事件公司披露 2021年年度业绩预增公告，21年公司预计实现归母净利 16.50-17.30亿元，同比增长 95%-105%，预计实现扣非净利 14.20-15.00亿元，同比增长 140%-154%。 投资要点 公司 2021年业绩预告符合预期，归母净利较 19年同期实现高增：2021年，公司预计实现归母净利 16.50-17.30亿元，同比增长 95%-105%，取业绩预告中枢 16.90亿元，同比 2020年实现翻倍增长，较疫情前的 19年全年相比，公司 21年业绩预计大幅增长 42%-49%；单看 21Q4，预计实现归母净利 4.12-4.92亿元，较 19年同期增长 69%-102%。公司在国内疫情散发及竞争日趋激烈的市场环境中，积极把握行业机会，充分发挥规模效益及渠道优势，加大品牌及研发投入，实现利润的稳步增长。 投资 10亿元建设墨西哥生产基地，公司海外产能布局进一步深化：公司产能主要分布在中国大陆的华东、华中、华北和西南，以及越南和马来西亚，2021年 12月14日，公司公告拟投资 10.37亿元用于墨西哥生产基地建设，用于生产高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫等产品，项目预计于今年上半年开工，建设期 36个月，首期工程预计于 2023H1竣工，项目整体达产后预计实现总收入 30.19亿元。 2021H1，公司外销收入占比约 40%，其中以出口美国和加拿大为主，本次海外产能布局，一方面有益于缩短对北美出口业务的运输半径，提升客户响应能力，扩大在北美乃至全球的市场占有率，另一方面降低公司面临的中美贸易关系不确定性，提升外贸业务长期竞争力。 内销市场份额提升空间广阔，外贸盈利能力有望迎来修复：内销方面，2021年前三季度，公司内销业务大幅增长约 40%，持续践行全屋大家居战略，推动“定制+软体”一体化布局，我国家具行业集中度仍处于较低水平，公司加快全屋定制及融合店渠道建设，拓宽各品类价格带布局，成长路径清晰，内销市占率提升空间广阔。 外贸方面，公司外贸业务在手订单充足，扰动其盈利能力的海运及原材料价格已边际改善，盈利能力有望迎来修复，随海外新增产能释放，外贸业务将进一步打开成长空间。 投资建议：公司业绩预告符合预期，21年业绩预计较疫情前实现靓丽增长，我们维持盈利预测，预计公司 2021-2023年每股收益分别为 2.65、3.38和 4.18元，净资产收益率分别为 21.5%、24.7%和 27.2%，1月 13日收盘价对应公司 22年 PE 约为21倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：提价效果不及预期；国内疫情反复扰动线下销售；房地产行业政策不确定性。

事件公司披露三季报，21年前三季度实现营收58.30亿元/+8.73%，归母净利4.20亿元/+34.71%，扣非净利4.74亿元/+71.85%；21Q3实现营收16.20亿元/-3.41%，归母净利1.35亿元/+4.60%，扣非净利1.42亿元/+26.28%。 投资要点 特渠及海外业务影响公司21Q3业绩表现：营收端，21年前三季度公司实现营收58.30亿元，同比增长8.73%，21Q1、Q2、Q3营收增速分别为27.04%、3.73%、-3.41%，公司三季度业绩下滑主要系特渠业务受到平安寿险改革影响营收下降超过40%，以及海外业务营收双位数下滑，电商业务三季度预计增长40%以上。净利端，21年前三季度公司实现归母净利4.20亿元，同比增长34.71%，扣非净利4.74亿元，同比增长71.85%，扣非净利增速更快主要为公司所投资的平安众消基金估值波动，公司前三季度公允价值变动净收益同比减少9187万元。21Q3净利润增速为4.6%，较上半年放缓主要为汤美星海外业务三季度净利润大幅下滑。 护肤品类营收增速领跑，占比持续提升：分品类看，21Q3，公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别实现5.31、5. 12、4.85、0.90亿元，占比分别为33%、32%、30%、6%；21Q3护肤品类整体增长超过18%，增速领先于同期化妆品社零，其中，玉泽增速超过50%，佰草集增速超过15%，高夫增速接近15%，美加净增速超过20%；21Q3个护家清品类整体出现双位数的下滑，其中，六神由于天气原因预计有1%左右的下降，家安品牌受特渠影响大幅下降30%以上；21Q3母婴品类受汤美星海外业务影响，整体约为双位数下降；合作品牌整体约为低个位数下降。 费用端严格管控持续，运营能力向好：毛利率方面，21年前三季度公司毛利率同比提升1.27pct 至62.77%，21Q3毛利率同比下降1.87pct 至58.93%，主要为原材料价格延续上涨趋势使得公司成本端承压，以及产品结构变化影响。费用率方面，21年前三季度公司期间费用率合计下降0.92pct 至56.49%，销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（-0.74pct）、10.01%（+0.54pct）、1.83%（-0.05pct）、0.15%（-0.67pct），剔除股权激励费用影响，公司管理费用率同比有所优化。净利率方面，21年前三季度公司净利率同比提升1.39pct 至7.21%。 存货方面，21Q3末公司存货下降6.9%至9.67亿元，存货周转天数同比下降14天至114天，电商渠道从去年解决历史遗留问题后，在消化库存上取得了良好的成果。 现金流方面，21年前三季度，公司经营活动现金流量净额同比增长59%至9.81亿元。 投资建议：公司坚持“123”战略，以消费者为中心，换新品牌形象，优化渠道布局，改革持续推进。我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.78、1.19和1.52元，净资产收益率分别为7.6%、10.7%和12.4%，目前公司PE（22E）约为36倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。

事件公司发布2021年半年度报告，21H1实现营收27.89亿元/+66.67%，实现归母净利6.10亿元/+84.52%，业绩符合公司此前预告（21H1归母净利为6.0-6.2亿元，同比增长81.52%-87.57%），基本每股收益0.56元/股，拟每10股派现金红利3元（含税）。 其中，21Q2，公司实现营收16.32亿元/+63.93%，实现归母净利3.75亿元/+62.96%。 投资要点 上半年业绩靓丽，Q2营收业绩均环比提速：营收端，21H1，公司实现营收27.89亿元，同比增长66.67%；对比疫情前的19年同期，上半年营收增长16.71%，21Q1、21Q2分别增长5.39%、26.33%，二季度增速环比提升。净利端，21H1，公司实现归母净利润6.10亿元，同比增长84.52%，较19年同期增长28.38%，21Q1、21Q2分别较19年同期增长21.25%、33.29%。公司自去年下半年以来，营收净利已经恢复常态，今年上半年营收业绩继续取得优异增长。 