收入保持高增长,维持“买入”评级 公司公告19年一季报,实现收入21.33亿元,YoY+90.52%,实现归母净利润6788.57万元,YoY+30.62%,扣非后净利润5941.67万元,YoY+25.48%。非经常性损益主要为计入当期损益的政府补助(1049.38万元)。净利润低于收入同比增速的原因:1、当期毛利率同比下滑5.98pct至10.66%;2、应收账款同比增加2.55亿元导致资产(信用)减值同比增加645.43万元至902.06万元。我们预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级。 毛利率承压,预计对全年影响较小 公司整体毛利率为10.66%,同比下滑5.98pct。我们认为原因:1,钢结构制作业务是Q1收入主要来源,其非标准品的特性导致盈利能力有所波动,特别是在Q1占全年收入比重较低的情况,其波动性有所放大;2、18年新增产能较多(从17年102万吨增至18年160万吨),新增产能的毛利率相对偏低,所以也一定程度上影响了整体毛利率。净利率受毛利率和资产(信用)减值影响,同比下降了1.46pct至3.18%。 费用率控制较好,经营性现金流指导意义有限 19Q1期间费用率5.93%,销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.84/3.99/1.10%,同比分别下降0.60/2.08/1.07pct,规模效应继续体现。经营性现金流净额1.51亿元,YoY-69.43%,收现比和付现比分别同比下滑66/20pct。我们认为可能与18Q4回款状况较好有关(18Q4单季度收现比为80.23%,为12Q4以来最高的Q4值)。我们认为19Q1的经营性现金流指导意义有限。公司已公告将开展不超过10亿元的应收账款保理,有望改善现金流。 19年钢结构销量有望接近200万吨,加工业务净利润预计继续高增长 根据18年年报,公司预计19年底钢结构制作产能将达300万吨,相较18年底200万吨的产能继续大幅提升。假设公司19年的产能利用率和产销率和18年保持一致,我们预计公司19年的钢结构销量将达195万吨,YoY+46%。我们认为随着产能的持续扩大,规模效应继续体现,钢结构加工业务吨净利润有提升空间,钢结构制作的净利润同比增速有望超过46%。 盈利质量不断提高,维持“买入”评级 我们维持原盈利预测,预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,CAGR+16.98%。19年经营业绩占比预计同比增加15.4pct(从18年的62.76%提升至19年的78.16%),盈利质量不断提高。19年可比公司平均PE16.32x,由于部分利润来源为政府补助(我们预计19年占比29.6%),我们认可给予公司19年12X-13X PE,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级。 风险提示:钢结构吨净利润下滑风险,政府补助不达预期的风险。

19Q1扣非业绩增长稳健,符合预期 19年4月25日坤彩科技发布19年一季报,实现收入1.4亿元,YoY+14.8%,实现归母净利润3492万元,YoY-4.56%,扣非归母净利润3465万元,YoY+21.1%,符合预期。19Q1归母净利润下滑主要系18Q1政府补助较多,扣非净利润保持稳健增长。我们看好公司高端产能放量带来的业绩提升,预计公司19-21年EPS分别为0.57/0.79/0.95元,维持目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 毛利率进一步提升,费用率增长拉低净利率 19Q1公司综合毛利率46.7%,同比提升2.4pct。期间费用率比同比提升3.6pct至19.3%,其中销售费用率同比提升2.1pct至8.7%,系销售增长及销售人员增加致薪酬等费用增加所致;管理+研发费用率同比略降,但研发费用同比增长42%,进一步加大研发投入;财务费用率同比增长1.6pct至2.5%,系Q1人民币升值引起的汇兑损失增加。受费用率增长所致,19Q1公司销售净利率26%,同比下滑5.2pct。 带息负债增长明显,现金流有所恶化 19Q1公司短期借款新增1000万元至4000万元,主要用于补充流动资金;长期借款新增6500万元,主要用于公司富仕新材料建设需要增加的固定资产贷款所致。受此影响,19Q1公司资产负债率较18年底提升5.8pct至16.9%,但仍处于较低水平。19Q1公司经营性现金流净额24万元,YoY-99.2%,主要系公司全资子公司富仕新材料采购原材料,购买商品、接受劳务支付的现金同比增长64.2%所致。 投资二氧化钛项目有望加速,充分发挥渠道优势 19年4月23日,公司公告全资子公司正太新材料、富仕新材料已取得福清市两块国有土地使用权,我们预计公司年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目有望开始加速建设。该项目产品的客户群与公司目前高端珠光材料市场有较好的协同性。我们认为该项目建设扩展公司产业链的同时,也丰富公司的产品线,有助于进一步加强公司在国际市场的用户粘性及竞争优势,未来有望成为公司新的增长点。 维持“买入”评级 公司是珠光材料行业龙头,2019年产品结构有望优化,高端产品占比或进一步提升,有望在中高端汽车、化妆品领域对海外默克、巴斯夫的产品进行替代,我们看好公司长期成长。预计公司2019-2021年净利润分别为2.7/3.7/4.4亿元,YoY+49.0%/37.5%/20.0%,维持目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目投产不达预期;原材料涨价超预期;下游需求增速不达预期、安全生产事故等。

