事件描述 公司发布2022 年年报，实现营收71.06 亿元/-7.06%，归母净利润4.72亿元/-27.29%；扣非后归母净利润为5.41 亿元/-20.01%；EPS 为0.70 元；其中单Q4 实现营收17.52 亿元/-3.49%，归母净利润1.59 亿元/-30.58%，扣非后归母净利润1.72 亿元/-14.52%。 同时，公司发布23 年1 季报：公司实现营收19.80 亿元/-6.49%，归母净利润2.3 亿元/+15.59%。 事件点评 2022 年受疫情扰动影响、超头缺失带来的电商业务调整，收入下降。 2022 年，公司实现营收71.06 亿元同比下降7.06%，其中22Q1-Q4 营收分别为21.17、15.98、16.39、17.52 亿元，同比增长0.11%、-23.75%、1.17%、-3.49%。 2022 年，公司实现归母净利润4.72 亿元，同比下降27.29%，其中22Q1-Q4归母净利润分别为1.99、-0.42、1.56、1.59 亿元，同比增长17.81%、-135.75%、15.55%、-30.58%。全年维度公司收入端高个位数下降，主要受Q2 工厂及物流基地停摆影响、21 年末至22 年三季度经历部分合作超头缺失带来的电商业务调整影响，同时原材料成本上升，带来经营业绩下降。 护肤品下降较快、个护家清实现2 位数增长。分品类看，2022 年，1）公司护肤品类实现营收19.75 亿元/-26.78%，收入占比为27.82%。2）个护家清实现营收26.72 亿元/+10.88%，收入占比为37.63%。3）母婴业务实现收入21.42 亿元/-0.75%，收入占比为30.17%；4）合作品牌收入3.11 亿元/-16.69%，收入占比为4.38%。2022 年，护肤、个护家清、母婴、合作品牌的毛利率分别为69.36%、55.09%、51.67%、34.75%，同比-1.86、-0.05、+0.59、-1.8pct。公司护肤品类22 年受超头缺失影响、物流工厂停摆影响有所下降，我们预计环比边际已出现改善，佰草集天猫旗舰店及百货复购率由2021 年42%上升至2022 年的46%、玉泽在天猫旗舰店由43%上升至47%，未来随着营销投入的加大、拉新进一步提升，有望推动品牌终端销售上升。 线上业务剔除超头缺失影响实现正增长、兴趣电商快速增长。分渠道看，2022 年，1）线上业务实现营收27.86 亿元，同比下降13.21%，收入占比近40%，其中国内线上电商/特渠/海外线上分别实现收入16.95/4.03/6.88 亿元，占比23.87%/5.68%/9.69%。2）线下实现营收43.13 亿元，同比增长20.1%，收入占比3.1%。其中商超、百货、化妆品专营店、海外线下分别实现收入25.86/3.31/2.51/11.45 亿元，占比分别为36.43%/4.66%/3.54/16.13%；报告期内，公司电商渠道持续以精细化运营推动多平台布局，逐步消化过去对单一打法的依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长：其中兴趣电商增速超200%，兴趣电商占国内电商业务比例约9%；公司在多平台的达播拓展自Q4 也获得突破。公司特殊渠道不断推进零售业务，年末已开始实现月销售额同比正增长。线下业务中，公司推进新零售，2022 年商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超20%；百货渠道继续调整，关闭210 家专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计656 家。同时百货的四季SPA 项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。 原材料成本上升、品类结构变化影响毛利率、费用控制良好。2022 年销售毛利率/净利润率有所下滑。盈利能力方面，2022 年，公司毛利率为57.14%，同比-1.63pct，毛利率下降主要是原材料成本上升、高毛利率的护肤品类占比下降所致。22Q4 毛利率为53.84%，同比提升8.1pct。费用率方面，2022 年，公司期间费用率合计下降2.91pct 至48.27%，其中销售/管理/财务费用率为37.32%/11.09%/-0.15%，同比-1.21/-1.39/-0.31pct，公司管理费用下降20.56%主要系股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少。财务费用下降185.03%主要是国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益较上年同期增加。综合影响下，2022 年公司销售净利率为6.64%，同比下滑1.85pct，22Q4 销售净利率为9.06%，同比下降3.54pct。2022 年，公司期末存货为9.29亿元，存货周转天数同比上升10 天；期末应收账款为13.24 亿元，应收账款周转天数同比上升13 天。报告期内，公司实现经营性现金流6.65 亿元，同比下降33.05%，主要是销售收入同比下降使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比下降。 23Q1 收入端继续承压，净利润提升，销售端环比边际有望持续改善。1季度公司实现营收19.80 亿元/-6.49%，归母净利润2.3 亿元/+15.59%。23Q1公司毛利率同比下滑1.46pct 至61.2%，净利率同比+2.22pct 至11.64%。预计Q1 收入国内好于海外、线上业务好于线下；公司Q1 毛利率同比略有下降主要是促销力度加大、海外业务汇率因素影响。Q1 公司在1-2 月进行销售费用率管控、3 月逐步增加营销投入；Q1 管理/财务费用下降、以及公允价值变动收益提升净利润。 投资建议 预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.19\1.37\1.52，对应公司4 月25日收盘价27.25 元，2023-2025 年PE 分别为24\20\18，维持“增持-A”评级。 风险提示 终端销售不及预期；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。

事件描述4月24日，公司披露2022年年报，2022年，公司实现营业收入224.80亿元，同比增长9.97%，实现归母净利润26.88亿元，同比增长0.86%，实现扣非净利润25.92亿元，同比增长3.27%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利17.68元（含税），派息率40.1%。 事件点评2022年公司营收近双位数增长彰显经营韧性，22Q4归母净利润增速由负转正。2022年，公司实现营收224.80亿元，同比增长9.97%，其中22Q1-Q4营收分别为41.44、55.49、65.75、62.11亿元，同比增长25.60%、13.23%、6.02%、2.83%。2022年，公司实现归母净利润26.88亿元，同比增长0.86%，其中22Q1-Q4归母净利润分别为2.53、7.65、9.72、6.98亿元，同比增长3.88%、-0.46%、-11.71%、26.41%。受到地产市场与疫情的双重压力，公司营收增速逐季度放缓，全年维度实现近双位数增长彰显经营韧性，归母净利润增速慢于营收主要为费用率上升影响。 衣柜及配套品为公司收入增长主要引擎，卫浴品类营收规模突破10亿。分产品看，2022年，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收121.39亿元/+19.3%，收入占比为54.0%。 在整家定制2.0战略下，为消费者提供多样化的产品套餐升级系列，不断提升客单值，并通过全年线上线下联动的销售活动、多维度渠道与业务模式带动终端销售。2）厨柜实现营收71.7亿元/-4.7%，收入占比为31.9%。2022年，公司橱柜零售渠道新开新装门店超440家，零售体系合作装企超4000家，集成厨房商业模式新开店超170家，开设商超大家居的城市超100个。3）木门业务实现收入13.5亿元/+8.9%，收入占比为6.0%；4）卫浴收入10.3亿元/+4.6%，收入占比为4.6%。2022年，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为31.8%、34.0%、26.2%、16.4%，同比-0.4、-0.3、+0.8、+2.6pct。 经销门店数量小幅增加，大宗业务22Q4收入恢复正增长。