业绩超市场预期,订单高增长,期待EPC/PPP突破,维持“买入”评级。 公司3月4日发布17年年报,17年公司实现营收27.76亿元,YoY+39.42%,实现归母净利润2.97亿元,YoY+41.35%,实现扣非业绩增速38%,业绩基本符合我们预期,超市场预期。公司设计业务17年新签订单38.9亿元,YoY+56.61%,订单高增长持续。我们认为公司省外业务拓展顺利,未来两年EPC/PPP业务或取得突破,内生外延有望继续推动公司高成长,当前公司PE(TTM)处于上市后低位,维持“买入”评级。 17年下半年收入利润增速总体提升,省内外业务毛利率略降。 公司17年单季度营收增速分别为29.4/39.1/50.6/38.4%,业绩增速18.7/40.2/84.6/37.0%,H2增速总体好于H1,Q4单季增速环比下降或与16年同期基数较高相关。省外收入占比41.3%与16年基本持平,我们认为主要系省内收入增速大幅提升所致,省外收入占比未来仍有望继续提升。17年公司毛利率31.68%,同比降2.27pct,降幅较16年大幅缩小,其中设计毛利率降2.12pct。公司省内毛利率降1.47pct,省外毛利率降3.24pct,我们预计原因:1)业务快速扩张,项目成本上升;2)部分项目外包致毛利率下降;省外业务属地化仍有望是未来公司毛利率上升的主要驱动力。 三费占比下降显规模效应,人员高速增长奠定内生扩张基础。 公司17年净利率10.85%,同比升0.18pct,期间费用率下降3.38pct至14.5%或是主要原因,其中管理费用率下降2.91pct,同比仅增长4.7%,我们认为公司规模效应逐步体现。公司财务费用率0.3%,与去年基本持平,同比增幅较大预计主要与理财产品会计处理相关;销售费用率同增28.6%,占比略降,我们认为在保持高市场投入的同时营销效果逐步显现。17年末公司员工3631人,人均产值76.5万元,同比增长21.6%,工程师数量同比增长25%左右,根据公司招聘计划,18年公司员工数量增幅有望不低于17年,效率提升与人员数量高增长有望为公司保持高内生增速奠定基础。 订单持续高增长,EPC/PPP望突破,全领域/全地域战略扎实推进。 公司17年勘察设计新签订单增速56.6%,16/17连续两年实现55%以上增长,其中省外订单增速63.12%,占比提升9.6pct至47.3%,全地域战略正逐步实现。公司17年新签8个EPC项目共1.36亿元,项目个数大幅增加,根据公司年报,我们预计18-20年公司EPC/PPP业务有望取得较大突破,助力收入规模扩张提速。此外17年公司研发投入增长86%,在铁路、智慧交通、农村水环境领域或快速推进,全领域战略有望逐步实现。 估值低位,业绩有望持续高增长,维持“买入”评级。 根据公司新签订单情况,我们预计公司17年底在手勘察设计订单超过40亿元,超17年营收1.44倍,有望推动公司18-20年收入实现高增长。根据公司在手订单及17年EPS,我们调低公司18-20年EPS至1.89/2.47/3.12元(原值2.04/2.55/-),CAGR30.6%,结合可比公司估值,认可给予18年19-22倍PE,目标价35.91-41.58元(下调主要因为板块估值普遍下降),当前价格对应18年PE仅14.6倍,维持“买入”评级。

增长有信心,回款有改善,维持“买入”评级。 公司2月27日发布17年业绩快报,17年实现营收209.4亿元,YoY+6.83%,实现归母净利润19.4亿元,YoY+15.37%,略超我们预期。 我们判断,除了公装业务的复苏、家装业务的快速放量,坏账计提的减少也是17年业绩增长的重要原因。基于新签订单的加速增长和在手较饱满的订单,我们对18年的增长充满信心。而随着公装EPC 项目的落地和家装收入占比的增加,盈利能力有望进一步提升。目前收盘价对应18年PE 为15X,基于行业龙头地位和家装业务持续放量,我们维持“买入”评级。 公装收入复苏需等待,预计坏账计提减少带来业绩增厚。 公司17年收入209.4亿元,较16年增加13.4亿元。而家装板块16年确认收入5.99亿元,17年我们预计实现收入20亿元左右,来自家装的收入增量预计14亿元。所以我们认为收入的增量主要来自家装,2017年公装业务收入略低于市场预期。我们判断原因 (1)公装新签合同的复苏出现在2017H2,收入的确认存在一定的时滞; (2)新签公装项目中有部分是EPC模式,确认收入的周期较以往更长。归母净利润的增速略超预期,我们认为与坏账计提的减少有关。2017Q3资产减值损失5800万元,YoY-67%。 我们判断公司加大应收账款回收力度,导致了坏账计提的减少。 在手订单饱满,公装有望2018年反转,家装有望继续放量。 公司已公告2017年新签订单316.8亿元,公装/住宅/设计订单分别占比66%/31%/6%。截止2017年底,已签约未完工项目473.1亿元,合同/收入保障倍数达2.3倍,业绩安全边际较高。我们判断公装新签合同在2017H2加速,将在2018年收入中得到体现。而2017年新签的公装EPC项目预计也将提升公司的盈利能力。家装业务预计2018年将贡献超过2亿元的净利润,门店拓展模式的异地复制已经较为标准化,预计短期内不会遇到收入瓶颈问题,且正在享受规模效应带来的净利率提升。综上,2018年的业绩确定性较高,且盈利能力有望提升。 公装/家装业务继续向好,维持“买入”评级。 根据业绩快报和订单数据,我们对公装收入和资产减值做了相应调整,调高盈利预测, 预计2017-19年EPS 为0.73/0.91/1.12元(原值为0.69/0.88/1.04元),CAGR+21%。根据分部估值的方法,参考公装和家装行业的平均估值,维持合理价格区间18-22.3元,维持“买入”评级。 风险提示:家装业务不达预期,应收账款的回款不达预期。

