较好的互补,猪料将成为业绩增长的重要爆发点。 盈利预测:预计17-19年净利润分别为11.79/15.88/21.71亿元,EPS 分别为0.75/1.01/1.38元,市盈率分别为25.62/19.01/13.91倍,给予“增持”评级。

事件:2017年前三季度公司实现营业收入27.15亿元,同比增长16.29%;归母净利润9.01亿元,同比增长26.48%;EPS1.50元,加权平均净资产收益率为19.71%。 预收款创下新高,Q3实际动销好于市场预期:公司Q3营收为9.69亿元,同比增长13.72%,归母净利润为3.75亿元,同比增长22.01%;Q3预收款增加0.97亿元至5.47亿元,主要是由于今年中秋和十一长假重合,经销商出于备货的考虑提前打款,到三季度末货尚未从公司发出。还原预收款影响,公司Q3收入同增25.11%,与现金流量表数据吻合(Q3经营活动现金流入9.99亿元,同增25.97%),动销情况好于市场之前预期。 高档酒收入增速快,占比提高至93.98%:分产品结构看,前三季度高档酒(主要为口子窖五年以上产品)收入25.12亿元,同增18.90%,占比提升至93.98%;中档酒(包含老口子、口子美酒等)收入0.90亿元,同减14.08%;低档酒收入0.71亿元,同减14.90%。省内的消费升级驱动公司百元以上产品收入规模快速提升,中低档产品则出现一定下滑,三季度末公司毛利率为72.03%。费用方面,销售费用率7.52%,同减3.25pcts;管理费用率4.70%,同减1.37pcts,费用的有效控制,推动公司净利率由去年同期的30.51%提高至33.18%,增幅为2.67pcts,净利润率创下新高。 省外经销商数量增加,后续省外市场的发力打下坚实基础:三季度末省内/省外收入分别为22.31/4.43亿元,分别同增17.74%/8.82%。公司去年优化并淘汰部分经销商,从二季度开始省外市场逐步恢复,Q3省外经销商数量实现正增长,单季度净增加14位,为接下来在上海、浙江、广东等三块区域市场的发力打下坚实基础。 盈利预测与投资评级:上调2017-2019年公司EPS至1.69、2.09、2.57元,对应PE为29倍、24倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:中档酒市场竞争加剧、食品安全风险。

事件概述:10月31日公司发布2017年三季报,报告期内,公司实现营业收入43.13亿元,较上年同期增长9.73%;归属于母公司股东的净利润1.70亿元,较去年同期下降28.73%;基本每股收益0.36元/股,较上年同期下降36.84%。 核心品牌稳健增长,新兴和初创品牌成长迅速。PEACEBIRD女装和PEACEBIRD男装营收分别为16.71亿元和13.97亿元,增速分别为4.48%和6.32%,核心两大男女装品牌保持稳健增长。乐町LED’IN女装营收达6.22亿元,较去年同期增长11.27%,MiniPeace童装营收达4.52亿元,较去年同期增长42.44%,其他品牌营收达1.10亿元,较去年同期增长62.32%,新兴品牌和初创品牌均延续了双位数的高增长态势。 电商渠道表现靓丽,四季度电商旺季有望迎来高增长。截至三季度公司线上销售收入达9.68亿元,较去年同期增长49.16%,相比半年报的增速46.46%进一步加速。四季度为电商销售旺季,天猫于10月24日公布双11预收榜单,太平鸟品牌位列女装榜单第三名,预计四季度电商收入增长速度仍然高于前三季度。 毛利率微降,期间费用率微降。公司毛利率55.99%,较去年同期下降0.30PCT。公司期间费用率47.57%,较同期下0.32PCT,其中销售费用率下降0.23PCT至38.15%,财务费用率下降0.29PCT至0.32%,管理费用率增长0.20PCT至9.09%。存货周转加速,库存减值损失影响有望下降。 存货周转天数255天,较去年同期减少了10天,存货周转加快。从库龄结构来看,过季2年以上的货品为2亿,相较中报减少4000万。未来库存减值影响将逐渐减弱。预计2017-2019年EPS分别为0.95元、1.36元、1.80元,对应PE为30X、21X、16X,维持“买入”评级。

