事件激励方案: 公司公告2020年股权期权与限制性股票激励计划,激励对象为公司176位中高层管理人员,股票期权2020、2021年行权条件为收入增速不低于50%、125%(2019为基数),行权价格为39.80元/份;限制性股票激励条件为收入增速不低于30%、69%(2019为基数),授予价格为19.90元/股。 融资扩产能: 公司拟通过非公开发行股票形式募资不超过16.3亿元扩建产能,预计2年建设期后将新增火锅底料产能9万吨/年、川菜调料产能10万吨/年。 简评双重激励方案,覆盖公司核心中高层公司此次公布的激励计划对象达到176人,包含公司董事及中、高层管理人员,覆盖度广。从激励条件来看,股票期权激励目标较高,预计要在2020、2021年均达到行权条件,每年收入增速均不能低于50%。限制性股票的条件则是每年收入增速均不能低于30%。从草案来看:①未来两年公司在收入上重视度提升;②公司每年设置双重条件,最低增速30%,与年报预期一致,最高目标增速50%,超过市场预期。考虑到激励均是公司核心骨干,此次激励有望推动公司近两年扩张提速,利好公司在复合调味料市场份额提升。 公司战略环环相扣,扩产能支持发展公司本次同步公告非公开发行股票预案,加码火锅及川菜调料产能。从产能端,公司2019年产能11万吨,同年调味品整体产量达到8.83万吨(其中火锅3.79、川调4.21万吨),公司在旺季(火锅调料在冬季需求高)时已经出现产能紧张情况,影响公司发展速度。根据募投项目进度,2020年,公司的产能将达到14万吨,能够满足公司2020年50%的最高增长目标。2021年,公司去年食品、调味品产业化生产基地扩建项目有望投产,释放的产能足够支撑公司完成激励目标所需。本次非公开发行新增产能主要集中在火锅调料及川调上,建设期约为2年,预计至2022年,公司整体产能将达到2019年的三倍左右。 看好复合调味料赛道,头部企业集中度提升强烈看好复合调味品赛道具备的高成长性,从发展阶段来看,国内复合调味料行业仍处于消费者教育、培育阶段,在调味品中渗透率低。对公司而言,未来发展空间广:①公司空白市场较多,当前公司西南、华中地区收入贡献占比近半(约49.19%),华东、北部、华南等地区占比较小,但经销商在稳步增加,预计2020年经销商增长将超过2019年,公司当前费用投放力度大,有望快速覆盖空白市场;②公司作为行业少有的上市企业较其他竞争对手有明显的资本优势,可以发展市场、快速增加产能,看好公司中长期发展。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入22.67、29.08、36.86亿元,实现归母净利润3.48、4.34、5.36亿元,对应EPS为0.58、0.72、0.89元/股。 风险提示: 食品安全风险,猪价上涨风险,原材料成本上涨风险,行业竞争加剧,市场扩张不及预期等。

事件公司发布2019年年报及2020年一季报: 2019年实现营业收入46.7亿元(+9.44%),归母净利润17.2亿元(+12.24%),其中19Q4实现收入12.06亿元(+13.64%),归母净利润4.25亿元(+8.53%)。 2020年一季度实现营业收入7.78亿元(-42.92%),归母净利润2.43亿元(-55.36%)。 简评变革卓见成效,Q4恢复双位数增长,Q1受疫情冲击下滑较大。 1、应对白酒行业日益激烈的竞争环境,公司在19年启动渠道端和产品端的变革,渠道端实施“一地一策”策略,强化渠道建设,加大市场投入;产品端推出初夏和仲秋两款新品,补位200-300元空缺价格带,积极参与安徽市场消费升级红利。变革已现成效,19Q4公司实现收入12.06亿元(+13.64%),重回双位数增长,扭转前三季度收入增速放缓颓势,提振市场信心。 2、分区域看,省内实现收入38.35亿元(+7.74%),省外实现收入7.82亿元(+18.13%),省内进一步渠道下沉,推进县级及以下市场的深耕,提升省内市场战略率;省外积极拓展,鼓励有能力的大商走出去共同开发省外市场,效果显著。 3、疫情对公司Q1冲击较大。由于公司采取不刻意给渠道压货的销售策略,节前回款相比其他酒企略少(25%-30%左右),受疫情影响,作为安徽走亲访友、聚饮的主力消费的口子窖产品动销停滞,节后回款较少,最终导致Q1实现收入7.78亿,同比下滑43%。 Q1预收款余额为4.5亿元,环比减少3.5亿元,同比微降0.34亿元,Q1经营活动现金流净量为-2.95亿元,同比下降555%。 产品结构向好毛利率持续优化,变革期费用加大投入。 1、公司产品结构持续优化,口子5年以上产品保持较好增长,毛利率同比提升0.61pct至75%; 2、销售费用投放前低后高,渠道变革期公司加强费用投入,广告宣传费同比+36%,Q4加大费用投入明显,带动收入重回双位数增长,销售费用率增加0.6pct至8.47%;管理费用率略微提升0.49pct至5.49%。整体费用率提升0.98pct至21.49%,净利率提升0.92pct至36.82%,保持较好的盈利性。 3、Q1延续市场高投入策略,销售费用率同比提升7.52pct至16.53%,导致最终净利率下滑8.72pct至31.28%。 回购激励彰显信心,疫情好转动销加快,业绩有望好转。 1、口子窖作为为数不多的民营白酒企业,一贯坚持“稳健”的发展风格,保持了几十年的稳定持续增长。但随着白酒竞争越发激励,消费升级趋势之下,口子窖未能及时跟上步伐,在一定程度上表现出增长乏力。公司从19年开始在渠道营销、产品结构上做出来积极调整,并同时进行股票回购作为股权激励,激发管理团队及核心骨干二次创业积极性。 2、公司由于节前未渠道压货,目前渠道整体库存压力较小。随着疫情好转,安徽宴席需求逐步开始释放,口子窖产品已慢慢恢复动销,预计五一端午将迎来一波宴席消费回补。公司推出积极的终端促销活动,帮助渠道去库存。由于公司Q1收入下滑较大(公司不做业绩平滑),故疫情影响已经完全反应,随着后期消费回暖,实际动销将加快,有望实现全年持平的营收目标。 盈利预测: 预计2020-2022年公司实现收入46.7、53.7、61.2亿元,实现归母净利润17、20.4、24.2亿元,对应EPS为2.84、3.28、3.89元/股,对应PE为14X、12.5X、10.5X。 风险提示: 疫情持续时间超预期风险,市场竞争加剧风险等。

