收入增速超市场预期,同时预收款再创历史新高:茅台一季报33.24%的收入增速显著高于前期业绩预告的25.38%的增速,大超市场预期。从一季度收入情况来判断,公司今年一季度确认了对应约7500-7700吨茅台酒的收入,高于一季度实际发货量6000-6500吨,预计是16年四季度提前批部分收入确认在今年一季度报表中。系列酒一季度内实现收入9.35亿元,预计同比增速实现翻倍。在收入同比大增同时,预收账款不降反升,增加14.47亿元攀升至189.88亿元的历史新高,经销商打款积极性热情空前高涨。 系列酒占比提升小幅拉低毛利率,消费税率已趋向走低。一季度内系列酒保持超高速增长,仅一个季度已实现16年全年近半收入,增速显著高于茅台酒业务增速,因此也小幅拉低公司整体毛利率1.18ppt至91.16%。一季度系列酒收入占比首次超过7%,相比去年的5.5%继续提升。但一季度期间费用率增加明显,同比提升3.88ppt至14.62%,主要来自于销售费用率大幅提升4.47ppt至6.13%。销售费用率的提升,我们认为主要是公司系列酒市场投放大幅增加所致。 营业税金及附加占收入比为14.83%,同比16年全年的16.75%、环比去年四季度的23.59%均下滑显著。但其总金额同比增幅仍达67.14%,远高于收入增速。毛利率的下滑、消费税及费用率的提升共同拖累了今年一季度净利率同比下滑了2.95pct至46.0%。 批价淡季不淡,厂商压制意在可持续发展。春节前飞天批价高点站上1250元,相比16年3月的825-830元上涨超过400元。节后经历过短暂下跌后(1030-1050元,极限值破千),茅台于3月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”后茅台批价快速反弹,峰值突破1300元。因此茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价。综合前期表态,其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。昨日媒体报道,公司将自本月24日开始,将市场投放量从之前的每日40吨提高至70多吨,一个月后将增加至90吨左右。以这一发货节奏推算,公司二季度发货量将有望上看6000吨,基本追平一季度旺季发货量。新增量以普通飞天为主,主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道,因此我们预计此举在短期内将给市场批价再次降温。但综合考虑目前需求端仍然旺盛,我们仍维持茅台批价大周期向上的方向判断不变 投资建议 维持买入评级,高端复苏最确定品种。在不考虑提价的基础上,预计17-19年公司营业收入分别为490亿元、578亿元、665亿元,EPS分别为15.55元、18.10元、20.80元,目前股价对应PE为26X/22X/19X,维持“买入”评价,给予一年目标价450元,对应18年PE25X。 风险提示 批价大幅泡沫化/需求下滑。

春节备货期短叠加市场饱和致使疆内销售增速放缓,疆外市场持续高增长:公司披露2017Q1共销售乳制品2.75万吨。从结构上来看,虽然公司未披露疆内疆外市场增长结构,但参考去年同期公司疆外市场尚未完全启动,2016H1疆外收入规模为6411万元,我们预计2016Q1疆外收入规模小于3000万元,则公司2016Q1疆内收入规模应大于1.6亿元。考虑到疆内市场已趋于饱和,且2017年春节较早,春节备货时间较短,所以我们认为本期疆内市场增速约在7%~8%左右,则2017Q1疆内市场销售规模为约1.7亿,对应疆外市场规模约7300万元,疆外整体销售占比超25%,增长显著。在如此的增长趋势之下,辅以我们调研了解到的公司一季度疆外市场较高的新开店力度,我们预计2017年疆外市场销售翻番的目标仍大概率可以完成。 毛利率下滑或受养殖规模扩大及固定资产规模扩大拖累:根据公司销售乳制品2.75万吨,计算吨价为8836元,较2016年8233元的平均吨价,提升明显。而另一方面公司销售毛利率却为29.44%(-3.53ppt),相关影响因素有:(1)春节旺季销售相关乳企高价抢夺原料奶,拉高成本;(2)生产辅料及包材(纸箱)价格增长明显;(3)公司养殖规模逐渐增大,影响毛利率;(4)部分固定资产于2016Q4完工,本期开始计提折旧。需要补充的是公司建设此时盈利能力弱的上游牧场,虽然短时会影响整体毛利率,但在奶价低位时建设牧场正是乳企的合理选择,因为此时牛只引进成本相对较低,还能享受政府补助,故我们坚持认为建设上游奶源基地利好长远。在费用控制方面,本期销售费用率提升0.07个百分点达到13.26%,这主要是因为公司拓展疆外市场,承担了部分核心经销商的运输费用,同时扩编了疆外销售人员,薪酬有所提升;管理费用率同比下降2.54个百分点降为3.63%,改善显著;由于借款本金的减少,财务费用本期继续产生小幅的正贡献。 