Q3业绩快速增长,现金流仍待提升 公司19年前三季度收入/归母净利润129/16亿元,同比+39%/41%,扣非归母净利润13亿元,同比+31%;19Q3实现收入/归母净利润49.9/6.5亿,同比+35%/31%,扣非归母净利润6.1亿,同比+31.8%,业绩符合预期。公司前三季度经营性现金流净流出20.5亿元(去年同期-5.3亿元),现金流依然承压。考虑到公司三季度费用率降幅较大,小幅上调19-21年EPS预测至1.40/1.73/2.16元(前值:1.37/1.69/2.07元),参考可比公司平均16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45元),维持“买入”评级。 19Q3收入增速小幅放缓,管理费用率显著下降 1)19Q3收入继续高增长:公司19Q3收入增速35%,较上半年的41%同比增速小幅放缓,因去年下半年基数较高,整体看,今年需求好于预期,同时公司积极推进集采和合伙人,市占率提升,发货量快速增长;同时Q2大客户提价继续落实;2)19Q3毛利率同比小幅提升0.2pct,环比19Q2降低1.4pct:19Q3沥青市场价格同比小幅上涨约4%,环比基本稳定,由于Q2用了冬储的沥青,价格更低,因此19Q3毛利率环比小幅降低;3)期间费用率同比降低3.4pct,销售/管理(含研发)费用率同比降低,财务费用率提升(有息负债增加及ABN利息费用增加等),最终净利润率13%。 前三季度现金流依然承压,观察四季度回款情况 前三季度经营性现金流流出20.5亿,较去年同期5.3亿净流出恶化较严重,预计因18Q4开始延长非沥青类供应商账期,导致部分购货款延迟到19Q1支出,另外前三季度调整后收现比(加回前三季度内已背书转让支付供应商且期内到期的承兑票据14.1亿)99%,较去年同期下降4.7pct。19Q3经营性现金流净流出8.9亿,剔除三季度11亿履约保证金流出影响后净流入2.1亿元,与净利润匹配度依然较低,但公司19Q3收现比环比改善较显著,考虑到Q4是公司的回款高峰,公司今年加强回款力度考核,且Q4将收回15亿履约保证金,我们预计19年经营性现金流净额将好于18年。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到三季度费用率下降较多,小幅上调19-21年EPS预测为1.40/1.73/2.16元/股(前值:1.37/1.69/2.08)。我们认为:1)随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强,雨虹在防水行业市占率将持续提升;2)雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列,有望嫁接现有渠道快速扩张,长期发展为建筑建材系统服务商。若能实现渠道收入占比提升及应付账期拉长,公司经营现金流有望改善,19年年报现金流仍是观察重点,参考可比公司16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45),维持“买入”。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。

19Q3业绩低于预期,但预计全年仍将稳健增长 公司前三季度实现营收31.20 亿元,YOY+5.15 %;归母净利润6.92 亿元,YOY+5.86 %;第三季度实现营收10.15 亿元,YOY-6.08%;归母净利润2.49 亿元,YOY-7.2 %,业绩低于我们和市场预期。公司营收增速相对稳健,零售和工程业务同步发力,新产品防水涂料、净水放量增长,预计公司19-21 年EPS 为0.67/0.77/0.89元,维持“买入”评级。 盈利能力承压,“现金奶牛”特点凸显 2019Q3盈利能力承压,销售毛利率47.71%,同比/环比下降1.77/0.22pct;销售净利率24.55%,同比/环比变化-0.30/+0.81pct。费用率19.55 %,同比下降0.27 pct;其中销售/管理费用率分别上升0.37/0.55pct,研发/财务费用率分别下降0.90/0.29pct。19年前三季度经营现金净流入41.17亿元,同比增长8.82%,“现金奶牛”特点凸显;资产负债率略有下降,2019 年第三季度末为19.14 %,环比2019中报下降2.25 pct。 零售市场走弱叠加市政主动调整,导致营收罕见负增长公司收入罕见出现单季度负增长的情况,我们认为主要原因系零售市场走弱叠加市政业务主动调整。公司业务以2C模式为主,2B模式包括市政工程、建筑工程等业务,其中2018年建筑工程收入占比略超10%。零售市场、特别是华东市场受精装房趋势影响较大,导致PPR等零售业务承压;而公司综合毛利率环比/同比均有小幅下滑,我们认为主要系公司高毛利率的零售业务走弱导致的。另外,公司主动调整市政业务,从直销模式向经销商模式转换,PE收入(PE业务下游以市政为主)2019H1同比下滑4%,我们预计2019Q3的PE收入有可能继续拖累公司收入增速。 公司零售业务优势明显,看好公司防水和建筑工程布局 公司在塑料管道零售市场具备品牌和渠道等优势,客观上零售市场需求走弱有利于公司抢占市场份额。公司零售业务立足华东,积极拓展华中、西部等市场,零售市场需求整体承压,是行业性的问题,其他零售品牌有望加速退出,有利于公司抢占市场份额。我们看好公司防水业务和建筑工程布局,防水共用零售管道渠道,复制星管家“产品+服务”模式,19H1防水实现较快增长;公司适时加码建筑工程业务,应对精装房趋势,2019H1建筑工程收入增长50%以上,对冲部分零售市场下行压力。 淡化短期业绩波动,维持“买入”评级 精装房趋势等原因导致塑料管道零售市场走弱,公司业绩承压,但公司在塑料管道零售市场优势明显,同时看好公司防水和建筑工程业务布局。我们调整公司19-21 年EPS为0.67/0.77/0.89元(原值为0.71/0.83/0.95),参考可比公司20年17.97x和公司近三年24.13x平均估值水平,我们认为公司消费属性强享受估值溢价,公司20 年合理PE 区间为24-25x,对应目标价为18.48-19.25元,维持“买入”评级。 风险提示:地产管道需求继续下滑;防水业务扩张不达预期等。