一季报超预期,下游高景气叠加考核体系变化 公司一季度营收同比增长48%,归母净利润同比增长35%,收入增速较大幅度高于去年全年水平。收入增速提升、利润增速维持高位,主要原因有两个方面:第一,下游炼化项目集中开工,导致公司一季度集中出货;第二,公司对销售系统考核从侧重利润考核向对利润、收入并重的考核模式转变,导致收入增速提升。由于炼化等下游行业高景气,公司陶纤、岩棉产能扩张,产品性能、品牌、供货能力等优势显著,公司有望充分受益,我们预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,上调至“买入”评级 主要产品产能有所扩张,提升公司供货能力 公司陶纤、岩棉产能均有所扩张,供货能力相应提升。公司通过技改等手段,提升陶纤产能,从18年的30万吨提升至35万吨,在有限的资本开支情况下,公司陶纤产能实现有效扩张;岩棉原有10万吨产能,在建产能8万吨,由于设备交付延迟问题,新产能暂时不能贡献收入,但公司新增8万吨岩棉产能有望在下半年陆续实现量产。在主要产品产能扩张同时,公司适时调整考核体系,19-21年陶纤、岩棉产销量有望实现一定增长。 石化等下游行业高景气,为公司扩张提供良好外部环境 2019年初至今,炼化、冶金等下游主要行业高景气,资本开支有望增多,公司在中大型项目中有较强竞争优势,市占率较高,有望受益;特别是近两年国内石化项目发展较快,比如浙江石化4000万吨年炼化一体化项目,对陶瓷纤维系列产品的需求量相应增加,且石化项目建设周期较长,对公司业绩支撑有较强持续性,增大公司实现业绩稳健增长的可能性。 销售系统考核模式改变,公司重回较快增长轨道 公司18年陶纤制品实现营收15.98亿元,YoY+18.80%;毛利率43.44%,同比增长5.18pct;系公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端优势产品所致,低端产品销量下滑,为中高端产品留出空间。18年岩棉产品实现营收2.35亿元,YoY-2.56%;毛利率32.92%,同比上升0.56pct;营收占比12.76%,同比下滑2.36pct。19Q1公司调整销售系统考核体系初见成效,整体营收增速同比增长48%,净利润同比增长35%,收入增速远高于去年水平,利润增速维持高位,扭转了2018Q2-2018Q4增长乏力的颓势,公司有望重回较快增长轨道。 提升公司业绩增长预期,上调至“买入”评级 公司作为国内陶瓷纤维行业领军企业,主动调整产品结构,主要产品产能扩张;我们预计19-21年归母净利润为3.99/4.92/5.82亿元,对应EPS为1.1/1.36/1.61元(原值为0.96/1.01/1.06元);参考可比公司19年平均PE为13.83x的估值水平,并考虑到公司行业龙头地位、产品结构调整及新增产能影响,我们对公司增长预期提升,并认为公司19年合理PE区间为16-18x,对应19年目标价17.6~19.8元,上调至“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。

业绩低于预期,维持“增持”评级 公司发布18年年报,实现营收143.98亿元,YoY+14.86%,归母净利润3.48亿元,YoY-46.13%,低于市场和我们预期,主要原因1)坏账损失带动资产减值损失超预期(18年同比增加3.84亿元);2)17年由于出售子公司带来1.56亿元的非经常性损益。作为公装行业龙头,公司将受益精装房比例的不断提升,同时在18年低基数的背景下,19年业绩有望走出低谷。我们预计公司19-21年EPS0.28/0.35/0.39元,维持“增持”评级。 毛利率提升,净利率下滑,财务费用率显著提升 18年整体毛利率为14.65%,同比增加3.09pct,主要因为收入占比最高(18年占比84.65%)的装饰施工毛利率同比提升3.1pct至15.59%,我们认为可能与高毛利项目收入确认占比提高有关。期间费用率9.18%,同比上升2.00pct,其中财务/管理(包含研发)费用率分别同比上涨了1.70/0.27pct。财务费用率的大幅提升与应收账款保理和应收票据贴现及手续费有关,同比增加了2亿元。净利率同比下滑3.07pct至2.21%,主要原因是资产减值损失/收入的大幅增加(同比上升了2.55pct)。坏账损失是主要增量,应收账款同比增加20.11亿元至100.10亿元。 经营性现金流承压,仍存改善空间 18年经营性现金流净额4.49亿元,YoY-57.27%,主要因为部分客户结算方式改为票据,应收票据18年增加4.52亿元,所以18年收现比同比大降25.53pct至80.13%。同时,18年付现比也同比降低21.27pct至76.81%,公司也放缓了对供应商的付款,部分以票据替代现金。 全装修比例提升,有效推进大客户战略 公司18年新签合同211.54亿元,YoY+47.39%。由于受到融资环境的影响,18H2新签订单增速有所放缓(18H2新签订单金额YoY-3.11%)。其中,住宅全装修比重达62.56%,相比较17年占比提高了9.67pct,这与其他公装龙头公司趋势一致。相比传统公共空间,全装修订单具有较短的确认周期,所以其订单对后续业绩的指引性更强。公司为恒大地产精装房的最大供应商,18年来自恒大的收入为70.05亿元,占比达48.65%。同时,公司也有效推进大客户战略,重点开拓了罗湖区工务局、华润、融创、佳兆业、金地等其他政府主导项目和大型房地产商业务。 业绩有望走出低谷,维持“增持”评级 我们预计19-21年EPS0.28/0.35/0.39元(原19/20年预测EPS为0.51/0.59元),目前可比公司19FY平均PE16.69X,考虑到18年公司经营环境较为艰难,预计19年公司财务/管理费用率将有所降低,资产减值将相应减少,19年业绩有望走出低谷,考虑到公司装饰龙头地位及大客户战略持续推进,认可给予公司19年23X-24XPE,对应目标价6.44-6.72元,维持“增持”评级。 风险提示:公装回款质量和速度低于预期,整体净利率下滑。

