4月29日收盘价35.5元,目标价格:48.5元 1.伊利股份发布年报,收入478亿元,同比增长14%;扣非后归母公司净利润22亿元,同比增66%。每股收益为1.56 元,加权平均净资产收益率为23%,较去年同期减2.8个百分点;经营性净现金流55亿元,同比增127%。 2.伊利股份发布一季报:收入130亿元,同比增长11%;扣非后归母公司净利润10亿元,同比增122%。每股收益 为0.53元。 3.每1 0股派发现金红利8元(含税),以资本公积金转增股本方式,向全体股东每1 0股转增5股。 点评及分析: 4.1)年报符合预期,一季报超预期。一季报超预期的主要原因是毛利率大幅提升,我们判断毛利率提升来自于(a) 去年提价1 0%,(b)由于奶荒导致低端产品减产,结构升级带来均价提升,(c)奶价涨幅从2月开始环比逐月回落, 14年一季度奶价平均采购成本4.5元/kg,同比仅增10-15%0同时1Q13费用率较高,由于供给不足行业的促销都 取消,所以行业在14年将会整体销售费用下行,但1 5年随着供给恢复,行业的费用率下行空间有限。 5. 2)高端产品金典收入同比增50%,QQ儿童星增20%,液态奶高端占比从2012年32%提升至35%以上,金领 冠占婴幼儿奶粉业务比重从2012年30%提升至50%; 6.3) 2014年收入看乳饮料,利润看奶粉。伊利奶粉业务上半年已基本消化含汞事件影响,管理开始从粗放式向精 细化迈进,大区经理201 3年无论是销售目标还是销售激励均做到历史新高,2014年市场份额有望再上一个台阶; 行业集中度够高和规模效应带来的费用率下降。 7.4)在股权激励行权之后,伊利管理层与资本市场的利益趋同。作为国内消费品龙头企业,A股投资标的具有稀缺 性,长期享受估值溢价。14-15年EPS分别为1.94元和2.40元,给予2014年25x估值,目标价上调至48.5元,长 期买入评级。 8.风险与不确定性:定增解禁,原奶价格大幅上涨和奶源不足,市场竞争加剧等。

光明乳业发布2014年一季报:14年一季度收入46.2亿元,同比增35.1%,净利润7028.4万元,同比增42.8%,EPS0.057元。毛利率34.15%跟去年比较下降0.19个百分点,净利率2.17%同比提升0.88个百分点。 点评及分析:1. 收入由于莫斯利安翻倍增长和新莱特售价提高带来超预期。预计莫斯利安一季度销售14亿左右,单月接近5亿元,同比翻倍增长。新莱特大幅增长,少数股东损益2985万元(1Q13亏损522万元)。营业利润同比增121%。我们预计莫斯利安将会继续带动收入和利润持续高增长,短期不会出现替代莫斯利安的单品,一只椰子有一定局限性不宜过高预期。 2. 单季度毛利率环比提升2.21个百分点至34.15%,13年底提价和结构升级带动毛利率大幅提升,目前国内奶价和进口奶粉价格继续回落,我们判断二季度盈利能力将继续提升。 3. 目前光明子公司如荷斯坦牧业已经引入战投,不排除物流事业部也引入战投,光明的管理费用率和销售费用率将会持续降低,带动净利率持续提升。 4. 盈利预测。我们预测2014-2016EPS分别为0.47\0.66\0.89元,给予2014年40xPE,对应目标价18.80元,买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

事件:公司发布2014年一季报,实现营业收入74.08亿元,同比增长17.4%;归属于上市公司股东的净利润为5.86亿元,同比增长20.0%;基本每股收益为0.43元。 点评: 一季度政府补助增加,扣非后业绩符合预期。一季度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.85亿元,同比增长8.4%,符合我们预期。非经常性损益主要来自部分子公司收到政府补助增加,合计1.45亿元。 销量增长势头良好,毛利率下降与销售费用率上升拖累业绩。报告期内公司完成啤酒销量218万千升,同比增长19.3%;主品牌“青岛啤酒”实现销量117万千升,同比增长11.7%。总销量与主品牌销量均明显好于行业整体水平。