事件:10月31日,公司发布三季度报告。三季度,公司实现营收160.74亿元,同比下降2.87%;实现扣非后的归母净利润7.45亿元,同比增长15.35%。前三季度,公司实现营收458.63亿元,同比增长3.44%;实现扣非后的归母净利润18.97亿元,同比下降5.83%。 禽价下跌带动禽养殖板块亏损,大幅拖累公司业绩。前三季度,公司预计销售鸡苗2.4亿只,鸭苗1.8亿只。禽养殖板块预计亏损1.6亿元,去年同期盈利约1.6亿元。禽养殖板块的大幅亏损是拖累公司业绩的主要原因。 猪料占比提高带动饲料板块毛利率上升。2017年前三季度,预计公司销售饲料约1200万吨,同比增长7%。在公司生猪养殖规模扩大的带动下,猪料销售量同比增长20%。猪料销售量的上升带动饲料板块毛利率提高。2017年前三季度,公司饲料板块利润预计同比增长50%。 生猪出栏量翻倍增长带动屠宰利润大幅上升。2017年前三季度,预计公司实现生猪出栏170万头,同比增长120%;屠宰生猪170万头,同比增长25%。由于今年三季度生猪价格与去年同期相比下降20%,预计屠宰成本的下降和屠宰量的上升带动公司畜屠宰板块利润同比大幅增长200%,贡献净利润约1500万元。 生猪出栏量的翻倍增长有效抵制了生猪价格下滑导致的利润下降,预计前三季度公司实现生猪养殖利润2.8亿元,同比下降10%。生猪出栏快速增长,产业链配套初见成效。报告期内,公司继续推进全产业链布局,生猪出栏量的提升有效拉动了猪料的销量,带动了饲料毛利率的上升。同时,生猪出栏量的提高还有效降低了公司的屠宰成本、提高了屠宰产能利用率。截至三季度末,公司生产性生物资产同比增长25%,明年自养生猪出栏量有望继续增长,养殖成本有望继续下降。看好公司未来发展。

事件概述:10月31日公司发布2017年三季报,报告期内,公司实现营业收入13.79亿元,较上年同期增长101.91%;归属于母公司股东的净利润2.02亿元,较去年同期增长124.25%;基本每股收益0.61元/股,较上年同期增长48.78%。 主品牌快速复苏,新品牌延续高增长。主品牌ELLASSAY营收达6.47亿元,增长24.63%,较二季度增速13.98%进一步加速,同时毛利率较同期增长1.32PCT,主品牌复苏势头强劲。LAUREL营收达6355万元,增长360.19%,今年有望实现盈亏平衡。EdHardy以及EdHardyX营收3.14亿元,增长130.91%,仍然保持较高增速。IRO营收达2.67亿元。 主品牌渠道调整,新品牌稳步扩张。主品牌ELLASSAY店铺数量减少14家至327家,LAUREL店铺数量增加12家至29家,EdHardy以及EdHardyX店铺数量增加21家至137家,IRO新开29家店铺,总体来看公司开店节奏稳健,扩张有序。 期间费用率下降,集团化经营初显。公司期间费用率43.29%,较同期下降3.71PCT,其中销售费用率下降4.76PCT至29.19%,财务费用率下降0.12PCT至-1.49%,管理费用率由于股权激励费用的产生增长1.17PCT至15.59%。公司费用率的下降体现了集团化运营的成效。 存货周转加快,经营性现金流增长。截至三季度,公司经营活动产生的现金流净额2.61亿元,较去年同期增长89.33%,存货周转天数由去年同期的272天大幅下降55天至217天,应收账款周转天数增长4天至50天。 公司在中高端服饰领域已经布局ELLASSAY、LAUREL、EdHardy以及EdHardyX、IRO以及VIVIENNETAM,多品牌集团运营良好。预计2017-2019年EPS分别为0.86元、1.12元、1.35元,对应PE为29X、23X、19X,维持“买入”评级。 风险提示:新品牌推进不达预期,终端零售低迷。