分渠道看，2022年，1）经销店实现营收175.8亿元，同比增长12.1%，收入占比78.2%，经销店较期初净增140家至7615家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增9、20、35、11、65家至2210、2479、1056、816、1054家）。2）直营店实现营收7.0亿元，同比增长20.1%，收入占比3.1%。3）大宗渠道实现营收34.9亿元，同比下降4.9%，收入占比15.5%。公司大宗业务发挥多品类研发及大家居配套优势，配合优质战略客户做好从产品到内容的升级，积极推进全案精装加载业务。2022年，经销店、直营店、大宗渠道毛利率分别为30.7%、55.5%、27.9%，同比+0.4、-8.7、-2.9pct。2022年销售毛利率保持平稳，费用刚性致使净利润率下滑。盈利能力方面，2022年，公司毛利率为31.6%，同比基本持平，22Q4毛利率为30.5%，同比提升1.5pct。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计提升1.1pct至17.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.5%/5.9%/5.0%/-1.1%，同比+0.7/+0.4/+0.6/-0.5pct，销售费用增加主要是广告宣传费、职工薪酬增加所致。综合影响下，2022年公司销售净利率为11.9%，同比下滑1.1pct，22Q4销售净利率为11.2%，同比提升2.1pct。存货方面，截至22Q4末，公司存货14.1亿元，同比下滑3.4%，存货周转天数34天，同比增加5天。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为24.1亿元，同比下降40.4%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 投资建议2022年，公司通过大家居商业模式创新、智能制造、组织架构优化等有效实施，营收实现接近双位数增长，业绩保持正增长。2023年，公司将继续探索与践行大家居战略、深化设计生产一体化、构建全品类齐套交付管理系统，力争实现营收、归母净利润同比增长10%-15%。预计公司2023-2025年每股收益分别为5.18、6.06和6.97元，4月24日收盘价116.65元，对应公司23、24年PE为22.5、19.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示地产销售恢复不及预期；全品类整合不及预期；原材料价格持续高位；市场竞争加剧。

事件描述 4月 21日， 公司披露 2022年年报， 2022年， 公司实现营业收入 205.69亿元， 同比增长 17.74%， 实现归母净利润 32.28亿元， 同比增长 16.63%， 实现扣非净利润 31.65亿元， 同比增长 14.62%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 12元（含税）， 派息率为 43.3%。 事件点评 2022年公司实现量价齐升， 22Q4海外去库存致使营收业绩增速放缓。 2022年，公司实现营收 205.69亿元， 同比增长 17.74%， 销售数量方面， 2022年， 公司鞋履销售量 2.21亿双， 同比增长 4.7%。 销售均价方面， 2022年鞋履人民币均价 93.2元/双， 同比增长 12.5%， 人民币均价提升较快一方面受益于公司客户结构优化， 美元均价 13.8美元/双， 同比增长 7.3%， 另外一方面受益于美元兑人民币升值。 伴随报价更优的新客户合作体量占比提升， 预计公司今年美元均价将继续得到提升。 分季度看， 22Q1-Q4营收分别为 41.24、 57.74、 54.75、 51.95亿元， 同比增长 11.39%、 28.55%、 23.33%、 7.45%。 2022年， 公司实现归母净利润 32.28亿元， 同比增长 16.63%， 其中 22Q1-Q4归母净利润分别为 6.48、 9. 14、 8.84、 7.82亿元， 同比增长 12.40%、 27.99%、 25.07%、 1.52%。 22Q4公司受到国际运动品牌去库存影响， 营收与归母净利润增速环比明显放缓， 预计22Q4鞋履销量同比下降 10%以上， 人民币均价提升超过 20%（预计美元均价提升与汇率正面影响贡献各占一半左右）。 运动休闲鞋表现亮眼， 前五大客户集中度同比基本稳定。 分产品看， 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收 184.8、10.4、10.1亿元，同比增长 30.0%、-34.5%、-38.5%， 占公司收入比重 89.8%、 5.1%、 4.9%， 同比提升 8.5、 下降 4.0、 下降 4.5pct。 从盈利能力看， 运动休闲鞋、 户外靴鞋、 运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为 26.7%、 16.5%、18.6%， 同比下滑 2.2、 2.2、 1.9pct。 分区域看， 美国、 欧洲区域分别实现营收 173.2、28.1亿元， 同比增长 14.0、 37.2%， 美国依旧是公司最大销售区域， 收入占比为 84.2%，欧洲收入占比 13.7%。 分客户看， 公司前五大客户集中度为 91.27%， 客户集中度同比基本保持平稳， 公司合作的运动休闲品牌包括 Nike、 Converse、 Vans、 UGG、 Hoka、 Puma、Under Armour、 On、 New Balance、 Asics、 Cole Haan 等， 是主要客户的核心供应商。 产能持续稳步扩张， 预计 2023年新工厂陆续投产。 2022年， 公司共有 16家成品鞋工厂， 总产能为 2.38亿双， 同比增长 9.1%， 全年产量 2.17亿双， 同比增长 3.5%， 产能利用率 90.95%， 同比下滑 4.93pct， 预计 22H1、 22H2产能利用率分别为 95.1%、87.0%， 同比下滑 1.8、 8.0pct。 公司考虑到客户订单需求， 2022年产能持续扩张， 新工厂越南永山、 越南威霖和越南弘欣产能爬坡顺利， 其中越南永山月产能达到约 94万双，越南威霖月产能达到约 88万双， 越南弘欣月产能达到约 48万双。 预计公司今年下半年在印尼、 越南将继续有新工厂投产。 22Q4毛利率同环比均实现提升， 费用水平保持稳定。 盈利能力方面， 2022年， 公司毛利率同比下滑 1.4pct 至 25.9%， 预计主要由于公司新工厂处于效率爬坡过程以及下半年产能利用率下滑， 其中 22Q4毛利率同比提升 0.2pct 至 25.8%， 主要受益于公司面临订单不及预期， 提前进行成本控制。 费用率方面， 2022年， 公司期间费用率合计下滑0.15pct 至 5.23%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.4%/3.8%/1.4%/-0.3%， 同比+0.01/-0.17/+0.07/-0.05pct。 叠加非经常性损益占收入比重同比提升 0.27pct， 综合影响下， 2022年， 公司销售净利率为 15.7%， 同比下滑 0.2pct。 存货方面， 截至 22年末，公司存货 24.64亿元， 同比下降 7.8%， 存货周转天数 61天， 同比减少 6天。 现金流方面， 2022年， 公司经营活动现金流净额为 35.04亿元， 同比增长 44.6%。 投资建议 2022年， 公司产能持续扩张， 收入与净利润均实现稳健增长， 在订单面临压力下，通过柔性产能与成本控制保障自身毛利率、 净利率水平稳定。 由于国际品牌普遍仍处于去库存阶段， 预计公司 23H1订单或承压， 建议关注品牌库存拐点， 中长期我们继续看好公司凭借产能持续扩张、 合作产品研发投入， 从而强化与老客户品牌的合作， 并进行新客户品牌矩阵的拓展。 预计公司 2023-2025年每股收益分别为 2.94、 3.50和 4.15元，4月 21日收盘价 47.28元， 对应公司 23、 24年 PE 为 16.1、 13.5倍， 维持“买入-A”评级。 风险提示 国际品牌库存去化不及预期； 产能扩张不及预期； 原材料价格大幅上涨； 汇率大幅波动。

