宇航芯片和控制组件是卫星的核心部件。卫星的核心是控制技术,卫星的各个分系统都需要对应的微系统和控制部组件。同时,卫星中一般采取主系统和备份系统的双系统构成,以增加卫星在轨可靠性和寿命,因此单颗卫星的控制系统用量较大。康拓红外及背靠的502所就是负责研制卫星“大脑”和“心脏”的核心机构。 低轨卫星项目提供15亿元增量市场。轩宇空间成立于2011年,初期主要做智能测试与仿真系统,2017年开始增加微系统及控制部组件业务,包括SoC2008(宇航用片上系统芯片)、四核SoC2012(在轨应用的多核片上系统)以及SiP2115星载计算机模块(在轨应用的智能微系统产品)等,批量用于各类卫星系统。公司募投项目将新建芯片产品封装生产加工线,形成2万片智能装备微系统模块的年产能。我们预测,502所的GNC产品约占卫星价值量的15%,其中康拓红外的产品约占8%。假设到2023年需要发射800颗低轨小卫星,五院承担40%的研制任务,以单颗卫星4000万元计算,康拓红外仅低轨卫星项目的增量市场空间就超过10亿元。同时,中科院下属单位也是轩宇空间前5大客户之一,公司为其提供微系统及控制部组件。合计市场空间可达15亿元。星座组网后每年还将补发100余颗卫星,这部分增量也较为可观。 此外,地面测试与仿真领域也是轩宇空间的强项,其智能测试与仿真系统则面向于卫星从整机/整器、分系统、单机部组件各个环节的测试与应用。在卫星测试与仿真领域,轩宇空间在技术和价格上都有极大优势。 盈利预测:根据业绩预告和行业基本面变化,我们预计公司2019年至2021年分别实现营收9.58亿元,15.27亿元和22.37亿元,实现净利润1.58亿元,2.40亿元和3.45亿元,对应EPS分别为0.22元,0.33元和0.48元,PE分别为64X,42X和29X。 风险提示:轩宇两公司订单不及预期,低轨通信卫星网络建设不及预期。

宇航级MLCC门槛高,新玩家难以介入。MLCC是电阻电容电感三大元器件里的“皇冠”,技术难度最大,壁垒最高。日本的村田、京瓷、太阳优电等公司是MLCC全球龙头,国内这项技术的突破难度不亚于半导体,尤其是高端电容。而军用MLCC在生产技术中工艺质控难度更大,专项检测技术要求更高。军用客户在选用时,均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为必备条件,采用严格的供应商目录管理模式。军工重点工程的配套信息通过专用渠道传达交流,保密要求高。这对行业外潜在竞争对手进入该市场形成较大障碍。同时,军品价格远远高于民品。 军用MLCC客户大力扶持国内现有厂家。当前,国内军用MLCC厂商受制于技术、规模等因素,供应远不能满足军品需求。其中,高端产品主要依赖进口,部分产品被国外品牌垄断,价格和交货周期等受制于人。这导致部分MLCC产品需要筛选使用,增加了军工用户采购成本和设备维护成本。在自主可控大背景下,国家大力鼓励高端MLCC产品国产化,军工用户实际采购也更偏好于本土企业,并能给予合理的利润空间。预计国内军工客户的本土化采购需求将越发强烈,为鸿远电子等企业打开了广阔市场。 公司军用瓷介电容器单价为民用的865倍,充分说明军用瓷介电容器的技术壁垒之高,以及行业内玩家稀缺,可以说军用MLCC生产能力是公司的核心竞争力所在。 公司22%的ROE水平还将快速提升。鸿远电子拥有很强的管理能力。分析财务报表可知,公司近三年固定资产基本没有增长,但营业收入快速增长。同时,公司的固定资产周转率从2014年的3.5提升至2018年的7.3。 也就是说,公司的资本开支不用随着营收增长而同步提升。另外,公司自由现金流水平也较好。2018年公司的ROE水平达22%,我们预计以公司目前24%的净利润率叠加较高的资产周转率,未来ROE水平还将提升。 公司募投项目建设顺利扩产在即。公司IPO募投项目为苏州生产基地,该基地已于2017年6月开建,预计今年下半年投产。达产后军用MLCC将新增产能7,500万只/年,达到1.25亿只/年,通用MLCC新增产能19.25亿只/年。军品单价6.92元/只是民品单价0.008元/只的865倍,2022年全面达产后可新增军品销售额5.19亿元。 盈利预测:预计公司19-21年分别实现营收10.57亿元,13.66亿元和18.56亿元,净利润2.72/4.24亿元/6.74亿元,对应EPS分别为1.65元,2.56元和4.08元,PE分别为33X,21X和13X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:航天任务进度不及预期。

1、导弹资产强势注入,军工企业血统更纯正本次置入的资产范围主要为洪都集团拥有的防务产品相关资产、负债,具体包括飞龙机械厂、J01飞龙机械厂综合厂房及配套设施;教练机部装、总装资产;航空城南区飞机总装厂、飞机部装一、二厂及配套设施。具体资产主要包括流动资产、固定资产、无形资产等,负债包括流动负债。天龙机械厂是国内空面导弹龙头企业,主要产品包括鹰击、海鹰、上游、天龙系列在内的岸舰、舰舰、空舰巡航导弹等。洪都集团已形成了“近-中-远”系列化发展的导弹产品谱系,目前已具备亚跨音速精确制导技术,并正在进一步拓展超音速制导能力。注入后上市公司后洪都航空将成为A股首家大中型空面导弹总装企业,军工企业“血统”更加纯正。此次资产置换完成后,洪都航空将兼具飞机总装和导弹总装业务,是我国唯一一家既有飞机又有导弹的公司。据报道,最新研发的YJ-9E反舰导弹、TL-20小直径制导炸弹均可通过L15挂载投发,其中TL-20打破了美国在小直径制导炸弹领域的垄断,而且设计难度和制造成本都更低。