事件:公司公告2016年1季报与非公开发行预案:2016Q1实现收入65.7亿元(+11.2%),归母净利润4879万元(+4.9%);拟募集资金不超过20亿元,发行价为6.57元/股,用于偿还贷款及补充流动资金,其中员工持股计划认购不超过8601万元(1309万股,占发行后股本1.2%)。 收入稳健增长,招标降价影响利润。1)公司2016年Q1收入增速为11.2%,保持稳健增长;2)受招标政策波动以及引入战投联合博姿后的整合过渡影响,毛利率同比下滑0.44个百分点,为公司利润增速低于收入增速的主要原因;3)期间费用率下降合计0.45个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.08和0.15个百分点。此次非公开发行后公司拟使用17亿元偿还贷款,我们预计将带来每年7000-8000万元左右的财务费用节约。 激活激励机制,为国企改革先锋。1)本次非公开发行引入员工持股方案为国企改革有力尝试,董事长、总裁等高管均参与,并承诺锁定三年,显示了对公司未来发展的信心,我们认为员工持股将激活员工积极性,增添发展动力;2)公司国企改革执行力度强,已完成战略投资者的引进与激励机制的激活,后续发展值得期待。 创新业务处于兑现阶段,后续发展值得期待。公司专注医药流通业务创新:1)多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是门诊药房社会化与DTP等将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,医药分开政策导向下有望拓展其它医院。2)截至目前,全国与南京医药开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家,药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。预计未来几年公司医院终端销售额增速维持在10%以上。 业绩预测与估值:考虑增发摊薄,我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.22元、0.30元和0.38元,对应PE分别为36倍、26倍、20倍。我们认为:公司业务模式面临较强的政策推动,创新性及国企改革完成后处于兑现业绩阶段,后续发展值得期待。维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变动风险;增发进度或不达预期。

业绩总结:2015年公司实现营收20.7亿元,同比增长23.9%;归母净利润3.9亿元,同比增长44%;扣非后归母净利润3.7亿元,同比增长41.7%;经营性现金流量净额4.8亿元,同比增长65.4%;每股收益0.93元;分配预案:每10股送现金2元(含税),并每10股转增5股。 业绩略超预期,朗沐正爆发增长。公司实现营收同比增速近24%,远超行业平均增速。分产品线看,中药、化药和生物药收入同比增长分别为10.7%、15.1%和260%,其中生物药朗沐(康柏西普眼用注射液)增长持续超预期,实现营收2.67亿元。从样本医院看,朗沐与雷珠单抗销售金额比例为1:4,销售量比例为1:3,朗沐仍存巨大替代空间,我们认为2016年朗沐有望实现翻倍以上增长。 公司实现净利润同比增速达44%,远超收入增速的原因在于:1)高毛利朗沐高速增长带来整体毛利率上升了0.7%;2)财务费用率和管理费用率下降带来整体期间费用率下降了0.8%。考虑到公司六大过亿品种竞争格局良好,且朗沐仍处于爆发增长初期,我们认为2016年净利润有望实现近30%的增长。 公司产品梯队合理,在研生物药前景广阔。1)公司的产品梯队合理,六大品种收入过亿且竞争格局良好。除中枢神经、胃肠促动力领域的药物布局外,公司还有处于研发阶段的治疗老年痴呆症新药KH110等,龙头品种与潜力品种的完整梯队,有助于企业业绩长期成长;2)我国湿性年龄相关性黄斑变性患者约为300万人,朗沐正处于高成长阶段,市场潜力十分巨大;3)公司正基于VEGF机理的药物平台,开发了治疗眼表新生血管病变的国家1类生物新药KH906和治疗癌症的国家1类生物新药KH903,公司的生物药前景值得期待。 盈利预测及评级:我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.12元、1.47元和1.86元(上次预测2016-2017年EPS分别为1.03元和1.27元,上调的原因为朗沐增长超预期),对应PE分别57倍、44倍、35倍。我们认为重磅生物药康柏西普正爆发增长,奠定了公司为国内创新生物药典范的行业地位,参考国外再生元(Regeneron)约65倍的估值,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:药品价格或下跌的风险;新药获批速度或低于预期的风险;募投项目建设进度或低于预期的风险。