营业利润较高增长,PPP业务取得突破,维持“买入”评级 公司2月27日发布17年业绩快报,17年实现营收67.76亿元,YoY+61.3%,实现归母净利润4.6亿元,YoY+21.33%,略低于市场和我们的预期。17年公司实现营业利润5.66亿元,YoY+35.96%。我们预计公司17年新签订单增速50%左右,近期公司通过PPP模式连获两单项目,未来有望借助自身全业务链优势内生外延不断提升市占率,订单18年继续保持较高增长可期。27日收盘公司PE(TTM)仅20.1倍,已为上市以来低点,且与国际可比巨头WSP相当,综合成长性与估值,我们认为公司当前投资价值凸显,维持“买入”评级。 归母业绩或受海外业务及营业外损益影响,预计实际经营业绩保持高增速 公司17年归母净利润增速21.33%,略低于市场和我们的预期,我们判断可能原因包括:1)TA与EPTISA17年业绩贡献可能较少,从公司17年半年报看,TA与EP对公司业绩贡献尚为负;2)公司可能在17年计提部分一次性费用,公司17年营业利润增速36%,利润总额增速23.3%,根据会计准则,两者间的差额主要由营业外收支和非经常损益构成,因此我们判断营业外损益可能对公司17年业绩造成一定影响。我们预计公司17年新签订单增速在50%左右,而14-16年新签订单增速均保持20%以上,因此我们判断公司17年实际经营情况或好于业绩表现。 PPP连获订单彰显全产业链优势,行业加速整合市占率望提升 公司1月连续中标G576公路和泰州港码头两个PPP项目,中标额分别为25.6亿元和3.1亿元,公司连同分/子公司在项目公司中股份占比分别为52.5%和61%,在项目中承担投资、勘察设计和部分项目管理工作。我们认为连续参与PPP项目显示了公司在设计公司中较为突出了全过程服务能力,在PPP模式逐渐成为基建主流的情况下,公司的专业能力对下游需求的结构性变化适应力更强,未来市占率有望进一步提升。同时,我们判断设计行业未来纵横向整合有望提速,公司在品牌、资质和融资能力和资本运作方面均领先行业,未来有望通过并购继续扩充经营地域和领域。 低估值彰显投资价值,维持“买入”评级 公司在去年10月底公告高管人员减持计划后,股价跌幅较大,当前减持计划时间过半,在职高管目前尚无人减持,我们预计后期在职高管出现大规模减持的可能性较小。2月27日收盘公司PE(TTM)仅20.1倍,已是上市以来低位,且为A股可比公司最低值,与国际可比龙头公司WSP接近,低估值彰显投资价值。根据公司业绩快报和新签订单情况,我们调整公司17-19年预测EPS为0.80/1.05/1.31元(原值为0.90/1.14/1.39元),根据可比公司估值情况,认可给与公司18年18-22倍PE,调低目标价至18.90-23.10元,维持“买入”评级。 风险提示:18年新签订单增速不及预期;海外公司业绩改善不及预期。

17年业绩略好于市场预期,订单充足增长强劲 公司公告2017年业绩快报,实现营收152.40亿元,同比增长77.95%;实现归母净利润21.81亿元,同比增长68.37%,好于市场和我们预期(wind一致预期为21.57亿元,增长66.49%)。2017年末公司在手订单收入比超过8倍,且我们认为公司项目合规性和融资风险较小,激励机制灵活,订单预计将加快落地,当前价格对应18年仅16xPE,维持“买入”评级。 Q4收入增长加速,17年利润率小幅下滑 公司2017年前三季度实现收入86.35亿元,同比增长72.29%;实现归母净利8.66亿元,同比增长107.93%。根据公司2017年业绩快报,我们测算公司2017Q4实现收入66.04亿元,同比增长85.95%,高于前三季度累计增速72.29%和2016Q4同比增速81.51%。我们测算2017Q4实现业绩13.15亿元,同比大增68.85%,系公司业务季节性特点决定Q4结算较多。公司2017年利润率(利润总额/总收入)和归母净利率分别为17.20%、14.31%,较2016年分别下降1.92pct、0.81pct。 新签订单同比大增,示范项目持续推进 公司2017年累计公告中标PPP订单683亿元,同比增长73%。公司2015-17年累计新签订单1566亿元,扣除累计确认工程收入约300亿元,预计2017年末剩余订单约1266亿元,是2017年收入的8.3倍,在手订单充足。根据我们的统计,东方园林中标7个第四批示范项目,总投资117亿元,中标示范项目数较第三批次的5个项目增加2个,但总投资额较第三批次127亿元下降8%,我们认为单体项目规模缩小有利于项目落地。 旅游环保多点开花,多重激励保驾护航 公司2017年11月公告变更经营范围,新增文体艺术项目经营和交流活动,全面开拓全域旅游。随着中国旅游业发展由“景点旅游”向“全域旅游”转变,公司在PPP项目中积极以“投资+建设+运营”三轮驱动为模式,打造具有鲜明特色的全域旅游项目。公司激励机制灵活,2010年、2014年和2016年连续推出了三期股权激励计划。此外,公司2017年7月和2018年2月分别完成第二、第三期员工持股计划购买,占总股本的3.45%、1.72%,每股成交均价为15.96元、19.45元。 上调2017-19年盈利预测,维持“买入”评级 由于公司充分利用在PPP领域的先发优势,2017年中标项目数量和金额均大幅提升,且公司推进已中标PPP项目的落地进度超预期。考虑到公司PPP项目合规性较好和融资便利,我们上调公司2017-19年收入增速预测,EPS相应由0.72/0.96/1.21元上调至0.81/1.17/1.54元。当前公司价格对应2018年16xPE,而可比园林板块对应2018年15xPE,环保板块19 xPE,考虑到公司在手订单收入比超过8倍,认可给予公司2018年18-22xPE,对应合理估值区间21.06~25.74元。 风险提示:PPP融资难以到位,订单落地风险等。