4月19日，公司发布22年年报及23Q1季报。22年全年实现收入53.14亿元（-7.8%），实现归母净利5.74亿（-19.6%），扣非归母净利润5.28亿元（-22.2%）,EPS为0.68元，拟每10股派发现金红利6元（含税）。23Q1实现收入12.40亿（-3.6%），实现归母净利1.77亿元（+11.1%），扣非归母净利润1.62亿元（+13.5%）。 2022年公司经营受疫情影响较大，23Q1归母净利润增速由负转正。2022年，公司实现营收53.14亿元，同比下滑7.75%，分季度看，22Q1-23Q1季度营收增长分别为-2.5%/-9.2%/-9.3%/-9.4%/-3.6%。2022年，公司实现归母净利润5.74亿元，同比下降19.6%，分季度看，22Q1-23Q1季度归母净利润增长分别为-12.8%/-36.3%/-18.9%/-18.3%/+11.1%。 2022年，华东区域疫情对公司经营造成较大压力（华东区域占公司营收比重接近4成），23Q1，伴随疫情因素消退，国内消费市场及地产市场持续恢复，公司营收下滑幅度环比改善，业绩同比实现双位数以上增长。 线下门店逆势扩张，线上渠道表现稳健。截至22年底，公司各品牌在国内市场拥有2662家终端门店，较21年末净增181家，公司线下渠道保持扩张。其中直营门店307家（净增46家），直营门店平均面积141平方米，直营渠道实现收入3.09亿元（-16.6%），直营店年均收入100.8万元，同比下滑29.1%，开业12个月以上直营门店的年均收入同比下滑14.5%。加盟门店2355家（净增135家），加盟门店平均面积173平方米，加盟渠道实现收入18.6亿元（-8.3%）。2023年，公司将提升招商能力，挖掘潜力市场，持续大力推进渠道扩张，门店开拓将以购物中心、专卖店和奥特莱斯为主。线上渠道方面，22年实现收入14.8亿元，同比下降8.1%，占收入比重27.9%。2023年，公司将在抖音直播新兴渠道大力创新营销方式，提高盈利水平，保持线上领先地位。家居业务方面，美国莱克星顿实现收入11.86亿元（+7.6%），毛利率同比上升0.04pcts至37.23%。 全渠道毛利率实现同比提升，23Q1末存货环比改善。盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比提升0.96pct至46.0%，22Q4毛利率53.8%，同比提升4.7pct，23Q1毛利率同比提升2.2pct至44.0%。2022年线上、直营、加盟渠道毛利率同比提升2.1、0.1、1.4pct。 费用率方面，2022年，公司期间费用率合计提升1.9pct至29.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率为21.5%/6.7%/2.1%/-0.4%，同比+1.8/-0.2/-0.1/+0.2pct。2022年公司资产/信用减值损失2.07亿元，同比增加53.3%。综合影响下，2022年，公司销售净利率为10.8%，同比下滑1.7pct，22Q4销售净利率11.4%，同比下滑1.4pct。23Q1净利率同比提升1.8pct至14.2%。存货方面，截至22年末，公司存货16.4亿元，同比增长24.6%，存货周转天数185天，同比增加45天，23Q1末存货15.6亿元，环比下滑4.8%。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为4.32亿元，同比下降40.7%，23Q1经营活动现金流净额1.69亿元，同比增长726%。 投资建议：公司2022年虽然面临疫情影响，但线下渠道仍旧保持逆势拓店，伴随国内消费市场回暖及房地产市场企稳，公司市场份额有望加速提升。同时，公司通过产品结构优化，全渠道盈利能力得到改善。进入2023年，公司23Q1营收降幅收窄，归母净利润实现双位数以上增长，利润率持续回升。看好公司在产品力、品牌力、渠道力持续提升带动下，保持快于行业的增长，提升市场占有率。预计公司2023-2025年EPS分别为0.84/0.97/1.11元，对应2023-2025年PE为14.2/12.3/10.8倍，维持“增持-A”评级。 风险提示：原材料波动对毛利率的影响，终端消费不及预期，海外消费恢复影响公司海外业务。

事件描述公司发布2022年财报，期内实现营收110.08亿元（-3.44%），归母净利润1.13亿元（+18.67%），扣非归母业绩亏损2.04亿元（21年同期亏损1.19亿元），EPS0.11元。其中22Q4实现营收29.13亿元（-4.49%），归母净利润0.72亿元（21年同期385万元），扣非归母业绩亏损0.85亿元（-9.38%）。 期内公司整体营收下滑主要系境内有限服务型酒店运营受疫情影响入住率下滑；归母净利润同比增长系旗下特许经营权期限延长致公允价值上升。 事件点评疫情反复至连锁酒店业务年内亏损增加。公司有限服务型酒店业务实现营收107.78亿元（-3.35%），归母业绩亏损2亿元、较上年同期增加1.91亿元。其中境内业务营收72.97亿元（-17.65%），占营收比重67.7%（-13.9pct）；境外业务营收34.8亿元（+52.02%），占营收比重32.3%（+11.65pct）。食品餐饮业务营收2.31亿元（-7.45%），净利润3.13亿元（+54.13%），业绩增加主要系杭州肯德基与特许经营权方签订特许经营权期限延长致期末公允价值上升。 年内公司净增开酒店947家（Q1/Q2/Q3/Q4分别新开144/218/276/309家），直营酒店减少85家、加盟酒店增加1032家。中端/经济型酒店数占比55.6%/44.4%，直营/加盟酒店数占比7.23%/92.77%。 22Q4受疫情影响连锁酒店经营情况回落至年内低点。期内境内酒店业务实现营收72.97亿元（-17.65%），归母业绩亏损0.14亿元（-103.15%），扣非业绩亏损1.04亿元，较上年同期亏损增加4.62亿元。其中前期加盟收入3.46亿元（-45.54%），持续加盟及劳务派遣收入2.9亿元（-5.24%）。 Q1/Q2/Q3/Q4境内酒店RevPAR分别为19年同期72.62%/69.78%/80.4%/66.3%。分酒店类型，境内酒店中端/经济型/整体酒店RevPAR恢复至19年同期66.16%/64.82%/72.37%。22Q4境内中端/经济型/整体酒店RevPAR恢复至19年同期62.8%/56.8%/66.3%。 境外酒店经营情况已超疫情前水平，中端酒店RevPAR较19年同期增近20%。境外酒店自22Q2起逐渐恢复，期内实现营收4.93亿欧元（+63.35%），归母业绩亏损0.26亿欧元，较上年同期亏损减少0.32亿欧元。全年境外中端/经济型/整体酒店RevPAR恢复至19年同期102.16%/99.16%/99.59%。其中22Q4公司境外中端/经济型/整体酒店RevPAR分别恢复至19年同期119.55%/106.07%/108.96%。 毛利率33.1%（-1.22pct），净利率2.23%（-0.34pct）。整体费用率32.7%（-0.53pct），其中销售费用率7.05%（-0.81pct）、管理费用率21.33%（+0.7pct）、研发费用率0.11%（-0.05pct）、财务费用率4.32%（-0.42pct）。经营活动现金流净额22.38亿元（+5.4%）系期内业务下滑、实缴税费同比减少。 投资建议23年以来，商旅出行需求释放、酒店经营情况持续复苏，公司1/2月整体平均RevPAR分别恢复至19年同期88%/115%。23Q1酒店行业整体预定量较去年同期增加超60%，北上广深一线城市入住率较19年同期增长超10%。年内商旅出行、公务会展活动带动客流恢复，五一暑期等小长假提振旅游市场，酒店行业景气度有望持续提升。预计公司2023-2025年EPS分别为1.51\2.15\3.78元，对应公司4月11日收盘价64.99元，2023-2025年PE分别为43\30.2\17.2倍，给予“增持-A”评级。 风险提示公司经营成本上升风险；居民消费需求不及预期风险。