业绩概况:2015年公司实现营业收入、扣非净利润分别为9.6亿元、0.14亿元,分别为同比增长5.7%、73.5%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别为2.8亿元、360万元,同比增长为-11%、-87%。2016Q1实现营业收入、扣非净利润分别为2.5亿元、550万元,同比增长为4.3%、40%。 新产品销售进展低于预期,财务费用下降利好业绩增长。2015年公司营业收入为9.6亿元,同比增长约5.7%。其中抗感染类产品增长约6%;由于埃索及乌体林斯收入逐渐增加,导致特色专科药收入增长约44%;大输液板块由于湖南康源整改导致出现收入下滑约19%。公司2015年净利润同比增长约73%,增速远超收入增长,其主要原因为高毛利率的特色专科药收入占比上升至25%,导致公司整体毛利率上升约5个百分点至37%。但由于受市场影响公司定增发行进度较慢,导致全年财务费用未能下降,2015年净利润增速仍低于预期。2016Q1收入增速较慢,主要是由新产品埃索、乌体林斯的主要销售区域仍未扩大,主要集中在在重庆、广东等地,其余如安徽、浙江、湖南、上海、北京等地虽然已经中标,但还未开始销售。故当前业绩主要体现传统产品及埃索、乌体林斯在重庆及广东的销售增长,但随着各省招标进展加快,预计新增省份的产品销售带来的业绩增长将在Q2或Q3体现;且从单季度情况来看,受发货进度及工作日数等影响,Q1基本上为全年低点,后各个季度仍存在业绩超预期可能。我们认为公司盈利趋势向上明显,预计2016年业绩高增长或超1.2亿元。 专科药为公司业绩增长看点,ARGOS 项目值得期待。1)各省招标文件已经公布,我们预计2016年将是全国性落实招标结果,药品进入实质性采购阶段。埃索、乌体林斯均将受益于本轮药品招标。埃索美拉唑具有首仿、独家优势,将与阿斯利康充分分享质子泵抑制剂150亿巨量市场。乌体林斯可在医院终端多科室推广(如结核病科、肿瘤科、皮肤科等),终端空间为200亿市场。因此,埃索美拉唑与乌体林斯使公司业绩充满无限“遐想”;2)纳米炭混悬注射液25mg及50mg 规格在样本医院数据分别为销售3.6万支、1.2万支,同比分别增长约80%、28%,收入增速超预期,预计未来三年增速将保持在30%以上。公司后期将依托该产品整合甲状腺癌治疗领域资源,打造围绕甲状腺疾病患者的全周期医疗和健康管理综合服务体系。3)公司成立(参与)了两个并购基金即天毅莱美,TVM 资本(中国),为未来增长打开了空间。TVM 资本旗下项目多达100个,公司现在正在洽谈肠镜、细胞免疫治疗药物等项目,可通过分批次买断TVM资本旗下的原研药产品(含器械)在中国市场的生产和销售独家权益,经过转移与孵化工作,完成本地化临床获得生产批件,从而实现产品引进;公司前期已经投资Argos003产品,预计3期临床中段数据在2016年中期将会公布,结果或超预期。对于该产品公司计划在中国按第三类医疗技术申报,采用与医院合作的模式推广,预计在三年后贡献利润。 估值分析与投资建议。预计2016-2018年每股收益为0.56元、0.73元、0.95元,对应市盈率为65倍、49倍、38倍。公司肠外营养及特色专科药增长稳定、埃索及乌体林斯两大新药想象空间较大。预计2016年公司传统业务、新药业务、费用下降分别贡献利润约3000万元、5000万元、2000万元,再考虑莱美广亚的处置收益,公司净利润超过1.2亿元概率较大。维持“买入”评级。 风险提示:1)新产品销量或低于预期;2)招标降价幅度或高于预期。

业绩总结:公司2015年实现营收13.7亿(-6%)和扣非后归母净利润3.5亿元(-16%);2015Q4实现营收4.8亿(-4%)和扣非后归母净利润7747万元(-27%);利润分配预案为每10股派发现金红利5元(含税)。2016Q1实现营收3.0亿元(+34%)和扣非后归母净利润6795万元(+41%)。 2015年报点评:招标进度慢和费用增加导致业绩下滑。公司2015年收入和利润均出现明显下滑,我们分析认为主要有两方面的原因:1)各省药品招标进度慢,导致公司三金片提价和西瓜霜转换规格后无法通过招标及时进入市场销售。 且考虑到三金片提价,公司为了防止经销商囤货,对发货节奏进行了控制,导致中药销量下降2%。另外公司在2014年9月出售了三金医药的100%股权,导致2015年医药商业收入同比下滑73%。2)2015年期间费用率比2014年高5.8个百分点,其中销售费率提高3.8个百分点,主要是因为公司加强渠道建设,销售投入同比增长6%;管理费率提高1.9个百分点,主要是因为宝船生物加大了研发投入,公司研发投入总金额同比增长26%。 2016年一季报点评:销量恢复和产品提价推动业绩高增长。2016Q1,公司业绩恢复高增长,收入和净利润同比增速分别为34%和41%,主要是因为1)公司在部分省份中标且开始销售,三金片提价和西瓜霜转换规格均已经完成,不再对经销商进行控货,销量出现回升;2)三金片属于低价药,与日均费用不超过5元的标准还存在15%左右的差距,提价能够带来明显的业绩增厚;3)随着公司收入规模快速扩大,期间费用率出现明显下降,降幅达到3.3个百分点,其中销售费率和管理费率分别下降1.0和0.9个百分点。 