19Q2业绩超预期,看好火电龙头未来反弹 19Q2公司实现营收/归母净利润377.8/11.6亿,同比-3.8%/+30.3%,在电量明显下滑的背景下,煤价下行驱动业绩小幅超预期。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变,公司有望充分受益于煤价下行。考虑到后期电量或将继续下行,适当下调盈利预测,19~20年归母净利预计为80/101亿,EPS0.51/0.64元(前值0.60/0.73元),给予19年1.25-1.35倍目标PB,目标价7.19-7.76元(前值7.30-7.88元),维持“增持”评级。 入炉煤价下行助力业绩超预期,火电龙头逆周期属性凸显 19Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利377.8/11.6/9.8亿,同比-3.8%/+30.3%/+26.2%,在电量明显下滑的背景下,煤价下行等因素驱动业绩小幅超预期:1)燃料成本降低推动毛利率提升1.3pct至14.1%,驱动税前利润增加3.2亿;2)投资收益增加推动税前利润增长4.0亿,因深能股份等公司长期股权投资投资收益增加,根据深圳能源公告,19H1预计归母净利增长49%-86%,华能国际持有该公司25%股权;3)其他收益同比+45%,系子公司收到的地方政府供热补贴增加,推动税前利润增长1.0亿。 燃料成本降低是驱动业绩超预期主因 1)收入端:受用电需求增速趋缓+清洁能源挤压火电,致使发电量下滑明显,根据公司公告,19Q2境内电力业务发电量/售电量/结算电价同比-11.9%/-11.5%/+0.8%,驱动国内电力业务营收-10.8%,报告期内公司营收同比-3.8%,我们认为或因巴基斯坦项目并表及中新电力营收增加所致;2)成本端:受益于现货煤价走低,上半年公司燃料成本显著下行,19H1公司境内火电厂售电单位燃料成本为223.81元/兆瓦时,同比-5.8%,驱动主业毛利率明显增长,19Q1/Q2为18.3%/14.1%,分别同比+4.8/1.3pct。 继续看好煤价下行,火电龙头扬帆远航 受益于煤炭产能加速释放,叠加中游煤炭库存持续高位+下游电厂日耗温和,上半年煤价显著走低,19Q1/Q2秦港Q5500动力末煤现货价分别为602/609元/吨,同比走低98/19元/吨,我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松演变,目前国内已步入迎峰度夏时节,7月秦港Q5500动力末煤均价仅597元/吨,同比走低59元/吨,煤价旺季不旺趋势有望确立。截至2019年中,公司84%的装机为燃煤发电机组,未来有望充分受益于煤价下行。 电量下行超预期,下调盈利预测,维持增持评级 考虑到国内宏观依旧承压+清洁能源发电量有望继续增长,公司后期电量或将继续下行,我们适当下调盈利预测,19~20年归母净利预计80/101亿,EPS0.51/0.64元(前值0.60/0.73元),BPS5.75/6.03元(前值5.84/6.14元),参考同类公司19EPB均值1.18x,考虑到公司龙头效应突出,可享受一定估值溢价,给予19年1.25-1.35倍目标PB,目标价7.19-7.76元(前值7.30-7.88元),维持“增持”评级。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量下行风险。

商业服务明珠,受益于信息化建设及密码法出台 数字认证前身为北京 CA,业务范围从数字证书扩张到电子签名及电子认证解决方案,业务领域从电子政务领域逐渐向金融、医疗、教育、能源等行业扩张。数字认证充分受益于各行业信息化率提升以及密码法出台, 我国电子认证行业 19年市场空间有望达到 400亿元,其中电子签名市场 64亿。 一证通业务下滑利空靴子落地,不改公司长期投资价值。我们预计公司19-21年实现归母净利润 0.96/1.43/2.14亿,当前股价对应 P/E 52/35/27x。 参考可比公司 19年平均 P/E 57x,给予公司 19年 56-58x 目标 P/E,对应目标价 29.68~30.74元,首次覆盖给予“增持”评级。 19年我国电子认证市场或超 400亿, 其中电子签名 64亿 自 2005年《电子签名法》出台,电子认证行业从无到有发展迅速, 05-17年 CAGR 高达 70%, 17年我国电子认证行业市场空间达到 237亿, 赛迪智库预计 19年电子认证市场有望超 400亿元。数字认证作为少数能够提供电子认证一体化方案的龙头公司,有望在技术优势下持续跨地域跨行业扩张,在金融、医疗、交通、教育等领域电子认证份额有望持续提升。电子签名行业发展迅速, 18年全球市场空间已超 1500亿, 19年或为电子签名市场高增长年份, 19年我国电子签名市场有望达到 64亿。数字认证已将电子签名作为 19年发展重点,并成功实现电子签名在多场景的应用。 管理层持股共享成长,技术优势打造护城河 公司 5名核心高管持有公司股份,其中董事长/总经理 18年底持股比例分别为 2.75%/0.69%,充分分享公司成长红利。高管团队技术背景雄厚,董事长詹榜华 1988-2002年任职于解放军某研究所,曾获“国家科技进步二等奖”。公司依靠技术优势不断为各类客户打造电子认证服务场景,实现跨地域跨领域扩张,公司作为当前 47家 CA 中少数具备提供电子认证一体化解决方案厂商,有望逐渐打造电子认证领域护城河。 零有息负债,一证通下滑利空出尽 数字认证现金流充裕, 11-18年以来持续保持零有息负债。公司主要业务通常采取现款/月付/季付/年付或采用预付款方式,公司无强烈融资需求,加杠杆能力强。由于北京市大力推广电子营业执照业务,公司一证通业务19年新中标单价从 95元/张下降到 73元/张,且除企业招投标业务外, 其他客户无法新办理一证通业务,预计 19年一证通业务将有所下滑。我们认为一证通业务占公司整体营收比例不高( 18年 18%),且公司 17年电子政务领域营收占比已低于 50%,不改公司长期价值。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价 29.68~30.74元 考虑一证通业务负面影响,预计 19-21年归母净利润分别为 0.96/1.43/2.14亿。 当前可比公司 19年平均 P/E 57x,给予公司 19年 56-58x P/E,对应目标价 29.68~30.74元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 行业增速不及预期,公司竞争力下滑,核心技术人员流失, 北京以外区域陆续推出类电子营业执照业务替代数字证书等。