18年年报符合预期,19年一季报超预期 19年4月23日三棵树发布18年年报及19年一季报,其中18年公司实现收入35.8亿元,YoY+36.8%,实现归母净利润2.2亿元,YoY+26.4%,与业绩快报基本相符,但低于我们前次盈利预期,主要系18Q4公司计提较多股权激励费用;19年一季度实现收入6.3亿元,YoY+62.2%,归母净利润亏损192万元,较18Q1减亏588万元,考虑到Q1是传统装修淡季且公司计提年度奖金在Q1发放,19Q1业绩略超预期。我们预计公司19年工程墙面漆有望维持高增长,家装墙面漆稳健增长,预计公司19-21年EPS为2.56/3.68/4.98元,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 18年工程墙面漆收入快速增长,19Q1增长提速 18年公司销售工程墙面漆33.5万吨,YoY+61.3%,销售收入17.6亿元,YoY+54.7%,保持高增长,毛利率40%,同比持平。19Q1公司销售工程墙面漆5.4万吨,YoY+85.1%,销售收入2.6亿元,YoY+75%,增速提速,我们判断系受益于地产竣工面积增速回暖。19Q1工程墙面漆均价4.9元/千克,YoY-7.8%,我们判断系受精装房放量影响,内墙漆销售占比增长,且内墙漆单价低于外墙漆,结构性调整致均价同比下滑。公司2018年底已与国内10强地产商中的8家合作,且新进入万科建筑涂料A级供应商,我们判断在地产竣工修复的背景下,公司19年工程墙面漆或维持高增长。 18年家装墙面漆增长稳健,品牌形象更新换代助增长 18年公司销售家装墙面漆10.5万吨,YoY+14.3%,销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健,毛利率56.7%,同比略降。19Q1公司销售家装墙面漆2万吨,YoY+16.7%,销售收入1.3亿元,YoY-7%,主要系19Q1家装墙面漆均价同比下滑20.3%至6.8元/千克,我们判断在于公司19Q1更换高端“健康+”产品包装,经销商主要销售存量旧包装产品及中低端产品,中低端产品占比提升致均价下滑。公司同时积极推进“马上住”服务,18年公司“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。 18年人员扩张及股权摊销致费用增长,19年或迎来净利率拐点 18年公司销售费用、管理费用同比增长37%、26%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。18年公司总人数3899人,同比新增759人,其中销售人员1565人,同比新增552人,合计占总人数40%,彰显公司未来发展信心。根据公司招聘网站招聘计划,公司2019年预计新增员工259人,较2018年显著减少,且股权摊销费用也有望同比减少,19年公司有望迎来净利率拐点。除此之外,18年经营性现金流净额2.7亿元,YoY+19.4%,在工程端高速增长的情况下仍能维持健康的现金流,系公司销售模式主要以经销为主,18年公司经销销售收入占比76.2%。 看好公司长期成长,维持“增持”评级 相较地产大客户,公司对下游经销商的议价能力相对更强,公司经销占比高有望受益于增值税税改;同时公司18年收购大禹防漏,进军防水市场,向综合型建材服务商转型,看好公司长期成长。在18年业绩低于我们前次预期的情况下,我们略微下调公司19-20年净利润至3.4/4.9亿元(前次预测3.7/5.2亿元),引入21年预测净利润6.6亿元,19年可比公司PE估值均值21.2x,考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,给予一定估值溢价至19年26~28x PE,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。

Q1业绩扭亏为盈,符合业绩预告 4月23日冀东水泥发布2019年一季报,实现营业收入50亿元,YoY+48%,实现归母净利润4491万元,扭亏为盈(18Q1同口径亏损5.8亿元),实现扣非归母净利润2871万元(18Q1同口径亏损5亿元),符合此前业绩预告(预盈4000万元~5000万元)。我们对19年京津冀地区供需格局持乐观态度,预计公司19-21年EPS分别为1.70/1.96/2.27元,目标价18.70~22.10元,维持“买入”评级。 19Q1扭亏为盈在于量价齐升,投资收益及退税收益 公司19Q1归母净利润实现扭亏为盈的原因在于:(1)受益于一季度京津冀地区开工良好,公司19Q1销量1415万吨,YoY+32.9%,同时19Q1河北地区高标号水泥均价同比提升8元/吨,公司实现量价齐升;(2)公司合营联营企业利润实现扭亏为盈,公司投资收益增加4504万元(18Q1为-4295万元)。且公司持有的中再资环的股票价格上涨,公司公允价值变动收益972万元(18Q1为-174万元);(3)公司其他收益增加1.3亿元(18Q1为6152万元),系本期收到的资源综合利用退税同比增加。 19Q1盈利能力改善,资本结构优化 19Q1公司综合毛利率同比提升6.6pct至33%;同时期间费用率同比下滑16.1pct至31%,其中销售/管理/财务费用率同比分别下滑0.8/11.4/3.9pct,重组效应进一步显现,净利率同比提升23.1pct至2.2%。19Q1公司经营性现金流量净额3.79亿元,YoY-61.5%,主要是公司购买商品、接收劳务支付的现金及支付税费同比增加影响。