国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。 权益++车型迭代以稳定基盘：：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023年前11月上汽大众、上汽通用的燃油车市场份额约为6.0%/6.0%（同比-1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。 合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过ID系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。 海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前11月名爵出口销量同比+48.2%至56.7万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是MG品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计642家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型Cyberster纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。 给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计2023-2025E公司归母净利润分别约为131.7/149.3/182.4亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为1.13/1.28/1.56元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。

笃行四十年，HNVH龙头已逐步转型为平台型供应商：拓普传统主业为NVH产品（减震及隔音内饰），市占率位居国内前列。公司现已成功将业务横向拓展至八大汽车产品（减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、智能座舱部件），同时积极布局机器人执行器。我们判断，拓普管理层具有精准的战略眼光，多次成功抓住国内汽车重大机遇，现已形成客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，有望成为平台型Tier0.5。我们认为公司NVH产品表现稳健，预计未来新增长动力将主要来自：1）轻量化+热管理+空气悬架；2）线控底盘+智能座舱+机器人执行器。 热管理++轻量化++空悬助力新增长：1）热管理：已实现“从0到1”的突破，现已绑定特斯拉、华为/理想等头部新势力，预计有望凭借平台型供应+成本优势替代外资份额；2）轻量化：掌握轻合金六大工艺+一体压铸技术，预计新能源客户+产能拓展有望助力业务快速增长；3）空气悬架：自主品牌高端化+国产替代带来新机遇，预计设计研发优势+底盘客户资源或助力公司打开空悬市场。 我们判断，热管理+轻量化+空悬有望接力NVH产品，带动业绩稳定增长。 迎合智能化多方位布局：1）汽车智能化：公司在制动+机电设计领域深入布局，已成功研发并陆续量产线控制动onebox产品IBSPRO、电动助力转向系统（CD-EPS/DP-EPS）及转向管柱。2）机器人执行器：预计2030E国内人形机器人市场规模达50亿美元，作为关键部件的执行器市场空间广阔（成本占比40%+），拓普或凭借机电一体化经验+与特斯拉长期的合作，实现年产能百万台。我们判断，智能化业务为公司提供充足的长期业绩增长动力+提振估值。 高研发++平台化++数字化积蓄公司长期竞争力：我们判断，公司长期竞争力主要来自：1）管理层高瞻远瞩的业务布局/产能规划+研发投入，当前已具备各产品线系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力；2）可为客户提供底盘轻量化/电动化/智能化一站式解决方案，实现单车配套价值量提升+新产品快速放量；3）数字化工厂转型战略落地助力公司降本增效。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司电动智能化新产品陆续放量、以及底盘一站式解决方案实现量价齐升，预计2023E/2024E/2025E归母净利润约人民币22/31/42亿元（对应同比增速28%/42%/35%）。首次覆盖拓普集团，给予目标价人民币85.13元（对应约30x2024EPE），给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量增速不及预期、线控底盘渗透率不及预期、新建产能爬坡不及预期、上游原材料价格波动、全球贸易摩擦与地缘政治风险。