栉风沐雨,厚积薄发,高低压电器检测龙头迎蜕变 专注电器检测五十余年,底蕴深厚,目前具备高低压全覆盖的“一站式”检测服务优势,高低压检测市占率均为第一,未来低压需求稳定+高压需求增长,公司市场开拓加强+竞争力推升市占率,推动公司收入增长。公司资本开支高点已至即将步入缩减期,高运营杠杆撬动利润高增长,预计2019-2021年EPS为0.22/0.29/0.41元,参考可比公司19年平均P/E34x,给予19年33-34x目标P/E,目标价7.26-7.48元/股,首次覆盖“买入”。 低压需求稳定,高压多元化增长,电科院市占率均第一 电器检测的传统下游客户主要为电气制造企业/电工电网系统等,与国家电力规划、电器行业景气程度正相关,多元化增长来自新能源/汽车/军工。低压检测:强制性检测+委托检测,17年中国低压检测市场规模达10亿(电科院市占率14%),近年来市场容量保持相对稳定状态,增量空间来自输配电网建造及产品升级改造。高压检测:17年市场规模19亿(电科院市占率24%,公司15-17年高压检测业务年均复合增速35%vs行业整体8%),受益特高压重启和新能源(风光核电)/汽车电子电气检测需求向好,公司目前正在积极市场开拓,具备增长潜力。 重资产属性,高投入向利润高增长蜕变 电器检测行业是典型的重资产行业,公司过去数年的高投入造就了其在次领域检测能力达成多项世界第一,主要成本为折旧和人工成本(18年两者占成本比例66%/22%),重大项目落地转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大,但EBITDA保持较快增长,2016-2018年CAGR达31%,且EBITDA利润率从56%增加至66%。由于17年底多个项目转固导致18年利润率同比下降1.5pct至18.1%,19年资本开支高点已至即将步入缩减期,业绩拐点初显,按照规划,公司大部分在建项目预计2020年内完成,折旧费用预计在2021年达到最高,公司由高投入向利润高增长蜕变。 运营杠杆高,利润加速释放 公司资产周转率从16年开始稳步提升,18年为0.19(SGS/Intertek/华测/中国汽研分别为1.1/1.3/0.7/0.5),仍具备较大提升空间。公司18年经营杠杆系数((EBIT+固定成本)/EBIT)高达2.6倍,高运营杠杆撬动利润高增长,使得2021年在收入较18年增长57%的同时,归母净利较18年翻1.42倍,净利率从18%提升至28%(仅考虑内生性增长)。 业绩拐点将至,首次覆盖给予“买入”评级,目标价7.26-7.48元 公司所在电器检测行业需求稳定,具备重资产属性,资质壁垒构建竞争力,公司作为低压/高压检测领域龙头,19资本开支高点已至,运营杠杆带动利润率提升(利润增速快于收入增速),预计19-21年归母净利1.70/2.16/3.10亿元,对应EPS为0.22/0.29/0.41元,当前股价对应19-21年27x/21x/15xP/E,参考可比公司估值19年平均P/E34x,给予公司19年33-34x目标P/E,对应目标价7.26-7.48元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场容量萎缩风险、品牌公信力下降风险、业务开拓不及预期。

19H1业绩略低于预期,定增落地优化资本结构 7月11日公告19H1业绩预告,预计19H1实现归母净利1.46-1.67亿,同比+5%至20%,预计19Q2归母净利同比增速为-8%~+15%,业绩表现略低于预期,19H1业绩增长主要系水环境运营项目运营规模不断增长,运营服务收入同比增加。同时公告公司非公开发行1.1亿股定增落地,定增落地优化资本结构,国资股东持股比提升,助力订单获取且或可为融资渠道提供支持,考虑上半年业绩略低于预期,小幅下调19-21年盈利预测至4.0/5.1/6.2亿(前次4.3/5.4/6.7亿),给予公司2019年19-20x P/E,对应目标价11.21-11.80元,维持“增持”评级。 定增落地,优化资本结构缓解资金压力 7月11日公司非公开发行1.1亿股定增落地,发行价格8.58元/股,募资总额9.4亿,发行对象对中节能资本/长江生态环保集团/三峡资本控股,发行完成后其分别持股8.71%/6.4%/5.2%,进入前五大股东,三峡集团合计持股11.6%。募集资金将用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目,总投资11.2亿元,项目总规模40万吨/日。我们认为,定增完成后将有助于降低公司的资产负债率、降低财务费用(考虑6亿可转债转股(转股价8.60元/股,已完成转股约1亿),可节约财务费用高达0.7亿(年化),占2018年利润总额的20%以上),同时利于扩大经营规模,业绩增厚可期。 国资股东持股比提升,助力订单获取且或可为融资渠道提供支持 国祯环保起家于水务运营(根据年报,截至2018年底,公司污水和供水处理规模达到510万吨/日、管网规模5371公里/年),并逐步向工业水处理、农村水环境治理全面布局。三峡、国开投等央企1Q19跃升前十大股东,此次定增完成后中节能资本/长江生态环保集团/三峡资本控股晋升前五大股东,国资股东持股比提升,有望为公司在订单获取和融资渠道带来支持。19年6月,公司与长江生态环保集团等联合中标长江流域治理的芜湖市城区污水系统提质增效(一期)PPP项目,中标价为政府付费净现值90.6亿元,总投资45.1亿元,成效初显。 目标价11.21-11.80元/股,维持“增持”评级 定增落地优化资本结构,国资股东持股比提升,助力订单获取且或可为融资渠道提供支持,考虑上半年业绩略低于预期,小幅下调19-21年盈利预测至4.0/5.1/6.2亿(前次4.3/5.4/6.7亿),对应EPS 0.59/0.76/0.92元,参考可比公司19年平均P/E17倍,公司运营属性强于可比公司,认可享有相较于环保工程公司的估值溢价,给予公司2019年19-20x P/E,对应目标价11.21-11.80元,维持“增持”评级。 风险提示:项目进度不及预期,融资环境恶化。