4 月10 日，公司披露2022 年年报，2022 年，公司实现营业收入112.23 亿元，同比增长7.84%，实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768.28%，实现扣非净利润9.37亿元，同比增长2859.01%。 事件点评 2022 年营收规模继续扩张彰显经营韧性，业绩可比口径实现小幅增长。2022 年，公司实现营收112.23 亿元，同比增长7.84%，其中22Q1-Q4 营收分别为19.99、27.82、31.53、32.89 亿元，同比增长13.53%、9.56%、7.10%、3.96%。2022 年，公司实现归母净利润10.64 亿元，同比增长768.28%，其中22Q1-Q4 归母净利润分别为1.14、2.97、3.92、2.61 亿元，同比下降2.87%、9.35%、2.82%、增长135.92%。剔除上年减值损失9.09 亿元，公司2022 年归母净利润同比增长3.17%。公司营收、业绩符合此前业绩预告，在疫情与地产行业双重压力下，营收与业绩均实现稳健增长，充分展现公司经营韧性。 整装渠道发力取得显著效果，四大品牌客单价均呈现上升趋势。目前公司业务划分为六大事业部，分别为索菲亚零售、司米、华鹤、米兰纳、工程（所有品牌）、直营整装（所有品牌）事业部。2022 年，公司大宗渠道实现营收15.25 亿元，同比下滑4.91%，大宗业务继续优化客户结构，优质客户收入贡献占比达55%。2022 年，公司整装渠道营收同比增长115.14%，预计达到11.39 亿元，占公司营收比重超过10%，截至22 年末，直营整装事业部已合作装企数量160 个，门店数量425 家，覆盖全国93 个城市及区域。 2022 年，公司零售渠道实现营收92.25 亿元，同比增长10.34%。公司顺应全屋定制消费需求，围绕“大家居”战略，对索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖。2022 年，索菲亚品牌工厂端客单价达到18498 元，同比增长28%；司米品牌全屋产品工厂端平均客单价为32067 元，较橱柜产品平均客单价12197 元显著提升；华鹤品牌木门产品工厂端平均客单价8211 元；米兰纳品牌工厂端客单价为13023 元，同比增长17%。 22 年销售毛利率基本保持稳定，销售净利率同比回升。盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比下降0.22pct 至33.0%，基本保持平稳，预计小幅下滑为原材料价格上涨影响，22Q4 毛利率33.35%，同比提升4.60pct。费用率方面，2022 年，公司期间费用率合计提升0.35pct 至20.5% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财 务费用率为9.9%/6.8%/3.2%/0.6%，同比+0.24/-0.26/+0.41/-0.04pct，叠加减值损失下降（2022 年，资产与信用减值损失为1.31 亿元，上年同期为9.27 亿元），综合影响下，2022 年，公司销售净利率为9.6%，同比提升8.1pct。存货方面，截至22 年末，公司存货6.36 亿元，同比下降14.1%，存货周转天数35 天，同比增加2 天。现金流方面，2022 年，公司经营活动现金流净额为13.63 亿元，同比下降4.0%，其中22Q1-Q4 经营活动现金流净额分别为-2.83、4.32、7.18、4.97 亿元。 投资建议 2022 年，公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，四大品牌工厂端平均客单价持续增长，抵消部分疫情对线下客流的负面影响，叠加整装渠道持续发力，营收规模实现稳步扩张，剔除上年减值影响后，业绩同比也实现小幅增长。2022 年，我国家具制造业营业收入为7624 亿元，同比下降8.1%，公司营收占家具制造业营收比重稳步增加到1.47%，市占率进一步提升。我们继续看好公司定位差异化的多品牌在家居全品类方面的持续开拓，预计公司2023-2025 年每股收益分别为1.49、1.73 和2.27 元，4 月7日收盘价20.80 元，对应公司23、24 年PE 约14、12 倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 司米品牌招商不及预期；行业竞争加剧；大宗业务应收账款计提风险。

事件描述公司发布 22年年报： 报告期内， 公司实现营收 38.78亿元/+1.19%； 归母净利润 0.16亿元/-90.73%；扣非净利润 0.01亿元/-99.40%；基本每股收益为 0.04元。 公司发布 23Q1业绩预告， 预计归母净利润 3500-5250万元， 去年同期为 9.25万元； 扣非后净利润 3400-5100万元， 去年同期为 74.92万元。 事件点评 女装： 线上销售大幅增长， 线下受疫情影响收入下降。 2022年， 女装业务板块实现营业收入 15.35亿元/- 9.26%； 毛利率 62.94%/+1.86pcts。 分品牌看， 朗姿/莱茵/莫佐/子苞米分别实现收入 10.93/2.98/1.02/0.35亿元， 占营收比重分别为 71%/19%/7%/2%； 同比分别-11.07%/-2.61%/+6.82%/-19.83%； 分渠道看， 女装业务线下/自营/经销分别实现收入 5.09/8.68/1.58亿元， 占营收比重分别为 33%/57%/10%； 同比分别+52.08%/-22.30%/-34.08%。 报告期末，女装业务共有 612家店铺， 其中自营 399家， 经销 178家， 线上店铺 35家（线上自营）， 总店铺数比上年末下降 26家。 报告期内， 公司女装直营门店平均面积 162平米， 店效 289.83万元/年。 医美： 内生+外延推动医美业务持续增长。 公司目前有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生” 和“昆明韩辰” 四大品牌， 22年医美业务收入 14.06亿元/+9.25%， 毛利率 49.54%/-2.05pcts。 其中， 米兰柏羽/晶肤/高一生/昆明韩辰分别实现收入 7.82/2.94/1.34/1.95亿元， 占比分别为 56%/21%/10%/14%； 同比分别+11.30%/+14.71%/-16.48%/+17.05%； 截至 22年末， 公司拥有 30家医美机构， 其中综合性医院 6家、 诊所 24家。 22年公司老机构(运营 3年以上)销售净利润由 21年的 13.18%下降至 4.99%， 整体医美业务净利润率由 21年 1.45%下降至 0.15%。 婴童业务： 韩国市场恢复、 提升国内市占率。 22年公司婴童业务板块实现营收 8.78亿元/+7.55%，毛利率 60.52%/+4.85pcts。分品牌看， Agabang/Ettoi分 别 实 现 收 入 4.83/3.03亿 元 ， 占 比 分 别 为 55%/34% ， 同 比 增 长+18.84%/+6.6%； 报告期内， 婴童业务减少店铺 12家至 535家， 其中线上 34家、 经销 155家、 自营 346家。 公司韩国婴童业务中， 调整货品结构及折扣，优化低效店铺， 提升运营效率， 进一步提升市场占有率； 国内婴童业务方面，公司将主推品牌从 “阿卡邦”调整为“ETTOI ”， 充分发挥国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、 提高自做货比例， 实现中韩两国订货会同步， 稳步推进国内营销网络布局战略。 报告期内， 已设立的国内婴童业务品牌自营店铺 40家（含线上 7家）。 期间费用率上升、 经营性净现金流下降。 公司销售/管理/财务费用同比增长 6.11%/11.30%/41.47%至 16.45/3.31/0.91亿元； 销售/管理/财务费用率为42.41%/11.53%/2.33%； 由于职工薪酬、 广告宣传费等上升推升销售费用； 管理费用上升主要是职工薪酬上升所致； 本期短期借款增加， 利息费用增加提升财务费用； 各项费用率增速快于营收增长， 期间费用率上升 3.89pcts 至56.28%。 公司经营性净现金流同比下降 53.7%， 主要是女装业务销售现金流入及收到经营活动有关的现金较去年同期下降所致。 女装存货周转天数 455天主要受需求萎缩影响， 库存上升、 童装存货周转 266天， 主要是市场回暖，备货上升。 主业恢复、 持股公司公允价值增加带动 23Q1净利润大幅回升。 公司预计 23Q1归母净利润 3500-5250万元； 扣非后净利润 3400-5100万元。 净利润大幅改善主要原因是： 1、 居民时尚消费倾向较 2022年度有所修复， 公司女装业务板块和医疗美容机构的业绩均实现快速复苏； 2、 北京朗姿韩亚资产管理有限公司（公司持有 29.23%的股权） 2023年第一季度利润增幅较大，主要系前期投资项目实现 IPO， 其公允价值增幅较大所致。 投资建议 公司稳步打造出时尚女装、 安全医美、 绿色婴童等业务板块的“线上线下流量互通、 多维时尚资源共享、 全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.40/0.56/0.72元， 对应公司 4月 6日收盘价的 27.24元， 其对应 PE 分别为 69/48/38， 给予“增持-A”评级。 风险提示 服装消费不及预期， 医美政策变化对终端消费的影响、 医疗事故和医疗人员流失的风险。