素金首饰表现亮眼，镶嵌首饰仍未完全恢复至疫情前水平：分产品看，公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费营收分别实现9.08、12.19、3.43亿元，同比增长67.31%、85.54%、59.86%，收入占比分别为32.56%、43.71%、12.30%。其中，素金首饰，受益于金价上涨及电商销售增长因素，上半年营收较19年同期依旧实现73%的高速增长；镶嵌首饰，上半年营收恢复至19年同期的七成。 加盟渠道开店节奏加快，线上Q2高速增长：分渠道看，公司上半年线下自营、加盟、互联网线上营收分别实现6.47、15.82、4.35亿元，同比增长94.41%、84.29%、12.35%，收入占比分别为23.18%、56.72%、15.58%。公司线下自营渠道受益于单店提升基本恢复至19年同期水平，加盟渠道较19年同期增长14.3%，电商业务Q2同比实现47.69%的高速增长： （1）线下方面：公司Q2开店节奏加快，Q1、Q2分别净增2家、66家门店，截至21H1末，公司线下门店共4257家，其中加盟店净增加74家至4014家，自营店净减少6家至243家，公司持续通过轻资产的加盟模式抢占终端市场，加盟店占比94%以上且公司3/4的加盟店位于三线及以下城市。单店收入方面，上半年年公司自营店单店收入为266.07万元，素金首饰销售强劲带动自营单店收入较19年同比增长约20%，镶嵌首饰为19年同期8成水平。同样的，镶嵌首饰影响公司加盟单店出货尚未恢复至19年同期水平，管理服务费增长较高（+11%）主要系公司去年疫情间扶持加盟商发展对管理服务费有所减免，形成低基数。 （2）线上方面：上半年，银饰品和素金首饰销售量和销售额占公司线上渠道的97%、90%，产品均价较2020年进一步降低，线上渠道毛利率同比提升0.44pct 至36.05%。 公司线上渠道集中在天猫、京东、抖音、中闽在线及唯品会等三方平台，差异化布局设计感更强、单价更低的配饰类产品，从价格、品类、特点上区隔线下门店，力图在线上打造低单价、高频次和高复购的快消模式。 费控良好带动净利率提升，存货周转天数回归常态：盈利能力方面，21H1，公司毛利率下滑5.27pct 至40.46%，较2019年提升2.73pct；公司期间费用率合计下降7.18pct 至11.84% ， 销售、管理、研发、财务费用率分别同比下滑5.75/1.23/0.13/0.08pct 至10.58%/1.55%/0.20%/-0.49%，上半年公司净利率同增2.14pct 至21.86%。存货方面，公司存货较年初增长16.82%至27.94亿元，存货周转天数同比下降230天至281天，恢复至疫情前正常水平。现金流方面，上半年公司经营活动现金净流出4155万元，系公司备货增加，支付采购款项同比大幅增长。 投资建议：根据国家统计局，2021年1-6月，限额以上金银珠宝类零售额实现1526亿元，较2019年同期增长12.74%。根据中国黄金协会，2021年上半年全国黄金首饰消费需求较19年同期下滑2.85%。周大生作为国内珠宝行业第一梯队公司，上半年收入增速领先行业，线下加盟渠道拓店加快，线上二季度实现高速增长，费用把控良好带动净利率上行。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1. 14、1.40元和1.66元，8月30日收盘价对应公司21、22年PE 为16、13倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期。

事件公司披露半年报。21年上半年实现营收101.35亿元/+25.09%，归母净利润16.5亿元/+74.19%，基本每股收益0.38元。 其中，2021年Q2公司实现营收46.4亿元/+9.08%，归母净利8.08亿元/+23.87%。 基本每股收益0.19元。 投资要点营收端季度改善明显，线下毛利率大幅提升：营收端，公司Q1、Q2季度营收增速分别为42.77%、9.08%。21Q1公司营收较19年同期下降9.8%，Q2与19年同期相比已经实现正增长，公司营收端逐步改善趋势明显。同时，公司毛利率提升3.88个百分点至44.67%，主要是线下毛利率大幅改善推升整体毛利率。 分品牌看，21H1上半年海澜之家系列/圣凯诺/其它品牌同比增长分别为26.03%/2.13%/35.92%，均实现正增长；其中，（1）海澜之家主品牌上半年IP合作输出联名爆款，推出“牛年贺风”、“十二生肖”、联合中国航天推出“太空创想”等IP系列；同时加大研发打造极致单品，推出“轻奢裤装系列”、“桑蚕丝系列”、“国民臻品”、“水果染”等系列产品，提升品牌好感和市场认可度，上半年实现收入79.94亿元，且毛利率提升4.39个百分点至43.63%。（2）圣凯诺加强功能性面料的应用，加大轻商务型服装的新品开发力度，进一步满足职场人士的着装要求，上半年实现收入9.54亿元，毛利率提升0.46个百分点至52.77%；（3）其它品牌也实现不同程度增长，OVV多方面增进与消费者的互动、扩展销售网络，提升品牌力。童装男生女生以哪吒闹海等国漫经典IP为设计灵感，演绎新经典国潮童装品牌；英氏新推出3-6岁儿童的新品牌YeeHoORainbow，拓宽客户群；其它品牌合计实现收入8.61亿元，毛利率提升6.06个百分点至45.35%。 从终端渠道看，线上，公司继续加强传统电商业务的同时，加码达人直播，深耕店铺自播，上半年线上渠道收入同比增长71.55%，占比从2020年11.75%提升至2021年上半年13.20%。线上毛利率39.49%，较去年同期下降4.43个百分点，预计与当期营销活动投入加大有关。线下业务同比增长18.9%至85.14亿元，收入占比86.8%，由于折扣控制以及直营店数量增加，线下毛利率提升5.01个百分点至45.46%，推动公司整体盈利水平。 门店方面，截至2021年上半年末，公司合计门店数量7446家，新开门店494家，关店429家，净增65家门店。其中，海澜之家系列共有店铺5548家，主品牌门店基本保持平稳，其它品牌上半年直营净开店2家，加盟店及联营店净增58家，门店数量上升至1898家。 费用率控制良好，净利润率水平提升，存货规模持续下降：费用方面，期间费用率共上升0.25个百分点至19.82%,销售/管理费用率同比上升1.4/-0.75pct至14.26%/5.81%。毛利率提升，费用控制良好的背景下，公司净利率同比上升4.72pct至16.02%。存货方面，21年H1存货较Q1末下降0.75亿元至72.03亿元，存货周转天数较Q1上升19天至230天。整体上，公司存货较20年及19年周转均有明显提速，预计与公司减少首单订单量，增加补单量有关。 现金流方面，报告期末公司经营现金流量净额25.34亿元，较去年同期的8.81亿元同比上升188%。今年二季度末公司账上现金117亿元，现金充沛。 投资建议：海澜之家具有较强的“国民品牌”基因，公司旗下新品牌发展迅速。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.69、0.78和0.91元。净资产收益率分别为16.5%、17.2%和18.2%。目前公司PE（2021E）约10.8倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：加盟展店不及预期；线上盈利能力下滑；产品竞争力下降。