营收保持较高增长,前三季现金流同比改善,维持“买入”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收227.4亿元,yoy+22.7%,归母净利润17.5亿元,yoy+10.5%,扣非归母净利润yoy+9.71%,基本符合市场和我们预期。Q1-3公司CFO净流出-8.1亿元,同比少流出1.3亿元。公司前三季公告公装/住宅/设计新签订单增速15.6%/17.9%/29.9%,我们预计公司公装订单未来仍有望受益上游产业链景气传递及自身市占率提升,未来在业务结构及自身采购模式调整完成后,毛利率有望提升,看好公司中长期业绩及自由现金流稳健增长,预计19-21年EPS0.88/1.01/1.15元,目标价11.44-12.32元,维持“买入”评级。 单季度收入利润增速环比略降,毛利率同比有所下降 公司Q1-Q3单季度营收增速19.6%/32.5%/17.2%,归母净利增速8.7%/16.4%/7.9%,Q3营收及利润增速较前两季放缓,我们判断收入降速与公司在地产融资收紧下控制地产类业务进度相关,单三季度公司CFO净流出2.65亿元,同比少流出0.3亿元,而Q2同比少流入0.36亿元,我们认为适当控制收入增长有助于全年CFO净额/净利润指标维持合理水平。 Q3毛利率18.05%,同比降1.61pct,前三季毛利率18.58%,同比降0.79pct,我们判断全装修及定制精装业务占比提升或是主要原因,预计未来家装业务因结构原因毛利率仍可能下行,但公装毛利率有望率先企稳。 资产减值及财务费用增长较多,未来结构与采购模式调整或提升盈利能力 前三季公司销售/管理/财务费用率2.29%/3.26%/0.44%,同比变化-0.4/-0.11/+0.35pct,财务费用大幅增长系贷款利息及票据贴现增加所致。前三季公司资产减值损失同比增加1.12亿元,主要系应收款计提减值增加,而投资收益同比下降0.45亿元,二者对净利润增速的影响也较大。此外,我们预计家装门店调整可能也产生部分一次性费用。我们认为公司未来盈利能力驱动力可能来自:1)公装对地产类业务占比控制带来的毛利率提升;2)公装采购与供应链整合后采购成本的边际下降;3)C端业务布局调整后整体门店质量的提升,以及向软装拓展后高盈利业务占比的增加。 在手订单饱满,中长期具备价值属性,维持“买入”评级 前三季公司公装/住宅/设计新签订单增速15.6%/17.9%/29.9%,增速较H1均放缓,或与公司控制接单质量有关,Q3末公司在手未完合同645亿元,为18年收入2.56倍,保障度较高。公司历史FCFF/净利润指标接近消费类公司水平,我们认为中长期公司潜在分红能力较强,当前19年Wind一致预期PE仅9倍,中长期价值属性突出。考虑到公司主动控制地产类业务增长,我们调低公司19-21年预测EPS至0.88/1.01/1.15元(前值0.88/1.06/1.22元),当前可比公司Wind一致预期19年PE14倍,认可给予公司19年13-14倍PE,目标价11.44-12.32元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速下降超预期;全年回款力度不及预期。

19Q3收入高增长,毛利率大幅提升 公司前三季度实现收入/归母净利润17.5/0.8亿元,同比+52%/54%,扣非归母净利润0.67亿元,同比+50%;其中19Q3实现收入/归母净利润8.0/0.44亿元,同比+59%/+36%,扣非归母净利润0.39亿元,同比+37.9%,业绩与业绩预告一致,19年前三季度经营性现金流净流入1.2亿元,较去年同期0.08亿元显著改善,源于收到客户保证金大幅增长,我们认可公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力,认为随着公司全国产能布局完善,有望实现收入快速增长,利润率提升,维持目标价18.72~20.80元,维持“买入”评级。 涂料及保温装饰板快速增长,综合毛利率显著提升 收入快速增长主要靠功能性涂料及保温装饰板快速增长驱动,公司前三季度功能性涂料收入12.8亿元,同比增速高达63%,其中自产/委托加工分别+48%/+113%,同时涂料原材料乳液/钛白粉/聚苯乙烯颗粒/树脂/助剂前三季度采购价格分别同比-13%/-6%/-17%/-11%/-1%。保温装饰板前三季度收入2.1亿元,增速30%,Q3单季度高达57%,市场需求快速释放,前三季度销量同比+28%。保温板前三季度收入1.3亿元,同比-6%,销量同比持平,价格同比-6%。前三季度公司综合毛利率33.4%,同比+4.8pct,因原材料价格下跌以及高毛利率的涂料业务收入占比提升。 费用率提升拖累净利率,预计20年有望进入下行通道 公司前三季度期间费用率同比+5.6pct,其中销售费用率+2.1pct,因公司为未来的高增长做储备,招聘较多销售人员导致薪酬增长较多,管理(含研发)费用率基本同比持平,财务费用率同比+3.5pct,主要源于大客户保理费、仟金顶现金折扣、在建工程转固贷款利息支出同比增加较多,最终公司19年前三季度净利率为4.6%,小幅提升0.1pct,我们预计随着公司收入快速增长,2020年公司销售/管理费用率有望进入下行通道。 