事件：2023/11/25 长安与华为签署了《投资合作备忘录》，经双方协商，华为拟设立从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的目标公司（以下简称“目标公司”），长安拟投资该目标公司并开展战略合作。 华为车 BU 业务分拆，长安汽车率先参股，智驾产品有望更充分普及：关于目标公司的设立细则，包括以下方面，1）目标公司业务：涉及智驾解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD、以及智能车灯等。相关的技术、资产、以及人员都将注入至目标公司。2）与华为的业务相关：华为原则上不从事与目标公司业务范围内相竞争的业务。3）参股情况：长安及关联方股权比例不超过 40%，目标公司将对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企逐步开放股权。我们认为，1）目标公司基本属于原华为车 BU 业务分拆后的独立运营，长安则作为重要的战略合作伙伴率先通过股权模式深化合作。2）目标公司对股权持开放态度，不排除与华为已有相关合作的车企将会入股合资公司，以参股模式实现业绩+合作的深度绑定。3）展望来看，华为在智能化领域已处于领先地位，通过车企的资金注入、以及地方性国资背景支持，预计其智能化相关技术将有望保持长期领先并更好地反哺合作车企，推动产业链降本、以及高阶智能化在低价车型中的普及率。 已有良好合作基础，后续长安智能化将有华为更深度赋能：长安汽车已与华为有基于深蓝汽车、阿维塔子品牌的合作基础，1）2021/1 公司与宁德时代、华为三方共同设立高端智能化品牌阿维塔，已有阿维塔 11、阿维塔 12 车型上市，通过智能化+科技感体验的显著增强催化订单/销量增量。2）2023/8 公司旗下深蓝品牌与华为签订了合作框架协议，预计将有相关车型搭载华为智驾产品。3）本次目标公司共同设立后，公司或将更充分享受华为的智能化深度赋能，有利于公司以更低的成本+更领先的技术方案提升旗下品牌产品的智能化竞争力。4）公司坚持新能源转型且转型节奏已位于行业前列，形成价格从低到高的完整新能源车型序列，叠加领先的自研能力+华为智能化技术，看好旗下各品牌竞品力车型以规模效应带动销量/业绩改善前景。 维持 “买入”评级：本轮事件或有望带动公司智能化发展、以及估值体系的重塑，建议关注市场情绪提振后的投资机会、以及涉及双方合作的后续细则规划。我们维持 2023-2025E 公司归母净利润预测至 105.7 亿元/90.9 亿元/107.7亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、自主品牌转型不及预期、与战略伙伴合作不及预期、合资品牌销量及盈利能力低于预期

3Q22业绩同比强劲增长：前三季营收同比+19.2%至人民币 204.4亿元，归母净利润同比+50.3%至人民币 39.0亿元；其中，3Q22营收同比+34.3%/环比+18.6%至人民币 75.4亿元，归母净利润同比+83.8%/环比持平至人民币 15.2亿元。我们判断 3Q22业绩同比强劲增长，主要由于 1）国内汽车产销恢复+产品结构优化，带动公司国内汽车玻璃收入高速增长（管理层指引 3Q22国内汽车玻璃收入同环比+49%/+48%）；2）全球市占率稳步抬升；3）较强精益化运营管控。3Q22归母业绩环比基本持平主要受所得税波动影响。 成本波动影响仍存，剔除汇兑后的 3Q22税前利润率持续改善：1）前三季毛利率 34.5%；其中，3Q22毛利率同比-0.6pcts/环比+2.3pcts 至 34.9%，管理层指引剔除纯碱+天然气等成本波动影响后的 3Q22毛利率同比+1.6pcts。2）前三季税前利润率 22.4%；其中，3Q22税前利润率同比+7.6pcts/环比持平约 25.3%，管理层指引剔除汇兑后的 3Q22税前利润率环比+2.9pcts。我们判断，1）量： 欧洲能源危机/竞争对手量产承压+公司产能优势，有望带动福耀全球市占率稳步抬升；2）价：前三季公司高附加值产品的收入占比同比+5.7pcts，ASP 同比+11.9%，持续看好天幕等高附加值产品配套车型逐步放量+镀膜/调光等功能占比增加带动的 ASP 提振前景；3）利：我们预计海运费+纯碱价格或将回落（vs.天然气价格仍存上涨压力），利润率仍有望趋于改善；4）现金流：前三季公司经营现金流净流入 42.8亿人民币，高分红比例前景可期。 优质白马龙头股，增长逻辑逐步兑现：我们判断福耀基本面优于行业整体表现的趋势延续。1）全球汽车玻璃或将进一步头部集中，福耀全球市占率有望持续稳步抬升（预计公司 2023E/2025E 全球 OEM 市占率约 35%/40%，2023E/2025E国内 AM 市占率约 30%/40%）。2）看好天幕/抬头显示渗透率提升、带摄像头的 ADAS 前挡玻璃/钢化夹层隔音/隔热/调光等高附加值产品收入占比持续增加、以及智能电动化驱动全新技术+产品落地，驱动的 ASP 改善前景。3）看好福耀精益化运营管控能力、以及汽车玻璃与铝饰条长期业务协同潜力。 维持 A 股“买入”评级，H 股“买入”评级：我们看好福耀的业绩兑现前景，上调 2022E/2023E/2024E 归母净利润 23%/10%/12%至人民币 50.0亿元/55.1亿元/66.0亿元。我们看好公司长期增长逻辑，2023E A/H 股息率均近 5%，维持 A/H 目标价人民币 50.42元/42.38港币（分别对应约 24x/18x 2023E PE）； 维持 A 股“买入”评级，维持 H 股“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；主机厂年降；高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；市占率抬升不及预期；原材料价格波动；SAM 持续拖累；汇率与市场风险。

