事件:2019H1公司实现营收23.92亿元,同比+10.03%;归母公司净利润3.66亿元,同比+7.99%;每股收益0.46元,同比7.99%。美味鲜公司19H1营业收入22.62亿元,同比+15.26%,实现归母净利润3.62亿元,同比+20.05%;中汇合创营业收入4779万元;中炬精工公司收入4156.3万元,净利润202万元。 投资要点 调味品营收稳健增长,增速符合预期:报告期内美味鲜公司的营业收入22.62亿元,同比+15.26%,推动公司的营业收入23.92亿元,同比+10.03%。分产品看,酱油收入14.69亿元,同比+10.44%,鸡精鸡粉实现2.70亿元,同比+19.32%,食用油、料酒等其它产品实现5.08亿元,同比+29.50%,各品类均双位数快速增长。从美味鲜公司的营业收入来看,从2018H1-2019H1实现了12%/15%,实现净利润同比+26%/20%,且2019Q1实现15%的增速,近两年增长稳健。整体产品结构没有出现较大改变,上半年综合毛利率为39.82%,同比-0.13pct,环比+0.5pct;报告期内管理费用率的小幅上升,营业收入净利润率达到16.99%,同比-0.3pct,保持较强盈利水平,未来随着阳西规模效应继续显现+产品毛利的提升+公司控费增效力度增大,净利润率还有更大的增长空间。 中西北部地区加强覆盖,餐饮渠道初显成效:报告期内公司经销商总数达到975个,其中中西部和北部经销商分别增加44/55个,达到了252/326个,推动中西北部地区的高速发展,中西部和北部区域分别实现营收3.94/3.49亿元,同比+24.49%/20.78%,弱势区域继续放量,新开发空白地级市15个,目前已经实现全国81%的地级市开发。而且,餐饮渠道通过加大经销商的投放、厨邦厨师俱乐部以及超级凉菜万元大赛等市场推广工作,达到销售额同期增长41.49%,餐饮的推广工作初见成效。 公司发布2019年核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度,和2014年的制度相比做了如下的变化:总经理/副总经理/总助的基本薪酬标准分别从50万/40万/32万修改成100-200万/50-120万/40-100万;考核办法中,过去是净利润完成率的指标最大头,占60%,现在修改成以收入完成率和扣非后的归母净利润完成率并重,各占40%,说明公司未来将更加重视有质量的收入和利润的双增长,有望激励管理层完成更高的指标。 投资建议:继续看好宝能入驻后带来的民营体制的活力,增强公司的控费增效能力和落实激励措施,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.95、1.19和1.61元。净资产收益率分别为18.4%、19.9%和22.6%,给予买入-B建议。 风险提示:调味品业务不达预期,股权收购不达预期,公司治理结构改善不达预期。

内生外延共同推动公司营收净利稳步增长:2019年上半年公司营收增长16.7%,主要源于新店拓展、老店改造升级、山东家家悦(福悦祥)并表等因素,上半年公司门店数量同比增长8%,两年以上老店营收增长4%。2019年上半年公司实现归母净利增长16.9%,主要源于营收规模的稳步增长,整体毛利率净利率保持同比平稳。 并表及渠道扩张推动营收增长:门店数量方面,2019年上半年家家悦合计门店758家,较年初净增加26家,其中山东家家悦(福悦祥)并表门店11家。大卖场、综合超市门店数量同比净增加24%、3%。面积方面,上半年公司门店建筑面积合计约198万平方米,其中大卖场、综合超市分别占比约45%、37%。分业态营收方面,上半年公司开业两年以上门店合计营收达56.29亿元,同比增长4.42%。其中大卖场老店实现营收24.81亿元,同比增长4.7%,综合超市老店实现营收29.48亿元,同比增长4.3%。公司2019年营收增长16.68%,主要源于近年来渠道持续扩张,次新门店逐步发力,贡献业绩增长。 利润率费用率同比平稳:盈利能力方面,2019年上半年公司毛利率约21.55%,同比基本持平,期间费用率保持17.26%,同比基本持平。最终2019年上半年净利率保持同比平稳,营收增长推动净利润增长。另外,今年上半年适用可抵扣亏损额度明显降低,所得税占营业利润约24.7%。存货方面,2019年上半年公司存货较年初下降0.7%至12.8亿元,占营收比例同比微降,存货保持良好态势。现金流方面,2019年上半年公司经营活动现金流入额增加11.8%,流出额增加11.9%,经营活动现金流量净额增加8.5%,主要由净利润增长及经营性应付账款增加推动。 公司渠道继续扩张,跨区域拓展逐步进行:2019年,公司计划新开门店100家。若2019年公司关店数量类似于2018年的28家,则2019年公司净开店比例有望达9.8%,贡献营收增速。2018年11月,公司以自有资金1.56亿元受让张家口福悦祥连锁超市67%股权。福悦祥在河北省张家口市拥有11家门店(收购时尚有2家未开业),公司并购福悦祥,全国性扩展迈出第一步。若公司探索出合适的扩张模板,则有望加速全国性渠道布局,渠道扩张或将持续推动营收增长。 投资建议:家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头,直采、仓储物流及自有品牌建立优势。