事件公司披露半年报，2021年上半年公司实现收入13.53亿元/+37.18%，归母净利润3.9亿元/+30.93%，每股收益0.82元。 其中，第二季度实现收入13.71亿元/+2.6%，归母净利润1.95亿元/10.65%，每股收益为0.40元。 投资要点疫情后全渠道快速复苏，DDAA\\ZDZ快速增长：：上半年，公司实现收入同比增长37.18%,其中Q1和Q2分别增长61.08%和20.34%，季度环比增速放缓，2020年Q1为低基数，Q2已恢复增长。 从零售终端数据来看，上半年，公司新开门店54家，关闭51家，净增3家至1157家。其中，直营门店净减少19家至352家；加盟门店净增22家至805家。分品牌看，DA品牌净增8家、DM净减少3家、DZ净减少4家、RA净增长2家。 分品牌收入来看，DA、DM、DZ和RA分别占营收比例为58%、7%、34%、1%，DA仍然占据收入近6成比例，DZ快速增长，占比提升。DA同比增长36.25%至7.78亿元；上半年DZZZLE品牌与哆啦A梦IP推出合作系列，并由孙怡主演童年微短片三部曲，引爆全网。DM同比增长20.52%至0.95亿元；DZ同比增长39.47%至4.61亿元；d'zzit品牌的日常原创内容逐步渗透到各个领域，汇聚各行各业女孩新势力，年初d'zzit在抖音渠道上线，通过短视频发布和品牌官方账号直播相结合的方式，放大优质内容效益，在抖音女装行业高端市场排名前列。RA同比增长274%至1628万元，主要是男装商品经过调整后相对成熟，此外也与基数较小相关。 毛利率继续提升、费用控制良好：盈利能力方面，2021年上半年，公司毛利率上升1.43pct至77.35%，公司对终端价格控制严格，各品牌毛利率均有不同程度提升，分渠道来看，直营毛利率提升2.54pct以及电商毛利率提升1.14pct是推动毛利率上升的主要原因。 费用端看，销售费用同比增长36.51%至4.59亿元，管理费用同比增长8.9%至6428万元，主要来自于人员薪酬增加、商场费用以及租金的增加、差旅费增加，以及今年和IP商家合作产生的品牌使用费。 存货方面，2021年上半年公司期末存货同比减少0.12亿元至3.05亿元，相较于Q1末环比也有所下降，存货周转天数181天。相较于2021年Q1公司存货周转天数199天、2020年的188天均有明显好转，库龄1-2年的占比近8成，存货流转整体良性。 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额4.24亿元，相较于去年同期的3.05亿元改善明显。应收账款周转天数由去年同期的10.29天下降至8.33天，应收周转加速。 、线下客流恢复、服装终端消费恢复增长，公司设计研发能力、品牌力领先，续提升市占率：根据国家统计局数据，2021年1-6月全国社零总额211,904亿元，累计同比增长23%，其中限额以上服装鞋帽、针纺织品类人民币6,738亿元，累计同比增长33.7%。加之国内消费者对国产品牌的认同度逐渐提高，引发国潮趋势。 公司经过多年积累，在中高端女装行业品牌影响力较强、市场占有率处于行业前列，风络和时尚内涵得到广泛认可，公司上半年发布的激励计划也彰显对未来长期稳健发展的信心。 投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.49、1.71和1.98元。 净资产收益率分别为18.8%、19.8%和21.0%。目前公司PE（2021E）约为13倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；直营零售改善空间存不确定性；行业库存压力或影响公司盈利能力。

事件公司发布 2021年半年度报告，21H1实现营收 40.60亿元/-2.87%；实现归母净利7.61亿元/-26.27%；实现扣非净利 6.27亿元/-38.68%。公司营收净利符合此前业绩预告（2021H1营收 40.29-41.80亿元，归母净利 7.39-10.32亿元）。 其中，21Q2，公司实现营收 17.91亿/-33.58%；实现归母净利 2.80亿元/-60.69%。 投资要点 去年同期高基数下，21H1营收业绩短期下滑，较 19年同期实现高增长。营收端，2021H1公司实现营收 40.60亿元，同比下滑 2.87%，较 19年同期增长 92.83%；单季度看，21Q2营收 17.91亿元，同比下降 33.58%，公司上半年营收下滑主要系去年同期防疫产品形成高基数，以及全球运输周转速度大幅减缓影响公司部分境外订单交付推迟（21H1公司境外销售占比约为 28%）。净利端，2021H1公司实现净利润7.61亿元，同比下降 26.27%，较 19年同期增长 230.98%；单季度看，21Q2净利润2.80亿元，同比下滑 60.69%。 医用耗材业务：疾控防护品价格回归常态、航运紧张致医疗业务收入下滑，其他品类营收均实现同比正增长。21H1，公司医用耗材业务实现营收 21.27亿元，同比下降 15.28%，收入占比同比下滑 7.7pct 至 52.38%，毛利率同比下滑 6.5pct 至 52.30%。 医用耗材业务营收下滑主要系：1）今年上半年，公司防护产品销售量较去年同期有较大增长，但销售价格已回归常态；2）国际疫情严峻，全球运力紧张推动出口运费大幅上涨，使得公司部分境外订单交付推迟；毛利率下滑除因疾控防护品价格回落影响，判断还受上半年原材料棉花价格大幅上涨影响。分具体品类看，除疾控防护品营收下滑外，医用耗材各项产品上半年营收均取得正增长，伤口包扎护理、高端敷料、消毒清洁产品营收分别同比增长 5.9%、6.3%、1.7%；手术感染防护产品营收同比大幅增长 120.70%，主要受益于公司产品在医院渠道的覆盖率提升，上半年国内医院渠道收入同比增长 52.04%；疾控防护品营收同比下降 26.5%，毛利率较上年同期下降 3.67pct 至 59.5%。 健康生活消费品业务：有纺品类高速增长，自有渠道表现亮眼。21H1，公司健康生活消费品业务营收实现 17.90亿元（含津梁生活 2456.47万元），同比增长 20.64%，收入占比提升 8.59pct 至 44.10%，毛利率同比提升 4.42pct 至 54.15%。分具体品类看，无纺、有纺消费品营收分别增长 5.7%、46.3%至 9.9、8.0亿元；1）无纺消费品中，卫生巾营收同比增长 54.84%，主要为公司加大奈丝公主品牌推广力度，并加强产品和校园、白领等年轻消费人群沟通，提升消费者复购率；公司的拳头产品棉柔巾营收同比增长 10.49%，毛利率提升 0.86pct 至 47.05%；2）有纺消费品中，成人、婴童类产品均展现高速增长，营收分别同比增长 53.4%、46.8%至 2.74、3.87亿元，系产品版型、设计、花色提升，产品故事性和主体性增强，数字化自动补货上新。分渠道看，公司健康消费品以线上销售为主，线上收入占比超过 60%，其中 自有线上平台（官网、小程序）表现亮眼，营收同比增长 34.99%至 2.34亿元，收入占比提升 1.39pct 至 13.04%，上一年度存在购买行为的老用户购买率同比增加24.9%；线下门店渠道营收同比增长 41.96%至 5.43亿元，判断为门店扩张和同店水平提升共同影响，截至 21H1末，全棉时代净增 22家（17家直营、5家加盟）门店至 279家（含 10家加盟），开业 12个月以上的门店营收同比增长 27.76%，全面里物、津梁生活期末门店分别为 14、9家。 