目前空军批量采购L15呈现持续性、规模性的趋势,与置入公司的导弹业务相辅相成,,使公司更具市场竞争力。 2、此次置换资产将重塑上市公司盈利水平 本次置出的资产主要为飞机零部件制造相关资产及负债,2018年1-11月,置出资产实现营收3.95亿元,亏损5362万元,严重拖累了上市公司的盈利能力。且从本次公告可知,置出资产产生的损益为-5128.8万元,置入资产所产生的损益为-705万元,可以说上市公司着实甩掉了拖累自身的“包袱”。本次注入资产的13亿评估值基本接近净资产金额,增值率仅有5%,从二级市场角度看置入资产有较大的溢价空间。虽然注入资产2017年实现10亿收入,利润仅有810万元,但实际盈利能力应远不止于此,随着实战军演的次数增多,导弹产品的市场需求也将同步提升。 具体资产负债方面,此次置换导致公司期末较期初总资产减少32.13%、归属上市公司股东净资产减少21.18%、固定资产减少72.69%,对公司起到了有效的瘦身健体效果;公司三季报中,因受资产置换影响,应付职工薪酬、其他应付款、长期应付款分别比上年年末下降66.17%,84.84%和91.25%,资产负债的改善也预示着公司未来现金流将有所改善。 另外洪都集团应支付给公司的8.46亿元资产置换差额还未收到,若这笔费用落地,则公司的现金流情况将会大幅改善,洪都航空也将摆脱近几年“卖资产保盈利”的旧路。 3、公司半年报和三季报不及预期主要系公司前期订单数量多,投入较大引起 公司今年一季度起至三季度购买商品、接受劳务支付的现金分别同比增长166.49%,132.97%和23.40%,截至三季报公司经营活动产生的现金流量净额同比下降175.09%,预付款项同比增长719.67,%,由此可见公司订单饱满生产任务繁重,同时根据以往公司新闻披露,主力产品L-15高级教练机的交付多集中在年末,考虑到亏损资产的置出与盈利能力较强的导弹资产注入也对公司接下来的盈利水平有较大的提升作用,因此我们认为公司全年业绩将扭转半年报和三季报颓势,实现可观增长。 投资建议: 根据上述分析我们预测公司2019年~2021年公司营收分别为32亿元、45亿元和60亿元;净利润分别为1.9亿元、2.7亿元和3.6亿元,EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元,对应PE分别为55X、39X、29X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: L15生产进度不及预期,导弹产品生产交付不及预期。

1.对比两次限制性股票激励计划,此次参与人数更多、规模更大。此次限制性股票激励计划(第二期)激励对象为公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干,合计1215人,授予3、206.5万股股票,约占本激励计划签署时公司股本总额10.70亿股的2.9963%,授予价格为23.43元/股。 限制性股票激励计划(第一期)(2017年1月授予)激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干,合计266人,授予600.10万股股票,约占彼时激励计划签署时公司股本总额6.03亿股的0.9960%,授予价格为28.19元/股。 中层以上管理人员、核心技术人员和子公司高级管理人员和核心骨干大范围参与有利于绑定管理层利益。 2.此次限制性股票解锁条件更加注重盈利质量考核,公司有望超额完成解锁条件。从公告可知,此次限制性股票激励计划(第二期)省去了对于营业收入增长和营业利润率的考核指标,转而增加了对于扣非归母净利润增速的考核指标,我们认为这是公司未来将更注重盈利质量和效益的考核。 同时第一期限制性股票考核条件为ROE、营收和营业利润率不低于同行业平均水平,而第二期限制性股票考核条件为不低于对标企业75分位,这21家对标企业包括泰科、安费诺、航天电器等中外连接器龙头企业,我们计算了这21家企业2018年扣非后归母净利润增速的75分位水平约为17.75%的增长,对标企业75分位的设定也显示出公司对于未来高速增长的信心。 3.股本适度增加,产生管理费用 根据公告,激励计划的股票来源包括但不限于公司按照相关法律法规规定从二级市场回购的本公司股票或公司向激励对象定向发行公司A股普通股。假设公司拟授予激励对象的股票均为定向发行公司股票,不考虑出现公司回购注销限制性股票的情况。按照限制性股票授予价格为23.43元/股计算,授予对象全部购买限制性股票后,公司将收到7.51亿元的现金,股东权益增加7.51亿元,其中股本增加306.5万元、资本公积增加7.19亿元。 假设本激励计划限制性股票授予日的公允价值为本激励计划草案公告前1日的交易均价38.78元/股,实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为3206.5×(38.78-23.43)=4.92亿元。该管理费用应于授予日至全部限制性股票解锁完成日内计入损益,即上述4.92亿元将在48个月内摊销,会影响公司净利润。2019年度的摊销额为340.87万元,占我们预测2019年归母净利润比重的0.30%。从公告可知2020年公司管理费用摊销较大,公司在管理费用如此大的背景下依然设定扣非归母净利润超过10%的增速且不低于对标75分位,显示公司未来经营性净利润增速或显著超预期。 4、投资建议 短期压制股价因素已经释放。 我们认为随着限制性股票激励计划的推出,此前压制公司股价的短期不确定因素将得到有效释放,站在当前时点,随着军工行业和5G业务景气度抬升,公司未来数年保持业绩高增确定性较强,同时作为军工行业中为数不多的核心资产,公司依然会凭借优异的赛道和行业地位享有一定的估值溢价。不考虑此次限制性股票激励计划,我们预测公司2019年~2021年EPS分别为1.13元、1.48元、1.80元,对应11月18日收盘价PE分别为34X、26X、21X,维持“强烈推荐”评级。 5、风险提示: 武器装备交付进度低于预期,增值税影响高于预期,军品定价改革影响高于预期。