河南河北污水处理龙头企业,内生外延共同驱动公司成长 中持股份是国内领先的综合环境服务商,集市政、工业污水处理于一身。公司深耕中小城市,未来致力于做中小城市环境治理的领军企业。中持股份采用“中资产+重服务”的商业模式快速拓展市场,不断提升客户粘性,持续从客户需求角度创造新价值,从而实现内生增长。18年公司收购南资环保60%股权,污水处理技术再度加强,南资环保18年超额完成业绩承诺。预计公司19-21年业绩稳健成长,整体收入分别为12.8/15.4/17.4亿元,归母净利润分别为1.38/1.70/2.02亿元,参考可比公司19年P/E 17x,给予公司19年19-21x目标P/E,对应目标价18.24-20.16元。 中小城市污水处理前景光明,单体城市市场空间有望超亿元 相比于大城市,中小城市部门层级少,沟通成本低。公司在中小城市整体布局机会更多,业务可以从污水治理向工业污染治理等众多领域拓展。公司围绕区域中心拓展业务实现内生增长。同时,随着国民环保意识增强,环境治理范围持续扩大,中小城市的污水处理市场会出现更多机会。目前,公司将华北、华中地区划为重点市场,坚持“区域经营”理念,兼顾全国布局,从而实现良性发展。公司有望依托紧密布点维持优质服务,增强客户粘性,单个中小城市环保相关市场空间有望超亿元,以廊坊为例,公司19年在18年订单基础上又中标1.3亿大单。 降维参与市场角逐,多方面优势助力公司成为龙头 公司创始人许国栋带领原建工金源团队进行二次创业,立足中小城市,抓住政策利好时机,成为在中小城市污水处理先行者。公司团队拥有丰富的一线城市污水处理经验,在大城市污水处理市场趋于饱和的情况下切入中小城市市场。公司通过外延并购扩充技术优势,18年4月,以现金2.52亿收购江苏南资环保60%股权,17年南资环保实现净利润3087万元,公司收购时静态PE 14x。南资环保承诺2018-19年净利润3300、3800万元,合计不低于7100万元。2018年南资环保实际实现4197万元,超额完成业绩承诺。公司污水处理技术再度得到加强。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价18.24-20.16元 预计公司19-21年业绩稳健成长,整体收入分别为12.8/15.4/17.4亿元,归母净利润分别为1.38/1.70/2.02亿元,对应19-21年P/E分别为18/14/12x。参考可比公司19年P/E 17x,考虑公司作为中小城市污水处理龙头,且项目区域相对较为集中有助于提升客户粘性。由于公司内生增长潜力较强(预计19-21年利润复合增速29%vs 可比公司一致预期复合增速24%),我们认为公司应享受适当溢价。给予公司19年19-21x目标P/E,对应目标价18.24-20.16元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:新签订单不及预期,回款不及预期,股东大幅减持等

渗滤液绝对龙头步入有质量的高增长阶段 公司前身为德资企业,渗滤液绝对龙头(18年市占率30%),技术传承优势显著,公司定位“渗滤液+餐厨”,餐厨受益垃圾分类,需求端预计快速增长,18年环保工程营收占54%/设备营收占27%/运营营收占19%,同时调整管理战略(“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享),公司步入有质量的高成长阶段,预计19-21年EPS0.41/0.54/0.68元,参考可比公司19平均P/E17x,给予19年16-17xP/E,目标价6.56-6.97元/股,首次覆盖“买入”评级。 渗滤液处理绝对龙头,市占率30% 垃圾无害化处置率快速上行(2010年的64%提升至17年的96%),带动渗滤液处理需求,我们按照垃圾填埋厂产生的渗滤液占填埋量40%,焚烧厂产生的渗滤液占焚烧量30%,其他方式处置占处理量35%,17年日均渗滤液产生量约27.3万吨,对应处理市场规模120亿。按单位产能投资10万元/吨/日,对应建造投资市场规模50亿。公司从事垃圾渗滤液处理十多年,率先采用MBR+NF/RO工艺,技术优势明显、运营能力突出,18年新中标渗滤液订单(包含EPC及委托运营)12.38亿,重回高增长通道;18年渗滤液处理规模工程/运营类为10.7/1.6万立方米/天,市占率30%。 餐厨厨余受益垃圾分类全面启动,未来聚焦项目盈利质量 2019年全面启动垃圾分类制度的推广和落实,对于餐厨厨余垃圾而言,未分类前存在处理不规范(与普通生活垃圾混合装置/处理)的问题,生活垃圾分类制度铺展实施利于餐厨垃圾的收运和处置,餐厨厨余垃圾量有望提升。目前公司餐厨垃圾BOT项目已投运产能460吨/日,在建/拟建产能超710吨/日,在建餐厨EPC项目产能1705吨/日,在手产能均有望在2020年底前投运。18年新增餐厨订单3.2亿,同比-19%,系公司精简处置模块。助力未来新增产能盈利能力提升,18年常州一期BOT实现扭亏为盈。 外延并购,管理革新,公司迎来高质量成长阶段 外延:13-14年并购杭能环境和汇恒环保,进军沼气工程和污水处理;18年增资汇恒环保,增强有机废弃物综合处置能力,完善农业农村环境保护业务板块,工业节能环保产业链逐步完善。管理革新:1)管理战略变更,17年起积极完善“事业部”制管理体系(水环境+固废事业部及各子公司),确考核收入与净利润。2)激励机制重新调整,18年集团股份虚拟股、注册股同时并存,虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰,内部现金流好转,18年经营性现金流净额2.5亿,同比大幅增长277%18年公司收现比为0.77,同比大幅提升,迈入高质量增长阶段。