徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球 公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收739.68亿元，同比+25%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。2021年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。 行业层面：关注低周期波动中强阿尔法 相较上一轮周期，本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年，我们预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。 巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入 21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿，合计收入达382亿；2020年徐工有限主营业务收入961亿，其中徐工机械收入740亿。 2021年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间 2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混改后盈利能力提升成效显著，2021年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。 盈利预测与投资评级：不考虑资产注入，我们预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%；2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元，分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS分别为0.74 /0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14 /6.26/5.54倍。参考国内外可比上市公司，我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市，混改后利润率改善有望跑赢行业，我们给予2021年公司目标PE 12倍，对应市值700亿，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。

事件1：2021公司北京口腔展线上团购节共斩获CBCT订单913台。 事件2：近日，公司高端口腔CBCT首次出口至澳大利亚，国产化口腔CBCT正式进入国际高端市场。 北京口腔展CBCT团购订单超预期，看好公司2021年业绩快速增长2021年公司在北京口腔展斩获CBCT团购订单913台，超市场预期，此前5月份，公司在华南口腔展斩获CBCT团购订单543台，2021年上半年两次口腔展合计获取CBCT订单1456台，大幅超过去年春季464台CBCT团购订单，我们认为主要原因是国内疫情得到有效控制，口腔业务的持续复苏，下游口腔诊所开店意愿恢复，对口腔CT需求起到提振作用，带动公司CBCT订单超预期，2021年CBCT业务有望重回快速增长通道。公司传统主业色选机需求较为刚性，受疫情影响相对较小，国内市场需求已经恢复，预计公司2021年业绩有望实现快速增长。 CBCT首次出口澳洲，国际化进程打开CBCT业务远期成长空间公司自2012年推出首台国产化口腔CBCT以来，已进驻全国8000+口腔诊疗机构。在国内市场昂首拓进之时，全球化市场的布局也在不断打开，2020年CBCT产品已先后获得欧盟CE权威认证和澳大利亚TGA权威注册。近日，公司高端口腔CBCT首次出口至澳大利亚，这标志着国产化口腔CBCT正式进入国际高端市场，开启验证其品质与实力的征程。 海外发达国家口腔医疗行业发展较国内更为成熟，CBCT潜在市场空间更大：①根据卫健委数据，在2016-2019年全球主要国家牙医密度分布调查中，美国的牙医密度分布最高为63名/10万人；其次是澳大利亚为57名/10万人，我国仅为16.7名/10万人；②KPMG在2017年的调查数据显示，欧洲牙科市场规模超过700亿美元，2019年中国口腔行业市场规模仅为1035亿元。