产品梯队齐全,长期高增长值得期待。公司核心品种三金片和西瓜霜均有望迎来新一轮快速成长,三金片提价明显和西瓜霜规格从2.5g规格调整为3.5g均能带动公司收入出现明显回升。公司还拥有众多二线品种,如脑脉通和眩晕宁立足心血管药物市场,舒咽清喷雾剂和蛤蚧定喘胶囊均具有独特优势,目前正处于快速放量阶段,未来均有望发展成上亿元大品种。2014年收购西瓜霜生态,积极开拓日化产品,战略布局大健康产业,想象空间巨大。宝船生物重点开发单抗研发平台,西妥昔单抗已申报临床,贝伐珠单抗和曲妥珠单抗的研发进度也十分顺利。我们认为公司产品梯队齐全,核心品种进入新一轮快速成长期,二线品种正在迅速放量,还有多个重磅单抗产品在研,长期高增长势头值得期待。 盈利预测及评级:预计2016-2018年公司EPS分别为0.80元、0.94元、1.10元,对应当前股价PE分别为23倍、20倍、17倍。考虑到公司核心产品提价带来显著的业绩弹性,大健康产业想象空间大,维持“增持”评级。 风险提示:药品招标进度或低于预期的风险;西瓜霜牙膏销售或低于预期的风险;单抗研发进度或低于预期的风险。

业绩概况:2015年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为71.6亿元、2.3亿元,-5.4亿元,分别为同比增长3.0%、184%、亏损。2015Q4实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为17.6亿元、0.3亿元、-3亿元,分别同比增长为-3.7%、110%、亏损。公司于近期公布了2016Q1业绩预告,归母净利润为9亿元左右。 西南药业、桐君阁脱壳收益增厚业绩。2015年全年收入为71.6亿元,同比增长约3%,其中医药工业及商业分别约30亿元(15%)、40亿元(-4.2%)。从子公司情况来看,西南药业收入约为5.3亿元(-62%)、桐君阁(包括药厂)收入约为47亿元(-1.3%),我们预计子公司涪陵制药收入超过13亿元,藿香正气口服液收入超过7亿元。其中:1)西南药业由于受到GMP 建设停产及内部整合影响导致收入下滑,生产线改造现已经完成;2)商业收入下滑的原因是期间内进行了管理优化,对商品结构、供应商体系终端大客户等进行梳理,我们预计2016年公司医药工业及商业收入均将增长。2015年扣非后净利润约为亏损5.4亿元,从单季度来看主要集中在2015Q2/Q4,主要原因为期间费用大幅上升。如销售费用约为14.1亿元(+16%),主要是增加了对产品的市场推广宣传力度导致费用增加;管理费用约为8.3亿元(+39%)为薪酬增加所致。2015年归母净利润为2.3亿元,结果体现为盈利主要是因为西南药业壳收益及出售奥瑞德股票获得投资收益约1.6亿元。近期公司发布2016Q1业绩为预增9亿元,主要原因为桐君阁重大资产重组收益所得,具体涉及:1)20%股权转让给中节能获7.9亿元;2)2014年转让桐君阁19.84%股权给涪陵国投获得收入约3.4亿元。我们预计2016年公司净利润受桐君阁投资收益影响将迎来大幅增长。 国企改革有序推进,融资功能恢复后或有大作为。1)通过对西南药业、桐君阁的资产重组,消除关联交易后融资功能恢复,或推动国企改革进展。西南药业、桐君阁重组工作均已完成,两家控股子公司的壳资源整合后彻底解决了三家上市公司之间的关联交易和同业竞争问题,也消除了上市公司再融资障碍;2)通过处置所得现金减轻债务负担、哺育主业或积极开展外延。公司资产负债率为80%以上,通过对西南药业和桐君阁壳资产的处置、以及土地补偿等方式收回现金归还银行贷款,预计将大幅降低公司财务费用超过1亿元;3)实现整体上市后,工、商业一体化协同效应明显,业绩将稳步增长。公司生产线均已通过新版GMP 认证,核心品种如藿香正气口服液市场已布局完成,预计2016年销售收入近10亿元;4)积极布局大健康领域。 盈利预测及评级:我们预测2016-2018年每股收益为2.50元、0.63元、0.78元,对应市盈率为7倍、29倍、24倍。如不考虑桐君阁投资收益对2016年业绩影响,我们预计2016年EPS 约为0.30元,对应市盈率为62倍。公司核心产品增长稳定,品种盈利能力提升;壳资产处置进展顺利,巨额土地回笼资金降低财务费用,融资功能恢复后或加速国企改革规划。长期看好公司的发展,维持“买入”评级。 风险提示:国企改革进展或低于预期,产品销售或低于预期。