看好公司净利率步入向上拐点,维持“买入”评级 我们看好公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力,目前公司安徽、新疆及重庆生产基地在建,同时公告拟在石家庄建设华北生产基地,未来公司涂料及保温板相关产能有望快速增长,随着未来公司全国生产基地的布局完善,我们认为公司将实现收入的快速增长,自产占比提升推动毛利率提升,人效提升推动费用率下降,维持盈利预测,预计公司19-21年收入CAGR为37%,净利润为1.1/2.0/3.2亿元,净利率分别为4.4/6.1/7.6%,参考2020年可比公司20xPE,维持目标价18.72~20.80元(18-20x2020目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产竣工不及预期,行业竞争恶化,原材料价格大幅上涨。

需求扰动叠加计提减值,Q3归母净利同比增长10% 公司前三季度累计实现营业收入262.5亿元,YoY+16%;累计归母净利润24.7亿元,YoY+36%,符合公司预增区间(34%-37%)但略低于我们预期,系9月水泥熟料销量受需求扰动,且计提资产减值准备减少归母净利1.5亿元。考虑该项新增减值,我们小幅下调公司19-21年EPS至2.18/2.47/2.81元(调整前2.29/2.57/2.91元),维持“买入”评级。 9月需求扰动影响销量,Q3盈利总体提升 公司Q3实现营收102亿元,YoY+4%;实现归母净利10亿元,YoY+10%。 我们测算公司Q3销售水泥熟料2886万吨,YoY-6.2%,环比Q2下降7.3%,预计主要是9月受“2+26”城市秋冬季大气污染治理及国庆节前施工受约束有关。我们测算公司Q3水泥熟料吨均价约323元,较19H1的317元提升6元;吨毛利约129元,较19H1提升约10元,显示公司成本控制效果较好,重组效应持续体现。 重组效应持续显现,管理财务费用率下降明显 受益水泥熟料吨价格与吨毛利的提升,公司前三季度毛利率继续提升至38%,较19H1高0.3pct;净利率16%,较19H1提升0.7pct。公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后,区域竞争格局优化,管理效能得到显著提升。按同比口径测算,公司前三季度期间费用率18%,同比降低3pct,其中管理费用率(含研发)和财务费用率分别下降2pct、1pct。测算前三季度公司水泥熟料吨费用约57元,较19H1的62元继续减少5元。 区域整合优化竞争格局,持续推进集团内资产质量提升 9月27日,中国建材公告,全资子公司中联水泥与河南投资集团成立合资公司,预计重组同力水泥将进一步优化河南竞争格局。受东北超载事故影响,预计京津冀临省水泥熟料输入也有望缓解,大兴机场投入运营后有望带动周边配套基建施工加速,公司主要销售区域价格有望维持缓升。继今年6月公司向金隅集团转让其持有的混凝土环保科技集团19%股权后,公司10月公告拟收购金隅集团持有的红树林环保49%股权,持续推进集团内资产整合,推动公司转型升级。 区域销量价格弹性大,维持“买入”评级 公司作为京津冀区域的水泥龙头之一,我们看好公司重组后对于区域竞争格局的优化以及管理效能的提升。公司前三季度计提坏账及各类长期资产减值准备1.6亿元,影响归母净利润1.5亿元,但公司持续推进集团内资产优化整合,有利于增强长期发展潜力,预计公司19-21年归母净利润29/33/38亿元(调整前31/35/39亿元)。当前可比公司对应19年平均7xPE,考虑到公司作为华北区域龙头具备较高业绩弹性,维持认可给予公司19年8-9xPE,对应目标价17.44-19.62元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,水泥价格大幅度回落等。

费用增长影响 Q3业绩,现金流亮点突出公司 19年前三季度累计实现营收 26.8亿元,YoY+17.4%;累计归母净利润 3.0亿元,YoY+13.5%;累计扣非归母净利 2.7亿元,YoY+14.9%,净利润增速略低于市场预期,系销售管理费用增长较多,预计主要是 B 端发货及 C 端渠道费用增加。前三季度经营现金净流入 8.6亿元, YoY+839.8%,大幅好于预期,系加快回款并加大上游票据结算。目前公司广西藤县基地正稳步推进, 2020年投产后将推动公司加快发展,小幅调整 19-21年 EPS至 1.06/1.42/1.75元(调整前 1.14/1.48/1.89元),维持“买入”评级。 单季营收增长提速,销售/管理费用增长绸缪 2020年公司 19Q3单季度实现营收 10.7亿元,YoY+23.4%,明显快于 Q1/Q2同比增速 12.3%/14.7%,收入增长继续提速。19Q3单季度实现归母净利 1.4亿元,YoY+3.3%,慢于前两个季度的两位数增长,主要是当季销售费用和管理费用(不含研发)大幅增长 41%、34%,我们推测主要是 B 端供货增加和 C 端新增门店费用较多。根据公司规划,藤县基地四条产线将于明年年初正式投产,增加自有产能约 50%,今年 B 端和 C 端提前布局增加短期费用,但有助于明年消化新增产能和驱动收入增长。 创新优势不断体现,盈利能力持续提升公司前三季度综合毛利率 36.7%,较 19H1的 36.1%继续提升 0.6pct;净利率 11.4%,较 19H1的 10.3%继续提升 1.1pct,我们推测仍主要受陶瓷大板等创新产品的推动。公司继续大力推进研发,保持公司技术创新优势及对盈利能力的支撑,今年前三季度累计支出研发费用 1.0亿元,占收入比重 3.9%,较 19H1高 0.1pct,与去年同期持平。 