我们认为CBCT首次出口澳洲具有重要意义，开启国际化进程进一步打开公司CBCT业务的远期成长空间。 立足口腔影像设备黄金赛道，公司长期成长逻辑依然稳固2020年6月公司发布了口扫新品，并于7月拿到医疗器械注册证。口扫是公司在高端医疗影像领域推出的最新产品，丰富了公司医疗影像领域产品线。伴随着未来国内口腔的市场整合，口腔数字化将成为行业的发展趋势，口扫作为椅旁系统的重要组成部分，口扫的推出有助于公司口腔数字化布局持续推进，公司长期的成长逻辑依然稳固。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年净利润预测6.5/7.9/9.4亿元，当前股价对应动态PE分别为54倍、45倍、38倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复导致CBCT出货量不及预期、色选机海外出口出现波动、口扫新品需求以及口腔数字化发展不及预期

定点取消原因主要系宁德技术变更需求需要时间认证 杭可 4月接单宁德时代 12条线，并做了技术确认。近期宁德基于降 本角度要求技术变革，但杭可认为该技术变革存在一定技术和安全风 险，需要一段时间验证，和宁德时代要求的交期不符，最后友好协商此 轮定点取消，宁德也理解杭可对技术的谨慎判断，后续技术确认后宁德 会继续定点杭可其他产线。 海外电池厂扩产计划明确， 杭可预估 Q3有海外大订单落地 目前杭可在沟通过程中已经关注到海外扩产动作，技术前期沟通已 经完成，有较大把握拿到订单。 LG 是海外电池厂代表， 从需求上来看， LG 海外汽车客户群庞大，在美国和欧洲是最大的电池工厂，且其圆柱电 池是特斯拉一供，所以 LG 在拿到融资款后有迅速扩产动力； 从竞争角度 来看，当前电池厂的竞争主要集中在产能上， LG Q3上市后预计其规划 产能将与宁德持平。此外，三星的马来西亚工厂和美国工厂； SK 的韩 国，中国，美国和欧洲工厂都在推动与杭可合作。 国内客户亦在加速扩产，订单预计 2021年内落地 亿纬锂能上周宣布扩产计划，预计将有 100GW 级别规模扩产。中航 锂电和国轩高科也是杭可存量较大客户，预计 2021年内均有订单落地。 国内和海外客户技术要求存在明显差异，杭可更偏好海外订单 海外更注重技术升级，提升产品内在价值；国内客户更追求降成 本。杭可更加倾向海外方向， 因为降低成本路线在短时间内有效，但中 长期来看，在锂电池这样的高科技场景下，技术的普及、应用最为关键 的是技术本身是否足够强大、优势是否得到凸显，若竞争对手升级技术 路线，则原本的降本路线就此失效。 对杭可这样的检测类设备公司而 言，关键不在于如何降低产品成本，而是提高产品标准和安全性。 后段 设备存量更新的逻辑较为明确，一般设备的设计使用寿命可能 8-9年，但 技术寿命仅有 3-4年，随着技术迭代，设备商需要不断研发进行更新换 代，以使得下游客户能够保持技术的先进性。 杭可在接订单方面， 采取了跟踪海外一线厂商技术变革的战略， 综 合考量的是客户的技术水平是否能给设备商充分赋能持续获得一线技术 能力&订单的盈利水平是否能保持较高的毛利率和净利润率。 因为从 2020Q4以来，整个锂电设备行业处于高端产能非常稀缺状态。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计杭可 2021-2023年利润分别为 5.7/10.4/19.1亿元， 对应估值为 59/32/18X, 我们认为 2021年海外扩产 加速+动力电池扩产高峰期确定性较强，具备研发实力的一线设备商， 未来业绩和估值均存在弹性空间，维持“买入”评级

国内数控机床领军企业，正处于较快成长阶段 公司以装备部件起家，逐步成长为国内数控机床领军企业； 目前在机 床产品向中高端升级的同时，大力拓展以机床为主要单元的智能自动化生 产线业务，致力于成为一体化的解决方案提供商。 2015-2020年在机床行 业波动式下行的周期，公司营收复合增速达 17.76%，归母净利润复合增速 达 21.67%，仍保持较快增长。 2021Q1实现营收和归母净利润分别为 2.32亿元、 0.35亿元，分别同比+138%、 163%，显著受益于机床行业回暖。 机床行业十年周期拐点已至，民营企业崛起在即 从产品结构来看，我国机床行业大而不强，高端领域亟待突破。 