1、归母净利润由于金融资产处置呈现减少状态,但扣非业绩超预期 从三季报情况来看,由于去年公司同期处置了部分东方证券股权,而今年没有类似业务,导致归母净利润呈现下降态势。但公司内生增长迅速,归母扣非净利润达1亿元,而去年同期亏损近7000万。公司多项业务都呈现良好态势,其中军工类业务受益于电台订单爆发,预计公司今明两年军品业绩无忧;而目前市场最看重的国产替代业务及飞腾股权,均呈现超预期态势。预计明年国产替代业务对公司业绩影响巨大,我们对明年公司国产替代业务的收入预测为117亿,相关净利润为10-12亿。 2、PK体系升级,PK2.0以飞腾2000系列和麒麟4.02操作系统为核心 回顾PK体系1.0,以飞腾1500系列CPU与麒麟4.0系列操作系统,以及盛科交换芯片(CTC5160)为主要内核,辅之以基于办公和事务处理应用场景下的5大类、24小类、134项专项技术(产品)的生态组合,形成PK体系1.0版核心。实践证明,PK体系1.0符合“用好一代、研制一代”的战略构思,是PK体系开放式、先进性的生动体现。 在今年世界互联网大会上,中国电子PK2.0体系首次全新亮相。该体系是由飞腾2000系列CPU与之配套的麒麟4.02系列操作系统,以及盛科青马系列交换芯片,辅之以复杂信息系统场景,兼容移动、云、(虚拟化)、大数据和物联网、人工智能等最新技术的产品组合生态。PK2.0体系融入当代云物移大智等主流技术,贯通PC互联网、移动互联网、物联网,是面向现代数字城市和网络信息体系的未来国内主流生态技术体系。 3、与奇安信合作一起构建数字城市内生安全系统 中国电子携手奇安信,将网络安全与信息化深度融合,联合打造了现代数字城市内生安全系统,全方位护航数字化转型与信息化发展,推动网络强国建设。现代数字城市内生安全系统分为三层:底层以中国电子的PK2.0体系为核心,实现现代数字城市基础设施包括网络设备、数据中心的安全可信;中层以零信任架构为核心,能够对云、大数据、泛终端等IT基础设施进行有效防护;上层以高安全数据平台全方位推动政务、交通、能源、金融、医疗等各行业领域的安全运行发展。此外,在展台前,还可看到长城一体化安全整机、迈普网络整机、云天励飞动态人像识别系统、国家健康医疗大数据服务平台、中电光谷数字园区以及中国软件的相关应用实践。 4、八大行业自主可控迫在眉睫,金融领域首当其冲 党政军IT系统未来实现全面国产化确定性极强,但关键基础设施领域的八大行业市场空间远高于党政军,其中尤以金融领域市场空间巨大。即使只考虑金融领域办公业务IT系统,据2015年统计,共有金融从业人数607万人,而政府部门公务员人数不包含警察约460万人,且金融从业人士使用的软件数量远多于公务员政府办公,单人价值量非常高,所以仅金融从业人员办公IT市场规模就达千亿。目前八大行业中金融领域是走的最快,相关巨量订单将显著提升自主可控相关公司业绩。中国长城长期耕耘金融领域,有望充分受益。 投资建议:公司作为A股国产CPU概念股独苗,将在党政军领域取得可观市场份额。CEC的PK体系持续升级,由飞腾2000系列CPU与之配套的麒麟4.02系列操作系统为核心的PK2.0体系融入云移物大智等主流技术,且与奇安信一起构建数字内生安全系统,在PK2.0基础上推动政务、交通、能源、金融、医疗等各行业领域的安全运行发展。金融领域办公系统自主可控市场规模可与党政军比肩,公司深度耕耘金融领域有望充分受益。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.42亿、17.49亿和26.37亿,EPS分别为0.53元、0.60元和0.90元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:国产化推广不达预期。

三季报表现亮眼,军品订单增长迅速。公司三季报实现营收2.79亿,归母净利润7704万,同比增长133.15%;其中7-9月份实现营收8078万,归母净利润2663万,同比增长334.71%,业绩增速明显进入快车道。其中预付账款增长67.36%,存货增加30.93%,主要原因是超材料业务增长导致采购量增加,客观反映出公司军品订单增长迅速。 超材料具有重大应用价值。超材料(Metamaterial)是一类由亚波长结构单元作为基本单元构成的具有自然材料不具备的超材料物理特性的人工复合结构或材料,在长波长条件下,具有等效介电常数和等效磁导率,电磁参数依赖于其基本构成单元的谐振特性。通过对人工结构单元结构参数的调节,可实现对超材料电磁参数、反射相位、透射相位、手征参数等的自由设计。 因此,超材料具有很大的设计灵活度,在新型物理器件、天线系统、隐身材料等领域具有巨大的潜在应用价值。 军品对超材料需求巨大,超材料已实现量产。由于高性能电磁材料广泛应用于射频芯片、5G通信、甚至雷达列阵等军事公共安全领域,发达国家对中国禁运。光启的“白起”系列超材料的研发成功,打破了发达国家垄断,对于我国尖端装备升级有着重要意义。在70周年阅兵上,大部分新型武器都用到了技术。