整体而言,我们看到:(1)2019年上半年渠道继续扩张,次新门店发力推动营收较快增长;(2)两年以上老店维持营收增长4.4%,内生增长趋势延续;(3)上半年公司利润率费用率同比平稳。 未来,公司的主要看点为:(1)2019年计划拓店100家,若保持2018年关店数量,则2019年净拓店9.8%,渠道扩张有望继续推动营收增长;(2)公司启动跨区域扩张,若公司于张家口扩张取得较好进展,有望加速公司多区域持续扩张步伐;(3)超市业态持续稳健增长,近期食品类CPI推升超市增速。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.80、0.92和1.05元。目前公司PE(2019E)约为30倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:渠道扩张或不及预期;新门店客流或不及预期;新区域开拓需要较大投入;去年下半年使用可抵扣亏损或形成利润高基数。

重资产项目丽江增长明显、杭州稳健增长、三亚市场竞争激烈:报告期内,杭州项目稳健增长4.05%,收入达到3.99亿元,但由于景区改造成本上升,毛利率下降5.4pct至67.79%;三亚项目上半年收入2.33亿,市场竞争激烈,收入基本与去年同期持平,毛利率提升1.5pct至86.08%,实现净利润1.42亿,同比下降-2.24%;丽江项目回暖明显,实现收入1.47亿,同比增长31%,实现净利润8849万。桂林项目实现收入7483万,贡献归母净利1366万。新开业项目张家界于6月底开演,开业11天合计上演35场、观众十余万人,口碑效应突出,7月9日主打原生态民族歌舞的“爱在湘西”大剧院开工,有望打造新增长点。 在建项目西安、上海项目值得期待:西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段;上海项目完成三证办理,全面开工建设中;西安和上海项目计划2020年上半年建成开业。佛山项目目前在推进规划报建工作中。澳洲项目因政府高速公路项目及自身规划调整优化后,正在进行政府审批工作。西塘项目取得施工许可,正处于施工推进阶段。 轻资产项目:宁乡炭河古城景区深挖团队客源和周边游市场;整体表现同比有所下滑但仍好于预期;新郑·黄帝千古情项目工程建设稳步推进,完成《黄帝千古情》剧院的前期设计对接与演艺设备对接。项目预计将于2020年建成开业。 报告期内,宋城旅游电商平台整体客流量和营收继续保持增长,市场散客化、散客电商化趋势越发显著。官方渠道市场影响力进一步扩大,自营渠道客流量和营收保持30%以上增速,占比不断提升。六间房出表,期间费用率下降:报告期内,公司销售费用率6.94%,同比下降2.39pct;管理率8.13%,较去年同期上升0.05pct;费用率的变化主要与六间房出表有关。 投资建议:目前公司的重资产经营及轻资产项目预计未来可给公司带来稳健的业绩增长,且公司持续对外扩张储备新项目,明年西安、上海项目开业值得期待,我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.93、0.97和1.18元。净资产收益率分别为14.1%、13.1%和14.0%,对应目前股价,PE(2019)为28倍,估值合理,维持买入-A建议。 风险提示:1、长期股权投资减值风险;2、在建项目进度不及预期;3、在运营项目收入不及预期。

事件珀莱雅披露半年报, 报告期内公司实现营业收入 13.28亿元/+27.48%,其中主营业务收入 13.27亿元, 归属于上市公司股东的净利润为 1.73亿元/+34.49%。 每股收益为 0.87元。 投资要点 营收端,线上渠道持续快速增长,线下放缓: 分渠道看,公司电商渠道、日化专营店渠道、商超渠道、单品牌店渠道、其他渠道分别占据营收 46%、 40%、 7%、 6%、2%的份额。 线上方面, 2019年上半年电商平台营收占比 46.01%,同期增长48.08%。 线下方面,商超渠道营收增长 13%,日化专营店增速约为 12%。 单品牌店同比增长 10%。 上半年,电商渠道是公司营收增长的主要动力。 分品牌看,主品牌珀莱雅延续高增长: 珀莱雅品牌上半年实现营收近 11.74亿元,占据近 9成比例,优资莱品牌及其他品牌占比较小。 珀莱雅、优资莱、其它品牌分别实现收入增长 26%、 10%和 54%。 毛利率提升明显,广告费用上升推高销售费用率: 报告期内,公司毛利率同比上升3.6pct 至 65.78%, 销售费用率同比上升 1.77pct 至 39.40%, 主要是公司为配合新品推广、爆品打造加上广告传播力度, 形象宣传推广费用率由 2018年的 20.70%同比上升至 24.35%; 管理费用率上升 0.73pct 至 6.72%,主要是股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。 由于毛利率上升快于费用率提升,公司上半年净利润率同比上升 0.36pct 至 12.7%。 未来看点,线上渠道有望持续高增长,国产化妆品品牌或迎发展契机: 渠道方面,公司作为大众护肤品品牌,线上业务保持持续快速增长,目前占据营收规模近一半,将受益于国内电商行业的快速发展。