截止到3月31日,公司资产负债率为57.5%,较2018年末下滑2.1pct,资本结构优化。 19年京津冀基建发力,水泥市场或出现需求缺口 需求方面,在2019年基建补短板的背景下,我们认为京津冀一体化进程推动有望带动全省交通基建投资实现两位数增长,成为基建增长的主要推动力。雄安新区的建设也有望提振水泥需求。供给方面,虽然环保政策存在边际放松的迹象,但在政策严控新增产能背景下,华北地区新增产能得到有效控制,我们判断2019年河北省或出现需求缺口。根据数字水泥网,4月初,京津两地水泥价格上调20元/吨,我们预计京津冀全年水泥均价有望实现小幅上涨。 维持“买入”评级 金隅冀东合并后,2018年底公司在京津冀地区的市占率达到53%,处于绝对龙头地位,定价权进一步提升。19Q1公司重组效应继续显现,公司的盈利能力及资本结构均改善明显。我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为23.0/26.5/30.6亿元,目标价维持18.70~22.10元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期。

业绩超预期,维持“买入”评级公司发布18 年年报,实现收入22.99 亿元,YoY-0.21%,归母净利润3.87亿元,YoY+36.13%,扣非归母净利润YoY+7.93%,业绩超出我们和市场的预期。来自金点园林的业绩补偿款为7767.44 万元,是主要非经常性损益来源。此前公司公告预计19Q1 实现归母净利润980-1200 万元。我们看好公司稳健的经营风格,以及在新业务(木趣和矿山修复)拓展所带来的业绩增量,预计公司19-21 年EPS0.75/0.96/1.19 元,维持“买入”评级。 收入结构改善,盈利能力增强18 年公司生态修复/生态文旅业务分别实现收入12.10/10.19 亿元,YoY+25.85%/-19.88%,分别占总营收的52.63%/44.32%。生态文旅业务收入有所下滑,主要因为金点园林与母公司协同效应明显,承接地产园林业务相应减少。莒县矿山生态治理修复工程第一批项目顺利落地,矿山修复业务贡献增量收入。18 年公司综合毛利率提升6.99pct 至34.26%,毛利率提升主要系:1)生态修复业务毛利率明显提升5.21pct 至34.21%,2)生态修复业务占营收比重增加10.89pct 至52.63%。18 年公司净利率由17年的12.33%提升4.49pct 至16.82%,盈利能力明显增强。 现金流明显改善,费用管控能力仍需强化18 年公司经营性现金净流量为1.64 亿元,YoY+183.29%,相比于17 年的-1.96 亿元同比增加3.60 亿元,主要系公司加强回款管理所致,现金流状况明显改善。18 年期间费用率总体增加3.76pct 至11.14%,管理(含研发费用) / 财务费用率分别为7.03%/4.11%, 较17 年分别增加1.37pct/2.39pct。其中管理费用率上升主要系绿之源的研发人员及研发耗材投入增加,致研发费用率提升1.05pct 至1.60%;财务费用率上升主要是债券规模增加及融资成本增加所致,费用管控能力仍需强化。 定增完成利好在手订单执行,业务调整初显成效19 年3 月公司完成定增,募集资金9.3 亿元。定增的成功发行将直接利好在手项目的执行,缓解公司资金压力。公司18 年资产负债率60.37%,发行完成后,我们预计负债率将降至55%以下,在行业中处于较低水平。公司上市后连续三年业绩保持较快增速, 16/17/18 年归母净利润YoY+89%/36%/36%,我们认为和公司较务实的理念有关。18 年公司及时控制签单规模和类型,在手订单执行较顺利,同时提出“生态修复+生态文旅+生态产品”战略发展方向,三大业务齐头并进。生态产品“木趣”由于产品供不应求,公司不断新建产能,对整体盈利能力以及现金流都有提升。 业绩增长稳定,维持“买入”评级我们预计公司19-21年EPS 0.75/0.96/1.19元(19/20EPS原值为0.82/1.01元),调整主要系生态修复业务毛利率提升及公司股本增加。参考19 年可比公司平均19.00X 的PE 估值水平,我们认为公司盈利质量较高,木趣放量可期,认可给予19 年23-24X PE,对应合理价格区间17.25-18.00 元,维持“买入”评级。 风险提示:矿山修复业务发展低于预期,木趣业务不达预期。

业绩略低于预期,维持“买入”评级 公司发布18年年报和19年一季报,18年实现营收42.03亿元,YoY+16.36%,实现归母净利润2.53亿元,YoY+16.12%,扣非归母净利润2.14亿元,YoY+5.77%,业绩略低于我们的预期。扣除6家控股子公司利润贡献0.02亿元,母公司实现净利润2.51亿元,YoY+33.54%。公司19Q1实现收入7.97亿元,YoY+11.09%,归母净利润亏损7969万元,较18Q1减少1762万元,家装行业受季节性因素影响较大。我们预计公司19-21年EPS1.17/1.41/1.68元,维持“买入”评级。 速美业务收入逐步放量,19Q1订单回暖 18年公司家装/公装/精工装业务分别实现收入36.7/3.6/0.8亿,同比+12.9%/+21.8%/+533.4%,分别占总营收的87.2%/8.5%/1.9%。其中A6业务稳定增长,新增13家门店至163家,我们预计实现收入33.66亿元,速美业务实现收入1.42亿元,YoY+57.89%,收入放量明显,净利润-9012万元,亏损规模扩大,主要系18年新增27家速美直营门店至48家所致。18年公司新签订单42.62亿元,YoY+5.1%,19Q1新签订单11.5亿元,YoY+8.7%,增速明显提升,主要系一二线地产销售数据回暖,同时截止19Q1公司在手订单饱满(39.1亿元),为未来业绩增长提供充足动能。 