毛利率较 19年同期有所提升，营运水平保持良好。盈利能力方面，21H1公司毛利率同比下滑 5.04pct 至 52.66%，但较 19H1提升 2.4pct，21Q2毛利率同比下滑8.72pct 至 50.11%；费用率方面，公司期间费用率合计提升 5.68pct 至 32.36%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.34%、7.65%、4.68%、-0.31%，同比+1.48pct、+3.86pct、+0.64pct、-0.30pct，剔除股权激励影响，公司管理费用率提升 0.35pct 至 4.14%。公司上半年净利率同比下滑 6.00pct 至 18.75%，较 19H1提升 7.81pct。存货方面，截至 21H1末，公司存货较年初小幅增长 3.95%至 12.64亿元；存货周转天数 116天，较去年同期持平。现金流方面，上半年公司经营活动现金流入、流出同比变化分别为-24.9%、24.4%，最终经营活动现金净流入同比下滑 92%至 1.98亿元，系公司去年对防护用品采取 100%的信用政策，今年信用政策已恢复至正常水平，以及支付的各项税费、职工薪酬同比增长。 投资建议：疾控防护品销售价格回落、全球航运紧张因素扰动医用耗材业务，致公司上半年业绩短期承压，长期来看，公司医疗和消费业务双轮驱动优势未改，医用耗材业务在线下医院渠道覆盖率不断提升，同时加快向日用、家用场景推广，健康消费品业务疫情后增长稳健。我们预计公司 2021-2023年净利润为 18.25、21.19、25.17亿元，每股收益分别为 4.28、4.97和 5.90元，净资产收益率分别为 15.6%、16.0%和 16.8%。8月 20日收盘价对应公司 21、22年 PE 分别约为 20、17倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：棉花价格大幅波动，医用耗材业务增速不及预期，门店拓展不及预期。

事件公司披露半年报，上半年实现营收42.10亿元/14.26%，归母净利2.85亿元/55.84%，扣非归母净利3.32亿元/+103.26%。每股收益0.42元。 其中Q2营收20.95亿元/+3.73%，归母净利1.17亿元/+81.69%，扣非归母净利1.33亿元/299%。 投资要点 美容护肤品类推动整体收入增长，玉泽二季度开始实现正增长：营收端，2021年上半年公司营收增长14.26%至42.1亿元，其中Q1和Q2分别增长27.04%和3.73%。 公司二季度收入增速略有放缓预计与去年Q2线上业务基数较高、今年气温较低夏季产品销售略低于预期以及Q2特渠压力加大有关。 分渠道看，上半年线上和线下收入占比分别为38%和62%。公司线上渠道实现 16.07亿元营业收入，同比增加 12.67%；公司线下渠道实现 25.99亿元营业收入，同比增加 15.19%。公司上半年积极推动线上转型进程，搭建私域生态，拓展抖音渠道；线下方面，公司积极发展新零售，收缩长尾低效门店，聚集头部门店，实现良好增长。 分品类看，2021年上半年公司美容护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别占比约29.65%、40.63%、25.22%、4.41%。个人护理实现收入17.11亿元，预计家清增长近20%、六神高个位数增长；护肤类12.48亿元，预计佰草集、典萃实现较高增长，玉泽Q2开始实现正增长；母婴类实现收入10.62亿元，预计汤美星高个位数增长、启初增长40%以上；合资及代理品牌实现收入1.86亿元。 毛利率继续提升，经营效率提升效果逐步显现：盈利能力方面，2021年上半年公司毛利率提升2.43pct 至64.3%，在上半年原材料大幅涨价的背景下，公司毛利率持续提升，主要与公司聚集头部产品策略有关，优化了品牌毛利率，同时高毛利率的护肤类品牌上半年增长较快也提升了整体毛利率。 费用端，公司销售费用率上升1.29pct 至47.06%，销售费用率上升超过收入增速主要与营销投入增加以及股权激励费用摊销有关。管理费用控制良好，管理费用率下降0.25pct 至10.5%；整体公司期间费用率57.75%与去年同期57.51%相比略有提升。 净利端，公司上半年归母净利润同比增长55.84%至2.86亿元，其中Q1和Q2分别增长41.92%和81.69%，二季度公司盈利质量加速好转。 存货方面，2021年上半年较上期末上升0.94%至8.75亿元，存货周转天数同比减少19天至104天，公司库存持续改善；公司应收账款周转天数减少10天至49天，主要是CS 渠道、电商、商超百货等应收账款回款较好。 行业增长带动发展契机，公司聚集头部产品战略提升盈利水平：展望未来，化妆品市场持续稳步增长，Eurominotor 预计国内化妆品2019~2024年的年复合增速约8.6%，其中日化增速约11.6%，护肤品增速约12.5%，洗浴产品增速约4.7%，日化、护肤行业的双位数增长及线上化为公司发展提供契机。上半年公司新推出玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、典萃烟酰胺焕亮修护白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液、六神推出 Tokidoki 联名限定款随身花露水和菁萃沐浴露系列、启初推出适合婴童使用的驱蚊花露水和水感防晒露，公司聚集头部产品战略不变，逐步提升公司盈利水平。 投资建议：上海家化是国内多品牌化妆品公司的龙头之一，各品牌战略稳步推进，激励计划彰显公司信心。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.78、1.19和1.52元。净资产收益率分别为7.6%、10.7%和12.4%。目前公司PE（22E）约为44倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。