产业链地位进一步提升,经营现金流大幅改善公司前三季度收现比 107.8%,较 19H1(107.4%)及去年同期(106.8%)均小幅提升;付现比 84.4%,较 19H1(97.5%)及去年同期(112.2%)均有较大幅度下降,收付现比差值扩大体现公司上市后产业链话语权得到提升。公司前三季度经营现金净流入 8.6亿元,同比大幅增加流入 7.7亿元。期末资产负债率 45%,较 19H1小幅提升 1.2pct,公司 Q3偿还短期借款 2亿元导致带息债务余额由今年 6月末的 4亿元降至 2亿元。 看好公司未来三年业绩弹性,维持“买入”评级公司坚持 B 端 C 端双轮驱动战略,创新优势大,中长期成长逻辑主要来自市占率的提升与维持高盈利能力,即 C 端产品结构优化升级与 B 端规模成本下降。由于 19年投产渠道费用仍然较多,B 端放量将主要体现在 2020年,我们小幅下调公司 19-21年归母净利润至 4.2/5.7/7.0(调整前4.6/6.0/7.6亿元)。随着地产竣工数据好转并有望延续,当前可比公司对应19年平均 18xPE,且考虑公司 20-21年较高业绩增长,我们认可给予公司19年 16-18xPE,对应目标价 16.96-19.08元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。

19Q3业绩环比有所改善,危废加速迈进根据公司公告, 19Q1-3公司实现营收/归母净利润 56.5/4.0亿元,同比-1%/+9%,单三季度实现营收/归母净利润 24.1/2.1亿元,同比+14%/+6%,业绩低于预期,但三季度环比有所改善。 我们预计伴随危废项目持续落地,公司经营业绩有望进一步改善, 但考虑到目前危废产能进入快速扩张期,且前三季度利润释放节奏低于前期预期,因此下调 2019年归母净利润至5.5亿,采取分部估值法,给予建材业务 19PE 9-10倍,环保业务 19PE20-22倍,对应 2019年目标价 10.80-11.93元,对应 19PE 14-15.5倍,下调至“增持”评级。 19Q3营收/归母净利润同比+14%/6%,环比有所改善19Q1-3公司实现营收/归母净利润 56.5/4.0亿元,同比-1%/+9%,单三季度实现营收/归母净利润 24.1/2.1亿元,同比+14%/+6%,环比+17%/+17%,业绩低于预期,但三季度环比有所改善: 1) 19Q3营收环比+17%,毛利率环比下滑 2.6pct 至 15.2%,致使公司毛利环比持平; 2)子公司新金叶、河源金杰等公司加大研发投入,带动 Q3研发费用环比增加 201.6%; 3)营业外收入环比增加 0.4亿元,叠加营业外支出环比减少 0.03亿元,推动税前利润环比增长 10.6%。危废项目持续落地是带动公司业绩持续增长的关键,预计伴随危废项目持续落地, 公司盈利有望进一步改善。 水泥窑协同处置加速迈进,积极探索新材料深加工领域公司凭借先发优势+成熟技术+合理利益分配机制,水泥窑协同处置加速迈进, 19Q3水泥窑协同处置项目子公司安康金圆环评获批、河源环保取得危废经营许可证,合计核准处置规模 12.6万吨/年,截至 9月公司已投运危(固)废处置产能 86万吨左右。公司 2019.7.2公告,拟在现有的危( 固)废资源化综合利用回收有色金属原材料的基础上,向有色金属新材料深加工领域拓展:依托新金叶、铜陵金圆及林西富强的区域及技术优势,进行精制硫酸镍/精制硫酸钴及高纯铟/铟锡化合物/贵金属催化剂的研发生产,打造新材料生产的全产业链循环经济,有望成为公司新的利润增长点。 下调盈利预测,给予“增持”评级考虑到目前危废产能进入快速扩张期,期间资本开支和费用开支较大,压低毛利率,且从前三季度环保业务的利润释放节奏低于前期预期,因此我们下调 19-21年盈利预测,预计 2019-21年归母净利润为 5.5/7.2/8.5亿元,对应 EPS 为 0.77/1.01/1.19元。我们预测公司 2019年归母净利润中建材业务 3亿,环保业务 2.5亿,参考可比公司估值水平,给予建材业务 19PE9-10倍,环保业务 19PE 20-22倍(考虑到水泥窑协同处置危废盈利能力强,公司水泥窑协同处置项目丰富,给予一定的溢价),对应 2019年目标价 10.80-11.93元,对应 19PE 14-15.5倍,下调至“增持”评级。 风险提示:危废项目进度不及预期、危废项目盈利水平不及预期。

Q3业绩低于预期,盈利质量继续改善 公司前三季度实现收入/归母净利润8.64/1.34亿,同比+3.4%/10.9%,扣非归母净利润1.33亿,同比+19.1%;19Q3实现收入/归母净利润2.48/0.36亿,同比-12.4%/-20.9%,扣非归母净利润0.34亿,同比-14.5%,业绩低于预期。公司净利润Q3显著下滑主要因干净空气业务承压,且费用率同比提升。下调19-21年EPS预测为0.26/0.32/0/39元(原值:0.30/0.39/0.49元),参考可比公司20年23.7x平均估值,给予22x-24x2020目标PE,目标价7.04-7.68(原值:8.69-9.59元),维持“增持”评级。 19Q3收入同比下滑,干净空气业务需求承压 Q3收入增速同比下滑:主要受干净空气业务影响,因中美贸易摩擦,国内面板和半导体市场投资减缓,短期对公司造成了一定影响,但长期来看电子等高科技行业的发展仍是干净空气市场的增长点,苏州悠远连续中标3个液晶显示器件项目,在高端液晶显示面板洁净市场的地位进一步强化;公司高效节能产品营业收入继续保持较高的增长;同时公司积极布局畜牧消费品市场,目前与国内生猪养殖企业针对干净空气领域的项目订单正在积极推进,且公司为猪舍新风改造项目提供的特制滤纸及净化设备在持续放量中,随着产能正逐步释放,公司在畜牧养殖行业渗透率有望提升。 