2017年仍看好公司出疆战略,预计有望收入实现翻倍增长:由于疆内市场容量有限,公司已充分认识到“出疆战略”的重要性,因此公司在此前2016年度经销商大会将疆外战略推升至更高高度,计划对疆外市场进行重点突破。根据本季度数据来看,疆外市场突破效果已有所显现。总体而言,我们对于17年疆外市场销售仍保持乐观态度,预计疆外收入有望翻番,成为公司2017年收入增长的主要贡献源。 预计公司17-19年实现收入12.50亿元、15.75亿元、18.9亿元,同比+43%、26%、20%;实现归属母公司利润1.40亿元、1.85亿元、2.25亿元,同比+79%、32%、22%,折合EPS分别为1.35元、1.78元、2.17元,目前股价对应PE为39X、30X、24X,维持“买入”评级。

业绩简述 贵州茅台公布2016年报,报告期内实现酒类业务收入388.62亿元,同比+18.99%;实现归母净利润167.18亿元,同比+7.84%,折合EPS13.31元。预收账款175.41亿元,再创历史新高。拟每10股派发现金红利67.87元(含税),占16年归母净利润的51%。 前期茅台已公布一季报指引,预计17年第一季度实现营业收入128.52亿元,同比+25.38%;实现归母净利润56.68亿元,同比+15.92%。 2016年公司共生产茅台酒及系列酒基酒59,887.97吨,其中:茅台基酒39,312.53吨,同比+22.17%;系列酒基酒20,575.44吨,同比+10.78%,同前期公告情况基本一致。 经营分析 2016年为茅台引领白酒行业复苏的转折之年:2013-2015年为白酒行业深度调整的三年,今年白酒行业的复苏主要来自于位于金字塔塔尖的茅台需求转好、批价上扬所带动的。年初茅台采取控量+开发新品等有效方式,实现渠道利润的快速恢复,全年茅台酒实现收入367.14亿元,同比+16.39%;同时,茅台酒业务的快速回暖带动了系列酒的大幅增长,16年系列酒实现收入21.27亿元,同比+91.86%。 预收款再创历史新高,渠道信心已完全恢复:截至16年底,公司预收款升至175.41亿元的历史新高位,环比Q3小幅增长1.49亿元(+0.85%),同比15年年底大幅增长92.79亿元(+112%)。预收款的再创新高显示渠道信心已完全恢复、经销商打款积极性被完全激活。自16年Q1末Q2初茅台批价开启上升周期,近一年批价上涨幅度超过450元,一批商结束三年亏损期转入快速进入暴利期。16Q4-17Q1经销商打款热情被充分激发,渠道调研显示打款情况应好于报表反映。 系列酒占比提升小幅拉低毛利率,消费税大幅增长拖累净利率。茅台酒业务的快速恢复带动系列酒超90%增长、显著高于茅台酒的+16%,贡献整体收入占比由15年3.4%提升至16年5.5%,拉低整体酒类毛利率约0.93pct至91.31%。但16年期间费用率控制得当,同比15年下降1.01pct,主要得益于管理费用率降低。但消费税大幅增长105%至50.95亿元,同比增长超过26亿元,消费税率由2015年7.61%提升约5.5pct至2016年的13.11%,是拖累销售净利率同比15年降低约4.2pct至46.14%的最核心因素。 批价淡季不淡,厂商压制意在可持续发展。春节前飞天批价高点站上1250元,相比16年3月的825-830元上涨超过400元。节后经历过短暂下跌后,茅台于3月河南经销商座谈会上强调“紧平衡”,之后茅台批价快速反弹,目前淡季价格反超旺季。茅台近期通过喊话、处罚等强力行政举措平抑批价,这一举措我们理解为--在市场对前期厂商表态选择性忽视或阳奉阴违的大背景下,厂商再次强调真实意图、打消市场幻想。综合前期表态,其压制短期批价过快上涨、维护批价稳定维持上行态势的可持续发展意图极其明显。近期发货节奏降低、依托行政手段压制批价之举看似矛盾,我们认为公司在为旺季未雨绸缪,预计H2发货节奏将环比H1显著加快,但综合考虑目前需求端仍然旺盛,我们仍未维持茅台批价大周期向上判断不变。 价在量在,批价稳进有利拉长复苏周期。茅台酒投资属性所决定的吉芬属性决定起量与价是共振关系--价在量在、价落量落。以目前态势来看,飞天批价的短期快速泡沫化进程被厂商压制,在茅台酒供需“紧平衡”的大背景下,厂商强力的行政手段干预的大概率结果是拉长飞天批价上行周期、拉低价格涨幅斜率。总结来说,批价稳定有利于拉长茅台复苏周期、降低政治、舆论风险,从经营角度以及政治角度茅台皆意于此。 盈利调整 维持买入评级,高端复苏最确定品种。在不考虑提价的基础上,预计17-19年公司营业收入分别为490亿元、578亿元、665亿元,EPS分别为15.5元、18.1元、20.8元,目前股价对应17年PE为25X,维持“买入”评价,给予一年目标价450元,对应18年PE25X。 风险提示 批价大幅泡沫化/需求下滑

