公司暂处谷底阶段,业绩腾飞指日可待。2018年潮宏基营业收入约为 32.48亿元,近五年营收复合增速约为 9.39%,低于行业平均的 12.09%。净资产收益率约为 2.15%,远低于老凤祥的 21.18%、周大生的 20.31%和周大福的 12.01%。目前公司业绩稍显逊色,但是在黄金珠宝行业逐步复苏的大背景下,公司加盟渠道的扩张下沉的发展策略将有望助力公司反败为胜。 净利率、资产周转较弱,受益于加盟渠道拓展有望改善。拆分 ROE 后我们发现净利率骤降是导致低 ROE 的主要原因。潮宏基 2018年的净利率仅为 2.21%,相比于老凤祥、周大生、周大福低了约 19.03ppts、18.16ppts 和 9.86ppts。加盟渠道的拓展将通过降低管理费用率推动净利率上升。 另外,公司的资产周转速度较慢,而加盟店占比的上升有望提速存货确认收入。 珠宝行业由黄金价格长期支撑,短期汇率反弹促规模增长。从长期来看,降息预期及全球央行增持支撑黄金价格上涨,此时恰为布局珠宝行业的好时机。从短期来看,汇率提升促使国内消费者转向国内渠道,金银珠宝零售额同比增速提升。根据人民币贬值趋势我们进行了合理判断,成功预测 2019年 4月零售额增速由负转正,该增长趋势可能将持续至 2019年 10月-2020年 2月。 比照周大生,代理渠道拓展将成为公司核心增长力。周大生始终致力于不断拓展加盟店渠道,促使公司总营收高增长,2018年增速为 27.97%。同时,净利率受益于加盟店拓展,维持增长态势。而潮宏基近年来着力于在保持自营店数量较为稳定的前提下不断扩展加盟渠道,去年加盟店新增将近 124家,约为新增自营店的两倍。2018年年报中公司明确提出“加速代理业务扩张,推进渠道下沉,拓展渠道规模”,这将为公司带来直接营收增长,提升净利率,带动 ROE 上行。 根据渠道拆分,我们假设:1)自营渠道未来三年的自营店数为 570/565/565家,营收为28.13/30.95/35.59亿元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%;2)加盟渠道未来三年新增加盟店数为 150/200/250家,营收为 7.21/9.12/11.51亿元,对应增速为 24.82%/26.51%/26.20%;3)批发渠道未来三年营收为 1175.15/1292.67/1486.57万元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%;4)其他业务未来三年营收为 4537.85/4991.64/5740.39万元,对应增速为 7.50%/10.00%/15.00%。因此,公司未来三年的总营业收入约为 35.92/40.70/47.83亿元,对应增速为 10.58%/13.32%/17.51%。 投资建议:谷底布局潮宏基,加盟渠道拓展带来直接增长。短期公司将受益于加盟渠道扩展加速带来的高速增长;长期潮宏基将受益于珠宝行业复苏。预计 2019-2021年 EPS 为 0.30/0.35/0.42元,以 2019年 7月 18日收盘价推算 PE 分别为 14/12/10倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:门店渠道拓展情况不及预期;黄金价格上涨不及预期;金银珠宝零售额增长速度不及预期。