业绩总结:2015年公司实现营业收入248亿元(+12.4%),扣非归母净利润1.5亿元(+21.6%)。 收入稳健增长,期间费用率下滑贡献业绩。1)公司2015年收入增速为12.4%,Q4收入增速为14.3%,保持稳健增长;2)受招标政策波动以及引入战投联合博姿后的整合过渡影响,毛利率同比下滑0.14个百分点;3)净利润增速远高于收入的增速源于期间费用率的下降,2015期间费用了下降合计0.66个百分点,其中销售费用率下降0.07个百分点、管理费用率下降0.18个百分点、财务费用比去年同期减少6344万元;4)公司整体表现符合预期,期间费用率下滑对公司整体业绩贡献仍较大。 零售业态创新加速,医院药房社会化酝酿新看点。1)在联合博姿的模式输出和公司零售业态创新战略导向下,公司多模式零售连锁创新业态正有序推进。尤其是医药分开背景下,门诊药房社会化将为公司打开增量市场空间,目前已与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房,有望拓展其它医院。其它业态方面,已有若干家药店实现中医坐诊,未来或将实现西医坐诊;智慧健康园不仅将充实公司现有信息化体系,也为未来PBM所需健康档案信息流打下基础。2)零售作为公司未来突破方向,目前约占公司整体收入5%左右,还有较大提升空间。 药事服务核心为提升产业链价值,将迎黄金发展期。1)公司药事服务的核心为产业链价值的提升,可实现企业、医院、患者等多方共赢。尤其是随着医改进程的深化,取消药品加成是大势所趋,药房成为医院的成本中心,医院药房的发展思路将由提高收入转为降低成本,对药事服务的需求日趋强烈。2)截至目前,全国与南京医药开展药事服务合作的二、三级医院已达300余家,药事服务将从扩大市场规模、提升盈利能力两个方面提振公司业绩。3)药事服务可强化医院粘性,预计未来几年公司医院终端销售额增速维持在10%以上。 盈利预测及评级:不考虑增发摊薄,预计公司2016-2018年EPS 分别为0.30元、0.40元、0.48元,对应PE 分别为26倍、20倍、16倍。我们认为:公司业务模式面临较强的政策推动,创新性及国企改革完成后处于兑现业绩阶段,后续发展值得期待。维持“买入”评级。 风险提示:与外资企业合作或不达预期;行业政策变动风险。

业绩总结:公司营收30.3亿(+12%),归母净利润3.1亿(2%),扣非后归母净利润2.5亿(-10%);2015Q4实现营收9.2亿(+6%),归母净利润1.1亿(持平),扣非后净利润7777万;利润分配预案为每10股派发现金3元(含税)。 收入增速基本符合预期,OEM业务高速增长。单季度来看,公司营业收入和净利润增速出现下滑,第四季度增速分别为6%和0%。从收入端来看,公司全年收入增速为10%,与行业增速基本持平。从利润端来看,毛利率下降是影响利润增速下滑的核心原因,2015年综合毛利率为55.6%,同比下滑6.4个百分点。一方面公司新项目投产导致折旧费用增加以及原材料和人工成本增加,使得毛利率下滑;另一方面公司OEM业务扩张较快,2015年全年收入估计在6亿左右,同比增速接近80%,但OEM 业务的毛利率低于自产产品,拉低公司综合毛利率。这主要是因为2015年公司销售考核以收入为主,今年还将新增对高毛利自产产品的考核,毛利率有望出现回升。从期间费用率来看,2015年同比下降2.9个百分点,主要原因是随着公司收入体量扩大,规模效应比较明显,使得销售费率下降2.7个百分点;另外募集资金到位偿还银行贷款,使得财务费用下降1.1个百分点。我们认为随着2015年并购的襄阳隆中等企业并表以及销售考核方式完成调整,全年收入和利润均有望出现明显回升。 营销渠道广泛,并购整合能力强。广泛的营销渠道是公司的核心竞争力,处于持续扩张状态,2015年新组建了基药、隆中和大健康事业部,销售事业部总数达到10个,在全国拥有200支省级销售队伍,拥有4000多个医院终端和30多万个零售终端。凭借强大的营销网络,公司能够对终端销售的药品价格、质量等进行控制,既避免了对经销商的依赖程度,又能保证充分的利润空间。公司自成立以来就具有并购基因,形成了成熟的业务模式,即持续外延并购药品文号并对销售渠道进行整合,凭借丰富的产品组合及广阔的营销渠道推动并购产品的销售额持续增长。公司目前已经形成了完善的产品梯队,有6个产品销售收入上亿,千万销售级别的产品有60多个,拥有长期可持续增长动力。我们认为借助庞大的营销网络,公司将通过并购持续丰富产品线,形成规模效应,未来还存在强烈的外延并购预期。 盈利预测及评级:预计2016-2018年EPS 分别为1.23元、1.53元、1.84元,对应PE 分别为30倍、24倍、20倍。我们认为公司并购整合力度强,能够通过广泛的营销渠道放量,还存在强烈的外延并购预期,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:药品推广进度或不达预期;并购整合进度或低于预期。