从具体的订单上来看,今年开始收到大规模军方客户的订单。目前,光启技术共对外公告6份超材料国防装备订单合同,总额已达1.35亿元。此外,在2019中国海洋经济博览会,光启技术首次公开展示了水下尖端装备蓝遁系列、水面尖端装备定方系列、舰载航空装备寄奴系列、远洋卫星通信苏武系列等覆盖水下到水面及海洋航空的超材料海洋装备。 随着军品订单落地,超材料成为公司主业。从近年来公司在超材料业务上的产品销售收入来看,2017年占公司总营收2.3%,而2019年上半年占比达到28%,超材料业务收入更是同比增长328.7%。意味着光启技术超材料已进入产业规模化落地阶段。同时,公司在研发上投入达到4100多万元,超过同期公司净利润的80%。多年的研发积累,使得光启公司构建了未来长久稳固的竞争优势。目前我国拥有着全球最多的超材料技术专利,达到4718件。而光启科技在超材料领域的专利处于绝对领导地位。而18年末到现在军品订单累计1.58亿元。 公司三季度归母净利润预期翻倍增长,标志公司发展进入快车道。公司三季报实现营收2.79亿,归母净利润7704万,同比增长133.15%,业绩增速飞快。公司在超材料方面的长期布局已经转化为市场竞争优势,军方对公司产品认可度高,随着十三五计划最后一年的到来以及军队高精尖产品信息化需求的增长,公司未来军品订单有望加速推进。且随着打破国外禁运的白起系列超材料开始量产,公司深圳观澜生产线,已经投建的顺德产业基地、沈阳光启尖端装备产业园项目,可以扩充现有超材料国防装备供应能力和提升市场需求响应速度。这也意味着,随着未来产能的进一步释放,公司的盈利能力有望持续大幅增长。 盈利预测:公司军工业务稳定增长,19年超材料类业务收入占比已经30%,随着今年军品订单密集出现,公司实现成功转型;运用电磁超材料作为隐身战机的蒙皮大大优于统的吸波涂层,靠引导电磁波,能实现真正意义上的隐身。不仅仅应用在隐身战机上,对于三军武器装备都具有战略意义。如潜艇的通风管、055舰的透波桅杆等装备都有需要。光启技术的“白起“高性能电磁超材料的量产,使得公司完成了超材料工业体系的构建,并率先应用到了我国新一代尖端装备上,在世界超材料产业化竞争中抢占了先机,成为行业引领者。预计公司19-21年收入分别为6.30亿、10.10亿和19.04亿,归母净利润分别为1.34亿、2.59亿和5.17亿,EPS分别为0.06元、0.12元和0.24元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:超材料产业化不及预期,军品订单不及预期。

事件:公司公告称,2019年前三季度年实现营业总收入58.88亿元,同比+7.82%;实现归母净利润4.06亿元,同比+58.69%。其中,2019Q3实现营业总收入20.58亿元,同比+11.59%,实现归母净利润1.69亿元,同比+67.51%。 成都地区龙头企业,品牌优势与规模优势明显。公司是成都地区龙头便利店,四川省3000余家店面。密集的布店形成规模化优势,提高了公司与供应商的议价能力,降低产品采购成本。另一方面,公司在成都的多年龙头地位为公司树立了强有力的品牌形象,提升品牌依赖度。 公司一直保持门店的高速扩张态势,加速拓展当地市场,有望在未来继续保持龙头地位。公司加大开店密度同时拓展新区域,展店节奏加快营收实现增长。 定位社区生活场景,贯彻“商品+服务”战略。公司定位社区便民服务,提供学费代收、公交卡出售与充值、水电燃气费用代收等80余项便民服务,与门店形成协同效应,提高门店聚客能力、增加顾客粘性。同时,引入永辉超市管理团队,对门店升级改造,打造生鲜便利社区。 对门店形象、产品成列、供应链管理等方面进行升级,公司生鲜业务经营能力不断提升。凭借公司强大门店网络优势与永辉在生鲜专业经营优势,不断优化商品结构,扩大生活服务场景,满足1公里生活圈的便民服务需求。 盈利预测:我们预计公司19/20/21年公司实现收入76.69/80.83/85.47亿元,增速6.22%/5.4%/5.74%,同期实现归母净利4.03/4.67/5.43亿,同比增速24.84%/15.82%/16.32%,EPS为0.3/0.34/0.4,对应PE为21.71/18.74/16.11,维持“推荐”评级。 风险提示:展店不及预期,运营成本持续上升风险,行业竞争激烈风险。

我们预计全年总体产量增长30%左右。三季报显示,沈飞存货增加15亿元,预收账款恢复至70亿元,应收账款同比增长59.88%,这都表明公司正在积极备货且订单饱满,也再次验证了当前处于航空装备建设周期。另外,公司经营性现金流转正,ROE达7.59%(主机厂排名第一),这在主机厂里殊为难得,说明企业综合管理水平较高,发展非常健康。虽然第三季度实现营收46.06亿元,同比下降13.68%,实现净利润1.90亿元,同比下降10.99%,但这主要受产品交付节奏和收入确认时间影响而出现的阶段性回落。结合中报和三季报,我们判断沈飞今年均衡生产的总体产量比去年提升30%左右。 而且公司的净利润增长水平始终大幅高于营收水平,表明公司盈利能力大幅改善。 研发费用大幅提升,大概率投向歼31研制。公司1-9月研发费用达1.47亿元,同比大幅增长88.77%,结合沈飞近年来新机型情况,我们认为科研经费如此高的或许大部分都投入到了歼31的优化、定型和改造中。这也是三季度利润略微下滑的原因之一。 后续主要看点在于歼-16放量和歼-31立项。从量上看,公司未来装备增量看点在歼-16和歼-31。从替换空间看,将来歼-16主要用来替代苏-30和歼-11,替换空间为300多架。歼-31(鹘鹰)我们判断已获得正式立项,有了立项研制费用的支持,进度也有望加速突破。