事件公司披露半年报。2021年上半年实现营收19.18亿元/+38.53%，归母净利2.26亿元/+26.48%，基本每股收益1.13元。 其中Q2营收10.12亿元/+30.42%，归母净利1.16亿元/+15.01%，扣非归母净利1.13亿元/+13.70，每股收益0.58元。 投资要点上半年营收继续保持较快增长，线上持续发力：2021年上半年公司营收增长38%，其中Q1、Q2同比增长分别为48.88%和30.42%；上半年归母净利增长26%，其中Q1、Q2同比增长分别为41.38%和15.01%，Q2较Q1营收和净利润增速有所放缓，主要与调整跨境代理品牌的库存结构、新品牌加大投放有关。 分渠道看，线上业务中，公司对天猫旗舰店持续进行品牌化+精细化运营改革，调整品类结构，优化产品内容，提升投放效能；目标“高客单、高毛利、高复购”，让业务可持续发展、有质量增长。同时，抓住直播风口，自播和达人播相结合，优化货品结构，提高毛利和净利。2021年上半年公司线上、线下营收分别为15.45亿元/+76%、3.67亿元/-27%，线上营收持续快速增长，占比已达81%。线上销售中，直营销售10.91亿元，分销4.54亿元，占公司上半年收入比分别为57%和24%。线下公司主动去渠道库存，调整产品结构，影响线下营收。 分品牌看，2021年上半年公司珀莱雅、其他自有品牌、代理品牌分别实现营收14.87亿元、3.67亿元、0.58亿元，占比分别约78%、19%、3%，美妆类自有品牌快速培育推动占比提升（其中彩棠收入1.11亿元）。上半年珀莱雅、其他品牌、跨境代理品牌分别增长31.44%、169.4%、-49.7%，主品牌提档升级夯实增长基础，品牌大单品策略延续，并完善大单品矩阵，增强品牌粘性，大单品收入占比有将持续上升。 新品牌快速培育助力公司高成长。跨境品牌清理库存，营收下滑。 跨境代理业务清理库存拖累毛利率，增加营销推广投入推升销售费用，存货周转加快，现金流好转：盈利能力方面，21全年上半年公司毛利率63.73%，其中Q2毛利率63.12%,毛利率环比去年下半年下降主要原因为跨境品牌代理业务调整，清理库存拉低公司整体毛利率。 费用端看，2021年上半年度销售费用8.07亿元/+76.47%，主要是形象宣传推广费同比增加3.16亿元，同比增长94.47%，主要是新增品牌（如彩棠等）增加推广费，以及线上销售同比增加，形象宣传推广费增加。2021年上半年管理费用1.16亿元/+15.98%，主要是职工薪酬及劳务费同比增加。 存货方面，2021年上半年，公司存货周转天数107天，较去年同期的116天明显提速。现金流方面，2021年H1公司经营活动现金净流量增加2.3亿元，主要系：1、增加现金因素：销售回款同比增加7.40亿元（销售同比增长及应收账款减少对应的销售回款额同比增加）；2、减少现金因素：支付的货款同比增加0.71亿元、其他经营活动支付的现金增加3.78亿元（主要系支付的形象宣传推广费同比增加）。 化妆品行业持续快速增长：短期来看，疫情后偏向可选消费的化妆品行业已取得恢复性高增长，21年1-7月限额以上化妆品零售额增速达23.4%，化妆品行业维持了的双位数增长趋势。长期来看，据行行查，Euromonitor数据显示，2021年国内化妆品市场规模有望达6011亿元，同比增长约18%，2019年至2021年年复合增速约12%。 投资建议：珀莱雅是国内大众化妆品品牌公司之一，近年来把握化妆品消费线上化趋势取得快速增长。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.97、3.61和4.36元。净资产收益率分别为21.2%、21.8%和22.2%。目前公司PE（22E）约47倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情或有反复。

事件 公司披露年报一季报。2020年公司实现营收166.78亿元/+9.27%，实现归母净利4.28亿元/-6.54%，基础每股收益0.70元，拟每10股派现金红利4.5元（含税）。21Q1，公司实现营收47.15亿元/-4.12%，归母净利1.28亿元/-27.22%。 投资要点 渠道扩张持续推动营收增长，新区域培育夯实未来增长动力：2020年，疫情及较高食品类CPI推动上半年超市行业快速发展，下半年消费线上化趋势及社区团购打开电商渗透生鲜品类机遇，加剧超市竞争。家家悦2020年渠道扩张推动营收增长，下半年净利润受影响，预计主要源于疫情影响下拓店集中在下半年，初期拓店成本及培育期亏损影响较大。 21Q1，受疫情及食品类CPI高基数影响，公司21Q1营收、归母净利均同比降低，若对比19Q1，则营收增24%，渠道扩张持续推动营收增长，归母净利降9%，新区域加速拓店及培育影响部分延续，夯实未来增长动力。 跨区域渠道扩张提速，21Q1受疫情及价格高基数影响：门店方面，2020年家家悦处于跨区域布局的加速拓店趋势中，疫情影响下公司主要拓店时间集中于下半年，年末公司门店合计897家/+15%，其中山东省及省外地区分别净增47家、67家，跨区域扩张延续。21Q1公司新增直营门店49家，其中新开23家，维乐惠合并26家，季末直营门店总数达935家。此外，公司开始尝试加盟模式为小型连锁门店等赋能信息系统及供应链，21Q1末公司加盟门店达27家。 分业态看，2020年存在较大的疫情影响，可比口径的总额法下，公司大卖场坪效略有2%左右的降低，超市卖场行业小型化趋势延续，公司综超坪效约有8%的提升。另有疫情大幅影响可选消费客流，百货业态坪效降低约27%。 21Q1，持续的门店拓展推动公司各业态营收增长，主要业态大卖场、综超分别增2%、降19%，较19Q1增加40%、10%，同比增速较低一是疫情及价格高基数影响较大，二是会计准则存在变化。毛利润方面，由于超市作为保民生的重要渠道，疫情影响20Q1的其他渠道消费，疫情以及食品类CPI形成高基数，影响21Q1毛利润增长，其中大卖场、综超毛利润分别下降3%、26%，但若对比19Q1，则分别增长53%、15%。 渠道扩张推动各品类可比增长，同口径毛利率基本稳定：分品类看，公司持续以生鲜超市经营为核心，2020年生鲜、食品化洗、百货业务营收占比分别约48%、46%、5.8%。总额法的可比口径下，2020年生鲜、食品化洗、百货营收分别实现23%、14%、10%的增长，各品类均受益于渠道持续扩张。毛利润方面，生鲜、食品化洗、百货分别增长约22%、16%、14%，各品类同口径毛利率基本稳定。 投资建议：家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头，加速布局影响20Q3、Q4利润率，价格高基数影响21Q1增长。家家悦较早转型经营型超市，供应链能力及经营能力保障竞争力，预计在价格高基数逐步缓和后，公司盈利能力将环比改善。21年公司计划拓店100家，若关店比例类似20年，则预计门店数量增加约10%。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.72、0.77和0.83元。净资产收益率分别为13.6%、13.7%和14.0%。目前公司PE（2021E）约24倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；新区域开拓及培育或不及预期；消费线上化趋势影响或超预期。

oracle.sql.CLOB@3907408a