一方 面我国机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场；而另一方面，我国 机床行业正处于向中高档数控机床国产化的转型阶段。 从竞争格局来看，外资、国有、民营企业三分天下。 实力雄厚的外资 企业占据高档市场，具备一定技术实力和知名度的民营企业和国企占据中 高端市场，技术含量较低、规模较小的众多民营企业占据低端市场。 双重周期驱动，机床行业迎来黄金发展期。 1）小周期制造业回暖： 自 2020H2以来，制造业持续复苏，而机床作为最典型的通用设备，显著受 益，目前行业整体呈现产销两旺趋势。 2）大周期十年更新需求： 机床十年 周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达千亿级别。而国产品牌已跻 身前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，规模效应下龙头业绩弹性可期。 高盈利+广渠道+扩产能， 国盛智科有望脱颖而出 公司盈利水平高于行业均值。 得益于公司全产业链发展， 2015- 2021Q1年公司综合毛利率均维持 28%以上，高于行业平均水平。未来随 着公司产品结构向高档数控机床转移，毛利率有望进一步提升。 客户粘性高+销售渠道扩展，外部环境加成优势不可低估。 1） 公司凭 借其优质的产品与服务与业内龙头保持长期稳定合作关系，客户粘性较 高。 2） 采取经销为主，直销为辅的销售模式， 目前销售体系逐步向全国拓 展，能更好满足下游终端用户地区分散的经营特点。 我们认为在当前行业周期上行的拐点， 公司有望凭借其优异的产品性 能、更加健全的经销网络、更强的盈利能力，进一步扩张自身的份额和规 模；一旦募投项目解决其产能瓶颈，公司业绩有望快速兑现。 同时高研发 投入下，公司产品有望逐步渗透长期由外资占领的中高档数控机床市场。 盈利预测 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.72/2.52/3.23亿元，当 前股价对应动态 PE 分别为 30/20/16倍。公司目前处在快速发展期，首次 覆盖给予“增持”评级。

本土机器视觉龙头企业，经营业绩十分出色 公司是国内领先的机器视觉整体解决方案供应商，拥有完善的软硬件机器视觉产品线，得到苹果、富士康、欧姆龙等知名客户的认可。引领机器视觉进口替代的同时，公司实现了业绩快速发展：①2017-2020年营收CAGR达到28.44%，2020年达到6.42亿元，收入规模持续扩大；2017-2020年归母净利润CAGR高达47.52%，高于营收增速，2020年达2.44亿元。②2017-2020公司毛利率分别为71.38%、71.29%、73.59%和73.94%，同期净利率分别25.05%、32.41%、39.35%和38.01%，盈利水平十分出色。 机器视觉是黄金成长赛道，我国机器视觉行业空间广阔 机器视觉代替人眼在多种场景下实现多种功能，广泛应用在智能制造、高端装备等行业，是先进制造的重要组成部分，是黄金成长赛道：①2016-2019年全球机器视觉市场规模CAGR 达18.05%，2019年提升至102亿美元。2020年受新冠疫情影响，全球机器视觉市场规模有所下滑，降至96亿美元。②我国机器视觉起步较晚，2015年市场规模仅为31亿元，2019年提升至103亿，2015-2019年CAGR达35.01%，远高于全球机器视觉行业同期复合增速。作为全球第一大制造国，我国机器视觉渗透率偏低，人口老龄化、人工成本提升+机器视觉先天优势+政策扶持智能制将持续推动我国机器视觉行业快速发展，中国产业信息网预测2023年我国机器视觉行业规模有望达到197亿元，2019-2023年CAGR达17.6%。 竞争优势显著，公司具备持续扩张的条件 机器视觉作为成长性较好的大赛道，适合孕育全球性大公司，基恩士和康耐视便是其中的代表，相比基恩士和康耐视，公司收入利润体量偏小，有较大成长空间，目前具备了持续扩张的条件：①公司拥有完善的机器视觉硬件和软件产品线，并形成以解决方案带动产品销售的业务模式，提升客户粘性同时，增厚公司利润空间。②公司巩固3C电子行业竞争优势同时，能力圈拓展延伸至新能源、半导体、光伏等领域，产品已经获得宁德时代、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业认可，成长空间进一步打开。