毛利率稳中有升,费用率有所提升,净利率小幅下降 18年公司毛利率为37.16%,同比升0.25pct,主要系家装业务的毛利率提升0.68pct。期间费用率为28.10%,提升0.63pct,其中销售费用率提升0.75pct,预计与速美加速新开直营店有关。管理费用率(加回研发)下降0.27pct至11.06%,规模效应有所体现。财务费用率由0.02%提升0.14pct至0.16%,主要系未确认融资费用及汇率变动所致。资产减值损失/收入提升0.31pct至0.55%,与坏账损失的增加有关,17/18年坏账损失/收入分别为0.22%/0.50%。综合影响下,净利率下降0.23pct至7.32%。19Q1公司销售毛利率与18Q1相比下降1.32pct,费用率上升0.68pct。18年经营性现金流承压,现金流仍存改善空间18年公司经营性现金净流量2.05亿元,YoY-63.97%,现金流承压较为明显,筹资性现金净流量-4.23亿元,相比17年的-0.12亿元增加净流出4.11亿元,主要系支付现金分红及收购集艾室内设计少数股东股权款项叠加2017年非公开发行股票收到款项所致。19Q1经营性现金流净流量1360万元,比上年同期增加3333万元,现金流情况有所改善。 业绩稳定增长,维持“买入”评级 我们预计19-21年EPS1.17/1.41/1.68元(前值19/20年EPS原预测值为1.29/1.59元),调整主要系此前收入预测基数偏高。参考19年可比公司平均19.80X的PE估值水平,考虑到公司19Q1订单回暖明显,未来业绩稳定增长可期,同时速美业务提升空间大,我们认可给予公司19年20X-21XPE,对应合理价格区间23.40-24.57元,维持“买入”评级。 风险提示:速美业务拓展进度不及预期;订单增速放缓超预期。

19Q1新签订单高增长,负债率低扩规模潜力仍大,维持“买入”评级 公司18FY营收15.94亿元,YoY+30.17%,归母净利润3.26亿元,YoY+34.2%,利润增速不及市场和我们预期,CFO净流出0.7亿元,同比恶化。18H2行业下行,公司主动控制规模使财务质量保持在较好水平,18年末公司在手现金12.27亿元,资产负债率43.6%,未来业务扩张能力仍然位居行业前列。19年至今公司中标项目中自身承担金额约53亿元,远超18FY全年,我们认为公司19年仍有望保持较高的利润弹性,预计19-21年EPS1.54/2.07/2.58元,维持“买入”评级。 Q4单季度收入/利润增速有所回升,湿地/道路绿化收入保持高增长 公司18年Q1-4收入增速52%/68%/2%/12%,归母净利润增速65%/87%/-17%/24%,Q3单季度收入/利润增速大幅放缓,我们判断主要与18年5月后行业环境恶化,公司为防风险主动控制规模有关。18Q4行业环境有所回暖,公司收入/利润增速也有所回升。18FY公司生态湿地收入增速24%,市政道路绿化收入增速92%,二者合计占总收入比重97%,公园及地产园林业务有所收缩。我们认为湿地、道路绿化业务资金保障或相对较好,未来公司扩规模过程中财务报表质量有望保持行业较好水平。 业务结构变化或影响未来毛利率,利息支出19年或有所增长 18FY公司综合毛利率28.16%,同比降0.23pct,我们判断与高毛利率的湿地和公园类收入占比下降,且市政道路绿化业务毛利率有所下降有关。18FY公司湿地/市政道路绿化/公园毛利率29%/27.2%/28.2%。从目前公司的订单结构看,预计未来市政道路绿化的收入占比仍可能提升,或对综合毛利率造成一定影响。18FY公司管理(含研发)/财务费用率5.58%/-0.3%,同比略降,我们预计随着公司规模扩大,公司19年利息支出或有所增长。 19Q1新签订单高增长,大订单落地助公司加速进入龙头行列 根据公告,公司18年新签和中标口径订单分别为25.78亿元和30.3亿元,截至4月18日公司今年新签和中标口径订单分别为53亿元和7.5亿元(仅计算公司自身承接部分)。4月公司和中铁联合中标杭州江东大道提升改造工程,中标额41.2亿元,公司承担20亿元,我们认为标志性特大工程的中标有望进一步加速公司向头部园林公司进军的步伐,公司18年营收仅16亿元,充沛在手订单有望为公司贡献较高的收入和利润弹性。 看好公司19年继续保持利润高增长,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS1.54/2.07/2.58元(此前预计19/20年EPS2.10/2.77元),盈利预测下调主要系公司18年盈利基数低于此前预期,19/20收入增速等核心假设调整较小。当前可比公司19年Wind一致预期PE13.7倍,我们认为公司利润持续高增长潜力和可能性有望好于可比公司,可给予公司一定估值溢价,认可给予公司19年14-16倍PE,目标价21.56-24.64元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率出现超预期下滑;现金净流出及负债率提升超预期。