一季度公司啤酒毛利率40.3%,同比下降1.0个百分点。三项费用率24.0%,上升1.1个百分点,其中销售费用率21.2%,上升2.4个百分点,主要由于市场投入、品牌推广等费用增加所致。尽管公司产品结构持续升级,但是考虑到毛利率相对较低的第二品牌销量增速持续高于主品牌,我们预计公司全年毛利率基本稳定,销售费用率由于市场竞争加剧略有上升。 啤酒行业进入成熟期,整合接近尾声竞争更加激烈。近十年来,啤酒在饮料酒中的比例一直呈现缓慢降低的态势,出现持平的情况都极为少见。2013年我国啤酒产量同比增长4.6%,人均占有量已达37.2L,未来仅在西部地区和农村地区还有一定增量。2013年行业新增产能更是创下近几年的新低,仅与当年产量净增量相当。华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大集团占全国总产量的75%,行业规模化扩张已接近尾声,对剩余市场空间和并购标的的争夺将更加激烈。 维持“增持”评级。我们预测公司14/15/16年EPS1.65/1.90/2.20元,给予公司2014年PE27x,目标价45元,“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧、大麦价格上涨、食品安全问题。

事件: 公司发布2014年一季报,实现营业收入1.93亿元,同比增长20.76%;归属于上市公司股东的净利润为4434万元,同比增长157.51%,接近预增上限(130%-160%);基本每股收益为0.25元。公司同时预告2014年上半年净利润同比增长150%至200%。一季报业绩与中报预增幅度均超市场预期。 点评: 辅酶Q10原料继续放量,保健食品预计10月前上市。公司辅酶Q10原料生产线长期满负荷生产,2013年销量增速超过30%,市场占有率超过40%,由于新增产能,预计2014年增速也将超过30%,市场定价能力进一步提升。考虑到抑制竞争对手发展,公司短期不会大幅提价,但因为工艺、地域与规模等优势,该业务毛利率将进一步提升。经过长期准备,含有辅酶Q10的保健食品预计今年10月前上市。该类保健食品的销售额在美国各类保健食品中排名第三,在国内也有较好的消费者基础,经过国家食药总局许可生产含有辅酶Q10产品的企业数量接近100家。虽然竞争对手数量较多,但整体实力不强,公司产品拥有品质、成本和品牌等优势,并且与国内专业保健食品经营团队合作推广,有望成为新的业绩增长点。 VA价格持续飙升,公司VA业务充分受益。VA价格在2012年下半年至2013年底持续低迷,生产企业盈利状况大幅下滑,2013年末巴斯夫、帝斯曼两家巨头率先提价,引领全行业进入涨价周期。3月12日,巴斯夫的一家柠檬醛(生产VA的原料)工厂发生火灾,受此影响VA价格从140元持续上涨至近日的185元,同比涨幅近60%,预计维生素A价格至少未来3个月仍将维持高位。2013年VA收入占公司总收入的35%,VA平均售价约110元。按目前价格、销量和成本静态假设,维生素A业务将新增毛利约1亿元,带动业绩同比增长近100%。DHA有望进入饲料蓝海市场,新产能下半年投产见效。 DHA是公司业务转型后的另一重要产品,目前主要用于婴儿配方奶粉,近年来随着技术突破还逐渐用于高端液态奶产品。2012年农业部发布《饲料原料目录》,通知从2013年1月1日起富含DHA的裂壶藻粉与小球藻粉被允许用于饲料原料。在饲料中添加DHA既能保证幼苗、水产和畜禽的成活率,又能使肉类产品的DHA含量增加从而使其增值。目前国内DHA生产商中已有汇盛生物和金达威两家公司获得DHA饲料添加剂的应用专利。以汇盛生物的专利为例,该技术建议每公斤饲料所含DHA含量为2.7克,如果能够推广至1%的饲料市场,那么需求量将达到50万吨。公司新建的350吨DHA产能可以形成规模优势,且在内蒙设厂原料玉米和能源价格较沿海低1/3以上。在销售方面,公司既有的饲料添加剂销售渠道和销售队伍也有利于其在饲料领域快速布局和推广。人民币贬值有利于改善公司的汇兑损益。公司销售收入中接近70%来自于出口业务。