③2020年公司登陆科创板，募投资金主要用于产能扩充以及研发中心建设，进一步夯实公司竞争优势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为4.44、5.79、7.49元，当前股价对应动态PE分别为89/68/53倍。考虑到机器视觉行业的高成长性和高盈利性，公司作为本土机器视觉龙头将深度受益，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：对苹果公司存在一定依赖, 3C电子领域集中度较高, 产品定价下行及毛利率下滑，新品研发及市场推广不及预期，贸易摩擦影响采购。

CATL 45.5亿大订单落地，业绩驱动力充沛 先导智能 2021年 1-5月累计中标宁德时代及其子公司 45.5亿元订单（不 含税），超市场预期。 根据我们产业链调研，我们判断此次公告的 45.5亿 订单对应约 40条线，先导平均每条线中标约 1.1亿元设备。 2021年 4月 23日，先导公告称预计 2021年与宁德时代将发生不超过 65亿关联交易（含 税）。本次公告的 1-5月累计 45.5亿订单为不含税口径，按照 13%的增值 税税率，我们预计此次公告的订单含税口径为 51.4亿元，前 5月订单累计 即占此前预计全年 65亿的 79%，我们判断全年中标宁德时代订单有望大 幅超此前预期。此次公告的 45.5亿元，约占先导 2020全年收入(58.58亿 元)的 77.6%，我们认为公司短期业绩增长动力充沛。 CATL 战投入主充分释放订单弹性，先导设备龙头地位稳固 2020年 9月，先导智能公告定增预案，拟募资 25亿元，宁德时代将认购 此次发行的全部股份，成为先导长期的战略投资者。 2021年 4月 28日， 先导公告定增完成，以 2020年 12月 31日的总股本为基准进行测算，发 行完成后，宁德时代持有先导智能发行后总股本的比例为 7.10%，且自该 股份上市之日起三年内不得转让，二者长期深度绑定。 CATL 是先导的第 一大客户，先导是 CATL 最大的设备供应商，通过本次战略投资，双方业 务绑定将会进一步加深， 先导预计此次战略合作在未来三年为公司增收 247.4亿元，增利 38.8亿元。 CATL 扩产提速密集招标，有望引领喊行业扩产新周期 目前宁德时代的 7个锂电池生产基地产能规划总计 600GW 左右，新增产 能规划达 535GW，相应的设备投资达 1145亿元。随着宁德募集资金到位， 2020年下半年起多家设备厂商接连中标宁德大额订单，总额达118亿元（均 换算为含税价）， 我们判断随着宁德时代动力电池迈入扩产高峰， 2021年 2月公布的新增扩产项目将在 2021-2022年陆续招标，龙头设备商稀缺性 将逐步显现，届时绑定宁德时代的核心设备商先导智能将逐渐显现稀缺性 估值溢价。 盈利预测与投资评级： 考虑公司在锂电设备行业龙头地位稳固，我们预 计公司 2021-2023年的净利润分别为 12.11/14.75/17.97亿，对应当前股 价 PE 72/59/48倍，维持“买入”评级

迈为作为设备商转换效率达 25.05%，全力推进异质结产业化进程 （ 1） 相比行业内具有代表性的光伏电池厂，迈为的工艺研发不逊色： ① 安徽华晟 4月 24日宣布最新各批次平均效率可以达到 24.12%，最佳工艺 批次平均效率达到 24.44%，最高电池片效率达到 24.72%； ②2021Q1末， 通威合肥批量生产的电池片以 24.3%转换效率为主， 2021年底通威 HJT 中 试线效率有望达到 25%。 ③此前 2019年 11月，经德国哈梅林太阳能研究 所（ ISFH）认证，汉能全面积(M2， 244.45c ㎡)光电转换效率达到 25.11%。 相比以上电池厂的转换效率，迈为 25.05%的全面积（大尺寸 M6， 274.3cm2） 转换效率不逊色。 （ 2） 迈为实验室对 HJT 工艺底层原理理解深刻，成就 HJT 设备先驱者。 一般情况下，设备公司与下游客户分工明确，设备商负 责提供设备并协助客户跑通产线，客户负责工艺调试并改进转换效率。 而 此次获认证的 25.05%的全面积量产转换效率，全部采用迈为股份自主研 发的高效异质结电池量产设备和工艺技术制成。 25.05%的转换效率既体现 了迈为的设备先进性，也体现了迈为实验室对工艺底层原理的深刻理解。 