事件：招商港口发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入157.5亿元，同比下滑2.96%；归母净利润35.72亿元，同比上升6.98%，2023年基本EPS为1.43元；扣非后归母净利润33.39亿元，同比下滑0.77%。2023年，公司拟每10股派发现金红利5.80元（含税），分红比例为40.56%，对应2024年4月3日收盘价，股息率为3.21%。 点评：集装箱吞吐量及散杂货吞吐量稳步提升：公司港口主业包括集装箱及散杂货装卸服务，目前已于中国沿海主要枢纽港建立较为完善的港口网络群，并成功布局六大洲。 2023年，公司完成集装箱吞吐量18019.5万TEU，同比增长23.5%；港口散杂货吞吐量12.5亿吨，同比增长69.6%，主要由于公司于2022年9月参与宁波港定增，合计持有宁波港23.08%的股权，成为宁波港第二大股，10月起将宁波港业务量纳入统计，2023年为公司带来集装箱吞吐量3137.4万TEU和散杂货吞吐量4.9亿吨的业务增量；扣除该影响，2023年公司集装箱、散杂货业务量分别同比增长8.02%、28.51%。 分地区看：集装箱业务方面，内地港口项目完成集装箱吞吐量14030.6万TEU，同比增长33.4%；香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量582.5万TEU，同比下降15.5%；海外地区港口项目共完成集装箱吞吐量3406.4万TEU，同比增长0.6%。散杂货业务方面，内地港口项目共完成散杂货吞吐量12.48亿吨，同比增长70.0%；海外港口完成散杂货吞吐量691.5万吨，同比增长25.2%。 多元化业务协同发展，拓展打造大湾区多式联运通道：公司核心业务包括港口主业和综合开发业务，培育业务包括智慧科技业务和生态延伸业务；港口业务、保税物流业务和其他业务构成了公司收入的主要来源。营业收入方面，2023年，公司实现营业收入157.5亿元，同比减少2.96%；其中，港口业务实现营业收入150.36亿元，占营业收入比重为95.47%，同比减少3.78%；保税物流业务实现营业收入5.33亿元，占比3.38%，同比增长19.54%；物业开发及投资业务实现营业收入1.82亿元，占比1.15%，同比增长14.82%。毛利方面，2023年公司实现毛利润64.32亿元，同比减少2.25%；其中，港口业务实现毛利润62.4亿元，同比减少3.60%，占毛利润比重约为97.01%；保税物流实现毛利润2.43亿元，同比增长46.90%。毛利率方面，2023年公司整体毛利率为40.84%，同比增长0.30pcts，港口板块毛利率为41.50%，同比提升0.08pcts，保税物流板块毛利率为45.59%，同比增长8.49pcts；分地区看，公司在中国大陆、香港及台湾地区的毛利率为34.28%，同比下滑1.60pcts，在其他国家毛利率为55.83%，同比提升1.60pcts。发挥资本运作平台优势，投资收益贡献主要利润：：作为招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，投资收益一直是公司营业利润的重要组成部分，公司长期股权投资主要集中在海内外优质港口。2023年公司实现投资收益63.49亿元，占利润总额比例为72.15%，同比下滑13.95%，其中长期股权投资贡献投资收益59.79亿元，同比下滑16.79%，占投资收益比例为94.18%。 长期股权投资中，上港集团贡献投资收益37.01亿元，同比减少22.29%，占投资收益比例为61.90%；宁波舟山贡献投资收益10.50亿元，同比增长198.62%，占投资收益比例为17.56%，宁波舟山港投资收益的增长填补了上港集团业绩下滑带来的影响；TerminalLinkSAS贡献投资收益2.21亿元，同比减少39.43%，占投资收益比例为3.70%；南山集团贡献投资收益2.15亿元，同比增长3.93%，占投资收益比例为3.59%；Euro-AsiaOceangateS.àr.l.贡献投资收益1.86亿元，同比增长32.94%，占投资收益比例为3.11%；辽港股份贡献投资收益1.52亿元，同比增长5.11%，占投资收益比例为2.54%。 投资策略与盈利预测：招商港口作为招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，通过收购、投资海内外优质港口资产，搭建了覆盖全球的现代化港口生态圈，布局“一带一路”沿线，在政策支持“一带一路”港口及周边城市建设的背景下迎来新的发展机遇。 综上，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润38.13、40.88、43.57亿元，EPS为1.53、1.64、1.74元，对应2024年4月3日收盘价，PE为11.9X、11.1X、10.4X，PB为0.7X、0.7X、0.7X；假设未来维持40%分红率，股息率为3.38%、3.62%、3.86%。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济发展失速、港口费率下调、投资收益不及预期。