我们预测,如果歼-31上舰,未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31,还不包括外贸出口订单。 歼-31的定位与F-35定位相同,若FC-31的外贸和舰载之路顺畅,有望对标F-35成为我国最为重要中型战机及公司最大的利润来源。美国F-35战机订单总量已超过3200架,并有计划在亚太部署200架。严峻的形势令歼-31的需求更加紧迫。 航空主机厂补价值得期待。过于5年,由于新型号层出不穷,装备定价难以一一确认,所以军方都按“暂定价”支付。5年过去了,型号经过批量生产基本成熟,“暂定价”将转为“最终定价”,由此带来的大规模补价收入将是军工央企收到的大礼包。 后续的正常交付将保证军工央企合理的利润水平,市场一直质疑的“增收不增利”问题也将迎刃而解。从公司最新主力机型的量产进度来看:舰载机歼15已正式定型列装,歼16则于2016年11月被报道正式批量部署在甘肃酒泉鼎新空军基地。我们判断,目前这两款机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至正式审定价执行阶段,按照通常情况下审定价格高于暂定价格,未来2-3年或有望进入这两款机型的价差补偿期,同时本身执行更高的审定价格也相当于产品提价,公司未来业绩有望加速释放。 盈利预测:基于沈飞三季报良好表现,我们上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为9.24亿元、11.76亿元和15.23亿元,EPS为0.66元/0.84元/1.09元,对应PE为45X/35X/27X,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:产品交付确认不及预期。

MEMS 业绩保持高速增长,军品业务交付低于预期。 2019年 1-9月,受益于下游生物医疗、工业及科学、通讯、消费电子等应用市场的高景气度,公司具备全球竞争优势的 MEMS 业务继续实现快速增长, 三季报实现收入38,467.84万元,较上年同期增长 35.67%,且 MEMS 业务继续保持了较强的盈利能力;而军品因部分产品定型延迟,部分订单的用户审价进度不及预期,部分订单的生产交付进度发生调整,公司导航、航空电子业务在本报告期内出现下滑,盈利能力下降,其中第三季度的情况有所好转;第三代半导体材料和器件、无人系统业务在市场或技术层面实现积极突破,但短期内业绩贡献有限;与此同时,为更好地把握市场需求与机遇,公司大力拓展相关业务,增加人员招聘,保障项目投入,公司本报告期管理费用相应增长,研发费用则大幅攀升 133.58%至 7,569.42万元,销售费用及财务费用则得到较好的控制。 MEMS 国内市场在 2018年创下历史新高, 达到近 420亿规模。 预计 MEMS市场将在 2019年至 2024年期间显著增长, 市场营收复合年增长率约为8.3%,出货量的复合年增长率约为 11.9%。据中国产业信息网, 2017年中国 MEMS 市场总额已达到 420亿元,同比 2016年大幅增长了 20%。同时预测到 2020年,在物联网热潮的推动下,中国 MEMS 市场有望突破 700亿元,且国内 MEMS 产值增速高于全球。 Silex 全球 MEMS 代工厂中排名领先, 对赌业绩超额完成。 Silex 共有工序排序很好。 Silex 将两条业务线共有工序提取在一起做生产,这也是 Silex 毛利率高达 30%-40%的原因之一。 Silex2015-2017年度三年累计实现的“承诺净利润”为 1.71亿瑞典克朗,占相关重组交易方承诺业绩 1.28亿瑞典克朗的133.42%,超过了业绩承诺金额。 MEMS 产线 2020年实现量产,开启公司新的增长空间。公司作为 MEMS 国产化产线代表,大基金投入 14亿。IDM 是 MEMS行业发展的必经之路,公司收购的 Silex 是全球领先 MEMS 厂商,代工业务全球前五,可以极快提升我国在 MEMS 领域的技术实力, 18年底新增 8寸线提升产能 50%以上。其在北京开设的 8寸产线 19年三季度可达到试生产阶段,预计 2020年实现量产。目前计划实现每月 1万片产能,预计满产情况可增加营业收入 7-8亿,未来有望实现每月 3万片产能,将成为公司业绩支柱,并为我国国防等领域器件国产化做出贡献。 盈利预测: 新产品和新应用共同保障 MEMS 市场可持续发展。 2017年中国 MEMS 市场总额已达到 420亿元,同时预测到2020年,中国 MEMS 市场有望突破 700亿元。公司收购的瑞典 Silex 公司在全球 MEMS 代工厂综合排名第五,毛利率高达 30%-40%,远远领先竞争对手。并且瑞典 Silex 在 2015-2017年业绩对赌期内以总体 133.42%的完成率完成业绩承诺。 北京产线预计 2020年实现量产,初级目标实现满产每月 1万片的产能,预计可为公司增加每年 7-8亿收入。终极目标实现每月 3万片产能满产,与 Selix 一起协同保证公司 MEMS 全球龙头位置。预计公司 19年-21年的收入为 8.86亿、 12.09亿和 16.33亿,归母净利润分别为 0.87亿, 1.33亿和 1.77亿, EPS 分别为 0.13元、 0.21元和 0.28元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: MEMS 产能不达预期。