建立首个 HJT 工艺测试实验室，加速 HJT 产业生态化进程 截至 2020年 11月 30日，公司高效 HJT 太阳能电池设备累计研发投入达 6279万元， 我们预计主要投入包括建立全市场首个 HJT 工艺测试实验室， 目前该实验室已投入 2亿元以上，每年维护费用约 3000万元，目前该实 验室有 6台 PECVD 交叉验证，加速 HJT 技术改进进展。此外，该实验室 向全产业链的辅料辅材，零部件，载板，特种气体，膜，银浆等供应商开 放，加快各个环节设备的磨合时间和新供应商的验证时间，业内异质结方 面人才集聚吴江加快设备降本+设备零部件国产化。 HJT 项目加速落地，设备商红利有望逐步兑现 HJT 较容易获得 24%以上的转换效率， 作为单结时代的终结者和多结时代 的开启者，是未来 10年电池环节的平台型技术， 我们预计 5年后钙钛矿 和 HJT 做的双结叠层电池的效率可提高到 30%+。 HJT 降本路线清晰（硅 片薄片化和银浆使用量大幅降低），到 2022年 HJT 在生产成本上也有望和 PERC 打平。 2020年下半年，安徽华晟、通威金堂、阿特斯、爱康科技等 多个 HJT 项目完成设备招标，国内 HJT 建设加速， 9大龙头电池厂绝大多 数均已开始布局 HJT，且不断有光伏行业新进入者加入 HJT 阵营。随着量 产线的 HJT 产线， HJT 即将开始爆发， 我们预计 2021年行业将有 10-20GW 扩产， 2020-2022年 HJT 设备的市场需求约 310亿。 盈利预测与投资评级： 公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充 分受益于 HJT 电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空 间，我们预计公司 2021-2023年的净利润分别为 5.60/9.09/12.46亿元， 当前股价对应动态 PE 分别为 69/42/31倍，维持“买入”评级

中环半导体硅片加速扩产，晶盛设备订单确定性提升 中环宜兴集成电路用大硅片项目计划总投资 30亿美元（约 190亿人民币）， 项目一期投资额 15亿美元，于 2017年底开工建设， 2019年 9月建成投产， 目前月产能为 25万片 8寸抛光片（设计产能的 33%）， 7万片 12寸抛光片 （设计产能的 47%）。宜兴大硅片项目二期于 2021年 1月立项启动， 5月 开工建设，项目投资额 15亿美元，项目二期设计月产能为 22万片 8寸外 延片、 20万片 12寸抛光片、 15万片 12寸外延片。 项目二期的生产线设 备共 102台(套)，其中进口设备 52台(套)，国产设备 50台(套)，设备国产 化率约 50%。 公司在加速启动宜兴二期项目建设的同时，拟启动天津工厂 扩产和新建项目，以及提高内蒙古工厂的扩产配套能力，预计 2023年末 实现 6寸及以下 100万片/月， 8寸 100万片/月， 12寸 60万片/月的产能规 模。 根据我们测算，中环目前至 2023年的新增设备需求合计 126亿元， 其中国产设备需求合计 71亿元。 晶盛机电系中环核心设备供应商，且持 有中环领先 10%的股份，预计中环在扩产中将优先选择晶盛的设备， 晶盛 半导体设备订单具备较高确定性，订单落地速度有望大幅超市场预期。 中环半导体大硅片客户验证进展顺利， 2021快速上量但遇产能不足 中环股份半导体硅片在新品研发、客户认证速度大幅提高， 2021Q1中环 半导体硅片业务营收同比增长约 80%，中环预计 2021全年将保持快速增 长趋势。随着中环宜兴 8-12寸大硅片项目产能爬坡顺利， 公司半导体硅片 产销规模持续提升，但依然整体处于严重供不应求的状态，扩产需求强劲， 利好核心设备商晶盛机电。 晶盛技术验证顺利，充分受益于下游需求旺盛&大硅片国产化 晶盛不断加大在半导体材料装备领域的研发投入，形成了覆盖半导体单晶 生长、切片、抛光、外延四大核心装备为主的产品体系， 公司在半导体单 晶炉领域已经成长为世界级的设备供应商，已具备 8寸线 80%整线以及 12寸单晶炉、抛光机等 50%以上设备供应能力。 晶盛 12英寸半导体单晶炉 已经通过技术验证，实现产业化应用销售； 8、 12英寸的半导体边缘抛光 机的技术含量已经达到进口设备水平，并已通过客户技术验证； 12寸硅片 双面抛光机，已在客户端验证。 伴随着 2021年全球半导体硅片行业的供 需矛盾，产能紧张延伸至设备端，我们判断 2021年晶盛机电的半导体设 备业务有望超预期。 盈利预测与投资评级： 晶盛机电作为国内大硅片设备龙头，已具备 8寸 线 80%整线能力，以及 12寸单晶炉、抛光机等 50%以上设备供应能力， 大硅片国产化浪潮下最为受益；在手光伏设备订单饱满将支撑业绩增 长，半导体设备订单逐步兑现和蓝宝石放量将带来盈利能力和估值的显 著提升，我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 13.92/19.67/26.95亿 元，对应 PE 为 33/24/17，维持“买入”评级。