事件：招商公路全资子公司佳选控股有限公司拟以44.12亿元现金收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，标的公司包含4条高速公路部分股权。 点评：收购资产项目区位优越、项目成熟，剩余收费年限长，增强公司可持续经营能力。目标集团各公路均为所在地段的重要干道，地理位置优越，通行费收入情况良好：根据路劲基建2022年年报，河北保津高速公路路费收入为7.67亿元（股权占比40%，剩余约10年收费期），湖南长益高速公路路费收入为4.91亿元（43.17%股权并享有50%收益权，剩余约2.5年收费期），山西龙城高速公路路费收入为5.28亿元（股权占比45%，剩余约19年收费期），安徽马巢高速公路路费收入为3.54亿元（股权占比49%，剩余约20.3年收费期）。大部分收购标的剩余收费年限较长，四条高速公路平均收费剩余年限为12.2年（按照2022年通行费收入加权计算），有效增强公司可持续经营能力。 收购对价合理，以现金收购将直接增厚公司未来业绩。本次交易的收购对价为44.12亿元，支付资金为买方自有资金及银行贷款。收购标的2022年、2023年1-7月分别实现净利润3.21、2.39亿元。假设以44.12亿元交易对价计算，本次交易PE约为10.76X（净利润按照23年前7月业绩简单年化）、PB约为1.19X（以2023年7月31日净资产计算），根据我们测算，该项目预计2024年将增厚公司年化净利润约4亿元左右，此次收购体现了招商公路优秀的扩张能力及成长性。 投资策略：（1）招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，作为公路行业ETF，业绩更为稳定，且具有天然的REITs基因；（2）公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；（3）公司注重股东回报，2023年4月公告2022-2024年现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%；（4）依靠大股东央企资源收购能力优秀，且目前负债率只有41%，有较大空间增加杠杆提升业绩。预计本次现金收购将直接增厚公司未来业绩。我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司将实现归母净利润58.83亿元、65.35亿元、71.54亿元，EPS为0.87元、1.05元、1.15元。相对2023年11月17日收盘价，PE估值为10.7X、8.8X、8.0X，PB估值为0.91X、0.85X、0.81X。假设维持55%的分红率，股息率分别为5.15%、6.26%、6.85%。维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。

事件： 公司发布2020年三季报，2020年前三季度，营收234.2亿元，同比+8.34%；归母净利润13.86亿元，同比+0.69%；扣非归母净利润12.11亿元，同比-9.70%。Q3营收88.39亿元，同比+15.34%；归母净利润4.15亿元，同比-19.22%；扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。 点评： 行业价格战趋缓，公司市场份额稳步提升。20Q3行业价格战放缓同时业务量增速维持高增长，20Q1至Q3行业单票价格环比增速分别为7.84%、-12.39%和-4.72%，业务量同比增速分别为3.16%、36.75%和37.87%。圆通Q3表现继续优于行业，Q3业务量33.65亿票，同比增长43.25%，市场份额15.11%，同比提升0.56个百分点；Q3单票价格2.15元，环比降低1.87%，降幅低于行业；Q3快递业务收入72.31亿元，同比增长11.80%，增速较Q2提升2.12个百分点。 价格持续探底叠加行业利好退出，公司毛利率承压。公司20Q3毛利6.81亿元，毛利率7.70%，毛利率较前几个季度有所降低，预计主要系路桥费等政府减免取消以及油价回升等因素导致快递成本改善幅度不及单票价格走低幅度。 费用率同比改善显著，毛利率降低致归母净利润同比下降。公司20Q3销售、管理、研发和销售费用率分别为0.26%、2.91%、0.13%和-0.01%，分别较19Q3降低0.06、0.64、0.11和0.16个百分点，规模效应显著，其中财务费用改善预计与可转换公司债券转股及赎回有关。公司20Q3归母净利润4.15亿元，同比降低19.22%，归母净利润率4.70%，同比降低2.01个百分点，主要系毛利率同比降低5.03个百分点。 资本开支维持高水平，网络建设持续推进。公司Q3经营性、投资性和融资性现金流净额分别为5.78、-6.65和1.52亿元，其中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金17.42亿元，投资支付的现金5.45亿元，资本开支规模与往期基本相同。 盈利预测与投资策略。价格战对通达系企业均造成了较大的盈利压力，而圆通的航空资源和国际业务有效缓解了公司的盈利压力，帮助公司继续稳步提升市场份额。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司归母净利润分别为19.62、22.29和25.69亿元（包含非经），对应EPS分别为0.62、0.71、0.81元，对应10月27日收盘价PE分别为23.6、20.8、18.1倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。