品牌方面,近年来国内化妆品市场 CR4有所降低,市占率 TOP10中国产品牌已取得较大进步,消费者愿意尝试新品牌,为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会,国产化妆品或迎发展机遇,珀莱雅作为国内知名护肤品品牌之一,看好公司未来发展前景。 投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年每股收益分别为 1.90、 2.45和 3.04元。净资产收益率分别为 19.3%、 21.2%和 22.1%。目前公司 PE( 2019E)约为40倍, 维持“买入-B”建议。 风险提示: 激烈的市场竞争或使毛利率承压;营销推广或使销售费用率持续上升; 线上渠道较快增长或形成高基数。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收16.34亿元,同比增长32.44%,实现归母净利3.86亿元,同比增长32.37%。 投资要点 公司本部净利润增长40%,核心品类市占率提升夯实规模壁垒:整体来看,我们认为:(1)上半年公司本部净利润+40%,约占公司上半年净利润的85%,本部业务稳步向好;(2)时间互联归母净利+2.2%,完成年度承诺业绩的43%,时间互联调整部分现金流占用较高的业务,上半年经营活动现金流同比转正;(2)南极人核心品类内衣家居服于阿里平台实现GMV增长56%,床品品类于阿里平台GMV增长52%,市占率上行夯实规模壁垒;(3)品类扩张使货币化率同比下降,上半年品牌综合服务费占GMV约为3.2%,预计下半年成熟品类使货币化率环比回升;(4)低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距,有望继续贡献用户增量,推动定位高性价比的南极电商快速发展。 利润主要源于现代服务业,GMV快速增长推动业绩增长:公司本部实现净利润3.28亿元,同比增长40%,约占公司上半年净利润的85%。公司本部维持高速增长,主要源于品牌授权业务整体收入与GMV成正相关关系,公司上半年全平台GMV达109.8亿元,同比增长62%。2017年11月并表的时间互联实现营收12.10亿元,同比增长33.7%,实现归母净利5739万元,同比增长2.2%,完成年度承诺业绩的43%。增速放缓主要源于公司更加注重时间互联现金流,调整了部分现金流占用较高的业务,上半年时间互联实现经营性现金流2607万元,同比转正。 各品牌各平台GMV快速增长,核心品类市占率同比提升:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,维持超60%的GMV增长,另有卡帝乐品牌增长37%,精典泰迪品牌增长52%。分平台看,阿里平台占公司GMV比例约67%,上半年唯品会、拼多多平台GMV快速增长。分品类看,阿里平台南极人核心品类内衣、床品GMV分别增长56%、52%,市占率进一步提升。主力品牌南极人在核心品类持续保持内生外延齐增长,夯实公司规模壁垒,贡献公司业绩增速。 品类扩张使货币化率下行,预计下半年货币化率环比回升:多品类、多品类快速扩张中,培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。2019年上半年品牌综合服务费占GMV约为3.2%。南极人品牌起始于保暖内衣品类,在该成熟品类中具有较高影响力,货币化率较高。预计公司延续下半年货币化率较上半年更高的趋势。 并表使利润率费用率均降低:盈利能力方面,由于低毛利率的时间互联营收占比提升,公司2019年上半年毛利率较去年同期下降1.78pct至29.74%,另外由于贡献大部分利润的现代服务业稳步增长,公司净利率较去年同期基本持平。应收账款方面,2019年上半年,公司应收账款同比下降9%至9.33亿元,占营收比例由去年同期的83%大幅下降至57%,一是源于公司保理业务规模同比下降15%,二是源于公司时间互联业务调整,减少资金占用。现金流方面,上半年公司主业较快增长,使经营活动现金流入增长29%至17.2亿元,最终经营活动现金流净额同比增长43%至1.5亿元。 投资建议:南极电商依托电商渠道,建立高性价比商业模式,并凭借积累的用户基数,构筑核心竞争力。目前电商渠道继续下沉,用户基数及高性价比有望推动公司业绩持续增长。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为21倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;若时间互联未能完成承诺业绩或将引发商誉减值。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收34.64亿元/-11.75%,实现归母净利3.23亿元/+7.32%,实现扣非归母净利3.39亿元/+22.49%。 投资要点 黄金业务结构变化影响营收,扣非后归母净利增速良好:Q1、Q2公司分别实现营收增长-6%、-17%,主要源于公司黄金业务结构发生变化,黄金加工量降低及批发业务占比降低影响营收。Q1、Q2分别实现归母净利增长10.2%、5.6%,二季度纺织制造景气度下行及原材料价格提升影响净利润。另有黄金价格提升使黄金租赁负债增加1.02亿元,使交易性金融负债亏损6253万元,带动非经常损益亏损1542万元。上半年公司实现扣非后归母净利增长22%。 