业绩超预期,激励计划激发红利。 公司公告2017年业绩预增,实现归属上市公司股东净利润1.42-1.76亿元,YoY+97%-145%;实现归属上市公司股东的扣非净利润1.42-1.76亿元,YoY+103%-153%。公司2017年新签合同快速增长,为后续业绩打下良好基础。公司披露限制性股票激励草案,2018-2020年业绩考核目标YoY+80%/70%/50%。我们看好公司业绩高成长性,维持“买入”评级。 订单饱满,集中在生态旅游景观和市政园林类。 公司最近披露了2017年一些主要经营数据。2017年第四季度,公司新签项目4.04亿元,YoY+110.7%。2017年公司新签项目26.4亿元,YoY+354.8%。公司新签项目类型主要为生态旅游景观和市政园林类(占公司2017年新签项目金额的97.5%),符合美丽中国的方针。 在手订单进展顺利,战略升级和全国化布局初现成效。 公司2017年业绩大幅增长,主要原因是存量项目与新签项目进展较为顺利。巴彦淖尔市临河区湿地恢复与保护工程EPC项目(9.89亿元)、丹北镇城镇化基础设施建设及生态环境提升项目(7亿元)、清丰县开州路生态绿化工程(2.4亿元)等重大项目落地施工并实现收入。此外,公司持续推进战略升级和全国化布局,围绕环境保护、生态景观、文化旅游等多个维度在省市地区积极开展生态工程建设事业,跨区域经营能力和资本运营效益持续提升,盈利能力进一步提高。公司完成了对中维国际80%股权和郑州水务60%股权收购,已于2017年11月1日纳入合并报表。 限制性股票激励,行权条件要求较高,彰显对未来业绩信心。 公司2月10日发布限制性股票激励计划草案,彰显对未来业绩的信心。激励计划拟授予限制性股票1000万股,首次授予800万股,预留200万股。首次授予的限制性股票价格为6.08元/股。授予范围较为广泛,首次激励对象101人,包括公司董事、高管、中层管理人员、核心人员。限制性股票在2018-2020年分年度进行绩效考核并解除限售。各年度业绩考核目标,以2017年归属上市公司股东扣非后的净利润为基数,2018-2020年扣除股份支付费用影响和非经常性损益的归属上市公司股东净利润增速分别不低于80%/206%/359%,即YoY+80%/70%/50%. 17年业绩超预期,未来高成长可期,维持“买入”评级。 公司订单执行情况较好,且市政园林和旅游景观订单占比较高,对此业务收入上调预测,所以盈利预测上调。预计2017-19年EPS为0.45/0.81/1.39元,YoY+108%/80%/71%,未来三年净利润CAGR+86%。与原盈利预测相比,调整幅度分别为2.4%/2.5%/26.3%。目前园林行业18年整体平均PE14.9X。我们认为公司在手订单饱满,成长性较好,可给予18年PE18X-20X,调整合理价格区间至14.58-16.2元,维持“买入”评级。

1月工程订单/地产销售增速大超预期,继续看好全年订单稳健较高增长。 公司2月12日公告1月份经营简报,1月公司新签工程订单1793亿元,YoY+97.4%,增速同比大幅提升93.2pct,房建/基建/设计订单分别同比增长55.9%/290.3%/48.5%,增速分别同比提升53.5/279.9/49.3pct,国内/海外订单分别增长93.9%/260.3%。1月公司地产销售额266亿元,YoY+60.9%,销售面积YoY+98.2%,较去年同期提升23.6/89.6pct,新购置土地储备192万平,同比去年214万平略降。我们认为公司1月份订单增长情况远超市场预期,工程和地产两端业务经营情况指标均延续向好态势,维持“买入”评级。 多因素共同促订单高增长,设计领先指标持续向好。 我们预计公司1月份取得订单高增长原因包括:1)大项目集中中标有效支撑新签订单,公司1月末公告重大项目中标762.8亿元,是17年1月新签合同额的84%;2)17年同期包含春节假期导致基数较低,且部分去年已成功跟踪的项目于1月集中开标;3)17年全年设计订单大幅增长49.4%,有效带动18年初工程订单增长。公司今年1月份勘察设计订单同比增长48.5%,延续了17年全年的高增长态势,未来设计订单高增长对施工订单的带动作用有望持续,结合17年全年全国地产土地购置面积增速创2011年以来新高,我们预计公司全年工程订单有望实现稳定较高增长。 地产销售如期实现高增长,未来业绩贡献率有望维持50%左右。 1月公司地产销售额与销售面积增速同比大幅提升,均超越克而瑞TOP100房企整体增速(57.8%/43.9%),与我们此前有关公司地产销售有望提速的观点相一致。中海地产1月实现销售额226.01亿港币,同比增长14%,销售面积同比增长22.2%,增速较17年全年实现提升。