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价6.56-6.97元 公司EPC和运营类在手订单充足,行业需求景气度向上,工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长19-21年净利润CAGR高达32%,预计19-21年EPS为0.41/0.54/0.68元,当前股价对应19-21年14/11/8xP/E,参考可比公司19年平均P/E17x,给予19年16-17xP/E,目标价6.56-6.97元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:餐厨垃圾处理市场释放不及预期,项目进度不及预期。

环保资产注入,垃圾发电新星冉冉升起 公司17年重大资产重组转型垃圾发电,是高成长、纯运营、低估值的浙江垃圾发电龙头民企。1)高成长:产能加速扩张,18年累计投运增速35%,预计19-20年38%/38%;2)纯运营:18年运营收入/毛利润占比98%/98%,现金流与净利润匹配度高(18年经营性现金流/净利润比为2);3)低估值:(2019/6/4)旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为48/22/27万元/吨,均为可比公司中最低。在手产能释放带来盈利高增长,预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元,参考可比公司估值19年平均P/E19x,给予公司19年18-20x目标P/E,目标价17.28-19.20元/股,“买入”评级。 高成长:19-20年累计投运增速38%/38%,扩建占比提升助力盈利增强 垃圾焚烧发电立足浙江,中西部同步布局。截至18年底,已投运垃圾发电项目产能1.28万吨/日,其中浙江省内8250吨/日(占比64%);在建拟建产能1.6万吨/日,其中浙江省内4500吨/日(占比28%),外阜产能扩张加速。典型上市公司18-20年累计投运增速24%/24%/33%,对比来看,根据调研,旺能环境19-20年计划新增产能为0.49、/0.67万吨,18-20年累计投运增速35%/38%/38%,公司步入高成长期。且扩建项目占比高(已投运产能中扩建占比由14年的5%提升至18年的29%),扩建增量项目吨投资额下降+规模效应促进项目盈利增强。 纯运营:优质运营标的,现金流与净利润匹配度高 公司为纯垃圾焚烧运营标的(垃圾发电BOT项目建设期不确认工程收入),18年运营收入/毛利润占比98%/98%,运营业务单个项目盈利能力较强,成长性主要来自产能释放。垃圾发电处置垃圾需求刚性,政府付费机制相对较好,现金流表现优秀,18年经营性活动现金流入净额6.2亿,收现比111.6%,2015-2018年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比3.1/2.9/1.9/2.0,现金流与净利润流匹配度高,盈利质量较优。18年底公司资产负债率41.1%处于较低水平,优质现金流+低负债(存在加杠杆空间)有效保障公司在手项目投产所需资本开支。 低估值:单位产能市值为可比公司最低 1)项目IRR:旺能已投运/在建拟建项目IRR14.9%/14.0%,处于可比上市公司中游;2)项目NPV与市值比:18年底已投运/在手未投运项目NPV分别占当前市值(2019/6/4)31%/38%,运营项目贡献市值比居可比上市公司前列;3)单位产能市值:旺能市值/已投运产能为48万元/吨,市值/在手产能为22万元/吨,EV/在手产能为27万元/吨。均为可比公司中最低。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价17.28-19.20元 在手产能释放带来盈利高增长,我们预计2019-2021年公司归母净利润4.0/5.2/6.3亿元,对应EPS为0.96/1.25/1.52元,当前股价对应2019-2021年16x/12x/10xP/E,参考可比公司估值19年平均P/E19x,我们给予公司2019年18-20x目标P/E,对应目标价17.28-19.20元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

转让协议生效,实控人质押风险基本解除 公司 6月4日晚公告,公司与中国城乡签署了股权转让协议的补充协议,该协议已经生效。协议规定碧水源实控人文剑平及其他三名股东合计向中国城乡转让 3.21亿股,占总股本的10.18%,股权转让款 28.69亿,转让价格8.95元/股,较6月 4日收盘价溢价 22%。协议生效后三日内中国城乡将向文剑平先生支付 3亿元预付款用于股票解除质押,我们预计公司质押风险基本得到解除,后续公司有望依靠中交集团获得更多订单,融资压力有望缓解。我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿) ,考虑可比公司 19年平均P/E 16x,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”。 转让协议落地,业绩拐点可期 18年以 PPP 模式为主的环保公司融资成本及融资难度有所提升,经营情况有所恶化。18Q4和 19Q1碧水源分别实现营收 54.7/18.1亿(分别同比-35%/-21%) ,归母净利润 6.7/0.8亿(分别同比-62%/-46%)。本次协议中4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于 10%/15%/20%。公司此前公告股权激励草案拟授予 9名核心高管 2000万份股票期权(总股本的 0.63%,行权价 4.64元/股),我们认为此次转让落地有助于解除实控人质押风险,管理层有望投入更多精力到经营活动中。我们预计此次股权转让有助于降低公司融资成本及难度,19Q2-Q3期间公司有望迎业绩拐点。 