Q3毛利率同比提升,费用率大幅增长 19Q3毛利率YoY+7.0pct,主要是低毛利率的设备业务收入占比下降;19Q3期间费用率大幅提升9.6pct,主要源于收入下降,部分费用开支较刚性,其中销售/管理/研发/财务费用同比分别+1.0/+4.3/+4.2/+0.1pct,管理费用增加主要因公司对深圳中纺及其子公司生产中心进行了搬迁整合,相关费用增加较多,研发费用增加主要因公司加大新产品研发投入。最终Q3净利率同比下降1.5pct为14.6%。 Q3现金流继续改善,盈利质量提升 公司19年Q3实现经营性现金净流入0.65亿元(去年同期为0.08亿元),同比继续改善,主要是公司回款较差的设备业务占比下降,同时公司加大应收款管理力度,积极催收应收账款,加大票据结算力度,现金支付减少。 Q3收现比94.0%,同比-4.6pct,付现比71.2%,同比-49.9pct,付现比大幅改善,带动经营性现金流继续改善。 下调盈利预测,维持“增持”评级我们认为公司作为国内微纤维玻璃棉及制品龙头,技术研发及产业链一体化优势明显,受益于市场对空气净化及节能减排的需求提升,伴随着公司的产能的稳步扩张,长期来看,公司收入和业绩增长可期。考虑到Q3需求承压,收入增速不及预期,下调2019-2021年EPS预测0.26/0.32/0/39元(原值:0.30/0.39/0.49元),参考可比公司20年23.7x平均估值,给予公司22-24x目标2020PE,目标价7.04-7.68元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期,需求增速小于预期。

19Q3基本符合预期,业绩增长较快2019年 10月 24日公司发布三季报,前三季度实现营收 44.05亿元,YOY+ 18.49%;归母净利润 3.28亿元, YOY+ 101.74%;第三季度实现营收 16.03亿元, YOY+ 14.7%;归母净利润 1.29亿元, YOY+63.6%,业绩基本符合我们预期。公司受益于精装房趋势,顺势扩建产能加码塑料管道主业,同时布局太阳能和电器开关等多元化业务,营收增速稳健,预计公司 19-21年 EPS 为 0.40/0.50/0.60元,维持“买入”评级。 盈利能力维持高位, 现金流质量良好2019Q3盈利水平维持在高位,销售毛利率 25.6%,同比上升 1.85pct; 销售净利率 8.1%,同比增长 2.41pct。费用控制能力保持在较强水平,费用率 15.62%,同比下降 0.29pct;其中销售/财务费用率分别上升0.19/0.49pct; 管理费用率/研发费用率分别下降 0.83/0.14pct。 资产负债率略有下降, 2019年第三季度末为 43.24%, 同比下降 1.41pct;应收账款+应收票据共计 13.24亿元, 同比增加 23.67%, 略高于收入增速; 2019Q3单季度经营性现金流净额 1.59亿元,现金流质量良好。 A 股工程塑料管道龙头, 精装房驱动公司增长公司是 A 股工程塑料管道龙头, 受益于精装房趋势。全国各省市相继推出精装房政策,精装房因而成为地产行业的确定性趋势之一, 2B 模式家装建材公司受益,而 2C 模式家装建材公司受损。而永高股份作为 A 股塑料管道龙头, 2018年收入 65%经销, 25%直销, 10%出口,并主要采用 2B 模式,充分受益于精装房趋势。 拟发行可转债,积极完善公司产能布局公司拟发行可转债,新建湖南生产基地,积极完善公司产能布局。公司 6月 25日公告, 拟公开发行可转换公司债券,募集不超过人民币 7亿元,主要用于岳阳、台州各新建 8/5万吨塑管产能。上述产能建成后,公司将增加 13万吨塑料管产能,产能将提高 20%左右。公司聚焦塑料管道主业,抓住行业精装房趋势的发展机遇,实现营业收入、利润的较快增长。 湖南新建生产基地,有效提升公司产品在湖南、湖北等华中市场的影响力,有望实现更快增长。同时产能布局完善,有利于降低运费等销售费用,公司净利率水平有望向上修复。 公司业绩稳健,维持“买入”评级受益于精装房趋势和内部资源整合到位,公司 19Q3业绩表现较为稳健,毛利率等盈利指标维持高位,我们维持公司 19-21年 EPS 预测值0.40/0.50/0.60元,参考可以比公司 17.14x 估值水平,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 16-17x,对应目标价为 6.4-6.8元,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨;产品价格下降;销量增速不及预期。

淡季不淡,19Q3实际同比增长54% 公司前三季度累计实现营收72亿元,YoY+29%;实现归母净利11.8亿元,YoY+54%,基本符合市场和我们预期;实现扣非归母净利11.5亿元,YoY+78%。19Q3/18Q3公司实现归母净利5.11/4.57亿元,考虑剔除18Q3收到的拆迁补偿款1.25亿元,19Q3实际同比增长54%,与19Q2同比增速56%相当。我们继续看好江苏区域量价增长,维持公司19-21年EPS至1.53/1.65/1.93元,维持“买入”评级。 Q3水泥量价齐升,江苏淡季销量大幅增长 公司19Q3实现收入33亿元,YoY+23%;实现归母净利5亿元,YoY+12%,系公司7-9月水泥销量销价均高于去年同期。公司主要销售市场江苏省Q3水泥产量4331万吨,YoY+26%,大幅高于19H1的同比增速8%;新疆区域水泥产量1489万吨,YoY+5%,较19H1增速15%回落,我们预计公司前三季度累计水泥产量同比增长约10%。