事件：公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度，公司实现营收7.34 亿元， 同比增长40.46%；实现归母净利润4113.06 万元，同比增长36.20%。 业绩快速成长，盈利能力修复，现金状况改善。2022 年前三季度，公司营收同比增长40.46%，主要原因为公司涡轮增压器产品量产，产销量逐步提升，凸轮轴、连杆、皮带轮等合资品牌客户销售同比提升。公司盈利能力修复。2022 年前三季度，公司毛利率为23.12%，较上年同期提升1.67pct；净利润率为6.40%， 较2021 年全年2.81%提升3.59pct。公司现金流状况显著改善。2021 年前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为6.93 亿元，同比增长51.57%，主要由于公司涡轮增压器产品及传统产品合资品牌客户销售收入增长；同时，经营活动产生的现金流量净额为6121.02 万元，较去年同期的-3556.99 万元显著好转。 涡轮增压器业务成长动力强劲。2022 年前三季度，公司涡轮增压器产品合计销售14.32 万台，其中Q3 合计销售9.13 万台。公司具备从核心零部件设计到整机制造验证的全流程的涡轮增压器核心技术。2022 年公司投建高温合金铸造线， 可采用自主研发的快速主动充型工艺，批量生产涡壳，因而在涡轮增压器产品的生产中具备成本优势。市场拓展方面，截至2022 年8 月，公司产品已应用在吉利、理想、比亚迪等多家客户共计30 多款发动机的研发中，其中17 款已获定点，并已开始对包括吉利、航天三菱、江淮等多家客户在内的多款发动机型号批量供货。据公司公告，2022 年、2023 年销量分别有望达到35 万台、65 万台。 定增获证监会同意注册批复，有望助力涡轮增压器扩产、氢燃料电池领域布局。2022 年10 月17 日，公司定增获证监会同意注册批复。公司拟定增募集资金总额不超过3.36 亿元，投向涡轮增压器扩产项目、研发中心项目并补充流动资金。其中，涡轮增压器扩产项目建成后，公司涡轮增压器产能预计将提升20 万台/ 年至80 万台/年，项目新增的上游零部件产能还可用于匹配公司总装线的产能需求，节约成本；研发中心项目的研发内容包括第一代燃料电池空气供给系统、第一代燃料电池氢气循环泵的研制，有助于公司在市场竞争中抢占先机。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情及四川限电对公司业务开展的不利影响，我们将公司2022 年归母净利润预测下调19.7%至1.06 亿元，维持2023-2024 年的归母净利润预测2.22、3.13 亿元，对应EPS 分别为0.61、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为39x、19x、13x。我们认为伴随疫情影响的逐步减弱，及公司涡轮增压器产品的持续放量，公司业绩仍具备较大成长空间，因此维持“买入”评级。 风险提示：纯电新能源车持续渗透风险，销量不及预计风险。

3Q22业绩公布：3Q22公司营业收入同比+29.4%至人民币 373.5亿元，归母净利润同比+80.7%至人民币 25.6亿元，扣非后归母净利润同比+181.3%至人民币22.8亿元。1-9M22公司营业收入同比+9.6%至人民币 994.8亿元，归母净利润同比+65.0%至人民币 81.6亿元，扣非后归母净利润同比+18.8%至人民币 43.4亿元。受益于长城汽车高 ASP 车型坦克销量抬升/新能源产品结构优化升级/全球化进程加快，三季度业绩实现营收与净利润双增长，公司发展态势持续向好。 聚焦插混+纯电动车品类向上切换，推动全球化布局：受限于高温限电、以及部分地区疫情影响，长城 1-9M22销量同比-9.3%至 80.2万辆。公司持续强化新能源车转型，并持续拓展欧洲、东盟等海外市场，积极推动全球化进程。1-9M22公司新能源汽车销售同比+14.3%至 9.7万台，海外销售同比+14.1%至 11.2万台。我们判断，1）3Q22原材料供应压力缓解，带动 4Q22交付周期改善，看好 23E 补贴退坡/购置税减免优惠取消对应的 4Q22E 公司销量冲量前景。2）管理层明确以新能源车战略为导向，纯电动车方面聚焦细分品类升级+品牌向上切换，插混方面对标主流燃油车价格带+加快插混车型上市节奏（2022/9已推出哈弗 H6DHT PHEV 车型，我们预计截至 2023E 年底或共有 7款插混车型）。