事件: 公司发布股票期权激励计划,拟向激励对象授予权益总计1721万份,行权价格为13.41元。公司同时公告,克明面业近日接到控股股东克明食品集团的通知,克明食品集团将其持有的本公司流通股150万股进行质押。 投资要点: 股权激励提高积极性,有望推动业绩高增长。本次激励计划短期带来公司股本增加,长期来看有望通过激励推动公司业绩稳步增长。根据股权激励行权条件,2018-2020年净利润相比2017年增长分别不低于40%、80%、130%,即2018-2020年净利润同比增长不低于40%、28.57%、27.78%,行权价格为13.41元,高于当前股价,较高行权条件彰显公司对未来发展的信心。我们认为,通过对核心员工实施期权激励计划,充分调动员工积极性,有望推动公司业绩增长。 对可交换债提供担保导致股权质押增加。公司公告大股东克明食品集团将其所持有的公司1500000股进行质押,本次质押主要是克明食品集团因发行可交换公司债券业务需要,将其持有的本公司无限售条件流通股150万股划至南县克明食品集团有限公司可交换私募债质押专户,并办理了股权质押登记手续,用于对本次非公开发行可交换公司债券之换股事宜等进行担保。 营销策略调整得当,实际效果已逐渐显现。公司2016年底提价5%-8%,对产品过激的提价行为导致丢失了部分市场份额,拖累2017年业绩,公司积极进行营销策略调整,实际效果已逐渐显现,2018一季度收入同比增长45.19%,净利润同比增长110.86%,预计上半年净利润同比增长50%-90%,显示出强劲增长势头。营销策略调整得当为公司2018年面条增长奠定良好基础,叠加2016年底提价过激行为负面影响带来的低基数,2018年销量同比增速有望明显提升。 鲜湿面仍以小作坊为主,克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康,又具有方便快捷的特点,随着生活水平的提升,餐饮行业持续增长,而国内鲜湿面以B2B为主,主要供给餐饮企业,餐饮行业的繁荣带动鲜湿面快速增长。目前行业处于快速发展期,市场空间大,行业仍以小作坊为主,克明之前很少涉足,有望通过扩充产能抢占市场再成龙头。 五谷道场协同发展,预计有望扭亏为盈。2017年6月,公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权。五谷道场作为有历史沉淀的领先非油炸方便面品牌,拥有较强的品牌影响力和一批忠实客户群体。克明面业引进五谷道场品牌后,有望协同发展实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制独立运作,原有核心人员均得以保留,公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。此外,公司就五谷道场计提商誉减值准备,商誉自2017Q3的0.42亿元降至2017Q4的0.24亿元,目前五谷道场经营好转,商誉风险已经充分释放。 产业链一体化布局,毛利率将稳步上升。为保证产品竞争力,降低生产成本,加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸。公司面粉实现自给,预计能节省150-170元/吨。2018年面粉自给50%预计能贡献2个点毛利率,2019年预计实现75%面粉自给,则约再额外贡献1个多点毛利率,2020年预计实现100%面粉自给,可再额外贡献1个多点毛利率。 激励机制完善,员工持股计划利益绑定。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元(17年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261股,占公司总股本9.33%。员工持股按照2:1杠杆,假设按5%付息,则目前员工持股成本预计要达到18元/股左右。通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元,对应PE分别为22X、17X、13X,公司并购业务扭亏为盈,产业链一体化提升毛利率,2018年业绩有望高增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;市场拓展不确定性;新品销售不达预期

二季度收入增长超市场预期。公司初步核算,2018年上半年实现营业总收入350亿元左右,同比增长37%左右,利润总额同比增长40%左右,其中二季度实现总收入166亿元,同比增长43%,收入增长超预期,二季度实现利润总额103亿元,同比增长41%。上半年业绩增长较好主要是:(1)2017年12月底,公司上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右;(2)为了应对春节旺季,茅台酒发货量仍有增长,同时系列酒快速增长,量价齐升拉动业绩增长。 全年稳健增长,业绩确定性强。分产品看,茅台酒上半年发货量同比略微增长,系列酒一季度收入同比增长74.5%,二季度继续保持较快增长。展望全年,2018年飞天茅台销售计划为2.8万吨以上,预计2018年发货量仍有一定幅度增长,均价提升18%,茅台生肖酒和定制酒等提价幅度均高于20%,且预计2018年非标茅台发货量占比提升,有望拉动茅台酒均价提升20%以上,同时,系列酒快速增长贡献增量,公司将系列酒由原有的34个品牌277款产品削减到了11个品牌96款产品,精简产品线聚焦核心产品,品鉴会覆盖超30万人次,系列酒经销增至2000家,2018年系列酒目标销量3万吨,销售收入目标含税80亿元。 严控终端价格,拉长景气周期。2017年底提价在春节旺季之前,稳定价格难度大,春节期间价格稳定在1499元,旺季限购和缺酒依然普遍,近期批价回升至1700元左右,渠道库存仅15天以内,在公司控价的背景下,价格总体平稳。公司继续强化对于稳定渠道价格的态度,三月底明确违反规定的三种行为将被直接解除经销商合同,4月份对部分经销商进行处罚,我们认为,茅台吸取上一轮白酒调整的教训,变得更加理性,在市场繁荣阶段积极主动的控制价格和发货节奏,防止价格过快上涨,让茅台的增长更加健康和稳定,拉长繁荣周期。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为30.21元、38.83元、46.69元,对应PE分别为25X、19X、16X。公司是高端酒第一品牌,受益消费升级,茅台酒量价齐升,系列酒快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;需求不达预期。