借力中交集团,长期成长空间有望打开 本次协议中 4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于10%/15%/20%。本次股权转让完成后,中国城乡将持股碧水源 10.18%的股份,成为公司第二大股东,中国城乡控股股东为中交集团。根据中交集团官网显示,2018年中交集团在《财富》世界五百强中排名 91位,产品和服务遍及 150多个国家。碧水源未来有望依托中交集团优质客户资源,积极参与海外“一带一路”建设。国内业务方面,碧水源有望依托中交集团工程出售更多环保设备,长期成长空间有望打开。 目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级 考虑公司质押风险基本解除且长期成长空间有望打开,我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿),考虑可比公司 19年平均 P/E 16x,考虑公司作为膜技术处理龙头应享受适当溢价,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让中止,现金流状况恶化,核心团队流失等。

福建电力龙头,盈利强势反弹,首次覆盖给予“买入”评级 福能股份主营电力、热力生产和供应,背靠福建省国资委。截至2018年底,公司控股运营总装机规模484.1万千瓦,其中火电装机408.4万千瓦,风电装机71.4万千瓦。公司陆上和近海风电项目稳健扩张、海上风电逐步发力,风电业务逐渐成为公司主要盈利来源。受益于风电量价优势明显、火电业务触底渐回暖,我们预测2019~2021年利润13.4/17.1/19.1亿元,EPS为0.86/1.10/1.23元,ROE11%/12%/12%,给予公司19年13-15倍目标PE,对应目标价为11.15-12.87元,首次覆盖给予“买入”评级。 风电:风力禀赋优质,量价优势明显 1)陆上风电:公司控股装机71.4万千瓦(全省第一),利用小时2692小时,高出全国平均水平597小时,弃风率常年为零。由于地处IV类风能资源区,电价较高(平均0.61元/度),2018年公司风电度电净利润达0.24元,ROE达12%,我们预计19-20年风电总装机增长39%/23%,19-20年陆上风电贡献利润有望达到5.9/8.2亿元。2)截至2018年底,公司海上风电装机储备220万千瓦,其中海上/陆上风电分别为200/20万千瓦,我们预计海上风电项目稳态期有望贡献利润5.6亿(考虑2021-2022年)。 火电:煤电或受益于煤价下行,气电政策性调峰利好 1)公司目前煤电总装机255.6万千瓦,占公司装机结构53%。由于煤炭供给侧改革边际效应弱化和电厂高库存,我们看好19年煤价下行。港口煤价每下行10元/吨,公司2019-20年利润有望增厚2%/2%,我们预计公司2019-20年煤电利润为8.1/8.9亿,至2020年ROE恢复至20%(2017年8%)。2)气电业务依托于控股子公司晋江气电开展,替代电量业务为其主要赢利方式。目前公司气电装机容量为153万千瓦,占总装机结构31.7%。2018年晋江气电ROE仅3%,我们看好该项目有望逐步回升至8%的历史回报率均值水平。 核电:战略性优质资产,项目储备充足 截至2018年底,公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦,权益装机规模约380万千瓦。目前,核电“零核准”局面打破,政策面利好频至,叠加供需改善等利好,核电利用小时显著回升,显著高于水电、风电、火电等其他电源。核电运营成本低,长期盈利能力较强,未来将给公司带来非常可观的边际利润增长。 首次覆盖给予“买入”评级 受益于风电量价优势明显、火电业务触底渐回暖,我们预测公司2019~21年EPS分别为0.86/1.10/1.23元,BPS分别为8.43/9.52/10.75元。当前股价对应2019~21年P/E为9.63/7.53/6.73x,P/B为0.98/0.87/0.77x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为13x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年13-15倍PE,对应目标价为11.15-12.87元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新项目进展不及预期;电价/煤价不及预期;气电政策不及预期。

业绩合乎我们预期,给予“买入”评级 受下游电力需求旺盛+市场电价折价收窄等利好,19Q1年电力业务量价双升,一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利31.4/1.8/1.8亿,同比+14%/3586%/8343%,业绩合乎我们的预期。维持19~21年EPS预测为0.20/0.24/0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元,当前股价对应19~21年P/E为16/14/13x。参考行业可比估值,考虑到公司前景可期,分红政策超预期,给予公司19年1.4-1.5倍PB,维持目标价3.43-3.68元,给予“买入”评级。 电力量价向上共振,推动19Q1业绩高增长 受下游电力需求旺盛+市场电价折价收窄等利好,19Q1年电力业务量价双升。1)量:19Q1公司完成发电量/售电量116/107亿千瓦时,同比增长7.3%/7.4%,受益于内蒙本地电力需求高景气度,蒙西发电量/售电量同比增长42%/43%;2)价:受市场电折价收窄利好,19Q1公司实现平均售电单价253.18元/千千瓦时(不含税),同比增长1%。一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利31.4/1.8/1.8亿,同比+14%/3586%/8343%,业绩合乎我们的预期。 