我们看好国内插混市场的销量空间、以及长城基于插混的技术积累+经销商渠道优化能力，预计 H6PHEV 的爬坡能力或将成为长城切入插混市场能否成功的关键。 组织架构转型，强化一车一品牌一公司：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型，聚焦细分品类以及主流消费群体双布局；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B 至 C2B 等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+自动驾驶功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动 ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降。我们判断长城在动力系统技术革新、核心零部件自研以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持 A/H 股“增持”评级：鉴于 3Q22业绩强劲表现，我们上调 2022E 归母净利润 9%至人民币 101.0亿元。鉴于 2023E-2024E 补贴取消+市场竞争加剧，我们下调 2023E-2024E 归母净利润 23%/18%至人民币 94.5亿元/129.7亿元。我们看好长城作为头部车企的较强成本控制能力，维持 A/H 股“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。

涡轮增压器的核心优势为节能减排，当前其国产化亟待突破。涡轮增压器可降低燃料消耗、节能减排，汽车行业是其最大应用产业，主要用于商用车、纯燃油汽车、插电式混合动力汽车（PHEV）、混合动力汽车（HEV）、增程式混合动力汽车（EREV）。竞争格局方面，全球市场中，霍尼韦尔、康明斯、博格华纳、三菱重工、石播五大跨国公司占据了大多数份额；国内市场也被博格华纳等外商垄断。在国内涡轮增压器行业快速发展的背景下，掌握核心技术、具备较高产品质量以及较快生产响应速度的涡轮增压器国产商有望充分受益。 混动车型迎发展风口，2025 年我国涡轮增压器市场规模有望达130 亿元。受制于续航里程短和充电桩普及度低等问题，预计未来五到十年内，汽车市场仍主要通过发展混动车型以及通过燃油汽车搭载涡轮增压器的方式，逐步由燃油汽车向新能源汽车转型发展。混动车市场发展迅猛，2022 年1-8 月，插混车型在新能源车中占比提升至21%。我们假设，2025 年我国新增的3000 万车辆中，纯电动汽车渗透率为40%，涡轮增压器在非纯电动汽车中渗透率为80%，测算得2025 年我国涡轮增压器需求量有望达到1440 万个，对应市场规模约130 亿元。 22 年公司涡轮增压器产品将对9 款发动机批量供货，预计销量35 万台。公司具备从核心零部件设计到整机制造验证的全流程的涡轮增压器核心技术。成本方面，2022 年公司投建高温合金铸造线，采用自主研发的快速主动充型工艺，批量生产涡壳，从而具备成本优势。产能方面，2021 年底，公司第一条涡轮增压器总装产线正式投产，年产能20 万台，考虑当前产能规划，未来产能有望达到80 万台/年。市场拓展方面，截至2022 年8 月，公司产品已应用在吉利、理想、比亚迪等多家客户共计30 多款发动机的研发中，其中17 款发动机已获定点开发需求，当前，对吉利、航天三菱、江淮3 家客户的4 款发动机型号已经开始批量供货，另有5 款发动机型号将于2022 年下半年开始批量供货。2022H1 公司涡轮增压器产品合计销量为5.65 万台，据公司公告，2022 年、2023 年销量分别有望达到35 万台、65 万台。伴随该产品放量，公司业绩有望迎来释放。 盈利预测、估值与评级：西菱动力的涡轮增压器产品核心技术自研，其中涡壳采用创新铸造工艺自产，具备成本优势。公司涡轮增压器产品的产线建设稳步推进， 市场拓展顺利，产品放量有望推动业绩释放。此外，公司的传统汽车三大件、军工航空零部件、高温合金等业务也具备成长潜力。我们维持2022-2024 年归母净利润预测1.32、2.22、3.13 亿元，对应EPS 分别为0.77、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为37x、22x、16x，维持“买入”评级。 风险提示：纯电新能源车持续渗透风险，销量不及预计风险。

事件：公司发布2022 年半年报。2022H1，公司实现营收4.66 亿元，同比增长32.96%；实现归母净利润3555.36 万元，同比增长10.91%。 汽车零部件收入提升驱动营收增长，经营活动现金流改善明显。2022H1，公司营收同比提升32.96%。公司丰田凸轮轴、连杆等产品产销量稳步增长，凸轮轴、连杆组件分别实现营收1.28 亿元、1.20 亿元，分别同比增长24.76%、59.85%， 其中凸轮轴业务毛利率较去年同期提升8.07pct；涡轮增压器正式量产，产销量逐步上升，实现收入5317.86 万元。公司毛利率为25.78%，较去年同期提升0.74pct；净利润率为8.47%，较去年同期降低1.46pct，主要是研发费用率、财务费用率及所得税费用提升所致。