2013年汇率变动对现金及现金等价物的影响为-753万元,占营业收入的-1.12%,占净利润的-7.39%。今年一季度人民币兑美元贬值接近3%,海通宏观研究团队认为人民币贬值是趋势性的,全年幅度约5%,按此计算公司的汇兑损益将进一步下降。 主要竞争对手发起的专利诉讼公司胜诉,2014年将节省近700万费用。公司公告,近日美国联邦地方法院裁决钟渊化学(Kaneka)的起诉书中的所有指控均被永久驳回。根据2013年年报数据,公司2014年将节约相关诉讼费用近700万元人民币。 维持“买入”评级,未来有望上调业绩及目标价。公司已实现向保健食品业务转型,未来业绩及目标价有望上调。我们暂时维持业绩预测,14/15年EPS1.20/1.65元,给予公司2014年PE35x,目标价42元,“买入”评级。 主要不确定因素。出口业务汇率风险、税收优惠政策变化风险以及安全生产的风险。 对公司更详细的分析,敬请参阅3月10日深度报告《金达威:辅酶Q10产能释放及VA价格回升将推动利润大幅增长》。

涪陵榨菜发布2014 年一季报:一季度收入2.03 亿元,同比增4.24%,净利润3647.56 万元,同比增20.07%,EPS0.24元。毛利率42.12%跟去年比较上升5.33 个百分点,净利率17.96%同比提升2.37 个百分点。 点评及分析:1. 收入增速低于预期,老品销售受季节影响。原因主要来自于三方面:1)春节农民工返乡影响需求。2)春节提前,部分调货备货放到去年12 月;3)13 年底更换包装提价(主力产品减少10g/袋,变相提价10%-15%),经销商提前进货应对涨价,影响了当季销量;4)渠道下沉新招商尚未开始进行;合并13Q4 和14Q1,收入增长在15%,并未低于预期,且一季报基数较低,未来几个季度收入会环比加速。我们预计二季度海带丝招商加速和预收款确认将会带来收入增速明显改善。 2. 单季度利润率大幅提升。单季净利率18%,环比提高11 个百分点;毛利率恢复至42.1%,同比、环比分别提高5.3和8.2 个百分点,主要来自于提价。虽然14Q1 的三盐价格仍在高位,但成本压力完全被提价覆盖。期间费用增加在新品和线上广告,费用率提升1.4 个百分点至6.6%。 3. 预收款来自新品推广。1Q14 预收款项0.55 亿,较13 年末下降0.1 亿,好于历史水平,预计新品增加了预收约0.3-0.4亿。整体的经营净现金流为负,主要由于原料储备。 4. 盈利预测和投资建议。我们预测14-15 年EPS 为1.13 和1.47 元,同比增24.4%和30.3%,一季报收入报表数字不达预期将来带买入机会,给予14 年30xPE,对应目标价33.9 元,买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原料价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

三元股份年报:收入38亿元,同比增7%。扣非归母净利亏2.4亿元,与去年同期相比亏损数额大幅增加,主要由于原奶价格飙升。 液态奶由于原奶价格上涨毛利率下滑明显,配方奶粉销售大幅提升,收入同比增幅 99.5%,同时由于婴幼儿奶粉占比大幅提升,毛利率提升明显;13年年底所有产品加权平均提价7%带动收入同比有所增长。 子公司情况:河北三元收入7.3亿元,同比增23%。净利润为-6813万元,同比增亏3247万元;上海三元收入4.3亿,同比下降14%。净利润-4000万元,同比增亏43万元。主要原因:梳理经销商队伍,对华东区域进行整顿,行销费用大幅下降,但由于原料紧缺,市场供货不足,收入及利润同比下降。湖南太子奶收入1.6亿元,同比增1.3%。净利润为-9267万元,同比增亏7808万元,主要原因:计提资产减值准备7086万元,利润同比增亏。 