无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速 15%-20%预判 3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。 4月挖机销量 4.7万 台，同比+2.5%（略低于 4月下旬 CME 10%预计），其中国内同比-5%， 出口同比+166%。 我们认为 4月增速下滑，属于 3月高开过渡到 4月的正常波动。 去年 3-4月国内基数偏 高， 是唯一两个单月销量超 4万台的月份，合计销量 9.5万台， 两个月销量占到去年全 年 29%。 今年 3-4月合计销量 12.6万台， 同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。 5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。 5-12月同期基数降低， 单月销量降至 1.9-3.2万台，增速大幅下滑概率已经减弱。此外， 2021年海外市场反弹， 1-4月挖机出口累计同比+100%， 我们预计全年出口增速 60%~100%，出口需求节奏释 放前低后高， 支撑后续总需求。 无惧国内市场增速下滑，即使 5-12月国内增速降至-10%~0%，按出口增速 +40%~100%测算， 2021年挖机行业增速仍有 15%~26%。此外，若 5-12月挖机总销 量同比增速零增长，对应全年挖机增速 18%；只有当 5-12月同比增速下滑至-28%，全 年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长 15%- 20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在± 0%至 15%之间，较上一 轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。 我们测算钢价上涨对毛利率压力仅 0.79pct，低于市场估计 不考虑规模效应，我们测算 2021年至今钢价上涨对应公司毛利率压力 0.79pct。 我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为 21.4%/38.1%（ 低于市场 30%/60% 的估计）。 2021年至今钢材价格上涨约 40%，我们预计年初至今平均涨幅约 10%， 测算 毛利率压力 0.79pct。 此外， 2021Q1公司购买商品支付现金（主要为原材料）达 10.3亿 元 ，同 /环 比分别 +198.69%/+161.4%。 2021Q1预 付款 7.23亿 元 ，同 环比分别 +93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（ 2020Q1）接近翻倍增长。 若进一步考虑 公司 Q1库存原材料充足，预计钢材涨价对 Q2毛利率压力进一步稀释。 规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限。 历史数据看，钢材季度 环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。 2020年钢材涨价约 20%，但公司销 售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化， 钢材价格影响整体可控。 按照全年钢价平均涨幅 10%-30%测算， 公司毛利率压力 0.79~3.25个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提 效，我们预计全年净利率保持稳中有升。 