公司发布公告,汤臣倍健拟由持股53.33%的子公司汤臣佰盛通过境外平台公司以现金对价向卖方购买LSG100%股权,LSG100%股权价值为35.62亿元。同时,汤臣倍健拟分别向中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡发行股份购买其合计持有汤臣佰盛46.67%股权,发行价格为12.81元/股。 收购标的估值偏高。为丰富上市公司现有产品线,汤臣倍健拟由持股53.33%的子公司汤臣佰盛通过境外平台公司以现金对价向卖方购买LSG100%股权,其中,拟向IreneMesser支付现金购买其所持LSG40%股权、拟向AlanMesser支付现金购买其所持LSG40%股权、拟向CraigSilbery支付现金购买其所持LSG20%股权。LSG100%股权价值为35.62亿元,标的公司2017年净利润6337万元,收购PE估值56倍,估值偏高。同时,与本次收购配套的发行股份购买资产发行价格为12.81元/股,较停牌前股价折价32%。 益生菌市场空间大。益生菌有促进肠道健康、免疫发育、营养代谢、情绪管理、口腔健康等多个功能,已广泛应用于乳制品、肉制品、调味料、发酵蔬菜等各类食品中。近年来,随着中国经济的快速发展,国民消费能力的增长带动了对益生菌食品的巨大需求,根据中国保健协会公布的数据,2016年中国益生菌市场达558亿元(约合114亿澳元),2020年将达到850亿元规模,益生菌市场空间较大。 扩充产品协同发展。LSG是澳大利亚一家专注于健康食品和综合保健品生产和销售的非上市公司,旗下主要品牌为Life-Space,包括约26种益生菌产品,剂型以益生菌粉剂和胶囊为主,针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群。Life-Space销售区域以澳大利亚、中国为主,在中国电商平台阿里巴巴(包括天猫和淘宝)上占据领先地位。收购完成后,通过已有的营销渠道,可以帮助Life-Space快速进入实体店面渠道,扩大知名度和销售。LSG整合到上市公司体系后,将提高标的公司及上市公司的品牌知名度,增加交叉销售机会,促进业绩增长。另外,本次收购将帮助上市公司成立海外立足点,借此契机,进行全球业务拓展和更多海外并购。 投资建议:基于审慎性原则,暂不考虑收购对公司股本和业绩的影响,预计公司2018-2020年EPS分别为0.63元、0.74元、0.86元,对应PE分别为26X、22X、19X,大单品战略持续发力,线上渠道表现亮眼,布局益生菌市场进一步完善产品线,给予“增持”评级。

公司上半年业绩符合预期。西王食品发布半年度业绩预告,2018年上半年盈利2.0-2.1亿元,同比增长32.13%-38.73%,业绩符合预期。上半年净利润增长主要是:(1)食用油板块继续推行品牌推广及渠道深挖策略,最大限度发挥公司在渠道、人才、服务等方面优势,利润获得良好的增长态势;(2)公司积极与上游原料供应商(主要是乳清蛋白)展开战略谈判,锁定优惠价格,受益成本下降。 玉米油符合健康消费趋势。从健康的角度来看,玉米油是由玉米胚芽加工而成的植物油脂,有两大优点,一是非转基因,二是富含丰富的植物甾醇和不饱和脂肪酸尤其是单不饱和脂肪酸和亚油酸,能有降低总胆固醇水平,有效预防和有助于治疗动脉硬化、冠心病、高血压等心血管疾病,是天然高级植物油,符合健康消费趋势。公司相继推出高端新品“好鲜生”玉米胚芽油、中端产品玲珑心玉米油,以及菜籽油新品,产品矩阵更加完善,市场竞争策略更加灵活,同时加强餐饮行业、新零售及特通渠道方面的建设,预计公司2018年玉米油业务增长10%-20%,后续保持稳健增长。 保健品成本下降利润提升。2018Q1收入同比下降8.8%,主要是人民币升值导致北美营养补给品收入下降,同时GNC、沃尔玛渠道销售也有一定下滑,目前GNC渠道销售已经恢复正常,预计营养补给品海外业务未来将逐步改善,未来收入有望保持10%左右的增长。国内保健品2017年收入达到2.3亿元,目前公司国内业务线上销售占比超过90%,2018年将加强健身房等线下渠道的开拓,加大资源投放力度,增加地推等人员配备,进一步提升品牌认知度和品牌形象,预计2018年国内保健品业务收入有望超过3.5亿元。2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,2018年一季度采购均价2.1美元/磅,二季度价格锁定在1.6美元/磅,受益原材料成本下降,保健品业务利润增长有望恢复。 财务费用可下降约1亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50亿元,募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品Kerr公司时所产生的国内借款(国内借款10.05亿元,利率8.5%),公司国外2.67亿美元贷款已在陆续归还,在归还借款后,公司资本结构将得到改善,2018年财务费用有望减少1亿元左右,盈利能力将大幅增厚。 集团债务担保问题得到解决。邹平城建出资61.6亿元清偿齐星集团27家公司的相关债务,西王集团为齐星集团提供债务担保的问题得以解决。西王集团对齐星集团担保形成的损失上限为2.55亿元,扣除对齐星经营托管垫付资金后,实际资金支付约0.5亿元左右,对西王集团基本没有影响。并且此担保行为属于大股东行为,和上市公司无任何责任关系。随着集团债务担保问题得到解决,西王集团的信用评级有望恢复为AA,可以通过发行债券等方式获得融资,上市公司大股东股权质押比例有望为此下调。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.84元、1.00元、1.21元,对应PE分别为14X、12X、10X,玉米油符合健康消费趋势,保健品成本下降利润提升,财务费用下降约1亿元增厚业绩,股价低于定增价,PE估值低,维持“买入”评级。 风险提示:乳清蛋白成本下降不及预期;运动营养品业务发展不及预期、所得税率对Kerr公司影响不确定;Kerr后继20%股权收购不确定;传统植物油市场发展不及预期;汇率波动的不确定性;食品安全事故。