我们预计中建地产1月销售额实现翻倍以上增长。公司及中海地产1月拿地面积同比均下滑,我们预计主要受季节性因素影响,加速拿地仍有望是18年公司地产业务的核心策略。我们维持此前观点,预计中海地产18-20年销售额复合增长20%以上,地产业务业绩贡献占比未来有望稳定在50%左右。 新开工面积下降无碍全年订单转化,维持“买入”评级。 1月公司新开工面积同比下降22.4%,我们判断与去年同期增速达60%,基数较高,且环保限产严于去年同期有关,在公司订单高增长情况下,预计全年新开工增速逐步回升是大概率事件。1月经营数据进一步验证了公司工程订单增速可持续,地产销售提速的经营趋势。我们维持对公司的盈利预测及估值方式,预计公司17-19年EPS1.13/1.28/1.42元,认可给予18年9-11倍估值,目标价11.52-14.08元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单较高增速持续性不及预期;中海地产回暖不及预期。

华东强β品种,有望受益于2018年水泥均价提升。 上峰水泥每年超过90%的销售收入来源于华东地区,成本费用控制能力看齐海螺。我们判断18年华东水泥均价会有明显提升:(1)供给侧改革在2017Q4发力,18年有望延续并强化;(2)华东水泥下游需求抬头,政府资金充裕且开工动力强,18年下游需求向好;(3)开年库位处于低位,上半年水泥均价将较去年同期大幅提升,下半年与去年同期基本持平。公司业绩弹性显著,受益于华东地区竞争格局优化。首次覆盖给予“买入”评级,目标价12.04~15.48元。 供给侧改革在2017Q4发力,18年有望延续并强化。 虽然国家自2014-15年就提出水泥等行业在供暖季实行“错峰生产”,但这一政策并未得到有效落实。2016年采暖季初期(11-12月)全国水泥产量出现下滑,环比减少5.6%/6.1%;而华东水泥产量不降反升,环比增加3.5%/0.1%。主要系2016年限产政策重点区域位于华北“2+26”城市,华东各省市并未受到明显影响。随着2017年华东地区冬季限产政策发力,水泥供给大幅收缩。2017年11-12月华东水泥产量环比减少4%/29%,原有的旺季供需平衡被打破,水泥价格抬升。我们认为2018年华东限产政策有望延续并强化,水泥供给或进一步收缩。 华东政府资金充裕且开工动力强,18年下游需求向好。 2017年华东地区狭义基建投资增速与地产新开工增速分别为24.3%/16.3%,均优于全国水平(17%/7%)。我们判断2018年全国基建投资增速整体稳中有降,投融资缺口整体可控,基建失速可能性不大;2017年新增土地购置大幅增长,有望传导驱动2018年新开工5%以上增速运行。考虑到华东地区政府资金充裕且建设动力较强,我们预计2018年华东地区基建投资及地产新开工增速或好于全国水平。 开年库存处于低位,18年华东水泥价格有望迎来新一轮提升。 2017Q4华东地区冬季限产政策的强化使水泥价格快速拉升,最高时已超历史峰值。尽管2018年初至今华东水泥已经历三轮调价,累计降幅达130元/吨左右,但仍在我们预期之内。春节后迎来开工旺季并伴随库存低位,华东水泥价格有望迎来新一轮上涨。我们判断2018上半年全国水泥均价将较去年同期大幅提升,下半年与去年同期基本持平。同时,在强有力的管控措施下,煤炭价格继续上行空间有限,水泥盈利水平有望进一步提升。 华东区域水泥龙头,首次覆盖给予“买入”评级。 上峰水泥业务深耕华东,看好18年区域行情为公司带来的发展机会。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为8.4/14.0/15.3亿元,YoY+477%/67%/10%,EPS分别为1.03/1.72/1.88元。根据可比公司估值及公司历史估值,认可给予公司2018年7-9xPE,对应合理价格区间为12.04~15.48元,首次覆盖给予“买入”评级。

参与集团产能走出去第一单落地,维持“买入”评级。 中材国际与中材科技公告,拟合资成立中材膜材料越南有限公司,注册资本380万美元,其中中材科技和中材国际股比分别为占51%和49%。膜材越南作为项目执行主体,在越南建设年产4800吨铅酸蓄电池隔板生产项目,建设4条年产1,200吨AGM隔板生产线,分两期投产,每期2条线,一期、二期建设期分别为12个月、8个月。计划总投资1,252.7万美元,其中建设投资922.0万美元,建设期利息9.7万美元,流动资金321万美元。我们认为此项目为公司参与集团产能走出去的第一个项目,代表性强,结合工程主业复苏超预期,水泥窑协同处置放量可期,维持“买入”评级。 项目回报率高,分享工程利润与投资收益。 根据中材科技公告,越南在海外铅酸蓄电池需求量最高,在海外市场份额中占比最高,国内外越来越多的铅酸蓄电池厂商转移到越南建厂,且越南没有隔板制造企业,全部依赖进口,越南建厂可缩短交货周期。根据可研报告,项目投产后预计可实现年均销售收入1,395万美元,年均利润总额302.2万美元,总投资收益率25.5%。根据中材科技公告,中材科技在AGM隔板领域技术优势突出,在国内已经建成生产线13条,年产能14300吨,具备丰富的生产运营经验。中材国际在越南有丰富的施工经验和当地资源。预计中材国际有望获取工程订单,后期有望按49%股权分享投资收益。 示范意义显著,未来有望全面受益集团海外战略发展。 该项目为公司第一次参与的中建材集团内部的境外投资合作项目,示范意义显著。