投资策略：受益于国内疫情较好控制，全国铁路客运量稳步回升，公司运量预计也将于Q4恢复至19年同期正常水平。票价改革进展超预期，打开公司收入增长的天花板，浮动空间继续上升可期，打开业绩增长想象空间。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润72.90、113.88、124.78亿元，EPS为0.15、0.23、0.25元，对应2020年10月23日收盘价5.55元，PE为37.4X、23.9X、21.8X，假设未来几年分红率维持50%，股息率约为1.3%、2.1%、2.3%，维持“审慎增持”评级。 风险提示：经济下行导致客运量下降，新建铁路分流影响，铁路改革等政策风险等。

坐拥核心路产、佛开南改扩建后将进入业绩拐点。公司持有佛开高速、广佛高速、京 珠高速广珠段三大广东省核心路产， 同时参股 6条高速公路， 历史业绩稳健。 随着高 速公路免费政策结束、疫情不确定性降低、分流影响逐步减弱，负面因素对公司的影 响将逐步消除。 2019年底佛开南段改扩建完工并提价，公司正申请收费期延长， 预期 佛开南段对公司业绩将迅速产生正贡献， 将增厚 2021-2023年公司业绩 0.56、 1.27、 1.55亿元， 公司业绩即将进入向上拐点。 有望收购新资产弥补广佛到期导致的损失，提供利润增长点。目前广佛高速 75%股权 对公司净利润贡献约 1.8亿， 将于 2021年末到期。为对冲业绩下滑， 我们预计公司将 通过收购集团资产或增持现有非控股路产实现业绩增厚。 我们预计未来公司维持高分红率的可能性较高。过去 4年公司均维持 70%的分红率， 未来公司维持高分红政策的可能性较高。相对目前股价（ 7.04元， 5月 15日收盘价）， 在不收购新资产假设下，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.4%、 7.4%、 6.5%；若假设新增收购，若公司维持 70%分红率，公司 2020-2022年股息率为 4.3%、 8.3%、 7.6%；具有较强吸引力。 投资策略： 我们判断受益于佛开高速南段改扩建完成，公司未来几年业绩进入增长快 车道；收购路产既能解决公司可持续经营问题又可以带来新的利润增长点；同时高分 红政策有望继续维持。我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.70元、 0.62元（考 虑免费政策影响，不考虑收购）， 相对 2020年 5月 15日收盘价 7.04元，对应 PE 为 17.2x、 10.1x、 11.4x，假设未来几年分红率维持 70%，股息率约为 4.4%、 7.4%、 6.5%。 若考虑收购，我们预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.41元、 0.78元、 0.72元， 70%分红 率下的股息率约为 4.3%、 8.3%、 7.6%。 维持“审慎增持”评级。

证监会、发改委发布REITs试点通知:2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。其中提出聚焦的重点行业,优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施。REITs可以有效盘活存量资产、形成良性投资循环,提升直接融资比例,降低企业杠杆。同时作为中等收益、中等风险融资工具,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会投资渠道。 高速公路资产回收期长、现金流稳定,具备REITs试点条件。信托投资基金(REITs)指将流动性较低的、非证券形态的不动产资产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。基础设施类REITs产品是以基础设施等不动产财产或不动产收益权作为基础资产,以未来产生的运营现金流为主要收益来源的一种标准化金融产品。高速公路资产开展公募REITs试点具有天然的条件和需求:1)高速公路资产具有稳定的正现金流;2)收费公路无形资产主要为特许经营权,权属清晰,收费期明确;3)高速公路是典型的资本密集型行业,发行的公募REITs有利于提前回收资本金、降低负债率加快资产周转率。 招商公路是具有REITs基因的高速公路运营商:招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 公司具有天然的REITs基因、也有相应需求,一方面公司具有较强的高速公路投资能力、投资经验较为丰富、且投资范围遍布全国各地;此外公司近期频繁收购导致负债率明显提升,推进REITs有助于公司降低负债率,加快资产周转率。招商公路受益于REITs可能的方向为1)公募REITs产品的基础仍是资产运营,招商公路是中国投资经营里程最大的高速公路运营服务商,未来可以开拓运营托管服务范围,扩宽业务模式以及范围,增厚公司利润。2)公司现有高速资产以及未来新收购的高速资产均可使用REITs模式,降低负债率、加快周转率,提供了轻资产快速扩张的新可能。 