公布定增调整方案,继续推进扩建产能:公司亦公布了定增的调整方案,继续推进产能扩建工程。此定增募集用于“湛江燕塘乳业有限公司二期扩建工程”、“OAO电商平台建设项目”和“广东省乳业工程技术研究中心建设项目”三个项目。募集建设的湛江二期扩建工程预计总投资3.9亿元,预计进展顺利的话,2019年完全达产后,新增产能约为9万吨。而IPO开发的湛江新厂区是2015年10月份开始建设,预计今年开始打产。我们按照投产期第1年(2017年)达产率为50%,投产期第2年(2018年)达产率为80%,投产期第3年(2019年)以后达产率为100%计算,预计2017-2019年总产能为21.4万吨/27.0万吨/30.8万吨。假设新增总产能利用率2017-2019年分别为40%/60%/80%,则产量有望分别达到15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨。 投资建议 我们预计2017-2019年收入分别为13.68亿元/18.86亿元/25.12亿元,对应销量分别为15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨,由于公司得到高新技术企业认证,我们假设未来对应税率为15%,则净利润分别为1.32亿/1.81亿/2.43亿。若不考虑增发,则2017-2019年EPS分别为0.84元/1.15元/1.55元,目前燕塘股价对应2017/18年PE 38X/27X,维持“增持”评级。 风险提示 原奶价格上涨/运输成本增加/市场竞争激烈。

业绩简评 爱普股份2016年共实现收入22.8亿元,同比+24.6%,实现归母净利1.9亿元,同比+6.95%,公司决定派现金红利每股0.2元。16Q4单季实现收入5.37亿元,同比+26.6%,实现净利3,482万元,同比+9.21%。 经营分析 食品配料收入继续高增长,香精香料增速转正:随着一二线城市消费者健康意识的提升,以及生鲜配送网络逐渐发达,高品质的短保产品比长保产品更受欢迎。受益于此,爱普作为代理商的食品配料收入2016年继续保持高速成长,同比+32.5%录得16.68亿元,公司预计2017年依然能保持同比30%的增速。而以销定产的香精香料业务继15年收入负增长后,16年增速转正,香精/香料收入分别同比+5.2%/19.0%,公司预计由于下游消费市场的饱和,此业务难以保持高速增长,未来预计维持在高个位数的增速水平。 食品配料收入占比提升侵蚀毛利:截至2016年食品配料业务收入占比从2015年的68.8%提升至73.1%,由于配料业务的毛利率不足香精香料业务的1/3,拖累公司整体毛利率同比下滑2.7ppt至21.2%,其中食品配料毛利率下滑2ppt至12.6%,香料香精业务受益于香料毛利率提升,同比+0.4ppt至44.3%。 抢占市场份额+恒天然补贴减少,食品配料毛利下滑:分季度看,16Q4单季的毛利率环比+2.3ppt至20.8%,主要是由于Q3额外增加恒天然以外的经销商,为了先抢占市场份额,设置毛利率较低。同时国外原奶价格开始回升,恒天然补贴减少,造成食品配料的毛利率下降。由于食品配料收入比重不断提升,预计2017年毛利端压力依然较大。 未来看配料业务向上游产业链的延伸,提高盈利能力:由于公司原有的香精香料业务以销定产,下游消费趋于饱和,增速放缓,未来公司更多的是发展食品配料上游端。爱普16年并购的杭州天舜巧克力企业2016年实现扣非后利润647万元,由于天舜目前产能、设备、技术多集中在冷饮巧克力端,要进军烘焙巧克力市场还需一段时间调整。 高毛利巧克力产能逐步提升:公司计划冷饮巧克力方面,今年中期印尼5,000吨产能将于投产,杭州将投产1万吨产能,烘焙巧克力代可可和纯可可方面,上海将在未来3-5年建设5万吨产能。公司估算国内巧克力市场正以年均10%-15%的增长率迅猛发展,而爱普借助现有的下游烘焙客户资源,将更加迅速的切入快速发展的巧克力市场,而烘焙巧克力相对较高的毛利有利于缓解配料带来的毛利下滑。 投资建议 我们预计公司香精增长放缓至5%左右;食品配料随着国内烘培等相关行业消费升级收入将迎来高速发展时期,同时不断投资布局食品配料自有工厂长期将不断提高公司盈利能力。短期来看,公司净利率受食品配料影响增速将可能有所放缓。 我们预计2017-2019年公司收入为27.9亿元/33.6亿元/39.3亿元,同比增速分别为22.2%/20.5%/16.9%,净利润分别为2.0亿元/2.7亿元/3.7亿元,对应EPS 0.623元/0.850元/1.146元,目前公司股价对应2017年PE 29.8x, 我们维持“增持”评级。 风险提示 食品配料业务竞争激烈/毛利继续下滑/巧克力产能建设不达预期