印染业务,上半年公司印染业务实现收入15.9亿元/-3.4%。营收略有下滑,一是国内纺织制造市场景气度下行,中美贸易关系影响长订单,下游需求欠佳;二是3月化工厂爆炸使分散染料原材料产能受限,推动印染原材料分散染料提价;三是绍兴滨海聚集区印染迁建完毕,产能释放加剧区域市场竞争。上半年印染业务实现利润总额3.1亿元/-1.6%, 热电业务,受益于煤炭价格稳定,公司增加发电量,稳定供热量,电力蒸汽业务实现营收3.4亿元/+1.7%,实现利润总额7526万元/+13%。 黄金业务,上半年黄金业务实现销售收入14.8亿元/-24%。一是源于黄金消费向低克重、轻量化方向发展,黄金需求量降低,上半年公司黄金销量达32.8吨/-16%;二是源于公司批发业务占比下降,公司加工业务营收口径为加工费,批发业务营收口径为金价+加工费,批发业务占比降低影响营收,但不影响利润。上半年航民百泰黄金业务实现净利润4470万元/+6.8%,完成全年承诺业绩的53%。 黄金业务结构变化影响利润率费用率,费用控制良好推升扣非后净利率:盈利能力方面,毛利率同比增长4.5pct至20.5%,主要源于黄金业务结构变化,毛利率达60%的加工业务占比提升。业务结构变化使销售费用率、管理费用率、研发费用率均同比提升,合计期间费用率提升1.5pct至6.4%。另有非经常损益1542万元影响净利润。参考备考合并财务报表,最终公司净利率同比增长1.6pct至9.3%,费用控制良好推动公司净利率提升,实现扣非后归母净利增长22%。 投资建议:航民股份印染+黄金双主业发展,核心利润源于印染业务。上半年纺织业景气度下行影响印染业务,黄金业务净利润平稳增长,费用控制见效,最终公司扣非后归母净利增长良好。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.68、0.74和0.81元。净资产收益率分别为14.3%、14.1%和13.8%,维持“买入-A”建议。 风险提示:纺织制造行业景气度下行;原材料价格波动风险;黄金首饰加工业务产能释放或不达预期;纺织服装产能持续向东南亚转移。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收38.29亿元/+5.89%,实现归母净利2.37亿元/+52.93%。 投资要点 渠道外延推动营收增长,投资收益贡献利润增长:上半年,红旗连锁营收增长6%,主要源于公司渠道外延,门店数量同比增加7%。上半年公司实现归母净利增长53%,符合公司预期的45%~55%。公司归母净利大幅提升,主要源于对新网银行的长期股权投资收益,上半年新网银行贡献投资收益7003万元,较去年同期增长逾3倍。若剔除此项投资收益,上半年公司实现归母净利增长25%,源于直采比例提升、进口商品占比提升,推动公司毛利率净利率提升。 公司净利率大幅提升,存货周转基本稳定:盈利能力方面,公司直采比例提升以及进口商品占比提升推动毛利率上行,上半年毛利率同比提升1.70pct至30.22%,延续公司毛利率持续提升趋势。公司期间费用保持基本稳定,职工薪酬增长9%使销售费用率略有提升。新网银行投资收益贡献利润,最终公司净利率同比提升1.91pct至6.18%,带动公司净利润大幅上行。若剔除新网银行投资收益,公司净利率同比提升0.67pct至4.35%,推动剔除投资收益后的利润较快提升。 存货方面,公司上半年存货增长4%至10.32亿元,占营收比例较去年同期略有降低。不过,由于公司采用便利超市密铺的模式,门店密集且坪效较同行略低,因此公司存货周转率持续低于可比公司。 增值服务有效引流,销售额占比近五成:红旗连锁门店密铺模式保证了与居民的有效接触,通过话费充值、代缴水电费、电视费用、代售汽车火车飞机票,以及公交卡充值等方式进行有效引流。据中国连锁经营协会,2018年红旗连锁销售额约130.5亿元,其中增值业务销售收入62.8亿元,增值服务占比近50%,为其他品类商品进行有效引流。 区域高市占率构筑定价权,维持公司高毛利率:由于密铺模式,红旗连锁已占据成都超市市场较高的市场份额,若以成都市区及郊县分区口径估计,且假设营收占比与销售占比相同,我们估计2017年公司在成都地区的超市市占率约为50%。市场龙头地位使得红旗连锁具备区域市场定价权,维持红旗连锁高于同行的毛利率水平。 投资建议:红旗连锁是立足成都的便利超市,增值服务有效引流,区域高市占率构筑定价权。近年来公司渠道扩张推动规模增长,直采比例提升带动超市净利率较快上升。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.31、0.36和0.41元。净资产收益率分别为14.2%、14.6%和14.7%。目前公司PE(2019E)约为21倍,首次覆盖,给予“买入-B”建议。 风险提示:直采比例提升毛利率空间存在不确定性;门店在成都以外的外延存在不确定性;电商及地铁发展或对增值业务有所冲击。