3)公司旗下的光伏资产等也具有发行REITs可能性,将进一步缓解公司融资压力,降低运营风险。综上,我们认为招商公路具有发行REITs产品的能力也相应有一定需求,同时发行REITs产品有助于公司拓宽融资方式、新增盈利模式;加快公司资产周转、降低负债率、提升利润、通过轻资产模式快速扩张。 短期受疫情影响业绩下滑,但对长期估值影响不大:2019年公司全年实现营业收入81.85亿元,同比增长21.09%,实现归母净利润43.27亿元,同比增长10.65%,业绩稳健符合预期。2019年公司收购中国中铁高速公路存量资产、牵头联合多家国内上市公司签约土耳其三桥项目,外延并购优质项目保证高速公路收入稳健性;智能交通业务板块齐头并进,收入增速位列公司所有业务板块之首。2020年Q1,公司实现营业收入8.70亿元,同比下降49.09%;归母净利润为亏损7.14亿元。公司一季度亏损主要是受疫情影响全国高速公路自2月17日起免费通行,公司主营业务受到较大影响。但随着5月6日全国高速公路恢复收费,我们预计公司业绩将很快恢复,且未来很有可能通过延长收费期限的方式弥补损失,因此我们认为在DCF估值下,短期冲击对公司长期价值影响不大。 投资策略:2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平,但随着复产复工不断推进及免费政策结束,预计公司业绩将很快恢复。此外,公司提出股权激励计划,优化公司治理;发行可转债体现了对未来发展的信心。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润22.77、52.11、57.75亿元,EPS为0.37、0.84、0.93元,对应2020年5月6日收盘价7.17元,PE为19.5X、8.5X、7.7X,假设未来几年分红率维持40%,股息率约为2.1%、4.7%、5.2%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响车流量、收费政策风险、新增投资不及预期等。

事件：京沪高铁披露2020年一季报：公司一季度实现营业收入51.45亿元，同比下降35.75%；归母净利润为3.24亿元，同比下降86.33%；扣非归母净利润为4.28亿元，同比下降83.27%，基本每股收益为0.0069元。公司Q1业绩下滑主要由于，新冠疫情对公司客运、路网服务业务产生较大负面影响。 点评：收入受疫情影响下滑，但下滑幅度好于预期。公司主营业务为高铁旅客运输：1）担当列车旅客运输；2）向其他铁路运输企业提供路网服务。2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，全国铁路客运运量大幅下滑，2020年2月份、3月份全国铁路旅客累计发送量分别为1.13亿人次、2.75亿人次，分别同比降低79.94%、72.59%，京沪高铁公司也受此影响、旅客运输服务收入和路网服务业务收入出现一定程度下滑。公司2020年一季度实现营业收入51.45亿元，较2018年同期减少28.64亿元，同比下降35.75%，下滑幅度低于全国平均水平，好于预期。 刚性成本占比较大，总成本同比少减少4%。公司成本占比最高项目主要为委托运输管理费、能源支出、折旧支出等，刚性成本占比较高。2020年一季度公司总成本为47.93亿元，同比减少4%，其中营业成本为40.59亿元，同比下降8.51%，实现毛利10.85亿元，同比降低69.6%，毛利率同比降低23.49个百分点至21.10%。由于刚性成本占比高，因此虽然客流量以及收入明显下降，但是成本下降幅度有限。我们预计随着疫情影响逐步减弱，公司客流量将逐步恢复，盈利能力预计将快速回升。 京福安徽公司完成过户。公司披露2020年1月21日京福安徽公司已经过户至公司名下，受此影响，一季度发生同一控制下企业合并，确认子公司期初至合并日的当期净损益-1.6亿元，列入非经常科目，去年同期被合并放净利润为-2.89亿元。我们估计2020Q1京福安徽公司65%股权约亏损4.9亿，1月1日-1月21日亏损1亿，2月22日至3月底约亏损3.9亿。 京沪高铁本线一季度约盈利约7亿。 风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。

2019年收费公路业务增长稳健,通行费同比增长4.99%、毛利增长1.1亿元:收费公路业务是公司核心主业,2019年实现通行费收入约78.33亿元,同比增长约4.99%,占公司总营业收入的约77.72%。其中核心路产沪宁高速实现通行费收入52.3亿元,同比增长约4.52%,日均流量同比增长约6.45%。除宁连高速取消收费、新通车镇丹高速大幅增长外,其他控股主要高速公路通行费收入均保持3%-4%的稳定增长。成本方面,收费公路业务总成本为28.76亿元,同比增长10.03%,其中宁沪高速成本16.4亿元、同比增长8.6%,广靖锡澄高速成本37.2亿元、同比增长29.88%、成本增长较快的原因是实施公路大修、养护成本增加。2019年收费公路业务整体实现毛利49.57亿元,同比增加1.1亿元,同比增长2.28%,增速稳健。 配套服务经营效益提升、毛利增长32%;宁沪置业净利润同比增长23%:2019年公司沪宁高速加油站改造、服务区升级完成,实现配套服务收入13.48亿元,同比下降6.53%,但毛利同比增长32.1%。