根据数字水泥网,新疆Q3高标水泥均价环比基本持平,江苏水泥均价环比回落,公司19H1水泥熟料吨均价397元,同比高53元,我们预计前三季度同比高出约40元。 期间费用率继续下降,持续推进去杠杆降负债 受Q3均价回落影响,公司前三季度综合毛利率34%,较19H1回落3pct,但同比仍高2.6pct。期间费用率延续下降,由19H1的11.5%下降至10.0%,其中管理研发费用率和财务费用率分别下降0.8pct、0.7pct。公司继续稳步推进去杠杆,期末带息负债余额较19H1减少2.5亿元,资产负债率由43%降至40%。公司前三季度经营活动现金净流入23亿元,较去年同期增加流入9.8亿元,期末在手现金13亿元,财务经营延续改善。 Q4看好江苏供求支撑,新疆中长期发展可期 根据数字水泥网,公司在江苏拥有543万吨熟料产能,省内排名第三,占有约10%市场份额。在经济压力持续加大和长三角一体化规划等背景下,我们预计江苏需求有支撑,且近期无锡超载事故有望驱动省内治超趋严,继续看好江苏省Q4水泥供求。公司在新疆占有超过30%的市场份额,19H1新疆区实现收入24亿元,YoY+38%,未来在西部陆海新通道等规划指引下,我们预计需求有望持续向好。 区域业绩高弹性标的,维持“买入”评级 公司占据新疆与江苏两个独特的地理区位,是北疆区域的水泥龙头企业。 公司持续推进去杠杆和资产质量提升,中长期发展可期。考虑公司在新疆区域的独特优势且能通过华东市场平滑业绩波动,我们维持公司19-21年归母净利润16/17/20亿元预测,维持认可给予19年8-10xPE,维持目标价12.24~15.30元,维持“买入”评级。 风险提示:新疆固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等。

Q3业绩再超预期,经营现金流延续改善 公司前三季度实现营收38亿元,YoY+67%;实现归母净利润2.7亿元,YoY+111%;扣非归母净利2.3亿元,YoY+113%,好于市场预期,主要与主营涂料业务增长、合并大禹防漏等有关。我们测算大禹2-9月实现收入3.8亿,归母净利2200万元,剔除大禹后公司收入YoY+50%,归母净利YoY+94%。经营活动现金净流出0.3亿元,较去年同期净流出1.1亿元及19H1净流出0.9亿元均有改善。上调公司19-21年EPS至2.26/3.13/4.15元(调整前2.05/2.79/3.61元),维持“增持”评级。 Q3收入/净利润延续提速,B端涂料/卷材环比增长 公司19Q3实现收入16.4亿元,YoY+68%,环比增长4%;实现归母净利1.5亿元,YoY+120%,环比增长29%。根据公司经营数据,前三季度涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工产品销量74万吨,YoY+61%,实现业务收入30.5亿元,YoY+37%,平均单价4.1元/kg,同比降0.7元。其中Q3单季销量32万吨,YoY+56%,收入13亿元,YoY+30%,平均单价4.0元/kg,较19Q2回落0.2元,系低单价的工程墙面漆量价环比均增长1%,收入占比提升。前三季度累计销售防水卷材1489万㎡,收入2.5亿元,其中Q3销售731万㎡,收入1.2亿,环比Q2分别增长42%、37%。 原材料成本下行助力毛利率提升,期间费用率继续下行 公司19Q3主要原材料乳液、钛白粉、助剂采购成本继续下降,其中1-9月乳液采购单价6.2元/kg,较1-6月下降0.1元,同比下降1.2元。受益采购成本下降,公司前三季度毛利率39%,较19H1上升0.2pct。期间费用率29.5%,较19H1下降2.7pct,其中销售费用率下降2.0pct至21.5%,管理研发费用率下降0.8pct至7.8%,财务费用率上升0.1pct至0.2%。前三季度销售净利率7.4%,较19H1回升1.7pct,同比高1.8pct。 资产负债率延续上行,付现比小幅提升 受工程销量增长及在建基地的推进,19Q3公司增加长短期贷款1.7亿元,期末带息债务余额9.7亿元,资产负债率67%,较二季度末小幅上升0.4pct。公司前三季度收现比94%,付现比97%,较19H1分别提升2pct、7pct。经营活动现金净流出0.3亿元,较19H1减少流出0.6亿元,期末在手现金3亿元,现金流情况延续改善。 继续看好公司Q4表现,维持“增持”评级 公司前三季度销售墙面漆46万吨,YoY+62%,实现收入25亿元,YoY+50%,主业延续向好。公司19年净利率向上拐点兑现,我们上调19-21年归母净利润预测至4.2/5.8/7.7亿元(调整前3.8/5.2/6.7亿)。当前可比公司19-21年Peg为0.77,公司作为国产涂料第一品牌,19-21年业绩复合增速有望大幅超越可比公司的预期增速,我们认可给予公司0.65-0.75 xPeg(对应19年33-38xPE),对应目标价74.58-85.88元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。