收入、净利润增速季度环比回升:分季度看,2019年上半年公司Q1、Q2收入分别同比增长5.03%、9.08%,归母净利分别同比增长54.84%、26.77%;扣非后归母净利润同比增长分别为6.69%、14.39%;公司收入、净利润季度环比均出现明显的回升,公司上半年收入、净利润基本符合预期,我们预计随着品牌营销的进一步深入、品牌影响力提升,下半年太极精华的明星产品打造,以及冻干面膜的进一步上量,下半年营收增速有望继续回升。 分品类看,上半年个人护理实现收入28.27亿元,在汤美星、启初等品牌的带动下,保持10.89%的稳健增长,占营收比例为72%;美容护理类实现营收9.25亿元,占主营业务收入比例24%,上半年同比下降7.81%,预计与佰草集仍然处线上线下渠道库存清理过程中有关,随着渠道库存进一步下降,收入有望回升;家居护理业务上半年保持较快增长,同比增57%至1.66亿元,占到主营收入4.2%。 线上渠道来看,公司电商全网GMV销售同比增长31%。618电商大节期间,旗舰店GMV同比增长24%,天猫旗舰店、京东、天猫超市、唯品会平台合计GMV同比增长超30%。特殊渠道在上半年保持良好增长态势,预计全年占比将较2018年有所提升。 毛利率略有降低,费用管控推动利润提升:盈利能力方面,上半年毛利率为61.94%,同比略有下降,主要是由于新工厂运营、销售结构变化所致;费用管控良好,销售费用同比增长6.16%,基本与营收增长同步,销售费用率微降0.36pct至43.50%,管理费用同比下降1.31%,整体期间费用率下降1.57pct至56.75%,覆盖了毛利率降低的影响,并推动利润增速提升。 年末存货较Q1末有所提升,存货规模可控:存货方面,2019年H1,公司存货余额9.73亿元,较Q1末增长6%,相对于去年同期略有下降,存货规模较为可控。 六神、启初市占率进一步提升:2019年H1,六神在花露水品类中持续占据76.2%市场份额,市占率排名第1;高夫品牌男性面霜市占率第4,市占率6.8%;启初品牌于婴儿面霜、婴儿沐浴露品类中均排名市场第2,市占率分别为14.7%和7.8%。公司日化品牌持续在对应品类中取得较高市占率与领先的市场地位。Eromonitor预计2018年至2022年,美妆个护行业市场年复合增速约为8.2%。公司典型日化品牌有望凭借领先的市场地位,在市场规模扩张带动下实现稳步增长。 美容护肤类,2019年H1,佰草集在线下百货渠道中市场份额略有下降,为2.0%,排名第16位;美加净品牌在大众手霜品类中实现12.3%的市场份额,市占率排名第1。我国化妆品市场份额较为分散,公司佰草集、高夫仍有较大发展空间。 国内化妆品品牌竞争力不断增强,发展空间大:Eromonitor数据显示,我国化妆品市场CR4由2011年39.4%降低至2016年35.3%。消费者对品牌的粘性不强,愿意尝试新的品牌,为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会。目前国产品牌开始入围国内化妆品市场前十,2017年国内化妆品市场规模TOP10中,有三个国产品牌入围,上海上美、百雀羚和伽蓝集团。国产三大品牌市占率合计7.1%,与第一名宝洁10.1%的份额仍有较大差距。但从2008年、2012年、2017年这三年市场份额TOP10品牌变迁看,国产品牌已经取得较大进步。 投资建议:上海家化是我国知名日化企业之一,公司上半年营业收入保持稳健增长,费用控制推动净利润提升。公司日化品类有望凭借细分市场领先地位取得稳健增长,美妆品类有望迎来国产化妆品品牌发展机遇。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.96、1.20和1.45元。净资产收益率分别为10.4%、11.9%和12.9%,目前公司PE(2019E)约为36倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:1.社会消费品零售增速放缓;2.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性;3.海外品牌对高端化妆品市场影响较大;4.公司未来广告营销或推升费用率。

事件:公司发布2019年半年报,2019H1公司实现营收101.60亿元,同+16.51%;实现归母净利27.50亿元,同+22.34%;实现扣非归母净利26.00亿元,同+20.89%。其中2019Q2实现营收46.70亿元,同+16.00%;实现归母净利润12.73亿元,同比+21.82% 投资要点 中报业绩符合预期,收入稳健增长。 2019H1公司实现营业收入101.60亿元,同+16.51%,实现归母净利润27.50亿元,同+22.34%;公司对2019年全年的目标是实现营业总收入197.6亿元,利润目标52.38亿元,上半年完成全年目标的51.42%。单二季度,公司营收46.70亿元,同+16.00%;归母净利12.73亿元,同+21.82%。分产品来看,酱油收入增长 13.61%,蚝油增长 21.13%,酱增长 7.48%;酱油和蚝油继续保持高速增长,酱料经营稳中继续向好。相对考虑Q1受益于春节,Q2的增长数据能够进一步验证动销良好的趋势。而且公司H1预收账款为12.79亿元,相比年初下降60.47%,主要系春节经销商提前备货打款增加,同比去年增长41.12%,体现了公司的较强话语权。整体上半年发货节奏稳健,渠道库存保持良性。 净利率持续提升,盈利能力凸显。 报告期内实现毛利率44.86%,同比下降了2.25pct,主要系19年有产能技改和部分原材料价格上涨增加了成本。但实现净利率27.08%,同比增加了1.29pct,主要体现在公司的费用率下降。