点评及分析:三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任,或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二,也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一,在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场,单产高达10吨/年,高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%,牢牢占据7500万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表,北京市和国家领导多次视察企业,表示出高度关注,将在政策和资金方面优先扶持。 公司公告向复星系PE定向增发20亿元,价格不低于6.53元/股,锁定三年,复星系占增发后股本的20%,本次募集资金40亿元,扣除5万吨奶粉产能耗资15亿元之外,我们预测25亿巨额流动资金的补充为未来的行业并购提供了基础。依托复星强大的资本运作和整合能力,三元将在资本和管理上加速发展。光明自有牧场荷斯坦引入RRJ战投是明显的上游扩张的标志,我们预测不排除三元绿荷也引入战投乃至独立上市融资扩建的可能。 乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低, 2013年股价表现最差,公司价值期待重估。公司市值是伊利1/10和光明的1/3。13年乳制品板块市值同比增112%,三元市值仅增23%,向复兴集团增发将明显降低负债率,13年利息支出4932万元,如增发完成将明显提高盈利能力。 盈利预测:三元处于业绩和经营的拐点,引入战投使其成为北京国资委企业中率先进行体制改革的龙头,鉴于公司处于快速发展的乳制品行业中,市值最小,催化剂来自于可能的奶粉行业并购,复星系带来的资源整合和管理效率提升,预测14-15年公司收入分别为58和70亿,分别同比增53.8%和21.0%。给予公司2014年2.5xPS,对应146亿市值,按照增发后15亿股本计算,目标价约为9.7元,买入评级。 主要不确定因素:原奶价格大幅上涨;三鹿和太子奶加大亏损;激励和管理效率较低

洽洽食品发布年报:13 年收入30 亿元,同比增9%,扣非净利润1.8 亿元,同比降21%,EPS0.75 元。销售现金净流出133 万元,同比降100%,每10 股派发现金红利5 元(含税)。 4Q2013受益于提价和成本下降迎来业绩拐点,单四季度毛利率大幅提升。洽康食品13年净利191万元,完成业绩对赌。 1)公司是目前小食品中行业空间最大和渠道广度最好的标的,休闲食品绝对龙头;2)小食品行业(含饮料和调味品)2013-2014年分别为34x和25xPE,洽洽仅为24x和18xPE,2013EPS也明显低于行业平均;3)公司长期的愿景是打造成为休闲食品平台型公司,将国际产品引入国内,同时将中国特色产品国际化,董事长有企业家精神;4)手握16亿现金,是收购能力最强的小食品公司,未来催化剂看收购;5)考虑可能的外延扩张,14-16年EPS分别为0.96/1.25/1.46元,CAGR36%,给予14年25xPE,对应目标价24元,买入评级。 不确定因素:原料波动,市场竞争加剧

光明乳业发布年报:13年收入163亿元,同比增18%,净利润4.06亿元,同比增30%,EPS0.33元。毛利率34.75%跟去年比较下降0.37个百分点,净利率2.91%同比提升0.5个百分点。 2014年全年经营计划为:争取实现营业总收入187.34亿,同比增15%,扣除非经常性损益和激励成本后净利润4.74亿,同比增34%,净资产收益率8.1%。因维持当前业务并完成在建投资项目公司所需的资金需求为实现2014年经营目标,预计全年固定资产投资总额约16.9亿元。 点评及分析: 年报低于预期已经在股价中有所反应,我们对14年光明乳业基本面乐观:1)光明季度间利润前低后高,奶价呈现前高后低走势,所以14年毛利率稳中有升。2)莫斯利安目前32条产能满产,年底41条生产线缓解产能瓶颈。3)13年所得税属于非经常因素,综合税率33%,税率过高,跟2012年相比增加3亿,14年税率将回归到合理水平,同时13年作为二次股权激励考核年,具有基数效应。 