事件概述:10月31日公司发布2017年三季报,报告期内,公司实现营业收入9.96亿元,较上年同期增长20.21%;归属于母公司股东的净利润2.05亿元,较去年同期增长18.72%;基本每股收益0.76元/股,较上年同期下降6.17%。 各个品牌均保持较高增长态势。主品牌玖姿营收达6.66亿元,增长11.30%,较二季度增速5.89%进一步加速。尹默品牌营收1.46亿元,增长12.88%,较二季度增速10.99%进一步加速。安正品牌营收5086万元元,增长42.40%;摩萨克品牌营收2720万元,增长23.50%;菲娜晨品牌营收6273万元,增长128.11%;安娜寇品牌实现营收3834万元;各个子品牌均保持较高的增长。 加强性价比和促销导致毛利率下降,期间费用率下降。公司毛利率68.25%,较去年同期下降5.02PCT,主要由于(1)公司提升了产品性价比,使得在价格不变的情况下提升了产品品质,产品成本所有上升;(2)增加了国际商品促销活动,过季产品销售折扣有所下降;(3)其他品牌为公司工厂店代销的少量非公司品牌。公司期间费用率42.29%,较同期下降1.64PCT,其中销售费用率上升0.4PCT至29.34%,财务费用率下降0.75PCT至-0.27%,管理费用率下降1.29PCT至13.22%。 存货周转加快,经营性现金流稳定。截至三季度,公司经营活动产生的现金流净额1.64亿元,较去年同期略降3.40%,存货周转天数由去年同期的497天大幅下降130天至367天,应收账款周转天数下降12天至26天。预计2017-2019年EPS分别为0.98元、1.11元、1.25元,对应PE为27X、23X、21X,维持“买入”评级。 风险提示:多品牌经营不达预期;消费终端低迷。

保健品锋芒初露,或将进入爆发期。营养保健品业务是公司的传统业务之一,我们近期走访了湖北、安徽、河南等公司市场,发现大量母婴店、药店铺设了安琪酵母的营养保健产品,且生产日期显示动销情况良好。为此,我们进行了深入的公司调研与渠道跟踪,发现公司营养保健品业务今年以来增速令人喜出望外,且呈现加速趋势,结合保健品行业的特性,我们认为该业务伴随规模增长,净利率具有巨大的提升空间,收入加速与净利率大幅提升带来的双击效应或将为公司贡献丰厚的回报。 酵母保健品具有极大的开发价值,婴童保健品国内无对手。酵母内含大量人体所需要的营养物质;酵母具有生物转化功能,可以把无机元素转化为有机元素,安全性更高,生物利用率大幅增加;酵母是自然界中酵素最丰富的来源。公司保健品最强优势体现在婴童产品,婴童体质极其敏感性,因此鲜有厂家生产婴童产品,国内某同类品牌的产品线都是4岁儿童以上,但酵母产品安全性极高,可以生产适用于0-3岁的婴童产品。 我们估测,16年保健品营收2亿左右,增速25%-30%;17H1表现靓丽,同比增速70%-80%,我们认为高增长可持续。17H1的高增长主要来自四个方面:1)外部环境:奶粉新政降低母婴店奶粉销售毛利,母婴店被迫寻找高毛利补充产品,保健品为最好的选择;2)聚焦大单品:公司在保持差异化产品优势的前提下,进一步推广市场需求量大的几个产品,实行大单品“爆品”策略,其中最大的蛋白粉的增速超150%;3)团队精简:公司保健品业务最早是人海战术,14年开始精简团队,1000多人缩减40%左右;4)体制激励:从今年开始公司对各利润中心(事业部)实施中期激励方案,对调动员工积极性、实现高增长起到了一定积极作用。 投资建议:我们认为,保健品明年可为公司贡献5000-7000万净利;公司其他业务基本面稳中趋好,估测17/18/19三年利润增速58%/28%/20%,归母净利润8.4/10.8/13.0亿,EPS分别为1.02/1.31/1.58元,对应PE28/22/18x,给予18年26-28倍估值,六个月目标价35元。 风险提示:销售不达预期风险;其他主业风险。