其中油品销售收入为10.82亿元,同比减少9.42%,占配套服务总收入的80.27%,收入下降主要受加油站改造因素影响、销售量有所减少,但公司引入竞争机制,品销售毛利润及毛利率分别提升2.44%和2.13个百分点。受益于沪宁高速六个服务区全部完成升级转型,2019年服务区租赁收入2.23亿元,同比增长22.28%。2019年宁沪置业实现税后净利润约1.88亿元,同比增长约23.45%,地产业绩稳中向好。 扣非投资收益增长稳健。2019年公司实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,主要系2018年合并瀚威公司确认评估增值收益4.3亿元的所致,扣除该项非经常性影响,2019年公司投资收益约同比增长41%。其中参股联营公司(主要为参股高速公路等)实现投资收益6.5亿元,同比增长12.8%。此外,金融资产投资也相应取得稳健收益、风险可控,江苏银行实现投资收益0.68亿元,江苏租赁0.47亿元,富安达资管计划0.91亿元,理财产品0.18亿元。 财务费用及税金附加同比减少1亿元。2019年公司财务费用为4.6亿元,同比减少11.51%,减少金额为0.6亿元,主要原因为市场融资成本下降、公司综合借贷利率减少。税金及累计附加为1.26亿元,同比减少24.8%,减少金额为0.4亿元,主要原因是地产公司宁沪置业交付规模减少以及营改增导致。 总体来看,公司三费以及税收下降亦显著贡献公司利润。 2020年Q1亏损幅度小于预期、疫情冲击不改长期估值:受高速公路行业免费政策影响,公司2020年一季度实现营业收入9.64亿元,同比下降59.2%,其中通行费收入5.60亿元,同比减少69.9%。实现配套业务收入约2.9亿元,同比减少4.58%。其中服务区租赁收入0.5亿元,同比增长4.09%,油品销售收入2.3亿元,同比减少6.2%,但营业毛利率上升3.34个百分点,油品营业毛利润同比上升16.43%。地产板块结转规模同比减少,营收约为0.96亿元,同比减少48.93%。成本方面,营业总成本为7.43亿元,同比减少21.56%,大幅减少约2亿,主要原因为1)公司一季度大幅减少维修等运营费用,2)2020年折旧摊销政策有所调整,减少成本约3721万元,3)油品销售量下降以及地产结转规模下降导致成本相应减少。此外,公司参股路桥资产亦受免费政策影响出现亏损,导致投资收益亏损约0.5亿元。综上,2020Q1公司实现归母净利润为-0.33亿元,扣非归母净利润为-0.38亿元,由于公司成本控制得当、一季度亏损幅度远小于预期。 投资策略:2020年全国高速公路免费政策短期将对公司利润产生较大影响,但随着复产复工不断推进以及高速公路免费政策取消,预计下半年公司业绩将很快恢复至原有水平,此外公司长期经营趋势稳定,短期业绩影响对公司长期估值影响有限。此外,2019年公司继续维持稳健的高分红政策,体现了管理层对公司业绩的信心,未来公司保证分红额稳健增长的概率较大。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润27.76、45.83、48.44亿元,EPS为0.55、0.91、0.96元,对应2020年4月24日收盘价9.91元,PE为18.0X、10.9X、10.3X,假设未来几年分红额稳定在0.46元/股,股息率约为4.6%,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。

运营里程最长的公路上市公司：收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司自有路桥资产约1241公里、受托管理路桥资产1261公里。2019年公司实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，过去5年收入年复合增速3.21%，营收的主要来源为通行费；2019年实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，过去5年复合增速为3.40%。 济青高速改扩建完成并提价，高速公路主业进入业绩拐点期：改扩建完成后济青高速于2020年初提价约25%，且收费期限延期至2044年，我们预计2020-2023年济青高速相对2019年将增厚公司净利润1.5亿元（考虑暂停收费影响）、10.5亿元、12.7亿元、14.2亿元。我们认为，一方面公司改扩建项目盈利能力均大幅超过可研报告预期，改扩建完成后增厚当期盈利、为公司带来长期稳健的收益增长空间，另一方面延长收费期限改善路产到期、可持续经营等问题，提升估值。 再投资方式趋于审慎，退出地产主业采用参股基金形式获得较好回报：近几年公司调整战略思路，陆续退出房地产开发板块、处置地产资产，同时改为参股形式投资金融、地产板块，近几年取得良好收益，平均回报率约8%-10%，显著好于市场预期。 至大幅提升分红率至60%，推出股权激励计划：实施股权激励增强了公司治理，提高分红体现了公司更加重视股东回报，我们预计公司未来几年继续维持高分红率的可能性较大，相对目前股价（4.57元，4月24日收盘价），假设公司未来几年均保持60%的分红率，则公司2019-2022年股息率约为8.3%、5.6%、9.4%、9.9%，具有较强吸引力。 投资策略：我们判断受益于济青高速改扩建完成，公司未来几年主业业绩进入增长快车道；推出股权激励计划并大幅提高分红率，显示了公司提升股东价值的决心。我们预计2020-2022年公司EPS为0.42元（假设免费3个月）、0.71元、0.75元，相对2020年4月24日收盘价4.57元，对应PE为10.8x、6.4x、6.1x，假设未来几年分红率维持60%，股息率约为5.6%、9.4%、9.9%，上调评级至“买入”。 风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。