现金流方面，公司经营活动现金净流入2478.45 万元，较去年同期由负转正，增长7729.73 万元。 汽车三大件业务的中高端客户战略卓有成效，涡轮增压器业务成长动力强劲。汽车三大件业务领域，公司推进以中高端客户开发为主的市场战略，与广汽丰田、一汽丰田、韩国斗山、舍弗勒、理想汽车、长城汽车、比亚迪等客户建立了良好的合作关系。2022H1，尽管汽车行业受到疫情影响，但得益于客户结构升级， 公司对丰田等合资品牌客户的产品交货量同比保持较快增长，凸轮轴、连杆等产品增长迅速。涡轮增压器方面，公司涡轮增压器部分定点客户如吉利、江淮、航天三菱、理想等开始陆续进入量产，产品交付有望推动下半年业绩快速成长。此外，军品及民用航空零部件业务领域，公司持续推进市场开拓，子公司成都鑫三合成立成都鑫三合航空航天，生产能力进一步扩大。 定增通过深交所审核，有望助力涡轮增压器扩产、氢燃料电池领域布局。2022 年8 月17 日，公司定增计划获深交所审核通过。公司拟定增募集资金总额不超过3.36 亿元，投向涡轮增压器扩产项目、研发中心项目并补充流动资金。其中， 涡轮增压器扩产项目建成后，公司涡轮增压器产能预计将提升20 万台/年至80 万台/年，此外，项目新增的上游零部件产能还可用于匹配公司总装线的产能需求，节约成本；研发中心项目的研发内容包括第一代燃料电池空气供给系统、第一代燃料电池氢气循环泵的研制，有助于公司在市场竞争中抢占先机。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对公司汽车零部件业务业绩的不利影响，我们将公司2022 年归母净利润预测下调17.5%至1.32 亿元，维持2023-2024 年的归母净利润预测2.22、3.13 亿元，对应EPS 分别为0.77、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为37x、22x、16x，维持“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。

事件： （1）5 月10 日，中国东航公告定增预案，拟募集不超过150 亿元，并使用不超过105 亿元募集资金引进38 架飞机，其中包含中国商飞供货的4 架C919 大飞机。此前，2021 年，中国东航与中国商飞正式签署首批C919 大型客机购机合同，将成为全球首家运营C919 大型客机的航空公司。 （2）5 月14 日，中国商飞公司即将交付首家用户的首架C919 大飞机首次飞行试验圆满完成。目前，C919 大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。 自主飞机谱系的建设为我国民用航空零部件产业带来广阔空间。根据中国航空工业发展研究中心发布的《中国商飞市场预测年报（2020-2039 年）》，预计2020-2039 年我国新增民航飞机数量将达8725 架，价值约1.3 万亿美元。近年来，我国自主飞机谱系建设初具雏形，新舟系列、涡扇支线飞机、国产干线飞机C919 均取得显著成绩。其中，支线型ARJ21 已开始量产；单通道型C919 目前已累计有815 架订单。C919 由中国商飞自主设计，航空工业集团成飞、洪都、西飞、沈飞、哈飞、昌飞，航天特种材料及工艺技术研究所，浙江西子航空工业有限公司等单位共同制造，并由中国商飞负责总装。目前C919 的国产化率为60%，预计于2022 年完成交付，考虑未来国产化率有可能进一步提升，国内相关系统、设备配套厂商的下游市场需求有望持续扩大。 航空军工零部件业务，为公司打造第二增长极。基于核心精密制造工艺，公司2018 年布局航空及军用零部件市场，业务以生产机体结构件、钣金件等为主。公司军工事业部成功切入下游多家核心客户的供应体系，民用航空领域，成为包括中航某民机有限公司、某物理研究院等客户在内的合格供方；军工航空领域， 成为中航某飞机工业公司的合格供方。2021 年4 月，公司并购的成都鑫三合并表。成都鑫三合主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理，主要客户包含中航成飞、中航西飞等。公司航空军工零部件业务产能在2021 年开始逐步释放，2021 年实现收入0.96 亿元。目前公司航空军工零部件业务订单饱满，产能初期建设完毕，2022 年有望正式步入收获期。 盈利预测、估值与评级：西菱动力深耕精密制造，在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺三重因素推动下，业绩有望加速成长。我们维持对公司2022-2024 年的归母净利润预测1.60、2.22、3.13 亿元，对应EPS 为0.93、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为23x、16x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。