三大产品增长稳健,西部地区维持高增长 海天Q1收入略低于预期(此前预期增速在10%以上),但差异相对较小,经营基本维持稳健。具体来看,公司主业调味品实现收入55.93亿元,增速放缓至5.62%。分产品来看,酱油产品同比增速为5.81%,在三大主要品类中增速最高,蚝油、酱增速分别为4.23%、1.56%,其他品类占比虽小,仅7.41%,但增速相对较高,达到15.62%。 分地区来看,西部、中部地区表现良好,同比增速分别达到23.82%、16.57%,南部、东部、北部地区增势较弱,尤其南部地区同比下降8.91%,东部、北部同比收入增速也降至1.21%、4.09%。 主要原因包括:①外来人口占比较大的地区由于今年假期、复工延迟,人口回流慢,需求低于同期;②部分地区物流受限更大,且经销商复工时间较晚;③有些地区性品牌有地利优势,快速在终端铺货,抢占部分市场份额。预计Q2整体复工复产完成、物流恢复、限制政策放宽,对公司前期的不利影响有望逐渐降低。 经销商队伍继续扩大,Q1末公司的经销商达到6107家,净增加301家,其中,中部、南部、北部地区增加较多,分别增加101、84、92家,优势地区的渠道仍在进一步下沉、加密。 扣非归母净利润符合预期,盈利能力稳健 公司Q1的毛利率水平基本稳定,同比微增0.04pct;净利率提升0.52pct至27.43%,主要受益于销售费率下降1.40pct至10.62%,而管理、财务费率稳中趋降,同比分别下降0.05pct、0.12pct。具体来看,销售费率下降主要由于费用结构变化导致,运费占比下降(允许经销商自提后,实际价格低于原来的到岸价格)。今年海天促销力度明显加大,促销、广告费率预期上行,但毛利率提升、运费下降能够形成对冲,预计盈利水平维持稳定。 经销商打款规模高,公司整体现金流良性 海天当前全年15%目标不变,后期仍有可追赶的空间。2020Q1末,公司收到经销商提前打款金额达25.14亿元,较上年同期的12.96亿元大幅增长93.98%,为2019年Q2实际收入的53.83%(即1.5个月的销售收入),公司对渠道的管控能力强。从现金流表现来看,公司经营性现金流达到4.14亿元,同比增长681.02%,主要由于上期材料采购金额较大且本期经销商打款较多。海天的动销情况随复工复产将向好发展,今年上半年竞争主要在于争夺终端,海天的产品、渠道、资金优势明显,仍具备较强的抗风险能力,短期收入略低于预期对海天的估值影响有限。 盈利预测:在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计全年有望达成。预计2020-2022年公司实现收入227.84、265.14、305.71亿元,实现归母净利润63.33、76.13、89.30亿元,对应EPS为2.35、2.82、3.31元/股。 风险提示:大豆等原材料价格上涨风险,市场竞争格局恶化风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。

利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。 双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。 预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。 疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。 20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。 茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。 投资建议 我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

事件公司发布 92019年年报公司 2019年实现现营业收入 149亿元(+23.4%),归母净利润 8.09亿元(+8.73%),归母扣非净利润 8亿(+0.97%)。其中 19Q4实现营业收入 38.38亿元(+33.7%),归母净利润 1.44亿元(-30.5%),归母扣非净利润 1.34亿(-43.2%)。 简评聚焦主业,白酒业务稳健增长,全国化持续发力。 1、公司全年白酒销售收入 103亿元,同增 10.9%,收入占比达69.06%。2019年公司继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的发展思路,持续推进全国化进程。北京基地市场依旧保持稳健增长,外埠市场持续发力,江苏、山东市场突破 10亿,全国 22个省级市场过亿,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场已初具形成。 产品结构上进一步优化,核心单品白牛二持续放量,以“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”为代表的升级产品实现销售突破。产能布局再下一城,山西吕梁生产基地挂牌成立,公司形成北京+三大外埠基地布局,为白酒全国化战略奠定产能支撑。从预收款表现来看,母公司预收款 54.87亿元,同增 17.5%,环比大增 49.5%,渠道反馈,春节前经销商整体打款已完成全年计划的 50%,公司产品渠道利润丰厚,节前打款优惠政策较大,各地经销回款较为积极。 2、猪肉产业实现营业收入 35.6亿元,其中屠宰业务收入 33.70亿元,养殖业务收入 1.9亿元,整体增长 44%。受猪周期和非洲猪瘟影响,19年猪肉价格大幅上涨,公司适时启动补栏实施计划,实现养殖板块业绩大幅提高,产品销售端则加强直营终端网点建设、试水电商等新零售模式、加强与知名零售企业战略合作,不断提升市场占有率。 3、公司逐步退出房地产业务,加快处理存量放房产,回笼资金,进一步聚焦酒肉主业。 