分流影响叠加需求端颓靡,客运收入小幅下降。2019年全年公司共计发送旅客8513.05万人,同比下滑4.72%。客运业务实现收入80.10亿元,占总收入的37.82%,同比下滑1.22%,其中广深城际车收入31.02亿元,同比增长7.81%;直通车收入2.61亿元,同比大幅下降47.51%;长途车收入41.12亿元,同比下降1.11%。公司虽增开广州东-潮汕、深圳-怀集等城际跨线动车组及广州东-汕头、广州东-河源等长途车,但受广深港高铁香港段并网、国内高铁和城际铁路分流、下半年赴港旅客量降低等诸多不利因素影响,公司客运收入仍同比小幅下滑。 货运业务及路网清算服务增速稳健。2019年公司货运业务保持稳健增速,全年发送货物1624.05万吨,同比增长3.39%,实现货运收入21.13亿元,占总收入的9.98%,同比增长14.23%。其中,运费收入17.41亿元,同比增长8.15%;货运其他收入3.72亿元,同比增长55.08%。路网清算及其他运输服务方面,2019年实现收入99.03亿元,同比增长11.71%。其中路网清算服务收入42.07亿元,同比增长9.12%;铁路运营收入为37.90亿元,同比增长15.10%。货运业务、路网结算及其他铁路业务稳健增长主要原因为2019年宏观经济稳定向好、“公转铁”加速落地以及公司受托运营高铁资产客流增速稳定。 成本增长增速可控。受2019年城际跨线动车组列车增开及货运量增加影响,公司相应主营业务成本也同比增长。2019年公司营业成本达196.54亿元,同比增长7.27%,其中铁路主业成本达185.43亿元,同比增长7.10%。 主营业务成本占比最大的两项:人工成本、设备租赁及服务费,分别为73.70、57.16亿元,分别同比增长8.52%、5.28%。总体来看,各项成本增速处于合理可控范围。 广州东土地收储进度不及预期,预计2020年贡献业绩。2018年4月公司与广州土地中心就广州东石牌旧货场土地使用权签订收储协议。根据协议,公司将获得一次性补偿款13.05亿元,预计增加净利润超过5.05亿元。2019年末该项资产转让尚未完成,进度略低于预期。截止2019年年末,公司已经预收广州土地中心收储款8.48亿元,我们预计整个收储事项将于2020年完成,大幅改善公司2020年业绩。 高分红政策持续,19年分红率预计超55%。公司章程规定,三个连续年度内公司现金形式累计分配利润不少于该三年年均可分配利润的30%。2016-2018年期间,公司分红率均维持在50%以上,2019年净利润虽小幅下降,但根据分配预案,现金股息预计仍维持0.06元/股(含税),分红率达到56.79%。 投资策略:受行业环境和社会事件影响,公司2019年盈利能力呈现小幅下滑。 2020年受疫情影响,短期将对公司利润产生较大影响,但长期经营趋势保持平稳。我们调整了对公司未来几年的盈利预测,预计公司2020-2022年可实现归母净利润5.12亿元(考虑确认土地收储收益)、9.74亿元、11.74亿元,EPS为0.07、0.14、0.17元,对应2020年4月1日收盘价2.37元,PE为33X、17X、14X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:受宏观经济影响货运业务量波动,受高铁分流影响客运量下降,铁路改革等政策风险等。

免费政策对公司短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)我们测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少公司税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少公司税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。2)我们预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损公司2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对公司长期估值影响有限。3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市公司损失。 短期业绩下滑不影响公司维持高分红决心。公司自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。我们预期公司虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看公司长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。 