业绩简评 公司2016年实现营业收入8.75亿元,同比+48.70%;归属上市公司业绩7827万元,同比+53.90%,折合EPS0.76元。收入端完全符合预期,利润为前期业绩预告区间中值。Q4单季度收入为2.27亿元,同比+35.68%;Q4单季度利润362.8万元,同比-75.90%。主营业务发生核心子公司--天润生物科技股份有限公司,全年实现收入8.62亿,实现净利润9711万,这一数字能够更加直观体现天润乳业真实核心业务情况。 经营分析 乳制品销售首次迈上10万吨台阶,超越西域春成为新疆乳业第一。2016年天润乳业销售乳制品为10.44万吨,符合我们前期“上10万吨”的判断。公司也于2016年真正超越西域春成为疆内乳业实至名归的龙头。其中,疆内出货量占比约80%,实现收入7.05亿元,同比增长24.05%,接近我们前期25%左右增速的判断。根据我们草根调研来看,非乌市地州市场增速显著高于乌市基地市场,预计非乌地州市场增速在50%左右,远高于乌市基地市场的17~18%。疆外出货量占比19%,实现收入1.68亿元,同比增长864%,实现跨越式发展。华东(江浙沪)、华南(广东)市场仍然是公司疆外主要销售地。 拳头产品酸奶系列挑大梁,UHT受益显著。2016年酸奶系列贡献收入6.11亿元,同比+77.20%,占公司总收入约70%,贡献2016年度收入增量的近90%。年内公司的爱克林酸奶系列增加了三大核心产品玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了以及HELLO酸奶系列的车厘子及青柠口味,持续创新能力巩固了公司新疆乳品领军企业地位。于此同时,酸奶的畅销亦有效带动了白奶销售,年内UHT产品取得1.87亿收入,同比+19.65%,为公司业绩增长的第二大动力源。但乳饮料业务(奶啤)2016年表现不尽人意,仅录得收入4475万元,同比-13.56%,主要是公司销售重心倾向于酸奶及白奶业务。 2017年疆外市场扩张将是核心看点,草根调研显示疆外市场正进入快速上量期。以2016年疆外1.68亿估算,预计2016年公司疆外实现出货约1.8-1.9万吨,略高于此前1.7万吨的判断。2016年公司已超越西域春成为疆内乳业第一品牌,但疆内市场空间整体较为有限,2017年疆外市场将是核心看点。公司规划2017年疆外实现翻倍目标,为此从物料试饮支持、继续挖潜(华东、华南)拓新(华北)、产品创新(如青柠爱克林)、KA扩展等多个方面开展工作。据了解目前疆外经销商已遍布30多个省市、数量已超过200个,且根据草根调研显示,在经历半年到一年的市场培育期后,疆外市场正进入快速上量期,预计Q1疆外出货量同比增长在2-3倍。以目前势头演进,预计今年疆外销售翻倍目标有望超额完成。 盈利预测&估值 在不考虑其他外延式增长的假设下,预计公司17-19年实现收入12.50亿元、15.75亿元、18.9亿元,同比+43%、26%、20%;实现归属母公司利润1.40亿元、1.85亿元、2.25亿元,同比+79%、32%、22%,折合EPS分别为1.35元、1.78元、2.17元,目前股价对应PE为45X、34X、28X,维持“买入”评级。 风险提示 疆外市场扩张受阻,食品安全事件发生。

业绩简评 洽洽食品2016年录得收入35亿元,同比+6.1%,归母净利3.53亿元,同比-2.81%。而扣非后净利同比+2.19%,录得2.85亿元,主要由于公司今年非经常损益中募集资金投资、利息收入的减少。公司将派发现金红利0.4元,股利分配率达57%。 经营分析 收入稳定,增速主要来源于新品和电商:2016年公司葵花籽和薯片收入分别录得25.4亿/2.1亿元,同比+2.0%/3.8%,增速较15年的2.3%/13.4%都有下滑。去年洽洽共销售休闲食品17.3万吨,同比-1.62%。我们料收入的增速主要来源于新品和电商的贡献,葵花籽中新品山核桃和焦糖口味预计销售2亿,而老品略有下滑。电商2016年贡献收入1.95亿,与目标含税3亿略有差距,公司今年电商目标含税5-6亿的销售额。 受原材料和电商影响,毛利率下滑:去年公司毛利率录得31.1%,同比-1.4ppt, 其中葵花籽毛利率同比-1.8ppt至33.4%,薯片毛利率同比-3.7ppt至30.5%,主要是由于原材料的优化。从Q4单季看,收入同比+6.48%,弥补了Q3收入下滑的趋势,而毛利率同比-1.2ppt/环比-1.3ppt, 料主要由于节庆平台促销、买赠费用。未来随着电商收入占比的增加,以及公司优化葵花籽品种的希望,公司毛利率继续承压。 事业部改革成效显著,费用率降低:自从公司启动事业部改革后,对销售模式进行了优化,任务细分到每个事业部,单独进行激励和考核,并精简了人员配备,2016年销售费用率同比-0.3ppt至12.8%,主要来源于工资及差旅费用的下滑,16Q4单季销售费用率+0.5ppt, 料电商加大投入后,销售费用率继续下滑的可能性不大。管理费用由于税法改革,部分变更至营业税金部分,管理费用率同比-0.7ppt至5.8%。 投资建议 我们预计2017-2019年公司收入分别为38亿/42亿/47亿元,同比+8.3%/10.9%/11%,净利润分别为3.7亿/4.3亿/5.0亿,对应EPS 0.728元/0.853元/0.994元。公司目前股价对应17年PE 22.8X, 低于公司历史平均24X,我们维持“买入”评级。 风险提示 电商收入不达预期/促销加重/毛利下滑