泵阀放量助力穿越周期，液压件龙头长期确定性强 按照 1台挖机配置 4根油缸， 我们预计公司挖机油缸国内市占率 55%左右。 相比 油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约 为 50%； 中大挖泵阀市占率预计约为 30%/9%，持续提升空间大。 公司作为核心零部件 龙头，长期确定性强。 盈利预测与投资评级： 除行业高景气度拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前 恒立 21年估值只有 32X， 位于 5年上涨行情中历史低位，建议考虑左侧重点布局。 我们维持 2021-23年预计净利润 29/35/40亿，当前市值对应 PE 分别为 32/27/24倍， 维持“买入”评级

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事件：2021Q1公司单季营收190.50亿，同比+ 110.11%，归母净利润24.16亿，同比+ 135.41%，靠业绩预告上限；扣非后归母净利润22.43亿，同比+ 157.79%；经营性现金流净额26.60亿，回款情况较好。 投资要点 受益行业高景气，后周期机种+新兴战略板块保持高速增长 （1）传统后周期机种领域：21Q1行业起重机销量1.9万辆，同比+ 75.75%，大吨位起重机排产至下半年；混凝土泵车、搅拌车，与同为后周期品种的起重机保持高速增长。2020年公司工程起重机、塔机及混凝土机械合计收入占比86%，深度受益后周期产品高景气持续，产品竞争力及市场份额持续提升。（2）新兴成长板块：2020年挖机、高机及农机，三块合计收入不到70亿，体量较小。受益于公司出色产品竞争力、端对端营销政策，21Q1高机等产品供不应求，新兴板块保持高速增长态势。 新品快速放量短期拖累毛利率，降本增效贡献业绩弹性 21Q1年综合毛利率27.17%，同/环比-3.39/-1.60pct。我们预计主要系公司产品销售结构变化，高空作业平台等毛利较低的新兴事业部营收占比提升，在一定程度上摊低了毛利率。我们预计2021年挖机、高机及高端农机仍是公司增长最快的子板块，预计随着规模放量，毛利率有望稳步回事。值得注意的是，公司臂式新产业园预计明年投产，届时产能有望站上新台阶。 21Q1年归母净利润率为12.68%，同/环比+1.36/+1.50pct，主要得益于控费能力大幅提升。21Q1单季期间费用率为14.6%，同比-4.47pct，其中管理/销售/财务费用率控制良好，分别同比-2.24/-1.05/-2.77pct，研发费用率同比+1.59pct，主要系公司致力于自主创新能力的提升，目前已实现4.0产品全覆盖。 拟出售北京租赁公司81%股权，聚焦高端制造主业 2021年4月16日，中联重科拟将北京租赁公司91%股权，以16.2亿转让给湖南省国资委、迪策投资。其中，45%的股权、36%的股权分别以人民币9.0亿、7.2亿元转让给湖南国资集团、迪策投资公司。通过本次股权交易，公司将获得约16亿元资本金回收，用于主业发展，同时减少130亿左右的融资租赁应收款。公司融资租赁业务平均账期3年左右，存量未到期欠款有望3年左右归还。我们认为，融资租赁作为资金占用高，杠杆率高的业务，从上市公司剥离有利于降低资产负债率、减少公司资金占用，集中资源聚焦高端制造主业。同时，通过专业化、市场化的金融服务，租赁公司能够更客观有效的识别客户与风险，优化产业结构实现多赢。 行业景气持续性有望超预期，行业竞争格局已大幅优化 针对市场担心的景气度及价格战问题，我们认为： 1、本轮周期景气拉长，波动性弱化。CME预计4月挖机销量同比+10%，1-4月累计增速至55%。项目开工需求持续旺盛，下游设备客户平均回收期2-3年。我们预计21年后周期产品起重机、混凝土机械行业增速20%以上。未来几年行业周期波动预计个位数，较上一轮周期显著弱化。2025年后有望进入下一轮大更新周期。 2、行业竞争风险可控，利润率可以维持：①行业集中度提升：2011年挖机行业CR3为33%，2020年升至56%，龙头话语权加大，竞争风险可控。②中小厂商降价空间有限：龙头利润率较高，行业降价对中小厂商将是存亡问题。③部分机种已经涨价。受原材料钢材涨价、下游需求旺盛影响，21Q1行业搅拌车、泵车已经涨价，塔机等也存在涨价动力，行业竞争良性。建议积极关注受益行业集中度提升的强阿尔法。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-23年预计净利润101/116/128亿，当前市值对应PE为10/9/8 X，维持“买入”评级。 风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期