4、分区域看,北京市场收入增长 14.7%,占比达 35%,外埠市场收入增长 28.8%,占比达 65%,占比逐步提升。预计外埠市场白酒业务增速显著快于北京基地市场,全国化扩张势头强劲。 白酒主业盈利稳定,其他因素拖累整体净利润表现。 1、公司全年整体毛利率 36.2%,同比下降 3.76pct,其中白酒业务毛利率 48.08%(下降 1.55pct),毛利率下降主要原因:1、低端白牛二放量较快占比提升所致(销量增长 15.7%,快于收入增速 10.9%,拉低平均吨价);2、包装材料成本有所上涨。 2、费用率方面:销售费用率下降 0.54pct 至 9.6%,市场投入稳健,广告费用有所降低;管理费用率下降 0.01pct至 5.63%,进一步体现规模效应。 3、其他业务:预计屠宰业务略有盈利,地产业务亏损超 3亿元,其中公司对子公司存货(房地产)及商誉计提资产减值准备合计 1.13亿元,拖累整体净利润表现。 4、公司整体净利率下降 0.54pct 至 5.49%,其中预计白酒盈利能力较为稳健,净利润增速在双位数以上。 光瓶酒受疫情影响较小,消费升级与全国化将是长期趋势。 1、光瓶酒具备大众品消费属性,并不存在明显淡旺季,主要以自饮消费为主,春节期间销量本来就低,因此受疫情影响极小。春节前公司打款完成全年计划 50%,年前基本完成 90%以上发货,春节期间餐饮渠道关闭销量略受影响,居家自饮需求大幅增长,整体动销情况较为正常。节后渠道已经有部分渠道二次补货,整体渠道库存大概在 1个月左右,非常良性。 2、白牛二大单品享受消费升级红利,全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程,公司主打产品白牛二已经在 20元价格带形成垄断优势,并逐步提价向 30-40元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比,公司正快速进行全国化扩张,收割低端酒市场份额,目前公司过亿省份已达 22个,过 5亿市场达 5个,收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌,小企业将加速退出,牛栏山有望进一步提升市场份额。 盈利预测: 预计 2020-2022年公司实现收入 166. 13、191.06、219.72亿元,实现归母净利润 11.49、14.94、18.22亿元,对应 EPS 为 1.55、2.01、2.46元/股,对应 PE 为 41X、31X、26X。 风险提示: 原材料价格或大幅波动,白酒行业景气度下行。

股权激励落地,覆盖面广且激励到位。 本计划首次授予的激励对象不超过360人,具体包括6名核心高管、不超过355名中层管理人员及核心技术(业务)人员,约占到公司总人数的10.8%。核心高管人均授予17.6万份,其他员工人均授予2.85万份。整体来看,此次股权激励覆盖面广,激励到位,能够有效调动整体积极性,为公司发展助添活力。 考核目标积极可行,彰显未来发展信心。 本计划授予的股票期权的行权考核年度为2020年-2022年,分三期行权,业绩考核条件如下:1、以2018年营业收入为基数,2020-2022年营业收入增长率分别不低于45%、75%、115%,每年公司净资产收益率分别不低于19.7%、20.5%、21.5%,不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平,同时不能低于2018年度在白酒上市企业所处分位值。2、2020-2022年主营业务收入占营业收入比例不低于95%。根据对2019年业绩进行估算,我们预期2020-2022年每年收入的增长目标为约12%、20.7%、22.9%,此目标既考虑疫情对今年业绩影响,减轻完成压力,又对明后年发展提出高要求,目标积极可行,彰显公司对长期发展的信心。 股权激励保驾护航,新五年翻两番可期。 2018年末公司提出“新五年计划”,计划2019-2023年实现持续快速增长,2023年末营收规模较2018年翻两番,年均复合增速26%以上。目前公司发展已经进入关键期,疫情对白酒业造成重大冲击,公司发展亦短期受影响,此时股权激励落地无疑提振士气。 公司凭借品牌+渠道双轮驱动,深耕省内,拓展省外,长期发展清晰:1、品牌方面,国缘作为江苏省次高端白酒代表品牌已经深入人心,消费者认可度高,通过推广V系列不断拔高品牌高度,向千元价格带延伸,强化品牌势能;2、渠道方面,公司凭借团购优势取得巨大成功,并逐步加强流通渠道建设,推动渠道下沉且扁平化,提升运营效率。3、省内市场,苏北基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间;南京市场依托团购优势做大做强的成功经验可以为苏南苏中市场借鉴,逐步推广,目前省内公司市占率仅为10%,提升空间巨大;省外则加快环江苏区域市场的开拓建设,将国缘打造成全国性次高端白酒品牌。 未来白酒行业发展将进一步向头部企业集中,今世缘奋力直追,力争进入白酒第一阵营。此次股权激励绑定核心员工切身利益,激发活力,为未来公司发展保驾护航,新五年翻两番可期。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现收入48.82、56.24、70.02亿元,实现归母净利润14.36、16.60、20.85亿元,对应EPS为1.14、1.32/1.66元/股,对应PE为25X、22X、17X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续时长不确定风险,市场竞争加剧风险等。