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收25.64亿元/+7.81%，归母净利6.30亿元/+0.88%，基本每股收益1.31元，拟每10股派现金红利8元（含税）。 2021年一季度公司实现营收6.57亿元/+61.08%，归母净利1.95亿元/+60.14%。 投资要点 较好的高端女装品牌影响力，助力公司疫情后全渠道复苏：2020年，疫情影响线下客流，偏向可选消费的中高端女装受影响。受益于高端人群消费能力未受明显冲击，偏向高端的女士时装较早恢复。地素时尚是国内设计感较强的中高端女装集团，主品牌2015年获中国服装协会“最佳风格女装品牌”奖，较高的消费粘性叠加积极的全渠道应对，实现疫情后的较好恢复，全年营收增长约7.8%，归母净利增加约0.9%。其中会计政策变动增加营收1.77亿元，剔除后公司营收增长约0.4%，疫情后已整体恢复19年水平。 进入2021年，国内疫情基本受控推动消费情绪回升，疫情低基数背景下公司21Q1取得恢复性高增长，其中营收、净利分别增61%、60%，分别较19Q1增13%、0.2%，业绩已恢复至19年同期水平。 全渠道融合应对疫情挑战，品牌力保障各渠道良好恢复：门店方面，2020年公司门店整体有所增加，增50家/4.5%至1154家，其中疫情下直营门店略有调整，减少10家/2.7%至361家，加盟门店受益于品牌影响力继续拓展59家/8.1%至783家。分品牌看公司门店增长主要源于DZ（d’zzit，下同）品牌，近年来DZ品牌持续受年轻消费群体欢迎。 分渠道看，2020年公司积极应对疫情挑战，持续推动全渠道业务发展。以报表金额计，全年公司直营渠道营收增长11%，主要源于下半年客流逐步复苏后的恢复性增长，加盟渠道全年营收增长1.3%，基本持平，疫情下加盟商信心维持较高水平，Q2至Q4加盟商营收分别增加约38%、8.4%、12%。电商渠道全年营收增长约20%，其中Q1受疫情推动，线上增速达25%，其余季度线上增速恢复正常的15%~20%，全年线上占比接近12%。21Q1，线下直营、加盟渠道均取得恢复性高增长，电商由于较高基数增速放缓至中个位数。 店均收入方面，2020年公司直营零售渠道进一步优化，以报表金额计，全年直营店均收入增长约14%。加盟渠道由于下半年新开门店影响及疫情影响，全年店均收入下降6%，其中Q3、Q4在疫情逐步受控基础上，即使加盟渠道加速拓店，加盟店均收入持续维持2%、4%的增长。 同口径净利率基本持平，存货周转预计整体可控：盈利能力方面，2020年收入相关会计准则变动，推动公司毛利率微升1.6pct至76.6%，若剔除会计准则变化，2020年公司原口径毛利率约为75%，于2019年持平。另有商场费用在收入准则变动情况下计入销售费用大幅推升费用率，2020年报表会计费用率提升5.1pct至38.7%，若剔除口径变化，全年原口径销售费用率约34.3%，同比提升约0.7pct，疫情后公司增加全渠道营销推进，另有费用管控降低管理费用率，2020年公司原口径营收、净利润与19年持平，同口径下净利率基本持平，保持在26.3%左右。 存货方面，2020年疫情下公司期末存货同比增加23%至3.18亿元，存货周转天数同比增加约10%。但我们认为公司存货目前仍然较为可控，第一，公司存货库龄情况仍然较为可控，并未大幅受影响；第二，2021年Q1公司存货周转天数已同比下降约25%至199天，已较疫情影响的最大水平逐步改善。 现金流方面，由于2020年公司消费需求未受明显影响，全年同口径营收利润均已恢复2019年水平，各季度公司经营活动现金净流量表现较好，全年同比基本持平。 消费情绪助力近期恢复，股票激励计划彰显公司信心：展望未来，短期看，疫情受控后线下客流恢复以及消费情绪回升，推动可选消费恢复性高增长。全年看，据中华全国商业信息中心预计，2021年国内社零总额有望取得10%以上的双位数增长。偏向可选消费纺织服装有望在低基数的基础上取得较快的恢复性增长，立足中高端女装的地素时尚或有望受益。激励计划方面，本次激励计划考核期为2021年至2023年，其中各年度营收增速目标为，以2020年为基数，累计增长达15%、35%、62%（各年度同比增长15%、17%、20%）；归母净利目标为，以2020年为基数，累计增长达10%、22%、40%（各年度同比增长10%、11%、15%）。双位数的年度增长目标，彰显公司长期稳健增长信心。 投资建议：地素时尚是国内具有较强设计能力的女装公司，全渠道推进推动公司疫后良好恢复，国内线下客流复苏推动21Q1取得恢复性高增长，激励计划彰显公司长期稳健发展信心。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.49、1.71和1.98元。净资产收益率分别为18.8%、19.8%和21.0%。目前公司PE（2021E）约为13倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：渠道扩张或不及预期；直营零售改善空间存不确定性；行业库存压力或影响公司盈利能力。

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收49.11亿元/+1.04%，归母净利5.85亿元/+7.13%，扣非净利5.56亿元/+18.85%，每股收益0.71元，拟每10股派现金红利6元（含税）。 2021年第一季度，公司实现营收13.19亿元/+47.69%，归母净利1.83亿元/+156.15%。 投资要点 2020年业绩稳健增长，费用管控推升净利润高个位数增长：营收端，公司2020年营收增长1.04%，为线上渠道高速增长推动。分季度看，各季度营收分别-21.94%、-2.92%、+11.87%、+12.87%，随疫情好转，公司营收逐季回暖，三季度开始恢复至双位数正增长。净利端，20年各季度净利增速分别为-50.66%、+52.78%、+29.25%、+18.58%，全年净利高个位数增长，主要受益于公司合理管控费用以及应用新收入准则影响，期间费用率共下降2.5pct。 分渠道看，公司线上销售、线下直营、加盟、团购等其它渠道分别实现营收14.19、3.34、16.53、5.99亿元，同比+26.3%、-10.4%、-11.4%、-5.11%，占比分别为29%、7%、34%、12%。其中，公司去年加大直播、私域流量等新平台布局力度，线上占比提升5.8pct，剔除美国莱克星顿业务，公司线上占比约为35%。渠道盈利能力方面，线上、线下直营、加盟、团购等其它渠道毛利率分别为46.4%、63.9%、43.4%、35.8%，同比变化+1.8、-0.2、-2.7pct、+0.98pct，公司对包括直播在内的线上渠道毛利率进行了严格把控，使得线上盈利水平有所提升。 分国别看，美国全年营收同比增长4.4%至9.1亿元，随美国疫情影响逐步减弱，下半年美国营收增速转正，同比增长23%；国内业务全年营收有0.3%的微幅上升。 盈利能力方面，2020年公司整体毛利率下降0.68pct至43.2%，主要为新收入准则应用影响，可比口径下，预计线上渠道推升公司整体毛利率同比增长2%。期间费用率下降2.5pct至26.43%，叠加资产损失占营收同比下降0.2pct至-2.30%，最终公司净利率小幅增加0.6pct至12.08%。存货方面，截至2020年末，公司存货较上年期末下降6.8%至11亿元，存货周转天数同比下降18天至153天。现金流方面，经营活动现金流入、流出分别+1.4%、-0.3%至55.3、46.8亿元，最终经营活动现金流净额同比增长12%至8.5亿元。 一季度业绩延续增长趋势：2021年一季度，公司延续20年下半年开始的增长趋势，较2019年同期相比，今年一季度营收增长15.3%，归母净利增长26.4%。全年来看，公司将持续聚焦家纺主业，从品牌建设、产品力提升、开拓新零售渠道等方面进行系统化的变革优化，提升公司经营质量。目前公司计划21年营收和净利润均同比增长10%至25%。 投资建议：罗莱生活是国内中高端家纺龙头，公司重新梳理罗莱和LOVO（乐蜗）的品牌定位和目标人群，线上双品牌差异化并行发展较好，疫情下实现全年业绩正增长。公司一季度较19年同期稳健增长，随国内疫情防控有效，线下渠道今年恢复可期。我们预测公司2021至2023年每股收益分别为0.86、1.00和1.17元。净资产收益率分别为15.5%、16.8%和18.2%。目前PE（2021E）约为17倍，维持“增持-A”建议。 风险提示：线上渠道增速不及预期；市场竞争加剧使毛利率承压；线下开店不及预期。