收入稳定增长,预收款大幅增加:公司 17Q1-3实现收入 12.43亿元, 同比增长13.11%,实现归母净利润0.95亿元,同比增长74.20%。其中17Q3实现收入3.64亿元,同比增长14.04%;实现归母净利润0.33亿元,同比增长4.76%,利润增长低于收入,主要系当季销售费用大幅增长。三季度末预收账款环比增加1.31亿元(+89.7%),表明经销商打款积极,业绩蓄水池增厚,为Q4增长提供了保证。经营活动产生的现金流量净额为3.22亿元,同比增长385.4%,终端动销良好。 中高档酒保持较高增长,低档酒仍在调整:公司打造“舍得+沱牌” 双品牌,高档聚焦舍得,沱牌系列主推天特优曲。17Q1-3中高档酒实现收入10.03亿元,同比增长28.9%,收入占比比去年同期提升6.2pct 至89.9%。其中17Q3中高档酒收入为3.11亿元,同比增长36.6%, 较Q2放缓但高于前三季度整体增速。低档酒处于调整期,公司清理产品线主推天特优曲,前三季度实现收入1.13亿元,同比下降25.6%; 三季度收入0.28亿元,同比下降35.9%。受益于公司产品结构调整优化,中高档产品保持较快增长,低档酒处于调整期出现下降,Q3营业成本同比下降46.4%,毛利率同比提升22.9pct 至79.71%的高位。 市场投入力度空前,经销商数量继续增加:17Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+17.47/+4.2pct/-1.14pct。销售费用率大幅增长主要系公司加大新产品市场开发投入及销售人员工资增加,单三季度销售费用高达1.63亿元,同比增长195%。管理费用剔除Q2一次性计提的0.9亿员工内退福利后,前三季度管理费用率为11.34%,同比下降3.1pct,体制改革优势显现。财务费用率下降主要系贴现利息减少及银行存款利息增加。受益公司加大市场投入,前三季度东北/华中地区收入增长59%/40%,西南、华北保持近30%增长,华东地区增速恢复至16%,西北地区下滑幅度收窄。公司经销商数量Q1/Q2/Q3增长37/228/89家,Q3已达1363家,Q3新增主要为推广天特优曲。 盈利预测:预计2017-2019年EPS 为0.55、1.14、1.69元,对应PE 为80倍、39倍、26倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;区域扩张速度放缓