事件: 公司 10月 30日发布三季报, 1-9月实现营收 75.36亿元,同比增长 5.24%;实现净利润 4.21亿元,同比增长 20.53%;实现扣非净利润 3.82亿元,同比增长 20.68%。 我们预计全年净利润同比增长超 22%。公司第三季度实现营收 22.22亿元,同比增长 6.9%,实现净利润 0.88亿元,同比增长 43.82%,业绩增长再度提速。其中三季报显示公司应收账款 28.45亿元,同比增长 246.78%;存货 36.53亿元,同比增长 75.05%;应付账款 36.83亿元,同比增长 130.90%,64亿元的预收款项超更是创造了历史新高,这些前瞻性指标大幅增长表明公司在手订单饱满,处于产销两旺阶段,增长持续性良好,随后续产品交付和收入确认业绩也将持续释放。值得注意的是,公司在净利润同比增长的情况下,销售费用同比下降 30.84%,管理费用同比下降 9.59%,即公司生产管理效率提升,盈利能力改善。我们预计内蒙一机净利润全年增长将超过 22%,约 6.5亿元。 从今年开始看未来三年,公司整体规模将跃上新平台。 公司坦克及装甲车内需+出口空间巨大。 目前公司的 96A/B 型主战坦克和99式主战坦克国内更新需求较大,扩编后的海军陆战队对 8×8轮式步兵战车需求旺盛。出口方面主要有 MBT2000和 MBT3000型主战坦克(VT-4)。 当前, 印巴军备竞赛愈演愈烈, 印度有意向俄罗斯购买 460辆新型坦克。 内蒙一机的 VT-4对巴基斯坦的吸引力随之上升。我国与巴基斯坦是全天候战略伙伴关系,并一直有军贸往来,未来内蒙一机在已有军贸基础上将VT-4出口巴基斯坦的可能性较高,这将为公司带来较大规模的海外收入。 新型“大八轮”车族需求快速攀升。 在国内陆军轻型机械化建设和海军陆战队扩编的背景下, 8×8轮式车族凭借优秀的承载能力和机动能力,以及通用性和变型能力将成为公司的另一爆款产品。海外方面公司的 VN1型战车性价比很高,因其售价为 180万元左右的售价在第三世界国家具有非常大的竞争力。预计未来 VN1型出口量有进一步扩大的可能。 盈利预测在装备发展部和后勤保障部预期合并的大背景下,预计此前长期滞后的装备采购进程有望大大加快。预计扩编后的海军陆战队明年将大量采购装甲运兵车,规模可能是今年的若干倍。 如考虑坦克新增出口订单,明年业绩增速将更高。 另外,预计明年公司装甲车零部件自制率将由 15%提高至 30%以上,预计提高净利率 0.8个百分点。 我们预计内蒙一机今年实现净利润 6.5亿元左右,同比增长 22%。明年净利润很有可能突破 8.4亿元,同比增长接近 30%。 按明年业绩计算当前估值只有 20倍,是主机厂里估值优势最明显的标的。 我们预计 2019年至 2021年净利润分别为 6.5亿、 8.4亿和 10.6亿元; EPS 分别为 0.39元, 0.50元和 0.63元,对应 PE 分别为 26X、 21X 和 16X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示装备交付进度不及预期,海外市场开拓不及预期。

1.8×8轮式车族是陆军轻型机械化建设的重点。根据陆军现代化转型要求和信息化战争特点,世界各国纷纷建立轻型机械化部队来应对突发事件。8×8轮式装甲车(战斗全重15~30吨)以承载能力和机动能力强、更便于实现通用性和变型能力等绝对优势成为世界各国普遍认可的最为理想的轮式装甲车辆作战平台。 2.海军陆战队扩编,将带来轻型机械化装备的增配需求。随着对新时期海军陆战队“全时全域”的要求,我国海军陆战队已调整扩编成为一支海陆空一体、攻防兼备的两栖作战力量。香港大公网2017年3月20日报道称,中国拟将海军陆战队从现今两个旅扩编至六至七个旅,二万兵力增至约十万人,并将成立独立领导机构。随着海军陆战队对轮式步兵战车的需求未来进一步放大,内蒙一机将迎来新的海军市场订单。 3.公司VN1型8×8轮式步兵战车海外出口有望进一步增加。VN1型战车是国产ZBD09式8×8轮式步战车的外贸版,具有强大的机动能力、可快速部署能力和执行多样化任务能力,是一款性价比很高的轮式运兵车,其售价为180万元左右。VN1的高性价比在第三世界国家具有非常大的竞争力。预计未来VN1型出口量有进一步扩大的可能。 公司盈利预测及投资评级:我们预计公司三季报业绩增速达20%,超过中报15%的增速。在装备发展部和后勤保障部预期合并的大背景下,预计此前长期滞后的装备采购进程有望大大加快。预计扩编后的海军陆战队明年将大量采购装甲运兵车,规模可能是今年的若干倍。另外,预计明年公司装甲车零部件自制率将由15%提高至30%以上,预计提高净利率0.8个百分点。 基于上述分析,我们上调内蒙一机的盈利预测。预计2019年至2021年净利润分别为6.5亿、8.4亿和11.2亿元;EPS分别为0.39元,0.50元和0.66元,对应PE分别为27X、21X和16X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:订单数量不及预期,产品交付进度不及预期。