根据官网,中建材集团将国际合作作为三大战略之一,提出“六个一”国际化发展目标(到2020年实现建设10个建材工业园、10个海外仓、10个海外区域检测认证中心、100个建材连锁分销中心、100个智慧工厂、和100个EPC项目)。根据公告,中材国际连续9年在国际水泥EPC市场市占率第一,在境外市场开拓、工程承包方面优势明显,未来有望继续与集团内建材企业共同出海,发挥国际化的经验和优势,推进集团优质产能走出去,公司有望通过参股投资等方式获取工程利润和投资收益。 业绩、订单、模式全面超预期,维持“买入”评级。 公司之前公告2017年新签订单达359亿元,接近364亿元的历史最高值,同比增长29%,回暖趋势超出市场预期;同时结构调整效果显著,多元化工程、生产运营管理、环保类订单占比提升。两材整合稳步推进,工程板块整合及集团内部产能合作可期,作为集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,依托集团水泥窑资源,协同处置危废业务有望迎来机遇。我们维持公司17-19年EPS预测为0.53/0.83/0.98元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。

18年1月新签订单大幅增长,收入转化加速。 公司2月12日公告2018年1月经营情况,1月新签订单同比大增95.57%,超出市场预期。公司1月实现收入同比增长33.35%,超出17全年收入增速8.66%,订单转化为收入的速度较为乐观。公司当前 PB (LF)仅 1.15倍,且所属专业工程板块对利率敏感性低,预计2017-19年 EPS 为0.41/0.54/0.65元,维持“增持”评级。 新增订单同比大增,环比仍有上升空间。 公司18年1月新增订单75.86亿,同比增长95.57%,此前公司公告2017全年累计新签订单950.77亿元,同比增长 34.87%,1月数据表明公司拿单能力依然稳定,订单延续改善。考虑到1月新签订单75.86亿,环比减少28.12%,主要系国内订单69.75亿,环比下降16.26%,境外订单6.11亿,环比下降72.53%,因此我们认为公司新签订单环比仍有上升空间。 订单转化加速,收入有望持续增长。 公司1月实现收入43.43亿元,同比增长33.35%,延续了17年6月以来正增长态势。此前公司公告17全年实现收入 576.72亿元,同比增长8.66%;其中12月实现收入84.66亿,同比增长27.44%。从对比结果看,公司12月和1月订单转化速度明显超出17全年增速,意味着公司已进入订单加速转化的阶段,因此我们预计收入有望持续增长。 业务结构调整已现成效,基建、环保巩固业绩增长点。 公司传统化工、石油化工和煤化工结构调整初见成效, 2017年上半年新签订单占比分别为 21%、 39%、 7%,油价波动对业绩影响逐渐减弱。 我们统计的公司前三季度化工勘察设计订单同比翻倍,煤化工新签订单占比约10%。公司在传统业务之外,新布局基础设施、环保、金融和实业(化工品)四大板块,未来基建、环保有望成为新的业绩增长点。根据公司官网报道,公司于2018年1月10日与山东省公路建设(集团)有限公司签订战略重组协议,我们认为此次重组有利于加快公司战略转型的步伐,开拓路桥基础设施业务,从业务多元化角度提高公司发展质量。 订单延续改善叠加收入转化加速,维持“增持”评级。 公司17全年新签订单稳定增长,且 1月订单同比大增,意味着公司订单延续改善已超出市场预期。17年12月和18年1月两个单月收入增速均超过去年全年新签订单增速,意味着公司订单转换收入进入加速期,未来收入有望延续增长。公司当前价格对应 PB(LF)1.15倍,且所属专业工程板块对利率敏感性低,历史复盘显示超额收益较好。维持公司 2017-19年EPS 0.41/0.54/0.65元的判断, 维持目标价7.38-8.20元(对应17年18-20倍 PE),维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,人民币继续大幅升值,四川PTA 项目潜在减值损失等。

2017年业绩加速增长,在手订单饱满。 公司1月16日公告2017年新签合同77.6亿元,YoY+91.8%。截止2017年年底,公司已签约待实施合同76.4亿元,是2016年收入的2.3倍。公司1月20日发布业绩预增公告,预计2017年实现归属母公司净利润1.55-1.75亿元,YoY+54.4%-74.3%;实现归母扣非后净利润1.45-1.65亿元,YoY+118.5%-148.6%。公司2017年新签合同大幅增加,主要原因是公司深耕精装房全装修业务,工程质量逐渐得到市场认可,与众多地产商积累了长期合作关系。我们预计18-19年公司业绩还将分别有64%和46%的增长。我们看好公司业绩的成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。 创新业务规模效应初显,收入结构改善,带动盈利能力提升。 2016年公司毛利率和净利率均为2011年以来最低值,主要因为创新业务尚未形成规模效应,造成较高费用率。2017年盈利能力触底反弹。后续房价增速趋稳,全装修品质将成为楼盘重要卖点。公司与开发商议价能力将有所提升,改善精装房的全装修业务盈利能力。收入结构变化(定制精装占比提升)也将提升毛利率。随着2017年公司在设计、家具板块已基本完成布局,定制精装也逐渐进入成熟期,创新业务收入占比有望快速提升。 