业绩概况:2015年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为18.9亿元、4.6亿元,同比增长分别为29.7%、20.4%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别为5.5亿元、0.9亿元,同比增长分别为51.3%、3%。2016Q1实现营业收入、扣非后净利润分别约为4.7亿元、1.5亿元,同比增长分别为23.6%、26.4%。 公司业绩增速亮眼,远超行业平均水平。2015年全年收入为18.9亿元,同比增长约30%。其中母公司收入为8.9亿元(17%),由于新增子公司厦门宏仁并表导致收入增加1.9亿元,如剔除该部分影响公司收入增长约为17%,与2014年相比上升约13个百分点,主要原因为片仔癀系列恢复增长。其余两大子公司为片仔癀医药和片仔癀化妆品,收入分别为6.1亿元(4.6%)和1.6亿元(12.6%)。 公司中药品销售(未拆分医药商业)占比为16.3亿元(+28%),日化系列为2.3亿元(+33%);境内外收入分别为16.5亿元(+32%)、2.2亿元(+11%)。由于境外销售收入绝大部分为锭剂,国内销售收入包括锭剂、OTC、日化、商业等,我们估算医药商业收入约为8亿元,日化系列约为2亿元,片仔癀药品系列约为8亿元。2015年扣非净利润为4.6亿元,同比增长约20.4%,净利润增速低于收入增速约9个百分点,主要原因为收入结构变化导致毛利率下降3个百分点。如从单季度情况来看,2016Q1增长趋势明显,预计全年收入、利润增速分别在30%、20%以上。 原材料稀缺具备涨价潜力,补充营销短板迎来持续成长。1)片仔癀处方属于国家级绝密配方,是允许使用天然麝香的少数药品之一,由于原材料稀缺性使得公司产品具有涨价属性。公司的天然麝香在四川和陕西有生产基地(四川片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司);而牛黄是在全世界收购,且保证品质是在特级以上。公司产品已经有两年没有提价,提价预期较强;2)片仔癀系列多为OTC品种,由于产品稀缺性和疗效优势明显,在零售药店销售较好。 公司投资的厦门宏仁主要针对药店和流通市场;且和上海家化合作,将大力推广日化产品;和银之杰合作,发展电商销售,都是对销售的有力补充。从2015年做的外延也可以看出来,很多都是补足销售短板。我们认为大健康产品对公司收入提升贡献较大,预计2016年大健康产品收入或超过3亿元。 盈利预测及评级:预计公司2016-2018年EPS分别为1.43元、1.81元、2.31元,对应市盈率分别为39倍、31倍、24倍,我们认为随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入的OTC品牌推广带动大健康系列销售,2016年收入增速或超预期。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、大健康推进或低于预期。

事件:我们于3月22日与公司高管就公司业务和未来发展情况进行了交流。 三金片价格提升增厚业绩,西瓜霜新规格即将放量。三金片是公司独家品种,是泌尿系统感染中成药第一品牌,市场占有率约30%,具有良好的品牌形象。 三金片属于低价药,与日均费用不超过5元的标准还存在15%左右的差距,具有较大的提价空间。西瓜霜是咽喉类用药前三大品牌之一,市场占有率超过5%。 公司将西瓜霜规格从2.5g规格调整为3.5g,今年已全部完成规格转换,收入将出现明显回升。2015年由于三金片提价和西瓜霜转换规格,公司对经销商进行了控货,今年恢复正常发货状态,随着核心产品三金牌和西瓜霜的提价效应逐步显现,业绩将出现大幅度提升。公司还拥有众多二线品种,如脑脉通和眩晕宁立足心血管药物市场,舒咽清喷雾剂和蛤蚧定喘胶囊均具有独特优势,目前正处于快速放量阶段,未来均有望发展成上亿元大品种,带动公司收入和利润高速增长。 宝船生物单抗研发顺利,积极布局大健康。宝船生物是公司的生物药研发平台,正在对抗体技术、蛋白工程技术、动物模型技术等前沿领域开展研究。宝船生物重点布局单抗领域,瞄准全球的赫赛汀、爱必妥等重磅品种。单抗研发进展十分顺利,正在积极申报临床试验。公司在2014年收购西瓜霜生态,进军大健康产业,积极开拓日化产品,外延并购预期强烈。重点品种西瓜霜牙膏仍处于市场导入阶段,2016年3月底刚召开了战略联盟研讨会,随着广告持续投放带来品牌效应和营销渠道逐步铺开,预计从今年开始将迎来爆发式增长。 盈利预测及评级:预计2015-2017年公司EPS分别为0.62元、0.79元、0.95元,对应当前股价PE分别为34倍、27倍、22倍。考虑到公司核心产品提价带来显著的业绩弹性,大健康产业想象空间大,我们首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:药品招标进度或低于预期的风险;西瓜霜牙膏销售或低于预期的风险;单抗研发进度或低于预期的风险。