事件 公司披露披露年报及一季报，2020年实现营收525.97亿元/+8.20%，归母净利61.40亿元/+32.57%，基本每股收益3.14元，拟每10股派现金红利10元（含税）。2021年Q1实现营收181.34亿元/+127.48%，归母净利28.49亿元/增131倍。 投资要点 紧抓离岛免税政策机遇，免税龙头业绩快速释放：海外疫情推动高端消费回流，叠加海南离岛免税政策进一步放开，免税渠道快速扩张，2020年下半年国内免税渠道销售额增长约192%，中免作为国内免税渠道市占率约90%的龙头，公司业绩快速回暖。以报表金额计，2021Q1营收较2019Q1增约32%，2021Q1净利同比增131倍，较2019Q1增约24%。受益于低基数及离岛政策推进，公司业绩延续较快增长。 分业务看，中免目前业务核心为免税商品销售，2020年疫情影响线下消费客流，公司通过电商渠道销售完税商品等方式，弥补出境客流降低带来的影响。全年公司免税商品销售、有税商品销售、旅游服务、其他业务营收分别占比约62%、37%、1%，毛利润分别占比约68%、30%、2%，毛利润分别下降37%、增长超16倍，增长22%。 2020年受疫情影响，上半年线下消费客流放缓，下半年海南离岛免税政策进一步放松，叠加国内消费回流，上下半年公司营收分别增长-21%、+41%，毛利润分别增长-34%、+16%，下半年业绩回暖。 疫情及有税商品影响毛利率，机场租金降低保障盈利能力：盈利能力方面，2020年公司毛利率下降8.8pct至40.6%，一是免税商品毛利率下降6.8pct至44.9%，二是毛利率较低的有税商品销售占比大幅提升。毛利率降低的同时，由于机场等免税店客源同比大幅下降，公司与上海机场重新商议后部分应付机场租金降低，公司全年租赁费大幅降低52%至60.6亿元，推动销售费用率14.3pct至16.8%。另有2019年资产处置形成非经常损益高基数，2020年公司净利率同比提升2.7pct至14.0%。 若考虑扣非净利，全年公司扣非净利率同比提升3.4pct至11.3%。 存货方面，2020年末公司存货增加83%至147亿元，2021一季度末公司存货同比增加129%至185亿元，2020年、2021一季度公司存货周转天数分别约131天、135天，较2019年的104天明显放缓，由于较高的存货，2020年公司存货计提资产减值损失9.09亿元，占营收比例约1.73%。 现金流方面，受益于海南离岛免税政策放松及机场租金大幅降低，公司全年经营活动现金流入增加约15%，流出增加约5%，最终经营活动现金流净额增长1.8倍至82亿元，整体现金流状况良好。 消费回流助力行业快速增长，龙头中免有望持续受益：海外疫情叠加政策放松，2020年下半年及2021年上半年，免税行业有望取得快速增长，推动免税行业高增长。 展望未来，第一，进口关税降低、灰色地带管控、国内外价差降低有望共同推动高端消费回流有望持续，2025年中国消费者的奢侈品境内消费占比有望超55%，推动2020年至2025年国内个人奢侈品市场延续高双位数的高增长。第二，2019年中免占据国内免税市场90%份额，规模排名全球第4，2020年疫情下高端消费回流明显，公司排名已跃升至第1位，先发优势及采购的规模效应有望持续巩固中免竞争壁垒。 投资建议：中国中免是国内免税渠道龙头，规模效应及先发优势巩固竞争力，有望持续受益高端消费回流趋势。此外，近期公司管理层已获得启动H股上市筹备工作的授权。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为6.12、7.28和8.92元。 净资产收益率分别为38.5%、34.7%和32.8%。目前公司PE（21E）约为49倍，以2021年至2023年年复合增速测算的PEG*（21E）约为1.2倍，维持“买入-A”建议。 风险提示：海南离岛免税竞争有所加剧；海外疫情压制出境游客数量；市内免税政策落地或不及预期。

事件 公司披露年报一季报。2020年实现营收37.52亿元/+20.13%，归母净利4.76亿元/+21.22%，基本每股收益2.37元，拟每10股派现金红利7.2元（含税）。 2021年一季度实现营收9.05亿元/+48.88%，归母净利1.08亿元/+29.05%，基本每股收益0.55元。 投资要点 全年业绩符合预期，电商渠道持续发力推动Q1增长：2020年公司营收增长20%，归母净利增长21%，全年业绩符合预期。疫情大幅影响线下客流背景下，公司受益于线上渠道较早及较好布局，并较早由爆款转向大单品战略、推动品牌持续升级，获取线上渠道红利并逐步建立品牌影响力，取得良好业绩增长。 分季度看，20Q4公司营收、净利分别增长40%、25%；21Q1公司营收净利分别同比增长49%、41%，较19Q1增长41%、21%。线上渠道良好布局推动20Q4及21Q1持续实现营收高速增长，净利增速低于营收增速，主要源于公司逐步实施大单品策略，提升客单价及品牌粘性，同时需要加大营销投放。 疫情后电商渠道重要性提升，电商发力带动公司高增长：分渠道看，化妆品偏向标品契合电商，近年来电商渠道持续为化妆品行业增长引擎，以魔镜数据预估，20年Q3、Q4淘系平台化妆品销售额分别增长23%、24%，增速持续快于行业整体增长，疫情影响线下客流后线上重要性进一步提升。 2020年公司线上、线下营收分别增长59%、下降23%，线上营收占比已达约70%。 公司对线上渠道的重点打造、营销投放以及线上线下渠道结构，助力公司完成2020年激励计划目标。 据萝卜投资，魔镜数据显示，2021Q1珀莱雅淘系平台销售额同比增长约75%，较19Q1增长约59%，占比较高的线上渠道良好表现，带动季度营收利润较快增长。 主品牌提档升级夯实基础，美妆类小品牌快速培育助力增长：分品牌看，2020年公司珀莱雅、其他自有品牌、代理品牌分别实现营收29.9亿元、5.6亿元、2.1亿元，占比分别约84%、16%、5.6%，美妆类自有品牌快速培育推动占比提升。全年珀莱雅、其他品牌、跨境代理品牌分别增长12.4%、75.1%、44.1%，主品牌提档升级夯实增长基础，小品牌快速培育助力公司高成长。 分品类看，2020Q4及2021Q1，公司产品继续以护肤类、洁肤类主阵地为核心，护肤类及洁肤类产品营收占比分别约86%、83%。受益于公司品牌不断优化后的产品提档升级，两季度内公司护肤洁肤品类营收增速保持在38%~39%。另外公司美妆品牌持续培育，两季度内分别取得120%、172%的高增长。 大单品策略同时推升毛利率费用率，季度净利率维持在11%~12%左右：盈利能力方面，20全年公司毛利率微降0.4pct至63.6%，主要源于Q1、Q2疫情下的促销影响毛利率，品牌大单品策略推出更多高势能产品，提升品牌影响力背景下，公司20Q4以及21Q1毛利率分别提升2.2pct、4.4pct，对应销售费用率提升7.8pct、9.3pct，叠加规模增长及费用管控后的管理费用率降低，公司20年Q3以来各季度净利率均保持在11%~12%左右。 