2019-21年分红比率不低于70%,投资价值突出 根据公司公告,2019-2021年公司将以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的70%且每股分红不低于0.09元。根据测算,在可转债不转股的情况下,基于我们预测的2019年11.4亿归母净利润,假设分红比率为70%,则相对于4月29日收盘价的分红收益率为4.3%,如果18.7亿可转债全部转股,股本将增加至64.5亿股,分红收益率为3.9%,投资价值可观。 看好增量资产盈利+存量资产反弹,19年大有可为 增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计19年逐步投运,受益于风力资源禀赋优质+特高压外送,利用小时有望逾3000;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,18年乌兰察布供给缺口最高达270万千瓦,未来该项目利用小时有望达较高水平。存量资产业绩有望反弹:受制于煤价高位,蒙达、京达等蒙西其他存量机组盈利较差,我们看好未来煤价下移推动蒙西存量机组业绩持续好转。 维持“买入”评级 我们维持19~21年EPS预测为0.20/0.24/0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元。当前股价对应19~21年P/E为16/14/13x,P/B为1.3/1.3/1.2x。参考火电行业内可比公司2019年平均P/B为1.3x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,叠加公司分红政策超预期,投资价值可观,给予公司19年1.4-1.5倍PB,维持目标价至3.43-3.68元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价上行,电价调整,来水挤压火电利用小时。

18业绩符合预期,现金流大幅好转 18年营收38.25亿(+36.6%),归母净利6.0亿元(+33.9%),扣非净利5.5亿(+76.6%),业绩符合预期。业绩增长主要由于:1)客户需求旺盛,公司在环境监测、实验室仪器营收快速增长;2)管控成效初现,公司销售费用率、管理费用率得到有效控制,财务费用率保持稳定,三费费率同比-2.6pct。经营性现金流净流入4.8亿(同比+635.6%),现金流显著改善。我们维持盈利预测,预计19-20年EPS为1.75/2.16元,引入2021年盈利预测EPS为2.39元,给予公司19年目标18-19xP/E,目标价31.50-33.25元,维持“买入”。 环境监测/实验室仪器板块增长显著,整体毛利率小幅下降1.2pct 18年毛利率48.1%,同比-1.2pct。分板块看,1)环境监测:营收19亿(+45.6%),营收占比49.6%,毛利率49.0%(同比-0.35pct),主要受益于监测行业高景气带来订单增加,同时建立并逐步完善“行业分布式、营销矩阵式”架构。2)工业过程:营收2.8亿(+2.2%),毛利率56.8%(同比-5.7pct),主要得益于工业企业盈利回升,尤其是钢铁企业新建和技术升级带来的新增长点。3)实验室仪器:实验室业务平台协同效应已初显,实现营收9.1亿(+18.2%),毛利率50.8%(同比-1.2pct)。4)水利水务工程系统:营收1.9亿(+5.1%),毛利率25.7%(同比-3.3pct),公司已与华为/阿里巴巴等开展生态体系建设。 运营效率稳步提升,经营性现金流显著改善 公司加强回款成效显著,18年末应收账款达16.9亿(-5.5%),在收入增加和应收账款同比下降共同影响下,经营性现金流显著改善,18经营性现金流净流入4.8亿元(同比+635.6%)。收现比同比小幅下降(18年86.1%vs17年91.5%), 付现比同比明显下降(18年78.4%vs17年98.9%)。18年末存货为12.8亿,占总资产比重增加3.46%,主要原因是PPP项目建造合同形成的已完工未结算资产,预计后期结算有望进一步增厚现金流量。 畅享监测行业高景气,上游监测+下游治理全面推进 利好频至,助监测行业高景气度:1)财政投入力度强,环境监测财政开支10-17年CAGR逾14%;2)环保督查+二污普+环保税三重共振,监测需求迅速放量;3)政策明令2020年全面建成环境监测体系,叠加管理体系优化,污染源监测/水的网格化/气的网格化及园区VOC监测设备及运维需求加速释放。公司在上游设备领域品类齐全,销售网络全面,下游已经初步渗入环境治理领域,通过自主研发+外延并购不断创造新的成长点。公司18年10月公告拟回购公司股份累计金额1-2亿,截止19.3月末,累计回购股份641万股,总金额1.6亿,彰显公司对未来发展和股票价值的信心。 维持盈利预测,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计19-20年EPS为1.75/2.16元,引入2021年盈利预测EPS为2.39元,参考可比公司19平均P/E18x,公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出,给予公司19年目标18-19xP/E,目标价31.50-33.25元,维持“买入”。 风险提示:监测需求释放不及预期,项目拓展不及预期。