报告期间销售费用率为9.78%,同比减少4.1pct,系部分经销商实现货物自提,减少了相关运费;虽因为管理人员人数和薪资水平有所增长,管理费用同比增长了5.34%,但受益于销量的稳健增长,管理费用率同比下降了0.13pct。 优质龙头继续领跑,公司长逻辑确定。今年整体提价的可能性较小,公司的主要业绩增长依靠产品结构的提升和规模化效应。公司高中低端的产品线齐全,有5个10亿级别的大单品,多个亿级的单品,酱油/蚝油/调味酱贡献了公司约90%的增长,调味酱经过去年的渠道整理,今年也回归高个位数的增长。虽社会需求未加速增长,但受益于公司继续加大渠道的下沉+现有大单品的产品升级+增大研发投入开拓新品类的长逻辑,稳健增长的确定性高,业绩空间将被不断打开。 投资建议:调味品行业是高盈利能力且兼具防御性的行业,公司是调味品中的龙头企业,2019年是公司“三五”规划开局之年,在企业管理、销售渠道、产品技术、品牌影响力四大方面竞争优势持续增强;随着行业集中,公司将继续领跑!我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.95/2.32/2.79元,净资产收益率为33.1%/34.2%/35.7%,给予增持-A评级。 风险提示:调味品业务不达预期风险,渠道扩展不及预期,原材料价格波动风险,食品安全问题。

渠道推动营收稳步增长,利润受益奶粉高端化:营收端,公司营收稳步增长,主要源于渠道持续稳步扩张,2019上半年公司合计门店数量达251家,较去年同期增长24%。利润端,公司净利润持续较快增长,一是营收规模稳步增长,二是主力品类奶粉持续高端化,推动利润率上行。 渠道数量稳步增长,跨区域布局启动:截止2019年上半年,公司渠道数量达251家。其中江浙沪区域净增加门店10家;福建区域门店保持稳定;上半年完成重庆泰诚51.7%股权的并表,新增门店18家。按照公司渠道扩张计划,2019年全年计划新开直营门店50至60家。以2018年公司门店数量223家计,2019年公司直营门店数量有望增加约25%,为未来规模增长夯实基础。 奶粉类为公司收入支柱,高端化推动毛利率提升:分品类看,2019年上半年公司主要收入来源奶粉类、用品类、棉纺类、食品类、玩具类商品占营收分别约46%、25%、10%、7%、5%,奶粉类为公司收入支柱。上半年除占比较小的车床类、婴儿抚触服务外,其他业务均实现营收增长。其中主要的奶粉类、用品类、棉纺类、食品类、玩具类营收分别增长18%、9%、27%、19%、27%,除用品类外均保持较快增长。 另外公司奶粉类持续高端化,毛利率由2017年的19%提升至2019年上半年的近22%,主力品类毛利率持续提升有望带动利润率稳步上行。 投资建议:爱婴室是立足江浙沪的专业母婴零售商,公司渠道扩张推动营收稳步增长,奶粉类毛利率提升加速利润增长。2019年公司渠道数量有望增长约25%,推动未来营收增长;奶粉高端化趋势有望延续,公司毛利率提升趋势或将持续。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.45、1.75和2.05元。净资产收益率分别为14.8%、16.0%和16.5%。目前公司PE(2019E)约为26倍,首次覆盖,给予“增持-A”建议。 风险提示:母婴消费线上化或影响线下门店客流;渠道扩张及培育或不及预期;母婴产品高端化存在不确定性。

事件:公司发布《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》和《关于子公司向关联方销售产品的公告》,2019年遵循不超过2018年末净资产的5%(56亿元),继续向茅台集团销售茅台酒及系列。 投资要点 控股股东并不全盘直销茅台酒的配额计划,交易金额不超过2018年末净资产的5%(即56亿元),销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。第一,交易金额不超过净资产的5%,无需股东大会审议通过,只需要通过董事会决议;第二,按照去年的吨价约202万元/吨计算,对应茅台酒是2776吨;第三,除去往年与电商公司及集团其他公司的关联交易(2018年接近25亿元),增加了30亿左右的关联交易,对集团的增量影响有限,但是公司通过直销加强对市场价格的管控,更能实现健康可持续的发展;第四,公司和集团的结算定价方式与经销商969的打款价相同,这是符合市场预期,打消了市场关于公司与集团利益输送的疑虑。 直销板块再落一子,放量规划明确。去年收回的不合格经销商份额中,有2700多吨的关联交易,剩下的一半将投入直营渠道,其中600吨商超招商已经于上个月公式完毕。当前,中标商超最近开始销售,而且电商招标已经启动,后期将继续加快放量。整体直营渠道的放量将推动茅台酒的吨价提升。 双节前增加投放,加强价格的管控。茅台此前宣布双节之前增加7400吨的市场投放,满足旺季消费需求;茅台目前终端价格超过2700-2800元,这样的放量有助于批价和终端价格的小幅回落,但全年还处于紧平衡状态,预计茅台的批价将保持坚挺。同时,我们预计三季度的放量中直营占比提高,有助于收入增速的提升。 投资建议:第二届董事会第五次会议决议以7:0通过关联交易的议案,获得董事会批准后,意味着成立三个月的茅台集团营销公司将正式加入茅台的营销板块,助力全年的增长目标完成。我们上调公司2019年至2021年每股收益至33.51,40.38和45.44元/股。净资产收益率分别为31.8%、32.4%和31.2%,维持买入-A建议。 风险提示:终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策。