集团债务担保问题得到解决。根据今日头条新闻,2018年6月26日,齐星集团合并重组计划草案获得债权人会议通过,邹平县城区投资建设有限公司出资61.6亿元清偿齐星集团27家公司的相关债务,西王集团为齐星集团提供债务担保的问题得以解决。根据公司之前的公告,西王集团按照担保金额10%筹集的资金,从西王集团对齐星集团托管垫付的费用中扣除,西王集团对齐星集团担保金额为25.53亿元,承担2.553亿元。因此,对齐星集团担保形成的损失上限为2.55亿元,扣除对齐星经营托管垫付资金后,实际资金支付约0.5亿元左右,对西王集团基本没有影响。并且此担保行为属于大股东行为,和上市公司无任何责任关系。随着集团债务担保问题得到解决,集团的信用评级有望恢复为AA,可以通过发行债券等方式获得融资,上市公司大股东股权质押比例有望为此下调。 保健品成本下降提升利润。公司国内保健品2017年实现收入2亿元,预计2018年实现收入3.5亿元左右,继续保持快速发展势头。公司海外保健品业务平稳发展,收入有望保持10%左右的增长。2017年乳清蛋白均价处于较高的位置,乳清蛋白价格上涨叠加人民币升值导致2018年一季度保健品净利润下滑,2017年乳清蛋白成本均价2.88美元/磅,今年一季度公司的采购均价2.1美元/磅,二季度价格锁定在1.6美元/磅,受益原材料成本下降,保健品业务利润增长有望恢复。 玉米油符合健康消费趋势。从健康的角度来看,玉米油是由玉米胚芽加工而成的植物油脂,有两大优点,一是非转基因,二是富含丰富的植物甾醇和不饱和脂肪酸尤其是单不饱和脂肪酸和亚油酸,能有降低总胆固醇水平,有效预防和有助于治疗动脉硬化、冠心病、高血压等心血管疾病,是天然高级植物油,符合健康消费趋势,受益渠道拓展以及餐饮业务的发展,预计公司2018年玉米油业务增长10%-20%,后续保持稳健增长。 财务费用可下降约1亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50亿元,募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品Kerr公司时所产生的国内借款(国内借款10.05亿元,利率8.5%),公司国外2.67亿美元贷款已在陆续归还,在归还借款后,公司资本结构将得到改善,2018年财务费用有望减少1亿元左右,盈利能力将大幅增厚。 股价低于定增价,PE估值低。2018年1月,公司完成非公开发行,总计向8名特定投资者发行9619.82万股,发行价17.36元,目前股价低于定增价。从PE估值来看,按照2018年业绩测算,对应2018年PE估值仅15倍,PE估值低。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.84元、1.00元、1.21元,对应PE分别为15X、12X、10X,玉米油符合健康消费趋势,保健品成本下降利润提升,财务费用下降约1亿元增厚业绩,股价低于定增价,PE估值低,维持“买入”评级。 风险提示:乳清蛋白成本下降不及预期;运动营养品业务发展不及预期、所得税率对Kerr公司影响不确定;Kerr后继20%股权收购不确定;传统植物油市场发展不及预期;食品安全事件。

事件: 水井坊于2018年6月25日接到实际控制人Diageo Plc(帝亚吉欧)书面通知,帝亚吉欧拟通过要约收购的方式将其持有的四川水井坊股份有限公司的股份比例从目前39.71%提高至最多不超过60.00%,要约价格62.00元/股。 投资要点: n 水井坊重要性凸显。帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司,业务横跨蒸馏酒、葡萄酒、啤酒三大品类,帝亚吉欧在全球21 个地区超过180 个国家进行业务布局,业务主要分布在北美洲、拉丁美洲、亚太地区、非洲和欧洲五大区域。随着欧美地区成熟后业绩增速逐步放缓,受益消费升级,国内中高端白酒市场空间依旧较大,水井坊业绩持续快速增长,水井坊在帝亚吉欧体系内变得越来越重要,是未来驱动增长的重要引擎,帝亚吉欧要约收购进一步提升控制权。 溢价收购彰显信心。要约收购价格为62.00 元/股,溢价23%收购表明帝亚吉欧长期看好公司发展,对水井坊的未来发展充满信心。外延并购是帝亚吉欧做大做强的核心方式,帝亚吉欧的并购主要侧重于对优势品牌的整合,依托帝亚吉欧的管理输出与整合能力,水井坊自身具备品牌、渠道、产品性价比优势,公司新总代模式已然成熟,核心市场梯队完善,未来5+5+5 市场战略清晰,核心门店继续加快扩张,继续看好公司全国化布局。 核心产品快速增长。水井坊核心产品主要有井台装、臻酿八号和典藏,井台装为公司传统高端单品之一,目前井台装占公司整体份额的30%左右,2017 年井台同比增长60%。臻酿八号于2013 年底推出,产品性价比高,同时公司注重臻酿八号相对竞品的渠道利润, 通过提供相对竞品更高的渠道利润,增加经销积极性,2017 年同比增长80%,目前支撑起公司近60%左右的销售收入。公司在2017 年3 月底上市新典藏系列,结构升级,基数小增速快。 区域扩张稳步推进。公司“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加,区域扩张空间巨大。