业绩略低于预期,维持“买入”评级 公司4月17日晚公告18年年报,实现营业收入86.31亿元,YoY+32.11%,归母净利润1.82亿元,YoY+192.98%。业绩增速略低于我们预期,主要系一次计提子公司诺派商誉减值2400万元。此前公司公告预计19Q1实现归母净利润0.96-1.09亿元,YoY+279%-328%。公司在手合同饱满,绿筑业务直营和技术加盟模式拓展顺利,业绩有望维持高增长。预计19-21年EPS0.22/0.30/0.35元,目标价4.40-4.62元,维持“买入”评级。 盈利能力改善明显,新签订单增长迅速 18FY公司整体毛利率为13.67%,同比增加2.15pct,主要系公司采取控制开闭口合同比例、集中采购原材料等手段降低钢价波动影响。整体净利率同比增加1.15pct至2.10%,盈利能力明显改善。近年来,产业政策逐步向钢结构行业倾斜,钢结构需求旺盛,18年公司新签订单122.70亿元,YoY+19.79%,其中装配式建筑新签合同16.52亿元,YoY+169.44%,获较大突破。工业建筑为细分占比最大行业,18年新签合同58.79亿元,YoY+26.69%,大额订单占比提升至64%,订单结构改善。19Q1新签订单50.3亿元,同比大幅增长62%,为未来业绩增长提供充足动能。 费用率体现规模效应,经营性现金流改善 18年期间费用率(合并计算管理与研发费用率)为10.29%,同比增加0.35pct,其中销售/管理/财务费用率分别为1.31/7.11/1.87%,同比分别变化-0.83/+1.58/-0.40pct,其中管理费用率增加主要系折旧摊销和研发投入增加所致。在18年融资偏紧,公司产能基地不断建设的背景下,财务费用率依然下降,彰显公司较强的财务计划性。18FY经营性现金流净额-2.34亿元,其中Q1-4单季度CFO净额分别为-3.27/0.26/5.01/-4.34亿元,Q4变化主要因为公司18年底新接订单,提前购买原材料备货,导致支出增加。收现比同比减少4pct至104%,付现比同比下降10pct至106%。 传统钢结构业务不断优化,绿筑业务有望发力 在传统钢结构领域,工业建筑作为其最大下游行业,原来受固定资产投资影响较大。目前,公司工业建筑客户已从传统行业转变为高端物流、新能源汽车等新兴业务,订单的周期性大为降低。客户黏性也有所增加,老客户订单在工业建筑新签合同占比已超50%。在新开拓的绿筑业务方面,公司采用直营+专利授权模式双轮驱动。绍兴绿筑产业基地产能利用率还有较大提升空间,18年公司采用EPC直营模式承接了绿色集成业务14.83亿元,YoY+163%,有望在19年逐步转化为业绩。此外,公司18年新签3单技术授权,19年有望新签5~8单。 业绩有望持续高增长,维持“买入”评级 我们预计19-21年EPS0.22/0.30/0.35元,目前可比公司19FY平均PE15.97X,考虑到公司盈利能力提升,叠加钢结构行业高景气,我们认可给予公司19年20X-21XPE,对应目标价4.40-4.62元,维持“买入”评级。 风险提示:技术授权业务拓展不及预期,在手订单执行不及预期。

Q1业绩扭亏为盈,扣非业绩亏损收窄 4月19日祁连山发布2019年一季报,实现营业收入6亿元,YoY+37%,实现归母净利润1288万元,扭亏为盈(18Q1亏损1386万元),扣非归母净利润亏损430万元,亏损收窄(18Q1亏损1397亿元),符合此前业绩预告。我们对甘青水泥市场持谨慎乐观态度,预计公司2019-2021年EPS分别为0.91/1.03/1.18元,目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 19Q1扭亏为盈在于销量增长、投资收益及处置淘汰落后产线 公司19Q1归母净利润实现扭亏为盈的主要原因在于:(1)根据统计局,公司主要经营区域甘肃省1~2月水泥产量同比增长35.2%,我们预计1~3月甘肃省水泥产量仍有良好表现,公司水泥及熟料销量同比增长;(2)公司持有的兰石重装股票公允价值变动收益增加4507万元(18Q1为0);(3)公司处置淘汰落后生产线取得收益1799万元(18Q1为-77万元);(4)公司生产成本同比下降,主要在于2018年10月1日公司变更固定资产折旧年限、折旧费用同比减少以及公司将“错峰生产”期间停工费用在年度内分期摊销。 19Q1盈利能力显著改善,经营现金流大幅增长 受益于生产成本同比下降,19Q1公司综合毛利率26%,同比提升22.3pct;同时公司期间费用率同比下滑9.7pct至31.2%,净利率同比提升39pct至1.3%,盈利能力显著改善。19Q1公司经营性现金流净额1.36亿元,YoY+102.7%,一方面公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长8.3%,另一方面期初部分受限资金本期解限,致使经营活动现金净流量增加。 2019年基建提振需求,或能对冲地产及农村需求下滑 根据公司公告,2018年底甘肃省水泥年产能共5600万吨,2019年或有两条5000吨/天的生产线投产,预计区域新增供给5.5%。需求方面,判断甘、青两省房地产投资或稳中有降,村村通等农村建设进入尾声,但在基建补短板政策及一带一路机遇下,基建需求的提升或能对冲地产及农村需求的下滑。预计甘、青两省水泥需求增长较上年基本持平,全年或产生供给缺口。若考虑到周边宁夏等地区低价水泥的入侵,当地水泥价格或有一定压力。整体对甘、青水泥市场持谨慎乐观态度。 维持“买入”评级 公司是甘青藏地区的水泥龙头,据公司公告,2018年公司在甘肃市场和青海市场的市占率分别为42%和24%。在面对2019年全国宏观经济处于下行周期的背景下,对甘、青水泥市场供需格局持谨慎乐观态度,预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.1/8.0/9.2亿元,维持前次目标价区间11.83~12.74元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