微醺系列放量,营收利润双增:公司19H1实现营业收入6.36亿元,同比+14.39%,Q2单季度实现营收3.52亿元,同比+14.21%;实现归母净利润1.37亿元,同比+73.72%,Q2单季度实现归母净利润0.94亿元,同比+77.62%,超过公司公告的前三季度50-70%的利润增长指引。营收增长主要系高毛利的鸡尾酒业务贡献,微醺产品的放量推动鸡尾酒19H1实现收入5.49亿元,同比增长22.26%,占营收的86.47%比重。香精业务19H1实现营收0.84亿元,未来公司将继续推行大客户的战略,针对下游多元化的需求提供多样化产品,预计该项业务能维持较为稳定的营收。 控费增利,盈利能力大幅回升:19H1公司毛利率达到68.90%,同比提升0.61pct;分业务看,香精和预调鸡尾酒的毛利率分别提升0.42/0.29pct,达到64.78%/69.50%;预调鸡尾酒的毛利提升主要缘于高毛利新微醺产品的放量,以及原材料价格有所回落。公司19H1净利率21.51%,同比+7.35pct,主要系期间费用率的下降,销售费用率/管理费用率分别为29.37%/6.36%,同比下降9.50pct/7.83pct。销售费用中,主要系广告费用总金额同比减少约3700万元,我们预计这系费用的记账时间不同;管理费用的下降主要系去年同期确认了0.14亿元股份支付费用的影响。放眼全年来看,全年的费用率相对去两年保持稳定,毛利率在原材料价格下降和鸡尾酒产品结构调整后还有上涨空间,考虑去年利润基数较低,今年公司利润将呈现大幅增长场景设定培育消费者习惯,预调酒的市场空间很大:鸡尾酒产品不止针对女性,年轻男性的购买人数在增多,像微醺罐装产品主打家庭日常饮用场景,价格是瓶装产品的一半,更加凸显性价比,实现了较快增长和较高复购率,叠加公司的综艺和电视剧的营销策略,逐渐培育起消费者的日常饮用习惯。未来随着场景的拓展,能够契合更多的消费者人群,将有助于销量的快速增长。 投资建议:受益于锐澳鸡尾酒产品结构优化,新产品的终端覆盖率提升,将推动鸡尾酒板块的营收持续较快的增长。建议积极关注微醺产品的放量和新产品的推广。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.49、0.62和0.76元。净资产收益率分别为12.4%、14.6%和16.3%,给予增持-A建议。 风险提示:新品推广不及预期、需求疲软、市场拓展不及预期。

事件:公司发布半年报,报告期间实现营业收入6.99亿元,同比+13.85%;实现归母净利润0.67亿元,同比+57.06%;实现基本每股收益0.42元。同时,公司预计1-9月实现归母净利润收益在0.94-1.23亿元之间,同比增长区间为45%-90%。 投资要点 新工厂生产经营理顺,业绩大幅增长。今年上半年和前三季度,公司的利润都同比大幅高于去年同期,主要系旧工厂生产功能整体搬迁结束,新工厂的生产及管理各链条经过磨合已逐渐理顺,达到产能的平稳释放,提高经营效率。分品类看,液体乳/花式奶/乳酸菌饮料/冰淇淋雪糕分别实现收入2.26/2.05/2.47/0.11亿元,同比增长23.12%/2.27%/13.75%/50.22%,普通白奶系列保持稳定增长,乳酸菌饮料继续是公司营收占比最大的系列。 二季度控费增效,带动盈利能力回升。上半年销售费用1.25亿元,销售费用率17.85%,同比下降0.62个pct,低于近三年同期的中期销售费用率;管理费用率5.12%,所得税率大幅下降至9.71%,主要系报告期内进项税额增加至应交增值税减少,减少了税金及附加。整体推动净利润率提升至9.85%,同比+2.60pct;其中二季度净利率为13.58%,环比增加了9个pct,盈利能力回升;此外,二季度毛销差20.61%,环比提升8pct,表明公司环比减弱买赠促销推广力度,实现收入较有质量的增加。 “精耕”与“横拓”并重,省外开拓初见成效。省内实现营业收入6.85亿元,同比13.02%,主要的收入来自于珠三角地区,通过经销商、专营店、商超、送奶站、机团五个渠道构建起立体化的营销,渠道深耕带来珠三角地区报告期内14.85%的增长和35.42%的产品毛利率。同时从2015年开始开拓线上的电商平台,近几年电商自运营渠道实现的营收显著提升。在省外市场开拓方面进展明显,报告期内省外市场实现收入1389.8万元,同比+78.42%,其中在海南市场实现了同比接近50%的销售增幅。 投资建议:公司一直坚持“精耕广东、放眼华南、迈向全国”的发展战略,打通了上游牧场-中游奶源生产-下游营销网络构建的产业链条模式,在产能的平稳释放下,逐步提高经营效率,规模有望逐步扩大。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.81、1.01和1.27元。净资产收益率分别为13.3%、15.3%和17.4%,给予增持-A建议。 风险提示:产品质量问题、新工厂产能释放不达预期、市场需求疲软、省外扩张不大预期。