事件描述公司发布2022年财报，期内实现营收544.32亿元（-19.57%），归母净利润50.3亿元（-47.89%）、扣非归母净利润49.01亿元（-48.59%），EPS2.52元。其中Q4实现营收150.68亿元（-17.1%）、环比Q3增加28.9%；归母净利润4.02亿元（-65.46%）、环比下滑41.73%；扣非归母净利润3.18亿元（-72.2%），环比下滑51.45%。 事件点评受疫情影响，离岛免税销售额同比下滑近40%。22年国内旅游总人次及旅游收入较上年同比下滑22.1%、30%；海南省旅游总人次及旅游收入同比下滑25.9%、23.9%；全年离岛免税收入487.1亿元（-19%），免税销售额349亿元（-29.5%）、免税购物实际购物人次422.4万（-37.1%）、免税购物件数4944万（-29.8%）。销售渠道方面，公司免税商品销售收入260.3亿元（-39.4%）、有税商品销售收入279.7亿元（+16.5%），疫情影响线下到店客流、线上有税业务及时填补销售空缺。销售区域方面，海南市场仍为主要营收贡献业务板块，机场业务小幅回升。三亚国际免税城收入302.4亿元（-14.8%）、海免收入56.4亿元（-64.7%）、日上上海收入141.4亿元（+13.2%）。 多渠道布局、强化免税业态竞争优势。离岛免税业态：10月28日公司新开全球最大单体免税店海口国际免税城，吸引超800个国内外品牌入驻；三亚海棠湾一期2号地项目有序推进；与太古地产合作获取三亚海棠湾地产项目，致力于打造高端旅游零售综合体。口岸免税渠道：公司中标杭州萧山机场T4航站楼、成都双流机场等机场、口岸免税店经营权，持续扩大渠道销售优势。市内免税店：公司密切关注市内免税店发展，目前处于重点城市项目调研、选址、签约阶段。海外渠道：新增2家香港零售网点；中标国际邮轮免税经营权等港股成功上市拓宽融资平台、会员数稳步增长。期内公司成功登陆香港联交所，融资逾180亿港币，并在之后被纳入恒生、MSCI等股票指数。公司通过A+H双资本平台实现与国际资本市场对接、主力国际化发展。目前会员总数超过2600万人。 毛利率28.39%（-5.29pct），净利率11.37%（-6.9pct）。利润率有所下滑主要系疫情期间线下经营受到影响、线上销售占比提升影响利润率。整体费用率11.87%（+2.9pct），其中销售费用率7.41%（+1.7pct）系应付机场租赁费用增加；管理费用22.09亿元（-1.81%）系疫情影响、运营费用降低；财务费用率0.4%（+0.47pct）系人民币贬值、汇兑损失增加。投资建议年内预计离岛免税客流重新回到正常水平、线下门店正常经营带动免税商品销量提升、利润率端改善；随着出入境政策调整、机场口岸免税销售业务有望持续回暖。公司作为国内免税业龙头公司，目前通过门店建设、供应链管理体系、会员模式、海内外融资平台等铸就强大竞争壁垒。公司参股中出服49%股权，旨在市内免税店业务形成协同效应。预计公司2023-2025年EPS分别为5.81\7.65\9.55元，对应公司3月31日收盘价183.24元，2023-2025年PE分别为31.5\24\19.2倍，上调公司投资评级、给予“买入-B”评级。 风险提示宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

事件描述 公司发布 2022年财报， 期内实现营收 64.17亿元（-25.69%）， 归母业绩亏损 3.34亿元（2021年同期盈利 0.21亿元）、 扣非归母业绩亏损 4.18亿元（2021年同期亏损 1.15亿元）， EPS-0.46元。 其中 Q4实现营收 16.02亿元（-33.36%）、 归母业绩亏损 1.63亿元（21Q4同期亏损 0.16亿元）、 扣非归母业绩亏损 2.34亿元（21Q4同期亏损 1.1亿元）， 主要系疫情影响公司业务、确认资产和信用减值损失 1.23亿元。 事件点评 景区受疫情影响全年经历 1-3个月闭园。 乌镇全年接待游客 115.58万人次（-68.65%）， 实现营收 6.29亿元（-64.22%）、 净亏损 2.64亿元， 人均消费544元（+14.15%）， 客流和营收分别恢复至 2019年同期 12.59%、 28.87%； 其中东栅闭园 3个月、 接待游客 16.13万人次（-87.25%）； 西栅闭园 2个月、接待游客 99.45万人次（-58.94%）。 期内乌镇持续拓展周边市场， 截至年底景区度假、 会议接待功能客房超 3000间、 较 2019年底增长 15%。 古北水镇经营情况好于乌镇。 景区年内经历 19天闭园， 共接待游客112.95万人次（-25.7%）， 实现营收 6.88亿元（-10.44%）、 净亏损 0.87亿元，人均消费 609.12元（+20.56%） 提升明显， 客流和营收分别恢复至 2019年同期 47.19%、 72.42%。 两大景区对比， 古北水镇恢复情况好于乌镇， 主要系乌镇客流以长三角地区为主、 年内易受疫情管控影响客流入园， 古北水镇以北京及周边地区客流为主， 本地客源相对稳定。 22年受疫情影响主营业务均有不同程度下滑拖累整体经营情况。整合营销业务实现营收 10.47亿元（-39.56%）， 期内中青博联部分项目因疫情延期或取消； 旅游产品业务营收 4.42亿元（-12.4%） 系旅行社跨省游业务尚未恢复、 出境游业务基本停滞； 酒店业务实现营收 3.2亿元（-17.38%）； IT 业务营收 38.36亿元（-7.22%）。 公司期内毛利率 16.02%（-2.48pct）， 净利率-7.35%（-7.84pct）。 整体费用率 23.93%（+4.59pct）， 其中销售费用 6.58亿元（-19.85%）、 管理费用率10.3%（+2.72pct）、研发费用率 0.2%（+0.09pct）、财务费用率 3.38%（+1.13pct）。 投资建议 年内旅游市场持续回暖， 公司各项业务有望陆续复苏。 公司出境游产品已于 2月陆续上线、 成团； 濮院景区于 3月 1日试营业， 年内客流爬坡带动新开景区后续贡献业绩新增长点。 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.56\0.89\1.3元， 对应公司 4月 3日收盘价 15.61元， 2023-2025年 PE分别为 28\17.6\12倍， 首次覆盖给予“增持-B” 评级。 风险提示 宏观经济波动风险； 客流恢复不及预期； 门票价格下降风险。

事件描述 公司发布 2022年财报， 期内实现营收 50.89亿元（-17.29%）， 归母业绩亏损 5.82亿元（21年同期盈利 0.55亿元）， 扣非归母业绩亏损 6.73亿元（21年同期盈利 0.1亿元）， EPS-0.52元。 受限于 22Q4疫情管控政策趋严、 出行环境变化所致单 Q4实现营收 12.52亿元（-12.3%）， 归母业绩亏损 2.51亿元（21Q4亏损 0.69亿元），扣非归母业绩亏损 2.77亿元（21Q4亏损 0.82亿元）。 全年仅 Q3实现归母净利润 0.52亿元， 其余季度均表现亏损。 事件点评 年内疫情反复拖累酒店业务表现亏损。 酒店业务营收 49.03亿元（-15.93%）， 亏损 7.18亿元（较上年同期减少 6.18亿元）， 其中酒店运营模式收入占比 71.07%、 管理模式占比 25.27%（+1.33pct）； 景区运营收入 1.86亿元（-42.03%）， 亏损 954万元（较上年同期减少 1.15亿元）。 经济型酒店以“如家”系为核心持续改造升级。 年内公司升级改造资本性支出 3.78亿元，主要用于升级如家商旅、 如家酒店、 如家 NEO3.0等经济型酒店， 目前如家品牌店占比提升至 49.47%（+6.77pct）。 年内公司会员数达 1.38亿（+3.76%），通过自有渠道入住间夜数占比为 76.18%。 公司 新开店 步伐 未受疫 情影响 有所放 缓， 期内新开门店 879家（Q1/Q2/Q3/Q4分别新开 190/152/279/258家）。 新开酒店类型方面， 公司继续优先发展中高端酒店战略， 年内中高端酒店 200家， 占新开门店 22.75%； 目前公司中高端酒店数占比提升至 25.36%， 房间数占比提升至 35.3%， 中高端酒店产品贡献收入提升至 53.02%（-6.14pct）。 新开酒店模式方面， 特许加盟方式新开店 850家， 占比 96.7%； 目前特许加盟门店比例提升至 88.68%，酒店管理收入占比 26.23%。 储备店方面， 公司期末储备门店数上升至 2085家， 为 23年商旅需求恢复提供坚持供给保障。 经济型酒店韧性较强， 平均房价较 19年同比下滑幅度在 9%左右。 