年报低于预期,归母净利润大幅下降 2019年4月16日公司发布年报,18年实现营收106.10亿元,YOY-2.48%;归母净利润5.78亿元(剔除股权激励费用分摊计入损益影响),YOY-30.02%;扣非归母净利润4.92亿元(剔除股权激励费用分摊计入损益影响),YOY-33.96%,业绩下降,低于我们与市场的预期。公司作为加工玻璃龙头企业,不断优化业务结构,我们预计公司19-21年EPS为0.24/0.30/0.35元,维持“增持”评级。 毛利率下降,费用控制能力改善 2018年公司销售毛利率23.46%,较17年减少1.01pct,销售净利率4.45%,较17年减少3.17pct,毛利率和净利率下降主要受太阳能业务拖累;费用控制能力进一步改善,费用率13.53%,同比减小0.91pct,其中管理费用率下降1.56pct,销售/财务费用率分别增加0.26/0.39pct;资产负债结构优化,资产负债率50.56%,同比下降4.49pct。 浮法玻璃维持高景气,工程玻璃盈利能力提升 18年浮法玻璃延续了17年行业的高景气,营业收入YOY+5.45%;净利润YOY+2.5%。在玻璃原片成本高企、下游固投增速放缓和工程玻璃盈利空间承压的背景下,公司积极应对市场风险,通过调整市场策略、强化行业协同、优化产品结构等举措,实现工程玻璃营业收入YOY+2.53%,净利润YOY+55.38%,盈利能力较大幅度改善。随着后续玻璃原片成本上行逐步向下游传导,工程玻璃业务盈利能力有望进一步改善。 电显业绩增长亮眼,太阳能拖累公司业绩 电子玻璃及显示器件产业随着技术的积累以及市场的稳步开拓,18年实现营业收入9.60亿元,YOY+9.86%,营收占比提升1.02pct;净利润1.42亿元,YOY+140.26%。清远南玻高铝产品成功进入国内各大主流品牌手机盖板供应体系(比如荣耀手机7A的盖板玻璃),增强公司在高端电子玻璃市场的竞争优势,实现产品毛利率的提升。太阳能业务拖累公司18年业绩,特别是多晶硅材料价格下跌,致使重资产的多晶硅业务亏损严重(宜昌南玻硅材料有限公司亏损2.9亿元),公司将不断提升多晶硅生产技术水平,寻求转型升级,太阳能业务对公司业绩的负面影响有望转弱。 加工玻璃龙头,维持“增持”评级 公司作为加工玻璃龙头企业,工程玻璃和电子玻璃的竞争优势有望进一步巩固。由于太阳能业务拖累,公司盈利能力下滑;我们预计19-21年归母净利润为6.76/8.60/9.90亿元(19-20年原预测值为10.75/12.02亿元),对应EPS为0.24/0.30/0.35元(19-20年原预测值为0.38/0.42元)。参考可比公司19年平均22x的平均估值水平,考虑到公司在工程玻璃和电子玻璃的行业龙头地位,给予一定的估值溢价,我们认为公司2019年合理的PE区间为25-27x,对应EPS目标价6.00~6.48元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

主业收入继续保持高增长,长期成长基础牢固,维持“买入”评级 公司发布2018年年报,实现营收70.30亿元,YoY+7.8%,实现归母净利润6.23亿元,YoY+34.4%,扣非归母净利润YoY+21.6%,利润增速略高于此前业绩快报值,符合我们预期。归母净利高于业绩快报1651万元,或主要系转让TA股权收益高于此前计量。18年公司CFO净流入0.61亿元,同比下滑明显,但18Q4净流入9.8元,环比改善显著。我们认为公司未来省外市占率有望继续提升,管理/激励优势有望助公司提升成长天花板,主业收入持续高增长可期,继续保持对公司利润中长期20%以上年复合增长的信心,预计19-21年EPS0.92/1.11/1.33元,维持“买入”评级。 国内勘察设计收入保持高增长,海外协同初见成效 18Q4公司剥离TA获取股权收益6832万元,我们预计全年TA对公司的税后利润贡献0.4亿元左右。18FY海外业务营收20.87亿元,其中TA出表前贡献12.74亿元。EP贡献8.13亿元,同比增长5.6%,我们测算国内勘察设计收入29.25亿元,YoY+31.4%。检测业务方面,江苏益铭贡献并表收入1579万元,扣除后检测业务收入YoY+42.3%,仍然保持高速增长。项目管理业务收入YoY-11.8%,延续18Q3明显收缩的态势,有望为未来经营回款改善创造条件。EP18年成功为葛洲坝巴西水电站项目提供项目咨询,未来与央企在一带一路方面的合作有望深化,与国内业务形成协同。 省外毛利率或有进一步提升空间 公司18年毛利率31.23%,同比升2.14pct,主要系设计业务毛利率与收入占比双升,低毛利工程业务收入占比下降所致。设计毛利率达到39.95%,同比升1.71pct,除效率提升原因外,我们判断部分此前零毛利法确认的收入在18年确认毛利也可能是原因。公司17/18年省内毛利率均达到47%左右,未来持续性有待进一步观察。随着工程业务进一步收缩,及属地化规模效应体现,省外毛利率或仍有提升空间。18年公司财务/管理费用率略有上升,我们判断利率下行及一次性支出减少情况下,二者在19年均有望趋于下降。总体看公司19年盈利能力有望继续保持稳定较高水平。 在手订单饱满,19年保持20%以上利润增长可期,维持“买入”评级 我们预计公司未来较长时间内保持年均20%以上利润增长可期。我们预计公司目前在手订单50-60亿元,仍较为饱满,19H2新签订单增速或高于19H1。预计公司19-21年EPS为0.92/1.11/1.33元(调整前19/20EPS为0.93/1.14元),略微调低公司19/20EPS主要考虑公司18FY非经常损益贡献利润较多。当前可比公司19年Wind一致预期12.8倍,公司长期业绩增速稳定性有望位居行业前列或是公司享受估值溢价的原因,认可给予19年13.5-15倍PE,目标价12.14-13.80元(调整前12.09-13.95元),维持“买入”评级。 风险提示:订单转化速度放缓,毛利率出现超预期下滑。