第三季度报告点评:扣非归母净利和营收双升。公司1-3Q2017 实现营业收入433.08 亿元, 同比增长17.00%,实现归母净利润13.92 亿元,同比增长70.74%,实现扣非归母净利润13.71 亿元,同比增长68.98%。费用方面,1-3Q2017 公司销售费用率为13.83%,同比减少0.71%;管理费用率为2.93%, 同比增长0.62%;财务费用率为-0.28%,同比减少0.19%;销售期间费用率为16.48%,较上年同期减少0.29 个百分点。 业态孵化迅速,持续新开门店。截止本季度末,公司在吉林、北京、河北、河南、湖北、江苏、浙江、安徽、福建、广东、贵州、四川、陕西等区域新开33 家门店(不含超级物种店4 家、生活店51 家),目前,公司总计已开业门店526 家,不含超级物种9 家、生活店(原会员店)102 家。此外,报告期内公司在黑龙江、北京、湖北、河南、江苏、浙江、江西、福建、山西、四川、贵州等区域新签约门店48 家(不含超级物种店3 家、生活店82 家)。 6 个大区实现主营收入正增长。其中,华西大区的主营收入居首,达147.39 亿元。而华东大区则以同比增长45.06%成为第三季度营收增幅最大的区域。此外,东北大区是唯一营收负增长的区域,同比减少2.37%。 公司第一集群关注营运创新,生鲜类顺应消费升级趋势。设立主打单品专柜或专项,食品用品类低温奶、婴幼儿奶粉、食用油和坚果屋等项目收效明显,实现品类销售增长。 公司第二集群孵化平台孵化打造“零售+餐饮”的超级物种。截止报告期末超级物种共9 家门店,超级物种与公司共享供应链,加上“内部合伙人”运营机制以及公司在供应链采购和生鲜经营上的支持,预计未来将成为公司新的盈利点。 盈利预测及估值:预计2017-2019 年的EPS 分别为0.18、0.22、0.26 元/股,对应的PE 分别为54.14x/43.77x/36.83x,维持“增持”评级。

收入延续高增长,利润端加速:公司17Q1-3实现收入28.89亿元,同比增长19.07%,实现归母净利润3.78亿元,同比增长38.42%。其中17Q3实现收入10.38亿元,同比增长19.58%,实现归母净利润1.4亿元,同比增长54%超预期,环比Q2提速29.26pct。 门店数量扩张叠加单店效率提升,收入增长可延续:公司Q3收入略有加速,仍保持了近20%的增长。一方面受益于门店数量的稳步增加,17H1公司新增门店686家,Q3仍延续该增长趋势,全年开店数量预计将达到800-1200家计划的上限,同比增长约15%。通过增加成长市场和新市场的门店密集度及渠道下沉(省会门店数量占比40%以上),公司门店数量的天花板可达到22000家,仍具翻倍空间。同时公司开拓海外空白市场,已在新加坡实现布局。另一方面公司通过升级门店、线上引流、优化产品结构提升单店效率,预计同店增长3%-5%。公司全面推行四代店升级,计划全年完成2600+家标准店升级;线上累计注册会员超2000万,O2O首年为线下引流实现销售12亿;鸭锁骨、鸭肠等高毛利率产品占比提升。全年收入增长预计在18%-20%。 鸭价上涨毛利率环比略有下降,费用率预计维持较高水平:受季节性因素影响及环保政策限制,17Q3鸭价环比显著提升,导致17Q3毛利率环比下降1.42pct,但同比仍大幅提升3.53pct。我们认为公司提价能力强且17H1有约两个月的低价原料库存,鸭价上升对公司影响有限,Q4开始对毛利率的压制将解除。17Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.64pct/+0.25pct/-0.25pct。销售费用率提升主要系广告费、物流运费等增加,由于Q2确认较高,Q3环比下降2.37pct。但我们认为随着公司加大市场开拓力度,销售费用率仍将维持较高水平。同时资产减值损失减少(16Q3为690万,17Q3为-192万)及投资收益增加(16Q3为-1190万,17Q3为390万)增厚利润。17Q3公司净利率同比/环比分别增加2.88/0.83pct至13.34%创新高。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为1.22、1.57、1.98元,对应PE为33倍、25倍、20倍,维持“买入”评级。