22Q4首旅如家全部酒店 RevPAR95元（-11.6%） 较 19年同期-37%、 ADR182元（-2%） 较 19年同期-6.5%、 OCC52.3%（-5.7pct） 较 2019年同期-25.3pct。 其中经济型酒店 22Q4RevPAR85元（-11%）、 ADR151元（-2.7%）、 OCC56.4%（-5.3pct）； 中高端酒店 22Q4RevPAR123元（-14.1%）、 ADR236元（-6.1%）、OCC52%（-4.8pct）。 22全年首旅如家全部酒店 RevPAR97元（-17.9%） 较 19年同期-38.6%、ADR183元（-4.6%） 较 19年同期-8.6%、 OCC53.1%（-8.6pct） 较 19年同期-25.9pct。其中经济型酒店 22全年 RevPAR86元（-17.5%）、ADR152元（-5.3%）、 OCC56.8%（-8.5pct）； 中高端酒店 22全年 RevPAR129元（-18.7%）、 ADR241元（-8.9%）、 OCC53.5%（-6.5pct）。 公司年内毛利率 15.68%（-10.47pct）， 净利率-13.26%（-13.42pct）， 由于公司酒店管理业务收入占比较小、 该业务毛利率较高、 叠加公司重点发展酒店管理业务， 业绩整体呈现出收入变动小、 利润变动大的特征。 整体费用率 27.23%（+2.04pct）， 其中销售费用率 4.8%（-0.44pct） 系年内中介订单大幅减致销售佣金减少、 广告投入减少、 出租率下降致会员卡费用摊销下降； 管理费用率 13.55%（+2.09pct） 系新增办公室租赁等资产致折旧摊销费用上升； 研发费用率 1.18%（+0.26pct） 系打造智慧酒店、 增加数字化中台系统等投入； 财务费用 4.52亿元（-13.42%） 系租赁负债下降对应利息费用减少。 经营活动现金流净额 14.92亿元（-35.35%）。 投资建议 从 1-3月出行恢复情况来看， 商旅出行+休闲度假+务工人员跨区域流动走强， 中高端商务休闲市场+下沉市场需求加速释放。 预计年内出行场景持续修复、 公司加快布局下沉市场， 看好后续业绩修复带动经营回暖。 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.8\1.01\1.57， 对应公司 3月 30日收盘价23.91元， 2023-2025年 PE 分别为 29.8\23.6\15.2倍， 维持“增持-B”评级。 风险提示 公司经营成本上升风险； 景区客流下降风险； 新开店不及预期风险。

事件描述公司发布2022年财报，期内实现营收63.59亿元（+28.53%），归母净利润9.71亿元（+24.11%），扣非归母净利润8.52亿元（+28.46%），EPS2.02元，拟10派6.1元。其中22Q4实现营收20.38亿元（+5.32%）、归母净利润2.93亿元（+29.07%）、扣非归母净利润2.51亿元（+15.67%）。公司收入规模持续增长、原料业务稳定增长、功能性护肤品业务高速放量、整体规模效应显现、盈利能力进一步提升。 事件点评受供需关系影响，原料收入增速相对放缓。主要系上游供应端受暂时停工致产量有所收缩、下游需求端市场需求量有所下降。原料业务收入9.8亿元（+8.31%），收入占比15.41%、毛利率71.54%。收入结构方面，毛利率较高的医药级透明质酸原料业务保持高增速，实现收入3.37亿元（+33.73%）占比持续提升；食品级透明质酸原料业务、其他生物活性物稳定增长。经营方面，公司海外市场增长势头明显，年内公司出口原料销售收入4.26亿元、收入占比43.25%。产能方面，天津工厂新增300吨透明质酸产能，中试生产线以投入运营；东营佛思特工厂无菌级HA生产线预计23年实现生产以占据最高端市场。产品布局方面，年内公司完成3个化妆品新原料备案；收购北京益尔康51%股权正式进军动物源胶原蛋白领域，新增胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线；未来将通过合成生物技术优化已有产品，将产品触角延伸至其他生物活性物。 医疗终端产品结构调整致收入同比微降，营收6.86亿元（-2%），收入占比10.79%、毛利率80.86%。其中，皮肤类产品收入4.66亿元（-7.56%）系公司主动调整产品结构；骨科注射液产品收入1.52亿元（+22.98%）系“海力达”八省二区及安徽带量采购落地执行、覆盖国内超6000家亿元（较上年增加1000多家）、市占率进一步提升；其他产品收入0.68亿元（-5.79%）。 产品方面，润百颜小颗粒产品线下机构及消费者渗透率持续提升；具有差异化优势的微交联润致娃娃针销量增长约38%。储备项目方面，公司将持续推进产品在骨科、眼科等多部门、多地市场推进。 功能性护肤品业务持续增长，实现营收46.07亿元（+38.8%）、收入占比超72.45%、毛利率78.37%。产品方面，润百颜／夸迪／米蓓尔／BM肌活营收较上年同期分别增长12.64%／39.73%／44.06%／106.4%。润百颜、夸迪系列营收过十亿，BM肌活放量显著有望成为下一个销量过十亿系列。 渠道布局方面，直营渠道份额持续提升，品牌在官方旗舰店、品牌直播间、私域流量和线下门店销量稳定，年内抖音渠道销量增长31%、上升约14pct。 产品布局方面，top10产品销售收入增加、核心产品集中度提升，未来公司将稳固大单品基本盘以增强用户粘性、延伸产品功效强化用户心智、丰富品牌吸收新客。 功能性食品业务营收0.75亿元（+358.19%），公司在消费者教育初期推进产品布局，水肌泉、黑零等完善产品力、强化线上渠道内容输出。 期内毛利率76.99%（-1.08pct）、净利率15.12%（-0.56pct）。整体费用率59.47%（-1.63pct），其中销售费用30.49亿元（+25.16%）系公司销售渠道推广增加；管理费用率6.18%（+0.05pct）系增加中后台管理人员等职工薪酬所致、研发费用率6.1%（+0.36pct）系研发人员同比增加256人、研发人员薪酬较上年增长26.36%、在研项目同比增长98项；财务费用率-0.77%（-0.76pct）系利息收入同比增加及汇率变化产生汇兑收益。 投资建议年内国内原料业务市场有序恢复、海外市场率先回暖；线下消费场景修复带动医疗终端产品销量增长；功能性护肤品继续稳扎稳打，润百颜系列渗透率持续提高、米蓓尔、BM肌活继续差异化优势。年内看好公司原料、医疗终端业务低基数下修复势能，功能性护肤品进一步优化品牌赋能、提升渠道布局。预计公司2023-2025年EPS分别为2.64\3.36\4.32元，对应公司3月30日收盘价114.69元，2023-2025年PE分别为43.5\34.1\26.5倍，维持“增持-B”评级。 风险提示政策管控风险；行业竞争加剧风险；产品研发及注册不及预期风险。

公司发布2022 年年报，报告期内公司实现营业收入50.14 亿元/+24.65%；实现归母净利润10.51 亿元/+21.82%；实现扣非归母净利润9.51 亿元/同比+17.00%。EPS 为2.48 元。拟每10 股派8 元（含税）。 其中22Q4，公司实现营收21.18 亿元/+10.93%；实现归母净利润5.34亿元/+5.17%；EPS 为1.26 元。 事件点评 22 年线上线下均保持快速增长，分季度看Q4 收入增速有所放缓。营收方面，2022 年公司实现营收50.14 亿元/+24.65%，其中Q1-Q4 分别实现收入8.1/12.4/8.5/21.2 亿元，同比分别+59.3%/+37.3%/+20.7%/10.93%，Q4 收入增速进一步放缓，公司依托王牌单品和持续推新，带动销售规模和收入持续增长；业绩方面，2022 年实现归母净利润9.51 亿元/+21.8%，其中Q1-Q4 分别实现1.5/2.5/1.2/5.34 亿元，同比+85.7%/+33.6%/+35.5%/5.17%，Q4 业绩增速放缓明显，整体表现符合预期。 分品类看，2022 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入45.6/3.87/0.53/0.16 亿元，同比增长分别为25.6%/18.9%/0.1%/10.1%，护肤品仍然是公司收入的最大品类，占比超过90%。 分渠道看，2022 年，线上渠道销售收入40.3 亿元/+22.1%，占营收比重为80.33%。线下渠道产品销售实现了9.7 亿元收入+37.0%。 毛利率略有下降，加大研发投入整体费用率上升，备货增加影响经营性现金流。毛利率方面，2022 年公司实现销售毛利率75.2%/-0.8pct，销售净利率21%/-0.5pct。