2016 年公司确定了以5+5 的核心市场布局, 即5 个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),5 个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),集中优势资源,精耕细作和重点培养。2017 年下半年再增加 5 个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),2017 年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。公司核心门店数量从2016 年底的约7000 家增加到2017 年底的2 万多家,预计2018 年底达到3 万多家。2017 年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.45 元、2.08 元、2.69 元。对应当前股价PE 分别为35X、24X、19X。次高端竞争格局好, 公司品牌力强,渠道利润充足,核心单品快速增长,5+5 核心市场加速全国化扩张,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;市场拓展的不确定性; 新品不达预期;限制三公消费力度加大;公司被起诉结果的不确定性;要约收购的不确定性

行业龙头优势明显。公司挂面定位中高端,销售市场覆盖了中国各大地区,根据全国超市信息网的市占率数据,2017年11月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕市占率分别为19.16%、9.26%、8.70%、4.65%、4.62%,陈克明市占率遥遥领先。通过建设年产37.5万吨挂面生产线项目,公司可新增挂面生产能力37.5万吨,使公司挂面生产能力达到59.04万吨,进一步巩固和扩大公司在挂面市场的影响力,保障未来市场销售需求。 面条业务大有空间。一方面,挂面受益集中度提升,目前挂面行业CR5仅为28%,CR10仅占37%,行业集中度低,提升空间仍然较大,随着市场对品牌越来越注重,加上成本和政策等方面的压力,中小企业会加速退出,市场份额会逐步向克明面业等龙头集中。另一方面,日本生鲜面产量比重已高达46%,中国干面产量仍占到总量80%以上,湿面占比低,国内湿面市场具有广阔的成长潜力。目前,国内湿面行业格局高度分散,领先企业收入规模在2亿元左右,巨头尚未出现,公司两条生产线已经投产,产能已经处于行业领先水平,短期或新建第三条湿面生产线,长期计划增加华东基地和成都基地,全面覆盖华东、华北、西南销售区域,进而辐射全国。 2018年有望高增长。(1)产业链一体化降低成本:公司正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸,实现产业链一体化,降低成本,2017年已经实现30%面粉自供,2018年大概会增加30%自供,2019年初会实现面粉完全自供,进一步降低成本;(2)渠道理顺开始恢复增长:公司2016年底对产品提价带来市场份额下降,拖累2017年业绩,后续调整成果显著,去库存带来的低基数+渠道理顺为公司2018年业绩带来高增长;(3)并购业务有望扭亏为盈:公司2017年6月成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权,通过渠道互补、员工激励、成本压缩措施,充分发挥双方协同效应,并购业务业绩有望实现扭亏为盈,2017年Q3至2017年Q4公司并购计提商誉减值不断减低,风险已充分释放。 员工持股激励到位。公司推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,买入均价16.64元(2017年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,买入均价15.45元(2017年分红后15.25元)。两期员工持股占总股本9.33%,通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。同时,大股东发行可交换债,换股价19.08元。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.76元、0.95元,对应PE分别为20X、16X、13X,公司渠道理顺,并购业务有望扭亏为盈,2018年有望高增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;市场拓展的不确定性;新品不达预期;并购业务发展的不确定性;募投项目建设进度不及预期。

高端品牌量价齐升。2018年五粮液系列销量计划达2万吨,目前计划内和计划外价格分别为739元、839元,按1:1匹配均价达789元。2018Q1五粮液产品发货量约6000吨,回款完成全年50%,销量占全年投放量的30%左右,目前一批价约为810-820元左右。随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控,不断优化供需关系,批价仍有提升空间。 系列酒即将破百亿。公司针对系列酒强化梳理、制定标准,完成次高端、中端、低端白酒的布局,持续重点推进“4+4”品牌聚焦策略,淘汰贡献价值低的品牌,系列酒从130个品牌梳理到49个,老品牌库存消化梳理后现有品牌的市场认知度仍有提升空间,下一步计划创新营销模式。2018年系列酒收入计划完成百亿元目标,重点品牌目标规划增长50%以上。公司在董事会报告中明确提出,十三五期间系列酒要培育出一个20亿元、两到三个10亿元,5-10个过亿元品牌。目前来看五粮春有望成为20亿元以上单品,五粮特头曲、五粮醇有望成为10亿元产品,以永不分梨、五谷春为代表的并购品牌,有望成为过亿元品牌。 促进营销体系升级。公司计划加快建设数字化物流平台、全渠道互联网平台、大数据营销决策平台,促进营销体系升级。数字化物流平台拟解决目前商家管理、库存管理、市场秩序管理问题,实施三个月以来已实现自动化跟踪,进入设备监测、成本分析阶段,预计今年底能建成。