定制精装业务具备消费属性,带来估值提升。 定制精装是公司整合供应链及工装施工平台,以楼盘为入口面向C端提供定制化的全装修业务。2017年新签定制精装合同12.43亿元。定制精装面向业主订单合同,消费属性较强。此业务采用统一施工和交付,效率更高,且对主材有完全的话语权,拥有较强盈利能力和较好现金流。我们认为随着定制精装业务推广区域拓宽,其新签合同有望在2018年实现高增长。 发展前端设计和后端橱柜业务,全产业链布局。 规划设计对下游业务有重要的信息先导作用,使装修施工在行业竞争力和成本管控力方面大大增强。拥有6家设计公司,涵盖设计多个领域,潜力可期。2017年收购澳洲橱柜商GOS60%股权,出资1800万人民币创办自有品牌赫斯帝,提升橱柜设计和生产能力。我们认为橱柜业务的完善使公司在产业链后端有了更完善的解决能力,未来不仅可以在定制精装、租赁住宅业务中采用自有品牌橱柜,还能够在终端市场获得较好的品牌价值。 业绩预计高增长,家装属性渐强,首次覆盖,给予“买入”评级。 我们预计公司17-19年EPS为0.31/0.50/0.73元,YoY+64%/64%/46%,CAGR+58%。公司定制家装业务直接和消费者签订合同,有较强消费属性,我们认为此业务可享受家装行业估值。预计18年传统业务归母净利润对应EPS0.41元,定制精装归母净利润对应EPS0.09元。参考18年公装和家装行业整体PE,采用分部估值法,对应合理价格区间9.04-9.95元,首次覆盖,给予“买入”评级。

2017年业绩翻倍增长,看好化工与工程高景气。 公司发布2017年业绩修正预告,从原先预计的4.25-5.00亿元上修为10.55-11.25亿元,主要是去年11月完成重组资产过户,新并入浙江交工全年业绩,相同口径下同比增长124.91%-139.83%,符合预期。公司化工板块是国内PC/DMF/DMAC领域先行者,2016年以来受益行业景气复苏,化工业绩反转;工程板块是浙江省路桥工程龙头,2016年省内高速公路施工市占率20%,公路养护市占率85%,2017年末未完工订单是2016年收入的4倍,看好化工基建双主业共振,维持“增持”评级。 化工业绩价量双升,细分领域景气不减。 公司原业绩预告预计2017年实现归母净利润4.25-5.00亿元,全部来自化工业务,较2016年的0.66亿元实现大幅跃升,主要是公司主要产品PC、DMF和DMAC受益大幅涨价。公司化工业务拥有10万吨PC、16万吨DMF、4万吨DMAC和8万吨顺酐年产能,其中华东PC过去一年涨价41%。受益于建筑、汽车、家电、电子等方面需求持续增长,公司PC市场前景广阔,2016年国内自给率仍处37%低位,未来有望实现进口替代;且“洋垃圾”进口禁令自2018年初逐步实施,对再生PC原料影响约40-50万吨(占比逾25%),有望助推PC持续景气持续向上。 路桥工程订单充足,承诺业绩稳健增长。 公司公告2017Q4新签工程订单78.74亿元,新中标未签约项目52.17亿元,此外,公司已中标未签约四个PPP项目,合计投资81.24亿元。公司2015、2016年新签订单分别同比增长14%、137%,2017年1-7月新签订单221.96亿元,同比增长131%,叠加Q4金额我们预计2017年新签订单超过300亿元。截至2017年末,公司累计已签约未完工订单449.14亿元,是2016年浙江交工收入的4.04倍。根据公司业绩预告,我们预计浙江交工已完成2017年5.2亿元的承诺业绩,且根据公司在手订单,完成2018-19年6.5、7.5亿元承诺业绩概率较高。 细分领域龙头享增长溢价,维持增持评级。 根据我们在首次覆盖报告中的分部估值法,预计2017-19年化工业务实现归母净利5.25/8.03/9.56亿元,工程施工实现业绩5.87/8.54/10.62亿元,净利润合计为11.12/16.57/20.18亿元,同比增长137%/49%/22%。考虑到公司国内化工龙头和工程业务未来三年38.18%的复合增速,我们维持给予公司化工业务2017年17-20倍PE,建筑业务0.5-0.55倍PEG(对应2017年19.1-21.0倍PE)的估值判断,对应公司两大业务合计合理市值约为201.5-228.5亿元,对应目标价15.44-17.51元,维持“增持”评级。

地产预期差有望修复,工程长期稳定增长可期,维持“买入”评级 我们认为近期地产板块估值修复或从两方面利好公司:1)公司16年地产业务贡献50%左右业绩,拿地面积接近翻倍增长,目前地产业务估值未充分体现,未来或迎估值修复;2)公司作为房建龙头,17年房建订单增速13.6%,同比大幅提升。受益土地购置面积和设计订单同比大幅增长,未来房建基建施工订单有望较快增长,工程业务长期维持10%以上收入增速可期。我们认为公司长期业绩稳定增长基础牢固,目前估值明显低于可比公司,投资价值凸显,维持“买入”评级。 中海发展:16年贡献业绩45.5%,18-20年销售额年均增长20%概率大 公司地产业务主要由中海发展及中建地产两大平台构成。中海作为行业龙头,2016年贡献中建45.5%业绩,而其在16/17年精力集中于业务整合,拿地速度下降,以至于17年销售增速下滑。我们认为其在2017年管理层换届、业务整合完成后销售增速大概率提升。中海17年拿地面积增速超80%,17年底土地储备或超6000万平米,18年预计理想状态销售额3000亿元,同比增速30%。