受益疫情,速冻食品需求大爆发,各品类全面增长。 疫情导致外出就餐受阻,居家就餐催生大量便捷性速冻制品的消费需求,公司Q1收入量价齐升(预计去年提价贡献7-8个点,量增贡献8-9个点)。从品类看,公司面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3.36亿元(+11.3%)、3.38亿元(+16.5%)、4.97亿元(+21.1%)、1.06亿元(+17.2%),均实现两位数的均衡增长。其中商超渠道主推的高毛利锁鲜装新品表现较好,Q1销售口径已经近1.5亿销量,预计全年在5亿以上。 渠道策略调整到位,"BC兼顾、双轮驱动",C端增长有效弥补B端下滑。 渠道端,公司及时调整渠道结构,加大对商超、生鲜超市、社区电商(每日优鲜、叮咚)、电商的渠道的投入和相应渠道经销商的开发(报告期内,公司新增55家经销商至682家),预计C端渠道收入Q1实现大幅增长,有效弥补餐饮低迷导致的B端渠道收入下滑,保障整体实现15%以上的稳健增长。分区域看,华东、华南、华中、西北、西南区域分别实现增长13.8%、18.6%、23.2%、38.6%、29.5%,遍及全国的工厂布局保障各地产能供应,各区域均衡增长。电商渠道实现收入1020万元(+114.6%),主要系京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店三大电商平台快速增长。 复工及时,产能保障市场所需,目前需求紧俏,经销商订单充足。 作为民生保障物资,在政府大力支持下,安井节后复工及时,到3月底,整体复工率90%以上,其中河南工厂在2月开工,贡献增量,四川工厂产能实现爬坡,较去年同期亦有较大提升,有效回补复工延期带来的产能缺口,当前公司日出货量已经高于同期水平。当前市场需求依旧紧俏,经销商库存普遍较低(不足半个月),补库存需求强劲,当前公司订单充足,Q2业绩有保障。 毛利率大幅提升,促销力度放缓,净利率同比有所改善。 1、公司Q1毛利率28.64%,同比提升2.29pct,主要原因:1)19Q4提价效应显现;2)高毛利率的锁鲜装产品销售带动;2、费用率方面,销售费用率13.7%,同比下降0.35pct,旺销之下公司促销力度和市场投入有所减少;管理费用率5.44%,同比提升2.78%,主要系公司摊销股权激励费用2800万元所致;财务费用率0.13%,同比下降0.29pct,主要系可转债支付利息减少;期间费用率19.27%,同比+2.15pct。3、其他收益录得1092万元(+155%),主要系政府补助款增长。4、2020Q1净利率为6.87%,同比提升0.95pct。如果将股权激励费用还原回去,预计实际净利润达1.09亿元(+67.7%),实际净利率为8.51%,同比提升2.69pct,盈利能力改善明显。 疫情有望培育家庭端速冻食品消费习惯,餐饮逐步复苏,B端业务压力减弱。 1、疫情有效地培养了消费者食用速冻食品的习惯,公司C端业务有望借此发力,米面类制品迎来较好的发展契机;2、由于公司餐饮下游主要是火锅、麻辣烫、冒菜、烧烤等大众餐饮,复苏较为迅速,目前通过外卖等形式,日销售额已经恢复到过去正常水平,但部分企业团餐、学校食堂、大型连锁餐饮等渠道业务受到一定影响。整体来看,公司B端业务虽有所下滑但整体仍然可控。随着各地加速复工,餐饮逐步复苏,B端业务压力有望减弱。 盈利预测:由于Q1业绩超预期,上调全年盈利预测,预计2020-2022年公司实现收入63.08、76.38、92.12亿元,实现归母净利润4.19、5.80、7.71亿元,对应EPS为1.77、2.45、3.26元/股,对应PE为56X、41X、31X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,市场竞争加剧风险等。

2019年报符合预期,啤酒吨价快速提升;2020年1季报受疫情冲击较大。 公司2019年实现啤酒收入35.09亿元,同比4.8%,主要来自吨价提升。全年啤酒销量94.35万吨,同比-0.1%,其中第三方(不含委托加工)78.5万吨同比-1.2%,委托加工量15.83万吨,同比+5.9%。全年啤酒吨价3719元/吨,同比+4.9%,其中第三方吨价提升5.4%至3681元/吨,在醇国宾带动的新一轮结构升级中吨价增速重回高位。 2020年1季度公司实现收入5.55亿元,同比-33.4%,主要系销量受疫情影响大幅下降。1季度啤酒销量15.3万吨,同比-32.0%,其中1月销量实现低单增长,2月~3月上半月现饮场所关闭、而正常年份下公司的现饮渠道贡献总体销量约70%,我们估计2月销量同比下降约70%、3月同比下降约40%。1季度吨价3559元,同比下降1.9%,主要系疫情期间拉罐产品占比迅速提升,公司拉罐产品结构升级速度不及瓶装产品,系非正常期的短期表现,随着餐饮逐步恢复,全年来看吨价仍将保持快速提升。 分档次看,新一轮产品结构升级带动吨价加速提升。 2019年公司启动新一轮产品升级,推出新产品国宾醇麦,定位在餐饮8元价格带,迅速替换6元老国宾,系公司主流价格带在2014~2016年后再一次主动快速升级;同时高档产品如纯生、小麦白等继续保持良好增长。公司高、中、低档产品分别实现销量9.49万吨、68.26万吨、16.59万吨,同比+0.7%、+1.2%、-5.5%,销量结构持续优化。中档产品(国宾、乐堡)吨价提升4.6%,重回较快增速(2016~2018年分别同比提升3.0%、0.1%、1.8%、4.6%);醇国宾2019年推广顺利超出公司最初预期,预计2020年将持续快速替换老国宾,在此带动下,我们估计2019~2021年公司吨价将维持较快增速。 分地区看,重庆地区持续高盈利、四川湖南利润率快速提升。 2019年重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长6.0%、22.0%、7.8%。 重庆地区收入、利润贡献约70%,基地市场稳固持续贡献高盈利。2019年重庆市场实现收入25.4亿元,同比增长6.0%,主要来自吨价贡献(第三方吨价+6.6%至3798元/吨),如前所述来自醇国宾快速推广,并预期20~21年吨价在此推动下维持高增;母公司净利润5.65亿,即使剔除1.7亿营业外收入(大额医保返还),仍有3.98亿元,对应还原后净利润率16.5%,同比提升1.2pct。 四川、湖南地区啤酒收入分别增长22.0%、7.8%。四川地区收入增长大部分来自委托加工的增量。委托加工大幅提升四川地区产能利用率,2019年四川地区产能利用率继续提升至84%左右,其中约委托加工贡献了约33%产能利用率,因此大幅摊薄固定成本,提升盈利能力。