全渠道互联网平台,提供商家、终端、消费者的营销管理,通过平台及时反馈和完善企业工作,感知消费者场景和变化,建立消费者、终端、经销商大数据体系,目前已经完成调研规划设计。此外,基于前两个平台发展的精细度打造大数据营销决策平台,智能化管理促进公司营销体系转型和升级。 推进百城千县万店。公司销售端进一步推进百城千县万店工程,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,2017年专卖店达千余家,预计2018年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域。同时推出“五粮e店”终端模式,建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。 混改激发经营活力。公司非公开发行已完成,非公开发行股票8564万股,发行价格21.64元/股,发行对象为国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管管理的保险资金及企业年金计划、华安基金、凯联艾瑞不超过10名投资者,其中国泰君安资管计划由国君资管设立和管理,由五粮液第1期员工持股计划出资并全额用于认购非公开发行的股票,员工持股计划的参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工,非公开发行完成后,所有投资者认购的股份自新增股份上市之日起36个月内不得转让。通过实施员工持股计划,实现员工利益与公司长远发展紧密结合,能够激发内部活力,同时公司分红动力加大,业绩诉求加强,经销商和公司利益互绑,提升经销商忠诚度和团结度。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.35元、4.32元、5.36元,对应当前股价PE分别为25X、20X、16X。五粮液是茅台供应偏紧和批价上升最受益品牌,新管理层求真务实,混改激发经营活力,内外双重改善带来业绩加速增长,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;限制三公消费力度加大

业绩持续快速增长。2017 年实现营收20.48 亿元,同比增长74.13%, 实现归母净利润3.35 亿元,同比增长49.24%。10 大核心市场高双位数增长,22 个省收入超越历史巅峰,经销商盈利提升,市场秩序良好,社会库存健康,核心品牌占比持续提升,其中臻酿八号增长80%, 井台增长60%,新典藏增长超过200%。2018Q1 实现营收7.48 亿元, 同比增长87.73%,实现归母净利润1.55 亿元,同比增长68.01%, 2018 年公司披露销售收入目标同比增长40%,预计大概率完成目标。 核心产品快速增长。水井坊一直走高端路线,核心产品主要有水井坊井台装、水井坊臻酿八号和水井坊典藏。井台装为公司传统高端单品之一,目前井台装占公司整体份额的30%左右,2017 年井台增长60%。臻酿八号于2013 年底推出,产品性价比高,同时公司注重臻酿八号相对竞品的渠道利润,通过提供相对竞品更高的渠道利润, 增加经销积极性,2017 年增长80%,目前支撑起公司近60%左右的销售收入。公司推出了典藏大师版,2017 年新典藏增长超过200%。 区域扩张稳步推进。公司“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加, 区域扩张空间巨大。2016 年公司确定了以5+5 的核心市场布局,即5 个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),5 个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),集中优势资源,精耕细作和重点培养。2017 年下半年再增加5 个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),2017 年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。公司核心门店数量从2016 年底的约7000 家增加到2017 年底的2 万多家,预计2018 年底达到3 万多家。2017 年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。 新总代模式焕发活力。公司原有三种销售模式,即总代理制模式、扁平化分销模式、与其他公司合作模式。根据市场情况的变化,公司正逐步将上述后两种模式转换为新的总代模式。在新总代模式下, 公司负责销售前端管理,实现对售点的掌控和开拓,总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。新总代模式的推行,有利于公司理顺市场价格、集中投放市场费用清理渠道库存,进而改善渠道价值链和利润。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.45 元、2.08 元、2.69 元。对应当前股价PE 分别为33X、23X、18X。次高端竞争格局好, 公司品牌力强,渠道利润充足,核心单品快速增长,5+5 核心市场加速全国化扩张,给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;市场拓展的不确定性;新品不达预期;限制三公消费力度加大;公司被起诉结果的不确定性