1Q22归母业绩超预期：1Q22营业收入同比+45.7%至人民币231.5亿元（约占我们全年盈利预测25%），归母净利润同比+27.2%至人民币30.1亿元（约占我们全年盈利预测31%），扣非后归母净利润同比+30.2%至人民币29.0亿元。 1Q22归母业绩表现超预期，主要由于销量稳健增长、自主毛利率爬坡、以及广丰/广本盈利增量贡献。 自主毛利率爬坡，广丰/广本持续向好：1Q22广汽总销量同比+22.5%至60.8万辆；其中，广汽传祺/埃安同比+21.8%/+154.9%至9.0万辆/4.5万辆，广本/广丰同比+16.7%/+23.4%至21.2万辆/24.7万辆。1）1Q22毛利率同比+0.6pcts至4.4%，主要受益于广汽传祺销量爬坡+M6/M8/影豹等产品结构改善、以及广汽埃安逐步涨价，对冲了补贴退坡与电池成本上涨等拖累影响；2）1Q22投资收益同比+22.8%至人民币42.3亿元，广丰/广本持续向好；3）1Q22销售/管理/研发费用率分别约5.0%/4.1%/1.0%，同比-0.3pcts/-0.2pcts/-0.6pcts。 需求稳健但短期仍受供应链波动，广汽埃安混改+分拆上市有序推进：我们判断，1）自主+日系品牌需求稳健；其中，广汽埃安产品矩阵趋于完善、逐步涨价后的在手订单表现仍较为充裕。预计2Q22E 行业均受疫情导致的供应链波动影响，看好2H22E 供应链恢复驱动的传祺平稳回升、埃安产能扩张驱动的销量爬坡、以及2H22E 广本/广丰的销量与单车盈利修复前景（2022E 广丰具备较强车型周期，包括赛那/锋兰达/威飒等）。2）当前广汽埃安已实施股权激励与战投引入，预计2022E 年末完成A 轮融资，看好埃安混改+分拆上市的有序推进前景。 维持H 股“买入”评级，维持A 股“增持”评级：1Q22业绩表现超预期，但鉴于2Q22E 疫情引发的供应链波动影响，我们维持2022E/2023E/2024E 归母净利润人民币97.7亿元/120.3亿元/150.4亿元。我们看好2H22E 广本/广丰的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安爬坡与发展前景，维持H 股“买入”评级，A 股“增持”评级。 风险提示：复工复产节奏不及预期；供应链短缺加剧；需求不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；广菲克/广汽三菱盈利拖累；市场与金融风险。

公司概况：以精密制造，铸工匠精神。西菱动力成立于1999 年，深耕汽车发动机精密零部件制造领域，形成了曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成三大成熟产品体系。基于自身在精密制造方面的优势，2018 年起公司战略布局军工及民用航空零部件领域，并将其发展成为公司的第二主业。最为值得关注的是，公司创新推出快速主动充型工艺，克服传统技术缺陷，有望引领行业的变革。2021 年为公司的业绩拐点，公司实现归母净利润2004 万元，同比增长147.03%；同时，公司业绩预告披露2022 年一季度有望实现归母净利润2900-3200 万元。我们认为，未来在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺的三重因素推动下，公司业绩有望进入加速成长期。 航空零部件业务，为公司打造第二增长极。我国空军已进入“战略空军”大发展阶段，军用飞机零部件市场空间有望达到520 亿元。基于核心精密制造工艺， 公司2018 年布局航空及军用零部件市场，业务以生产机体结构件、钣金件等为主。2021 年4 月公司并购的成都鑫三合并表，加速航空业务布局。目前公司航空零部件业务订单饱满，产能初期建设完毕，2022 年业务有望正式步入收获期。 创新推出新工艺--快速主动充型工艺，有望引领制造工艺的全新变革。针对形状及结构复杂的产品制造，目前制造业主要采用重力铸造与3D 打印两种工艺， 但重力铸造出品率低，3D 打印成本高、无法批量生产。公司自主研发推出的全新铸造工艺--快速主动充型工艺，克服了当前复杂形状产品生产中的成品率低、成本高、无法批量生产的困难，并且具备显著的成本优势，未来有望引领制造工艺的变革。目前公司技术成熟稳定，已应用在自身涡轮增压器产品的生产中。2022 年公司投建高温合金铸造项目，依托此技术全力布局高温合金铸造领域。 传统汽车发动机零部件业务，成长依旧。公司传统发动机零部件业务在国内市场占据优势地位。日系丰田近年来加大在国内市场的布局，公司近年来持续加强中高端客户的市场开拓，为丰田投建的新的专线产能2022 年投入运行，将为公司业绩带来显著增量。同时，公司布局多年的新产品--涡轮增压器项目也在2022 年正式实现量产，传统汽车零部件业务增长动力十足。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为1.60、2.22、3.13 亿元，对应EPS 为0.93、1.29、1.82 元。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司26 元的目标价（对应22 年PE 28x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。