19Q3扣非业绩高增长,维持“增持”评级 公司19年前三季度收入/归母净利润32.1/2.5亿元,同比+3.2%/-4.2%,扣非归母净利润2.2亿,同比+7.8%;19Q3实现收入/归母净利润12.9/1.3亿,同比+6.9%/71.4%,净利率9.9%,同比+3.7pct,扣非归母净利润0.94亿,同比+79%,主要源于去年毛利率基数较低所致,符合预期。公司前三季度经营性现金净流入4.5亿,同比+101%,主要源于付现比下降。小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),调整目标价至5.59-6.88元/股(13-16x2019年目标PE),维持“增持”评级。 Q3收入增速提速,毛利率同比改善 公司19Q3收入同比增速达6.9%,显著高于19Q1/19Q2同比增速1.1%/0.7%,预计加速增长主要因:1)Q3竣工有所好转带动板材需求好转;2)成品业务产销布局取得初步进展,易装业务加速推进,预计四季度收入有望继续加速。公司Q3毛利率17.2%,同比提升3.3pct,主要系产品结构变化,今年品牌授权类业务占比高于去年同期;期间费用率为8.0%,同比下降0.1pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.1pct,另外公司委托贷款取得较多投资收益,大自然股票公允价值有所提升,最终公司Q3净利率9.9%,同比提升3.7pct。 经营性现金流大幅改善,盈利质量优异 19年前三季度公司经营性现金净流入4.5亿,同比增101.3%,其中Q3单季度经营性现金净流入2.4亿,同比增207.7%。前三季度收现比110.8%,同比增加0.9pct,付现比104.6%,同比减少5.1pct,收现比高于付现比,付现比降低和收现比增加带动公司经营性现金流继续改善,公司的轻资产生产模式和经销商零售为主的商业模式保障公司较优的盈利模式。 拟收购青岛裕丰汉唐,优化大B端渠道 针对精装房占比快速提升的趋势,公司近2年大力推进工装、家装、家具厂等B端渠道布局,同时今年9月公司公告拟以现金7亿元购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权,裕丰汉唐承诺在19/20/21年实现净利润分别不低于0.7/1.05/1.4亿元。裕丰汉唐是国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 微调盈利预测,维持“增持”评级 面对精装占比提升及定制家居成品化趋势,公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效,考虑到收购尚未完成暂不考虑其影响,因前三季度收入增速略低于前次预期,累计公允价值变动负贡献,小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),参考可比公司19年16xP/E估值,给予公司13-16x目标PE,调整目标价至5.59-6.88元/股(前值7.68~8.16),维持“增持”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。

19Q3业绩符合预期,同比增速放缓,盈利质量优化 公司19年前三季度实现收入/归母净利润23.6/3.1亿元,同比+25%/53%,扣非归母净利润2.9亿元,同比+59%;其中19Q3实现收入/归母净利润8.8/1.0亿元,同比+19%/+22%,扣非归母净利润1.0亿,同比+25%,业绩符合预期,同时公司经营性现金流情况继续优化,Q3实现经营性现金流净流入1.7亿元,同比+352%,源于收现比大幅提升。公司公告19年全年净利润预测3.3-4.4亿元,同比+35%—75%,我们维持19-21年EPS预测为0.57/0.68/0.81元,参考可比公司估值,维持目标价7.41-7.98元/股(13-14x2019目标PE),维持“买入”评级。 19Q3增长小幅放缓,盈利能力维持高位 公司19Q3收入同比增长19%,较Q1/Q2同比增速33%/25%有所放缓,因河南等部分地区受大庆影响,9月销量有所下滑,价格同比小幅下滑。 Q3毛利率29.5%,同比提升2.0%,主要源于外加剂业务毛利率提升(受成本环氧乙烷价格同比大幅下行25%,价格同比下调有限),但Q3毛利率较Q2的毛利率30.7%小幅下行,因Q3外加剂价格环比小幅下调,考虑到8月下旬以来环氧乙烷价格小幅上行并稳定,预计外加剂价格19Q4基本稳定,外加剂业务毛利率大概率维持高位。Q3期间费用率小幅上行1.0pct,其中销售/管理费用率分别+0.5/0.4pct,因薪酬上升。 19Q3经营现金流继续改善,收现比提升显著 公司19年前三季度实现经营性现金流净流入2.1亿元,同比+182%,前三季度收现比81.8%,较18Q1-Q3的72.3%同比提升9.5pct,19Q3实现1.7亿经营性现金净流入,继Q2的1.6亿净流入后继续改善。公司资产负债表依然稳健,三季度末仅有999万短期借款,占公司总资产比重不足1%。 外加剂产能加速扩张,积极围绕主业布局 三季度末在建工程2570万元,同比大幅增长657%,包含四川、云南、重庆、浙江等多个外加剂在建项目,9月公告投资高性能烷氧基化衍生物产业化项目(包含年产5万吨烷氧基化衍生物装置、年产10万吨聚羧酸减水剂母液生产线、年产30万吨聚羧酸减水剂成品生产线、年产3万吨速凝剂生产线、年产5万吨烷氧基化衍生物装置等),总投资约6.1亿元,有利于与开发区内的石化企业形成战略合作降低成本,弥补福建地区产能,并辐射海外、华东、华南地区。另外公告出资2,633.75万元获取金皇环保35%股权,该标的18年净利润766万元,其环评业务与公司主业有一定协同。 维持盈利预测,维持“买入”评级 维持19-21年EPS预测为0.57/0.68/0.81元,我们认为:1)外加剂业务:需求平稳,行业集中度提升,成本快速下降,毛利率提升推动净利润快速增长;2)检测业务:推进“跨区域、跨领域”发展战略,内生+外延稳健增长;3)建筑信息化与智能化服务业务:增加下游建筑客户协同。维持目标价为7.41-7.98元/股(13-14x2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