2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。而当前公司A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。 经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下,公司营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市公司一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。 投资策略:假设公路免费至今年4月30日,我们下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。

日本铁路公司10年复盘:JR东海的核心资产东海道新干线是日本最繁忙、最重要的新干线,连接着东京、京都、大阪三大经济圈,是可与京沪高铁对标的海外资产。JR东海2008-2018财年净利润复合增速13.3%,利润增量主要来自运输主业,贡献营业利润增量的92.8%,运输板块主要增长动力为新干线运量10年复合增速2.0%,成本年化下降1.0%,营业利润年化增长6.4%,除此之外财务费用年化下降4.4%也推动利润增长。JR东海10年复权后股价年化收益7.9%,股价上涨、分红所得和分红再投资获得的收益分别贡献83.4%、8.8%、7.8%,不复权股价相对日经指数实现年化超额收益1.4%。上市以来PE估值从29.4X下降至9.2X,目前市值2670.5亿元。(按2020年2月21日不复权收盘价及汇率)对标日本新干线,京沪高铁运能、运价,多元发展均有空间:1)运能方面,通过更新为17节编组车型、全线提升车辆运营密度,我们测算京沪高铁最大理论运能可以提升93%。2)价格方面,中国单公里票价仅为日本新干线的1/4,日本铁路航空票价比为0.5、中国仅为0.3,总体来看京沪高铁有约20%-30%提价空间。假设提价10%,同时可变成本提10%,利润约提升14%。3)多元发展亦有空间,我们测算市场化价格下,京沪高铁核心车站租金收入可达10亿元。综上,京沪高铁在运量、运价以及多元发展方面均有望提升公司业绩。 盈利预测与估值:收购并表后(考虑2020年疫情影响),在不提价假设下,19-21年京沪高铁归母净利润分别为120亿元、101亿元、130亿元,EPS分别为0.28元/股(不摊薄)、0.21元/股(摊薄后)、0.26元/股(摊薄后),相对2020年2月21日收盘价7.53元,对应P/E为30.81X、35.86X、28.96X。采用DCF估值法:假设WACC为6%、7%、8%,中性假设下,京沪高铁及京福65%股权合并估值为4239亿元、3627亿元、3034亿元,对应股价8.63元、7.39元、6.18元。给予“审慎增持”评级。

事件:深高速发布公告,公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市,公司控股股东深圳国际控股有限公司及/或其指定的子公司拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。募集资金在扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还公司及控股子公司的债务以及补充营运资金。 点评: 发行概要及影响:1)公司拟向特定对象非公开发行不超过3亿股H股股票并在联交所主板上市,约相当于本公司现有股本总数21.81亿股的13.76%。发行的特定对象拟为深圳国际认购方及其他非关联人士的合资格投资者,深圳国际认购方拟认购不低于本次发行股票总数39%的股份。2)发行价格不低于以下较高者:最近一期每股净资产值、定价基准日前5个H股连续交易日均价的90%。3)募集资金扣除发行费用后将用于公路、环保等主营业务的投资、偿还本公司及控股子公司的债务以及补充营运资金等用途。本次发行的成功,将有利于本公司优化资本结构,增强公司的持续盈利能力和市场竞争能力,符合公司的长远发展战略,符合公司和全体股东的利益。 近期全国高速免费政策影响公司短期利润,但长期估值影响不大:1)交通部公告自2月17日起至防疫工作结束,所有车辆免收全国收费公路通行费,预计将持续数月,对公司短期利润有所影响。我们测算,若考虑免费期间公路设施折旧摊销仍计提,每免费1个月则减少深高速的税后利润3.2亿元,相对2018年扣非利润约减少22%;若免费期间不计提折旧摊销,则免费1个月减少税后利润2.2亿元,相对2018年扣非利润约减少15%。2)但交通部后续将出台相关配套保障措施,统筹维护公路使用者、债权人、投资人和经营者的合法权益。我们预计可能会相应延长收费期限来补偿上市公司损失,可能的方式可能为适当延长收费、争取低息贷款、到期债务展期等。3)若相应延长高速公路收费期,在DCF估值下,对高速公路上市公司估值影响不大。 拓展环保金融地产等领域,分散主业潜在风险。近几年公司除了深耕高速公路运营主业外,经过多年的战略探索、也确定了大环保方向为第二主业,陆续投资德润环境、南京风电、包头风电以及蓝德环保等。除此之外,在大金融及地产板块也有一定投资,例如贵州银行等。