从子公司嘉酿财务表现看,2015~2019年从年亏损1.5亿元到盈利1.5亿元,净利润率从-20%大幅提升至13.9%。若剔除委托加工,公司在四川的第三方业务仍实现量价正增长,其中销量提升4.1%、吨价提升1.6%(17~18年提升较快平均5%,我们认为系正常升级节奏变动)。 EBIT利润率持续提升。 19年公司毛利率提升1.8pct至41.7%,我们估计若剔除委托加工业务,则第三方毛利率增幅更高,提升2.1pct至47.8%表现优异。毛利率快速提升主要系结构升级带动,19年公司吨价+4.9%、吨成本+2.2%。 销售费用率19年提升0.6pct至13.7%,其中单Q4销售费用率提升6.9pct,将前三季度-0.6pct的降幅拉高,主要系①春节较早投放费用、②20年仍是醇国宾重点推广期,估计在疫情发生以前公司为醇国宾和其他新品造势投放费用较多。 管理费用率19年平稳,提升0.1pct至4.5%维持低位。 在毛利率提升、费用率相对平稳的情况下,还原后EBIT利润率提升2.2pct至19.2%。 2020一季度疫情冲击简析:30%幅度的销量冲击下,单位成本、费用的大幅上行系意料之中,Q1整体情况符合预期。 2020年一季度,收入端-33.4%,来自销量-32%、吨价-1.9%(拉罐产品占比飙升带来的短期非正常表现)。 由于啤酒业务成本中固定占比较高、整体利润率不到20%,在面临销量冲击时,固定成本、固定费用(工厂设备的折旧摊销对应的制造费用、人员工资等)无法有效摊薄,因此造成单位成本、单位费用的大幅波动,利润波动也较大。按照成本中固定部分占比约30%、可变部分随收入线性波动来测算,公司1季度吨成本提升9.3%系与销量-32%相匹配的结果;销售费用、管理费用亦因销量冲击造成单季度费率高企,并不直接说明促销费用增加等。随着销量增速逐步从-32%的极端向全年大个位数下滑趋近,成本、费用的异常表现将逐步平滑。 展望2020全年,我们预计公司第三方销量(不含委托加工)将维持大个位数(接近-10%)下滑,委托加工销量亦从此前+20%下调至9%左右,整体销量下滑中单位数。在此影响下,预计吨成本增幅2%左右、全年费用率平稳略降。 盈利预测 此前我们在2月14日首次因疫情下调各啤酒企业盈利预测,其中重庆啤酒20年收入增速从16%下调至8%、还原后净利润(主业)增速从21%下调至11%,背后的前提假设系4月中旬开始餐饮完全恢复正常。由于疫情的影响较我们此前的预计更久,因此我们重新调整重庆啤酒未来3年盈利预测,主要影响20年,21~22年变化不大。20年重啤(不考虑注入)收入增速从8%下调至-1.4%,还原后净利润(主业)增速从11%下调至5.4%。 我们预计2020~2022年公司当前资产(不考虑注入)的盈利情况是:分别实现收入35.3、42.0、44.4亿元,同比-1.4%、+18.9%、+5.6%;还原后净利润(主业)5.3、7.2、8.3亿元,同比+5.4%、+35.2%、+14.7%;还原后EBIT分别为6.8、9.4、10.6亿元,同比-1.1%、+37.8%、+13.3%。 公司当前市值248亿元,对应2021年PE(还原后净利润)34.5x、EV/EBITDA(还原后)21.4x。

受益于疫情,营收稳步提升 2020年Q1公司实现营业收入13.23亿元,同比增长15.79%。营收稳步增长,主要得益于:1)因受疫情影响,2、3月份多地出现消费者囤积面包等粮食行为,利好终端零售超市销量表现;2)公司多年打造的供应链体系优势明显,疫情严重期间,公司仍然可以确保核心产品生产与配送,相比竞品供应链优势突出。 从产品来看,一季度营收全部来自于面包及糕点品类。从区域来看,公司销售主要集中在东北(占比约40.22%)、华北(占比约20.84%)、华东(占比约16.83%)地区,东北地区依然是公司销售大本营,报告期表现均较好,其中,华北地区营收3.31亿元(+27.82%),东北地区营收6.39亿元(+20.36%),华东地区营收2.62亿元(+13.95%),核心区域增速表现超预期。Q1经销商净增67家,Q1末达到697家。 核心品类规模效应释放,毛利率提升 公司2020年Q1销售毛利率同比43.2%(+3.91pct),毛利率的大幅提升主要受益于面包及糕点品类规模效应继续释放,疫情期间核心重点产品集中生产,整体产品结构改善明显,核心单品与新品等高毛利产品占比提升,拉高Q1毛利率表现。 费用减弱助力利润大增 公司2020年Q1实现归母净利润1.94亿元,增长60.47%,净利润率为14.70%,同比上升4.09pct。净利润表现优异主要受益毛利增加,同时,一季度公司费用管控良好,叠加国家阶段性社保减免政策影响,成本费用进一步下降。Q1期间费用率为24.38%,同比降低1.33pct。具体看,Q1销售费用为2.74亿,增长4.42%,销售费用率为20.73%,同比下降2.26pct,主要是报告期受疫情影响,线下营销、推广费用明显减少,贡献利润。Q1公司持续提升管理效率,加大研发力度,管理费用为0.35亿,增长10.26%,管理费用率为2.61%,同比下降0.13pct;研发费用为348.79万,增长13.01%,研发费用率为0.26%,同比下降0.01pct。Q1财务费用为1026.72万,同比增加405.49%,财务费用率为0.78%,同比上升1.07pct,主要是公司发行可转换公司债券导致利息费用增加。 公司公布第四期员工持股计划草案 公司公布第四期员工持股计划草案,本次激励计划共涉及127人,高管两人,其中董秘张银安持有128000份(占本次计划1.47%)、财务总监孙颖持有104000份(占本次计划1.19%),其他125名员工持有8490900份(占本次计划97.34%)。共计分配8722900份股票,持股计划存续期为自公司公告标的股票登记至当期员工持股计划起48个月。本次计划预计应确认总费用1021.77万元,分四年摊销,2020-2023年分别对应费用金额227.06、340.59、340.59、113.53万元。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入64.91、74.90、86.07亿元,实现归母净利润8.12、9.54、11.03亿元,对应EPS为1.23、1.45、1.67元/股,对应2020-2022P/E分别为43.19、36.76、31.82X。 风险提示:食品安全风险、竞争加剧风险、市场拓展不及预期风险。