事件:公司公布年报,2015年实现营业收入6.71亿元,同比增长30.28%;实现归母净利润8477万元,同比减少17.84%。 百令片高速增长,乌灵系列略有下滑。1)分业务来看,2015年乌灵系列实现营业收入4.05亿元,同比下滑9.68%,主要是受低价招标、二次议价等外部不利因素影响,但仍维持了88%的高毛利率水平;2)百令片市场拓展顺利,2015年首次销售过亿,达到1.09亿元,预计未来几年能一直保持50%以上高增长;3)中药饮片销售收入主要来自9月份收购的浙江百草,实现销售收入4106万元,预计2016年增速维持在40%以上。 专注大健康,构建“慢病及健康管理”生态系统。1)公司2014年7月以1.5亿元收购珠峰药业51%股权;2014年9月以2400万元收购凯欣医药65%股权,切入医疗流通领域;2015年4月以1.9亿元收购德清三院75%股权,切入医疗服务领域;2015年9月增资百草药业至51%股权;2015年12月增资上海智眠信息科技,布局互联网医疗;2016年1月增资科济生物,布局精准医疗;未来依托佐力健康产业投资平台,围绕大健康战略将有进一步的外延扩张;2)核心产品乌灵胶囊关注肿瘤患者的睡眠和情绪问题,百令片关注肿瘤患者放化疗后的免疫力提高问题,德清三院也将打造肿瘤中心,科济生物专注实体瘤的CAR-T治疗,代表未来方向,公司积极探索产业前沿与当前主业的深度结合,丰富大健康战略内涵。 科济生物聚焦肿瘤免疫治疗,CAR-T实体瘤研究国际领先。1)公司投资的科济生物在仁济医院开展了全球首个肝癌细胞的CAR-T临床实验,选择GPC3作为靶标,有1例患者目前肝细胞癌重要标志物AFP完全恢复正常;2)进行了首个针对过量表达EGFR的酵母细胞瘤临床实验,在已入组3例早期临床治疗中,1例患者肿瘤缩小超过50%;3)科济生物在实体瘤的CAR-T治疗上已具备国际先进技术实力,进一步的试验数据将在今年陆续披露。 估值与评级:预计公司2016-2018年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元,对应市盈率分别为49倍、43倍、36倍。我们认为公司主业经营稳健,百令片未来快速增长可期,收购科济生物有助于提升估值,维持“买入”评级,建议积极关注。 风险提示:收购整合或不达预期;临床项目或失败;招标价格或继续下滑等。

业绩概况。2015年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为17.6亿元、5.9亿元,同比增长分别为28.1%、108.6%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别为5.3亿元、1.7亿元,同比增长分别为35.5%、90.5%。公司已于前期预告2016Q1业绩,归属于上市公司股东净利润约为1.5-1.8亿元,同比增长68%-98%。 受益于淀粉系列药辅放量,公司业绩持续高增长。2015年营收约为17.6亿元,同比增长28%。其中药用蔗糖及注射磺苄西林分别为1.9亿元、2.8亿元,分别同比下滑40%、15%。而淀粉系列产品收入约为6.3亿元,同比增长约为657%,为公司收入高增长的核心原因。我们预计淀粉硬囊销售收入约为1.2亿元,普通药用淀粉销售收入约1.8亿元,改性淀粉销售收入约为3.3亿元。淀粉硬胶囊线上线下销售收入相当,后期将采用与自产药品相结合的方式销售,本轮仿制药新政也将促进产品放量,预计2016年硬胶硬囊销售收入超过2亿元。如加拿大订单能兑现,公司淀粉硬胶囊在2016年收入或将有超预期表现。2015年扣非净利润约为5.9亿元,同比增长约108%,净利润增速超收入增速约80个百分点。原因如下:1)公司整体利润率约为37%,主要是受到收入结构变化,导致利润率上升约13个百分点;2)期间费用率约为13.8%,同比下降约3.5个百分点。我们认为在高毛利率淀粉系列产品销售拉动下,2016年利润高增长确定性较大。从2015Q4及2016Q1情况来看,公司原料药业务回暖趋势明显,预计2016年净利润增速将超过25%。 深耕淀粉胶囊市场,积极布局新型药用辅料。1)淀粉胶囊适用人群广且使用安全。淀粉硬胶囊主要是通过互联网电商、B2B模式销往国内下游企业,同时瞄准海外淀粉软胶囊原料市场。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代,还可广泛用于食品领域,市场空间大;2)公司对淀粉胶囊原材料端把控能力较强,柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨,能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力;3)继续扩展胶囊产业链,布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸酯系列产品,可应用于食品和医药工业领域等,其新型及安全性将对现有塑化剂形成替代,成为公司新的业绩增长点。 盈利预测及评级:预计公司2016-2018年EPS分别为0.79元、1.04元、1.37元,对应2016年动态PE约为41倍。公司已经布局海外原料基地,淀粉及淀粉囊产业链齐全。且受益于终端需求上升,公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段,且公司持续进行新型药品辅料布局,前景值得期待。维持“增持”评级。 风险提示:产品销售不达预期风险。