深耕于二、三线的眼部护理专家。 1) 差异化布局眼部护肤类, 丸美主品牌营收占比达 86.85%; 2007成立“天然食材养肤”为理念的春纪品牌, 拥抱 18-35岁核心消费人群; 2017年联手韩国恋火品牌进军彩妆市场。 2) 股权集中, 发行前孙怀庆夫妇持有公司股权 90%, L Capital 持股 10%。 L Capital 将在公司上市之日起 12个月-24个月间,减持其所持有的 60%-100%的公司股份。 3)新品推出&加大面膜推广力度提升营收增速, 销售费用率降低促业绩优化。 2018年营收/归母净利润增速达 16.52%/33.14%; 4) 公司预期 2019年上半年营收同比增长 8.7%-10.8%, 扣非归母净利润同比增长 11.3-17.4%。 较高净利率推动 ROE 远超可比公司, 未来净利率或有下滑风险。 2018年公司 ROE 达 35.57%,领先于内外资可比公司。 公司 2018年净利率高达 26.35%,是较高 ROE 的主要驱动因素。 较高净利率源于: 1) 毛利率 68.34%, 持大幅领先可比公司; 2) 销售费用率 33.93%远低于行业平均水平 38.76%; 3) 管理人员数量较少使管理费用率仅 4.60%; 4) 2018年获得投资收益/其他收益2512万元/3979万元。 未来净利率或下滑源于: 1)公司或加大营销投入,搭配进一步提高电商推广费,公司销售费用率或将提升; 2进一步布局品牌矩阵、增加品类数量将加大公司管理人员数量提升需求; 3)公司研发费用率处于可比公司下游, 进一步加大研发投入对化妆品公司而言具备战略重要性; 4)投资收益和其他收益不具可持续性。 行业格局: 需求端增速尚足, 彩妆成新赛道; 供给端本土化妆品公司劣势扭转, 外资品牌下沉风险尚存。 1) 需求端: 化妆品/彩妆人均消费不足发达国家 1/6和 1/9。 根据人均可支配收入增加&消费者群体扩容测算, 化妆品/彩妆未来十年复合增速可达 10.68%/13.98%。2)供给端: TOP20公司中本土企业市占有率由 2012年的 3.9%稳步上升至 2018年的 12.9%, 本土公司具备后发优势, 但仍面临外资品牌下沉风险。 三维度拆解品牌竞争力: 产品、营销、渠道。 1) 产品: 深耕眼部护理, 研发、设计、营销三角理论打造明星产品; 2) 营销: 教案式广告片直击人心, 尚需依靠年轻化代言人、 新媒体热点话题建立与千禧一代消费者的沟通;3)渠道:经销为主占比达 87.65%,线上占比逐步提升至 41.73%。 公司未来发展方向。 1) 品牌: 坚持多品牌战略, 32%的募集资金用于发展恋火布局彩妆业务。 彩妆赛道增速尚足但护城河较窄, 公司需以消费者为中心塑造核心竞争力; 2) 渠道: 继续以经销商为核心发展模式, 建立“一个营销总部、六大区域营销中心、十八个营销分部网点”的多层营销服务体系; 打造 1,600家智慧零售终端; 预期将进一步加大线上销售力度。 3) 管理: 完善并提供综合全面的信息网络管理平台和数据管理平台。 投资建议: 募投提升品牌认知度,打造多品牌发展战略。公司此次股票发行计划募集资金 7.90亿元, 用于彩妆产品生产建设项目、营销网络建设设备、智慧零售终端建设项目、数字营运中心建设项目、信息网络平台项目,计划分别投入 2.50、 2.58、 1.18、 0.89、 0.76亿元人民币。预估2019-21年摊薄后 EPS 分别为 1.19/1.39/1.65元,以 IPO 价格 20.54元/股估算 PE 分别为 17/15/12x。 风险提示: 外资品牌渠道下沉行业竞争加大, 公司品牌认可度不及预期, 彩妆发展不及预期

投资建议:看好珀莱雅,关注内生外延增长驱动力。短期来看,公司将继续受益于品牌力提升、电商渠道加速、单品牌店扩张带来的高速增长;长期来看,珀莱雅将受益于逐步完善的品牌矩阵以及布局商业地产打造美学社交场景带来的品牌溢价。微调2019-2021年EPS为1.96/2.66/3.69元,以2019年6月21日收盘价推算PE 分别为32/24/17倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:线上增速不达预期;单品牌店展店速度不达预期;品牌矩阵布局不达预期;商业地产开拓不达预期。