2016年,公司共实现营收16.93亿元(+yoy3.38%),下半年Q3单季度3.67亿元(+yoy4.42%),Q4单季度5.06亿元(+yoy5.67%),归属上市公司股东净利润2.77亿元(-yoy1.82%),扣非后归属上市公司股东的净利润2.57亿元(-yoy2.08%),折合EPS0.63元/股。收入情况符合预期,报表业绩略低于我们此前EPS0.65元的预期,主要是资产减值损失计提较我们先前预计高,还原主业业绩实际好于预期。预收款项3.41亿,同比+144%;销售商品收到现金21.99亿元,同比+26%。 产品结构顺应调整,公司经营深蹲起跳:2017H2经营状况好于上半年,在经历Q2消化渠道库存之后,Q3中秋旺季销售和Q4的春节备货行对公司销售有明显提振。据渠道调研了解,2016年中秋和春节备货景气度同比有显著提升,尤其是老窖级别以上的产品需求更旺,这也契合了白酒行业消费升级大趋势,同样可以证明消费升级的是,整体来看公司本期高档品(王酒、老窖类)销量整体增长了19.07%(其中王酒13.64%;老窖19.24%)而中档(老陈酒、特曲)和低档(伊力大曲等)分别下降10.43%和14.58%,产品结构调整正在进行。但是我们提醒投资者关注,自2016年8月份新疆地区领导人更换之后,对地方极端势力采取了“亮剑”政策,我们认为这种政策在短期会影响地区经济活力,但是长期看对稳定发展大有裨益,所以2016H2疆内需求实际是处于相对抑制状态,2017年之后在地区形式缓和及新疆基建投资加大的大背景下,同时考虑去年底老窖以上产品提价动作,公司17年经营情况有望体现更大弹性。 提质增效,严控费用:2016年,公司费用情况有较大变化。其中,销售费用规模为4893.06万元(-yoy24.21%),销售费用率用比下降1.05ppt至2.89%,费用的减少主要是由于公司子公司承担了公司产品运输的任务,节省了费用,此外对浙江地区的促销投入和整体的广告投入减少也节省了费用;本期公司管理费用规模为4044.39万元(-yoy45.32%),管理费用率同比下降2.13ppt,下降的主要原因是公司销售任务未达标,奖励减少所致;在财务费用方面公司本年度正贡献1615.35万元(+yoy16.96%)。虽然本年度公司产品结构上移,但是由于成本有所上升(主要是包材价格上涨),公司实现毛利率50.21%,较去年同期下降1.2ppt。而公司已于2016年12月10日对老窖以上产品提价10%,2017年成本端压力影响大减。 煤化工计提超预期,助业绩筑底:本期公司计提资产减值损失1.21亿元,其中坏账损失9830万元,可供出售金融资产减值损失2299万元。公司曾表态2016、17将完成煤化工长期应收款坏账计提工作,18年起将不再对公司业绩产生影响。公司在本期计提了大部分(约8243万元),目前账面余额仅余不足2200万元。17年业绩弹性将更进一步显现。 疆外销售稳步推进,影响效果存超预期可能:公司已成立伊力特品牌运营中心,实现了公司控股和经销商持股,绑定了核心经销商利益。据我们调研了解,该中心领导由核心经销商参与任职,为公司献计献策同时嫁接此前既有资源。品牌中心的成立对疆外销售的影响在于伊力特已进入疆外组团作战的新时代。 年报首提发挥上市公司融资功能,董事长魄力能力值得期待:我们在此前的报告中反复强调董事长锐意改革决心,运营中心成立、营销人员薪酬制度放开,其速度和力度均能有所体现,即便短期内兵团体系内国企无法有效解决股权激励问题,伊力特的改革之路仍会继续。本次年报首次提出发挥上市公布公司融资功能展现公司愿意借助资本市场进一步壮大自己的意愿,后续举措值得期待。 盈利预测。 我们暂不调整此前盈利预测,预计17-19年收入为19.6/24.0/27.7亿元、分别同比增长16%/22%/16%,归属上市公司净利润分为3.52/4.84/5.63亿元,分别同比增长27%/37%/16%,折合EPS分别为0.80/1.10/1.28元,目前股价对应PE为25X/18X/16X,维持“买入”评级,目标价22元(对应18年20X)。