1Q22业绩公布：公司营业收入同比+8%至人民币336.2亿元（约占我们全年盈利预测18%），归母净利润同比-0.3%至人民币16.3亿元（约占我们全年盈利预测18%），扣非后归母净利润同比-2.4%至人民币13.0亿元（1Q22扣非后单车净利润同比+17%至人民币4,597元）。1Q22业绩表现稳健，主要由于产品结构改善/ASP提升，对冲原材料成本上涨与股权激励等费用计提。 品牌向上切换，ASP改善趋势有望延续：受供应链偏紧等影响，1Q22长城汽车销量同比-16%至28.4万辆，ASP同比+29%至近人民币12万元（高盈利车型坦克销量占比同比+2.4pcts）,毛利率同比+2.1pcts至17.2%。我们判断，1）芯片偏紧+成本上涨导致内部车型资源重新分配。2）预计好猫留存订单消化+涨价、以及品牌向上/车型结构改善，有望带动ASP持续改善；其中，中高端越野SUV坦克品牌需求向好，欧拉品牌新车型/沙龙品牌、以及WEY品牌DHTPHEV分别规划实现纯电动、以及插混市场的定价上移。3）我们看好2H22E芯片供应改善+新车型提振驱动的销量稳健增长前景，预计仍有望追回3-4月上海疫情/供应链紧缺导致的承压影响。看好头部自主车企在此轮智能电动化周期下品牌向上切换的机会；其中，欧拉/WEY品牌向上切换能否成功或为关键。 组织架构优化转型，毫末城市NOH有望年内落地：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型等多维度且清晰的产品矩阵布局与定位；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B至C2B等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs.研发投入扩大）。我们判断长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：我们维持2022E/2023E/2024E归母净利润人民币92.6亿元/122.8亿元/159.0亿元，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解/补库不及预期；新车型上市与爬坡不及预期；研发费用增加；股权激励等费用计提；原材料价格上涨；疫情反复；市场与金融风险等。

1Q22业绩披露：1Q22营业收入同比+14.8%至人民币 65.5亿元（约占我们全年收入预测的 23%），归母净利润同比+1.9%至人民币 8.7亿元（约占我们全年盈利预测的 21%）。1Q22业绩实现稳健正增长，验证福耀较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势。 汇率/成本波动影响仍存，1Q22依然实现稳健正增长：1Q22毛利率同比-1.5pcts至 35.8%，我们预计成本波动拖累毛利率约 1.9pcts；其中，预计纯碱价格/海运费成本上涨分别拖累毛利率约 1.1pcts/0.8pcts。1Q22利润总额同比+3%至人民币 10.7亿元，剔除汇率/成本波动影响后的利润总额同比+24.4%。我们判断，1Q22供应链等因素导致全球汽车产销承压；其中，国内汽车产量同比+2.0%（vs.福耀国内汽车玻璃收入同比+17.2%）、叠加汇率/成本波动，1Q22福耀收入与业绩端稳健正增长，验证其较强精益化运营管控能力、以及市占率抬升/产品结构优化趋势（高附加值产品占比同比+6.2pcts，ASP 同比+9.2%）。 优质白马龙头股，量价齐升的增长逻辑逐步兑现：我们判断，1）纯碱/海运费等成本维持高位但或存下降趋势，当前市场主要基于上海等地区疫情持续封控导致供应链短缺/车企排产节奏放缓，对国内工厂产能爬坡程度的担忧。2）看好福耀作为全球龙头汽车玻璃供应商的精益化运营管控能力，预计公司在产业链恢复阶段或具有更强的改善能力，基本面优于行业整体表现的趋势延续。3）看好全球汽车玻璃行业的头部集中化（我们预计 2023E/2025E 福耀全球 OEM 市占率约35%/40%，2023E/2025E 国内 AM 市占率约 30%/40%）。4）看好智能电动化驱动的天幕/抬头显示渗透率抬升、以及包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比持续增加驱动的福耀长期业绩提振前景。 维持 A 股“买入”评级，H 股“买入”评级：我们维持 2022E/2023E/2024E 归母净利润分别约人民币 40.8亿元/50.2亿元/59.1亿元，维持 A/H 目标价分别约人民币 50.42元/42.38港币（分别对应约 32x/22x 2022E PE）；我们看好公司长期成长性逻辑与业绩增长趋势， 2022E A/H 股息率分别约 4%/5%，维持 A股“买入”评级，H 股“买入”评级。 风险提示：供应链短缺缓解不及预期；产能利用率爬坡不及预期；高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；市占率抬升不及预期；成本控制不及预期；毛利率爬坡不及预期；SAM 持续拖累风险；汇率风险；疫情管控与市场风险。