三特索道是一家以景区交通接驳索道、旅游景区、营地住宿等为主业的旅游资源综合 #开发商。主营业务板块包括:1)索道:梵净山索道、华山索道、猴岛索道等。2)景区:梵净山景区、猴岛景区等。3)营地住宿:崇阳浪口温泉旅游区等。18年扣非归母净利润为近七年首次扭亏为盈达 501万元,业绩高增长源自梵净山、华山等核心优质项目经营情况大幅改善,以及持续转让亏损子公司实现减亏。 优质成熟项目高增长。 1)梵净山景区: 2018年接待游客 120万人次/+44.4%,营收 2.55亿元/+39.8%,占总收入 39.3%,净利润 1.17亿元/+63.1%,成功申遗助力景区知名度持续提升。 2)华山索道: 2018年接待游客 204万人次/+39.62%,营收 1.50亿元/+51.93%,净利润 0.63亿元/+70.19%,景区门票降价、 强力营销及智慧管理战略使营收稳步增长。 3)海南猴岛:作为“索道+景区+休闲度假”的综合旅游胜地,2018年接待游客 104万人次/+1.51%,营收 0.95亿元/+6.88%,净利润 0.38亿元/-0.95%。4)千岛湖/庐山三叠泉/珠海索道:杭黄/合安九高铁开通及粤港澳大湾区政策推进将持续利好相关景区。 培育期项目前景向好,亏损资产剥离提升业绩。1)培育期:公司旗下南漳/保康/崇阳/克旗等项目仍处于培育期, 6家项目公司 18年营收 4,622万元/+29.53%,净亏损 8,197万元,同比增亏 2,832万元,主要系转固增加、利息停止资本化等因素。中长期来看景区周边铁路交通改善在即,有利于项目快速成长。若培育进度慢于预期,公司也不排除将项目转移至体外运营的可能性。2)亏损项目:18年转让咸丰坪坝营/木兰置业/南漳地产等公司,资产梳理稳步推进,减亏增效的同时也带来投资收益。 公司在短期和长期皆具看点。短期:1)优质项目保障业绩发展,成熟景区尚有成长空间及二期开发潜力;2)培育期景区有望受益于周边交通改善;3)管理体制改革有望降低管理费率;4)推进定增有望降低财务费率;5)持续剥离亏损资产实现减亏;6)控股股东当代集团协同效应。长期:周边游兴起助力景区发展;公司内含价值比当前总市值高出 42%,安全边际较高,股价向上空间大于向下空间。 盈利预测与投资评级: 18年公司扣非归母净利为近七年首次盈利,主要得益于梵净山、华山等核心项目的表现亮眼,但转固增加等因素使得培育期项目亏损有所增加。未来随着周边游迅猛增长、居民消费观念升级及交通条件持续改善,公司旗下众多景区将受益。同时管理体制改革和定增推进有望降低管理费率、财务费率,成熟景区持续发展,培育期项目业绩改善,持续剥离亏损资产实现减亏,公司盈利能力有望进一步提升。公司市值小,安全边际高,建议投资者积极关注。预计 19-21年 EPS 分别为0.49/0.65/0.78元,6月 17日收盘价对应 PE 为 35/26/22倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、极端天气影响客流、门票及索道降价等

盈利预测及投资建议:公司是国内领先的人力资源整体解决方案提供商,未来将继续通过加强技术赋能、加大政府合作、推进海外布局等模式创新贡献增长新动能,进一步巩固和加强公司在全球人力资源服务市场行业地位,为企业、人选、股东创造更大价值。预计公司2019-2021年EPS分别为0.90/1.21/1.53元,对应2019.5.7收盘价PE为37/27/22倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:人力成本持续上升、宏观经济下行对猎头业务造成负面影响。

公司被纳入MSCI新兴市场指数,外资占比有望持续提升。2018年11月14欧派家居被纳入MSCI新兴市场指数,欧派家居成为A股轻工板块唯一一家被纳入MSCI新兴市场指数的公司,2019年3月29日公司沪(深)股通持股占比为7.99%,相比2018年12月31日提升4.28pct。伴随着公司业绩不断增长,外资占比有望持续提升。 公司目前作为定制家居龙头公司,收入体量行业第一。大家居战略稳步推进,未来有望持续提升公司核心竞争力。公司发布2018年度报告和2019年一季报,我们调整了盈利预测,预计2019/2020/2021年归母净利润分别为18.87/23.07/28.21亿元,EPS分别为4.49/5.49/6.71元,对应PE26.7/21.9/17.9倍(根据2019年4月30日收盘价)。 风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展风险;政策风险。

毛利率/净利率暂时下滑。营收的高速增长对于整体毛利率带来了一定的副作用,2018年整体毛利率较2017年下降0.89pct,分产品看,沙发毛利率下降1.59pct至34.87%,信息技术服务毛利率下降6.03pct至87.31%,配套产品、床及床垫、餐椅等毛利率保持稳定,而定制家具则上升了3.1pct至29.96%。净利率同比下降1.5pct至10.97%,费用率方面基本保持稳定,分开来看,销售费用率下降1.46pct,管理费用率上升1.1pct,主要是在培训和管理能力提升方面的投入有较大增加,研发费用增长了89.63%,达到了1.37亿元,主要是为了获取持续的竞争优势。归母净利润增速的下滑是因为公司为了迅速扩大营收规模而进行了一定的让步,预期将会有一定的反弹。 总的来看,公司2018年成绩斐然,近40%的营收增长迅速扩大了市场份额,提高了消费者认知并积累起品牌优势,传统业务保持稳定增长的同时新业务也在积极成长,2019Q1依然维持了高速增长。预期未来主导性业务将进一步延展,营收贡献更加多样化,进一步巩固公司的软体家具龙头地位。公司发布2018年度和2019一季度报告,我们调整了盈利预测,预计2019/2020/2021年EPS分别为2.75/3.33/4.07元,对应PE18/14.9/12.2倍(根据2019年4月30日收盘价)。 风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展风险;政策风险