1、三季报业绩符合预期,利润增速与收入增速匹配军品收入占比或提升 累计来看,公司前三季度实现营收68.92亿元(+19.34%),归属于上市公司股东净利润8.31亿元(+19.22%),扣非归母净利润8.16亿元(+20.44%),我们看到利润增速与收入增速匹配度相较于半年报时更佳,我们认为主要原因为三季度单季度高毛利率的军品增速或快于民品,导致整体收入结构上军品占比环比出现改善。 单季度来看,公司三季度单季度实现营收22.96亿元(+4.8%),实现归属与上市公司股东净利润(+11.37%),我们认为单季度营收增幅较少而利润增速显著快于营收增速,或与公司民品业务收入增速下滑有关,我们认为新能源汽车业务或由于基本面拖累公司整体营收增长,而军品收入增长保持平稳。 展望四季度我们认为,四季度军品收入确认向好,通讯业务或受益于5G出现量价齐升,不过新能源汽车业务基本面改善空间不大,我们预测全年盈利增长在20%以上。 2、应收账款及预付账款增长明显,研发费用及财务费用增加 从资产端看,公司2019年1-9月应收账款较2018年底增长45.82%,主要原因为公司销售规模扩大,部分市场领域客户回款周期较长且多集中在四季度,导致期间应收账款规模较高,同时2019年1-9月预付账款较2018年底也增长43.22%,主要原因是预付材料款增加所致。从费用角度看,公司1-9月研发费用同比大增47.53%,我们判断研发费用增长或与公司加大在通讯领域研发力度有关,公司1-9月财务费用为550.54万元,而去年1-9月则为-1824,95万元,财务费用的大幅变动或与可转债利息支出增加有关。 3、现在配置公司正当时 第一,未来将受益于公司业绩成长,同时也会受益于估值切换或者市场风险偏好提高。首先,公司业绩成长是较为确定的,从明年开始几大业务将迎来高景气周期,每年确定性的业绩成长将提升公司EPS;其次,我们按照2020年的业绩预测计算的估值大约为29倍,四季度估值切换会存在估值提升的机会。此外,历史上来看,公司股价表现和电子、通讯的相关度越来越高,往往市场风险偏好高的时候,公司会同时受益于军工、电子、通讯等具备科技含量的行业估值的提升。 第二,配置同时需要考虑增量资金的偏好,价值投资正在成为主流,公司基本面情况长期向好并十分稳定。如果把2015年作为一个时间节点,2015年之前可能市场增量资金更多是由游资提供,炒题材股、重组股盛行,2015年之后,随着监管的深入和上市公司业绩爆雷,当前市场的增量资金更多是由理性的外资或者国内长线机构(国内的理财、险资、养老等中长期资金)提供,而未来随着外资规模增加和深度参与,确定性和价值投资的理念将更加深入人心。此外,外资资产配置时会考虑确定性的成长机会,而国内中长期资金对于上市公司潜在风险的关注度也达到了前所未有的高度。中航光电本身的特质就是白马股相对更透明、出现黑天鹅的概率较低,这些特质很符合未来增量资金的喜好。 4、核心资产理应享有估值溢价 第一,核心资产享受更高的溢价,马太效应将加速体现。具备核心竞争力的细分行业龙头就是核心资产。无论是传统的制造业、消费行业,还是新兴产业,都能找到相应的核心资产。龙头企业从市场占有率、产品比较优势、品牌价值等多方面,必然具有一定的技术壁垒,这种技术壁垒一般在较长的时间有效存在,马太效应会加速体现,A股中质地优异的上市公司数量较少,享有一定的估值溢价是正常现象。 第二,公司未来各项业务景气度都处在上升阶段,未来可以随着不断成长逐步消化高估值。尽管随着股价上涨公司确实出现了阶段性高估,但只要其拥有的核心竞争力没有弱化,未来还是可以通过公司的不断成长逐步消化高估值。 从基本面上来看,公司的各项业务向好。军工方面,明年是十三五的最后一年,军品订单和收入增速大概率超过今年;新能源汽车方面,过去2-3年公司新能源汽车业务毛利率已经下滑很多,可喜的是公司今年在几大主流车厂渗透方面取得进展,比如上汽、CATL等,新能源汽车业务毛利率不但稳住还小幅上升;通讯方面,公司作为华为的金牌供应商,5G相关连接器和组件的价值量要显著高于4G,而公司在通讯方面很早就已经开始研发测试5G相关产品,明年通讯业务的产值和毛利率有可能好于预期。 5、投资建议 站在当前时点,我们认为随着军工行业和5G业务景气度抬升,公司未来数年保持业绩高增长无忧,同时作为军工行业中为数不多的核心资产,公司依然会凭借确定性享有估值溢价。建议已经配置的投资者耐心持股,没配置的投资者择机配置。(特别是在市场受到外部因素冲击,非理性下跌的时候)。我们预测公司2019年~2021年EPS分别为1.13元、1.48元、1.80元,对应10月24日收盘价PE分别为34X、26X、21X,维持“强烈推荐”评级。 6、风险提示: 武器装备交付进度低于预期,增值税影响高于预期,军品定价改革影响高于预期。

事件:公司发布2019年三季报,公司1-9月实现营收105.28亿元,同比增长28.63%;实现归母净利4.05亿元,同比增长32.12%。 主要观点: 航空装备景气周期助力公司业绩大幅提升。公司三季度单季实现营收36.28亿元,同比增长28.39%,实现净利润1.63亿元,同比增长27.43%,保持了二季度以来的良好增速。公司三季报出现了现金流大幅改善,且存货也有提升,其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增长45.83%,可直接对应到公司直升机产品的交付量上,同时存货的提升也意味着公司的生产扩大,两项指标双升充分说明公司产品处于景气周期之中。我们认为这主要源自公司直升机订单和交付量的双提升。当前处于军改结束+十三五中后期,补偿性订单和五年计划指标为公司业绩提供了双重保障,使得公司能持续维持较高增长速度。 直20需求量大,公司中长期业绩无忧。最新装备直20技术先进,平台型定位使其成为三军通用“万金油”。对标美军黑鹰直升机在军用直升机中数量占比约为35%,考虑到我国直升机种类较少且谱系还不够完备,作为三军通用的直升机,未来直20的装备数量应超过1000架,按1.4亿元单价市场空间为1400亿元,占比在所有军用直升机缺口中超过45%。