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收 8.27亿元,同比增长 9.31%,实现归母净利1.44亿元,同比增长 30.12%。 投资要点 二季度增速有所放缓,源于中美贸易的不确定性: 分季度看,公司 Q1、 Q2分别实现营收增长 18.0%、 2.2%, 分别实现归母净利增长 57.2%、 12.3%。公司 85%左右营收源于出口, Q2增速放缓,主要源于中美贸易关系的不确定性。 5月中旬起美国贸易办公室披露第 4个拟对中国加征 25%关税的关税清单,涉及对美出口较大的服装和家用纺织品,影响纺服出口订单, Q2我国纺织服装出口同比下降 2.8%, 降幅较Q1进一步扩大。 内需增速放缓,外需欠佳,行业景气度下行, 市场竞争更为激烈,共同导致公司 Q2增速放缓。 分品类看, 上半年公司棉袜、无缝内衣收入占比分别约 64%、 36%。其中棉袜营收同比增长 0.8%,保持平稳增长,无缝内衣营收增长 25%,客户订单增长稳健。上半年生产无缝内衣的俏尔婷婷实现扣非后净利润 6034万元,已实现 2019年承诺业绩的63.5%。 分区域看, 上半年公司出口销售占比约为 86%,出口增速保持 11.2%的增长,主要客户合作粘性有所提升。上半年公司境内销售同比基本持平,国内服装制造市场竞争受行业景气度下行影响。 盈利能力方面, 上半年公司毛利率同比增加 1.31pct 至 28.72%,一是源于无缝内衣毛利率由 31%提升至 35%,二是源于毛利率更高的无缝内衣收入占比提升。期间费用率方面,公司规模效应显现,费用控制良好,整体期间费用率同比下降 0.67pct至 12.80%。 另有其他收益略增,信用减值损失为负,所得税率略减, 最终公司净利率同比增加 2.73pct 至 17.35%,推动公司净利润较快增长。 未来看点,越南高利润率产能持续释放: 上半年,子公司越南健盛实现净利润 4636万元, ROA 约为 8.2%,国内棉袜生产公司合计净利润约为 3786万元,合计 ROA 约为 2.1%,越南产能实现更高利润率。 2019年公司越南基地持续扩大产能,全年力争完成 1.5亿双棉袜的产量目标。另有清化 9000万双棉袜及兴安 1800万件无缝内衣项目计划 19年底投产。越南高利润率产能持续释放,有望推动公司业绩较快增长。 投资建议: 我们公司预测 2019年 2021年每股收益分别为 0.62、 0.74和 0.86元。 净资产收益率分别为 8.2%、 9.3%和 10.0%, 目前公司 PE( 2019E)约为 14倍,维持“买入-A” 建议。 风险提示: 中美贸易关系不确定性影响行业景气度;公司产能释放或不达预期;汇

经营稳步向前,现金流充沛。2019H1实现营业收入394.88亿元,同比+18.24%;实现归属于上市公司股东的净利润199.51亿元,同比+26.56%,净利润增速高于营收,从一个侧面也表明公司在产品结构提升和渠道改革整治上取得实效。受益于公司营收增加以及经销商打款计划的完成,单二季度,公司实现营业收入178.43亿元,同比+12.01%,实现净利润92.81亿元,同比+19.12%,还原收入189.06亿元,同比+50.16%,其中应收票据从一季度的5.63亿增加到7.10亿,环比+36.53%;季度预收账款存量结束自2017Q3以来的同比负增长,2019Q2预收账款122.57亿元,同比+23.30%,环比+7.62%;经营性净现金流228.97亿元,同比+78.89%,现金充沛。 产品结构向上,吨价继续上行。报告期内茅台酒实现销售收入347.95亿元,Q2实现152.97亿元,同比+12.32%,主要系(1)按照今年上半年茅台1.4万吨的真实发货量,量较上年实现了大个位数增长,贡献了超过五成的增量;(2)Q2非标有所放量,也推动Q2茅台的吨价上行至235万元/吨,环比+3%;收入增长实现量价齐升。此外,系列酒上半年实现46.5亿元,同比+16.57%,在产品结构的继续升级下,系列酒吨酒价格约29万元/吨,相对2018年上涨了7.24%。 质量和渠道两手把控,下半年业绩确定性更强。公司报告期内完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨,在保证质量下茅台酒产量在稳步增加。19H1的直销收入为16.02亿元,仅占收入比重的4%;报告期末茅台共有国内经销商总数2415家,上半年公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,增加了21家酱香系列酒的经销商,减少了494家。根据酒业家网站此前报道,在茅台酒全国经销商联谊会会长座谈会上,李保芳董事长表示下半年茅台酒计划放量1.8万吨,目前主要是增加直营店以及商超的量,随着后续直营渠道的逐步放量,下半年业绩确定性更强。 投资建议:公司表示今年下半年将继续“做精主业,做强实业”,6月已完成了经销商的全年打款,提前锁定了全年业绩,静待后续直销渠道的扩宽。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为33.29、38.95和43.07元,对应当前PE26X/22X/20X,给予买入-A建议。 风险提示:终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策。