分产品看,公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安常温酸奶实现销售收入32.2亿元,同比增长106.5%,优倍鲜奶实现销售收入9亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品实现销售收入11.9亿元,同比增长35.2%。我们预测1Q2014莫斯利安销售约9亿,同比增长96%; 分事业部看:华东事业部处于成熟区域,收入仍能增10%,净利增17%。华北事业部尤其是北京依旧未能突破,亏损增加至1亿。华中由于收编了蒙牛的送奶上门团队和莫斯利安招商顺利,收入和利润大幅增长。华南事业部也有突破,收入和利润分别增21%和33%。总部出现利润大幅波动主要由于所得税在12年集中返还,13年总部利润主要由于管理费用和财务费用增加导致亏损。常温事业部收入47亿,同比增25%,毛利率和净利率分别提升近1个百分点,主要是来自于莫斯利安的销售收入增加;创投事业部亏损增加主要由于奶粉业务开展不力导致。海外事业部利润大幅提升,主要由于全球奶粉价格上涨有关,我们预计一季报海外事业部利润依旧靓丽,带来公司一季报利润的高速增长。 现金流中薪酬部分对2012年进行了追溯调整,所以增加较多。 盈利预测。我们预测1Q14收入和利润分别增长18%和45%,2014-2016EPS分别为0.47\0.66\0.89元,给予2014年40xPE,对应目标价21.25元,买入评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

巴斯夫工厂起火带动维生素A价格短期明显上涨。3月12日,巴斯夫的一家柠檬醛工厂发生火灾。公司表示基于最乐观估计将导致工厂关闭4周时间。柠檬醛是生产维生素A和维生素E的关键中间体,柠檬醛的产能对于维生素A和维生素E的产量和价格有较大影响。博亚和讯的数据显示,巴斯夫是全球最大的柠檬醛供应商,占据全球90%以上的市场份额,发生火灾的工厂是公司最大的生产基地。受此影响,3月20日国内市场每公斤维生素A价格较前一交易日上涨10元至150元。 维生素A价格2013年底已呈现回升趋势,巴斯夫事件将该趋势进一步强化。维生素A市场主要由帝斯曼、巴斯夫、安迪苏三家外企和国内的新和成、浙江医药及金达威六家企业寡头垄断。由于维生素A技术门槛较高,所以在短期内行业格局难以发生巨变。维生素A价格在2012年下半年至2013年底持续低迷,生产企业盈利状况大幅下滑,2013年末巴斯夫、帝斯曼两家巨头率先提价,引领全行业进入涨价周期。因此我们认为,巴斯夫事件不是本轮维生素A涨价的根本原因,但强化了涨价趋势,预计维生素A价格至少未来3个月仍将维持高位。 预计金达威的柠檬醛存货充足,因此可充分受益于维生素A涨价。由于巴斯夫此前计划在5月对柠檬醛工厂停产检修4周,所以国内厂商为应对停产检修通常会储备一定的柠檬醛存货。虽然火灾意外事件发生,但是由于发生时点正好离巴斯夫此前计划的停产检修时点不远,因此可以预计金达威等公司数月内不会存在柠檬醛短缺现象。短期内柠檬醛的短缺和价格上涨不会对金达威的生产成本构成压力。 维生素A价格回升将显著改善公司盈利状况。公司维生素A产能约为两千吨,上市后持续保持稳定,维生素A的盈利状况主要取决于产品价格。2013年维生素A收入占公司总收入的35%,维生素A平均售价约110元。受2013年底维生素A持续提价以及近期巴斯夫事件影响,目前价格已上涨约30%。按目前价格、销量和成本静态假设,维生素A业务将新增毛利约7000万,同比增长约85%。由于巴斯夫事件的持续时间较难确定,我们暂时维持公司业绩预测,14/15年EPS1.20/1.65元。给予公司2014年PE35x,目标价42元,“买入”评级。