费用率方面，2022 年期间费用率为52.48%/+2.0pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-0.9pct/ +3pct/+0.04pct；销售/管理/财务费用同比+22.8%/39.7%/-42.6%，主要是随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致，随着公司规模增长，公司边际销售费用率呈平缓下降趋势；管理费用增长主要是管理人员薪酬成本和其他行政费用支出同向匹配增加所致；财务费用进一步下降主要系报告期内公司取得商业银行活期存款利息。 公司持续加大研发投入，研发人员数量达到391 人/+66%，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目；报告期内投入研发费用2.55 亿元/+125%；研发费用率5.08%/2.27pct。2022 年公司经营性现金流7.69 亿元/-33%，主要受到经营现金流出增长较多影响，公司为满足23 年预期销售业务持续增长，配合供应链多层次备货物料需求，提高部分热销商品的备货。 皮肤学级护肤品22 年逆势增长，“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品赛道连续多年排名第一，公司积极孵化新品牌完善品牌矩阵。2022 年，我国限额以上化妆品类零售总额约3,935.60 亿元/-2.25%，但根据Euromonitor 的数据统计及预期，我国化妆品行业整体市场容量2017 -2022 年期间CAGR 达7.3%，2023-2027 年仍将保持5.9%的复合增长，2023 年度我国化妆品行业整体市场容量预计将接近5,800 亿元，预计同比增长约8.9%；在皮肤学级护肤品的细分市场上， 2022 年我国皮肤学级护肤品市场规模约286 亿元，在2022 年仍保持6.8%的逆势增长，持续向好。公司“薇诺娜”品牌在护肤类排名第8，在我国皮肤学级护肤品赛道连续多年排名第1，在皮肤学级护肤品中市场份额约23.2%，进一步提升。 报告期内，公司不断丰富“薇诺娜宝贝”品牌产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求，品牌实现2022 年天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4；内部孵化国货首个高端专业抗老科技品牌——“瑷科缦（AOXMED）”，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。公司多品牌矩阵初步形成。 发布股权激励计划，彰显长期增长信心：公司拟授权限制性股票635.40万股，授予价格62.10 元/股，激励考核目标是以2022 年为基数，2023-2025年营收&归母净利润均分别同增28%/26%/24%（净利润为归母净利润且剔除计划股份支付费用）。本次股权激励对象包括董事、高管、核心技术&管理人员共298 人，覆盖范围广。 投资建议 公司定位于敏感肌肤护理，品牌矩阵不断丰富，在巩固主品牌优势的同时，发力婴童护肤品牌，进军高端抗衰领域。公司坚持线上线下协同发展，优化公域、搭建私域，线上渠道保持快速增长。我们预计2023-2025 年EPS分别为3.17/4.00/4.95 元，对应公司3 月30 日收盘价127.37 元，2023-2025年PE 分别为40X/32X/26X，维持“买入-B”评级。 风险提示 高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；销售平台及品牌相对集中风险；委托加工的风险；疫情带来不确定性风险。

事件描述 公司发布 2022年财报， 期内实现营收 41.12亿元（+5.72%）， 归母净利润 5.2亿元（-6.68%）、 扣非归母净利润 4.76亿元（-9.43%）， EPS0.91元。 Q4实现营收 7.73亿元（-11.46%）， 归母净利润 0.37亿元（-67.02%）、 扣非归母业绩亏损 646万元（21Q4盈利 0.94亿元），Q4业绩大幅下滑主要系 11-12月疫情冲击线下餐饮门店经营所致。 事件点评 期内食品制造业务产能显著提升。 月饼收入 15.18亿元（-0.13%）， 毛利率 54.18%（-2.28pct）； 速冻食品收入 10.57亿元（+24.75%）， 毛利率 36.56%（+0.38pct）； 餐饮收入 7.62亿元（+5.14%）， 毛利率 1.92%（-7.49pct）。 产销方面， 食品加工业务库存全面优化。 速冻条线提产显著， 产量、 销量同比增加 10.8%、 17.2%， 产销比 100.35%， 库存同比减少 3.9%； 月饼系列产销比 97.79%， 库存同比减少 9.9%。 销售地区方面， 境外销量快速爬坡。 广东省内收入 31.4亿元（+7.81%）， 毛利率 33.67%（-1.94pct）， 期内经销商减少7家； 省外收入 8.85亿元（-0.9%）， 毛利率 40.67%（-2.12pct）， 期内经销商增加 29家； 境外收入 0.47亿元（+18.12%）， 经销商增加 7家， 毛利率 28.97%（-0.84pct）。 销售渠道方面， 经销渠道贡献稳定营收， 实现收入 22.98亿元（+6.67%）， 毛利率 42.83%（-0.44pct）； 直销收入 17.74亿元（+4.92%）， 毛利率 25.18%（-5.45pct）。 产能协同效应保障产品供应。 目前公司广州、 茂名、 梅州、 湘潭四大生产基地协同配合， 梅州基地一期投产推动速冻产能释放、 广州基地新增一条速冻生产线、 湘潭基地速冻食品生产车间建设推进， 持续布局速冻业务长线发展。 餐饮业务跨区域拓店成效显著。 目前公司共有餐饮直营门店 36家， 其中广州酒家 22家、 星樾城 3家、 陶陶居 11家， 授权第三方经营陶陶居门店23家。 期内公司新增 7家餐饮门店， 广东省内新增 5家（广州酒家新开 2家、 陶陶居新开 1家、 星樾城新开 1家）； 省外加速开拓华中市场， 新开长沙广州酒家、 成都陶陶居。 公司成立上海餐厅管理公司， 以上海为据点推进华东地区餐饮、 食品加工业务发展。 年内受疫情不间断冲击影响， 盈利水平稍有下滑。 毛利率 35.63%（-2.19pct）、 净利率 12.96%（-1.57pct）。 整体费用率 18.81%（+0.35pct）， 其中销售费用率 10.74%（+1.41pct）、 管理费用率 9.24%（-0.5pct）、 研发费用率 2.04%（+0.05pct）、 财务费用率-1.17%（-0.56pct）。 经营活动现金流量净 额 8.33亿元（+14.21%）。 投资建议 我们持续看好公司“餐饮+食品” 双主业协同发展。 23年消费环境改善，餐饮业务作为线下高频、 刚需消费有望实现快速反弹。 公司速冻业务持续扩产， 湘潭二期生产基地有望投产支持速冻业务长期稳定发展。 23年又逢中秋+国庆双节重合， 假期延长推动团聚、 走亲访友增加， 带动具有送礼社交属性月饼礼盒销量增加。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.22\1.74\1.97元， 对应公司 3月 29日收盘价 29.18元， 2023-2025年 PE 分别为24\16.7\14.8倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示 食品原材料价格上涨风险； 大股东减持风险； 线下消费不及预期风险。