业绩简评 光明乳业2016年录得收入202亿元,同比+4.3%,归母净利5.6亿元,同比+34.63%,基本符合预期。公司决定每股派现金红利0.15元。Q4单季录得收入47.4亿元,同比去年低基数+11.44%,料由于促销Q4毛利环比-7.7ppt/同比-5.3ppt至31.8%,致使Q4单季净利同比-17.7%至1.38亿元。 经营分析 受益于低基数和工业奶粉销售回暖,乳制品收入增速转正:2016年乳制品录得收入178亿元,同比+2.74%,主要由于其他乳制品收入同比+14.5%,我们认为增速主要来源于新莱特工业奶粉价格的回暖以及产品结构的调整。而液态乳收入同比+0.2%至142亿元,鲜奶受益于“优倍”高个位数增长,销量同比+4.4%,酸奶销量同比+4.31%,料莫斯利安销售额超60亿,主要由于新品两果三蔬的贡献。 全年享受原奶成本红利,自有牧场打通全产业链:得益于去年全年原奶价格的低位,光明乳业2016年毛利率同比+2.6ppt至38.7%。其中液态乳毛利率同比+4.7ppt至48.5%,其他乳制品毛利率同比+2.1ppt至17.9%。而牧业受原奶地价影响,毛利率同比-5.86ppt至3.98%。 销售费用率基本稳定,受汇率波动财务费用略增:公司2016年销售费用率基本保持27.8%的水平,但其中广告费用同比+61.5%,主要由于去年明星代言广告宣传力度的加大,而运输费和租赁费同比下滑-19.5%,致使销售费用率总体基本稳定。而受汇兑差额的影响,公司财务费用率同比+0.7ppt至1.4%,整体期间费用率同比+1ppt至33.1%。 投资建议 光明乳业2016年加强渠道建设,在华东增加网点数量;在华中与大型连锁客户建立战略合作关系;在华南提升便利店销售;在华北和西南逐步建立并稳固渠道壁垒。同时施行内部改革,实现生奶资源全国统一调配;实现产销分离;形成生产、研究、物流、牧业加总部的4+1平台,以及6个专业营销中心。公司2017年全年计划实现收入215亿,归母净利6亿。 我们预计2017-2019年公司收入分别为211亿/224亿/243亿,净利润分别为5.87亿/7.0亿/8.1亿,对应EPS 0.477元/0.572元/0.656元,目前公司股价对应17年PE 28X, 我们维持“增持”评级。 风险提示 原奶价格波动加大/液奶竞争加剧/莫斯利安销量

业绩简评 双汇发展2016年录得收入518.2亿元,同比+15.9%,取得归母净利44.1亿元,同比+3.51%,对应EPS1.33元,基本符合预期。公司将派发红利每股1.2元,分红率超90%。公司年中派发红利每股0.9元,总股息率达9.3%。经营分析n屠宰量Q4同比止跌回升,毛利率恢复明显:由于去年生猪价格前高后低,2016年全年双汇屠宰量同比略有下滑至1,235万头。16Q4由于生猪价格同比-5.2%/环比-10.4%,Q4单季公司屠宰量同比止跌回升,同比+0.3%。全年受制于猪价的波动,毛利率同比-1.83ppt至5.48%,但相比年中的4.8%的毛利率,下半年屠宰效率恢复明显。 受累于进口猪肉销量下滑影响,屠宰Q4利润率环比下滑:Q4国内生猪价格下滑导致双汇进口猪肉销量低于预期,Q4屠宰利润率录得1.6%,环比-0.2ppt/同比-0.3ppt,头均利录得39.5元,环比-22.6%/同比+62.7%。2016年生鲜肉销量136.08万吨,同比+16.1%,收入317亿元,同比+29%。 肉制品销量回升,高温肉制品收入承压:2016年肉制品共销售160万吨,同比+1.45%,但肉制品收入同比-0.27%至225.7亿元,主要由于收入占比超60%的高温肉制品同比-1.47%,而肉制品均价同比-1.7%至14,056元/吨,主要由于促销所致。未来双汇将围绕“稳高温、上低温、休闲产品更休闲、中式产品工业化”的方针,继续调整产品结构。 四季度肉制品利润率环比提升:16Q4单季受益于春节因素以及促销的力度放缓,肉制品利润率环比提升1.7ppt至21%,但同比依然-2.5ppt。我们期待双汇的结构调整到位后,带来利润的持续改善。 投资建议 我们预计今年生猪价格的下滑将有利于双汇屠宰利润率的提升,减轻肉制品的成本压力,双汇盈利增速有望提升。我们预计2017-2019年双汇收入分别为550亿元/608亿元/682亿元,净利润分别为50.4亿/57.0亿/64.5亿,对应EPS分别为1.529元/1.726元/1.954元。目前公司股价对应17年PE为15X,低于历史平均18.5X水平,考虑到今年猪价下行对双汇的盈利提升作用,我们维持“买入”评级。 风险提示 猪肉价格波动/肉制品下滑超预期/促销费用的增加

业绩简评 公司2016年实现收入6.83亿,同比+17.1%,实现利润8,566万元,同比+30.9%,对应EPS 0.921元。其中16Q4实现收入1.93亿元,同比+26%,净利2,361万元,同比+25%。公司派发红利每股0.2元。 经营分析 受新品拉动豆制品表现抢眼:公司豆制品收入2016年录得3.58亿元,同比+34.8%,收入占比提升6.9ppt至52.46%,主要得益于公司鱼豆腐新品“31°鲜”销售同比+20%至1.4亿元。而其他品类蜜饯收入同比-4.3%,肉制品收入同比+17%,炒货收入同比-10.6%,素食收入+8.5%。 豆制品带动毛利率提升:去年公司整体毛利率同比+2.9PPT至49.2%,主要得益于豆制品新品毛利的推动。