事件公司发布2019年年报:全年实现收入和归母净利润分别为52.67亿元、3.73亿元,同比增长23.66%、38.14%,其中Q4分别是17.73亿、1.35亿,同比增长34.49%、83.12%,业绩与之前预告一致。 公司拟每10股派现4.74元(含税)。 简评产能、渠道双扩张,各品类均衡增长。 公司19Q1-Q4收入端增速分别为14.6%、25.7%、16.6%、34.5%,Q4收入的大幅提速源于:1、春节较早经销商提前备货;2、公司在19Q4连续三次提价,预计均价将上涨7-8%;3、公司9月上市锁鲜装新品取得较好销售表现,预计19年贡献1.5亿增量。 ①产能逐步释放,保障营收稳健增长。2019年公司设计产能47.5万吨(+28%),源于四川新工厂产能释放以及泰州三期及厦门面点车间增量。2020年公司华北、华中工厂将陆续投产,未来3-5年都将是公司产能释放期,保障每年15%-20%的收入增长。 ②分区域看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别增长28.5%、36%、17.3%、32.2%、34.4%、27.7%、26.5%,公司全国七大生产基地布局均衡,保障各区域均实现稳健增长;分渠道看,经销渠道占据重要地位,保持24%的快速增长,战略调整下商超增速略微放慢(+16%),特通渠道稳步放量(+26%),电商低基数下实现爆发式增长(+330%)。 ③分品类看,面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入13.9亿元(+26%)、13.2亿元(+10.5%)、20亿元(+25%)、5.5亿元(+38%),均呈现较好的增长势头。19年初受猪瘟影响,猪肉原料成长上涨,公司战略性调整产品品相,减少肉制品销售,增加面米制品及鱼糜制品的生产,通过结构调整实现整体增长目标的完成。 毛利率略有下降,控费用,净利率持续提升。 公司食品制造业务整体毛利率25.76%,同比微降0.75pct,主要原因是猪瘟导致的猪肉、鸡肉等原材料价格大幅上涨,公司通过结构调整和提价基本覆盖成本上涨压力,体现出良好的成本控制能力和转嫁能力。 费用进一步压缩,净利率持续改善。公司全年销售费用率为12.28%,同比下降1.15pct,频繁提价下公司减少对经销商的折扣力度;管理费用率2.88%,同比+0.09pct,主要系股权激励费用支持;财务费用率为0.14%,同比下降0.23pct,主要系债券利息支出减少、利息收入增多。整体费用率为15.31%,同比下降1.29pct,公司进一步压缩费用,体现出较高的管理水平。2019年录得净利率为7.09%。同比提升0.74pct,盈利能力持续改善。 短期疫情利好Q1旺销,长期成长逻辑清晰。 短期看,受益疫情,公司速冻食品家庭端需求爆发,商超渠道供不应求,公司高毛利的锁鲜装新品表现较好,目前销售口径已经近1.5亿销量,预计全年在5亿以上。C 端的爆发有效弥补B 端的下滑,预计整个Q1收入有望保持双位数稳健增长。目前渠道库存较低,经销商补货动力较强,公司订单充足,产能亦逐步恢复至正常水平,二季度业绩亦有保障。预计随着疫情好转,餐饮端在下半年有望发力,全年仍有望实现20%左右的收入增长。 长期看,安井成长逻辑清晰。1、速冻食品赛道好,安井业绩增长确定性强。1)受益餐饮供应链发展,速冻半成品在餐饮渠道用量提升,行业呈现10%+的增长,安井深耕餐饮渠道,充分享受行业增长红利;2)安井积极布局产能,开拓全国市场,在新增产能保障下,预计速冻食品业务能够保障年化20%左右的稳定增长,业绩确定性强;2、龙头优势明显,提价+产品结构优化,净利率有提升空间。安井作为速冻食品龙头企业,在产能布局、生产效率、管理水平均大幅领先行业竞争对手,龙头优势明显。在持续竞争洗牌下,行业集中度将进一步提升,安井通过提价及产品结构优化,净利率有望持续提升。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入63.08、76.38、92.12亿元,实现归母净利润3.74、5.38、7.23亿元,对应EPS 为1.49、2.15、2.89元/股,对应PE 为60X、42X、31X,上调至“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,市场竞争加剧风险等。

事件公司发布2019年年报:全年实现收入和归母净利润分别为48.37亿元、6.02亿元,同比增长15.25%、39.44%,其中Q4分别是16.2亿、2.03亿,同比增长25.68%、56.14%,业绩与之前预告一致。 公司拟每10股派现7元(含税)。 简评聚焦瓜子坚果双品类,销量实现快速增长。 公司19Q1-Q4收入端增速分别为1.3%、11.8%、19.0%、25.7%,环比逐渐加速,经营状况不断改善,Q4大幅提速原因:1、今年春节较早,部分春节备货反应在19Q4;2、公司与分众下半年合作效果显著,小黄袋销量逐季递增。 ①分品类看,葵花籽实现收入33亿元(+17.54%),其中传统红袋销售规模大概在23亿(+10%以上),下半年明显提速,主要受益于产品品质优化和对三四线弱势市场的持续深耕;蓝袋含税9亿(+25%左右),焦糖、山核桃主力口味持续增长,藤椒、海盐等新品贡献增量,整体渠道渗透率进一步提升,瓜子业务整体在双位数以上增长, 基本盘稳健; 坚果整体实现收入8.25亿元(+64.21%),其中全新升级后的小黄袋实现快速增长,全年含税销售额大概在8.5亿左右(+70%左右),坚果第二品类快速放量。 山药脆片等新品亦有不错表现,各品类均呈现较好的增长势头。 ②分区域看,南方、北方、东方区分别增长10.6%、10.7%、16.3%,区域间增长较为均衡;电商渠道实现收入4.8亿(+72.7%),业务调整后重启快速增长;海外实现收入3.2亿(+34.3%),随着泰国工厂的落成投产,海外布局有望更进一步。 