公司利用自身优势,积极在环保金融地产领域寻找机会,一方面争取为公司贡献更高利润,另一方面也分散了高速公路主业未来有可能出现的各种风险。 投资策略:我们认为中长期看,高速公路行业依然稳健,公司在环保金融板块的拓展有望进一步增厚公司业绩。受此次全国高速公路免费政策影响,我们下调对公司2020年盈利预测,假设高速公路免费至6月30日期间,公司不计提折旧摊销,预计2019-2021年公司归母净利分别达28.2、13.9、24.6亿元,EPS为1.29元、0.64元、1.13元,对应A股目前股价(2020年2月19日收盘价10.03元)PE为7.8X、15.7X、8.9X;对应H股股价(2020年2月19日收盘价9.97港元,汇率0.9012)PE为6.9X、14.1X、8.0X。根据公司公告的股东回报计划,经营性收益分红率不低于45%,目前A股股价对应2019-2021年股息率为5.8%、2.9%、5.1%;H股股价对应同期股息率为6.5%、3.2%、5.7%。短期冲击不影响板块长期投资价值,公司作为高速公路龙头标的,高分红、低估值和稳健增长的特征仍然是低风险偏高投资者的较好选择。维持“买入”评级。 风险提示:收费政策变化对公司影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

宁沪高速股价上涨复盘:高分红、业绩增长推动股价上涨。2008年末-2018年末,宁沪高速年收益率 12%,年超额收益率 5%,领跑公路板块。10年复 权后累计涨幅 205%,其中 100%来自于业绩增长,68%来自于分红,57%来 自分红再投资收益,-20%受估值降低影响。 区位优势好,公路主业增长稳健。公司 90%的利润来自高速公路板块,参控 股项目均位于长三角核心地区,路产质量优秀,内生增速有保障。2018年实 现营业收入 99.7亿元,同比增长 5.43%;归母净利润 43.77亿元,同比增长 22%。过去 5年公司通行费收入复合增速 6.9%,净利润复合增速达 10%。 公司治理优秀,多元业务审慎开展、收益稳健:公司配套业务增长在望、地 产储量充沛、金融收益可观,将持续为公司贡献业绩。总体看公司治理优秀, 多元发展审慎稳健:从投资占比上看,多元投资占比仅为总资本开支的 20%; 投资方向较为稳健,金融、地产均属于较为稳健的行业,与高速公路稳健回 报的属性一致;从投资回报看,公司历史多元化投资均取得了稳健回报。 再投资能力强,新建项目将继续为公司注入新活力。历史上沪宁高速改扩建、 收购宁常高速,实际通行费均超可研预期 10%以上,体现了公司优秀的再投 资能力。总体看,再投资对公司业绩增量极大:沪宁高速过去 10年累计增厚 公司毛利 10.3亿元,是公司业绩增长的基石;收购宁常高速 4年累计增厚公 司毛利 5.7亿元,是公司近几年业务主要增长点。目前公司新建项目包括五峰 山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速,预计在 2020年左右将陆续通车, 整体内部收益率高于行业水平,预计将很快实现盈利,成为公司公路业务新 的利润增长点。 投资策略:公司核心路产区位优势好,收益稳健增长;历史收购路产超预期, 多元业务收益可观,展现优秀的再投资能力,我们预计新建项目将很快实现 盈利,成为公司可持续发展的重要保障。我们预计公司未来将依然保持高派 息政策,业绩稳定增长。我们预计 19-21年公司 EPS 为 0.86、0.94、1.01元, 相对 2019年 12月 31日收盘价 11.22元,对应 PE 为 13.1X、11.9X、11.1X, 假设分红率 60%,股息率约为 4.6%、5.0%、5.4%,维持“审慎增持”评级。

业绩增长确定性高,兼具成长性及稳健性:我们预计公司未来年化净利润增速达到 10%-15%,增量主要来源为:1)外延并购提供成长性:依靠优秀的投资运营管理团队以及央企资源,优选全国高收益路产,项目收益率要求高。2)内生增长提供稳健性:参股全国高速公路最优质的资产,给公司带来稳健增长的投资收益。3)拓展科技板块、锦上添花:公司积极拓展交通科技、智慧交通板块,亦对公司的业绩有一定贡献。 公司治理优秀,发行可转债及股权激励,提供业绩及股价上涨动力:1)公司发行可转债,由于未来公司资本开支较大、大股东持股比例高,因此希望通过股权融资、转股诉求强,目前强制转股价为 11.8元,相对目前股价尚有 50%空间。 2)公司实施股票期权激励计划,期权行权价格为 9.07元/股,远高于目前股价,且行权条件要求未来 5年扣非归母净利润复合增速不低于 9%,期权积极计划极大的提高了管理层的积极性和创造力,有利于提升公司业绩。 投资策略:高速公路公司股价上涨的核心驱动因素是业绩的稳健增长,而股息率是最低收益保障。我们认为招商公路是目前高速公路板块业绩增长确定性最强的公司之一,预计未来几年年化业绩增长 10%-15%。此外公司是高速公路板块唯一实施股权激励及发行可转债的公司,无论是转股诉求以及管理层激励,都有利于进一步提升公司业绩。综上,我们上调评级至“买入”,预计 2019-2021年,公司 EPS 为 0.72元、0.81元、0.91元,相对 2019年 10月 8日收盘价 7.8元,PE 估值为 11X、9.7X、8.6X。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,科技板块不确定性等。