经营财务数据持续改善。公司现金流、加权平均净资产的收益率、以及库销比同期1Q1相比去年同期都有显著的提高。其中,销售商品提供劳务收到的现金占收入比重达113%,18Q1为100.78%。19Q1ROE为2.37,而去年同期数值为2.05。 传统包装业务方面,公司为客户提供增值服务的同时伴随客户成长,夯实了在纸包装行业的头部优势;互联网业务方面,优质的资源及广告创意能力加速成长,同时包装、营销、电商业务互相协同,形成新的爆发点。预期未来三年公司业务协同将更加深入,可延续2018年的高速增长。公司发布2019一季报,我们维持了盈利预测,预计2019/2020/2021年EPS分别为1.67/2.37/3.3元,对应PE14.9/10.5/7.6倍(根据2019年4月29日收盘价)。 风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展风险;政策风险。

盈利预测及投资评级:Q1经营数据未见好转,此前华住Q1同店持平已有指引预期,随着一季度经济数据企稳回暖信号显现,预计下半年经营数据有望企稳回升,随着整体RevPAR在中高端比例提升和房价上涨背景下预计仍将保持向上增长趋势,同时,新开店和净开店显著提速且19年将进一步提升,有效对冲了入住率下滑影响;19年来看,直营店进入改造升级周期经营效益提升叠加中高端和加盟收入占比提升,净利率稳步提升,19年北京将迎来为期6个月世界园艺博览会有望提振地区酒店业;此外,公司股权激励假设实施成功有助于充分调动员工积极性,在酒店行业转型期提升竞争力和经营效率,与凯悦合合作补足中端品牌短板,预计19-21年EPS为0.96/1.13/1.29元,4月29日股价对应的PE分别为21/18/16倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测及投资评级:19Q1经营数据不佳已在预期之内,后续随着中端门店和加盟店收入占比快速提升,预计19年ADR仍将保持较快增速并驱动整体RevPAR增长;公司在门店体量、中高端客房占比以及品牌和地域分布优势显著;随着“一中心三平台”建设,优化资源配置,推进深度整合,内部整合稳步推进有望提升经营效率降低成本,盈利能力有望改善;此外,上海地区国企改革值得关注(公司章程新增回购公司股份可用于员工持股计划或者股权激励),预计19-21年EPS分别为1.20/1.41/1.66元,19年4月29日收盘价对应的PE分别为22/19/16倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。

盈利预测及投资评级:公司Q1业绩下滑已在预期之内,随着4月文化用纸迎来3次涨价,叠加木浆价格回落以及人民币升值等因素影响,Q2盈利将环比大幅提升;公司为国内文化纸头部企业,随着18/19年新产能投放,产能稳居行业前列,且原料自给率稳步提升,同时启动老挝年产120万吨造纸项目,老挝“林浆纸一体化”项目打造成为极具市场竞争力和规模优势的纸、浆工业基地,为未来几年发展奠定良好基础;Q1预收账款回暖显现积极信号,目前公司满产满销,估值处在底部区域,下调19-20年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.95/1.10/1.25元/股,4月26日收盘价对应的PE分别为7/6/6倍,当前PB为1.47倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,国内需求不及预期,市场竞争加剧,新项目建设进度不及预期。

具体重组方案:1)六间房注册资本从2,598.67万元增至5,000万元,增资额2,401.33万元由密境和风剩余股东以密境和风80.04%股权认购。交易完成后,六间房总估值提升至85亿元,其中宋城持股40%,奇虎系累计持股39.07%,其余股东持有20.93%;2)宋城将新六间房0.47%股权作价4,000万元转让给奇虎三六零。完成后,奇虎系持股39.54%成为控股股东,宋城持股39.53%降为第二大股东。 六间房第二步重组出表基本符合预期。其中,市场对存量股转让10%几乎已经没有预期,因此终止存量股销售尚在预期之内;而转让0.47%股权不仅回笼4,000万元现金,还意味着宋城不再是控股股东,或为了便于减持略超预期。短期,花房出表后商誉减值风险大大降低,且刘岩承诺今年花房保持盈利不拖累宋城利润;中长期,花房或登陆资本市场,宋城有望通过减持彻底回归旅游演艺主业。 六间房出表带来投资收益约为1.34亿元,具体计算方法为:本次六间房估值34亿元,减去收购时六间房估值25.67亿元,再减去15至19年六间房累计并表净利润共10.89亿元(假设19年前四个月并表净利润为0.7亿元),最后加上六间房分红额4亿元,最终得出此次出表带来投资收益约1.34亿元。 盈利预测与投资评级:压制公司估值已久的六间房顺利出表,公司重回旅游演艺主业。19Q1杭州、三亚收入增速约10%,丽江业绩增速超30%,桂林项目超预期。一方面,现有项目持续深耕,通过新建剧院、上演更多剧目等方式持续提升单项目天花板,业绩稳健增长;另一方面,新项目持续落地,桂林已于18年8月开业逐步贡献利润,张家界19年7月、西安20年春节、新郑20年3月、上海20年4月、佛山&西塘21年初,九寨或于19年重新开业。现有项目稳健增长&新项目相继落地贡献利润,公司发展逻辑清晰,预计业绩也将进入新一轮爆发期。预计19-21年EPS分别为1.04/1.08/1.32元,4月29日收盘价对应PE分别为22/21/17倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流、商誉减值风险等