豆制品毛利率同比+6.4PPT至56.8%,到达历史最高点。 销售区域向华中以外扩张:公司继续省外扩张步伐,去年华中收入占比由2015年的65.1%下滑至61.6%,而华东、华南及华西地区比重提升至5.39%、22.08%和8.11%。 费用率基本稳定:去年公司销售费用及管理费用率同比略有上升,分别同比+0.6ppt/0.5ppt,至27.5%/8.3%,其中工资福利及研发费用增幅相对较快。而公司财务费用率小幅下行,整体费用率同比小幅+0.7ppt至36%。 17年将继续研发新品、拓宽渠道:产品方面,公司计划推出肉制品小烤肠等;糕点类拉丝面包等以及鱼糜制品蒸鱼丸等。渠道方面,公司将深耕华南市场、夯实华中市场,拓展华西、华北,加大直营系统开发力度。 投资建议 公司生产基地建设期两年,预计将在2019年投产,而电商和渠道建设也需要一年的时间,业绩预计将从2018年起逐渐释放。我们预计2017-2019年公司收入为7.3亿/7.9亿/9.9亿,净利润分别为9,861万/1.14亿/1.47亿。对应EPS 分别为0.795元/0.927元/1.185元。公司目前股价对应17/18年PE 分别为62X/54X,考虑其产能到位后的发展空间,而目前新股估值较高,给予”增持”评级。 风险提示 食品安全问题/产能建设不达预期/扩张费用提升

低温奶、花式奶为主的差异化产品策略:为有效避免与全国性龙头乳品企业的优势常温产品竞争,燕塘乳业采取了以低温奶为优势产品,并大力发展特色养生食膳奶的产品策略。据初步估算,燕塘低温鲜奶广东市场市占率约为25-30%;2015年燕塘产量约为广东省的18%,是广东本土的龙头企业。 传统渠道是优势,积极拓展专营店、送奶上门服务:燕塘乳业在传统渠道上优势明显,既能避免商超激烈的价格战,同时进场费用、维护费用较低,授信周期短,利于公司的财务周转,目前公司在产能有限的情况下把货更多的发给毛利率较高的经销商。未来随着产能的逐年释放,公司有望逐步拓展商超渠道。 目前受制于产能瓶颈,渠道、省外市场扩张不足:受制于现有10万吨产能的限制,燕塘的产能利用率一直接近饱和,在销售旺季,还需OEM(约20%)补足需求。目前公司在产能有限的情况下重点发展专营店和送奶上门等传统渠道,导致现代渠道覆盖率不足,以及省外市场扩张缓慢的情况。 2019年预计产能翻倍,将多方面拓展市场:公司IPO募集建设的日产600吨基地将于今年年底建成并于2019年前后逐步达产。而定增募集建设的日产300吨基地预计将于今年开始建设。2019年,燕塘的产能有望翻倍,随着产能的增加,燕塘也将拓展商超、电商渠道,提升市场占有率,同时进一步开发省外市场。 投资建议。 我们预计2017-2019年收入分别为13.68亿元/18.86亿元/25.12亿元,对应销量分别为15.8万吨/21.0万吨/27.0万吨,由于公司得到高新技术企业认证,我们假设未来对应税率为15%,则净利润分别为1.32亿/1.81亿/2.43亿。若不考虑增发,则2017-2019年EPS分别为0.84元/1.15元/1.55元,若考虑增发,则2017-2019年EPS分别为0.75元/1.02元/1.37元。目前燕塘股价对应增发后2017/18年PE45X/33X,维持“增持”评级。

投资逻辑 速冻火锅料制品龙头企业,业绩稳定:公司主要产品为速冻火锅料制品(9M16收入占比>80%)和速冻面米食品;2015/9M16的收入增速分别为15.4%/13.7%,净利率分别为5.0%/6.1%。安井食品火锅料制品市占率近6%,华东市场贡献超50%的收入,西南市场是公司主要的发展区域。 政策+冷链保证行业稳定发展:火锅料制品相关企业主要集中于福建、广东等东南沿海地区,安井、海霸王、海欣等企业占据主要市场份额。近年来行业快速发展也吸引大量新进入者,导致龙头与大量中小企业并存、市场集中度较低,CR5不足15%。未来随着冷链物流的发展,将加快速冻食品由东南沿海向内陆地区拓展,行业增速保持。而政策层面对于食品安全要求的提高,将有利于规范的企业市场份额的提升,市场集中度进一步提升。 “大单品+新品”的产品策略拉动公司增长:公司积极培育并大力推广有较强竞争力的单品,相应的营销资源也向单品倾斜。同时战略大单品的持续增长也带动了其他单品的快速增长,进一步推动公司收入增长,截至1H16,大单品贡献约37%的收入。而公司每年可推出一系列较为成功的新产品,2015年新品收 入增长贡献了48%的火锅料收入的增速。 募投项目助扩产能、丰品类:公司此次拟公开发行5,401万股,每股11.12元,扣费后实际募集近5.4亿元,主要用于泰州和无锡生产基地建设项目,用以解决目前产能瓶颈及研发中心项目建设,丰富公司速冻产品品类。预计2017年年底项目建成后,总产能扩充至40多万吨,比现有提升超60%。 投资建议 我们预计新建泰州产能2017年年底建成,2018年可以达产,大幅提高业绩。我们预计2016-2018年收入分别为30.48亿/35.58亿/44.81亿元,净利分别为1.62亿/2.00亿/2.46亿。考虑到发行后新增5,401万股,对应2016-2018年EPS分别为1.00元/0.925元/1.136元。 可比公司海欣食品、三全食品都处于利润异常阶段,PE估值不具备可参考性。参考三全食品2017PS1.5X的估值,安井食品的目标价为24.7元;按照食品龙头企业2017年PE21X的平均估值水平,安井食品的目标价为19.4元,综合考虑,给予新股安井食品目标价22元,“买入”评级。 风险 产能扩张进度不达预期/拓展市场费用增加/终端销售不及预期/竞争激烈。