事件: 今日金达威发布2013年年报,公司实现营业收入6.70亿元,同比下降0.86%;归属于上市公司股东的净利润为1.02亿元,同比增长0.43%;基本每股收益为0.57元。以2013年12月31日的公司总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增6股。公司同时公告,预计2014年一季度净利润同比增长130%至160%。 点评: 去年第四季度开始公司业绩显著改善,一季报继续向好。2013年公司归属于上市公司股东的净利润为1.02亿元,同比增长0.43%,其中第四季度实现净利润3693万元。根据公司公告,2014年一季度净利润3960-4477万元,环比增幅7.23%-21.23%。主要原因是辅酶Q10销量增长、成本下降,维生素A价格较去年同期有所上涨。 公司战略重心由饲料添加剂转向营养强化剂辅酶Q10。2013年公司Q10收入3.67亿元,同比增长42.95%,收入占比已接近60%,毛利占比接近65%。受益于Q10全球需求增加和产业转移中国,我们预计公司14年产量增速将继续超过30%。公司基本掌握市场定价权,14年有望提价10%左右。 下游保健品业务更进一步,将成为公司新增长点。公司计划使用部分超募资金投资建设保健食品软胶囊生产线项目,并修改经营范围和公司章程,增加保健食品制造和营养食品制造等内容。预计公司自有品牌的保健食品将加速上市。辅酶Q10保健食品在国内已经有较好的消费者基础,未来有望持续较快增长;竞争对手虽然数量较多,但整体实力不强;公司产品拥有品质、成本和品牌等优势,如能顺利拓展将创造较高毛利。 维生素业务盈利状况将明显改善。随着美国经济的复苏,下游VA需求将稳健上升,价格上升至140-180元/公斤之间。VD3价格调整后止跌反弹,回升到120-140元/公斤区间。公司维生素业务盈利状况将随之明显改善。 预测公司14/15年EPS1.20/1.65元。估值水平有望显著提升:一是主营业务从盈利波动较大的维生素转向相对稳定的辅酶Q10;二是掌握了辅酶Q10的定价权,业绩上升空间大;三是有望推出自有品牌保健品,毛利更高空间更广。给予公司2014年PE35x,目标价42元,“买入”评级。 主要不确定因素。出口业务汇率风险、税收优惠政策变化风险以及安全生产的风险。 对公司更详细的分析,敬请参阅3月10日深度报告《金达威:辅酶Q10产能释放及VA价格回升将推动利润大幅增长》。

上海梅林发布年报:13年收入104亿元,同比增32%,扣非净利润1.29亿元,同比增47%,EPS0.16元。销售现金净流入2亿元,同比增248%。 2014年公司计划实现营业收入120亿元,营业成本103亿元。 梅林主营业务均稳定增长,提出苏食并表因素,梅林收入和利润均增长10%左右,2014年收入增量主要来自于定增项目陆续达产和可能的并购。综合毛利率和净利率基本跟12年持平。 点评及分析: 梅林肉制品产能是双汇的1/25,利润占比是双汇的1/6,综合净利率是双汇的1/4, 2011年注入爱森和2012年整合苏食之后,梅林在上海的渠道和冷链配送能力好于双汇,屠宰利润率也高于双汇,随着肉制品业务从不足6万吨提升至17万吨,未来5年梅林肉制品体量有望翻三倍,净利率翻一倍,同时收入未来3年CAGR超过35%,利润弹性极大。 光明集团入选上海市核心国企改革重点培养企业,梅林是光明下可想象空间最大的公司。14年公司增发方案已定,有股价诉求。同时梅林拥有96858在线销售平台,销售额超过2亿,结合梅林在上海200多个直营门店,有望实现OTO。 近期猪价低迷带来的成本大幅下降和二级市场定向增发方案是近期股价催化剂。股权激励保证14-15年收入和利润内生性增长不低于20%,如有并购带来的利润并表,梅林13-15年收入CAGR35%,利润38%,预计14-16年EPS分别为0.26、0.35和0.48元。目前梅林市值仅为65亿,PS仅为0.65,食品饮料行业中最低,给予2014年0.8xPS,收入130亿,对应市值104亿,目标价11元,还有39%空间,买入评级。 不确定因素:猪价波动,市场竞争加剧