18Q4收入利润增速大提升,全年现金流改善明显,维持“买入”评级 公司18FY营收1.20万亿元,YoY+13.8%,归母净利润382亿元,YoY+16.1%,利润增速超出市场和我们预期。在建筑回款提速和地产净流出减少情况下,18年CFO净额103亿元,同比增加538亿元。公司在利润快速增长下18FY分红率18.4%同比仅小幅下降,继续保持建筑央企前列。我们认为18Q4大环境转暖下公司基本面回暖明显,饱满订单及地产销售对19年的收入确认有望形成正向促进,公司19年收入/利润有望继续保持较高增长,预计19-21年EPS1.05/1.17/1.29元,维持“买入”评级。 Q4单季度收入利润同比增速大幅提升,地产/工程或共同回暖 公司18年Q1-4单季收入增速15.1%/9.8%/2.4%/26.7%,归母净利增速15%/0.4%/5.4%/52.8%,Q4公司收入增速大幅提升,我们判断与地产收入确认较多及大环境回暖下工程收入确认提速有关,Q4单季度公司在毛利率提升,费用率下降情况下盈利能力提升显著。公司19M1-2公告新开工面积增速已回升至7.3%,我们预计19年在手工程订单或保持较高结转速度,同时17/18年地产销售金额的连续高增长有望逐步体现在19年的地产收入增速上。18FY中海地产销售额增速23%较17FY提升12pct,未来中海地产收入增速的提升也有望使公司地产业务的毛利率稳定在较高水平。 盈利能力进一步提升,经营效率继续保持行业前列 公司18FY综合毛利率11.9%,同比升1.4pct,其中地产毛利率同比升5.9pct,工程业务毛利率也有所提升。18FY房建/基建/地产管理费用同比增长26%/35%/44%,带动整体管理费用率提升0.64pct,扩大经营和融资成本上升情况下财务费用率提升0.34pct。公司净利率提升0.19pct至4.62%,ROE在负债率下行情况下仍同比提升0.15pct至15.97%。18年地产现金净流出大幅降295亿元,建筑净流入增96亿元,共促CFO改善。 业务结构改善仍有望继续助公司提升盈利能力 18年公司房建/基建/地产收入占比61%/23%/15%,基建收入占比同比升1pct,毛利占比47%/17%/35%,地产毛利占比提升2pct,基建保持稳定。公司18年新签订单额中基建占比24.19%,19年基建投资环境若边际改善,我们预计公司未来订单和收入中基建占比有望进一步提升,532战略若能稳步推进,公司未来盈利能力仍有较大的提升空间。18年公司工程毛利率提升除受益经营效率改善外,可能也受益于投资类项目结转收入增加,未来投资类项目收入增速仍可能快于工程业务整体。 看好公司19年继续保持较高利润增长,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS1.05/1.17/1.29元(此前预计19/20年EPS0.99/1.10元),盈利预测上调主要系公司18年盈利超预期及未来收入增速望提升。当前可比地产/建筑公司19年Wind一致预期PE8.1倍,认可给予公司19年7-8.5倍PE,目标价7.35-8.93元,维持“买入”评级。 风险提示:地产收入结转不及预期;毛利率改善不及预期。

Q1业绩超预期,股票投资收益大增 上峰水泥4月12日发布19年一季度业绩预告,预计19Q1实现归母净利润3.5~3.7亿元,YoY+111%~123%,超我们与市场的预期,主要系(1)公司水泥产品量价齐升;(2)公司投资二级市场股票一季度回升增值带来投资收益增长。我们测算19Q1公司股票投资收益8631万元,占预告归母净利润中值的24%;扣除股票投资收益的归母净利润2.6~2.8亿元,YoY+59%~71%,依旧实现较快增长。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.18/2.46/2.71元,目标价15.26~19.62元,维持“买入”评级。 3月社融数据超预期,信用/PMI双验证需求改善 继一周前统计局数据显示3月建筑PMI回升至61.7%,建筑新订单指数升至57.9%,需求端加快改善;今天央行公布的3月金融数据大超预期,其中新增社融2.86万亿元,同比多增1.28万亿元,3月末社融同比增速10.7%,M2同比增速8.6%,环比均提升0.6pct。信用及PMI数据共同验证实际需求改善明显。 长三角复工良好,19Q1企业销量同比有增 根据我们2月底长三角调研情况来看,虽受阴雨天气的影响,但当地企业出货量均处于8成水平,开年下游需求情况良好,整体来看公司1~2月累计销量仍有5%左右的增长。进入3月,随着天气好转,企业发货情况逐步恢复,据数字水泥网,华东地区水泥出货率由3月1日的37.3%提升61pct至3月29日的98.3%,3月出货率均值75.9%,高于上年同期9.5pct。同时3月底华东地区水泥库容比59.3%,低于月初7.1pct。在此情况下,公司19Q1销量同比有增。 19Q1长三角水泥价格高于去年同期,进入4月旺季涨价开启 3月下旬起,随着市场需求恢复正常、库存下降,水泥价格企稳并有所回升。根据数字水泥网,以浙江地区高标水泥价格为例,19Q1均价491元/吨,较去年同期均价453元/吨高出38元/吨。4月起,水泥市场需求正式进入旺季,各企业水泥发货均实现产销平衡,企业第二轮推涨熟料价格。据数字水泥网,4月8日上海、南通和苏锡常地区水泥价格上调20-45元/吨;4月9日起,杭绍地区水泥价格将上调30元/吨,各地已开启涨价模式。主要在于:1)天气转好,企业日发货表现良好,企业市场信心增强;2)熟料价格已经上调,对本次水泥价格上调起到带动作用。 维持“买入”评级 公司主要产能布局位于长三角区域,我们对19年长三角水泥市场供需格局保持乐观态度,公司在解决18年安全生产问题的影响后,19年有望量价齐升。我们维持前次盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为17.7/20.0/22.1亿元,YoY+20.7%/12.6%/10.3%,目标价15.26~19.62元,维持“买入”评级。 风险提示:安全生产事故,宏观经济下滑超预期,原材料涨价超预期等。