事件1：2020年公司收入60.56亿元，同比增长49.23%；归母净利润5.37亿元，同比增长73.75%，超市场预期；扣非后归母净利润1.97亿元，同比增长180.81%；拟每10股派息1.09元（含税），按前一日收盘价对应股息率0.07%。 事件2：2021Q1公司收入14.23亿元，同比增长51.76%；归母净利润0.73亿元，同比增长175.27%，靠业绩预告上限；扣非归母净利0.32亿元，同比增长348.98%。 投资要点 受益全球半导体设备周期向上，业绩实现大幅增长 2020年受益全球半导体设备周期向上，大陆承接半导体制造产能转移重心，公司业绩快速增长。分业务看，2020年电子工艺装备业务收入48.69亿元，同比+52.58%，我们判断系新投入量产的多款高端半导体设备获得客户重复采购订单，叠加光伏行业电池技术迭代带来的泛半导体设备采购增加所致；电子元器件收入11.65亿元，同比+37.46%。 21Q1预收款项、存货以及经营性现金流出高速增长，侧面印证公司在手订单充裕。公司以销定产，库存商品中大部分是已发货待验收产品，工艺验收完成后形成公司收入。21Q1公司的合同负债为44.94亿元，同比+47.43%；存货为59.40亿元，同比+49.30%；2020年经营性现金流量净额为13.85亿元，同比+247.12%；21Q1经营性现金流量净额为6.61亿元，同比-8.40%，主要系Q1经营性现金流出（主要为存货采购）同比大幅增长98.31%。 新品快速增长导致毛利率承压，净利润率小幅上行 2020年综合毛利率为36.69 %，同比-3.84 pct；归母净利润率8.87%，同比+1.2pct。分业务来看，2020年收入贡献最高的电子工艺设备毛利率29.44%，同比-5.79pct。我们判断主要系公司产品结构变化，光伏等低毛利新产品快速增长所致，预计随着21 年新品快速放量，毛利率有望逐步回升。2020年期间费用率为30.26 %，同比-4.73pct，主要系汇兑损益增加、利息净支出降低，导致财务费用率同比-3.15pct。 研发保持高投入，IC设备、光伏以及第三代半导体设备取得突破。2020年公司研发费用率为11.07 %，同比-1.86pct，成熟制程设备工艺相继通过客户验证进入量产；光伏单晶炉、负压扩散炉、PECVD 等产品受下游需求拉动实现快速增长；SiC长晶炉、刻蚀机、PVD、PECVD等第三代半导体设备开始批量供应市场；高真空钎焊炉交付量突破200台领先行业。 拟定增募资应对下游旺盛需求，扩产加速腾飞 国际半导体巨头纷纷扩产，上游设备迎来发展黄金期。受5G应用、人工智能、云计算等需求拉动，芯片产能吃紧压力陡升，国际半导体巨头纷纷扩产：台积电调升2021年资本支出300-310亿美元，并宣布未来3 年将投入1000 亿美元大举扩产；世界先进资本支出自2020年35.4亿新台币提升至2021年50亿新台币；英特尔200亿美元筹建新晶圆工厂。根据SEMI预计，2020年晶圆厂设备支出增长16%，预计2021-22年分别增长15.5%/12%。未来三年全球晶圆设备支出有望连续创下新高。 扩产应对下游旺盛需求，定增募资助力腾飞。2021年4月21日，公司发布非公开发行A股预案，拟募资不超过85亿元，配合自有资金共计96.20 亿元，用于半导体装备、高精密电子元器件扩产项目，建设期24个月。根据公司公告，预计项目达产可实现年均收入79.03亿元，年均利润总额约9.4亿元，进一步提高生产规模和产品产能。此外，我们预计随着高毛利率精密元器件产能及销售高速增长，有望带来公司盈利能力提升。 盈利预测与投资评级：基于全球半导体设备周期向上，我们上调公司2021-22年净利润至7.32/9.37亿（前值为6.57/8.77亿），预计2023年净利润为11.47亿，当前市值对应PE分别为111/87/71倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本支出不及预期；设备研发及市场开拓低于预期。

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