公司辅酶Q10业务盈利贡献快速上升,收入与毛利占比已近50%和60%。VA和VD32013年上半年收入和毛利降至43%和37%;辅酶Q10上升至50%、59%。考虑到公司辅酶Q10新增产能即将投产,预计未来辅酶Q10盈利贡献将继续上升。 国内龙头公司受益于全球需求增加和产业转移中国。发达国家已广泛使用Q10,预计新兴国家需求将快速增长。目前市场容量500-600吨,预计未来增速将超过15%。以钟渊化学败诉为拐点,日本生产企业萎缩态势将加剧。四家国产企业中两家继续扩产意愿不强,一家连续多年亏损,现有产能最大且有新增产能的金达威最受益。 公司新增辅酶Q10产能释放在即,市场定价大权在握。公司辅酶Q10生产线长期满负荷生产,2013年销量增速超过30%,考虑到新增产能预计2014年增速将继续超过30%。公司辅酶Q10的市场占有率超过30%,凭借规模优势和成本优势基本掌握市场定价权,2014年有望提价10%左右。工艺、地域与规模优势将进一步提升辅酶Q10毛利率。辅酶Q10保健食品年内可能推出,将成为公司新增长点。 VA价格大幅回升,DHA与ARA仍需培育。随着美国经济的复苏,下游VA需求将稳健上升,价格上升至140-180元/公斤之间。VD3价格调整后止跌反弹,回升到120-140元/公斤区间。公司维生素业务盈利状况将随之明显改善。 盈利预测与投资建议。预测公司13/14/15年EPS0.57/1.20/1.65元。估值水平有望显著提升:一是主营业务从盈利波动较大的维生素转向相对稳定的辅酶Q10;二是掌握了辅酶Q10的定价权,业绩上升空间大;三是有望推出自有品牌保健品,毛利更高空间更广。因此给予公司2014年PE35x,目标价42元,“买入”评级。 主要不确定因素。出口业务汇率风险、税收优惠政策变化风险以及安全生产的风险。

三元隶属北京国资委,拥有乳业龙头中最高的政治地位和经济地位,国家将会率先扶植。引入复星系战略投资成为第二大股东,三元未来或成为上下游同时发力的整合平台,改善空间和股价弹性最大。 三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任,或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二,也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一,在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司大股东首农集团拥有5万头的现代化牧场,单产高达10吨/年,高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%。三元作为首都人民的放心奶代表,北京市和国家领导多次视察企业,表示出高度关注,将在政策和资金方面优先扶植。 公司公告向复星系PE定向增发20亿元,价格不低于6.53元/股,锁定三年,复星系占增发后股本的20%,本次募集资金40亿元,扣除5万吨奶粉产能耗资15亿元之外,我们预测25亿巨额流动资金的补充为未来的行业并购提供了基础。依托复星强大的资本运作和整合能力,三元将在资本和管理上加速发展。光明自有牧场荷斯坦引入RRJ战投是明显上游扩张的标志,我们预测不排除三元绿荷也引入战投乃至独立上市融资扩建的可能。 乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低,2013股价表现最差,公司价值期待重估。公司市值是伊利1/10和光明的1/3。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损,2013年公司预计亏损2亿元,基本面触底,13年乳制品板块市值同比增112%,三元市值仅增23%,本次增发将明显降低负债率,12年利息支出5565万元,占净利润的比例169.64%,增发完成将明显提高盈利能力。 盈利预测。三元处于业绩和经营的拐点,引入战投是北京国资委企业中率先进行体制改革的龙头,鉴于公司处于快速发展的乳制品行业中,市值最小,催化剂来自于可能的奶粉行业并购,复星系带来的资源整合和管理效率提升,预测13-15年公司收入分别为38、58和70亿,分别同比增8.4%、51.2%和21.0%。给予公司2014年2.5xPS,对应146亿市值,按照增发后15亿股本计算,目标价约为9.7元,买入评级。 主要不确定因素。原奶价格大幅上涨;三鹿和太子奶加大亏损;激励和管理效率较低;