20121业绩发布：营业收入同比+20%至人民币751.1亿元，扣非后归母净利润同比+24%至人民币59.8亿元；其中，4Q21营业收入同比+1%/环比-4%至人民币199.9亿元，扣非后归母净利润同环比+216%/+164%至人民币14.0亿元，由于4Q21传祺+埃安销量同环比+24%/+36%，毛利率同环比+0.6pcts/+1.8pcts至8.1%、以及应占合营联营投资收益同环比+57%/+103%。 自主趋稳改善，合资贡献增加：1）2021传祺/埃安销量同比+10%/+102%至32万辆/12万辆，毛利率同比+1.3pcts至6.1%（整车业务毛利率同比+1.5pcts至4.1%），主要得益于自主销量改善带动规模效应、埃安汽车积分收入计提、以及商务政策回收等降本措施对冲了原材料价格上涨的压力。2）2021应占合营联营投资收益同比+19%至人民币114.0亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比+8%至人民币1.1万元（销量同比-3%），广丰单车盈利同比+15%至人民币1.8万元（销量同比+8%），广菲克/广三菱持续亏损拖累（销量同比-50%/-12%）。 新车型呈良好趋势，广汽埃安混改++分拆上市有序推进：1）自主新车型呈良好趋势；其中，广汽传祺产品结构改善（影豹/第二代GS8/M8销量表现稳健），广汽埃安进一步完善定价人民币10-35万元的主力电动车市场产品矩阵。看好在芯片短缺逐步改善的节奏下，传祺平稳回升+影酷等新车型上市驱动的销量增长前景、以及埃安技术升级/产品力提升+产能扩张驱动的销量爬坡趋势。2）2022E广丰具备较强车型周期（包括赛那、锋兰达、威飒、以及纯电动车型等），预计广本/广丰或在芯片短缺改善阶段具备更强的销量与单车盈利修复前景。3）当前广汽埃安已实施股权激励与战投引入，看好埃安混改+分拆上市的有序推进前景。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：鉴于芯片短缺与原材料价格上涨的拖累影响，我们下调2022E/2023E归母净利润1%/7%至人民币97.7亿元/120.3亿元，预计2024E归母净利润约人民币150.4亿元。我们看好广本/广丰在芯片短缺改善阶段的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安发展前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；广菲克/广汽三菱盈利拖累；疫情反复；市场与金融风险。

2021 业绩公布：公司营业收入同比+32%至人民币1,364.0 亿元，归母净利润同比+25%至人民币67.3亿元，扣非后归母净利润同比+10%至人民币42.0 亿元（对应2021 扣非后单车净利润同比-5%至人民币3,281 元）；其中，4Q21 营业收入同比+11%/环比+58%，归母净利润同比-36%/环比+26%，扣非后归母净利润同比-72%/环比-32%（对应4Q21 扣非后单车盈利同比-70%/环比-55%至人民币1,385 元）。4Q21 业绩由职工人员数量与薪资增加/年终奖费用计提、欧拉用户充电权益计提、以及股权激励费用计提等因素拖累。 聚焦品类创新、以及品牌向上切换：受供应链偏紧等影响，2022 年前2 月长城汽车累计销量同比-20%至18.3 万辆；此外，鉴于原材料成本上涨，当前好猫定价已上调人民币6,000-7,000 元，黑猫/白猫已停止接单。我们判断，1）芯片供应偏紧+成本上涨导致内部车型资源重新分配。2）管理层聚焦品类创新、以及品牌向上切换；其中，中高端越野SUV 坦克品牌需求向好，欧拉品牌新车型/沙龙品牌、以及WEY 品牌DHT PHEV 分别规划实现纯电动、以及插混市场的定价上移。3）我们看好2H22E 芯片供应改善+新车型提振驱动的销量稳健增长前景， 头部自主车企有望在此轮智能电动化周期下迎来品牌向上切换的机会，看好公司长期战略方向。我们预计细分市场拆分与品类创新、以及销量和资金或仍为核心； 其中，欧拉/WEY 品牌向上切换能否成功或为关键。 组织架构转型，强化一车一品牌一公司：长城已进行并持续优化组织架构转型， 已陆续实现从品牌至系列再至车型等多维度且清晰的产品矩阵布局与定位；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B 至C2B 等业务运营模式调整、以及全球化/ 自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入扩大）。我们判断长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H 股“增持”评级：鉴于原材料成本波动，分别下调2022E/2023E 归母净利润13%/13%至人民币92.6 亿元/122.8 亿元，预计2024E 归母净利润约人民币159.0 亿元。鉴于2H22E 芯片短缺改善与新车型提振对应的边际改善前景， 维持A/H 股“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。