3 月10 日，公司披露2022 年年度报告，2022 年，公司实现营业收入9.06 亿元，同比增长81.85%，实现归母净利润4.60 亿元，同比增长92.12%，实现扣非净利润4.37 亿元，同比增长90.53%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增8 股。 事件点评 22Q4 疫情影响设备装机叠加终端需求放缓，营收与业绩增速环比放缓。2022 年，公司实现营收9.06 亿元，同比增长81.85%，其中22Q1-Q4 单季度营收分别为1.92、2.56、2.27、2.32 亿元，同比增长126.9%、91.4%、80.1%、50.4%。2022 年，公司实现归母净利润4.60 亿元，同比增长92.12%，其中22Q1-Q4 单季度归母净利润分别为1.01、1.38、1.11、1.10 亿元，同比增长147.8%、105.3%、108.9%、40.6%。22Q4 公司营收和业绩增速环比均有所放缓，预计一方面由于公司设备装机进度受到疫情影响有所放缓，另一方面受到海外培育钻石下游需求放缓影响。截至2022 年末，预计公司六面顶压机装机量近1000 台，预计今年公司新增压机设备1000 台。 培育钻石为公司最大收入来源，2022 年销售价格下降致毛利率小幅下滑。2022 年，金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石分别实现营收1.74、3.16、3.89 亿元，同比增长27.0%、103.0%、97.1%，三者销售占比分别为19.2%、34.9%、42.9%，培育钻石为公司最大收入来源。分半年看，2022H1，金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石分别实现营收0.81、1.36、2.22 亿元，同比增长32.0%、111.1%、149.5%。2022H2，金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石分别实现营收0.93、1.80、1.67 亿元，同比增长23.0%、97.3%、54.1%。我们预计2022 年下半年培育钻石销售均价较上半年下降约20%，2022 年公司培育钻石出货量约72 万克拉。从各产品盈利能力角度看，2022 年金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石毛利率分别为52.7%、54.0%、79.25%，同比下滑5.2、上升4.0、下滑2.1pct。 2022 年印度培育钻石进出口增速前高后低，2023 年2 月培育钻石出口增速转正。 2022 年，印度进口培育钻石毛坯14.74 亿美元/+31%，渗透率为7.4%，同比提升1.4pct；出口培育钻石裸钻17.15 亿美元/+50%，渗透率为7.0%，同比提升2.4pct。2023 年1 月，印度进口培育钻石毛坯1.32 亿美元/-13.7%，出口培育钻石裸钻1.03 亿美元/-15.5%；2023 年2 月，印度进口培育钻石毛坯0.63 亿美元/-59.1%，出口培育钻石裸钻1.35 亿美元/+7.3%。 2022 年公司盈利能力小幅下滑，各项费用率均有所优化。2022 年，公司毛利率同比下滑0.8pct 至63.3%，22Q4 公司毛利率同比下滑8.0pct 至58.3%。2022 年，公司期间费用率同比下滑4.4pct 至5.6%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、1.8%、4.9%、-1.7%，同比下降0.5、1.2、0.5、2.2pct，截至2022 年末，公司拥有研发人员80 名，占总员工比例13.45%，已获授权专利51 项（含8 项发明专利），目前已经批量化生产15 克拉以下大颗粒高品级培育钻石，处于实验室技术研究阶段的大颗粒培育钻石已突破30 克拉。2022 年公司净利率同比提升2.7pct 至50.8%，22Q4 公司净利率同比下滑3.3pct 至47.6%。存货方面，截至2022 年末，公司存货为2.05 亿元，同比增长58.2%，存货周转天数为181 天，同比下降47 天。现金流方面，2022 年，公司经营活动现金净流入3.29 亿元，同比增长14.1%，22Q4 经营活动现金流净额为0.69 亿元，同比下降56.9%。 投资建议 2022 年，公司营收与业绩在新增装机如期落地、培育钻石和金刚石微粉收入高增驱动下，实现快速增长，全年盈利能力基本维持稳定。2023 年2 月印度培育钻石裸钻出口金额增速由负转正，美国培育钻石渗透率持续提升，价格继续呈下降趋势，根据Tenoris，2022 年，培育钻石销量占比提升至33.4%，销售金额占比为11.8%，2023 年2 月美国天然钻石销量同比下降25%，培育钻石销量同比增长59%，销售额同比增长20%。我们预计公司2023-2025 年每股收益分别为4.68、6.21 和8.20 元，对应公司2023-2025 年PE 约26.2、19.8、15.0 倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 培育钻石毛坯价格下滑；公司产能扩张不及预期；下游需求不及预期；公司2022年度利润分配方案未实施的风险。

事件描述公司发布2022年报，期内实现营收19.38亿元（+33.91%），归母净利润12.63亿元（+31.9%），扣非归母净利润11.97亿元（+30.92%），EPS5.84元。其中22Q4实现营收4.49亿元（+5.8%），归母净利润2.71亿元（+8.95%），扣非归母净利润2.32亿元（-5.03%），受疫情影响公司单季度扣非归母净利润同比下滑。 事件点评拳头产品嗨体继续贡献主要营收，再生类产品濡白天使增速放量。期内公司溶液类注射产品（嗨体、逸美）实现营收12.92亿元（+23.57%），毛利率94.23%（+0.41pct），营收占比66.68%（-5.57pct），嗨体存量客户复购、增量市场扩张贡献过半营收；凝胶类注射产品（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱、爱美飞）实现营收6.38亿元（+65.61%），毛利率96.52%（+1.97pct），营收占比32.91%（+6.3pct），其中濡白天使2021年6月面市，带动高客单价针剂类产品营收增长；面部埋植线营收537.84万元（+0.28%），营收占比0.28%（-0.09pct）；化妆品营收257.25万元，营收占比0.13%（-0.64pct）。 期内公司毛利率稳中提升1.15pct至94.85%，净利率微降0.75pct至65.38%。高客单价产品放量带动盈利能力持续提升，22Q4毛利率95.6%（+1.6pct）、净利率60.4%（+1.8pct）。整体费用率12.53%（+0.84%），其中销售费用率8.39%（-2.42pct）规模效应逐渐显现；管理费用率6.47%（+2pct）系期内港股上市服务费及人工费增加；研发费用率8.93%（+1.86pct）系期内研发投入增加、研发人员增加64人、研发人员占总人数25.39%；财务费用率-2.33%（+1.25pct）系期内利息收入减少。经营活动现金流净额11.93亿元（+26.64%）。 公司在研产品矩阵丰富，已获注册证、已进入临床、临床前产品分涉不同适应症。目前公司有7款已获Ⅲ类医疗器械注册证产品，包含2款透明质酸钠溶液、4款凝胶、1款面部埋植线；3款进入临床及注册程序产品，包含注射用A型肉毒毒素（完成Ⅲ期临床试验受试者随访）、利拉鲁肽注射液（完成I期临床试验）、利多卡因丁卡因乳膏（临床试验执行）；3款临床前项目，包含去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液，预期2023-2024提交临床试验申请。 深耕华东销售市场，西南市场增速亮眼。期内公司拥有超过300名市场销售人员，通过直销为主+经销为辅的营销模式，覆盖国内约5000家医美机构，直销、经销收入占比为64.4%、35.6%。其中濡白天使已经入超600家医美机构，授权医生超700人，市场渗透率进一步提升。分区域来看，期内华东依然为公司主要销售地区、营收8.77亿元（+35.27%），西南地区营收2.36亿元（+67.47%）增速最快、华北营收2.61亿元（+13.47%）、华南营收2.22亿元（+11.46%）、华中营收2.11亿元（+10.89%）。 公司首次发布股权激励计划。公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票总量不超41.732万股，约占总股份0.1929%。此次股权激励计划对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员共141人，授予价格为282.99元/股。业绩考核目标为：以2022年作为基数，2023-2025年营收增长率分别不低于45%、103%、174%，或2023-2025年归母净利润增长率不低于40%、89%、146%。公司通过股权激励计划绑定核心人员，保障长期稳健发展。 投资建议年内医美线下客流持续恢复带动上游产品稳定增长。公司嗨体系列有望存量客户高复购率+增量市场拓展维持高增速；再生材料市场渗透率提高、濡白天使有望持续放量。预计公司2023-2025年EPS分别为8.87\12.89\17.33，对应公司3月8日收盘价564.96元，2023-2025年PE分别为63.7\43.8\32.6，维持“买入-B”评级。 风险提示政策管控风险；产品研发注册不及预期风险；产品质量安全问题风险；市场竞争加剧风险；消费者购买力不及预期风险。