事件:公司发布2015年年报,2015年公司实现营业收入、归母净利润分别为9.2亿、1.76亿元,同比增幅分别为20.4%、34.1%。 主营滴眼液稳健增长,莎普爱思品牌国内遥遥领先。2015年,公司实现营业收入9.2亿元,同比增长20.4%;归属上市公司净利润1.76亿元,同比增长34.1%;其中,第四季度营业收入与归属上市公司净利润分别为2.1亿、0.48亿,同比增长分别为19.1%、54.8%,是2015年业绩高增长的关键季度。从产品销售情况分析,除了收入占比最小的输液业务是负增长之外,其他主营产品收入均实现超过20%的增幅,毛利率也有不同幅度的提高;莎普爱思牌滴眼液仍然是公司最大品种,2015年实现6.6亿元收入,同比增长30.7%,占公司总销售收入72%,毛利率则高达95%。从销售地域情况来看,华东依然是公司最大的市场,总计销售收入近4亿元,华北、西北、西南地区的销售收入增长最为明显,增幅分别为46.5%、39.7%、48.5%。公司莎普爱思滴眼液产品市占率已经超过50%,随着公司对莎普爱思品牌的持续推广,该产品仍有很广阔的市场空间,预计未来3年,莎普爱思滴眼液仍可达到20%以上的平均增速。 收购强身药业,积极布局“大健康”发展战略。公司目前以“大健康、中老年、OTC”作为发展战略,由传统业务的“中老年+OTC”战略向大健康领域积极拓展。2015年公司收购吉林强身药业,初步完成了从以西药为主到西药和中药相结合的产业布局。强身药业拥有超过100个中药批文,一些品种具有较高的市场开发价值;公司结合自身最擅长的营销体系,将强身药业一些开发价值高的品种纳入公司营销体系,主打中老年保健市场,预计公司今年会针对强身药业1-2个产品进行大规模市场推广,未来3年可累计贡献超过3亿元收入。 稳健经营,主打OTC市场。公司目前拥有白内障滴眼液、大输液以及头孢克肟三个主营品种,白内障滴眼液是公司最核心产品,占全国整个白内障用药市场28.2%,未来仍可保持较高速增长。公司产品主要靠OTC渠道销售,不受招标降价的影响,未来中药保健品同样走OTC渠道,可实现短期放量增长。 业绩预测与估值:不考虑此次增发股本,预计公司2016-2018年EPS分别为0.79、1.05、1.33元,对应PE分别为54、40、32倍。我们认为公司核心产品市场竞争力强,未来中药保健产品值得期待,维持“增持”评级。 风险提示:滴眼液产品、中药保健品市场推广低于预期风险。

业绩总结:2015年公司实现营业收49.2亿元,同比增长19.3%;归属于上市公司股东的净利润4.2亿元,同比增长44%。 成本下降和二线产品放量为公司业绩的重要动力。1)二线产品血塞通软胶囊(收入+30%)、天眩清(收入+30%)、昆中药(收入+30%)放量显著,昆中药表现略超预期,主要是精细化营销所致;2)我们估计血塞通注射液收入规模约5.5亿元,占公司药品生产类收入比例已下降至25%以下,三七价格下跌为公司提供了约1亿元的成本节约;3)从盈利能力来看,公司净利率提升显著,主要得益于成本下降带来的毛利率提升,由于营销变革,销售费用率有所提升。 营销变革持续推进,2016增长趋势依旧。在精细化营销的推进下,公司未来几年的业绩增长可期:1)传统核心品种注射用血塞通竞争格局或将重构,预计未来3年收入增速约5-10%;2)血塞通软胶囊为类独家产品,正凭借口服制剂的安全性迅速崛起,预计未来3年增速维持在30%;3)天眩清系列获批为化药、适应症广、市场容量大,天麻素注射液(优质优价)、乙酰天麻素片(独家品种)竞争优势突出,预计未来3年增速约30%;4)昆中药多为OTC 品种,产品批件丰富,受益药价放开,预计增速保持在25%左右。 战略转型稳步推进,化药、生物药酝酿新增长点。1)化药、生物药领域:贝克诺顿整合工作与长效降糖药GLP-1研发活动均有序进行,投资美国CPI、糖针胶囊的北美研发项目酝酿新增长点。2)医疗服务领域:已通过参股子公司医洋科技布局互联网医疗,线下医疗服务布局有序推进。公司将发展成为化药、生物药、中药、医疗服务多点齐发、业绩全面开花的局面。 盈利预测及评级:我们预计公司2016-2018年摊薄后EPS 分别为1.38元、1.70元、2.09元,对应PE 分别是22倍、18倍、15倍。由于公司全资控股贝克诺顿将打开化药增长空间;长效降糖药GLP-1、Rani 公司的糖针胶囊都给公司市值以想象空间;且外延扩张预期强烈,进军互联网医疗,维持“买入”评级。 风险提示:三七价格止跌回暖风险;药品降价超预期风险;外延式扩张或不达预期风险;汇率波动风险。