18及19Q1业绩符合预期,在手订单充裕支撑业绩高增长 18年实现营收40.1亿/归母净利2.8亿,同比+52.4%/44.6%;1Q19实现营收6.9亿,同比+12%;归母净利0.6亿,同比+31%(前次业绩预告同比+20%至40%),业绩表现符合预期。截至1Q19末,公司在手工程类订单达53亿,是2018年工程收入的2倍;运营收入由1Q18的2.5亿增长26%至3.1亿,收入占比66%。小幅上调19-20年盈利预测为4.3亿/5.4亿(前次为4.0/5.0亿),引入2021年盈利预测6.7亿,对应EPS0.78/0.99/1.21元,参考可比公司19年平均P/E为14倍,给予公司2019年15-17xP/E,对应目标价11.70-13.26元,维持“增持”评级。 在手订单充足,运营属性较强 公司在水环境/工业废水/小城镇环境治理等领域继续保持优势地位,18年营收同比分别+41%/-21%/+31%;毛利率分别为24.7%/24.6%/15.9%,同比-2.8/+4.6/-4.5pct。公司18年运营业务/环境工程EPC/污水处理设备销售贡献收入11.8/26.5/1.7亿,贡献毛利润4.4/3.7/0.6亿,运营业收入/毛利润占比29.5%/50%;截至1Q19末,公司在手工程类订单达53亿,是2018年工程收入的2倍;运营收入由1Q18的2.5亿增长26%至3.1亿,收入占比66%(大幅高于18年全年运营收入占比主要系工程收入确认往往在Q4较多),运营属性较强,估值理应享有相较于环保工程公司的溢价。 现金流同比显著改善,定增获批有望进一步缓解资金压力 现金流同比显著改善,定增获批有望进一步缓解资金压力:随着运营收入增加,1Q19经营活动现金流量净额(不含特许经营权项目投资支付的现金)高达1.55亿vs1Q18-0.7亿。此外,4月20日公司非公开发行股票获得证监会审核通过(拟募资不超过10亿),若再考虑6亿可转债转股(目前公司股价与转股价相当),可节约财务费用高达0.7亿(年化),占2018年利润总额的20%以上。 国资股东持股比提升,或可为订单获取和融资渠道提供支持 国祯环保起家于水务运营(根据年报,截至2018年底,公司污水和供水处理规模达到510万吨/日、管网规模5371公里/年),并逐步向工业水处理、农村水环境治理全面布局。三峡、国开投等央企跃升前十大股东,为公司业务发展打开想象空间。根据1Q19前十大股东显示,公司实控人持股比例40%,安徽省铁路发展基金作为第二大股东持股比例13%,三峡资本增持至4%成为第三大股东,国开投增持至0.5%成为第十大股东。倘若可获得国资股东在订单获取和融资渠道上的支持,无疑会为中长期发展提供坚实的基础。 目标价11.70-13.26元/股,维持“增持”评级 定增获批有望缓解融资压力,同时公司加强管控有望推动三费费率下行,小幅上调19-20年盈利预测4.3/5.4亿(前次4.0/5.0亿),引入2021年盈利预测6.7亿,对应EPS0.78/0.99/1.21元,参考可比公司19年平均P/E14倍,公司运营属性强于可比公司,认可享有相较于环保工程公司的估值溢价,给予公司19年15-17xP/E,目标价11.70-13.26元,维持“增持”。 风险提示:项目进度不及预期,融资环境恶化。

业绩符合预期,看好未来电量向好煤价下行 18年实现营收134亿(+9.9%),归母净利润5.6亿(+321%,前次预告为4.3-6.3亿),ROE为5.6%(同比+4.3pct);19Q1营收41亿(+36%),归母净利润1.5亿(+72%,前次预告1.1-1.7亿),业绩符合预期。18年装机/利用小时增加较多引盈利回升,19Q1发电量保持增长且煤价同比下行引盈利回升,暂不考虑神皖未来贡献投资收益影响,维持19~20年EPS0.48/0.65元,引入21年EPS预测0.66元,小幅下调BPS预测5.95/6.60元(前值6.37/6.96元),引入21年BPS预测7.26元,参考可比公司19平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.1倍PB,目标价5.95-6.55元,维持“买入”。 发电量高增长,安徽省区域供需格局好助力未来利用小时数稳中有升 截至18年底,公司控股装机821万千瓦(全部为安徽省内火电)/在建装机132万千瓦,权益装机683.4万千瓦(其中风电/核电装机11.2/5.2万千瓦),公司18年利用小时同比+159h,发电量300亿千瓦时(+12.1%),直接交易电量(不含阜阳华润)114亿千瓦时(占比为38%,同比+1.7pct)。省内供需较好:3M19安徽用电增速高达11.1%,延续高增长态势;供给侧:受煤电去产能及环保压力影响,安徽省总装机15年后增速明显下滑,目前在建拟建火电装机较少,准东-华东特高压19年建成投产对省内发电预计形成一定冲击,我们维持19/20年安徽省火电利用小时同比+109/+79h。 煤价弹性高,助推业绩向上 公司入炉煤价与安徽电煤价格指数均价走势较为一致,18年安徽电煤价格指数为614元/吨(同比+1.4%),根据调研公司18年入炉煤价为760-770元/吨,同比+1%~+2%,结合发电量同比增加较多带动公司18年原材料成本(主要为燃料成本)同比+15%。根据我们测算,若安徽电煤价格指数走低10元/吨,公司入炉煤价(标煤不含税)有望走低13元/吨,公司19-20年归母净利润有望增厚10.0%/7.6%。我们维持煤价中枢下移观点,公司对煤价敏感性高,有望充分受益。 大股东优资资产有望注入,盈利规模将持续提升 公司发行股份收购神皖能源(拥有火电装机592万千瓦)49%股权方案于2019.4.18日已获证监会核准批文。神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平,使得其ROE显著高于皖能电力。根据公告,神皖能源2018.9.30净资产账面价值为63.4亿,公司收购神皖49%股权对价47亿元,则对应PB为1.5x,估值较为合理,考虑未来庐江电厂如期投产,盈利规模将持续提升。 维持盈利预测,维持“买入”评级 暂不考虑收购神皖能源未来贡献投资收益影响,维持19~20年EPS0.48/0.65元,引入21年EPS预测0.66元,18年有其他综合收益减少导致归母净资产同比-3%,小幅下调BPS预测为5.95/6.60元(前值6.37/6.96元),引入21年BPS预测7.26元,参考可比公司19平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.1倍PB,目标价5.95-6.55元,维持“买入”。 风险提示:煤价维持高位风险、利用小时数下滑/电价下降风险。