双汇屠宰赚钱得益于全产业链,尤其是肉制品加工业务最大限度利用猪下料、税收和渠道优势。14 年以后双汇不必纠结业绩,全球化资本运作才是核心,集团港股上市后国内行业整合和全球并购是看点。 食品行业中唯一一个有巨大整合空间的就是猪肉屠宰和鲜销,双汇作为绝对龙头市占率不足5%,14 年融资成本高企加速中小企业退出,金锣和众品均不同程度下滑也给带来行业整合机会。以双汇和梅林等龙头公司为例,屠宰的毛利率为7-8%, 13 年开始融资成本高企,平均融资成本6-10%吞噬了屠宰企业的净利,导致大批中小企业亏损和关闭。未来行业龙头双汇和梅林等公司集中度会加速提升。 我们认为双汇屠宰盈利能力远超同行业的主要原因并非双汇采购价格和销售价格优于同行,而是由于屠宰开工率较高和全产业链的盈利优势:1)双汇的肉制品加工能力行业最佳,可以最大程度消化猪肉中的下料(猪血、内脏、油脂等符合食品安全的部位,对于有加工业务的企业来说下料是纯净利,反之是成本);2)目前屠宰行业有些省份可以免缴增值税和所得税,而肉制品需要缴纳25%所得税+17%增值税,双汇屠宰后自用肉比例20%可以免税,内部完全可以进行税收调节;3)双汇的渠道全国布局,可以消除南北饮食差异带来的猪肉消费部位的差异,同时渠道结构可以消化冷冻肉。 同时我们想提示投资者双汇的盈利能力是非常稳定和高效的,不要拘泥于拆分猪价对屠宰和肉制品的敏感度分析,关注双汇国际港股上市后的资本运作动作才是决定是否投资双汇的核心。我们认为双汇国际选择港股上市,核心在于便于全球化收购和融资,不仅仅是高盛和鼎晖作为PE的退出。猜想一:双汇下一步的战略布局是欧洲。双汇国际宣布,将联手墨西哥阿尔法集团旗下冷冻食品公司Sigma Alimentos, 通过收购双汇更多的可以控制欧洲猪肉和牛肉资源,进而更好的支持国内肉制品和销售渠道建设。猜想二:双汇发展在集团地位只升不降,定位全球战略中的销售平台,中国是双汇全球战略中的销售平台,所有优质的产品都会在华销售,尤其是当猪价大幅波动的时候作为原料,以及开拓牛肉等非猪肉的高端生鲜产品销售。2013 年10 月19 日,金锣从新加坡股市完成私有化退市。我们猜想双汇也存在整合金锣的可能。 我们预测13-15 年EPS 分别为2.31 、2.92 和3.44 元,给予双汇2014 年25xPE, 对应目标价57.75 元,买入评级。 主要不确定因素。食品安全风险,猪肉价格大幅波动

双汇发展发布年报:2013年收入450亿元,同比增13%,扣非后归母净利润36亿元,同比增88%,EPS1.75元。 点评及分析: 2013年屠宰生猪1331万头,完成调整后计划的88.73%。低温肉制品增长不明显,我们判断是低温肉制品的新品仍在培育期,2014年将同比有明显的增长。 盈利能力来看,肉制品由于产品结构升级,毛利率有所提升,屠宰行业猪价波动和开工率提升相互对冲,盈利能力微幅提高,2014年我们预测由于成本下降,无论是肉制品还是屠宰毛利率均会继续提升。 13年开始融资成本高企,平均融资成本6-10%吞噬了屠宰企业的净利,导致大批中小企业亏损。我们判断行业集中度将从14年开始正式加速,利于行业集中度快速提升;13 年 1 月推进生猪屠宰行业集中度提升的职责从商务部划归到了农业部,14年有望开始执行,也推进了行业集中度的提升。 双汇进入盈利能力最强时期,猪价下跌的利好影响权重占30%,其他权重为屠宰开工率,当开工率超过75%屠宰将会大幅盈利,2014年双汇特约店、商超、农贸和直供渠道全面发力,屠宰量增26%。肉制品结构升级和成本下降带来利润又一增量。双汇长期的看点是全球平台型猪肉公司,收购SFD布局美国,SFD即将以万州国际(双汇国际)的名义香港上市,我们预测西班牙最大的猪肉企业Campofrio或在不久也被双汇收购,觊觎欧洲。我们预测不排除双汇在国内也加快收购的步伐。 2014年一季报由于猪价回落和销量大增,利润同比增长有望超过30%,双汇进入盈利能力最强时期,双汇国际的上市带来估值催化剂,给予2014年25xPE,14EPS2.31元,目标价57.75元,买入评级。 风险与不确定性:猪价大幅波动,食品安全等。