根据中海历史去化率及销售目标,我们预计中海销售额18-20年有望保持年均20+%增长,业绩占中建比重有望维持稳定。 中建地产17年销售/拿地大增,公司地产业务业绩贡献有望保持50% 我们测算中建地产17年实现销售额627亿元,同比大增56%,其在14-15年完成业务整合后销售额增速呈上升趋势。中建地产在14-17年末土储稳定在2600-2700万平米间,而17年我们预计其拿地增速有望超130%,未来销售额快速增长可期。我们测算14-16年中建地产对中建的业绩贡献占比基本稳定于5%上下,且营业利润率逐年提升,因此判断未来其业绩贡献占比或稳中有升。叠加中海发展业绩贡献,我们预计地产业务未来对中建业绩贡献占比有望稳定于50%左右。 工程业务:新签订单维持较高增速,结构优化助力盈利提升 公司17年新签合同额2.2万亿元,YoY+19.4%,仍维持较高水平。按业务分类,房建新签订单YoY+13.6%,增速同比大幅提升5.1pct;基建订单YoY+32.2%,由于基数原因增速同比下降明显;勘查设计订单YoY+49.4%,增速同比提升50.7pct。我们认为公司连续两年实现订单较高增长,而勘察设计订单和地产行业土地购置高增长或对未来施工订单增长形成正向促进,未来工程业务稳健增长可持续性强。公司17年基建订单占工程订单比重33%,未来收入占比提升有望提升公司工程毛利率。 地产业务有望提升公司估值,维持“买入”评级 截至1月26日A股可比地产公司18年一致预期PE均值12.68倍,最低10.37倍,可比建筑央企均值10.64倍,最低8.71倍。我们认可给予公司地产业务18年10-12倍PE,工程业务8-10倍PE,按照加权平均计算,给予公司18年整体PE9-11倍,维持盈利预测,预计17-19年EPS1.13/1.28/1.42元,上调目标价至11.52-14.08元,维持“买入”评级。 风险提示:地产业务增速不及预期;工程板块订单增速下滑超预期。

2017年业绩超预期,维持“买入”评级。 中材国际公告业绩预告,预计2017年归母净利润9.2-10.3亿元,同比增长80%-100%,17Q4归母净利润为2.0-3.1亿元(16Q4为0.3亿元),2017年扣非归母净利润6.1-7.6亿元,同比增长110%-160%,超出市场预期。 如果我们调整汇兑损益、钢贸业务坏账冲回及商誉减值损失三项对公司业绩影响较大的非经常性科目(注:与会计上的非经常性科目划分不完全一致),则2017调整后归母净利润为10.9亿,同比增长188%。我们认为公司工程主业复苏超预期,长期水泥窑协同处置潜力大,维持“买入”评级。 2017年收入端平稳增长,毛利率显著提升。 预计2017年公司收入端平稳增长(0%-10%),增长主要源于:1)成都院重大在建项目(即10.53亿欧元埃及六条日产6000吨熟料水泥生产工厂EPC+M 合同)进入执行高峰,2017年12月已开始试生产;2)安徽节源收入快速增长。净利润大幅增长主要源于毛利率提升,公司通过推行精细化管理、优化资源配置等举措,主营业务成本、质量、进度控制得到加强,同时天津公司、中材建设个别毛利率较高项目进入收尾结算,2017年前三季度公司毛利率为17.3%,为历史最高水平,我们认为未来随着两材工程板块整合以及公司业务结构不断优化,毛利率仍有提升空间。 2017年调整后净利率达5.5%,接近历史最高水平(10-11年)。 如果我们调整汇兑损益、钢贸业务坏账冲回及商誉减值损失三项对公司业绩影响较大的非经常性科目,则2017调整后归母净利润为10.9亿(按照业绩预告下限9.2亿(已充分考虑安徽节源的非经常性业绩影响),加2.3亿元税后汇兑损失(假设),减0.65亿元税后坏账冲回),假设公司2017全年收入增速和前三季度收入增速一致,则公司调整后归母净利率为5.5%,盈利水平接近历史最高水平(2010-2011年,约6.2%)。而2016年调整后归母净利润为3.8亿元(净利润5.1亿元,减1.5亿元汇兑收益,减1.4亿元坏账冲回,加1.2亿元商誉减值,22%所得税率),净利率2.0%。 主业拐点确认,受益两材整合,维持“买入”评级。 公司之前公告2017年新签订单达369亿元,接近364亿元的历史最高值,同比增长29%,回暖趋势超出市场预期;同时结构调整效果显著,多元化工程、生产运营管理、环保类订单占比提升。两材整合稳步推进,工程板块整合值得期待,同时,作为集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,依托集团水泥窑资源,协同处置危废业务有望在未来放量增长。我们暂维持公司17-19年EPS 预测为0.53/0.83/0.97元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF 估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