辣椒红色素和香辛料稳健增长。公司辣椒红色素市占率55%,定价权强,2017 年销量突破4200 吨,同比增长24%,实现收入6.85 亿元,同比增长34%,随着下游应用范围不断拓宽,未来仍可量价齐升。辣椒精市占率达到40%,下游调味品行业景气度高,2017 年销量同比增长70%,2018Q1 销量同比增长56%。花椒提取物2018Q1 销售收入、毛利额分别同比增长137%、76%,预计全年贡献收入超过 1 亿元。同时,公司实现了番茄红素、叶黄素晶体、姜黄素、红米红、甘蓝红、甜菜红等多个品种的规模化生产,储备产品丰富。 叶黄素抢占份额后盈利有望回升。公司叶黄素产销量居全球首位, 饲料级市占率26%左右。叶黄素业务目前策略以抢市场份额为主, 为了与同行拉开差距,使公司行业龙头地位更加明确,2017 年初公司主动调低了叶黄素的价格,以市占率是首要目标,依靠规模和成本优势,保持低价,公司仍能正常盈利,而小企业无法盈利逐步关停或退出,甚至直接成为公司的经销商,挤占中小厂家份额,快速提升市占率。随着公司优势逐步显现,预计价格会向上调整,毛利率将会恢复到正常水平,盈利提升空间较大。 甜菊糖符合低热量趋势,逐步放量。5 月初,可口可乐在新西兰发布第一款使用100%甜菊糖作为甜味剂的无糖可乐,甜菊糖是一种天然甜味剂,具有低卡路里、高甜度的特点,符合低糖消费趋势,是一种可代替蔗糖的理想甜味剂,广泛应用于食品、饮料、调味品的生产中,市场空间较大。公司甜菊糖业务之前主要做代工,2016 年开始自己生产自己销售,2017 年收入约9000 万元,预计2018 年1.5 亿元,保持快速增长。 棉籽业务底部回升,有望扭亏为盈。2017 年受大宗商品豆油、豆粕周期性波动影响,棉籽类产品售价下降,2017 年公司自产棉籽类产品营业收入虽然保持了30%的增长,但实现的毛利为-52 万元,同时计提了1700 万元存货跌价准备。2018 年一季度,随着大宗产品市场回暖,棉籽类业务整体收入、毛利额分别实现36%、61%的增长, 其中公司自产棉籽类产品收入、毛利额分别同比增长50%、330%, 随着棉籽类产品价格企稳回升,全年有望扭亏为盈。 股权激励二期解锁,定增明年解禁。2016 年推出股权激励计划,分两期解锁,2018 年5 月第二期已经解锁,非公开发行2016 年完成, 2019 年解禁,管理层利益充分绑定,推动业绩持续增长。 投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.55 元、0.72 元、0.89 元,对应PE 分别为25X、19X、15X,公司植提主业稳健增长,叶黄素收割市场份额后盈利有望回升,甜菊糖业务逐步放量,棉籽类业务有望扭亏为盈,2019 年定增解禁,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;国外市场风险;原材料价格波动风险; 新品不达预期。

省内受益消费升级。安徽省是白酒消费大省,对比江苏省白酒消费历程,由于经济发展水平的差距,安徽白酒消费要落后5-10年,消费升级空间大。从产品结构和品牌力来看,口子窖和古井在安徽省基本处于双寡头垄断地位,100元-300元价格带拥有70%以上的市场占有率,优势突出。2017年口子窖十年以上产品增速预计在50%以上,2018年一季度继续维持高增长态势,消费升级趋势明显。 省外调整逐步到位。公司前几年主动收缩省外市场,积极整顿省外不合格经销商,2016年调整到位后2017年已开始恢复增长,2017年省外收入5.2亿元,同比增长11.03%,2018年一季度省外收入2.16亿元,同比增长34.29%。公司省外高速增长主要是2017年公司在省外重招大经销商,提升销售人员薪资水平,上海、广东等市场培育相对成熟,推动省外收入增长。公司坚持省外重点市场重点做的策略,预计将加大省外费用投放,全年省外收入有望延续高增长。 盈利能力持续提升。公司净利率持续提升,从2014年的18.69%上升到2017年的30.91%,主要是:(1)一方面,随着产品结构持续升级,毛利率稳步提升,毛利率从2014年的67.59%上升到2017年的72.90%;(2)另一方面,期间费用率稳步下降,从2014年的26.62%下降到2017年的13.70%。我们认为,未来依靠产品结构升级和提价将推动毛利率提升,同时,省内成熟市场费用率将缓慢下降,作为管理层持股的民营企业,经营效率高,未来可维持较低的期间费用率,盈利能力有望进一步提升。 机制灵活,经营稳健。公司是民营企业,体制灵活性强,同时,公司低调务实,经营管理能力一流,经营稳健,渠道持续盈利使得公司营销体系稳健,产品价格保持坚挺,品牌影响力大。根据公司公告,高盛减持完毕,目前高盛仅剩0.82%的股份,减持影响基本消除。 投资建议:预计2018-2020年EPS分别为2.46元、3.11元、3.74元,对应当前股价PE分别为24X、19X、16X。公司受益省内消费升级,核心产品口子窖5年和6年快速增长,民营机制灵活,高盛减持影响逐渐消除,“买入”评级。

投资要点: 省内龙头地位稳固。安徽省内白酒竞争格局日渐清晰,目前安徽白酒市场本土前六大品牌市场份额约50%,古井贡酒市场份额20%左右,无论是整体营收还是省内收入均显著高于省内其他品牌,龙头地位稳固。对比洋河和汾酒,古井贡酒在省内市占率提升空间依然很大。在消费升级的大背景下,“少喝酒,喝好酒”成为常态,市场向有品牌的中高端龙头集中,古井是安徽省内唯一的老八大名酒,最受益消费升级趋势下的集中度提升,公司市占率有望逐步提升。 持续受益消费升级。安徽省是白酒消费大省,近几年省内消费升级趋势明显,公司核心产品受益消费升级快速增长,古井8年、古井16年增长都比较快。长远来看,目前省内100元-200元价位基本被古井贡酒和口子窖垄断,且平均价位上移趋势仍在持续,随着安徽省内经济增长以及消费结构升级,未来商务用酒中200元-300元价位白酒需求会越来越大,提前进行战略卡位有助于公司持续增长。 公司盈利弹性较大。古井贡酒的毛利率稳步提升,2017年公司毛利率76.43%,同比上升1.75个百分点,在消费升级背景下,公司产品结构不断升级,毛利率仍可提升。同时,公司费用率下降空间大,2017年公司期间费用率39.43%,同比下降2.22个百分点,其中销售费用率31.14%,同比下降1.77个百分点,管理费用率8.66%,同比下降0.59个百分点。虽然古井贡酒的管理费用率近几年稳中趋降,但销售费用率居高不下,使得公司的净利率明显低于省内其他上市酒企,而造成销售费用率高企的主要原因在于公司广告投放、促销及宣传等费用投入近几年伴随着公司全国市场快速扩张而大幅增长,在公司收入规模和市场份额不断提升的背景下,公司会逐步开始对收入利润指标并重,费用优化将持续释放业绩弹性。 