量价延续高增,新战略规划彰显发展信心。 公司前三季度累计实现营业收入45.8亿元,YoY+26.3%;累计归母净利润15.4亿元,YoY+67.8%,符合公司预增区间(65.5%-69.9%)和我们预期,系受益于水泥量价齐升、骨料销量大幅增长。预计公司主要销售区域华东供需延续改善,且新战略规划目标较高,上调公司19-21年EPS至2.58/2.87/3.14元(调整前2.34/2.55/2.72元),维持公司“买入”评级。 Q3归母净利增长45%,销量高增长预计延续。 公司Q3实现营收16.9亿元,YoY+9.6%,增速较前两个季度37%、40%同比增速放缓;实现归母净利润5.9亿元,YoY+44.5%,较前两个季度同比增速116%、72%放缓,但仍维持高速增长。公司19H1销售水泥熟料718万吨,YoY+16%,我们测算Q3销量约435万吨,延续增长态势;吨毛利约168元,较19H1回落6元但高于去年同期。在经济压力持续加大背景下,华东区域投资预计保持一定强度,Q4水泥量价有支撑。 综合盈利能力延续提升,财务费用率显著下降。 受益于水泥熟料量价齐升,公司前三季度综合毛利率为51%,高于19H1的49%,同比提升7pct。经营活动现金净流入17.8亿元,同比大幅增加7.8亿元。公司报告期内新增短期借款约3亿元至10.5亿元,但带息债务余额同比减少4亿元,资产负债率43%,较二季度末继续下降2pct。公司开展了10亿元委托贷款业务,外加存量货币资金的利息收入上升,导致财务费用率同比大幅下降2.1pct至0.3%。此外,公司销售费用率与管理费用率同比分别下降0.4pct、0.8pct,导致期间费用率下降3.3pct。 风物长宜放眼量,稳中求进着眼长远发展。 公司继续大力推进与其他水泥上市企业的差异化发展和多元化布局,9月公司公告《稳中求进战略发展规划》(修订稿),规划2019-2021年三年时间水泥熟料产品规模增长70%,砂石骨料等高毛利业务产能从目前300万吨增长到1000万吨以上,计划新增水泥窑协同处置危废30万吨、协同处置业务收入占比逐渐增长到30%以上。截至今年三季度末,公司在手现金11亿元、委托贷款10亿元,有能力支撑未来三年新增投资。 看好新战略规划未来指引,维持“买入”评级。 截至2019年9月30日,公司累计回购1875万股,占公司总股本的2.3%,回购均价9.28元/股,其中720万股已过户至员工持股计划账户。考虑公司水泥熟料成本优势显著且占据华东主要销售市场,而公司新公布的战略发展规划目标彰显发展信心,我们小幅提升公司19-21年归母净利润至21/23/26亿元(调整前19/21/22亿元)。维持公司19年6-7xPE,对应目标价15.48-18.06元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,水泥价格大幅度回落,安全生产事故等。

淡季业绩略好于预期, Q4旺季供求良好 公司 1-9月累计实现营收 1108亿元, YoY+42%;实现归母净利 238亿元,YoY+15%,略好于市场和我们预期( 235亿);实现扣非归母净利 232亿元, YoY+14%。公司 Q3收入和归母净利增幅较 Q2放缓,系淡季价格小幅回落影响,但 Q3销量增速好于预期,预计 Q4地产需求保持韧性、基建投资延续温和复苏,公司上半年短板区域贵州、云南、江西等省份近期需求恢复旺盛,继续看好公司全年经营增长和资产质量优化,维持公司 19-21年 EPS 6.07/6.26/6.48元预测,维持“买入”评级。 Q3淡季销量增长超预期,均价同比小幅回落 公司 19Q3单季度实现营收 391亿元, YoY+22%;实现归母净利 86亿元,YoY+10%,较前两季度增速 27%、 12%有所放缓,但仍维持两位数较快增长。我们测算公司前三季度自产自销水泥熟料 2.3亿吨, YoY+8%,其中Q3销售 8600万吨, YoY+12%。 1-9月不含税吨均价约 325元,较 19H1下降 8元; Q3淡季均价 311元,同比减少 10元。 贸易收入贡献延续提升,资产质量再优化 我们测算公司 1-9月水泥熟料贸易销量 0.84亿吨,同比增长 261%,受低毛利贸易业务占比提升的影响,公司综合毛利率 32.4%,同比下降 9.0pct,较 19H1的降幅 11.8pct 收窄。期间费用率 5.0%,同比下降 1.7pct,三项费用率(含研发)均实现同比小幅下降。公司 1-9月经营现金净流入 260亿元, 9月末在手现金 445亿元,延续净现金状态,资产负债率 20.5%,较 19年 6月末小幅上升 1.5pct,资产质量保持行业领先优势。 投资端呈现较强韧性, Q4展望乐观 根据国家统计局,今年 1-9月房地产投资 YoY+10.5%,与前值持平;基础设施投资 YoY+4.5%,好于前值 4.2%,下游投资呈现强韧性。今年以来市场对地产需求表示担忧,但 1-9月全国水泥产量 16.9亿吨, YoY+6.9%,实际需求好于预期。其中贵州、云南、江西产量同比增速-2.1%、 9.2%、3.0%,均好于 1-6月增速-3.5%、 8.2%、 0.7%,符合我们中报点评中预期的下半年中西部短板区域供需将迎来改善。我们预计在经济下行压力持续加大背景下,逆周期调节有望加码, Q4水泥下游需求展望乐观。 水泥价值龙头,维持“买入”评级 公司 Q3收入和归母净利仍维持两位数较快增长,我们预计 Q4下游地产需求仍将保持强韧性,基建投资延续温和复苏,且东北和江苏因超载发生事故,公路治超有望趋严,熟料跨区运输对价格的影响预计减弱,区域价格有望强势。 我们维持公司 19-21年 322/332/344亿元归母净利润预测,考虑公司龙头地位及 4%-5%较稳定的股息率,维持公司目标价 42.56-48.59元(对应 19年 7-8xPE),维持“买入”评级。 风险提示:地产新开工大幅快速下滑,错峰限产执行不达预期等。