工业水处理标的19Q1 业绩同比+48%,业绩超预期19Q1 公司实现营收/归母净利润6.9 亿元/1898 万元,同比+86.5%/47.5%,业绩表现超预期,业绩增长主要来自:新增河钢乐亭 EPC 项目以及石油化工领域相关业务、民用项目加药设备销售与安装业务增长等。下游行业看,环保搬迁驱动钢铁工业水治理营收高增长、石化/汽车/民用领域稳健增长;考虑新投资宝汇环境新增投资收益,江苏康斯派尔危废项目19 贡献利润,上调19-21 年EPS 1.55/2.06/2.49 元(前次1.44/1.91/2.20 元),维持公司19 年29-33x P/E,目标价44.95-51.15 元/股,维持“买入”。 外延步伐稳健,未来外延加杠杆空间仍较大19Q1 资产负债率仅20%,外延存加杠杆空间仍较大。收购蓝天环科股权,意在携手天津环科院,拓展项目入口;之前收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域,深耕主业的同时进行产业链延伸,4.10 日公告投资江苏康斯派尔(拟申请危废牌照(废包装桶92 万只/年),年均净利润1230 万),有望借助工业领域的资源优势逐渐拓展至工业危废领域。同时通过增资宝汇环境(洗霸持股49%)投资湛江项目(浓盐水浓缩提盐零排放工程,年均利润926 万),与宝钢联合拿单形成利益共同体,一季报披露公司19Q1 投资收益159.6 万元,同比+1153%,主要系宝汇环境净利润增长及理财收益增加。 轻资产运营属性不改,在手现金充足公司轻资产运营属性不改,19Q1 经营性现金流净额为-0.37 亿,同比减少0.3 亿,主要系工程业务增长导致前期垫付资金增长超过收款金额,如河钢乐亭 EPC 项目的工程及采购支出大幅增加、预计随着EPC 工程订单落地,继续承接运营订单,现金流预期好转。公司资金充足(19Q1 在手现金3.9 亿/闲置资金购买理财2.8 亿)。 运营稳增长,EPC 提弹性运营板块(水处理系统运行管理+化学品销售与服务)稳健增长(18 营收增速13%,营收占比65%/毛利润占比81%),下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域,客户以服务多年的大型国企为主,客户和项目资源优质且稳定,下游行业:环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC 项目拓展加速,18 年联合中标河钢3.7 亿EPC大单(公司承接约2.7 亿,占18 营收65%),且未来志在获取其运营订单。 上调目标价44.95-51.15 元/股,维持“买入”评级考虑新投资宝汇环境新增投资收益,江苏康斯派尔危废项目19 贡献利润,上调19-21 年EPS 1.55/2.06/2.49 元(前次1.44/1.91/2.20 元),维持公司19 年29-33x P/E,目标价44.95-51.15 元/股,维持“买入”。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑,公司1400 万(占18 净利润17%)投资私募基金由于对方管理违规可能出现重大损失,投资本金及收益可能无法兑付或按期兑付,公司正对资产损失作出合理评估,仍待跟踪。

业绩低于预期,看来未来发展潜力 19Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.1/1.0亿元,同比+6%/-11%/-12%,其中主营业务利润稳健增长8%达2.8亿元,归母净利润下滑系期间费用(含研发费用)增加所致,19Q1期间费用总额为1.6亿元,期间费用率达20.4%,同比+2.1pct。目前行业持续高景气,东江环保引入汇鸿集团作为战投后,有望充分依托汇鸿集团在江苏快速扩张危废产能。我们预计2019-20年公司EPS为0.61/0.72元(调整前为0.66/0.79元),给予公司2019年24-26xP/E,对应目标价14.64-15.86元/股,维持“买入”评级。 19Q1业绩略低于预期,期间费用增加是利润下滑主因 19Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.1/1.0亿元,同比+6%/-11%/-12%,其中主营业务利润稳健增长8%达2.8亿元,归母净利润下滑系期间费用(含研发费用)增加所致,19Q1期间费用总额为1.6亿元,期间费用率达20.4%,同比+2.1pct。其中,销售费用/财务费用同比增长58%/39%,主营系危废市场竞争加剧,公司加大市场开拓力度导致销售费用增加,以及部分在建工程转固后致使报告期内利息费用化增加。此外,公司现金流向好,受益于小贷公司客户贷款净增加额减少以及公司聚焦现金流较好的危废主业,19Q1经营性净现金流同比+496%至3.2亿元。 行业景气度有望延续,引入汇鸿集团助力产能扩张 截至2018年底,公司的处理能力约为170万吨,利用率约为60%,预计2019年底有望达到180万吨左右,2020年有望进一步攀升至350万吨。目前我国危废处置行业仍处于供不应求阶段,环保监管趋严有望进一步淘汰不合规处理产能,行业景气度有望延续。报告期内,汇鸿集团及其全资子公司汇鸿创投通过股权受让及集中交易方式获得公司10.63%股权,汇鸿集团为江苏省国资企业,战略投资东江环保加强江苏环保业务合作。我们认为,江苏省危废产量全国居前且产能缺口明显,东江环保引入汇鸿集团作为战投后,有望江苏快速扩张危废产能,长期盈利空间提升明显。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到19Q1业绩低于预期,我们下调盈利预测,预计2019-2020年公司归母净利润5.37/6.37亿元(调整前为5.83/7.04亿元),对应EPS为0.61/0.72元(调整前为0.66/0.79元),并引入2021年EPS0.83元。参考可比公司2019年平均P/E20x,但考虑到江苏化工园区爆炸后有望提升危废处置行业景气度,龙头公司应享受适当溢价。上调公司2019年目标P/E至24-26x,对应目标价14.64-15.86元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目投产进度不及预期,大额投资导致现金流情况恶化,核心技术人才流失。