近期海军版直20也已进行了上舰测试,同时我们判断随着涡轴-10发动机成熟和直20的服役,中航工业南北两大直升机制造基地即将开建以解决直20的产能问题。中长期看,仅直20一款直升机就已为公司业绩打下坚实基础。 装备定价改革具体细节落地,毛利率改善及补差价值得期待。10月24日《军队单一来源采购审价管理办法》出台,重点明确了单一来源采购审价的方法、程序和内容,结合军队采购工作实际,从制造成本、直接材料、直接人工、制造费用、专项费用、费用分配、期间费用、管理费用、财务费用等方面对主要审核内容及方法予以规范。公司作为主机厂,盈利能力长期受到定价机制的影响,此次《管理办法》出台或将标志着定价机制改革已正式在全军落地,5%利润上限放开,公司毛利率水平将显著提升。同时市场应关注公司后续装备补差价环节,随着装备最终定型及不断列装,前期按照暂定价结算的部分型号将陆续进入审价补价,也或将为公司创造丰厚的盈利空间。 投资建议:我们预测公司2019年~2021年公司营收分别为163亿元、212亿元和279亿元;净利润分别为6.5亿元、8.6亿元和11.0亿元,EPS分别为1.09元、1.45元、1.86元,对应PE分别为39X、30X、23X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能扩展进度不及预期。

1、我们判断三期CPU玩家变化不大,但各自占比会有变化。 目前主流国产CPU为龙芯、飞腾和申威,安可情况经过我们草根调研,认为不会有更强力的竞争对手进入。而且三者都迎来新一代产品。其中9月份飞腾发布FT-2000/4,相比飞腾上一代桌面CPUFT-1500A/4提升近1倍,访存带宽提升3倍,相比上一代FT-1500A/4功耗降低33%。年底前飞腾服务器版芯片也将推出,服务器版芯片性能上对比,飞腾和申威的表现比较好。但从生态上看,ARM体系还是占优势的。未来三年千万台PC总量需求,预计会有百万级服务器需求,飞腾在服务器端优势非常明显,预计占比提升会很大。 2、安可业务相关公司股权变化成近期热点,飞腾有可能为了生态出让股权。 面对党政军千亿量级市场,以及八大行业万亿级市场,众多公司想要分一杯羹,在市场参与者固定的基础上,从股权入手成为一个有效途径。近期诚迈科技与深度科技成立合资公司,谁成为股东变成大家关注焦点。而飞腾目前股东分别为国防科大,CEC和天津国资委。目前飞腾虽然出货量逐月提升,但为了市场占比,通过股权绑定盟友是一个客观需求。 3、转型主板厂商并非易事,但拥有整机产能是转型成功的核心优势。 转型主板厂商客观上确实是影响其他整机厂利润,但如果能通过飞腾绑定,转型途径将会打开。公司株洲产线完成标志着公司100万自主可控产能得到保障,且随着山西河南等地建立新产线,产能有望达到200万台,而明年国产自主PC需求量有望实现10倍提升,产能扩张为公司确保完成国产自主PC全面推广任务打下了坚实基础。 投资建议: 公司作为A股国产CPU概念股独苗,将在党政军领域取得可观市场份额。CEC的PK体系持续升级,由飞腾2000系列CPU与之配套的麒麟4.02系列操作系统为核心的PK2.0体系融入云移物大智等主流技术,且与奇安信一起构建数字内生安全系统,在PK2.0基础上推动政务、交通、能源、金融、医疗等各行业领域的安全运行发展。金融领域办公系统自主可控市场规模可与党政军比肩,公司深度耕耘金融领域有望充分受益。半年报披露公司信息安全整机及解决方案收入9.75亿,毛利率也显著提升,军品业务受益最后十三五末军品订单爆发,期待三季报业绩。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.42亿、17.49亿和26.37亿,EPS分别为0.53元、0.60元和0.90元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 国产化推广不达预期。

1.内蒙一机是我国坦克和装甲车研制龙头,是我国主战重轻装坦克及装甲车辆制造基地。目前公司在国内陆军装备市场生产的96A/B型主战坦克和99式主战坦克。在军备出口方面,主要有MBT2000主战坦克,以及MBT3000型主战坦克(VT-4)。公司还凭借雄厚的技术实力成为国内唯一8×8轮式装甲车辆研制基地。此外,公司是国内市场份额第一的中口径系列火炮研制基地。 2.公司未来3年国内军品任务十分饱满。据GlobalFirepower统计,目前我国拥有超过6400辆主战坦克,其中性能相对落后的第一代坦克(59式/69式/79式)占比仍超过40%,升级换代需求潜力巨大。在陆军“师改旅”+“合成营”的全面建设和海军陆战队“全时全域”大幅扩编的背景下,公司未来军品订单充足。 3.海外市场订单增长迅速。国产坦克凭借价格合适、效费比高等特点深受发展中国家喜爱,VT-4主战坦克出口泰国大受欢迎。目前最新款外贸MBT-3000坦克针对巴基斯坦最新需求而研制,定位为高端外贸产品,和以往的MBT-2000坦克相比作战性能大大增强,出口价格也相应提高。海外市场开拓效果较好。 公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2019年-2021年实现归母净利润分别为6.5亿元、7.8亿元和9.5亿元,对应EPS分别为0.39元,0.46元和0.56元;对应PE分别为27X、22X和18X,公司过去两年估值中枢为35倍左右,给予公司19年27倍估值,对应合理价值13.5元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:订单数量不及预期,产品交付进度不及预期。