黄鹤楼酒值得期待。古井贡酒通过收购黄鹤楼酒切入湖北白酒市场,黄鹤楼在湖北省内品牌认知度较高,消费者较为认可,经过重新梳理后核心产品定位湖北省主流消费带,未来发展空间与潜力较大。根据古井对黄鹤楼的业绩承诺,2017年至2021年黄鹤楼营业收入(含税)分别不低于8.05亿元、10.06亿元、13.08亿元、17.01亿元、20.41亿元,复合增速26.19%,且净利率不低于11%。若业绩达到承诺,则黄鹤楼对古井贡酒的业绩增厚效果也较为明显。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为3.04元、3.85元、4.63元,对应PE分别为25X、20X、16X,安徽省内消费升级空间大,黄鹤楼酒值得期待,经过前几年的投入布局,当前费用率开始下降,业绩弹性有望持续,维持“买入”评级。

渠道已逐步理顺,2018业绩有望高增长。公司2016年底产品提价5%-8%,由于竞品未及时跟进,带来市场份额下滑,导致公司2017年营收增速放缓至4.89%。公司后续进行调整,实现了恢复性增长,从2018年一季报来看,公司渠道已经理顺,库存已处于较好水平,渠道理顺为2018年增长奠定良好基础,且2017年基数低,2018年有望高增长。 产业链一体化布局,成本优势逐渐显现。公司为保证产品竞争力,降低生产成本,正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸。公司通过非公开发行募集资金建设延津年产20万吨小麦粉项目,产业链向上延伸进入面粉行业及其附属产业,将有利于保证公司原料供应和成本控制。2017年已经实现30%面粉自供,2018年大概会增加30%自供,到2019年年初,会实现面粉完全自供,公司将受益成本下降,2018一季度已经有所体现。 五谷道场协同发展,预计有望扭亏为盈。2017年6月,公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权。五谷道场拥有较强的品牌影响力和一批忠实客户群体,克明面业引进五谷道场品牌后,有望协同发展实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制独立运作,原有核心人员均得以保留,公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。此外,公司就五谷道场计提商誉减值准备,商誉自2017Q3的0.42亿元降至2017Q4的0.24亿元,目前五谷道场经营好转,商誉风险已经充分释放。 传统挂面市占率高,受益集中度的提升。公司“陈克明”品牌定位于挂面产品的中高端市场,从公司年报披露数据来看,2017年11月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕市占率分别为19.16%、9.26%、8.70%、4.65%、4.62%,“陈克明”市占率遥遥领先。目前挂面行业集中度较低,生产企业众多,企业规模偏小,同质化严重。随着市场对品牌越来越注重,加上成本和政策等方面的压力,中小企业会加速退出,市场份额会逐步向龙头集中,克明面业作为中高端挂面龙头,具备产品、品牌、渠道、规模优势,长期受益集中度提升。 顺应消费升级,积极布局湿面新品类。挂面行业增速逐步放缓,公司积极开发新品类,布局湿面领域。湿面具有营养、鲜美、便捷的特点,符合消费升级的趋势。与中国饮食习惯相近的日本生鲜面产量比重高达46%,国内湿面市场具有广阔的成长潜力。目前,国内湿面正处高速发展期,市场高度分散,巨头尚未出现,公司经过两年多的准备,已经形成乌冬面、半干面、冷冻面、热干面、生鲜面五大湿面产品品类,销售团队已经基本搭建完成,并已新增十几个独立核心经销商。目前,公司两条生产线已经投产,产能已经处于行业领先水平,长期计划增加华东基地和成都基地,全面覆盖华东、华北、西南销售区域,进而辐射全国,湿面规模有望快速成为行业第一。 激励机制完善,员工持股计划利益绑定。2014年,公司实施5年期的股票期权与限制性股票激励计划,公司在2014-2017年均未达成股权激励目标,2018年为公司股权激励最后一年,虽达成目标富有挑战性,但仍可激励管理层释放业绩。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元(17年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261股,占公司总股本9.33%,通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。 大股东发行可交换债,换股价19.08元。2017年11月3日,公司公告大股东南县克明食品集团成功发行3亿元可交换债,票面利率:第一年2%、第二年7.5%,债券期限2年,转股起始日为2018年3月26日,换股价格为19.08元/股。另根据回售条款,当股价在20个交易日至少15个交易日低于转换价格19.08元的75%时,债券持有人有权回售给发行人。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.76元、0.95元,对应PE分别为25X、20X、16X,公司渠道和并购业务逐渐理顺,2018年有望高增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;市场拓展不确定性;新品销售不达预期。