存货方面，2020年全年、2021年Q1，公司存货周转天数分别约103天、123天，较2019年的87天明显提升，预计主要源于公司新品牌、电商直播等新渠道初期布局下的备货增加。 现金流方面，2020年公司经营活动现金净流量增加40.5%至3.31亿元，其中流入、流出分别增加24.6%、23.3%。21Q1公司实现经营活动现金流量净额5500万元，疫情后继续实现季度经营活动现金净流入。 短期看Q1化妆品取得恢复性高增长，长期看疫情预计不会影响消费潜在增速：短期来看，疫情后偏向可选消费的化妆品行业已取得恢复性高增长，21Q1限额以上化妆品零售额累计增速已达41%，较19年同期增长约23%，年复合增长约11%，2021年春节后国内疫情基本受控，消费情绪明显恢复，化妆品行业恢复了符合预期的双位数增长趋势。 长期来看，据行行查，Euromonitor数据显示，2021年国内化妆品市场规模有望达6011亿元，同比增长约18%，2019年至2021年年复合增速约12%。国内疫情控制得当，经济复苏较好，预计疫情不会影响2020年潜在消费增速，化妆品有望在Q2低基数基础上取得高速增长，继续填补2020年的缺口。 投资建议：珀莱雅是国内大众化妆品品牌公司之一，近年来把握化妆品消费线上化趋势取得快速增长。大单品策略效果逐步显现，品牌吊性及影响力逐步提升，渠道结构有望使公司21年继续享受行业线上及直播红利。 我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.97、3.61和4.36元。净资产收益率分别为21.2%、21.8%和22.2%。目前公司PE（21E）约65倍，以未来三年年复合增速测算的PEG*（21E）约为2.9倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情或有反复。

事件公司披露年报，2020年实现营收125.34亿元/+173.99%，归母净利38.10亿元/+597.50%，基本每股收益9.80元/股，拟每10股派现金红利18元（含税）。其中，Q4实现营收30.11亿元/+106.79%，归母净利6.60亿元/+365.90%。 投资要点及时响应国家防疫需求，医用防护品需求推升全年业绩：营收端，2020年疫情期间，公司第一时间响应国家战疫需求，克服原料物资短缺，物价上涨给生产带来的巨大冲击，快速组织医用防护品生产，湖北地区车间连续数月无休，防疫物资需求推升公司全年营收大幅上涨174%至125亿元。净利端，公司全年净利实现38亿元，同比增长598%，净利增幅高于营收增幅主要为：1）公司将自主研发的全棉水刺无纺布技术应用于医用防护品，规模化生产使得产品成本优势显现，毛利率整体提升7.9pct，2）疫情期间费用率共下降16.4pct。 医用耗材业务：品牌知名度提升助益公司医疗业务长远发展。2020年，受疫情间防疫物资需求爆发影响，公司医用耗材业务同比增长616.36%至86.84亿元，占比提升43pct至69.3%。其中，伤口护理产品、感染防护产品、消毒清洁产品营收分别为6.1、77.0、3.7亿元，同比增长-7.3%、1873.1%、126.3%，毛利率分别为34.6%（-3.6pct）、65.2%（+26.7pct）、41.8%（+2.2pct）。伤口护理产品营收下滑主要为疫情期间，除新冠肺炎患者外，各地医院门诊和手术大幅减少，医用敷料需求下降。随国内疫情防控得当，全球疫苗接种持续进行，防疫物资需求增速虽然会有所下降，但公司在疫情间所提供的质量价格兼优的防疫产品，赢得广大医护人员认可和信赖，品牌知名度显著提升，助益公司医疗业务在海外和国内渠道的进一步拓展。目前稳健产品已进入我国三千多家医院和九万余家药店。在公司品牌力产品力得到认可，以及疫情后政府、酒店和居民对防护产品储备更加重视的背景下，公司医用耗材业务有望继续良好发展。 健康生活消费品业务：疫情下仍保持双位数增长，线上线下渠道顺利打通。公司健康生活消费品业务全年营收实现35.17亿元，同比增长16.93%。健康生活消费品业务疫情下依然展现双位数增速，主要源于公司加大全渠道零售模式推进力度，深度整合线上线下渠道。健康消费品中，全棉时代营收同比增长15.80%至34.77亿元，截至2020年末，全棉线下直营、加盟店铺分别为263家，5家。虽然全棉线下门店受疫情影响营收同比下滑18.9%至9.39亿元，但线上渠道展现亮眼增速，全棉线上渠道营收同比增长38.3%至23.14亿元，通过官网、小程序及APP实现销售4.05亿元，由门店引流至小程序销售实现2.05亿元，截至2020年末，全棉时代门店、官网和小程序注册会员已达到1276万，占全棉时代用户总量约51%，公司线上线下渠道打通已初见成效。 医用防护品占比提升抬高全年毛利率，研发投入力度持续加大：盈利能力方面，公司毛利率同比提升7.9pct至59.5%，主要为高占比的医用防护产品毛利率增长26.6pct影响。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为12.6%/3.49%/1.61%，同比提升-17.1/-0.83/1.61pct，财务费用率提升系境外销售大幅增长，产生汇兑损失2.4亿元。2020年公司继续加大研发力度，研发投入金额同比增长165%达到4.1亿元，研发费用率为3.28%（-0.11pct）。综合影响下，公司净利率同比上升18.5pct至30.50%。存货方面，截至2020年末，公司存货余额同比增长22.6%至12.16亿元，存货周转天数较去年末下降71天至78天。现金流方面，全年经营活动现金流流入、流出分别同比增长162%、92%至135.07、87.39亿元，经营活动现金流净额同比增长695%至47.7亿元。 看好公司医疗业务长期发展，全棉时代消费品成长潜力高：医疗业务方面，随疫情态势向好，疫苗接种普及，今年防疫物品增速将有所回落。但公司品牌知名度和美誉度在疫情期间加速提升，产品口碑树立，使得公司产品在医院和药店渗透率进一步提升。长期来看，公司是我国医用敷料行业的龙头企业之一，研发实力强，未来高端敷料及一次性手术包产品接受度提升有望保证公司医疗业务长期持续发展。消费品业务方面，通过医疗业务背书，公司消费品竞争力领先，核心产品棉柔巾先发优势显著，根据2019年天猫平台数据显示，全棉时代棉柔巾市占率44%，稳居第一，且领先第2名14pct。未来，随着全棉时代线下对三四线城市的完善布局，线上线下协同发展，健康消费品业务长期具备成长潜力。 投资建议：公司医疗和消费板块双轮驱动，2021年一季度营收预计同比增长50.37%～57.12%，归母净利44.29%～56.83%，我们看好公司在品牌力提升、产品口碑获得认可背景下的后疫情时代发展。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为4.51、5.48和6.70元。净资产收益率分别为16.3%、17.4%和18.5%。目前公司PE（2021E）约为32倍，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：棉花价格大幅波动，医用耗材业务增速不及预期，加盟门店拓展不及预期。