业绩总结:2015 全年实现营业收入、扣非后净利润分别为22.8 亿元、0.61 亿元,分别为同比增长30.1%、-39.5%。2015Q4 实现营业收入、扣非后净利润分别为7.6亿元、0.13 亿元,分别同比增长75.5%、-13.1%。 商业占比提升拉动收入增长,费用增加导致利润下滑。公司全年营业收入为22.8 亿元,同比增长约30%。其中工业、商业分别约为7.2 亿元、16.1 亿元,同比增长约10%、42%。期间内商业占比为71%、同比上升约4个百分点,拉动收入高增长,其主要原因为子公司维高公司和福生公司销售规模增加所致。扣非后净利润约为0.6 亿元,同比下滑近40%,主要原因如下:1)医药商业收入占比提升,公司整体毛利率约为21%,同比下滑约4.5 个百分点。其中商业、工业毛利率分别为3.4%、58%,同比下滑约4个百分点、3.5个百分点;2)期间费用上升,由于公司在2015 年进行了营销转型,导致费用大幅上升,销售费用、管理费用同比增长约为25%、28%。2015Q4 实现营业收入同比增长超过75%, 原因为2015Q4 商业收入增长超预期;而同期的扣非净利润下滑约13%,原因为Q4 持续加大销售投入,导致费用上升。公司整体库存量下降约18%,其中儿童药健脾和通便准备推非OTC 市场,为适当备货;其他如特色中药、妇科产品等均采取去库存。我们认为公司销售体系调整已经接近尾声,持续高费用投入概率较小,预计2016 年扣非后净利润将出现恢复性增长。 夯实基础,营销转型。1)战略定位大健康,打造中医药生态圈和生态系统。以中成药为核心,以儿科为特色,打造精品国药,并构建包含中医文化、原材料控制、工艺保护、终端和专业人员的中医生态系统,增加用户粘性;2)通过重构销售市场体系,加强营销体系建设。2015 年通过飞龙、菁合、蓝鹰三大计划提升团队整合力,初见成效,员工积极性提升。同时扩建了营销队伍和营销网络,加大学术推广力度并拓展医院市场,后期将加大非OTC 市场的覆盖力度; 3)梳理内部管理流程,完成组织架构的调整和完善,进一步实现各部门间资源共享和协同,解决管理效率的问题;4)积极寻求新的业绩增长点。参与投资美国FE3 项目,产品具有优势且给药方式先进,将有力补充公司的在研梯队。与广州医科大学附属医院合作,探索医药商业新模式。 盈利预测及评级:预计2016-2018 年的每股收益为0.73 元、0.88 元、1.08 元, 对应市盈率为36 倍、30 倍、24 倍。我们认为随着公司管理层已经完成调整, 营销及管理体制变革已经初见成效,且核心产品如龙牡、生血等渠道梳理完成。随着营销售网络扩张及新盈利点贡献利润,2016 年或将迎来业绩恢复,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品销售或低于预期风险

事件:公司发布年报,2015年全年公司实现营业收入217.27亿元,同比增长14.67%,归母净利润10.97亿元,同比增长44.97%,扣非后归母净利润10.65亿元,同比增长44.24%,全年实现EPS2.53元。从单季来看,四季度实现营业收入55.71亿元,同比增16.86%,四季度实现归母净利润1.69亿元,同比下降18.56%。 工业增速符合预期,阿卡波糖收入过10亿,百令胶囊销售创新高。1)2015年医药工业实现收入47.36亿元,同比增长28.93%,毛利率水平为84.56%,工业增速整体基本符合预期;2)主打产品阿卡波糖成为继百令胶囊之后公司又一个销售收入突破10亿元的大品种,估算收入增速超过30%。作为国内治疗Ⅱ型糖尿病的一线用药,进入2012年新版基药目录后,深耕基层市场,公司近两年增加销售人员主要加大对基层布局,不断扩展基层销售及市场覆盖率,销售持续攀升;3)百令胶囊销售收入创新高,受北京等部分省市加强对辅助用药的控制,或对百令胶囊收入有一定影响,大医院增长面临一定压力,但竞争格局较好,预计仍将长期维持30%左右增速;4)免疫抑制剂产品线增速提升,受益于国内器官捐献总体回升,器官移植领域趋于活跃,环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯三大主流免疫抑制剂销售增速均出现明显回升,公司凭借齐全的产品线、具有竞争力的价格,在国内具有较好的患者认知度,进口替代效应明显,我们估算收入约9亿元。 商业收入增速有所放缓,但毛利率提升。公司商业板块实现收入169.91亿元,同比增长11.24%,毛利率7.09%,虽然收入增速有所下降,但毛利率提升幅度明显,我们判断主要原因为浙江省四季度对严厉的药品价格政策进行了一定调整,另一个原因为玻尿酸收入增长较快,预计全年实现销售收入超过2亿元。 公司未来看点在于:1)两大股东以67.31元/股的价格30亿元大比例参与公司定增,后续外延扩张预期较为强烈;2)超级抗生素达托霉素将开始实现收入,2014年全球销售额超过14亿美元,预计公司未来收入可达5亿元人民币;3)甲磺酸伊马替尼片、迈华替尼、磺达肝癸钠等在研品种有望在今年陆续获批。 盈利预测及投资建议。预计公司2016-2018年每股收益为2.85元、3.69元、4.82元,对应市盈率为24倍、19倍、14倍。我们认为:公司核心产品市场竞争力强,后续产品梯队丰富,当前价格具有安全边际,维持“买入”评级。 风险提示:公司药品招标价格或大幅降低;产品研发进度或不及预期。