全球最大单一品牌水泥龙头,价值投资之选 海螺水泥是全球最大的单一品牌水泥供应商,上市以来坚持稳健经营理念,凭借经典“T型”战略打造强有力的成本优势,将上游原材料基地与下游全国最大的水泥市场结合,成为行业的典范。多年来,公司致力于打造水泥主业的核心竞争力,未来将发力骨料、商混业务,进一步补充完善全产业链优势。2011年以来,公司资本开支逐渐减少,现金流显著改善,分红率提升明显。我们判断公司未来资本开支负担小,分红率有望进一步提升,周期属性减弱,投资价值将更加凸显。我们预计18年水泥价格中枢将较17年明显提升,波动较2017年收窄,公司业绩有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级,目标价37.60~45.12元。 华东水泥霸主,占尽天时地利 海螺水泥自上市之后恰逢中国固定资产投资高速发展阶段,产能实现快速投放,截止2017年上半年已形成水泥产能3.33亿吨,熟料产能2.44亿吨,骨料产能2490万吨。同时,公司通过“T型”战略布局长江流域,实现了沿长江经济带大规模、低成本、快速化的产业扩张。强有力的成本控制是海螺相对竞争对手的主要竞争优势,管理+销售的费用较可比公司具有相对优势,吨财务费用优势明显。公司坚持围绕单一水泥产品打造核心竞争力,未来有望依托水泥优势,继续做强骨料商混业务,补齐产业链缺失环节。 2018年水泥价格有望维持高位,波幅收窄 随着地产去库存、供给侧改革与水泥行业整合加速,2016-2017年水泥价格持续上涨。2017Q4冬季环保限产政策的强化更使全国水泥价格快速拉升,华东水泥价格已超历史峰值。尽管华东熟料价格在2018年开年出现回调,但随着环保限产约束力持续、去产能机制逐步落地与下游需求趋稳,目前华东水泥库存较往年已处于低位,为2018年后市水泥价格打下较好基础。我们认为2018年水泥价格大概率高位运行且波幅较2017年收窄。 周期属性削弱,投资价值凸显 2010年经历了资本开支的高峰以后,公司资本开支呈下滑趋势,系公司过去通过自建+并购扩张产能,而近年来响应政策疏导,自建产能逐年减少,目前产能扩张仅靠外延并购产线。公司现金流改善明显,分红率自2011年起提升迅速,2014-2016年保持30%左右的高分红率。展望未来,我们判断水泥行业未来产能迅速扩张的可能性较小,公司的分红率还有进一步提升的空间,周期属性减弱,进入价值时间。 华东水泥龙头,首次覆盖给予“买入”评级 海螺水泥成本控制能力领先,资产负债率降至历史低位,优质现金流状况有望带来分红率进一步提升。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为160/199/219亿元,YoY+87%/25%/10%,EPS分别为3.01/3.76/4.12元。根据可比公司估值及公司历史估值,认可给予公司2018年10-12xPE,对应合理价格区间为37.60~45.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期;煤炭价格上涨超预期;公司产能扩张低于预期。

2017年公司业绩超市场预期,估值历史低位彰显投资价值 公司1月25日公告2017年业绩预告,17年公司预计实现归母净利润2.73-3.15亿元,同比增长30%-50%,中值40%符合我们的预期,但超出市场一致预期。我们认为根据公司去年以及今年新签订单情况,公司在18-19年收入继续实现快速增长可能性大,而行业整合提速有望进一步助公司提升市占率,公司当前省外业务已进入属地化阶段,未来勘察设计主业毛利率亦有望持续提升。此前由于单一最大股东中科汇通公告拟减持全部股份,公司股价下跌,对应2017年PE已跌至上市以来的最低水平,我们看好公司未来高成长性,估值底部投资价值凸显,维持“买入”评级。 17/18年订单继续较高增长可能性大,未来2-3年收入高增长基础牢固 根据公司公告,公司上半年新签设计咨询类订单20.3亿元,同比增长62%,我们预计公司全年新签设计咨询订单接近50亿元,增速接近60%,预计公司17年底在手设计咨询订单超过40亿元。公司16年营收20亿元,假设17-19年平均营收增速40%,则需订单储备83亿元,即在18-19年仅需新签订单43亿元,平均每年所需新签订单量仅为17年预测新签订单的43%。根据基建设计订单在每个五年计划中的释放节奏,我们预计公司18年新签订单仍能保持较高增长。勘察设计订单的转化周期一般在1-2.5年之间,大额在手订单有望对公司未来2-3年的收入高增长奠定坚实基础。 业务属地化有望提升毛利率,外延并购大概率提速 公司17年前三季度毛利率36.52%,环比H1提升0.63pct,毛利率提升趋势进入2017年后逐渐显现。我们认为公司主业毛利率提升受益于省外业务达到属地化临界点。我们预计17年公司在多于5个省份的订单额超过1亿元,基本达到区域设计院的平均水平,未来属地化逐步成熟有望持续提升主业毛利率。外延并购是设计行业公司突破增长天花板的重要途径,17年由于行业并购整体市盈率升高,公司并购步伐有所放缓,我们认为并购能够最大化公司资质与品牌优势,未来大概率仍将是公司的重要战略之一,在贡献额外业绩增量的同时不断提升公司市占率。 估值已处于历史低位,投资价值凸显,维持“买入”评级 17年12月初中科汇通公告计划减持5.34%股份,公司股价随之下滑。根据中科汇通在17年二级市场的频繁减持计划及减持方式,我们预计其减持与公司基本面无关,且大概率通过协议转让及大宗交易方式减持,其首次减持77万股由董事长承接,我们认为此次减持有望成为公司改善股权及治理结构的契机。当前公司2017年Wind一致预期PE19倍,2018年一致预期PE不足15倍,处于上市以来的最低区间,投资价值凸显。我们预计公司17-19年EPS1.45/2.04/2.55元,结合可比公司情况,基于估值切换,认可给予18年20-25倍PE,目标价40.8-51.0元,维持“买入”评级。 风险提示:订单转化速度下降超预期;新签订单增速下滑超预期。