盈利预测及投资评级:17年以来公司受制于武陵山大道修路、杨家界客流持续下滑等因素影响,经营业务表现一般,随着交通改善落地,客流增速有望回暖(公司预计19年景区景点接待客流增长19.99%),叠加募投项目今年正式运营有望形成新的增长点,预计19-21年EPS分别为0.09/0.10/0.14元/股,4月26日收盘价对应PE分别为74/61/45倍,维持“审慎增持”评级。

事件:2019Q1,公司实现营收及扣非后归母净利润分别为3.07和0.24亿元,同比分别增长50.90%和40%;实现毛利率及净利率分别为23.75%和9.13%。 去年同期业绩高增长情况下,公司业绩再现高增长。2019Q1,公司业绩高增长主要由于:(1)促销业务核心客户订单增加;(2)合并谦玛带来外延增长。母公司情况:2018Q1,公司母公司实现营收及净利润增速分别达到了58.94%和83.40%,在去年同期高基数的情况下,2019Q1,由于核心客户贡献订单增加,母公司业绩实现稳定增长,营收及净利润增速分别为9.33%和0.50%。子公司情况:2019Q1,子公司实现营收、净利润及归母净利润分别为9017.71、740.54和464.73万元,同比增速均超100%,主要源于其他子公司收入大幅增长,以及对谦玛的收购。 母公司毛利率较稳定,子公司盈利能力或受谦玛外子公司拖累及季节性影响。2019Q1,公司实现毛利率及净利率分别为23.75%和9.13%,同比分别下滑0.5和0.80个pct,整体较为稳定。母公司情况:2019Q1,母公司毛利率为24.32%,同比提升0.44个pct,主要由于公司在部分核心客户中的订单逐年往高毛利率品种转移;公司期间费率同比增加或主要由于公司2018年新拓展了较多金融客户,合作前期费用较大;公司财务费率增加或主要由于公司增加订单后资金垫付增加;其他收益减少主要由于政府补助减少;整体来看,净利率为9.51%,同比下滑0.84个pct,较为可控。子公司情况:参照过往两年数据,谦玛股份的毛利及净利率分别在30%及17%以上;2019Q1,子公司毛利率与净利率分别为22.40%和8.21%,或主要受其他子公司拖累及季节性影响所致。 2019年4月份绝大多数应收账款均已收回,将体现在公司半年报。2019Q1,公司经营性现金流为-0.11亿元,主要由于;(1)公司订单增加后银行贷款利息增加;(2)由于春节前后公司向供应商付款及集中,根据公司年报信息,截止2019年4月12日,应收账款已收回43,413.04万元,占应收账款余额86.20%,这部分数据将体现在半年报里。 盈利预测与评级:公司促销业务稳健增长,且已进入体量较大的金融行业;公司新媒体业务在不断超预期的同时也与公司促销业务具有明显的协同效应;参照公司历史,2022年冬奥会开幕前的1-2年,公司特许经营业务或将大幅发力。我们看好公司短、中、长期的发展,预计公司19-21年归母净利润分别为1.46/1.98/2.60亿元,同比增速分别为56.59%/35.44%/31.11%,对应2019年4月28日收盘价,估值分别为27/20/15倍,为持续予“审慎增持”评级。

总的来看,公司2018年业绩表现较好,新业务新模式的拓展也卓有成效,尽管公司费用上面小幅波动,但受外部因素较多,盈利能力依然稳健。预期随着渠道不断拓展和整装业务的进一步发展,公司竞争优势将进一步扩大,在定制家具行业竞争趋于白热化的情况下,看好公司长期发展。我们调整了盈利预测,预计2019/2020/2021年EPS分别为2.97/3.69/4.58元,对应PE29.9/24.1/19.4倍(根据2019年4月26日收盘价)。 风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展风险;地产销量持续下行。