高基数导致低增长。2018Q1美味鲜公司实现营业收入10.12亿元,同比增长6.58%,主要是2017Q1经销商预期公司提价,在2017年一季度提前入货,导致2017年一季度美味鲜公司营业收入同比增长32.7%,如果还原到全年正常增长20%,则2017年一季度收入为8.58亿元,2018年一季度收入的增幅应为17.95%。根据公司规划,2018年美味鲜公司预算收入38.5亿元,同比增长10.26%,预算净利润5.65亿元,同比增长10.3%。 产能建设稳步扩张。公司目前产能合计50万吨,其中酱油产能接近40万吨,其他产能10万吨。美味鲜公司(单体)产能30万吨,其中酱油产能23万吨,其他产能7万吨,基本满产。2017年厨邦公司最大产能20万吨,其中酱油16万吨,其他产能4万吨。公司正进行产能扩建,阳西生产基地2018年计划启动酱油二期天然油(后续)、制成品扩建(新增发酵罐、热沉淀罐及配套设施)、三期天然油等重大项目,预计在2019年末可新增酱油产能10万吨。阳西食品生产项目预计在2018年末食用油、醋、料酒可相继投产。 地产项目稳步推进。公司名下84.6亩“日出康城”住宅小区项目已于2017年9月正式动工,合计可开发面积10万平方米,预计可在2018年底前开展预售,2020年起确认收入。2018年,由于中山房地产备案政策影响,预算收入为零,但公司通过转自持物业再作二手楼出售的方式,预计全年有望实现收入4000万元以上。另外,公司D#地块总开发面积约10万平方米,可售面积接近9万平方米,预计会在2020年底-2021年确认收入,根据目前中山市房地产限购、限签的情况,目前政府允许的网签价在1万元/㎡左右,预计2020年-2021年确认收入。 餐饮渠道占比提升。截止2017年底,公司一级经销商约800家,同比增长约10%,分销商超5000家,终端销售网点25万家。按照国家发布最新行政区划,全国共有338个地级市,截至2017年全国已开发236个地级市,全国覆盖率70%。公司积极拓展餐饮渠道,餐饮渠道2017年增速约25%左右,增速高于公司平均增速,2017年末餐饮销售占比约24%左右,同比2016年有一定提高。 毛利率提升空间大。目前公司毛利率仍低于海天味业、千禾味业等同行,毛利率还有提升空间,提升主要来自三方面:(1)在消费升级的背景下,产品结构持续升级;(2)随着收入的持续增长,规模优势将会逐步显现;(3)阳西基地生产效率比中山基地高,随着阳西基地逐步建成投产,阳西基地在整体的占比会提升,带动毛利率提升。我们认为,公司积极推动信息化建设,管理费用率还有下降空间,毛利率上升和管理费用率下降共同推动盈利能力提升。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2018-2020年EPS分别为0.75元、0.94元、1.14元,对应PE分别为35X、28X、23X,公司受益集中度提升,在产品结构升级、规模优势、生产效率提升的带动下,盈利能力仍可提升,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;非公开发行不确定性;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性。

渠道库存已经理顺。为了应对成本上涨压力,公司2016年底产品提价5%-8%,渠道囤货现象明显,2017年处于渠道去库存阶段,导致公司2017年营收增速放缓至4.89%。从2018年一季报来看,公司渠道已经理顺,目前库存已处于较好水平,2018Q1收入同比增长45.2%,归母净利润同比增长110.9%,并预告2018上半年归母净利润增长50%-90%。我们认为,渠道低库存为公司2018年面条放量奠定基础,且2017年因渠道去库存而导致销量处于较低基数,2018年有望高增长。 并购业务扭亏为盈。2017年6月,公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权。五谷道场作为行业领先的非油炸方便面品牌,拥有较强的品牌影响力。克明面业收购五谷道场后,有望协同发展实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透,2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制,原有核心人员均得以保留,现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。同时,公司就五谷道场计提商誉减值准备,商誉自2017Q3的0.42亿元降至2017Q4的0.24亿元,商誉风险已较充分释放。 行业龙头稳健增长。公司“陈克明”品牌定位中高端市场,从公司2017年报披露的数据来看,2017年11月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕在超市的市占率分别为19.16%、9.26%、8.70%、4.65%、4.62%,“陈克明”市占率遥遥领先。目前挂面行业集中度较低,行业内企业众多,企业规模偏小,同质化严重。随着市场对品牌越来越注重,加上成本和政策等方面的压力,中小企业会加速退出,市场份额会逐步向龙头集中,克明面业作为中高端挂面龙头,具备产品、品牌、渠道、规模优势,长期受益集中度提升。同时,公司为保证竞争力,降低生产成本,正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸,2017年已经实现30%面粉自供,2019年年初会实现面粉完全自供,产业链一体化叠加规模优势,公司将受益于成本下降。 员工持股激励到位。公司推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,买入均价16.64元(2017年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,买入均价15.45元(2017年分红后15.25元),通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。 投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.76元、0.95元,对应PE分别为23X、18X、14X,公司渠道和并购业务逐渐理顺,2018年有望高增长,员工持股激励到位,给予“买入”评级。