新疆17年基建投资额将大增50%,有望带动疆内白酒消费。据1月21号新疆自治区人民政府《政府工作报告》称,2017年新疆将加大固定资产投入力度,着力抓好以交通、水利、能源、通信等为重点的基础设施建设项目,全社会固定资产投资达1.5万亿元以上,比去年增长50%以上,疆内白酒消费有望受益,伊力特作为疆内市占率近50%的绝对龙头受益较为确定。 伊力特必走未来改革之路,管理层意愿强烈。我们非常看好新任董事长陈智先生的改革意图,其经营能力已在伊帕尔汗公司得到充分证明,同时毋需担心其对董事会的掌控能力。其进取之决心远超市场所想,即便短期内兵团体系内国企无法有效解决股权激励问题,伊力特改革之路仍会继续。 改革箭在弦上,中期大逻辑有望逐渐展开。前期媒体报道公司将在乌鲁木齐组建全国运营中心,由公司控股、优先邀请经销商控股。此举扩展疆外市场的目的明确。参考与伊力特具有相同销售体制的西凤酒改革之路,我们认为在疆外部分地区试水直销将是最可能之举,预计华中、华南市场率先试水可能性大。最新跟踪显示,公司目前直销模式下销售人员框架已基本搭建完毕,与合作经销商谈判工作仍在推进中,预计待各方细节敲定后直销改革大幕即将拉起,预计最快在今年Q2之后见到直销模式开始对收入有所贡献。 预计17年煤化工长期应收账款坏账计提完毕,18年业绩弹性凸显。15年年报披露煤化工项目长期应收款坏账未计提余额约1亿元,2013-15年该项坏账分别计提1.12亿元、0.82亿元和0.60亿元。预计16-17年两年可全额计提完毕,抛开坏账包袱的18年主业业绩弹性凸显。 预计16-18年收入为16.9/19.6/24.0亿元、分别同比增长3%/16%/22%,归属上市公司净利润分为2.90/3.51/4.84亿元,分别同比增长3%/21%/38%,折合EPS分别为0.66/0.80/1.10元,目前股价对应PE为24X/20X/14X,维持“买入”评级。

投资逻辑 湖南领先食品企业,专注于休闲食品细分行业:盐津铺子是湖南传统特色小品类休闲食品领导品牌之一,主要产品包括凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大品类。公司收入结构基本稳定,其中豆制品(>50%)和蜜饯(>15%)的占比较高。近些年公司收入的增长主要来源于量增,而价格相对平稳。2016前三季度共录得收入4.9亿元/+14% YoY,净利润6,203万元/+33.3%YoY,主要得益于原材料成本的下降。 渠道发展主张“直营商超主导、经销跟随”:公司主要通过大型商超的新开门店拓展新市场,在具备一定市场口碑的情况下,发展本地区经销商。2016年上半年直营渠道的收入占比55.7%。目前盐津铺子共设9个业务大区,44个地区办事处,拥有700多家经销商,覆盖31个省、自治区和直辖市。 公司毛利高于其他休闲食品公司:盐津铺子的毛利率稳定在42%以上,高于其他休闲食品公司。主要原因在于公司直营商超的销售收入占比较高,需要向商超支付进场费、条码费等各类费用,在销售过程中考虑了需承担的费用,拉升了公司毛利水平。 募投扩产能、拓渠道:公司此次公开发行3,100万普通股,每股9.14元,总计2.8亿元,主要用于休闲食品生产基地建设和电子商务、营销网络的拓展。生产基地预计最快将于2019年投产,将新增产能16,350吨,比现有产能提升约60%。而拓展线上渠道,以及挖掘线下营销网络的深度和广度,有利于公司创造新的增长点。 估值 公司生产基地建设期两年,预计将在2019年投产,而电商和渠道建设也需要一年的时间,业绩预计将从2018年起逐渐释放。我们预计2016-2018年公司收入为6.8亿/7.78亿/8.69亿,净利润分别为8,876万/1.04亿/1.12亿。公司IPO发行3,100万股,发行后总股本为1.24亿股,预计将摊薄2017-2018年的EPS,摊薄后2016-2018年EPS 分别为0.954元/0.841元/0.900元。 根据可比公司估值,洽洽食品渠道主要来自于商超,估值更为合理,参考洽洽2017年PE 估值18X,给予新股盐津铺子目标价15元,“买入”评级。 风险 产品销售低于预期;毛利率受成本影响下滑;项目建设速度低于预期;行业竞争加剧。