事件:2017上半年公司实现营业收入156.21亿元,同比增长17.85%;归母净利润49.72亿元,同比增长27.91%;EPS1.31元,加权平均净资产收益率为10.03%。 淡季业绩再加速,新任领导层功不可没:公司Q1/Q2营收为101.59/54.62亿元,同比增长15.11%/23.30%;Q1/Q2归母净利润为35.93/13.78亿元,同比增长23.77%/40.12%。自李曙光今年3月任职集团董事长以来,首先从重塑品牌和稳定人心两方面入手,为Q2淡季业绩的加速打下坚实基础。公司通过对五粮液及五粮系品牌的梳理重塑了品牌影响力,价格体系也进一步理顺,普五各地一批价也由年初时的750上升至830,经销商利润空间大大增加,经营动力和对公司的信心都有显著增强,目前公司整体处于非常良好的上升势头之中。 毛利率的提升叠加费用的下降,使净利润增速再超预期:1H利润超越市场预期,我们认为主要源于以下三点因素:1)高端白酒市场强势复苏带来的收入提升;2)品牌的梳理优化了产品结构,使毛利率同比提高1.65pcts至71.65%,其中Q2单季毛利率更是加速提升至73.73%;3)各项费用率明显降低,1H销售费用率/管理费用率分别为13.92%/6.89%,同比降低2.64pcts/1.46pcts,提高了费用的使用效率。 消费税方面,由于5月起消费税税基提高,使消费税税率提高0.96pct至6.50%,拆分看并未出现市场担心的一次性提升至12%的情况。 推进“百城千县万店”工程,加速渠道转型:依托于专卖店、社会有影响力的销售终端和KA类终端等成熟模式,公司加速推进在上百个大中城市、上千个重点县区建立万余家核心销售终端的“百城千县万店”工程,促进渠道转型,逐步形成对核心终端的深度运营与精细化管理,使“1+3+5”的“五粮液+五粮系”品牌战略得到有效实施。 盈利预测与投资评级:上调2017-2019年公司EPS为2.23、2.81、3.43元,对应PE为24倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。

Q3收入提速,毛利率下降拖累利润:公司17Q1-3实现收入12.86亿元,同比增长8.33%,实现归母净利润2.57亿元,同比增长10.88%。17Q3实现收入4.57亿元,同比增长24.51%超预期,同比/环比均大幅加速;实现归母净利润0.95亿元,同比增长1.36%。单三季度毛利率同比/环比下降8.75/4.63pct至43.2%,拖累利润增速远低于收入端,主要系包装成本增幅较大及物流等低毛利率产品收入增长较快。 产品结构环比Q2优化,销售费用率大幅下降:公司17Q3酒类产品收入为4.3亿元,同比大幅增长19.63%。按产品档次分类,以王酒类和老窖类为代表的高档酒实现收入2.62亿,占Q3酒类收入的61%,环比Q2提升9.8pct;以老陈酒和特曲为主的中档酒占酒类收入的34.5%,环比Q2下降8.5pct;而大曲和伊力白酒等低档酒收入占比仅4.5%,环比下降1.3pct。根据公司历史经验,Q3为销售费用投放淡季,17Q3销售费用率同比/环比下降2.65/10.44pct仅为0.32%,管理/财务费用率同比-0.31/+0.1pct。费用率下降抵消了部分毛利率下降的影响,17Q3净利率同比下降4.68pct。Q3预收账款达1.25亿,同比增长49.1%,创2012年以来三季度新高,终端需求旺盛。 疆外市场高速增长,大概率完成全年目标:17Q3公司疆外市场实现收入0.88亿元,同比增长136%,贡献主要来自于浙江商源。三季度新增疆外经销商华龙祥(全国性经销商)贡献约600万收入,表明公司已着手开拓除浙江外的其他疆外市场,有望成为公司业绩的增长点。渠道方面公司将尝试从单一的买断式销售模式转向经销、直销、电商共同发展,产品方面将缩减子品牌,开发自有品牌,进一步增强品牌力和盈利能力。公司9月初公告控股股东伊力特集团拟非公开发行以公司股票作为换股标的的可交债,期限为3年,拟募集资金不超过4亿元,彰显对公司发展信心。受益疆内市场稳定增长与疆外市场开拓取得突破性进展,我们预计公司大概率完成全年18.7亿销售目标。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.79、1.01、1.24元,对应PE为30倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。