毛利率提升,费用率平稳,净利率持续改善。 公司全年毛利率33.26%,同比提升2.1pct,主要原因:1)小黄袋随产量增加毛利率大幅提升, 19年坚果毛利率达26.5%,同比提升7.35pct;2)瓜子品类由于原料品质升级,整体毛利率略微下降0.2pct。 费用控制合理,净利率持续改善:公司全年销售费用率为13.77%,同比提升0.19pct,维持较为稳健的市场投入策略;管理费用率5.13%,同比基本持平,体现高效管理水平;财务费用率为-0.3%,同比下降0.3pct,主要系利息支出减少。整体费用率为18.58%,同比基本持平,费用控制合理。毛利率提升带动整体净利率改善,2019年净利率为12.48%,同比提升1.95pct。 疫情对Q1业绩影响有限,新设滁州子公司加码坚果,未来增长可期。 虽然疫情对公司Q1销售造成一定影响,但整体影响有限。二月中旬公司已陆续复工,物流运输、终端补货等问题也在逐步解决,瓜子品类3月销量实现大幅增长;坚果品类由于礼品属性,销售略受影响,目前也逐步恢复。 公司暂未调整全年计划目标,预计2020年依旧能实现15%-20%收入增长。 公司拟投资6亿元在安徽滁州设立子公司,负责实施年产10万吨坚果休闲食品项目。公司坚定向坚果品类转型,此次项目将进一步扩大公司产能规模,提升公司综合竞争实力,坚果第二品类持续发力,公司未来可持续增长可期。 盈利预测:预计2020-2022年公司实现收入57.19、65.64、73.47亿元,实现归母净利润7.41、8.96、10.44亿元,对应EPS为1.46、1.77、2.06元/股。 风险提示:食品安全风险,原材料价格波动风险,市场竞争加剧风险等。

事件 公司发布2019年年报: 2019年实现营收197.97亿元,同比增长16.22%;实现归母净利润53.53亿元,同比增长22.64%;实现基本每股收益1.98元,同比增长22.22%。 2019年Q4单季实现营收49.73亿元,同比增长15.06%;实现归母净利润15.18亿元,同比增长23.01%。 简评 三大产品增长稳健,酱类恢复明显 公司2019年主要三大产品表现稳健。蚝油增速最高,实现营收34.90亿元,同比增长22.21%,推动产品在公司营收中占比提升0.86pct至17.63%;酱油产品营收增速达13.60%,在总收入中占比由2018年的60.09%降至58.74%,但仍高出行业增速,市占率实现提升;酱类2019年增速出现明显回暖,实现收入22.91亿元,同比增速恢复至9.52%,较上年同期提升6.97pct,主要是公司积极调整对酱类的推广措施。 公司当前平台化发展,在收购丹和醋业后(2019年净利润1073.61万元),今年年初再度收购合肥燕庄食用油,标的公司2017/2018/2019Q1-3的营收分别为4.32/3.19/2.28亿元,产品阵容不断丰富。 线上渠道高速增长,经销商净增近千家 分渠道看,公司线下渠道稳健,同比增长14.55%。经销商数量达到5806家,净增加999家(新增1425、淘汰426家),主要增量在北部地区,主要由于北部市场网络密集度较低,成熟度不如华南华东等成熟市场,因此近两年开发速度较其他市场快。至2019年末,北部地区占比已经达到26.66%,增速达12.99%,新增经销商仍需一定时间才能开始放量提升。其他市场中,西部由于基数较小(占比仅11.35%),增速较高,同比增速达24.05%。东部、南部市场相对稳健,同比增速分别为11.87%、13.26%,占比分别达到20.84%、21.20%。 虽然线下渠道为公司重点,但公司也通过品牌影响力发展线上业务,虽然当前占比仍然较低,仅2.22%,但公司通过创新与零售电商合作关系,促使线上业务增速达42.51%。 公司控费能力强,盈利端有望维持平稳 即使疫情影响餐饮渠道,但公司2020年目标依旧与2019年保持基本一致,全年营收、净利润目标增速分别达15.0%、18.0%。主要信心来自于:①疫情对市场冲击持续时间有限,随着复工复产推进,整体餐饮渠道有望逐季向好发展;②公司应对及时、得当,有助于降低疫情的冲击影响。从成本费用角度来看,公司2020年整体预计的成本费用增长有限,尤其在费用端,销售费用规划增长5%。虽然短期促销力度有所加大,但公司由于允许经销商自行提货,运输费用预计可能下行。同时,公司对原材料、包材等上游企业的议价能力较强,预计公司在成本上也能较行业其他竞争对手取得更大优势,促使公司在2020年实现收入及利润目标。 盈利预测: 在渠道、品牌、产品等多因素共振下,公司整体抗风险能力强,预计疫情影响有限。预计2020-2021年公司实现收入227.84、265.14亿元,实现归母净利润63.33、76.13亿元,对应EPS为2.35、2.82元/股。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,物流情况持续恶化风险,渠道下沉效果不及预期等。

事件 公司发布A股限制性股票激励计划草案。 拟向董监高、核心骨干等660名员工授予1350万股限制性股票,约占公司总股本0.9993%,其中首次授予1320万股、预留30万股,授予价格21.73元,限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月,并设置各解除限售期的业绩考核目标。 简评 限制性股票激励计划草案概况。 ①前情:2014年6月25日,接公司控股股东青啤集团通知,为使公司管理层与股东、公司之间利益更好的结合,并履行股改承诺及监管要求,青啤集团将于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。 ②授予对象:本计划共1350万股限制性股票,分为首次授予1320万股和预留30万股(总裁职位暂时空缺、或其他变更可能性),其中首次授予激励对象不超过660,具体包括公司董事、高级管理人员(不包括非执行董事、独立董事及监事)、其他公司核心管理人员、公司中层管理人员、公司核心骨干人员。 ③业绩考核目标:限售期分别为自相应授予部分股权登记完成之日起24个月、36个月、48个月;解除限售需要完成相应业绩条件,包括三方面:ROE、净利润、主营占比。我们认为其中净利润目标最为核心。 激励方案以净利润增长为核心,反映高端化的中长期战略方向。业绩目标增速合理,管理层与公司利益一致性增强。 根据计划草案,在第一、二、三个解禁期,业绩考核目标分别为: ①ROE分别不低于8.1%、8.3%、8.5%,且不低于行业平均值或对标企业75分位值;②净利润相对于2016-2018平均数分别增长50%、70%、90%以上,且当年净利润较2016-2018净利润均值的增量不低于对标企业净利润增量之和;③主营业务收入占总收入比重不低于90%。 第一个ROE条件,从公司2018年年报情况看,公司表观ROE已达到8.1%,若以还原后净利润看(剔除关厂带来的减值和员工安置影响)则实际有9.7%,未来公司步入净利润率提升阶段,因此这一条件实现可能性高。 第二个条件净利润增长,我们认为这一目标最为核心且目标设定合理,实现概率大。 第三个条件主营占比,公司长期坚持啤酒主业,年收入预计超过280亿元(2019E),实现可能性高。 啤酒行业龙头和重要企业明确的战略方向,更加确保了未来5年或更长时期内相对缓和的竞争格局和更强的高端化趋势。 行业高端化趋势自2017年以来显著加速,主要体现为需求端向供给端传导,即消费者的高端化诉求驱动企业战略发生转变。①华润啤酒自2017年即将发展战略定调为“转型升级”、“有质量的增长”;②百威啤酒始终在国内坚持引领高端化并在过去10年内充分受益;③从本次激励方案的业绩条件设定可以看出,公司对行业、自身未来发展的判断亦是提升盈利水平,实际从2018年报开始,公司已连续4个季度业绩持续兑现,吨价、利润率水平持续提升;④嘉士伯、重庆啤酒高端化效果卓著。 2020年还原后净利润+10%确定性强(业绩目标),未来5年年均增速15~20%。 重申疫情是一次性影响,预计对2020年形成较大冲击,但对2021年及以后的发展几无影响。 ①单看2020年,预计Q1~Q3业绩逐季转好。预计Q1在疫情冲击下,收入下滑30%以上,利润方面则波动范围较大(视乎企业Q1的费用投放情况);预计全年销量大个位数下滑、收入小个位数消化,还原后净利润1仍将实现10%左右增长,但表观净利润增速预计略低于此,主因系2020年表观净利润中还将扣除约5千万元股份支付费用(按照2020年6月授予股份估计)。 值得注意的是,在激励方案中,2020年业绩条件即为利润约18.3亿,将关厂的减值和员工安置(预估为2亿元)、股份支付费用(预估5千万)加回后,2020年还原后净利润约20.6亿元,相比2018年累计增长33.0%。 ②看2021年,我们预计2021年的销量、吨价、利润情况受到疫情的影响非常小,因此随着20年基数调低,21年将迎来高增速。2021年相对于2019年的利润累计增速预计为40%以上(两年间CAGR约20%)。 ③看未来,预计3~5年内公司净利润处于快速增长期,CAGR达到15~20%。 当前估值低位。 公司目前估值处于2017年以来底部位置,还原后净利润对应2020年PE为25x左右,还原后EV/EBITDA约10.7x; 对应2021年PE约20x、还原后EV/EBITDA约9x,我们认为青啤基于中期成长的确定性和弹性,应予合理估值约为EV/EBITDA当年16~18x、次年13~15x,估值有显著的上升空间。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为18.9、21.4、27.3亿元,同比增长19%、11%、30%。公司最新股价39.34元(市值531亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为28.1x、24.8x、19.0x,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为11.1、10.4、8.4倍。维持“买入”评级,目标价58.44元,目标价对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为18.1、17.4、14.0倍。

事件公司发布2019年年报:2019年实现营收19.90亿元,同比增长3.93%;实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.55%;实现基本每股收益0.77元,同比下降8.33%。 2019年Q4单季实现营收3.86亿元,同比增长4.61%;实现归母净利润0.94亿元,同比下降37.41%。 简评价增驱动为主,销量因去库存略有降低公司2019整体收入增速3.93%,其中,食品加工部分实现营收19.87亿元,同比增长3.90%。销售量达13.8万吨,同比下降4.12%,吨价约为1.44万元/吨,同比提升约8.74%。 各产品中,榨菜收入达17.13亿元,占总营收的86.07%,较上年同期提升1.03%。泡菜及萝卜收入分别为1.27、1.1亿元,占比分别达到6.36%、5.55%,其他产品(如海带丝等其他佐餐开味菜)销售收入为0.37亿元,占比虽仅有1.87%,但增速达到33.65%。 从未来产能规划来看,公司眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目已经安装并进入调试阶段,东北5万吨泡菜生产基地建设项目继续推进中,三大项目预计今年内建成,有望扩大公司产能,更好地满足市场需求。 渠道下沉稳步推进,增加覆盖空白县级市场至2019年末,公司已经拥有1600多个一级经销商,新开发经销商约600个,由于部分新经销商仍需时间培育,未能完全纳入战略经销商(30万以上)统计范畴。公司的渠道网络已经覆盖300个地市级市场,1100多个县级市场。其中,全年新覆盖地市级市场达36个。 从8大区域来看,公司华南地区占比最高,达27.87%,但由于去库存压力较大,同比下降1.77%。其他地区中,西南及华东地区增速最高,分别为19.11%、18.86%,占比为10.93%、14.45%,较上年同期同比提升1.40、1.82pct。